中长期来看，由于宏观经济环境、消费者需求的变化、人口红利的逐渐消退，平安率先拉开寿险改革大幕：（1）渠道升级主要聚焦于提升代理人收入、调整培训增加队伍技能。2020年8月份推出新的代理人基本管理办法、调整队伍的培训，逐步引导队伍朝专业化方向发展。（2）产品升级主要聚焦于“产品+”，丰富保障型产品和长期储蓄型产品体系，提升代理人的产品信心，且形成与同业对手差异化的竞争优势。（3）数据化经营聚焦于通过科技手段提升寿险经营效率，武装代理人。 平安寿险改革与友邦中国的两次五年计划改革有异曲同工之意。2010年友邦中国推出第一个五年计划（提升队伍收入、加强培训、提升招募标准），2013年提出第二个五年计划（投入高额资源提升队伍收入及培训体系）。友邦中国代理人数量由2009年的2.5万发展至2018年的4.3万人，人均产能也在持续提升，推动新单保费持续增长（09-19年新保费CAGR为21%）。产品方面坚持以保障型为主，价值率持续提升。量价齐升推动友邦中国NBV持续高增长，09-13年新业务价值CAGR为36%、2014-2018年CAGR为42%，呈现加速趋势。 短期平安负债端具备天时地利人和。所谓“天时”在于行业负债端趋势向上；所谓“地利”是公司根据市场环境和居民需求调整开门红策略；所谓“人和”为公司年开门红基数最低。我们认为2021年平安开门红增速有望实现20%以上增速，且预计将超越上市同业公司。 投资建议：我们预计2020-2022年公司EPS为6.07元/8.57元/10.19元，采用EV估值法给予公司2021年A股1.3XPEV估值（港股1.3XPEV估值），对应A股合理估值114.8元/股（港股合理估值133.5港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。寿险改革不达预期，开门红不达预期，长端利率下降。

公司发布三季报业绩报告，2020前三季度实现归母净利润33.98亿元，同比增长143.66%。实现EPS0.42元，加权平均ROE14.26%。l互联网证券流量转化优势明显，业务增速超预期，市占率持续增长。2020年前三季度，公司营业总收入同比增长92.00%，归母净利润同比增长143.66%，远超同行，预计市占率持续增加。 业绩受益于市场交易活跃与自身市占率快速提升。（1）股票市场成交活跃，带动公司证券经纪业务与融资融券业务营业收入提升。2020前三季度沪深股票交易量同比增长29.69%，截至9月两市融资余额同比增长55.16%。在市场的带动下，子公司东方财富证券本期实现利息净收入与手续费及佣金收入4.58亿元和11.04亿元，同比增长111.06%和121.00%。（2）基金市场规模迅速扩大，推动公司电子商务平台基金代销业务快速增长。根据wind数据统计，2020前三季度新成立基金发行份额为2.30万亿份，同比增长161.74%。公司作为互联网基金代销巨头，预计基金代销业务将保持高增长。 债转股发行提振公司资金端实力。公司前三季度所有者权益较初期增长49.94%，主要因为债转股的发行及净利润增加所致。公司融资持续进行。9月9日发布公告，拟向非公开投资者发行债券，9月30日发布公告，拟发行新债转股。资金提振公司盈利能力，未来成长可期。 证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。预计2020-2021年归母净利润分别为42.69、54.63亿元，对应最新收盘价PE为49.76x、38.88x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年60xPE估值，对应合理价值31.80元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示。经济下行超预期、多因素影响利率短期大幅波动、业绩不达预期、新领域投资出现亏损等。

2020上半年公司实现营业总收入114.99亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润43.34亿元，同比增长23.7%。 公司泛零售业务亮点突出：一是收入排名与市场份额跃升。2020上半年代理买卖证券业务净收入排名提升至行业第3名，较2019年同期上升4名，股基交易量市场份额提升至4.20%，股票期权累计开户数市场份额为8.77%，位居行业第1。二是当期财富管理计划客户数量爆发增长。2020上半年末公司财富管理高净值客户人数同比增长约37%（计算得人数应已达366万户）。三是良好的产品开发与销售支持财富管理转型的推进。2020上半年公司实现代销金融产品净收入同比增长127%。四是PB业务继续维持行业领先。公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名行业第1。 资管存续大体量为大集合公募化改造提供基础，受托管理规模排名大提升。2020上半年公司私募管理月均规模行业第2，较2018年排名第12、2019年末排名第4持续跃进；资管业务净收入排名行业第10。上半年公司已完成4只大集合产品公募化改造验收。 公司三大亮点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。公司已完成本轮配股，股本总数增至86.97亿股，完成募集资金148.98亿元。预计公司2020-2021年实现归母净利润94.54亿元、100.44亿元，对应2020-2021年末PB为1.86、1.77倍。公司A股历史PB区间为1.6-2.2倍，H股PB区间处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好，及公司市占率及行业排名提升显著，改革成效有望逐步展现，给予公司A股2020年2.2xPB估值，对应合理价值25.72元/股；给予H股2020年0.9xPB，对应合理价值11.69港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动形成大额亏损等。

公司披露2020半年报：归母净利润为686.83亿，同比-29.7%；归母营运利润743.1亿，同比+1.2%；EV 12571亿，环比+4.7%。 寿险改革进行时，叠加新冠疫情的冲击，价值下滑符合市场预期。上半年NBV 310亿，同比-24.4%，寿险改革持续推进，公司力保上年业绩导致开门红节奏扰动，且叠加新冠疫情对线下销售的短暂压制，传导至上半年新单同比-8%。且公司积极应对疫情推出部分短期险和策略性保障型产品，导致NBV Margin下滑8pct至36.7%。2019年11月公司启动一系列寿险改革项目（产品、渠道、数据化经营），其中渠道短期将聚焦“增员+增产”，通过调整基本法来提升队伍规模及产能。公司凭借多年的寿险经营、强大的代理人队伍、领先的科技实力、全面的综合金融服务能力、丰富的生态圈场景，我们认为公司有能力、有信心通过深化寿险改革，建立长期可持续的寿险价值增长平台。 归母营运利润同比增长1.2%。（1）寿险业务营运利润同比增长6.6%，较去年同期36.9%增速下滑，原因在于新单下滑导致的剩余边际摊销增速放缓至12.6%，另外由于持续加大科技投入和保单继续率下滑导致营运偏差下降19%至98.9亿；（2）财险业务营运利润同比-17.6%，主要原因在上半年信保业务综合成本率上升导致财险承保利润同比下滑37.7%，同时权益市场下滑导致年化总投资收益率下滑0.9pct。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司领先行业深化寿险改革转型，力争建立真正长期可持续的健康增长平台，预计2020年完成所有改革项目，2021年逐步显现效果。采用EV估值法，给于公司20年A股1.3X PEV估值（港股1.3X PEV），对应A股合理价值98.71元/股（港股111.47港币/股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司披露2020年中报，业绩同比小幅下滑。2020上半年公司实现营收177.88亿元，同比-1.58%;归母净利润54.83亿元，同比-0.78%。 营收利润下滑主要系投资业务上半年表现较弱、投行增速较小及国际业务拖累。①2020H1海通国际净利润8.43亿元，较去年同期17.07亿大幅下滑。②投资业务收入61.12亿。同比增长仅1.90%（据中国证券业协会全行业同比+13.24%）。其中投资收益44.49亿，同比-5.27%。公允价值变动损益16.63亿（主要为科创板跟投及直投浮盈，据测算上半年浮盈为9.87亿元）。③投行业务上半年实现营收17.01亿，同比增长仅3.29%；据中国证券业协会统计，全行业投行业务上半年同比+28.10%。 杠杆率持续提升，年化ROE8.52%。2020H1，海通归母净资产1311.33亿元，同比+7.14%。杠杆率自2019年末的4.51倍上升至2020H1的4.66倍。剔除客户保证金杠杆倍数由2019年末的3.68倍小幅下降至2020H1的3.66倍。2020H1整体年化ROE8.52%，同比下降6.58pct。 营收结构持续重资产化转型。代理买卖净收入21.94亿，占总收入的比12.33%，同比+26.27%。利息净收入22.09亿，占12.42%，同比-1.96%。资管与基金业务合计16.39亿，占9.22%，同比+43.35%。代销金融产品业务0.41亿，0.23%，同比+76.91%。其他业务（商品销售）29.53亿，占16.60，同比-36.42%。其它收入9.39亿，占5.28%。2020H1重资产业务占比46.78%，较去年同期46.52%小幅提升。 投资建议。预计公司2020-2022年每股净资产为11.83、12.78、13.72元，对应PB为1.28、1.19、1.11倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020年1.25X-2.20XPB的估值中枢，给予公司2020年1.40xPB估值，A股合理价值为16.57元/股，给予H股合理估值0.8xPB，H股合理价值10.69港币/股，维持A、H股“买入”评级。 风险提示。权益及占债券市场波动导致业绩不达预期。

公司公布2020上半年业绩：上半年实现营业总收入96.25亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润15.26亿元，同比增长26.2%；基本每股收益0.22元。加权平均ROE 2.80%，同比增加0.49个百分点。扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后的调整后营业总收入为62.08亿元，同比增加32.2%；扣除其他业务成本后营业总支出为45.23亿元，同比增加36.8%。调整后利润率约为27%。 从公司收入端看，公司资管业务收入及投资收益（含公允价值变动）大增，公司强投资优势显著。2020上半年公司实现资管业务手续费净收入11.14亿元，同比增长33.6%；实现投资收益（含公允价值变动）29.61亿元，同比增长50.5%。两项业务占调整后总收入（扣除其他业务收入）比重分别为48%与18%。 股票质押业务规模压降，当期仍计提减值拖累业绩。2020上半年公司信用减值损失为12.90亿元。截至上半年末，全市场自有资金出资股票质押规模为3602亿元，较年初下降16%；公司股票质押业务余额179亿元，其中自有资金出资余额174亿元，较年初下降13%与12%。 公司为综合类中大型证券公司，资本实力较强，投资基因强大，兼备特色和成长性，质押业务风险正逐步暴露化解。预计公司2020-2021年实现归母净利润30.12、33.30亿元，每股净资产为7.93元、8.22元，对应年末PB 1.51x、1.46x。近三年公司A股估值PB中枢为1.5-1.7倍，H股估值PB中枢为0.7-1.0倍，当前流动性合理充裕，政策鼓励行业创新，行业ROE有望提升，亦有利于公司释放业绩弹性。给予公司A股2020年1.7xPB，对应合理价值13.49元/股，H股2020年0.7xPB，对应合理价值6.12港元/股，维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期；股票质押类业务风险持续爆发计提减值增加等。

公司披露2020年中报，业绩同比高增，相较月报测算超预期。2020上半年公司实现营收155.41亿元，同比+39.92%;实现归母净利润64.05亿元，同比+57.88%。 综合优势更加突出，多业务同比增长，投资表现亮眼。收入利润同比高增系多条线共同提振业绩：①投资收益86.06亿（去年同期为31.72亿），其中科创板跟投直投浮盈贡献8.72亿。②代理买卖同比+24.48%。③资管业务（资管+基金）同比+14.58%；④投行同比+108.88%。 杠杆率持续提升，年化ROE9.96%。2020H1，华泰归母净资产1250.56亿元，同比+7.05%。整体杠杆率自2019年末的4.47倍上升至2020H1的4.63倍。剔除客户保证金杠杆倍数由2019年末的3.62小幅下降至2020H1的3.52倍。2020H1整体年化ROE9.96%，同比增长2.32pct。 营收结构持续重资产化转型。投资业务收入总计78.43亿元，占总收入的比50.47%（其中投资收益86.06亿，公价值变动损益-7.63亿）。代理买卖（证券+期货）27.92亿，17.96%。资管16.97亿，14.58%（其中资管业务15.76亿，10.14%，基金1.21亿，0.78%）。投行12.61亿，8.12%。利息净收入10.22亿，6.58%。代销金融产品业务净收入1.85亿，1.19%。其它业务收入7.40亿，4.76%（其中大宗商品销售4.07亿，2.62%）。近5年间，重资产业务收入占比不断增加，自2016年H1的45.11%提升至2020H1的57.04%。 投资建议。资本市场改革深化，公司有望持续受益进一步崛起。预计公司2020-2022年每股净资产为14.25、15.27、16.38元，对应PB为1.45、1.35、1.26倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020年1.25X-2.20XPB的估值中枢，给予公司2020年1.60xPB估值，A股合理价值为22.80元/股，给予H股合理估值1.30xPB，H股合理价值20.35港币/股，维持A、H股“买入”评级。 风险提示。权益及占债券市场波动导致业绩不达预期。

公司披露2020半年报：归母净利润规模为82亿，同比-22%；归母净资产912亿，环比年初+8%；EV2248亿，环比+9.6%。公司“规模与价值并重”战略调整，NBVMargin下降拖累NBV增速，EV得益于假设调整及偏差正贡献超预期增长。 （1）上半年NBV52.2亿，同比-11.4%，若追溯调整同期基数则NBV同比-15.4%，基本符合市场的预期。公司NBV下滑的主要原因在于产品策略的调整，在开门红阶段重点推动年金险产品的销售，并且突发疫情打乱公司保障性产品销售节奏，导致NBVMargin下滑至15.3%；（2）上半年EV2247.6亿，环比年初+9.6%（追溯后EV增速为+7.7%），营运偏差和投资偏差分别拉动EV增长1.52%、1.26%，超出预期。全年考虑到内含价值预期回报及新业务价值的稳定贡献，且下半年权益市场的上行有望推动投资偏差贡献正向影响，预计2020全年EV增长15%。 保费“规模与价值并重”、队伍“做大做强”。上半年总保费968.8亿，同比+30.9%，市场份额同比提升0.92pt至4.85%。公司实施“二次腾飞”战略，在开门红阶段调整产品策略，银保渠道放开趸交限制，原保费规模同比+133.8%至291亿。上半年首年保费341.8亿，同比+119%，其中个险/银保新单保费增速分别为16%/629%，占新单保费比重为38.5%/57.2%。上半年代理人规模52.6万，同比+36.5%，但受累于疫情对销售的影响和人力高增速，质量指标呈现不同程度的下滑。 投资建议：维持公司“买入”评级。未来公司聚焦保障型产品销售及人力队伍的增长，NBV增速有望回暖，采用EV估值法得到公司A股合理估值为75.6元/股（EV估值法得到H股合理估值为50.8港币/股），对应2020年PEV估值为1X（A股），维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司披露2020半年报：归母净利润规模为142亿，同比-12%，归母营运利润174亿，同比+28%；归母净资产1968亿，环比年初+10.3%。NBV下滑符合预期，EV穿越周期超预期增长。 （1）上半年NBV112亿，同比-24.8%，主要是新冠疫情导致新单销售下滑的影响（年化新保费同比-20.7%），而产品结构的变化导致NBVMargin下滑2个百分点至37%，预计全年NBV随新单的回暖而较中报略有改善，约为-16%左右； （2）上半年EV4304亿，环比年初+8.7%超出市场预期（寿险EV+3.8%），集团EV超预期增长的原因在于上半年公司发行GDR，导致调整后净资产环比年初增长11.4%。全年考虑到内含价值预期回报及新业务价值的稳定贡献，且下半年权益市场的上行有望推动投资偏差贡献正向影响，预计2020全年EV增长16.5%。扣非后净利润稳定增长，略超预期。上半年公司归母净利润142.4亿，同比-12%，下降的主要原因：去年同期一次性退税增厚利润48.8亿导致基数较高、750曲线下移导致会计估计变更增提准备金42亿。扣非后净利润141.6亿，同比+24.8%，超出市场预期，主因公司税率下降（17.2%）及投资端表现相对亮眼（总投资收益同比+17.8%）。 投资建议：维持公司“买入”评级。公司中报存在超预期点： （1）EV环比+8.7%高于预期； （2）归母净利润同比-12%（扣非+28%），在高基数及增提准备金背景下展现业绩韧性； （3）总投资收益同比+17.8%。基于公司兑现浮盈、权益市场及长端利率上行改善投资，我们上调公司2020-2022EPS至2.83/3.24/4.48元/股，采用EV估值法得到公司A股合理估值为45.8元/股（采用EV估值法得到H股合理估值为51.3港币/股），均对应2020年PEV估值为0.9X，维持A/H股“买入”评级。 风险提示。全年新单增速不达预期，宏观经济下行导致利率下行。

公司发布中期业绩，2020上半年实现归母净利润18.09亿元，同比增长108%。实现基本每股收益0.22元，加权平均ROE7.87%，同比增加2.99个百分点。业绩增长受益于市场交易活跃与自身市占率快速提升。 （1）市场成交活跃，股票成交量及两融余额同比大增带动证券业务收入增长。2020上半年两市股票交易量同比增长28%，两融余额同比增加26%，子公司东方财富证券实现利息净收入与手续费及佣金收入4.92与12.55亿元，同比增长96%与42%。 （2）公司保持业务市占率快速提升。从基金销售数据看：根据wind数据统计，2020上半年基金成交金额为57,448亿元（同比增长35%），而东财基金销售额为5,684亿元（同比增长84%）。2019年同期基金成交金额为42,436亿元，公司金融电子商务平台基金销售额为3,090亿元。从两融余额看：截至2020上半年末，两市两融余额11,638亿元（同比增长26%），东方财富证券融出资金余额为193亿元（同比增长51%）。成本率受益营业总收入大增而同比下降。上半年公司营业总成本为13.46亿元，同比增加20.2%。成本率受益营业总收入大增降至40.3%，去年同期为56.1%。营业总成本增加主要由于 （1）基金第三方销售服务业务银行结算手续费增加，营业成本同比增长51%至2.80亿元； （2）销售费用支出同比增长35%至2.21亿元。公司传统业务具弹性及韧性，兼备新业务增长空间：传统证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。暂不考虑新一期可转债转股对股本影响，预计2020-2021年归母净利润分别为38.84、42.50亿元，对应最新收盘价PE为51.22x、46.82x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年60xPE估值，对应合理价值28.91元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化、公司业绩不达预期等。

2020年上半年业绩大增，市场交易活跃背景下公司业绩呈现高弹性。公司发布业绩快报，2020上半年实现归母净利润18.09亿元，同比增长108%，远超证券行业上半年净利润同比增长25%的整体水平。延续2020Q1强弹性高增长的业绩表现。当期证券市场股票成交金额及基金交易金额大增，带动证券业务收入及金融电商服务收入大增。2020年上半年公司实现营业总收入33.38亿元，同比增长67%。（1）市场成交活跃，股票成交量及两融余额同比大增带动证券业务收入增长。2020上半年两市股票交易量同比增长28%，两融余额同比增加26%，子公司东方财富证券实现利息净收入与手续费及佣金收入4.92与12.55亿元，同比增长96%与42%。期末客户资金存款约226亿元，较年初大增；融出资金余额193亿元，较年初增加34亿元。（2）基金发行及交易活跃，金融电商服务收入大增。根据Wind数据统计，2020上半年两市基金成交金额同比增长；新成立基金发行份额1.04万亿份，同比增长108%。子公司积极展业：证券子公司拟发行合计不超过130亿公司债券；天天基金网获20亿元额度借款。7月14日公司公告董事会已审议通过东方财富证券公司债券发行议案，拟非公开发行不超过50亿元及公开发行不超过80亿元公司债券，用于补充流动资金及调整财务结构。高市场活跃度预期下，资金补充有利于公司进一步开展融资类业务。公司传统业务具弹性及韧性，兼备新业务增长空间：传统证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。暂不考虑新一期可转债转股对股本影响，预计2020-2021年归母净利润分别为38.84、42.50亿元，对应最新收盘价PE为51.55x、47.12x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年60xPE估值，对应合理价值28.91元/股。维持对公司“增持”评级。风险提示：宏观经济环境恶化、公司业绩不达预期等。

公司发布公告: (1)于6月2日收到中国证监会出具的《关于核准中国太平洋保险(集团)股份有限公司发行全球存托凭证并到伦敦证券交易所上市的批复》,发行不超过1.3亿份全球存托凭证(简称“GDR”),按照确定的转换比例计算,对应新增A股基础股票不超过6.3亿股; (2)公司与“SwissRe”签订《基石投资协议》,“SwissRe”认购的GDR的数量所代表的普通股股数应不超过本次发行后公司已发行普通股股数的1.5%,且原则上受限于三年的禁售期。 GDR靴子终落地,其中不乏超预期的亮点: (1)发行比例好于预期。)发行比例好于预期。 此次公司发行不超过1.3亿GDR,对应6.3亿A股股份,发行的股份占发行后总股本为6.5%,低于此前公告10%的A股股份比例。 (2)引入基石投资者)引入基石投资者优化公司治理结构,“SwissRe”是瑞士再保险集团的全资子公司,而瑞士再保险集团是全球第二大国际再保险集团,丰富的经验有利于公司未来长期稳健经营;另一方面,基石投资者所持有的GDR股份原则上3年禁售期极大缓解转股期对A股股价的压力。 当前估值已充分反应负面情绪,看好公司长期趋势,估值修复空间大。 目前公司2020年PEV估值0.58X,明显低于同业(平安0.96X、国寿0.69X、新华0.6X),考虑到公司稳健的经营战略、确定性的两位数EV增速,当前估值已充分反应市场对公司发行GDR的负面情绪。随GDR靴子落地及转股期压力过去后,公司估值有望迎来较强的修复。 基于折现率变化,下调太保2020-2022EPS至2.24/2.86/3.62元/股,对应PE为13/10/8倍,PEV估值为0.58/0.51/0.45,采用评估价值得到公司A股合理价值为45.23元/股(H股合理估值为49.26港币/股),对应2020年PEV为0.9X,维持A/H“买入”评级。 风险提示:新单销售不达预期,长端利率下行超预期。

2020年4月28日,公司公告2020Q1业绩,实现营业收入48.86亿元,同比增长5.2%;实现归母净利润17.98亿元,同比下降15.5%。加权平均ROE2.25%,同比减少0.64个百分点。根据证券业协会披露,133家证券公司2020Q1实现营业收入983.30亿元,同比减少3.50%;净利润388.72亿元,同比减少11.69%。公司营收增速优于行业,但净利润下滑幅度大于行业平均。公司当期营收与净利润在行业中占比分别为4.97%与4.64%(2019全年为5.19%与5.94%)。 公司经纪业务及资本中介业务表现亮眼。公司当期实现经纪业务手续费净收入16.3亿元、利息净收入6.3亿元,同比增长49%与31%,主要受益一季度市场交易活跃,两市股基日均成交金额同比增长47%,期末两融余额较年初增长4%。 整体看2020Q1公司经营稳健,成本率略有上升。扣除其他业务收入与其他业务支出后实现调整后营业收入与营业支出分别同比变动-6.4%与+5.1%,调整后成本率为46.1%,高于去年同期的41.1%。主要由于(1)实现投行手续费净收入2.7亿元,同比下降22%;(2)投资收益(含公允价值变动)13.3亿元,同比大幅减少9.4亿元;(3)产生信用减值损失1.3亿元,同比增加约2.5亿元。 公司三大亮点:具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。公司配股方案已获证监会审核通过。暂不考虑配股影响,预计公司2020-2021年实现归母净利润76.68亿元、80.92亿元。近三年公司A股估值PB中枢处于1.4-1.8倍,H股估值PB中枢处于0.7-1.0倍。考虑到市场活跃及行业发展向好,给予公司A股2020年1.6xPB估值,对应合理价值21.92元/股;给予H股2020年0.7xPB,对应合理价值10.63港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行;资本市场大幅波动形成大额亏损等。

业绩同比下滑,主因计提减值准备。公司发布2020年一季报,实现营收128.52亿元,同比+22.14%;实现归母净利润40.76亿元,同比-4.28%。归母净资产1773.54亿元,同比+12.31%,源于一季度广州证券并表。加权ROE为2.38%,同比-0.36个百分点。公司剔除客户保证金的杠杆倍数由2019年末的4.04倍提升至2020Q1的4.07倍。前三个月月报加总数据体现母公司营收、净利润同比+15%、+21%,业绩低于预期主因减值准备计提大幅上升,中信证券母公司计提信用减值损失12.26亿元。 衍生品业务同比大增,客户保证金大增,减值准备计提充分。重资产业务:2020年一季度,(1)公司实现自营业务净收入56.94亿元,同比+11.91%,公司提升杠杆,发力衍生品业务,衍生金融资产同比+108.56%。(2)公司实现利息净收入3.13亿元,同比-39.77%,主因股票质押业务计提减值准备充分,报表质量更加扎实。轻资产业务:(1)2020Q1公司投行业务净收入8.91亿元,同比-9.88%。(2)公司2020Q1实现经纪业务净收入26.80亿元,同比+37.49%,源于交易量增长,一季度末客户保证金较年初增长49%,资金进入体量庞大。(3)2020Q1公司实现资管业务净收入16.17亿元,同比+24.72%,稳居行业前列。 并表监管及多轮融资,资本实力不断增强。3月,公司成为并表监管试点券商,资本束缚不断降低;截至报告披露日,公司发行八期短期融资券、三期公司债券,用于补充公司营运资金、发展资本中介业务。 投资建议:公司是行业的绝对龙头,受益资本市场改革明显。预计公司2020-2022年每股净资产为14.44、15.30和16.36元,对应PB为1.61、1.52和1.42倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020年1.5X-2XPB的估值中枢,给予公司2020年2.0xPB估值,A股合理价值为28.88元/股。按照当前AH溢价比例,H股合理价值为18.55港币/股,维持A、H股“买入”评级。 风险提示:股票质押回购减值损失持续提升;信用风险上升等。

2020年一季度业绩超预期大增,市场交易活跃背景下公司业绩呈现强弹性。公司发布业绩预告,预计2020年Q1实现归母净利润8.20-9.20亿元,同比增长112.6%-138.5%,2019年同期实现归母净利润为3.86亿元。主要受益当期证券市场股票成交金额及基金交易金额大增。 以经纪和两融为主的证券业务收入及平台基金销售业务收入是公司主要收入来源。2019年公司实现营业总收入42.3亿元,同比增长35.5%,实现归母净利润18.3亿元,同比增长91.0%。业绩大增受益:(1)资本市场景气度活跃下股基交易量大增,带动经纪与两融业务收入。2019年实现代理买卖证券及席位租赁业务净收入16.0亿元,行业占比从2018年末1.62%提升至2.03%。期末两融业务融出资金余额157亿元,同比大增91.2%。市占率从2018年末1.08%提升至1.54%。(2)互联网金融电子商务平台基金销售业务实现较快增长。2019年公司基金销售额为6589亿元,同比+25.5%。 新一期可转债发行充实公司资本实力。多平台搭建丰富业务产品线,展望发挥协同效应。公司已发行本轮73亿元可转债。此外2019年报披露公司完成收购保险经纪公司,完成设立另类投资子公司东财创新资本、增资海外子公司东财国际证券等多项布局,东财基金亦已展业。 公司传统业务具弹性及韧性,兼备新业务增长空间:传统证券业务在权益市场表现向好及交易量活跃背景下稳定释放业绩。暂不考虑新一期可转债转股对股本影响,预计2020-2021年归母净利润分别为28.85、31.85亿元,对应最新收盘价PE为40.62x、36.80x。公司近两年估值逐步回落至60-70xPE(TTM)。给予2020年55xPE估值,对应合理价值23.63元/股。维持对公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济环境恶化、行业竞争加剧、公司业绩不达预期、新设子公司经营出现亏损等。