事项简评 9月22日晚,公司发布公告,控股子公司平潭信友资产管理有限公司以1.32亿元竞得佛山市三水区芦苞镇宝华南路1号地块使用权,占地面积18.71万平米,这是公司年内取得的第三块物流用地。经营分析 再获佛山物流用地,验证持续拿地能力。国内高端仓储物流资源供小于求,仓储租金稳步上扬,物流地产开发运营回报率稳定。拿地能力、资金成本和专业运营能力是行业的核心竞争力。公司自15年底进军物流地产行业,已先后取得位于广东佛山19.98万平米、肇庆市23.3万平米物流用地。华南区域物流用地竞争激烈,此次再获佛山三水18.71万平米项目,进一步奠定了公司华南区域规模地位、验证了团队持续拿地能力。 新项目测算持有回报率8.2%,后续项目将加速落地。佛山三水区物流用地临近高速要道、辐射广深成熟市场,周边物流园区发展成熟且仓储资源稀缺,将尽快建设以保明年下半年开始运营。公司拿地总成本1.32亿元,对应47万元/亩,价格较为合理。我们测算项目建成后租金水平在1-1.1元/平/月左右,项目持有回报率在8.2%以上,开发模式下杠杆后年化ROE可达60%(假设1:3杠杆)。预计公司全年落地80万方以上运营面积(对应用地面积120万方以上),后续项目将加速落地,未来三年目标达成200万方运营面积,有望成为物流地产行业成长最快的黑马企业。 团队/机制/基金模式优势助力扩张,资本化率下行利好物流地产估值提升:公司物流地产的管理团队均来自国内领先的物流开发企业,通过10%的GP份额及30%的收益份额利益绑定,是业内最优激励机制。公司采取产业基金开发+持有基金退出的类普洛斯运作模式,项目成熟后视回报潜力选择部分出售给长期投资机构,回笼资金实现快速滚动开发。我们认为凭借行业龙头团队、最优激励机制以及轻资产基金模式,公司物流地产业务有望实现跨越式发展。此外,目前市场上优质物流地产项目无论租赁市场还是收购市场都处于供不应求状态,在利率下行周期下,物流仓储资产将保持升值趋势,提升未来项目持有或退出的利润率水平。 定增重启利好物流地产推进,商业地产业务进入结算期:公司大股东高比例参与的三年期定增,由于承销券商遭到处罚而导致推进晚于预期。目前,证监会已恢复审查,定增项目方案修改后预计本月将过会,年内拿到批文,有利于后续融资和物流地产项目推进。上半年,兰州、福州商业地产项目去化良好,两个项目均计划在下半年部分结算,届时商业地产业务将体现在利润表中,有望大幅增厚业绩。 盈利预测 我们维持公司16-18年EPS分别为0.18、0.22、0.25元的预测,净利润增速分别为220.71%、23.97%、12.80%,对应PE分别为52.0X、42.0X、37.2X。 投资建议 公司受益于商业地产结算,16年业绩将实现2倍以上增长;百货经营稳定,随着地铁影响消除、东百大厦B楼、兰州、福州新建购物中心陆续开业,17年将迎来主业业绩拐点。未来,随着物流地产项目的稳步推进,公司业绩有望大幅提升,围绕仓储供应链布局业务延伸和并购扩张也有望成为新亮点。我们看好公司物流地产业务推进,定增重启有望加快转型步伐,维持年内目标市值90-100亿判断,维持“买入”评级!

投资逻辑 布局全产业链的腕表龙头,业绩有望底部改善:公司是国内全产业链布局的腕表龙头企业,围绕名表零售和自有品牌构建“多元品牌+全渠道”的商业壁垒。受反腐政策、经济下行影响,我国奢侈品消费增速大幅下滑,高端腕表受冲击尤为严重。公司名表连锁业务处于调整期,但自有品牌保持稳健成长。今年上半年公司营收前低后高,Q2经营数据较Q1明显改善,亨吉利净利率同比、环比提升明显。随着公司产品结构调整、关店和控费策略逐步深入,年内业绩有望持续改善。 布局智能手表/名表维修等新业务,打造新利润增长点:公司联合阿里推出的智能手表产品将于本月上市,凭借传统品牌对产品质量的把控,智能新品在美观、触感、续航时间等方面能够克服市面上同款产品的诸多痛点,未来销售情况值得期待。中高端手表保有量保持持续增长态势,我们估计国内中高端手表潜在维修市场规模就已在50亿以上,公司凭借遍布全国的经销网络以及丰富的资深技师资源有望在这一蓝海市场抢占先机。 国企改革预期强烈,自持物业价值丰厚:公司实际控制人中航工业集团是首批央企改革试点单位之一,近期改革动作频繁。公司作为集团非核心业务,且处于完全市场化领域,未来有望从混改、引入战投甚至国资退出等多个路径受益改革。公司5处自持物业位于深圳、西安、沈阳等城市,重估值在50亿左右,为公司带来稳定的租金收入和较强的市值安全边际。 投资建议 公司深耕腕表行业,多品牌+全渠道的产业布局扎实。产品结构调整、关店和控费策略下业绩有望底部企稳改善。作为中航工业旗下商业平台,未来或受益央企改革进程。自有物业价值充裕(重估值50亿以上),股价接近一年期定增价格(13.05元),具有较高的安全边际。我们预计公司16-18年净利润增速-0.4%、15.86%、23.96%,EPS分别为0.28、0.32、0.40元,当前市值对应PE分别为49.7X、42.9X、34.6X。首次覆盖给予增持评级。 风险 高端腕表市场持续低迷,名表业务下滑加剧;智能手表、名表维修业务开展不及预期;国企改革进展具有不确定性。

投资逻辑 由线下转型线上的品牌运营和电商供应链综合服务商:南极电商成立于1998年,早期是保暖内衣品牌商。随着服装行业面临产能过剩、渠道饱和的困境,公司于2008年转型“品牌授权”商业模式和电商渠道,向体系内经销商、供应商提供电商生态综合服务、柔性供应链园区服务。依托较高的品牌知名度、电商黄金发展期,“南极人”品牌产品的市场销量持续增长,业绩实现跨越式增长。 把握渠道变革和流量风口,战略思维和执行能力领先:我们认为公司的发展历史和当前布局,都显示了管理层对消费行业业态变迁、渠道升级、供应链变革和互联网流量的深刻理解和准确判断。1)在百货、商超享有业态红利阶段,公司依托实体渠道的跑马圈地、不断下沉和传统代言广告推广,取得了线下成功;2)互联网流量红利的黄金时期,公司聚焦品牌授权、电商供应链管理和精准营销能力,全面转型线上渠道;3)移动互联网时代,以网红经济为代表的新模式崛起,对传统营销和流量获取模式形成巨大冲击,公司以IP变现为切入口,致力于搭建多元品牌+供应链服务+电商渠道的移动互联网消费生态圈。 切入IP变现业务,开启并购扩张步伐:随着对网红经济的思考和布局的进一步成熟,未来公司将从内容营销和消费品授权两个方面实现IP变现,对接供应链服务和电商推广能力,形成传统Logo+IP+CP的完整品牌矩阵。传统品牌覆盖80年代及之前的客户人群,IP品牌主攻伴随互联网成长起来的90后,而CP品牌着重于95后及00后人群。围绕战略布局,公司5.9亿元收购CCPL(包含CARTELO等品牌),未来有望从品牌和品类两个维度进行模式复制南极人的成功;牵手韩国美妆女王Pony,成立合资公司布局IP变现并向美妆等品类拓展;9.56亿收购时间互联,强化移动互联网营销能力,助力品牌、产品推广及IP定制化营销。 投资建议 公司兼具传统品牌运营能力、电商渠道优势和互联网思维,不仅积累了丰富的上下游产业链资源/电商品牌运营经验,还深度介入供应链环节的仓储、物流、金融、数据服务等内容,具备极强的产业链整合能力。凭借商业模式的可复制性,我们认为南极人品牌线上销售规模仍有提升空间,通过并购/合作布局的线下品牌有望复制南极人成功,推动业绩持续增长。目前,公司牵手PONY已跨出IP变现的关键一步,有望借此机遇积累IP管理、商业变现经验。我们看好公司未来发展,公司实际控制人及员工持股计划大比例参与定增计划,彰显管理层对公司未来发展的坚定信心。预测16-18年EPS分别为0.22、0.32、0.49元(不考虑定增摊薄),对应PE分别为48.4X 、32.9X 、21.7X。首次覆盖给与“增持”评级,目标价12.88元~14.49元(对应2017年40X~45XPE)。 风险 收购时间互联后续审批、推进具有不确定性;IP品牌的变现能力建设及新品牌拓展不及预期;品牌授权的盈利模式具有较大不确定性。

3C连锁转型新奇特,主业稳步成长:自15年开始,公司积极推动3C连锁主业转型,引入定位于快时尚、体验化、智能化、专业化的新奇特产品来重造发展动力引擎。上半年,公司持续优化产品结构,建立Brookstone新模式门店模型,在消费低迷、电商渗透的背景下实现整体营收稳步增长,同比增长6.51%,毛利率仅略降0.32%。公司净利润虽然大幅回落,但去年同期减持华泰证券获得1.32亿投资收益导致基数较高,扣非净利润仅下滑6.69%,仍在合理水平。 综合费用率略有上升,费用构成基本稳定:在3C电器被线上迅速渗透的现状下,公司综合费用率仍保持总体稳定,上半年仅同比上升0.34%至6.96%,彰显公司强控费能力。其中,销售费用率上升0.18%至3.05%,管理费用率上升0.19%至2.09%,财务费用率下降0.03%至1.82%。从费用构成来看,公司人工成本、水电费、租金占比均基本稳定,分别占收入的2.26%、0.05%、0.62%。 借力集团资源开拓第三方支付和消费金融业务,布局艺术品拍卖打造新亮点:15年8月,公司收购第三方支付平台国采支付100%股权,并于今年6月完成工商变更。国采支付作为三胞集团金融战略的重要组成部分,未来会成为集团的支付平台,发挥支付结算和消费分析的功能,凭借三胞集团丰富的线上线下资源以及外部战略合作伙伴,消费金融业务发展潜力巨大。公司拟定增并购国内第三大艺术品拍卖行匡时国际(18XPE),行业兼具稀缺性、高成长性,未来渠道下沉、电商模式创新、艺术品资产管理及其他文化产业延伸是看点。 我们维持2016-18年净利润增速23.25%、26.24%、17.63%,16-18年EPS分别为0.45、0.57、0.67元,对应PE分别为29.8X、23.6X、20.0X。 公司3C主业向受益消费升级、高成长性的新奇特产业转型,以高体验性避开电商竞争困局,保证了销售额和毛利率的稳步增长。4月,公司公告并购国内第三大拍卖行匡时国际,借此涉足想象空间巨大的艺术品拍卖行业,成为A股市场稀缺的拍卖行标的。此外,三胞集团在电商、物流、商贸、金融、海外品牌/渠道等领域资源丰富,公司有望借助集团资源支持,迅速开拓第三方支付和消费金融业务,打造新的利润增长点。三胞集团承诺2年内将乐语通讯注入上市公司,未来集团旗下金融资产注入也值得期待。维持“增持”评级。

业绩简评 翠微股份发布16年半年报,上半年实现营业收入26.93亿元,同比下降9.27%,实现净利润0.46亿元或EPS 0.09元,同比下降37.67%,低于市场预期。 经营分析 北京零售市场低迷,百货经营压力依旧:上半年,北京消费市场持续低迷,北京市43家百货店零售额同比下降10.01%。公司作为占据15%市场份额的北京第二大百货龙头,经营压力剧增。上半年,公司营收同比下降9.27%,毛利率小幅下降0.34%至20.17%。其中2Q单季营收下滑8.2%,较1Q增速环比上升2个百分点。公司凭借核心商圈门店及龙头地位,经营情况略好于同业,毛利率也基本保持稳定。 综合费用率小幅上升,2Q盈利能力指标下滑:在百货业整体收入下行,费用率上升的背景下,1H公司销售费用率同比上升0.18%至13.06%,管理费用率同比上升0.24%至3.87%,财务费用率同比上升0.40%至0.24%。其中,租金、人工费用占比均小幅上升,水电费占比基本持平。受此影响,公司2Q单季度营业利润率下滑至0.99%,单季净利润下降46.7%。 海淀区国资委唯一商业上市平台,静待教育投资业务推进:公司是海淀区国资下唯一商业上市平台,国资委各类商业和服务业资产丰富,且公司自有门店19.4万平多位于北京核心商圈,资产价值充裕。7月23日,公司公告拟与海淀国投、北京道勤、乾元投资共同投资设立“北京海淀国际教育投资有限公司”,显示了向教育和多元投资业务转型的决心。同为海淀国资委控制下的中泰桥梁已与清华附中合作共建凯文国际学校,此次设立教育投资公司,依托海淀区丰富优质的高端、基础教育资源,有望向民办教育、国际教育等产业拓展,未来发展潜力巨大。 盈利调整 我们将公司2016-18年净利润增速-0.75%、4.75%、6.01%下调至-15.21%、4.67%、5.96%,16-18年EPS分别为0.27、0.28、0.30元,对应PE分别为34.3X、32.8X、30.9X。 投资建议 公司是北京传统百货龙头,门店占据核心商圈且管理层控费能力较强,未来业绩出现大幅下滑的可能性较小。且公司背靠海淀区国资委,体系内商业和社会服务资源丰富,未来有望多元化拓展利润来源。这次公司虽然只是小比例参股教育投资公司,但展现了愿意求变和转型的态度,打开了估值修复和上行的空间,未来教育投资项目的落地和增资或进一步对股价形成催化。此外,随着国企改革政策释放进入高峰期,北京作为首都将具有示范效应,公司未来也可能受益于海淀区国企改革进程。因此,我们看好公司未来发展,维持“买入”评级。

业绩简评 东百集团发布16年半年报,上半年实现营业收入7.99亿元,同比下降3.76%,实现归母净利润0.10亿元,同比下降77.63%,略低于市场预期。 经营分析 投资收益下滑导致利润锐减,综合费用率保持稳定:公司两大主力门店均位于东街口商圈,受福州地铁施工及消费低迷影响,门店百货销售出现下滑。上半年,百货零售营业收入6.43亿元,同比下降10.62%。上半年,公司股票收益大幅减少,投资收益加公允价值变动收益合计同比减少3128万元,导致利润锐减。综合费用率仍保持稳定,较去年同期略有下降。上半年,公司综合费用率较去年同期下降1.07%至16.79%,销售费用率下降了1.95%至11.65%,管理费用率上升1.45%至5.37%,财务费用率下降0.58%至-0.24%。 转型物流地产,佛山项目推进良好:公司自15年底进军物流地产行业,运营开发高端物流仓储设施。公司物流地产的核心管理团队均来自国内领先的物流开发企业,通过合资成立产业基金模式,共同推进物流地产战略。今年以来,公司已先后取得了位于广东佛山占地面积为19.98万平米的仓储用地、肇庆市23.3万平米物流用地。我们测算佛山项目内部投资回报率8.2%,假设2年开发退出的杠杆后年化ROE回报率达55.5%。公司年内落地80万方以上物业用地面积(已全部到手确定),三年200万运营面积落地可期。 优质物流资产稀缺,资本化率下行利于物业重估值提升:近期,我们与物流地产开发商、租赁方、资金方等多方交流,目前市场上优质物流地产项目无论租赁市场还是收购市场都处于供不应求的状态,而且在利率下行的周期中,行业退出资本化率可能会进一步降低(目前在5-6%之间),将利好专业物流地产开发商和资产拥有者,公司此时介入物流地产行业将面临较好发展机遇。 定增正式重启,商业地产业务即将进入结算期:公司大股东高比例参与的三年期定增,由于承销券商兴业证券遭到处罚而导致推进晚于预期,8月24日公司公告收到证监会恢复审查通知书,定增项目将有望加速继续推进,有利于后续融资和物流地产项目推进。上半年,兰州、福州商业地产项目去化良好,两个项目均计划在下半年交房,届时商业地产业务将体现在利润表中,有望大幅增厚业绩。 盈利预测 我们维持公司16-18年EPS分别为0.18、0.22 、0.25元的预测,净利润增速分别为220.71%、23.97%、12.80%,对应PE分别为38.5X、31.0X、27.5X。 投资建议 公司百货经营稳定,能够为公司转型提供稳定的利润和现金流支持,且自有物业保守重估值26亿元,17年随着地铁影响消除、东百大厦B楼、兰州、福州新建购物中心陆续开业,主业有望出现大幅增长。公司物流地产项目推进较快,凭借独特的机制优势、PE开发模式,和行业一流的管理团队,有望在三年内达到200万平方以上运营及在建项目,成为物流地产行业的新黑马。我们继续看好主业盈利好转和物流地产业务推进,定增重启有望推动公司发展步伐,认为公司年内目标市值为90-100亿元,目标价8.3~9.2元(定增摊薄后),维持“买入”评级!

业绩简评 爱迪尔发布16年半年报,上半年实现营业收入4.46亿元,同比增长1.73%,实现净利润0.18亿元或EPS0.06元,同比下降48.42%,低于市场预期。 经营分析 黄金珠宝整体低迷,公司转型影响业绩:今年以来,黄金珠宝行业呈现整体低迷态势,终端零售企业多面临两位数的收入下滑。上半年,公司全面推广“牵手资本,让利终端”项目,通过对加盟商/经销商让利拉动规模增长,实现收入增速1.73%,但让利策略下毛利率较去年同期下降7.14%至15.25%。在行业低迷&公司转型的双重影响下,公司上半年业绩实现净利润0.18亿元,同比下降48.42%。 加大品牌投放力度,单季费用率大幅上升:公司年初确定了“全网营销”品牌推广模式,逐步加大了线上品牌投放力度,提升爱迪尔珠宝的知名度。二季度,公司期间费用率环比大幅上升,其中销售费用、管理费用增幅较大,销售费用率环比提升1.35%至5.82%,管理费用环比提升0.74%至3.06%,财务费用出现小幅下降,降低0.38%至0.15%。 钻石行业唯一上市公司,推进全产业链整合步伐:钻石市场规模仅次于黄金(1500亿),且市场格局极为分散,中小品牌和区域性连锁企业众多。公司作为钻石行业唯一上市公司,致力于成为产业链的整合者。公司的行业整合策略是利用股权纽带,入股同行业优质中小企业,培育成熟后并购到上市公司来。15年,公司分别与九鼎、方圆金鼎合作成立并购基金,聚焦于横向、纵向并购和产业链创新。今年4月,曾与湖南地区实力代理商珍迪美珠宝签订合作协议,投资对方9%股权,约定达到承诺利润后,以13-15倍收购进上市公司。7月,公司公告旗下并购基金以6800万元获得千年珠宝13.44%的股权。千年珠宝主打婚庆钻石,具有较强的原创设计能力和品牌影响力,江浙地区门店200多家。公司全产业链整合步伐较快,凭借上市公司资本优势以及产业基金成熟运营模式,有望成为钻石行业领导者。 盈利调整 下半年,公司转型仍将对业绩造成负面影响,且黄金珠宝市场短期难有起色,我们将公司2016-18年净利润增速预测从0.5%、14.4%、22.1%下调至-8.82%、13.92%、22.18%,16-18年EPS从0.23、0.26、0.32下调0.2、0.23、0.29元,对应PE分别为79.6X、69.9X、57.2X。 投资建议 随着珠宝行业发展拐点的出现,市场竞争更为激烈,钻石领先企业市场份额有望提升。公司深耕钻石珠宝领域,凭借行业唯一上市公司地位以及管理层愿景,有望成为钻石行业的领导者。我们看好公司长期发展潜力,维持“增持”评级。

经营分析 超市调整拖累营收,净利率大幅提升:量贩业务继15年退出1家、降减租23家超市门店后,今年上半年公司继续加大调整力度,退出5家、降减租27家超市门店。虽然门店数量减少造成超市营收(-10.25%)出现较大下滑,拖累整体收入表现(-4.46%),但随着亏损门店明显减少、控制低毛利团购以及推动直采直营、调整品类结构,超市毛利率水平明显提升,较15年同期增加2.43%。从超市运营主体子公司武商量贩来看,上半年实现净利润9783万元,较上年同期增长68.6%,净利率从1.72%提升至3.24%,大幅增厚公司业绩。 购物中心精细化运营,梦时代广场稳步推进:上半年,公司根据商场定位,积极采取措施提升体验性,进一步巩固市场优势地位。如:国际广场继续引入奢侈名品;武商广场吸纳风格性、时尚类、凸显性价比的新品牌;世贸广场打造美食新区。通过一系列精细化运营手段,公司购物中心在消费低迷的背景下仍较为稳定的销售表现,营收同比仅下降1.52%,而毛利率水平提升0.79%。目前,梦时代广场项目正稳步推进,已处于拆迁和筹备阶段,有望19年开业,成为公司未来的亮点。 费用管控能力强,降低负债轻装上阵:长期来看,公司销售、管理费率基本保持在14%的水平线上,相比同业具有明显的优势,体现出公司极强的费用管控能力。上半年,公司销售费用率较去年同期升0.21%至12.10%,管理费用率升0.2%至1.87%,租金费用占比下降0.02%至1.45%,人工费用上升0.27%至6.22%,总体仍在合理区间。上半年,公司定增成功募集资金净额8.12亿元用于偿还银行贷款,负债率有所下降,季度财务费用率从4Q2015的0.55%下降至2Q2016的0.34%。 股权激励/员工持股重仓介入,业绩有望加速释放:15年4月,公司公布限制性股票激励计划,向激励对象定向增发2177.7万股,占公司总股本比例的3.68%。激励计划授予的限制性股票须达到达到业绩考核目标方可解锁条件。16年4月,员工持股计划参与公司定增事项,认购4305万股,占发行后公司总股本的7.27%。我们认为公司员工持股计划重仓买入,彰显公司员工以及管理层对公司未来发展的高度信心,而大比例的股票激励更是将公司利益和员工深度绑定。在两大计划的联系下,员工与公司的利益高度趋同,未来业绩将加速释放。 盈利预测 公司主力门店为核心商圈的大体量购物中心,客流量和销售规模稳定,近两年新开购物中心项目逐步渡过培育期,量贩超市调整和关停亏损门店,经营性现金流持续增加,为业绩提供稳定支撑。虽然一季度公司受销售费用率上升影响,业绩表现不佳,但二季度毛利率上升、费用率稳定,中报业绩表现亮眼,我们将公司盈利预测,2016-18年净利润增速从17.96%、14.02%、10.66%上调至20.77%、15.67%、12.76%,16-18年EPS从1.59、1.82、2.01上调1.63、1.89、2.13元,对应PE分别为12.3X、10.6X、9.4X。 投资建议 公司是较早介入购物中心的龙头企业,具备较强的商业运营能力,在消费升级/业态变迁趋势下,占据先发优势,有望长期受益。短期来看,公司主力门店稳健经营+培育期门店扭亏+超市亏损店关闭将保证业绩高增长,长期来看,梦时代广场项目的稳步推进打开外延式扩张的空间。股权激励业绩目标/员工持股计划将管理层和公司高度绑定,推动公司利润释放,武汉国企改革也有望进一步催化。我们看好公司未来发展前景,认为未来2年将继续保持远高于行业的业绩增速,维持“买入”评级,目标价24.47元(对应2016年15XPE)。

1Q营收逆市增长,加盟商让利&产品调整致净利润下滑21.5%:年初以来黄金珠宝需求较为低迷,公司一季度逆市实现营收2.1亿元,同比增22.6%,扭转了连续2个季度收入下滑的局面,公司新的加盟商战略初显成效。1Q新增门店10余家,新推“耳语”等系列市场反响良好。由于针对加盟商让利策略的推行和产品线向低价位段调整,1Q毛利率大幅下滑7.1个点至14.2%,费用率基本稳定,净利润908万元同比下滑21.5%。继续推行宽松的加盟商账期政策,季末应收账款增至4.2亿元。 联盟湖南实力代理商,未来将继续复制:近期公司与湖南珍迪美珠宝签订合作协议,投资对方9%股权。珍迪美将全力推广爱迪尔产品,力争2年内在湖南开80家爱迪尔加盟店,并约定达到承诺利润后(净利润超1000万,营收超1亿),以13-15倍且不超过上市公司市盈率倍数50%的上限收购进上市公司。公司新加盟商战略的核心就是利用上市公司地位,吸引各区域大的代理商、经销商成为战略合作伙伴,代理爱迪尔品牌,达到一定业绩规模后并购到上市公司来,从而提升公司规模和市场地位。未来这一合作模式将继续复制,包括在华东、华中、西南等重点区域发力。全年公司计划开100家以上新店,推动收入高增长。由于毛利率和账期上对核心加盟客户让利,及品牌、新品投入,全年净利润增速将低于收入增速。 双并购基金运作,钻石行业整合大幕开启:公司分别与九鼎、方圆金鼎合作成立并购基金:九鼎基金聚焦行业整合,培育、并购中小珠宝品牌/渠道企业,做大规模和行业地位;方圆基金则聚焦行业创新,探索互联网+、供应链金融、3D打印、订制化平台等产业链优化和变革模式,引领行业发展。对比海外产业变迁路径,未来我国珠宝行业走向整合和品牌力提升是大势所趋,最终形成数家多品牌、跨渠道的珠宝集团,而互联网+将加速变革过程。钻石行业规模大(1500亿),但市场非常分散,正处于洗牌前期。随着公司定增推进,后续在产业并购、行业整合和创新方面的举措值得期待。 盈利预测与投资建议:公司深耕钻石镶嵌珠宝领域,计划未来三年保持每年100家左右的新店扩张速度,同时作为行业(钻石首饰)唯一上市公司,充分利用资本优势,加大品牌投入、收购/整合中小品牌和渠道实现跨越式增长。公司高管及战略投资者高价全额参与定增,强烈看好公司发展前景。我们预计公司2016-18年EPS分别为0.24、0.28、0.36元,目前价格对应PE=77X、65X、51X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业景气度快速下行,加盟商周转率大幅下降;应收账款风险。

平安观点: 黄金珠宝销售额增2.7%,门店逆市扩张加速:公司2015全年实现收入357.1亿元,同比增8.76%,实现净利润9.27亿元,同比增9.02%。其中珠宝首饰主业收入(不含黄金交易)260亿元,同比增2.7%,毛利率10.2%,小幅下滑0.05个百分点。全年黄金总销量达到95.71吨,比上年同期89.74吨增长6.65%。全年净增加221家门店,目前加盟店125家,自营172家、经销网点1556家,共2957家网点。同期在香港开业4家专卖店、及加拿大首家专卖店,全球化品牌战略稳步推进。受终端需求下滑影响,2016年一季度营收113.5亿,扣费净利润2.54亿元,分别同比下滑5.7%、5.2%,略好于行业平均水平。 继续布局多元化产品,迪斯尼系列是今年亮点:2015年公司镶嵌首饰、有色宝石、银饰品销售量同比分别增长12.28%、39.93%、35.02%,非黄金占比继续提升。在巩固已有客群基础上,公司将目光投向80-90后,加大年轻、个性化的时尚产品研发力度,是唯一获得迪士尼授权的黄金零售企业,系列卡通形象产品热销是今年亮点。 行业上下游布局,提升对供应链的把控能力。过去几年的金价调整和低迷给黄金产业链带来较大压力,老凤祥能够逆市实现收入和利润增长,与其规模效应和品牌价值、日益提高的直营比例、非黄品类增加、加盟商管控良好等领先于同行密不可分。随着行业需求持续下行并进入微利时代,行业未来看点在产业链上下游和横向并购整合互联网经营模式创新,公司也积极向加工制造、零售环节渗透,如布局东莞加工基地、与区域加盟商建立合资公司等,提升对垂直供应链掌控能力。若后续国资改革落地,将进一步释放公司的改革和资本运作动力。 盈利预测与投资建议。我们认为未来公司仍能保持100-200家左右的门店扩张速度,直营/非黄金品类占比提升将持续提升毛利率水平。将盈利预测由16-17年EPS=2.36/2.76元小幅调低至16-18年EPS=2.28、2.58、2.96元,对应PE=18.4X/16.3X/14.2X。国企改革的推进有助于公司股权结构的重新梳理,支持未来资本运作和并购,给股价带来弹性。维持“推荐”评级。 风险提示:经济复苏缓慢,黄金珠宝消费持续低迷;黄金价格剧烈波动。

投资要点 行业分化、整合加速,互联网&供应链金融重塑产业链生态。2015年我国珠宝市场零售额超5000亿,国际金价下跌及持续低迷改变了过去存货升值、高资金杠杆的经营逻辑,渠道企业粗放扩张、跑马圈地时代结束,行业分化&整合加剧。珠宝产业链层层代理、加盟经营为主的流通模式效率低下、规范性差。部分企业开始从产品结构、上下游资源布局、互联网经营模式上进行调整和创新,提升对垂直产业链掌控程度和终端经营效率。资金始终是重资产珠宝行业的核心竞争力之一,核心珠宝企业介入供应链金融及黄金银行业务有利于降低行业资金成本,重塑行业生态。智能制造、可穿戴及大数据技术的应用使得珠宝业跨界融合潜力大。 行业谋变,传统龙头与新进入者的博弈。无论互联网、O2O,还是供应链金融,都是手段而不是目的,线上不可能改造甚至替代线下,而是传统行业借助创新手段,提速转型进程,助力行业竞争力和集中度的提升。传统行业龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健,资金实力和品牌影响力领先,但由于体制束缚并购和创新步伐缓慢。具有灵活的体制机制优势、较强行业规模地位(上下游资源)、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在竞争中胜出,管理层愿景、资本实力和团队执行力是赢取弯道超车机会的关键因素。 跨界创新&产业并购,有望成为珠宝产业链的整合者与变革者。公司原主营黄金为主的贵金属工艺品研发和银行渠道销售,于2014年1月上市后,先后收购越王珠宝、宝庆尚品、一恒贞等珠宝企业股权,打通浙江、江苏、安徽、河南等省零售渠道;与沈阳机床等企业共同设立基金、珠宝梦工厂,探索珠宝行业高端装备制造;设立并购基金,储备行业优质资源;收购卡尼小贷/布局黄金业务,深度介入供应链金融;与心麦科技、瀚博科技签订战略合作、参股深圳可戴设备、收购广东乐源,进军可穿戴设备行业。初步形成以实体渠道为依托,多品牌/多品类拓展,整合上下游产业链资源,布局智能、可穿戴产品、供应链金融和黄金银行、并购孵化基金等创新业务的黄金珠宝企业集团。 团队股权深度绑定,致力于长期远景实现。公司长远发展远景是搭建金一珠宝产业生态圈,以客户为中心,精准响应,高效满足5亿中产人群对黄金珠宝产品投资与消费的多元需求。管理团队具备丰富的珠宝行业、互联网、资本运作经验,有实力引领行业变革,提升行业地位。公司股权高度集中,董事长钟葱及一致行为人(包括历次收购对手方)合计持股比例达61%,历次定增均大比例参与;近1年以来,公司高管频频在高位增持上市公司股份,强烈看好公司未来发展。 盈利预测与投资建议:我们预测16-18年EPS分别为0.50、0.63、0.77元,对应PE分别为48X、38.3X、31.1X。公司作为行业新进入者,战略布局受益于行业整合和变革趋势,而且管理团队具备丰富的珠宝行业、互联网、资本运作经验,有望快速打通、整合黄金珠宝横向、纵向产业链,凝聚高端制造、大数据分析、可穿戴技术等跨行业优质资源,成为珠宝产业链的整合者和变革者。未来公司市值将在参控企业业绩稳定增长、金融业务利润逐步释放、创新投资驱动并购成长、行业生态圈搭建等几个维度得到提升。首次覆盖给予“推荐”评级,目标价31.5元(对应2017年PE=50X)! 风险提示:珠宝行业终端需求大幅下滑;并购品牌业绩不达承诺;跨界产品及金融创新业务推广不及预期。

取得广东肇庆地块,华南物流重镇再布一局:国内高端仓储物流资源供小于求,物流地产回报率稳定,尤其是一线城市严控物流土地出让,一线城市周边及重点二线城市成为土地争夺焦点。公司以现金方式收购成都维龙仓储、持有的肇庆维龙仓储有限公司85%股权,进而获得肇庆市肇庆高新区凤岗工业园23.3万平米使用权(预计容积率0.6)。这是继佛山地块后,公司取得的第二块物流用地,该地块靠近肇花高速,交通便利,覆盖消费发达的广深地区。华南区域物流仓储资源稀缺,该区域租金水平在0.8-1元/平/月左右,粗略测算项目回报率在8%以上。 团队到位&取得银行支持,物流地产业务稳步推进:目前东百睿信高管团队已到位11个人,以王黎民总为首全部来自安博、普洛斯等外资物流地产基金及其他物流地产开发商,覆盖项目拓展、开发、工程、招商、运营、资管等全流程经验,保证了较强的项目获取和把控能力。近日公司公告与浦发银行签订战略合作协议,取得70亿银行授信支持后续物流地产项目开发,以合理的杠杆水平获取更高的投资回报率。类似普洛斯,项目成熟后公司将以证券化方式出售给金融机构,回笼资金实现快速滚动开发。计划今年落地70-80万方土地储备,明年开始投入运营。 极有可能复制易商模式,未来物流地产行业新黑马:物流地产行业成长性确定,公司组建了物流地产梦之队,具有丰厚的行业资源和开发运营经验。 公司机制灵活、激励制度到位,竞争壁垒强,我们认为有望复制易商的发展路径(原普洛斯高管于2011年创立,三年多时间快速做到200多万平米经营规模),未来三年扩展到200万方经营面积,五年内进入国内物流地产第二梯队。 商业地产结算增厚短期业绩,看好物流地产业务成长空间,维持“推荐”评级。公司重资产投入商业项目明后年将逐步结转销售收入和投入运营,主力门店周边地铁将于17年竣工,主业盈利能力有望逐步恢复。考虑到公司计划今年结算房地产收入10个亿以上,将16-17年EPS(定增摊薄前)预测由014、028元,调高2016-18EPS至038、046、048元,对应PE分别为359、29.7X、28.6X。维持公司目标市值为100亿元,目标价223元,“推荐”评级!风险提示:经济和消费下行,电商和第三方物流对仓储设施需求萎缩;公司物流土地开发进度及招商不及预期;公司商业地产项目严重滞销。

平安观点: 传统零售业务步履维艰,持续亏损: 受国内外经济增速放缓、消费市场竞争激烈、电商异军突起等因素的影响,公司原主营业务经营惨淡,连续处于亏损状态,公司亟需寻找新的业务方向实现转型。 非公开发行股份收购宜租车联网,并募集配套资金: 商业城公告方案显示,拟以13.28元朋殳非公开发行1.13亿股,作价14.63亿元收购宜租车联网100%股权,同时向张振新等6人非公开发行1.051亿股,募集配套资金14亿元,用于新车购置、车联网平台建设以及补充、流动资金。 本次交易后,公司将转型为以汽车租赁业务为基础的,覆盖从车辆采购到车辆处置的全生命周期闭环式服务的车联网业务企业。 同时,本次交易完成后,大股东也将完成更迭,“先锋系”接手“茂业系”,先锋集团实际控制人张振新将成为公司实际控制人。 宜租车联网经营状况良好,各项业务在稳步推进: 公司自营车辆2175台,业务范围覆盖全国27个城市。 宜租车联网的业务分为汽车租赁业务、司机管理培训业务和车联网数据增值业务三大类,其中车联网数据增值业务又包括车联网平台管理业务、集采服务和二手车衍生业务等。在三大类主营业务中,营业收入和毛利润贡献最高的仍是传统的汽车租赁业务,分别占公司总营业收入和总毛利的64.88%、83.56%。 目前宜租车联网主要客户为政府、企事业单位,而重点发展客户为滴滴快的、AA租车等大型互联网专车平台公司。 转型业务迎发展良机,市场巨大。 近些年,车联网行业政策利好不断,国家连连推出政策促进车联网未来发展。政策利好影响下,尚有较大市场待开发的车联网行业迎来快速发展的机会,宜租车联网也借此东风迎来发展良机。 汽车租赁行业的发展也处于初期阶段,随着公车改革的逐步推进,专车的需求将会愈加旺盛,这对汽车租赁行业,尤其是对宜租车联网这样专注于企事业单位的汽车租赁公司的发展将是一个很大的契机。 投资建议:商业城此次收购宜租车联网意在借政策利好,从商业模式上由传统商业服务转型至新兴商业服务,完成新的消费发展趋势下的业务转型。新的业务方向发展空间较大,并且易乘投资承诺2016年、2017年、2018年的宜租车联网净利润分别为1.22亿元、1.89亿元、2.42亿元,将有效增厚公司业绩。考虑到稀缺标的的溢价,给予“推荐”评级。 风险提示:市场系统性风险、重组不达预期风险、业务转型和整合风险。

平安观点: 黄金主业仍在调整换档期,收入同比下滑9.4%。公司黄金珠宝业务整合推进,遭遇行业景气度下行,全年黄金首饰零售收入158.7亿元,同比下滑9.4%,毛利率小幅提升0.89个百分点。黄金珠宝连锁网点1816家(净增加7家),其中214个直营网点,1602家加盟店和经销网点。我们预计近1-2年黄金零售将维持目前规模,难有亮点。设计师O2O平台等互联网珠宝业务尚在规划中,公司转型意愿明确,但仍需要前期投入和培育。 重资产商业项目推进,加大短期资本和财务费用压力。去年末,历经四年建设的沈阳“豫珑城”建成开业,定位为集文化演艺、餐饮美食、黄金珠宝、城市市集、儿童游乐、互动体验等主力业态为一体的城市综合体,由于前期投入大,我们预计该项目需要较长培育期。同时公司积极推进了上海豫泰确诚商业广场(豫园二期)项目开发,后续仍需大额资本投入,将给未来几年带来较大财务费用压力,定增落地将一定程度缓解。 投资业务亮点频现,未来将稳定贡献投资收益:在大股东复星的资源嫁接下,去年公司投资业务硕果磊磊。收购日本星野度假村项目,预计明年开始将稳定贡献业绩(2015年收入3亿,净利润约3000万),未来计划通过嫁接中国消费者、增加非旺季客流等手段,提升业务规模和盈利能力。此外间接获得加拿大国宝太阳马戏团3%左右的股权。公司传统投资业务线业绩贡献下滑,招金应占利润7970万,较去年减少约4000万。 与复星投资布局联动,豫园商圈受益迪斯尼将迎来游客大幅增长。围绕中产阶级消费需求,嫁接全球资源和中国动力是大股东复星的大战略,豫园是复星旗下唯一A股商业文化板块上市公司,未来会继续寻找新的经济增长点和并购机会,希望长远做到黄金珠宝和其他业务各贡献50%的收入份额。复星旗下优质旅游、商业资产丰富,包括地中海俱乐部(92%)、太阳马戏团(25%)、FolliFolli时尚珠宝(20%)等,未来进一步收购或注入的预期较强。公司的豫园商圈作为上海独特景点和商业街区,将持续受益上海迪斯尼开园对游客和盈利能力的拉动,在黄金珠宝主业维持稳定的前提下,我们预计今明两年公司业绩将迎来稳步回升。 调低16-17年盈利预测至0.70\0.79元,维持“推荐”评级。由于黄金珠宝行业短期仍较低迷,公司重资产商业项目投入拉高财务费用,星野度假村今年开始贡献利润,我们将16年EPS预测由0.79调低至0.70元,预测17-18年EPS=0.79、0.84元,对应增速23.9%、14.2%、5.7%。考虑到投资业务的成长性,和迪斯尼对本地旅游和上海本地股的提振作用,维持“推荐”评级。 风险提示:再融资项目不确定性;商业地产项目投入高于预期,建设周期大幅拉长。

投资要点 消费升级释放现代仓储需求,物流地产成新蓝海。零售消费品及高端制造业、电商和第三方物流的高速发展,激发了现代仓储尤其是城市配送物流需求。目前行业供小于求,适应快速消费品和电商周转需求的中高标准物流设施存量累计仅约2600万平方米,占比3%,未来增长潜力巨大。一线城市物流设施投资净回报率6-8%,远高于商业地产的4-5%,住宅地产的2-3%水平。过去10年来各地物流用地价格飙升,物流地产租金节节上涨,从投资收益比来看一线城市更具吸引力,此外具备产业聚集优势和较强消费能力的物流节点城市如成都、武汉也是重点投资区域。 外资基金+国内巨头逐鹿物流地产,拿地能力是核心:我国物流地产的主要参与者包括以普洛斯、安博、嘉民为代表的外资专业开发商,以宝湾、宇培、易商等为代表的国内企业。阿里、京东等终端用户,万科、绿地等传统地产开发商,及TCL、中储股份等传统工贸企业进入加剧行业竞争。普洛斯通过“轻资产”模式快速积累近1300万平仓储面积,遥遥领先同行。土地是进入物流地产行业的最大门槛,其次是资金和运营,地方政府严控土地出让,一线城市物流用地稀缺,未来土地的争夺和竞争将更加激烈,并将以二手用地和存量盘活为主,不断向特大城市的周边城市溢出。 转型布局物流地产,牵头外资高管团队,机制优势突出。公司主业为福州百货龙头,由于消费下行和业态竞争力下降,业绩承压。牵手前安博高管进军物流地产行业,我们认为竞争优势明显:1)机制和股权激励到位:通过10%的GP份额及30%的收益份额利益绑定,形成了物流地产业内最具吸引力的机制和制度,能够最大化激励核心团队。2)团队经验资源丰富:团队具有物业开发、招商、运营、持有和退出的全流程经验,与各地政府形成了紧密的合作关系,具有较强的持续拿地能力;3)产业基金运作模式:类似普洛斯,公司通过GP公司拓展物流地产,并引入外部优先级资金或合作伙伴共同开发,放大了资金杠杆,项目成熟后公司将证券化方式出售给金融机构,回笼资金实现快速滚动开发。 收购佛山物流用地,未来将快速扩拓展土地储备。公司近日通过收购间接获得广东佛山面积约20万平仓储用地,用以建设高端物流仓储项目,项目辐射珠三角核心城市,测算内部投资回报率达8.4%。依靠核心团队良好的行业资源和拿地能力,公司未来将继续聚焦于一线城市周边及核心二线城市土地储备获取。我们预计年内公司将有70-80万方新增地块,未来2-3年有望实现2-300万运营或在建面积。依靠独特的机制优势和产业基金滚动开发模式,公司有望快速进入国内物流地产第二梯队。 主业明年迎拐点,看好物流地产业务成长空间,给予“推荐”评级。公司重资产投入商业项目明后年将逐步结转销售收入和投入运营,主力门店周边地铁将于17年竣工,主业盈利能力有望逐步恢复。我们预测15-17年EPS(定增摊薄前)分别为0.13、0.14、0.28元,对应PE分别为112、103、52X。我们预计佛山物流地产项目于2017年上半年开始招租运营,2018年开始贡献利润。结合海外物流地产基金估值及国内企业股权交易价格,根据公司年内落地70-80万平米物流用地的战略规划,我们认为公司物流地产业务的潜在价值为70-80亿元,结合零售主业价值,公司目标市值为100亿元,目标价22.3元,首次覆盖给予“推荐”评级! 风险提示:经济和消费下行,电商和第三方物流对仓储设施需求萎缩;公司物流土地储备和开发进度不及预期;公司商业地产项目严重滞销。