嘉士伯履行注资承诺,交易方案基本确定 2013年,重庆啤酒成为嘉士伯集团成员。根据承诺,嘉士伯将于2020年底前将其与重庆啤酒存在潜在竞争关系的国内啤酒资产注入上市公司。2020年3月27日,重啤与嘉士伯签署了《谅解备忘录》,对增资意向进行了初步约定。本次公告发布后,注入方式基本得以确定:1)嘉士伯香港将所持48.58%的重庆嘉酿股权以现金形式转让给上市公司。2)嘉士伯咨询以所持嘉士伯工贸100%股权、嘉士伯重庆100%股权、嘉士伯广东99%股权、昆明华狮100%股权认购重庆嘉酿新增发股权,增发完成后嘉士伯咨询将持有重庆嘉酿48.58%股权,重庆啤酒将持有重庆嘉酿51.42%股权。3)嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让所持新疆啤酒100%股权、宁夏西夏嘉酿70%股权,重庆嘉酿以现金收购。交易完成后,嘉士伯国内啤酒资产中盈利能力较强的优质资产将基本注入上市公司。 拟注入资产组在2019年实现收入72.75亿元,同比+24.7%;归母净利润7.62亿元,同比+63.5%。拟注入资产成长性强,资产质量优异、净利率超10%,高于上市公司净利率水平。按股权比例注入后将增厚上市公司业绩3.92亿元,约占2019年上市公司净利润的60%。预计资产注入完成后,将极大增厚上市公司利润规模水平。不过本次公告并未透露交易对价。 上市公司产品矩阵进一步完善,西部市场竞争力明显强化 根据交易预案,嘉士伯在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地所拥有的优质啤酒资产将全部注入上市公司。交易完成后,公司将拥有嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端/超高端品牌,同时拥有重庆、山城两个本地品牌,以及乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖,成为啤酒行业上市公司中品牌覆盖最全、最广的公司之一。从市场布局看,本次交易完成后,上市公司的核心优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。从销售渠道来看,嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道。 疫情短期影响有望消退,公司长期成长性有望持续增强 2020年5月,中国规模以上啤酒企业产量408.1万千升,同比+14.6%。得益于需求恢复以及今年天气情况较热,啤酒行业基本面正处于快速修复中。2020Q1公司销售占比70%左右的现饮市场受冲击明显,4月份工厂出货量已恢复正增长,5月份出货量总体乐观。目前全国各地餐饮、夜店等渠道的经营正逐步复苏,疫情对公司业绩的短期冲击在逐步消退。我们认为,Q2、Q3旺季动销的恢复有望抚平Q1疫情对公司业绩的负面冲击。公司目前正积极加大中高端产品的投放力度,加强易拉罐产品比重以适应大型商超及线上渠道的销售需求。总体看,短期疫情不改公司长期成长性。而未来资产注入实现后,预计公司的成长性将得到进一步增强。 盈利预测与投资建议 在不考虑资产注入的前提下,预计20-22年公司实现营业收入为35.19/38.46/40.85亿元,同比-1.8%/+9.3%/+6.2%;实现归母净利润5.32/6.63/7.59亿元,同比-19.0%/+24.6%/+14.5%,折合EPS为1.10元/1.37元/1.57元,对应PE为56/45/39倍。2020年啤酒板块整体预期估值为47倍,公司估值略高于板块水平;考虑到嘉士伯注资落地,预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平,维持“推荐”评级。 风险提示 疫情影响超预期、资产注入进度不及预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述。 公司发布2020年一季报,报告期内公司实现营收3.42亿元,同比-33.37%;实现归母净利润0.58亿元,同比-47.00%,基本EPS为0.15元。 二、分析与判断 ?疫情对经营影响较大,Q1业绩同比出现显著下滑。 20Q1公司实现营收/归母净利润3.42/0.58亿元,同比-33.37%/-47.00%。总体看,疫情对公司销售造成较大影响,Q1收入及利润均同比出现大幅下滑。20Q1公司毛利率60.48%,同比+2.44个百分点,主要原因是高档产品占比较高且下滑幅度较小,提高了整体毛利率水平。期间费用率16.43%,同比-0.91个百分点,其中销售费用率12.41%,同比+1.93个百分点;管理费用率4.35%,同比-2.66个百分点;财务费用率-0.33%,同比-0.18个百分点。销售费用率同比上行的原因是动销受阻大背景下销售端固定开支拉高费用率;财务费用率下行的原因是利息收入同比增加。 20Q1末,公司预收款余额1.35亿元,同比-40.79%,主要是:1)今年春节在公历1月末,春节订货活动集中于19年11月~12月,导致预收款集中在19年底,本期预收款增加较少;2)受疫情影响,下游动销受阻导致经销商回款动力降低。 高档产品受疫情影响较小,甘肃东南部及兰州周边受疫情影响严重。 2020Q1,公司高/中/低档白酒分别实现营收1.84/1.46/0.08亿元,同比分别-9.57%/-49.51%/-61.81%。高档白酒受疫情影响相对较小,中低档产品受影响较大,公司高档产品区域性竞争力仍然较强。 分地区看,甘肃东南部/兰州周边/甘肃西部/甘肃中部分别实现营收。1.17/0.68/0.44/0.41亿元,同比分别-41.61%/-56.29%/+19.02/-27.52%。除甘肃西部外,各主要销售区域均受疫情较大影响。分渠道看,经销商/直销渠道分别实现营收3.23/0.15亿元,同比分别-33.26%/-49.31%。20Q1公司经销商队伍保持稳定,数量和结构均未发生变化。 2020年完成业绩目标有一定难度,奖惩方案将有效激励管理层。 根据《业绩目标及奖惩方案协议》约定,2020年业绩目标营收/扣非归母净利润分别为18.30/3.20亿元,同比+12.97%/14.29%。但受疫情影响,20Q1公司业绩下滑明显,预计全年完成预定目标存在较大压力。方案中规定实际营收低于业绩目标时,管理团队惩罚金额为差额*2%;实际扣非归母净利润低于目标值*85%时,惩罚金额为差值*15%。预计管理团队将在今年余下时间加强经营、提升公司业绩。 三、盈利预测与投资建议。 考虑到疫情影响,我们下调此前盈利预测。预计20-22年公司实现收入16.79/19.55/23.21亿元,同比+2.7%/+16.5%/+18.7%;预计20-22年公司归母净利润为2.53/3.09/3.73亿元,同比-6.6%/+22.3%/+20.5%,对应EPS为0.65/0.79/0.96元,目前股价对应PE为22/18/15倍。公司估值低于白酒行业2020年整体估值水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 疫情冲击持续超预期、白酒行业周期下行、费用投放超预期等。

一、事件概述: 公司发布2020年一季报,报告期内公司实现营业收入3.47亿元,同比-0.07%;实现归母净利润1974万元,同比-36.17%;实现扣非净利润2454万元,同比-26.77%。折合EPS为0.07元。 二、分析与判断? 疫情冲击下营收保持平稳实属难得 20Q1公司实现营收/归母净利润3.47亿元/1974万元,同比分别-0.07%/-36.17%。总体看,20Q1公司主营业务基本保持了同比持平的态势,疫情之下收入保持稳定已实属难得。分业务来看,公司常温+低温乳制品业务实现收入3.39亿元,同比-0.38%。分地区看,疆内实现收入2.45亿元,同比+2.75%;疆外实现收入1.01亿元,同比-7.40%。疆内业务在3月份损失部分学生奶收入的情况下仍然实现小幅增长,充分说明公司已在疆内形成强大的品牌力和消费基础。而疆外业务受制于疫情冲击以及渠道扩张脚步放缓,下滑也是意料之中。 吨价提升小幅推升毛利率提升,但费用上升拖累利润 20Q1,公司销售乳制品3.92万吨,同比-5.54%,但收入基本持平,因此吨价提升超5%,推动毛利率有所提升(提升0.76个百分点至27.86%)。不过,期间费用率来到19.67%,同比显著提升4.60个百分点,主要来自于销售费用率的显著提升(提升4.14个百分点至15.17%),主要是为对抗疫情增加了营销及渠道费用支出。管理费用率小幅提升0.40个百分点至4.51%,财务费用率下降0.06个百分点至-0.01%。净利率5.39%,同比-3.67个百分点,主要是销售费用率提升拖累所致。 疆内优势不断扩大,疆外二次扩张仍然可期 2019年,公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设。目前公司奶源自给率高达60%,优质奶源保证了过硬的产品质量。同时,南疆产能建设进展顺利,也将为公司未来持续加码南疆、扩大在全疆乳制品行业的竞争优势提供坚实保障。我们认为,天润持续扩大在疆内行业领先优势,将为未来疆外业务二次腾飞打下坚实的基础。疆外市场开拓方面,公司除深耕华东、华南优势渠道外,正持续加强北方空白区域布局,以低温带常温策略以及差异化奶啤产品不断培育消费者忠诚度。随着募资项目的逐步完成建设,预计未来公司将逐步提高对疆外市场的开拓力度,疆外市场营收增速将有望逐步回暖提速。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入17.75/20.39/22.88亿元,同比+9.1%/+14.9%/+12.2%;实现归母净利润1.48/1.74/2.01亿元,同比+6.0%/+17.9%/+15.2%,对应EPS为0.55/0.65/0.75元,目前股价对应PE为23/20/17倍。公司目前估值低于乳制品行业26倍的整体估值水平,公司长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示 疫情冲击超预期,业务扩张速度不及预期,核心SKU产品周期向下,食品安全问题等.

一、事件概述公司发布 2020年一季报。20Q1公司实现营收20.05亿元,同比-41.86%,实现归母净利润-2.46亿元,同比转亏(去年同期盈利5884万元)。 二、分析与判断 疫情冲击下20Q1业绩承压,吨价显著提升成亮点20Q1公司实现营收20.05亿元,同比-41.86%,实现归母净利润-2.46亿元,同比由盈转亏(去年同期盈利5884万元)。总体看,受疫情对于即饮渠道的冲击及对供给端生产和物流的冲击,公司Q1业绩承压明显。从销量看,20Q1公司实现啤酒销量60.34万千升,同比-48.88%,低于同期全行业同比-33.80%的水平;从吨价上看,归功于U8新品带动产品结构升级持续推进,公司20Q1吨价达3323元/千升,同比+13.73%。 疫情之下20Q1公司盈利能力削弱毛 利率:20Q1公司毛利率为29.98%,同比-2.50pct,吨价攀升背景下毛利率却出现下滑,我们判断主要原因在于产能利用率下滑导致单位生产成本上升,同时疫情期间成相关成本有所上涨;净利率:20Q1公司净利率为-12.80%,同比-14.81pct,净利率承压的原因在于毛利率下滑及期间费用率提升。在收入出现大幅下滑的情况下,费用的刚投放以及收入规模摊薄不足性导致20Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.53%/+6.84%/+1.28%/-0.13%。 短期疫情影响冲击明显,长期看好高端化升级盈利能力持续改善 短期看,20Q1公司受疫情冲击明显强于行业大盘,但在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来背景下,我们判断积极营销策略叠加U8新品推广+高端化升级持续推进将有助于公司在接下来的旺季中部分对冲疫情冲击;长期看,高端化进程的持续助力盈利能力持续提升。公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构持续升级、盈利能力改善的重要前提。 三、投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为112.62亿元/119.60亿元/126.06亿元,同比-1.8%/+6.2%/+5.4%;实现归属上市公司净利润为2.45亿元/3.08亿元/3.60亿元,同比+6.5%/25.8%/16.9%,折合EPS为0.09元/0.11元/0.13元,对应PE为68X/54X/46X。当前啤酒板块整体市净率为2.9倍,公司仅为1.3倍显著低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。

19年营收实现双位数增长,20年受疫情影响营收目标更加务实 2019年,公司营收/归母净利润902.23/69.34亿元,同比+13.41%/+7.67%。总体看,公司营收端增速保持平稳;利润端,其他收益下滑、资产减值损失等同比上升导致利润增速略低于营收增速。19Q4单季度实现营收/归母净利润215.46/13.03亿元,同比分别+18.22%/-6.38%。 20Q1公司实现营收/归母净利润205.44/11.43亿元,同比-10.98%/-49.78%。受疫情影响,公司提出2020年营业总收入970亿元、利润总额61亿元的业绩目标。 根据指引,20年营收端有望保持7.8%的增速;利润总额较2019年的81.94亿元同比下滑26.33%,考虑到所得税等因素,预计归母净利润将较2019年小幅下滑。 19年毛销差扩大,彰显公司优秀的业绩掌控力;20Q1疫情冲击下盈利能力短期削弱 2019年,公司毛利率为37.35%,同比-0.47个百分点,在公司积极推动产品升级的背景下,毛利率却出现下滑,我们判断主要原因在于供给紧平衡背景下原奶价格上升所致(19年公司液体乳及乳制品直接材料营收占比达到58.66%,同比+0.33个百分点);19年公司净利率为7.7%,同比-0.41个百分点,净利率的下行我们判断主要归因于毛利率的下滑以及管理费用率的上升,19年公司管理费用率同比+0.99个百分点,主要归因于职工薪酬营收占比同比+0.84个百分点。其他费用率方面,19年公司销售/研发/财务费用率分别同比-1.63/+0.01/+0.09个百分点,其中销售费用率的下滑主要归功于广告营销费用率同比-1.6个百分点,从毛销差角度看,19年公司毛销差同比+1.16个百分点,表明在原奶价格上升的背景下,伊利能够通过产品结构升级和费用的灵活投入消化上游成本的提高,从而保证盈利能力的持续提升。 20Q1公司毛利率为37.46%,同比-2.49个百分点,毛利率的下滑主要归因于:(1)原奶成本刚性上升。为保障上游权益,乳企均按合同价进行收购,价格仍然较为刚性;但受制于需求下滑,喷粉增加也带来成本上行;(2)疫情冲击销售大背景下,产能利用率下行导致单位成本提升;(3)一季度促销战略的推进一定程度上稀释了毛利率(20Q1公司毛销差同比-3.57%);20Q1公司净利率为5.61%,同比-4.27个百分点,净利率的下行主要原因在于(1)毛利率下滑;(2)期间费用率上升;(3)营业外支出增加。期间费用率方面,20Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.08/+0.35/+0.01/+0.77个百分点,其中销售费用率的上行主要与激进促销策略的实施有关;财务费用增加主要是本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期,使得利息支出增加所致;营业外支出方面,20Q1公司营业外支出达到3.41亿元,同比+2544.11%,主要原因在于公司对外捐赠增加。 明星单品放量拉升19年业绩,20Q1疫情冲击下公司业绩承压 分产品看,2019年公司液体乳系列产品营收同比+12.31%,奶粉及奶制品系列产品营收同比+24.99%,冷饮系列产品营收同比+12.70%,其中“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品销售收入同比+22.3%,成为驱动收入/业绩双提升的主要推力。分区域看,华北华南以外区域实现营收392.46亿元,同比显著+16.82%,成为亮点。华北/华南营收分别同比+11.28%/11.50%。 受累于疫情对于需求端礼品消费及对生产和物流的冲击,20Q1公司收入端短期承压显著。分品类看,20Q1液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品营收分别同比-18.99%/+26.98%/+20.82%。展望未来,我们判断公司将大概率持续降低空中费用投放,同时或将部分费用投向费效比更好的母品牌产品,以适应当前疫情下礼赠需求减少、饮用需求上升的需求环境。但预计此举将在一定程度上使得毛利率和净利率承压(高端品线的毛利率和净利率优于母品牌),因此我们认为这也应是公司对全年利润预测保守的原因之一。此外,股权激励费用、奥运赞助及推广费用年内刚性摊销也是核心原因。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业总收入980/1110/1245亿元,同比+8.6%/+12.3%/+13.2%;预计19-21年公司归属母公司净利润为66.6/82.8/91.9亿元,同比-3.9%/+24.3%/+11.0%按照最新股本对应EPS为1.09/1.36/1.51元,目前股价对应PE为29/23/21倍。 尽管公司业绩短期面临下滑风险,但公司估值仍然低于乳制品行业整体36倍左右的平均估值水平(算数平均法,业绩对应2020年wind一致预期)。同时,公司行业龙头地位稳固,未来仍将大概率通过提升市场份额的方式提升远期利润弹性,故仍维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击持续超预期,成本大幅上升,费用控制不力,食品安全问题等。

一、事件概述4月28日,公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入10.66亿元,同比-7.59%;实现归母净利润0.63亿元,同比-65.27%;基本EPS为0.10元。实际业绩与前期业绩预告内容相符。 二、分析与判断?疫情致20Q1收入小幅下滑,毛销差收窄拖累利润增速2020Q1公司实现营收/归母净利润10.66/0.63亿元,同比分别-7.59%/-65.27%。 总体看,公司收入端受疫情影响,出现小幅下滑;利润端受毛利率下滑、销售及管理费用率提升影响,下滑幅度大于收入端。20Q1公司毛利率29.69%,同比-3.63个百分点。期间费用率19.72%,同比+6.70个百分点;销售费用率11.26%,同比+3.99个百分点;管理费用率8.62%,同比+3.06个百分点;财务费用率-0.16%,同比-0.35个百分点。销售费用率上升的主要原因是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴;财务费用率下行的主要原因是利息收入增加。 20Q1禽类及蔬菜产品营收出现下滑;华东地区收入下滑较为严重2020Q1公司现货类产品实现营收10.18亿元,同比-8.25%,其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比分别-9.72%/+122.42%/-8.13%/+0.94%,其中禽类、蔬菜类收入占比较高,同比均出现下滑,下滑幅度与整体下滑幅度相当,畜类、其他产品同比上升,但占比较小对整体收入贡献有限。 分地区看,西南/西北/华中/华南/华东/华北地区分别实现营收1.68/0.21/2.92/1.87/2.32/1.32亿元,同比分别-4.90%/-0.21%/-4.66%/-2.63%/-17.91%/-1.69%。其中华东市场下滑最为严重,主要原因是疫情期间店面关闭较多,叠加复工困难,需求下滑,其他市场均呈现小幅下滑局面。 疫情期间公司加大费用投入维持加盟体系及扩张态势,长期成长性仍然可期截至2019年末,公司拥有门店10954家,门店数量领跑行业。加盟体系保证了公司稳定的市场占有率和品牌号召力。疫情发生以来,各门店经营困难较大,公司加大费用投放稳定门店经营有利于整个加盟体系的稳定。此外,公司对加盟商逆势开店行为仍然持鼓励态度,预计今年门店数量仍将维持稳健上升态势,公司扩张势头不减,长期成长性仍然可期。 三、盈利预测与投资建议考虑到疫情影响,我们小幅下调此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入56.48/65.01/73.52亿元,同比+9.2%/+15.1%/+13.1%;实现归母净利润8.49/10.94/12.57亿元,同比+6.0%/+28.8%/+14.9%,对应EPS为1.40/1.80/2.06元,目前股价对应PE为37/29/25倍。公司估值低于休闲食品行业整体40倍左右估值,疫情冲击公司短期业绩,但考虑到公司市场地位稳固,长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示:业务扩张速度不及预期,消费者消费意愿下降,食品安全问题等。

一、事件概述泸州老窖发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入158.17亿元,同比+21.15%;实现归属上市公司净利润46.42亿元,同比+33.17%,折合EPS3.17元。 拟每10股派发现金红利15.90元(含税)。 2020年第一季度,公司实现营业收入35.52亿元,同比-14.79%;实现归属上市公司净利润17.07亿元,同比+12.72%,折合EPS1.17元。 二、分析与判断?19年收入增速基本符合公司年初指引,品牌价值稳步提升、产品结构持续优化2019年是公司“十三五”战略三年冲刺期决胜年,在公司董事会审议通过的《2019年生产经营大纲》中公司提到,2019年将力争实现营业收入同比增长15%-25%,增长中枢落于20%一线。前期我们判断全年收入增速将好于20%的中枢值,公司实际答卷也符合我们前期判断。 2019年,公司酒类业务实现收入156.16亿元,同比+21.43%。其中,高档酒实现收入85.96亿元,同比+34.78%;中档酒实现收入37.49亿元,同比+2.01%;低档酒实现收入32.71亿元,同比+16.54%。其中,中档酒19H2收入增速环比19H1显著放缓,判断主要是特曲换代提价后控量保价举措所致。 报告期内,国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制,渠道库存持续优化,市场价格更趋良性;特曲升级换装全面实施,窖龄酒持续增量,60版特曲量价齐升;头曲二曲营销模式顺利定型,公司品牌覆盖率不断扩大。公司品牌价值稳步提升,产品结构持续优化。 结构提升大幅提升盈利能力产品结构显著提升带来毛利率持续向好。2019年公司酒类业务毛利率80.95%,同比提升3.34个百分点。高中低三档产品毛利率均实现正向提升,分别为92.81%/82.20%/48.36%,分别同比提升0.96/2.49/5.85个百分点。 与此同时,2019年公司整体费用率保持良好。期间费用率为30.86%,小幅提升0.51个百分点。其中,销售费用率提升0.48个百分点至26.47%,是期间费用率提升的主要原因,但考虑到公司2019年品牌力持续提升且特曲进行提价换代,费用率的小幅提升也可理解。而管理费用率等其他费率则基本保持稳定。 故毛利率的显著提升和费用率的基本稳定推升了净利率。2019年公司净利率为29.35%,同比提升2.46个百分点,推动2019年利润增速显著高于收入增速。 20Q1收入下滑主要来自于2、3月配额取消20Q1公司实现收入35.52亿元,同比-14.79%,收入端的下滑主要来自于两点:(1)今年春节较早,经销商提前打款备货;(2)疫情发生后,公司取消了国窖1573二月及三月的配额,其他系列酒也有减配额动作。从现金流指标来看,公司20Q1销售商品、提供劳务收到的现金为27.10亿元,同比减少14.49亿元,经销商备货打款前置以及疫情后打款大幅减少的情况在现金流项目中体现明显,这也直接导致20Q1经营现金流金额为负。同时,20Q1末预收账款(合同负债)为6.26亿元,同比-51.3%。公司以实际动作为渠道减负,有利于保障经销体系及价盘的稳定性。

一、事件概述公司发布19年年报。报告期内,公司实现营收114.68亿元,同比+1.10%,实现归母净利润2.30亿元,同比+27.76%。拟每10股派发现金红利0.22元(含税)。 二、分析与判断 盈利能力显著改善,吨价提升为主要驱动力19年公司实现营收114.68亿元,同比+1.10%,折合Q4单季度实现营收10.98亿元,同比-1.13%;实现归母净利润2.30亿元,同比+27.76%,折合Q4单季度实现归母净利润-4.10亿元,同比减亏2154万元。总体看,公司业绩基本符合wind一致预期,其中啤酒主业实现营收107.36亿元,同比+0.07%。拆分量价,吨价提升为啤酒业务收入增长的主要驱动力。从销量看,19年公司实现销量381.16万千升,同比-2.77%,低于同期全行业同比+1.10%的水平,销量下滑主要归因于燕京主品牌销量的下滑,19年主品牌实现销量248.16万千升,同比-9.10%,不过在主品牌销量显著下滑的背景下,三大副牌放量成亮点,19年漓泉/雪鹿/惠泉共实现销量102.8万千升,同比高增11.74%;从吨价上看,归功于产品结构升级的持续推进及增值税率下调利好,公司19年吨价达2816.59元/千升,同比+2.92%。 毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨毛利率:19年公司毛利率为39.06%,同比+0.53pct,我们分析认为毛利率的提升主要归功为产品结构升级的持续以及增值税率下调的一次性利好;净利率:19年公司净利率为2.3%,同比+0.32pct,净利率的提升主要归功于毛利率的提升及税金及附加营收占比的下降,其中19年税金及附加营收占比同比-0.21%,我们判断主要归因于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比下降;期间费用率方面,19年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.21pct/-0.02pct/+0.51pct/-0.13pct,除研发费用增长较明显之外,总体看费用率保持了一个相对稳定的态势。 短期疫情影响对全年业绩冲击可控;长期看深耕优势市场推进高端化升级助力公司盈利能力改善短期看,尽管我们预计20Q1公司整体销售情况受疫情冲击明显,但在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下,我们判断积极营销策略叠加U8新品+高端化升级的持续推进将有助于公司在未来旺季中部分对冲疫情对于20Q1收入端的影响;长期看,高端化进程的持续助力盈利能力持续提升。公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%,优势市场垄断地位是公司推动产品结构升级的重要前提。因此深耕优势市场推进产品升级,我们仍然看好中长期纬度下公司盈利能力的逐步改善。 三、投资建议预计20-22年公司实现营业收入为112.62亿元/119.60亿元/126.06亿元,同比-1.8%/+6.2%/+5.4%;实现归属上市公司净利润为2.45亿元/3.06亿元/3.55亿元,同比+6.5%/24.9%/16.2%,折合EPS为0.09元/0.11元/0.13元,对应PE为69X/55X/48X。当前啤酒板块整体市净率为2.9倍,公司仅为1.3倍显著低于行业,考虑到深耕优势市场推进产品升级,预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险。

一、事件概述4月28日,公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入2.58亿元,同比-8.13%;实现归母净利润0.01亿元,同比-92.19%,基本EPS为0.01元。 二、分析与判断?疫情致营收小幅下滑,毛利率下行及销售开支拖累业绩表现20Q1公司实现营收/归母净利润2.58/0.01亿元,同比分别-8.13%/-92.19%。总体看,疫情对Q1动销冲击较为明显,导致营收同比小幅下滑。受毛利率下滑、销售费用率上升、捐赠支出增加等影响,利润增速出现大幅下降。20Q1整体毛利率为31.86%,同比-0.51个百分点,主要原因是疫情期间动销不畅,产品分摊的折旧摊销费用升高所致。期间费用率29.62%,同比+2.65个百分点,其中销售费用率22.48%,同比+2.60个百分点;管理费用率6.90%,同比+0.40个百分点;财务费用率0.24%,同比-0.35个百分点。销售费用率上行的主要原因是动销下滑,营销人员固定支出变动不大拉高费用率。财务费用率下行的主要原因是长期借款减少导致利息支出相应减少。 疫情期间营收端保持稳定,疫情缓解后动销有望快速恢复20Q1受疫情影响尽管出现动销受限的情况,但公司营收规模同比下滑幅度控制在10%以内,因此放眼全年来看疫情对全年业绩的影响总体可控。具体看销售端,1月处于春节前备货期,公司动销基本不受影响;2月份为疫情高峰,广东境内商超、学校等渠道人流量下降明显,下游消费需求下滑严重造成动销困难,3月份随着复工率的逐步攀升,下游动销正快速恢复。 生产端,目前公司旗舰工厂设计产能是日产600吨(预计年产能超20万吨),疫情期间,公司利用一体化全产业链优势,实行车间工人轮班制度,确保稳产保供。 但受制于疫情期间物流停摆,工人复工困难等因素,工厂产能未能充分释放,未来疫情缓解后,公司生产有望快速恢复从而报账下游需求得到及时满足。 产品研发创新能力强,冷链配送优势明显,看好公司长期成长性除常温白奶等基础品类外,公司积极研发新产品,2019年推出无蔗糖款老广州酸奶、与广州千年花市联合推出专属产品、与广州塔联合推出75°C新广州等产品,并推出副品牌“法氏爱牧”法国进口奶系列产品。此外,公司拥有200辆冷藏运输车,构建广东省乃至华南地区规模最大的乳制品冷链配送体系。公司生产全面恢复后,业绩的长期成长性将得到逐渐显现。 三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营业收入16.72/19.25/22.09亿元,同比+13.7%/+15.1%/+14.8%;实现归属上市公司净利润1.39/1.59/1.80亿元,同比+12.3%/+13.9%/+13.8%,对应EPS为0.88/1.01/1.15元,对应PE为21/19/16倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司26倍PE(按Wind一致预期)的平均水平,短期疫情冲击不改我们对公司中长期成长性的乐观判断,维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情负面影响超预期,产能释放速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

2019年业绩实现快速增长,平均酒价大幅提升 2019公司实现营收/归母净利润501.18/174.02亿元,同比分别+25.20%/+30.02%。 折合19Q4实现营收/净利润130.16/48.59亿元,同比分别+20.75%/+24.91%,环比19年前三季度略有降速。 酒类主业2019年实现收入463.02亿元,同比+22.65%。其中,高价位酒实现收入396.71亿元,同比+31.41%,显著高于整体大盘增速,显示公司产品结构提升进程仍在持续。中低价位就实现收入66.31亿元,同比-12.32%。公司2019年销售酒类16.54万吨,同比-13.67%;2019年平均吨酒价为27.99万,同比大幅+42%。 酒类业务毛利率方面,2019年酒类业务毛利率达79.95%,同比提升2.36ppt。 其中,高价位酒毛利率为84.59%,同比小幅提升0.28ppt;中低价位酒毛利率为52.19%,同比提升1.42ppt。因此,整体业务毛利率的快速提升主要得益于产品结构的显著优化。期间费用率方面,2019年整体期间费用率为12.64%,同比下降0.15ppt。 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.95%/5.55%/0.25%/-2.85%,同比分别+0.51ppt/-0.61ppt/+0.04ppt/-0.14ppt,因此管理费用率的下降是整体费用率略有下降的主要原因。因此,毛利率和期间费用率齐齐向好共同推动了公司2019年净利率的提升。公司2019年净利率为36.67%,同比+1.30ppt。 2019年报告期末预收账款(合同负债)125.31亿元,同比/环比分别+86.84%/113.66%。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为631.11亿元/231.12亿元,同比分别+37.11%/87.64%。预收账款(合同负债)及现金流同比大幅改善的主要原因来自于春节前置导致的经销商打款提前。 20Q1疫情下公司仍实现稳健增长,针对疫情公司显著加大费用投入 2020Q1实现营收/归母净利润202.38/77.04亿元,同比分别+15.05%/+18.98%。 销售毛利率方面,20Q1毛利率为39.83%,同比提升1.11ppt,考虑到今年上半年五粮液提价效应仍在,提价叠加产品结构升级推动毛利率提升的趋势将至少贯穿20H1。20Q1期间费用率为10.17%,同比+0.39ppt,来自于销售费用率提升(8.54%,同比+1.30ppt),主要是疫情发生之后,公司为抢抓恢复性消费,加强品牌宣传和氛围营造等投入所致。 报告期末预收账款(合同负债)47.69亿元,同比/环比分别减少0.66/77.62亿元。 销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为126.87亿元/-12.02亿元,分别同比-28.31%/转负(去年同期为79.27亿元)。经营性现金流净额大幅减少主要是今年春节提前、经销商打款于19Q4前置以及为应对疫情公司增加费用支出以及20Q1上交大额递延税金等因素综合导致。 公司2020年经营目标力争实现两位数增长 在2019年年报中,公司披露2020年的经营目标为收入实现两位数增长,这一目标较为务实。为确保经营目标顺利完成,公司拟重点做好以下五个方面工作:强化生产管理,构建产品全生命周期质量管理体系,确保生产提质增效;强化品牌建设,持续完善五粮液品牌“1+3”和系列酒四个全国性战略大单品的产品体系,持续加强五粮液品牌价值;强化营销体系建设,实现计划、渠道和结构三大优化,机制、团队和数字化三大转型,构建敏捷的市场营销体系;加快推进重大项目建设,提升公司产能规模;强化改革落地,大力推进机构改革、薪酬制度改革等,激发公司内生发展活力。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现营业收入560/664/777亿元,同比+11.8%/+18.5%/+17.0%;实现归母净利润202/247/294亿元,同比+16.1%/+22.3%/+19.0%,对应EPS为5.20/6.37/7.57元,目前股价对应PE为26/21/18倍。目前公司估值略高于白酒行业23X的平均值(算数平均法,盈利对应wind一致预期)。考虑到公司的龙头地位以及未来业务的成长性较为确定,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情及经济下滑拖累需求,批价不及预期,食品安全问题等。

一、 事件概述公司发布 2019年年报,报告期内公司实现营业收入 81.51亿元,同比+9.32%; 实现归母净利润 1.34亿元,同比-25.51%;基本 EPS 为 0.09元。拟每股派现金红利0.027元(含税)。 二、分析与判断 营收 端低速增长 , 毛销差下滑拖累利润端增速2019公司实现营收/归母净利润 81.51/1.34亿元,同比分别+9.32%/-25.51%。总体看,公司营收端保持中速增长;利润端同比出现下滑,毛销差大幅收窄是利润表现出现下滑的主要原因。2019年,公司毛利率 32.88%,同比-0.17pct,乳制品吨价同比下滑是毛利率下滑的主要原因。期间费用率 33.30%,同比+0.83pct;销售费用率 26.89%,同比+1.98pct;管理费用率 4.55%,同比-1.00pct;财务费用率 1.86%,同比-0.15pct。销售费用率同比上行的主要原因是公司重新梳理母品牌与子品牌的关联定位,市场投入有所加大。 2019Q4单季度营收/净利润分别为 18.68/-0.71亿元,同比+4.79%/-271.03%。 19Q4单季度毛利率 29.74%,同比-1.60pct;期间费用率 34.95%,同比+4.68pct;销售费用率 26.93%,同比+2.69pct;管理费用率 6.15%,同比+0.87pct;财务费用率1.87%,同比+1.13pct。19Q4单季度毛销差的急速收窄是导致单季度出现亏损的主要原因。 乳制品动销平稳, 京外渠道建设加强2019年,公司乳制品销售收入为 80.78亿元,同比+10.88%;销售量为 74.35万吨,同比+10.88%;销售均价保持平稳。 具体品类上,公司液态奶/固态奶/冰淇淋/ 涂 抹 酱 业 务 分 别 实 现 营 收 45.59/12.77/14.23/8.19亿 元 , 同 比 分 别+13.88%/+12.00%/+9.06%/-2.14%;销量分别为 54.88/4.45/12.17/2.84万吨,同比分别+11.59%/+21.35%/+6.95%/+0.78%。其中固态奶业务成长性较好,销售额保持双位数增长,毛利率同比+2.52pct。 渠道方面,公司采取优化京内渠道、积极拓展京外渠道策略。2019年末公司北京地区共有经销商 264家,较 2018年末减少 29家,同比-9.90%;北京地区以外共有经销商 2214家,较 2018年末增加 177家,同比+8.69%。 品牌焕新工程刷新品牌形象,子公司发展良好2019年,公司全面开启品牌焕新工程,梳理母品牌与子品牌之间关联定位,带动产品线形象更新,并主力三元品牌年轻化、现代化。子公司经营方面,法国子公司 St Hubert,于 2020年 2月设立上海子公司,开发植物基酸奶,并引入圣优蓓法式植物酸奶。北京艾莱发喜公司运营良好,2019年实现营收14.37亿元,同比+9.95%; 实现净利润 0.97万元,同比-15.18%。加拿大 alavon 公司自收购以来连续三年实现收入、净利润双增。mary] 三、盈利预测与投资建议预计 20-22年公司实现收入 88.76/96.30/103.70亿元,同比+8.9%/+8.5%/+7.7%; 实现归属上市公司净利润 1.86/2.19/2.59亿元,同比+38.5%/+17.8%/+18.2%,折合 EPS分别为 0.12/0.15/0.17元,目前股价对应 20-22年 PE 为 44/37/32倍。公司目前估值略高于乳制品板块的 26倍估值,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧,成本上升超预期,食品安全问题等

一、 事件概述4月 27日公司发布 2020年一季报,实现营业收入 14.95亿元,同比-4.84%;实现归母净利润 5.35亿元,同比+7.46%;基本 EPS 为 0.34元。 二、分析与判断 受疫情影响营收小幅下滑,利润端保持低速增长2020Q1公司实现营收/归母净利润 14.95/5.35亿元,同比分别-4.84%/+7.46%。 总体看,受疫情影响,药店等渠道经营活动受到一定负面冲击,导致营收端同比略有下滑。利润端,受费用投放大幅降低影响,利润增速同比略有上升。2020Q1,公司毛利率 67.38%,同比+0.15个百分点。期间费用率 18.71%,同比-6.98个百分点; 销售费用率 12.55%,同比-6.60个百分点;管理费用率 5.72%,同比-0.44个百分点; 财务费用率 0.44%,同比+0.06个百分点。销售费用率大幅下降主要是受疫情影响,市场推广及销售活动无法按期正常开展所致。 20Q1境内业务受疫情冲击明显,境外业务基本正常2020Q1受疫情影响,公司生产、市场推广及销售活动均无法按期正常展开,拖累业绩表现。境内业务方面,汤臣倍健主品牌实现营收 9.24亿元,同比-10.8%; 健力多实现营收 3.16亿元,同比-10.5%;Life-Space 实现营收 0.40亿元。总体看主品牌和大单品在境内销售受到疫情负面影响较为明显。境外业务方面,LSG 实现营收 1.19亿元,同比+25.0%,境外市场基本不受疫情影响,但考虑到境外疫情滞后于国内,因此预计境外业务 20Q2或将经受考验。 渠道方面,线下渠道收入约占境内收入的 80%,同比-12.3%;线上渠道收入占20%,同比+30.2%。由于药店等渠道受疫情影响无法开展正常经营活动,线下渠道受冲击明显,线上则受益与线下需求转移,实现营收快速增长。 复工率 稳步回升 助力动销恢复3月以来,随着各地复工率的逐渐恢复,药房等线下渠道客流量正在逐步恢复。 按照目前复工进度,我们预计药房渠道目前复工率有望达到总数的 2/3以上,客流量也有望恢复到正常水平的 50%左右。线下渠道客流量的逐步恢复有助于渠道动销提高,渠道库存有望进一步去化。 三、盈利预测与投资建议预 计 20-22年 公 司 实 现 营 业 收 入 61.72/73.32/85.06亿 元 , 同 比+17.3%/+18.8%/16.0%;实现归属上市公司净利润 12.55/15.09/17.77亿元,同比+452.8%/+20.2%/+17.8%,对应EPS为0.79/0.95/1.12元,目前股价对应PE为24/20/17倍。公司目前估值略低于中信其他食品板块 20年 25倍估值水平(算数平均法,业绩对应 2020年 wind 一致预期),维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情持续冲击超预期,业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

疫情对20Q1经营业绩的冲击显现 20Q1公司预计实现营收10.5-11亿元,同比-4.68%~-9.02%,主要原因是疫情发生以来,部分工厂及门店处于关闭状态,经营活动受影响较大所致。具体看,公司1月份处于节前备货期,动销与经营计划基本不受影响;1月底至2月受疫情冲击影响较大;2月下旬至3月份,各地逐步开始复工复产,但餐饮门店复工有限,公司产品的佐餐属性凸显,3月份以来动销快速恢复,但以公司预告收入情况来看尚不足以对冲2月份的大幅下滑。从过去4年的营收分布看,Q1收入占比一般在22%左右,预计20Q1收入下滑对公司全年营收的拖累在2%左右。待疫情缓解叠加开店提速,我们判断2020年全年营收端大概率仍可维持中速稳健增长。 固定支出及费用投入加大,影响利润端表现 20Q1归母净利润0.60-0.63亿元,同比-65.24%~-66.90%;扣非净利润0.68-0.71亿元,同比-60.43%~-62.10%。公司利润端下滑程度高于营收端,主要原因是:1)公司为稳定加盟体系及持续经营的需要,给予加盟商在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面以较大的扶持力度;2)公司投资收益同比出现下滑;3)公司捐款1000万元现金用于防疫工作。我们预计,为稳定加盟体系,公司加大费用投入应是20Q1利润端下滑的最主要原因。 疫情期间公司加大费用投入维持加盟体系及扩张态势,长期成长性仍然可期 截至2019年末,公司拥有门店10954家,门店数量领跑行业。加盟体系保证了公司稳定的市场占有率和品牌号召力。疫情发生以来,各门店经营困难较大,公司加大费用投放稳定门店经营有利于整个加盟体系的稳定。此外,公司对加盟商逆势开店行为仍然持鼓励态度,预计今年门店数量仍将维持稳健上升态势,公司扩张势头不减,长期成长性仍然可期。 盈利预测与投资建议 考虑到疫情影响,我们小幅下调此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入56.48/65.01/73.52亿元,同比+9.2%/+15.1%/+13.1%;实现归母净利润8.49/10.94/12.57亿元,同比+6.0%/+28.8%/+14.9%,对应EPS为1.40/1.80/2.06元,目前股价对应PE为37/29/25倍。公司估值低于休闲食品行业整体40倍左右估值,疫情冲击公司短期业绩,但考虑到公司市场地位稳固,长期成长性良好,维持“推荐”评级。 风险提示:业务扩张速度不及预期,消费者消费意愿下降,食品安全问题等。

营收端增速平稳,毛利率下滑拖累利润端表现 2019公司实现营收/归母净利润104.17/20.98亿元,同比分别+19.93%/+23.73%。 总体看,公司营收端保持稳定增长,主要原因是白酒业务量价同比均有提升。利润端增速高于营收端增速的主要原因是费用率同比小幅下行。2019年,公司毛利率76.71%,同比-1.05pct,主要原因是白酒、酒店业务毛利率小幅下滑,其他业务毛利率下降明显。期间费用率36.62%,同比-1.37pct;销售费用率30.57%,同比-0.31pct;管理费用率6.99%,同比-0.72pct;财务费用率-0.94%,同比-0.34pct。公司销售费用率小幅下滑的主要原因是营销费用投放效率有所提高;财务费用率同比下降的主要原因是利息收入增加所致。2019Q4单季度营收/净利润分别为22.14/3.56亿元,同比+15.07%/-19.02%。Q4单季度毛利率78.21%,同比+1.07pct;期间费用率42.64%,同比+10.40pct;销售费用率34.88%,同比+12.53pct;管理费用率11.05%,同比-0.67pct;财务费用率-3.29%,同比-1.47pct。 2020Q1单季度营收/净利润分别为32.81/6.37亿元,同比-10.55%/-18.71%。Q1营收、利润下滑主要受疫情影响动销所致。Q1单季度毛利率77.32%,同比-0.90pct,Q1疫情尽管对动销影响明显,但公司仍然保留较好的产品结构,毛利率受影响不大;期间费用率35.92%,同比-0.14pct;销售费用率30.15%,同比-1.67pct;管理费用率6.15%,同比+1.86pct;财务费用率-0.38%,同比-0.33pct。 2019年白酒业务量价齐升,黄鹤楼酒业完成承诺业绩 2019年公司白酒业务实现业务收入101.64亿元,同比+19.30%;销售白酒9.03万吨,同比+7.48%;销售均价11.25万元/吨,同比+10.99%;销售毛利率77.79%,同比-0.24pct。总体看,公司白酒业务量价仍呈现量价齐升态势,中高端产品占比提升推动吨价上行;直接材料/直接人工开支同比分别+23.34%/+16.70%,高于产量增速,压制整体毛利率提升。从销售地区构成看,华中/华南/华北地区分别实现营收93.27/5.21/5.57亿元,同比分别+18.55%/+41.59%/+27.61%,华中地区销售占比89.54%,为核心销售区域,华南地区销售增速大幅高于整体增速。从具体产品构成看,目前古5级增速基本与整体营收增速相当,献礼版已显著降速(但预计仍有小幅增长),未来产品结构升级仍然看古8及以上产品的带动。目前古8已在合肥市场向主流品种持续迈进,古16/古20以稳价盘、不完全求速度的务实态度稳健推广,未来公司产品结构的持续升级趋势仍然持续演进。 黄鹤楼酒业2019年分别实现营业收入/净利润为13.10/1.29亿元,承诺完成率分别为100.15%/104.57%,净利润率为11.15%,高于11%的承诺值。总体看,2019年黄鹤楼酒业完成业绩承诺,自身发展逐步走上正轨,对公司在湖北市场的补强及与现有产品的协同作用得到较好的发挥。 疫情冲击春节后动销,全年业绩指引完成仍可期 20Q1受疫情影响,公司营收/归母净利润分别同比-10.55%/-18.71%,主要原因是公司经营受到疫情冲击,节后动销受影响较大。从过去4年经验看,Q1营收/净利润占全年比重约32%/37%,在不考虑后续动销变化的情况下对全年营收/净利润的负面冲击约为3%/7%。20Q1末预收账款余额为15.33亿元,同比+37.46%,环比+189.38%,显示经销商打款热情仍然旺盛。Q2疫情有望得到逐步缓解,动销逐步恢复后,公司完成全年营收/利润总额为116.00/29.90亿元,同比+11.36%/+4.08%的业绩指引仍然可期。 疫情发生以来,公司为应对疫情冲击,从价格体系、宣传口径、缓解经销商资金压力等方面采取多项行之有效的措施。公司目前严格监督和稳定整个产品体系,并对有资金压力的经销商协议延长还款时间,并予以小额免息贷款支持。相关举措有利于维持整个经销体系以及价盘的稳定,对于公司利在长远。 投资建议 考虑到疫情冲击,我们小幅下调盈利预测。预计20-22年收入为116.04/133.57/151.20亿元,同比+11.4%/+15.1%/+13.2%;归母净利润21.90/26.43/31.10亿元,同比+4.4%/+20.7%/+17.7%,折合EPS为4.35/5.25/6.18元,对应PE为31X/26X/22X。目前公司估值水平略高于白酒行业27倍左右的估值水平,考虑到公司在华中地区的市场地位和长期发展的确定性,维持“推荐”评级。 风险提示 疫情及经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

一、事件概述 公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入16.27亿元,同比+11.26%;实现归母净利润1.40亿元,同比+22.25%;基本EPS为0.67元。拟每股派现金红利0.157元(含税)。 二、分析与判断 ?营收增速平稳,非经常性损益提高利润增速。 2019公司实现营收/归母净利润16.27/1.40亿元,同比分别+11.26%/+22.25%。总体看,公司增速保持稳定,主要增长动能仍然核心依托于疆内市场的挖潜及南扩。 公司利润端增速高于营收端,主要是由于资产减值损失、信用减值损失的冲回、资产处置收益提高等非经常性因素所致,毛利率等经营指标平稳。2019年,公司毛利率27.13%,同比-0.13ppt,在2019年奶价持续走高的大背景下基本保持平稳已实属难得。期间费用率15.72%,同比-0.04ppt;销售费用率11.71%,同比-0.24ppt;管理费用率3.91%,同比-0.05ppt;财务费用率0.10%,同比+0.25ppt。总体看期间费用率基本保持平稳。 2019Q4单季度营收/净利润分别为4.09/0.22亿元,同比+14.64%/+121.76%。Q4单季度毛利率26.38%,同比+0.39ppt;期间费用率19.52%,同比+0.40ppt;销售费用率14.73%,同比+0.07ppt;管理费用率4.61%,同比-0.01ppt;财务费用率0.18%,同比+0.34ppt。 乳制品规模稳步增长,原奶自给率维持高位。 2019年,公司销售乳制品18.92万吨,同比+12.57%;其中常温/低温乳制品分别销售9.24/9.25万吨,同比分别+27.24%/+2.38%,常温业务增速显著高于低温业务。经过18-19年的快速增长,公司常温业务规模已基本追平低温业务,这主要得益于公司在疆内市场品牌力持续提升以及疆内营销推广重心的变化。2019年公司乳制品销售均价为8590元/吨,同比-2.15%,主要原因是吨价较低的常温产品占比提升较快所致。其中,常温/低温乳制品均价分别为7025/10153元/吨,同比分别+0.79%/-0.77%。 渠道开拓顺利,疆内疆外市场齐发力。 2019年公司的经销/直营渠道分别完成营收14.23/2.01亿元,同比分别+10.25%/+20.29%,公司渠道仍以经销模式为主,经销渠道占比为87.61%保持稳定。 公司疆内/疆外市场分别完成营收10.41/5.84亿元,同比分别+15.48/+4.80%。疆内市场开拓方面,公司在北疆市场以乌昌为核心,以南疆为未来开拓重点,巩固强城市型战略。疆外市场开拓方面,公司已完成北方空白区域布局,打通奶啤、爱克林和常温奶专业化销售渠道建设。随着募资项目的逐步完成建设,预计未来公司将提高对疆外市场的开拓力度,疆外市场营收增速将有望逐步回升。 2019年,公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设。目前公司奶源自给率高达60%,优质奶源保证了过硬的产品质量。 三、投资建议。 预计20-22年公司实现营业收入17.75/20.39/22.88亿元,同比+9.1%/+14.9%/+12.2%;实现归母净利润1.48/1.74/2.01亿元,同比+6.0%/+17.9%/+15.2%,对应EPS为0.55/0.65/0.75元,目前股价对应PE为23/19/17倍。公司目前估值低于乳制品行业26倍的整体估值水平,公司长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 疫情冲击超预期,业务扩张速度不及预期,核心SKU产品周期向下,食品安全问题等。