8月24日，公司发布2020年半年报，20H1公司实现营业收入69亿元，同比+7.8%；实现归母净利润16.05亿元，同比+33.05%；基本EPS为1.84元。20Q2公司实现营业收入27.6亿元，同比+18.44%；实现归母净利润3.8亿元，同比+16.11%。 二、分析与判断青花动销良好带动营收环比加速增长，疫情不减汾酒省外扩张势头20Q1公司实现营收同比+1.71%，20Q2营收增速同比+18.44%，呈加速增长趋势，20Q2单季度公司销售商品收到现金36.12亿元，同比+130.7%，20Q2公司合同负债为21.44亿元，环比增加5.33亿元，展现公司疫情后良好的恢复态势。从产品种类来看，汾酒/系列酒/配置酒分别实现收入62.67/2.98/2.71亿元，分别同比+11.23%/-38.11%+35.22%，整体产品结构持续优化，汾酒中青花汾酒坚持高举高打，20H1收入同比增速超30%，以巴拿马系列为代表的中档酒加速省外招商布局，玻汾在全国化过程中持续提高市占率；系列酒方面，竹叶青在19年2月完成销售团队梳理后，践行“双轮驱动战略，继续保持高速增长。分渠道看，直销（含团购）/代理/电商渠道分别实现销售收入5.64/59.98/2.73亿元，分别同比+2.35%/+5.94%+167.29%，上半年受疫情影响团购等直销业务开展受阻，经销商渠道疫情后补货实现同比正增长，电商渠道表现亮眼。分市场看，省内/省外市场分别实现31.32/37.04亿元，分别同比-0.55%/+16.97%，省外收入占比提高4.05pct至54.18%，20H1增加的190个经销商主要为省外经销商及竹叶青经销商，公司全国化扩张未受疫情影响、仍持续快速推进。 毛利率仍具上升空间，税费减少助力业绩高增长毛利率来看，20H1公司销售毛利率71.7%，同比-0.75ppt，得益于青花汾酒维持高增长带动产品结构持续优化，预计下半年中档酒消费和省内消费恢复，毛利率仍具上行空间。期间费用率来看，20H1期间费用率较同期-0.27ppt，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.11%/6.29%/0.14%/-0.4%，分别同比-1.5ppt/+1.03ppt/0/+0.2ppt，主要是疫情期间广告及宣传费用减少推动销售费用率下降。管理费用率提升1.03ppt，主要原因是职工薪酬支出增加导致。净利率角度看，公司20H1销售净利率为23.42%，同比+3.4pct，除毛销差改善之外，还有20H1公司税金及附加降低（20H1税金及附加占营收比为13.63%，同比-3.25ppt）及所得税率降低（20H1所得税率为25.35%，同比-2.91ppt）的原因。 Q2复苏为旺季动销吹响冲锋号，汾酒未来看点十足公司20Q1保持正增长彰显品牌实力，20Q2营收加速增长展现良好复苏态势，为即将到来的白酒动销旺季做好铺垫，李秋喜董事长上半年多次做出“2020年整体经营指标不调整”的表态，传达积极信号。产品方面，上半年公司积极作为，青花20和青花30分离运作效果初显，预计下半年将继续呈加速增长态势，中档酒也将受益于消费场景恢复实现恢复性增长。市场方面，省外扩展坚持“1357”布局策略，将适度加强“5小板块”市场拓展力度，持续推进全国化，省外市场将是未来公司的重要增长极。公司改革方面，李秋喜董事长于8月表示要将汾酒塑造成国改样本，进一步引进民营资本加大混改力度，看好汾酒的战略选择及改制带来的企业活力。三ar、y]盈利预测与投资建议预计2020-2022年收入134.84/162.08/186.87亿元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。归属上市公司净利润24.22/28.53/33.07亿元，同比+24.9%/+17.8%/+15.9%，折合EPS为2.78元/3.27元/3.79元，对应PE分别为64X/54X/47X。公司估值水平高于2020年白酒板块整体预期的42倍PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。 四、风险提示经济下滑拖累需求，省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等

一、事件概述 8月21日，公司发布2020年半年报，实现营收9.91亿元，同比-28%；实现归母净利润-0.64亿元，同比-371.5%；扣非归母净利润为-0.93亿元，同比减少0.93亿元。 二、分析与判断 20Q2环比改善，冲泡系列与液体奶茶表现亮眼，果汁茶收入环比大增 20H1公司实现营收9.91亿元，同比-28%；实现归母净利润-0.64亿元，同比-371.5%；折合Q2营收5.61亿元，同比+3.93%；归母净利润0.22亿元，同比扭亏。总体看，Q2营收改善主要得益于冲泡系列与液体奶茶收入的增长，而归母净利润同比扭亏主要是期间费用率显著下行。19Q2广告赞助及股权激励费用分别大幅提高了销售费用率及管理费用率导致19Q2业绩亏损，而20Q2广告赞助及股权激励费用摊销均下降明显。分产品，20Q2冲泡系列与液体奶茶表现靓丽，果汁茶收入环比大幅提升。具体看，冲泡收入2.40亿元，同比+170%（经典系列+163%，好料系列+131%，珍珠系列+0.16亿元），这要得益于疫情后的渠道补库存效应；液体奶茶收入0.42亿元，同比+50%，主要归功于产品定位高端与聚焦战略，受疫情影响较小；果汁茶收入2.71亿元，同比-35%，一方面因为19年同期基数较高（约4.17亿元），另一方面因为20Q2校园渠道恢复仍然有限。分渠道，疫情导致传统经销商收入下降较多，电商、直营渠道则受益于“宅经济”而大增。具体看，20H1经销商/电商/出口/直营收入分别同比-32%/+43%/+59%/+138%。 20Q2毛利率恢复正常，期间费用减少提升净利率 毛利率：20H1毛利率为32.96%，同比-4.01ppt，主要为20Q1收入下降较多、固定成本刚性所致（20Q1毛利率同比-7.91ppt），而Q2毛利率得益于收入恢复及结构提升小幅提升0.70ppt。净利率：20H1净利率-6.45%，也主要是20Q1亏损拖累。20Q2净利率3.86%，同比+9.13ppt，主要归功于费用率下降。20Q2销售费用率同比-6.37ppt，主要系疫情导致广告费及运费下降；管理与研发费用率同比-3.43ppt，原因是股权激励费与研发设备调试费下降；财务费用率同比-2.33ppt，归功于利息收入增加。 展望：冲泡系列旺季维稳基本盘，果汁茶Q3有望释放业绩弹性 冲泡系列：公司19年8月以来对冲泡进行改革（新产品+新代言人+新定位），释放经营活力，叠加渠道扩张与下沉（推广成都模式+安徽模式），预计下半年进入销售旺季，冲泡系列有望延续Q2高增长。果汁茶：渠道方面，20Q2公司吸取19年的教训后做了较多改进，包括强化终端冰冻化管理、加大门店铺货、优化经销商管理。营销方面，签约邓伦作为代言人，20Q2线下见面会已初显成效。产能方面，广州、天津工厂陆续进入投产状态，成都工厂将在20Q4投产，进一步解决之前的产能桎梏。在渠道、营销与产能共振下，预计Q3尤其是大学开学后果汁茶会进一步放量，给公司带来业绩端弹性。 三、投资建议 预计20-22年公司营收为41.71亿元/49.71亿元/58.86亿元，同比+4.8%/19.2%/18.4%；归母净利润为3.53亿元/4.42亿元/5.60亿元，同比+1.5%/25.3%/26.7%，折合EPS为0.84元/1.05元/1.34元，对应PE为36X/29X/23X。20年可比公司预期平均估值约为37X，高于公司估值水平，考虑到公司聚焦于产品、品牌及渠道力的塑造，预计未来业绩增速将快于可比公司平均水平。维持“推荐”评级。 四、风险提示 冲泡旺季销售不及预期、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述8月21日公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入95.2亿元，同比+13.12%；实现归母净利润5.48亿元，同比-15.36%；基本EPS为0.74元。20Q2公司实现营业收入39.96亿元，同比+9.45%；实现归母净利润1.96亿元，同比-10.91%。 二、分析与判断20H1营收保持正增长，白酒承压屠宰及养殖业务亮眼公司20H1营业收入整体保持增长态势，其中20Q2营业收入同比+9.45%，较20Q1增速有所放缓。分业务看，20H1白酒/屠宰/种畜养殖/房地产业分别实现营业收入64.66/24.59/2.05/3.04亿元，分别同比-2.89%/+71.83%/+341.76%/+51.83%。白酒业务受疫情冲击消费场景叠加Q2北京地区疫情反弹影响，同比小幅下滑；屠宰及养殖业务受益于公司全产业链布局和生猪价格上涨，表现亮眼；房地产业务加速处置存量房。分市，场来看，北京市场/外埠市场分别实现营业收入42.09/53.12亿元，分别同比+6.02%/+19.46%，省外市场营收占比较同期提高2.96pct至55.79%，省外布局和全国化战略稳步推进。 毛利率下滑压缩盈利空间，经销效率提高支撑公司业绩20H1公司销售毛利率29.24%，同比-7.58pct，分业务来看，公司白酒/屠宰/种畜养殖/业毛利率分别为38.89%/1.86%/51.96%，分别同比-5.7pct/-6.39pct/+228.69pct，白酒业务毛利率下降的主要是产品结构最优的北京市场受疫情反复影响动销受阻，部分地区极端天气亦影响动销恢复；屠宰及养殖业务毛利变化均受生猪价格上涨影响。20H1销售/管理/研发/财务费用率为7.18%/3.77%/0.08%/1.65%，同比-2.99pct/-0.92pct/+0pct/+0.74pct，营销费用和管理费用分别同比-20.12%/-9.07%，主是广告投放缩减（金额同比-33.43%）和经营效率提高所致。20H1公司归母净利率为5.76%，同比-1.94pct，下降幅度小于毛利率回落幅度，主要得益于整体经营效率提高。 把握公司发展主线，看好公司边际改善空间和全国化发展前景公司“四五”战略即将顺利收官，看好未来“五五”战略带来的新发展机会。公司白酒业务坚持“树样板、调结构、深分销”战略，布局山西、河北和四川三大外埠生产基地，发挥南京、长春、东莞和苏州等市场的带动作用，加快全国化进程。未来深挖样板市场潜力带动产品结构升级，兑现年初提价带来的盈利能力提升，看好下半年疫情稳定动销恢复和公司市占率持续提高带来的边际改善空间；屠宰及养殖业务进一步提效增利，在生猪价格上行的背景下优化存量管理，加快全线布局产业链进度；地产业务方面，，2020年7月公司公告海南文昌市有偿回收公司持有的两宗土地使用权，看好加速剥离房地产业务后对利润的正向贡献。 三、投资建议结合上半年业绩情况，我们调降此前盈利预测。预计20-22年收入为167.95/190.75/215.26亿元，同比+12.7%/+13.6%/+12.9%；归母净利润11.09/13.72/17.57亿元，同比+37.1%/+23.7%/+28%，折合EPS为1.5/1.85/2.37元，对应PE为44X/36X/28X。公司估值水平略高于2020年白酒板块整体预期的41倍PE，但考虑到随着疫情趋缓白酒业务扩张性仍在，同时加速房地产业务的剥离将改善盈利空间，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情影响超预期、业绩释放节奏不及预期、食品安全问题等

一、事件概述 公司发布2020年半年报。报告期内，公司实现营业收入9.53亿元，同比+7.39%；实现归母净利润1.49亿元，同比+3.63%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比+11.44%。 二、分析与判断 20Q2扣非利润明显改善，受益于食醋业务回暖与外埠市场提速 20Q2公司实现营收4.87亿元，同比+15.12%，实现归母净利润0.73亿元，同比+3.58%。20Q2利润低增速主要原因是19Q2非经常性损益较多（约0.15亿元），导致去年同期利润基数高，实际上20Q2扣非归母净利润0.64亿元，同比+15.37%，与当期收入增速基本相符。分产品看，20Q2食醋业务如期提速，料酒业务延续高增长。20H1食醋收入6.50亿元，同比+5.03%，其中Q2食醋收入3.50亿元，同比+9.59%；20H1料酒收入1.48亿元，同比+27.03%，其中Q2料酒收入0.68亿元，同比+27.12%。分区域看，营销渠道改革逐步推进落实，Q2外埠市场收入提速明显，而华东大本营受益餐饮渠道回暖也有明显改善。华南/华中/西部/华北Q2收入分别同比+32.09%/+19.71%/+24.49%/+31.46%；华东大本营地区基数较高，Q2收入同比+9.17%。 包材下降推动毛利率（调整后）提升，Q2销售折扣增加导致净利率小降 毛利率：20H1公司毛利率为40.82%，同比-3.34ppt（折合Q2为41.12%，同比-3.11ppt），主因是会计原则调整后运输费用计入成本，调整运费项后20H1调味品毛利率同比+1.97ppt，主要因为Q2瓦楞纸、玻璃等包材成本有明显下降。归母净利率：20H1公司净利率15.66%，同比-0.57ppt（折合Q2为15.05%，同比-1.68ppt），主要是公司加大渠道改革，销售人员薪酬与销售费用投入增加。虽然20H1报表端销售费用率同比-2.33ppt（折合Q2同比-0.62ppt），但加回运输费用后销售费用率有所上升（运费反映在20H1毛利率同比下滑近3ppt），这与Q2公司加大营销力度、给予经销商折扣加大高度相关。其他方面，20H1管理费用率同比-1.69ppt（折合Q2同比-2.37ppt），原因是人工成本与折旧摊销减少；20H1财务费用率同比保持基本稳定（Q2同比+0.19ppt）。 改革逐步推进，产能持续扩张，看好公司未来成长 营销体制改革：公司7月对销售总监进行调整，8月三大战区拆分为八大战区（不含本部战区），未来公司将继续挖掘外埠市场潜力。渠道建设改革：一方面收入目标进一步提速，三年再造一个恒顺；另一方面激发销售员工积极性，销售员工薪酬占收入比重由2019H1的4.6%提升至2020H1的5%。产能持续扩张：目前10万吨香醋、10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用，将有力支撑公司全国化之路。综上，在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，坚定看好公司未来中长期成长。 三、投资建议 考虑到Q1疫情影响，我们下调公司此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入为20.54亿元/23.99亿元/27.66亿元，同比+12.1%/16.8%/15.3%；实现归母净利润为3.48亿元/4.08亿元/4.82亿元，同比+7.3%/17.2%/18.0%，折合EPS为0.35元/0.41元/0.48元，对应PE为68X/58X/49X。公司估值略高于2020年调味品可比公司预期平均估值的63倍（Wind一致预期，算数平均法），考虑到改革举措推动公司未来业绩有望持续提速，维持“推荐”评级。 四、风险提示 改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等。

一、事件概述8月19日，安井食品发布2020年半年报，公司实现营业收入28.53亿元，同比+22.14%；实现归母净利润2.60亿元，同比+57.36%，基本EPS为1.12元。 二、分析与判断20Q2加速释放利润，面米及菜肴制品平稳增长，鱼糜及肉制品增速环比走高2020H1公司实现营收/归母净利润28.53/2.60亿元，同比分别+22.14%/+57.36%。 合Q2单季度实现营收/归母净利润15.74/1.72亿元，同比分别+27.02%/+71.61%。总体看，上半年收入端增速略高于去年同期水平，募投工厂产能释放、锁鲜装等新品推出、B/C端渠道同时发力是收入端保持稳健增长的主要原因。毛利率同比大幅上升是利润端增速大幅高于营收端增速的主要原因。 分产品看，20H1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收7.45/7.35/11.39/2.32亿元，同比分别+16.69%/+23.68%/+30.31%/+4.04%。合20Q2单季度面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收4.09/3.97/6.42/1.25亿元，同比分别+21.54%/+30.51%/+38.50%/-5.05%。总体看，20H1公司面米制品保持平稳增长，肉制品及鱼糜制品保持高速增长，其中面米制品、肉制品、鱼糜制品的Q2单季度收入增速出现明显环比加速，显示主要产品景气度保持高位。鱼糜制品的高增速除自然增长外，新品锁鲜装系列带来的增量是保持高速增长的核心原因。20H1菜肴制品收入增速较低，20Q2菜肴制品收入同比下滑，成为收入端增速的主要拖累因素。 毛利率上行及销售费用率下降是利润端增速高于收入端的核心原因毛利率方面，20H1毛利率为28.51%，同比+3.03ppt（Q2为28.40%，同比+3.70ppt），主要原因是渠道改善，B/C端同时发力；锁鲜装等新产品持续放量。费费用率方面，20H1期间费用率17.40%，同比小幅+0.96ppt。具体看，20H1销售费用率率11.33%，同比-0.69ppt（Q2为9.40%，同比-0.83ppt），原因是规模效应显现，营收扩大导致销售费用得到有效摊薄；率管理费用率4.71%，同比+2.04ppt（Q2为4.11%，同比+1.44ppt），原因是本期分摊股份支付费用；率财务费用率0.20%，同比-0.17ppt（Q2为0.26%，同比-0.06ppt），原因是上年同期可转债发行造成的高基数效应，今年财务费用支出有所下滑。 经销商队伍快速扩张，C端渠道占比上升截止上半年末，公司共有经销商885家，同比+33.69%。其中东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别拥有经销商77/115/357/95/103/46/92家，同比分别+14.93%/+61.97%/+20.20%/+55.74%/+33.77%/+70.37%/+48.39%。公司经销商数量仍处于快速扩张中，其中华北、华南、西北、西南等重点地区经销商同比增速较高。 2020H1，经销商/商超/特通/电商渠道分别实现营收23.16/4.64/0.52/0.21亿元；同比分别+16.44%/+60.70%/+7.50%/+115.74%；占销售比重分别为81.17%/16.27%/1.82%/0.74%，同比分别-3.98ppt/+3.90ppt/-0.25ppt/+0.32ppt。总体看，经销商道占比超过8成，仍为主要销售渠道；商超、电商渠道收入增速大幅高于整体收入增速，占比明显提升。由商超、电商组成的C端渠道发力明显。三、盈利预测与投资建议预计 20-22年公司实现营业收入 63.31/76.76/90.96亿元，同比+20.2/+21.3/+18.5%； 实现归母净利润 5.23/6.25/7.57亿元，同比+40.1%/+19.4%/+21.3%，对应 EPS 为2.21/2.64/3.20元，目前股价对应 PE 为 76/64/53倍。目前公司估值与速冻食品 75倍的整体估值相当，考虑到公司主业景气度高企，业绩增速保持高位，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业总收入363.73亿元，同比+43.01%；实现归母净利润30.41亿元，同比+26.74%；基本EPS为0.92元。二、分析与判断20H1业绩保持高增长，猪肉价格同比大增提高营收端增速2020H1公司实现营收/净利润363.73/30.41亿元，同比分别+43.01%/+26.74%；合2020Q2单季度实现营收/净利润187.82/15.76亿元，同比+39.32%/42.99%。总体看，猪肉价格同比大幅上行是收入端保持高速增长的核心原因；Q2国内猪肉价格环比下降及进口猪肉使用量上升增厚肉制品业务利润从而保证整体利润高增速。20H1整体毛利率16.96%，同比-2.54个百分点，受屠宰量下滑影响，屠宰业务毛利率同比下滑，拖累整体毛利率水平。期间费用率5.21%，同比-2.48个百分点，其中销售费用率3.44%，同比-1.86个百分点；管理费用率1.55%，同比-0.55个百分点；研发费用率0.10%，同比-0.01个百分点；财务费用率0.11%，同比-0.06个百分点。销售费用率下滑主要由于疫情推动肉制品动销通畅，销售费用投入降低。财务费用率下滑主要由于银行利息收入同比增加。20Q2单季度毛利率16.96%，同比-1.21个百分点。期间费用率5.24%，同比-2.37个百分点，其中销售费用率3.50%，同比-1.72个百分点；管理费用率1.53%，同比-0.53个百分点；研发费用率0.10%，同比-0.03个百分点；财务费用率0.12%，同比-0.09个百分点。屠宰业务开工不足，肉制品业务成为主要利润来源2020H1公司屠宰生猪327.4万头，同比-61.83%；其中Q1屠宰生猪166.5万头，同比-64.78%，Q2屠宰生猪160.9万头，同比-58.22%。公司外销鲜冻肉及肉制品149.6万吨，同比-3.79%；其中Q1外销鲜冻肉及肉制品68.3万吨，同比-10.74%，Q2外销鲜冻肉及肉制品81.3万吨，同比+3.03%。总体看，受生猪出栏量不足影响，公司生猪屠宰量同比大幅下滑；肉制品业务高增长弥补屠宰业务的不利影响，上半年鲜冻肉及肉制品销量整体小幅下滑。收入方面，2020H1屠宰业务实现收入239.05亿元，同比+58.96%，占收入比重为65.77%；实现毛利16.70亿元，同比+6.14%，占毛利比重27.08%；毛利率6.98%，同比-3.48个百分点。肉制品业务实现收入140.00亿元，同比+18.02%，占收入比重38.52%；实现毛利42.28亿元，同比+33.97%，占毛利比重68.57%；毛利率30.20%，同比+3.60个百分点。总体看，肉制品业务贡献公司大部分利润来源。上半年公司从罗特克斯采购分割肉等产品76.25亿元，采购量同比+406.07%，有效地控制肉制品的原料成本，并增厚相关产品毛利率水平。募资项目将加强肉鸡及生猪产能，并提高主业经营效率5月17日公司发布非公开发行股票预案，拟向不超过35名投资者发行不超过3.31亿股，募集不超过70亿元资金投向肉鸡、生猪养殖及屠宰、肉制品技改项目。项目达产后，预计将形成2亿羽/年的商品鸡产能，以及约50万头/年的种猪、生猪出栏量，为下游屠宰业务及肉制品业务生产提供便利。同时，该项目将有效优化目前的生猪屠宰及肉制品加工产能，进一步提高主业经营效率。 三、盈利预测与投资建议上半年公司业绩保持高增长，预计下半年景气度仍将维持高位。受此影响，我们调高全年盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入766/701/759亿元，同比+26.9%/-8.4%/+8.2%；实现归属上市公司净利润63.0/68.9/74.6亿元，同比+15.9%/+9.4%/+8.2%，对应EPS为1.90/2.08/2.25元，目前股价对应PE为30/28/26倍。公司目前估值略低于肉制品板块31倍的平均估值（Wind一致预期，算数平均法），未来屠宰业务有望受益生猪产能恢复，肉制品业务长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风险提示屠宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。

8月10日，公司发布2020年半年报，实现营业收入22.94亿元，同比+15.46%； 实现归母净利润2.95亿元，同比+33.97%；基本EPS为0.58元。 二、分析与判断毛利率平稳、费用率下行助力20Q2业绩加速释放2020H1公司实现营收/归母净利润22.94/2.95亿元，同比分别+15.46%/+33.97%。 合2020Q2实现营收/归母净利润11.48/1.46亿元，同比分别+21.13%/+37.38%。总体看，20Q1受疫情影响，瓜子产品消费场景进一步强化，包装瓜子对非包装瓜子的替代加强，主业保持双位数高增长；20Q2公司业绩延续Q1高增长态势并加速释放，Q2单季度净利润同比增速为过去5年同期最高增速。 2020H1，公司毛利率32.23%，同比+0.41个百分点，坚果类产品毛利率上行是带动公司整体毛利率稳中有升的主要原因。期间费用率17.11%，同比-2.24个百分点，其中销售费用率11.79%，同比-1.74个百分点；管理费用率5.53%，同比+0.09个百分点；研发费用率0.46%，同比-0.19个百分点；财务费用率-0.67%，同比-0.40个百分点。销售费用率下行的主要原因是销售收入高增长有效摊薄费用投入；财务费用率下行的主要原因是利息支出减少。 2020Q2单季度毛利率为32.34%，同比-1.07个百分点；期间费用率17.47%，同比-2.84个百分点，其中销售费用率11.51%，同比-1.69个百分点；管理费用率6.35%，同比0.29个百分点；研发费用率0.28%，同比-0.69个百分点；财务费用率-0.66%，同比-0.76个百分点。 20H1瓜子业务保持高增长，坚果类新品导入持续推进2020H1，公司瓜子业务实现营收16.86亿元，同比+23.07%；坚果类产品实现营收3.06亿元，同比+9.71%。其中传统香瓜子收入同比+19%、原香瓜子收入同比+30%左右；焦糖、山核桃等蓝袋瓜子实现营收4.2亿元，同比+20%以上；小黄袋每日坚果产品实现营收2.7亿元，同比保持正增长。总体看，公司瓜子业务收入增速较快，是保持整体收入双位数增长的主要原因。毛利率方面，20H1瓜子业务毛利率水平33.09%，同比-2.19个百分点；坚果类产品毛利率26.92%，同比+5.66个百分点。 新品开发方面，公司坚持“坚果+”战略丰富每日坚果的消费场景和受众群体，并加强风味化和跨界搭配类新品的市场导入。近期公司推出益生菌每日坚果、芝士味每日坚果以及每日坚果燕麦片等产品，下半年该系列产品将与小黄袋每日坚果一起开拓市场。在新品导入的带动下，全年业绩高增长可期。 线下各地区收入增速平稳，线上渠道加速渗透2020H1公司线下渠道实现收入18.06亿元，同比+11.02%，收入占比高达87.16%，为主要收入来源。线下渠道中，南方区/北方区/东方区收入分别为9.10/4.03/4.93亿元，同比分别+11.28%/+11.61%/+10.07%，各地区收入增速较为均衡，线下渠道布局较为稳定。线上渠道实现营收2.66亿元，同比+25.28%，增速明显高于整体收入增速。未来预计公司将依托旗舰店、网上超市、微商城的建设，加强线上线下一体布局。此外，公司通过推出电商IP“小洽”加强与年轻客户群体的互动沟通，紧跟消费潮流，加强新风味、新产品的研发。 m三ar、y]盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营业收入56.36/65.62/76.51亿元，同比+16.5%/+16.4%/+16.6%；实现归属上市公司净利润7.21/8.82/10.72亿元，同比+19.5%/+22.3%/+21.5%，对应EPS为1.42/1.74/2.11元，目前股价对应PE为45/37/30倍。公司估值低于休闲食品板块对应2020年约52XPE的平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

一、事件概述今世缘发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入29.13亿元，同比-4.65%；实现归属上市公司净利润10.2亿元，同比-4.92%。折合EPS为0.813元。20Q2单季度公司实现营业收入11.43亿元，同比+3.81%；实现归属上市公司净利润4.39亿元，同比+1.91%。二、分析与判断主力产品逆势增长，产品结构持续优化20H1公司实现营业收入29.13亿元，同比-4.65%，其中20Q2单季度公司实现营业收入11.43亿元，同比+3.81%。上半年公司受疫情反复及各地聚餐管控进度不一影响，业绩仍承压但边际改善明显，20Q2单季度公司营收实现同比增长。分产品来看，20H1公司特A+类/特A类/A类/其他类产品分别实现营收16.89/8.97/1.55/1.64亿元，分别同比+0.92%/-7.79%/-26.72%/-11.83%，其中20Q2单季度特A+类产品同比+8.32%，疫情后受益于公司积极作为，特A+类产品20Q2单季度实现高个位数增长，公司于6月底针对四开、对开的淡季提价，亦彰显公司信心。公司其他产品边际改善明显，但受疫情恢复节奏与天气转热影响，业绩仍有所承压。从产品结构来看，20H1公司特A+类/特A类/A类/其他类产品分别占比58.14%/30.88%/5.34%/5.64%，分别同比+3.16pct/-1.08pct/-1.61pct/-0.46pct。高端主力产品占比不断提升。经营效率有所提高，净利率水平表现稳健20H1公司销售毛利率为69.45%，同比-2.51pct，主要原因是疫情期间给予经销商折扣增加所致。20H1期间费用率为11.54%，同比-3.07pct，主要是销售费用率下降导致。20H1全公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.69%/2.96%/-0.4%/0.3%，分别同比-4.16pct/+0.56pct/-0.6pct/+1.12pct，其中销售费用同比下降35.53%，主要原因是受疫情影响促销活动减少以及广告宣传投入下降（20H1广告宣传费同比下降46.69%，疫情缓解后相关资源正有序投入）。20H1公司实现归属上市公司净利润10.2亿元，同比-4.92%，净利率为35%，同比-0.08pct，净利率水平保持稳定，期间费用率降低未能得以体现的原因是销售毛利率同比下降和营业税金及附加占营收比有所上升。20Q2省内恢复速度有所分化，省外招商带动高速增长公司20H1省内/省外市场营收分别为27.06/1.99亿，同比-5.27%/+6.29%，省内市场仍处于恢复过程中，省外市场实现逆势增长。20H1省内各大区营收占比格局较同期变化较小，省外市场收入占比提高0.7pct至6.85%。20H1省内经销商增加14个，省外经销商增加88个，因此渠道扩张是省外收入保持增长的主因。20Q2单季度淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外市场收入分别同比+4.16%/-8.15%/+6.14%/-0.05%/+27.58%/+5.66%/+27.5%。省内各大区收入分化较大，南京大区或因疫情管控措施较其他地区更严格致市场恢复相对较慢；盐城大区表现亮眼，或与疫情清零时间较早、消费复苏进度较快以及大商主动作为有关；省外市场招商效果显著，率先加速增长，有序开拓布局新市场带动省外市场迅速恢复，预计年内公司在环江苏市场将有所突破。mary]相信公司达成年度目标决心，静待后续加速增长公司于19年年报中提出2020年实现营收和净利双增长10的目标，彰显公司信心和发展的决心。公司于20年4月出台股权激励计划草案，拟向不超360名公司员工授予1250万份股票期权，约占公司总股本的1%1%，其中激励对象覆盖广泛，兼顾各方，提振公司整体士气。行权业绩考核标准中，2022年对应收入增速分别应高于11.3、20.69和22.86%%，目标明确作为仍处于快速发展阶段、多产品持续发力的地方龙头酒企，看好公司未来持续发力。 三、盈利预测与投资建议预计20202022年收入分别为54.49亿元65.87亿元81.22亿元，同比增长11.8%/20.923.3。归属上市公司净利润15.84亿元/18.69亿元2333亿元，同比增长8618248%%，折合EPS1.26元/49元/86元，对应PE分别为34X29X23X公司估值低于白酒行业整体44.6倍估值，给予“推荐”评级。 四、风险提示：疫情或经济下滑拖累需求省内竞争加剧，省外开拓不及预期，食品安全问题等。

一、事件概述公司发布2020年半年报。报告期内，公司实现营业收入9.45亿元，同比+47.53%，实现归母净利润1.30亿元，同比+96.44%，实现扣非净利润1.00亿元，同比+141.37%。公司同时发布2020年前三季度业绩预告。预计前三季度实现归母净利润1.75-1.85亿元，同比增长94.95%-106.09%，20Q3单季度实现归母净利润0.45-0.55亿元，同比增长90.76%-133.12%。二、分析与判断业绩实现强劲增长，产品+渠道+区域多战略协同发展20H1公司实现营业收入9.45亿元，同比增长47.53%。折合20Q2单季度实现营业收入4.81亿元，同比增长61.47%。分产品看，20H1烘焙/鱼糜/肉鱼/豆干/果干/蜜饯炒货/素食/辣条分别实现收入3.04/1.40/1.18/0.98/0.89/0.64/0.56/0.28亿元，分别同比+82.18%/+73.38%/+39.92%/-14.16%/+89.06%/-10.27%/+59.69%/+29.77%。营收实现高速增长，主因公司产品端新品放量，渠道端顺利扩张，区域端重点布局，多重战略协同发力共同拉升整体收入。产品端，短保面包等新品度过培育期，带来业绩贡献；渠道端，线下店中岛成功复制+线上新零售模式开启，共同助力终端动销提速；区域层面，现有优势区域渠道持续下沉，同时重点发展华东、华北等外埠区域。毛利率提升+整体费用率显著下降共同拉升整体盈利能力毛利率：20H1公司毛利率41.78%，同比+0.34pct，源于核心烘焙单品规模效应凸显，拉升整体毛利水平。期间费用率：20H1期间费用率为29.05%，同比-3.59pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为22.72%/4.63%/1.18%/0.52%，分别同比-2.39pct/-0.79pct/-0.17pct/-0.25pct，各项费用率均有所下行，带动公司整体费用率下行。净利率：20H1公司实现归母净利润1.30亿元，同比+96.44%；20H1净利率为13.79%，同比大幅增长3.42pct，主要得益于毛利率的稳步提升以及控费卓有成效。展望未来：产品+渠道双驱动，烘焙点心放量助推公司业绩增长1.产品端：多维产品矩阵布局，烘焙点心放量推动业绩持续提升。休闲零食作为公司第一曲线，保持稳健增长。休闲烘焙点心作为第二曲线快速放量，助推公司业绩实现高速增长，短保面包得到市场广泛认可，成长逻辑明确。第三曲线坚果果干稳步推进，有望搭坚果市场整体增长红利，带来业绩增长新动力。2.渠道端：线下店中岛快速复制，线上直播电商新尝试。线下“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋双岛战略协同发展，疫情缓解后线下渠道店中岛模式快速复制，持续提升市场覆盖率。公司凭借直营大型KA布局优势，以点带面、着力拓展区域经销商，有效填充中小型超市、便利店等非核心KA类现代终端渠道。此外，公司于2019年开拓直播电商新模式，成功打造纯蛋糕等线上大单品，有望乘直播电商红利扬帆起航。

一、事件概述公司发布2020年半年报，20H1公司实现营收7.88亿元，同比+24.03%，实现归母净利润2.12亿元，同比+55.01%，折合EPS0.41元，同比+67.69%。20Q2单季度公司实现营业收入4.5亿元，同比+28%，实现归母净利润1.5亿元，同比+59.46%。 二、分析与判断?鸡尾酒业务大放异彩，核心市场放量增长，营收保持加速增长20H1公司实现营收7.88亿元，同比+24.03%，其中20Q2公司实现营业收入2.12亿元，同比+28%，增速环比+8.89pct，保持加速增长。分产品看，20H1公司食用香精/预调鸡尾酒（含气泡水）/其他业务营业收入分别为0.84/7.02/0.02亿元，分别同比+0.44%/27.68%/11.27%，预调鸡尾酒放量增长支撑公司整体营收，食用香精/预调鸡尾酒收入分别占营业收入10.68%/89.02%，同比变化-2.51pct/+2.55pct，预调鸡尾酒业务占比显著提升；分地区看，公司华北/华东/华南/华西/市场分别实现收入0.91/3.69/2.06/1.2亿元，分别同比+1.87%/+38.18%/+23.61%/+8.8%，分别占比11.59%/46.75%/26.07%/15.28%，华东、华南两大优势地区放量增长势头迅猛。 公司上半年营收表现亮眼的主要原因是：伴随国内疫情企稳，各地防控措施缓解带动需求回暖，公司Q2开始积极开展线下营销推广工作，产品覆盖率持续提升，同时公司疫情期间积极投放广告，20H1销售费用同比+5.49%，广告费同比+33.26%，预调鸡尾酒开罐即饮的属性及适合较少人数聚饮的产品优势在疫情期间以及疫情后期被放大。 费用精准投放，规模效应显现提高经营效率毛利率：20H1公司毛利率为69.13%，同比+0.23pct，稳中略升；期间费用率：20H1期间费用率为33.82%，同比-6.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.98%/5.44%/3.8%/-0.41%，分别同比-4.39pct/-0.92pct/-1.5pct/-0.04pct，其中20H1销售费用/管理费用同比+5.49%/+6.03%，慢于营收增速，可见期间费用率变化主要原因是公司费用投放效率更加高效及预调鸡尾酒放量增长带动规模效应显现；净利率：20H1归母净利润2.12亿元，同比+55.01%；20H1归母净利率为26.89%，同比+5.39pct，费用投放效率提升带动销售费用率大降是业绩提升的主要原因。 行业龙头多方面布局，看好公司未来发展前景产品端：作为中国领先预调鸡尾酒企业，公司经过多年发展已针对中国市场搭建了较为完整的产品体系，产品涵盖了3%-13.5%不同酒精度的7个系列，共40多种口味选择，并搭配3种容量的易拉罐及玻璃瓶包装，公司产品切入点多样，如微醺强调“一个人的小酒”，本榨系列突出果香怡人，强爽则提高酒精度进一步扩大消费人群等。渠道端：公司吸取15年渠道下沉失败经验，稳扎稳打建立完善的线下渠道、数字零售渠道、即饮渠道，围绕四大生产基地下沉周边渠道，目前传统渠道已覆盖中国超过1000个主要城市；产能端：公司着力搭建上海、天津、成都、佛山四大生产基地，辐射全国满足渠道需求，同时降低物流成本。公司今年5月发布定增预案，拟募资不超过10.06亿元用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，若建成可实现3.4万吨威士忌原酒（酒精度为70度）的储存能力，可以有效降低公司采购及生产成本，为未来新品推广、进一步拓展市场和维持市场龙头地位奠定基础。三[Ta、bl盈e_利Pr预ofi测t]与投资建议预计20-22年公司实现营业收入为17.45/20.62/24.23亿元，同比+18.8%/18.2%/17.5%； 实现归属上市公司净利润为3.93/4.86/5.83亿元，同比+30.7%/23.9%/20%，折合EPS为0.76元/0.94元/1.12元，对应PE为69/55/46倍。预调鸡尾酒在中国仍处于发展阶段，公司目前估值低于其他酒类板块的106倍PE，同时也低于同样酒精度数低的啤酒板块82倍PE，考虑到公司在产品、渠道、产能三端加码将助力公司业绩持续改善，预计未来业绩增速将快于可比公司平均水平。综上，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情恢复不及预期、预调鸡尾酒行业竞争加剧风险、原材料价格异常波动风险、食品安全风险等。

一事件概述7月29日公司发布2020年半年报，实现营业收入31.25亿元，同比+5.23%；实现归母净利润9.62亿元，同比+10.96%；基本EPS为0.61元。 二、分析与判断20Q2营收/利润均实现双位数增长，线下动销快速恢复2020H1公司实现营收/归母净利润31.25/9.62亿元，同比分别+5.23%/+10.96%。 合2020Q2实现营收/归母净利润16.30/4.27亿元，同比分别+16.55%/+15.66%。总体看，20Q2公司营收/利润均恢复双位数增长，主要原因是疫情得到有效控制后，公司恢复终端动销及品牌宣传活动顺利开展，线下动销快速恢复。 2020H1，公司毛利率65.49%，同比-2.53个百分点，预计主要原因是Q2线下渠道恢复，产品货折较多所致。期间费用率24.13%，同比-9.27个百分点，其中销售费用率17.05%，同比-8.00个百分点；管理费用率5.80%，同比-0.49个百分点；研发费用率1.53%，同比-0.20个百分点；财务费用率-0.25%，同比-0.57个百分点。 销售费用率下行的原因是受疫情影响，上半年线下促销活动尚未完全恢复，销售费用规模同比缩减所致；管理费用率下行的原因是公司加强管理效率；财务费用率下行的原因是贷款偿还导致利息费用缩减。 2020Q2单季度毛利率为63.75%，同比-5.14个百分点；期间费用率28.01%，同比-14.06个百分点，其中销售费用率21.19%，同比-10.49个百分点；管理费用率5.88%，同比-2.08个百分点；研发费用率1.83%，同比-0.34个百分点；财务费用率-0.89%，同比-1.15个百分点。 20Q2主品牌及大单品恢复增长，境外业务受疫情影响较小2020H1，主品牌汤臣倍健实现营收18.22亿元，同比-1.81%，合20Q2单季度实现营收8.98亿元，同比+9.55%。大单品方面，健力多H1实现营收6.58亿元，同比+1.79%，合20Q2单季度实现营收3.42亿元，同比+16.58%；国内Life-space业务实现营收0.88亿元，合Q2实现营收0.48亿元。总体看，疫情影响消退后，20Q2主品牌与大单品均实现收入端的快速增长。境外业务方面，LSG实现营收RMB3.04亿元，同比+12.73%，分部抵消后同比+26.23%；LSG合Q2实现营收RMB1.85亿元，同比+27.03%。疫情对境外业务冲击较小，LSG业务保持高速增长。 渠道方面，线下渠道收入约占境内收入的78.58%，同比-4.35%；线上渠道收入占21.42%，同比+46.83%。Q2单季度线下渠道高增长有效弥补Q1疫情的负面影响；线上渠道高增长主要来自于疫情期间居家消费需求的上升。 主品牌与大单品齐头并进，畅销产品持续推出主品牌方面，公司启动汤臣倍健品牌升级，全面启用新LOGO标志与新包装，并升级终端门店形象，以更加年轻、鲜活的形象传导品牌态度。同时在各宣传渠道上线“增强免疫力”系列公益广告。大单品方面，公司推出全新储备大单品健甘适，主打护肝市场；通过营销模式创新带动健力多恢复性增长；获得益生菌粉保健品批文后，全力推动Life-space全国铺货；调整和扩大健视佳试点区域。畅销产品方面，公司启动以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品独立推广；设立控股子公司好健时作为OTC项目运营主体，聚焦发展胃肠道用药，并推出“清好清畅-润肠胶囊”肠道非处方药品。总体看，公司产品矩阵丰富，主品牌与大单品搭配较好，并在2020年发力多个畅销单品营销，中长期成长性可期。 三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营业收入61.72/73.32/85.06亿元，同比+17.3%/+18.8%/+16.0%；实现归属上市公司净利润12.55/15.09/17.77亿元，同比+452.6%/+20.3%/+17.8%，对应EPS为0.79/0.95/1.12元，目前股价对应PE为27/23/19倍。公司主品牌及大单品的长期成长性均较为乐观。公司目前估值低于其他食品板块20年33倍的一致预期，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述7月28日，公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入7.03亿元，同比+0.53%；实现归母净利润0.60亿元，同比-9.61%，基本EPS为0.38元。 二、分析与判断Q2营收快速恢复，疫情负面影响逐步消退2020H1，公司实现营收/归母净利润7.03/0.60亿元，同比分别+0.53%/-9.61%，合20Q2单季度实现营收/归母净利润4.44/0.59亿元，同比+6.36%/+6.64%。总体看，公司Q2动销逐步恢复正常，扭转了Q1营收/净利润双下滑的不利局面。受疫情影响，4月份公司动销基本恢复正常；5~6月负面影响完全消散，营收同比大幅度增长，预计5~6月收入增速上看双位数。如下半年疫情不出现大幅度反弹，我们预计公司Q3、Q4的营收/净利润增速将较Q2更为乐观。 20H1整体毛利率为35.70%，同比+0.51%，主要原因是部分单品毛利率水平较高，并保持快速增长，增厚整体毛利率水平。期间费用率24.33%，同比+0.67个百分点，其中销售费用率18.55%，同比+0.70个百分点；管理费用率5.55%，同比+0.21个百分点；财务费用率0.24%，同比-0.25个百分点。销售费用率及管理费用率同比上行的主要原因预计是：1）营收低速增长，销售及管理费用无法得到有效摊薄；2）公司适当增加销售投入，拉高销售费用率。财务费用率同比下降的原因是长期借款减少，相应利息支出减少。20Q2整体毛利率为37.94%，同比+0.85%。期间费用率21.25%，同比-0.19个百分点，其中销售费用率16.26%，同比-0.22个百分点；管理费用率4.76%，同比+0.21个百分点；财务费用率0.23%，同比-0.18个百分点。 乳酸菌饮料、液体乳营收保持增长，花式奶营收下滑明显，整体毛利率上行2020H1，公司液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕产品分别实现营收2.42/1.82/2.67/0.07亿元，同比分别+6.87%/-11.05%/+8.10%/-37.34%。受益于低温白奶、老广州酸奶、“小蓝盒”等单品营收快速增长，液体乳及乳酸菌饮料营收保持平稳增长；花式奶同比下滑明显，拖累整体营收增速。 毛利率方面，公司整体毛利率水平为35.70%，同比+0.51个百分点，其中液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕产品毛利率水平分别为27.47%/31.26%/47.07%/-0.96%，同比分别-3.54/+1.24/+2.78/-32.65个百分点。冰淇淋业务毛利率出现负值主要是收入大幅下滑但成本支出相对刚性。 老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广2020H1公司主要在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收保持高速增长，营收增速同比超过80%。上半年，公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品，并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外，公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。m三ar、y]盈利预测与投资建议根据上半年经营业绩，我们小幅调降此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入15.91/18.32/21.02亿元，同比+8.2%/+15.1%/+14.8%；实现归属上市公司净利润1.31/1.56/1.81亿元，同比+6.0%/+18.6%/+16.2%，对应EPS为0.83/0.99/1.15元，对应PE为35/29/25倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司38倍PE（按Wind一致预期）的平均值，考虑到疫情负面影响逐步消退，公司中长期成长性依然乐观，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情负面影响超预期，产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述贵州茅台公布2020年半年报，20H1公司实现营业收入439.53亿元，同比+11.31%；实现归属上市公司净利润226.02亿元，同比+13.29%，折合EPS17.99元。20Q2单季度公司实现营业收入195.47亿元，同比+9.55%；实现归属于上市公司净利润95.08亿元，同比+8.92%。 二、分析与判断 20H1任务过半目标如期完成，直营渠道放量与经销商队伍企稳是亮点20Q1公司实现营业收入439.53亿元，同比+11.31%。酒类业务实现439.12亿元，同比+11.31%。其中，茅台酒实现收入392.61亿元，同比+12.84%，销售速度符合年初两位数增长指引；系列酒实现收入46.5亿元，同比-0.10%，收入基本持平预计与报告期内大幅减少系列酒经销商及公司主动控制发货节奏、提振系列酒价盘有关。实现归属上市公司净利润226.02亿元，同比+13.29%，主要是报告期内期间费用率下降显著推升了净利率，同时税金及附加占收入比重同比下降2.28pct。按销售渠道来看，20H1公司直销渠道实现收入51.53亿元，同比+221.63%，占比提升7.67pct至11.73%，直销占比来到历史新高水平；批发代理渠道实现收入387.59亿元，同比+2.41%。从经销商数量来看，报告期末公司有经销商2156个，报告期内减少326家，Q2单季度仅减少10家（其中，茅台酒经销商减少5家，系列酒经销商减少5家），经销商队伍大幅度调整动作预计已基本到位。 期间费用率持续改善，打款彰显公司渠道把控力毛利率角度看来，公司20H1销售毛利率为91.46%，同比下降0.4pct，主要原因是会计准则变动使得运输费用计入营业成本。归母净利率为49.53%，同比提升1.07pct，主要得益于期间费用率的收窄。20H1期间整体费用率仅为9.3%，同比下降2.74pct，销售费用率下降是主要贡献。销售费用率2.55%，同比下降2.28pct，系春节提前费用前置，叠加疫情期间营销活动减少导致。管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.51%/0.05%/-0.16%，分别同比-0.08pct/-0.08pct/-0.15pct。报告期末预收账款（合同负债）94.64亿元，同比减少27.93亿元，环比增加25.55亿元，环比改善明显，预计主要原因是疫情后公司打款进度恢复正常，凸显渠道信息与市场认可度。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为464.46亿元/126.21亿元，分别同比+7.19%/-47.6%，经营活动产生的现金流量净额减少原因为客户存款和同业存放款项同比减少。 时间过半任务过半，茅台彰显龙头风范茅台在19年年报中规划今年实现营收同比增长10%左右，目前时间过半任务过半，在疫情后白酒行业整体低迷的情况下，茅台坚持“计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降”，为白酒行业的恢复与发展树立龙头榜样。年后茅台批价曾因疫情冲击经历短期下滑，但二季度以来批价持续回暖，目前已站上2500元大关。作为白酒行业内增长最具确定性的公司，茅台持续深化渠道改革，伴随经济复苏、需求回暖叠加公司直营比例提高，我们坚定看好茅台强大基本面韧性及未来增长的确定性。同时，批价持续强势也使得未来提出厂价动作兑现概率持续处于高位。 盈利预测与投资建议在不考虑未来提价的假设情况下，预计20-22年公司实现营业总收入992/1145/1314亿元，同比+11.6%/+15.5%/+14.7%；实现归母净利润482/576/673亿元，同比+16.9%/+19.5%/+16.8%，对应EPS为38.36/45.86/53.58元，目前股价对应PE为44/36/31倍。维持“推荐”评级。

核心逻辑一:月饼及餐饮业务稳步增长,压仓中长期业绩 公司旗下的广式月饼产品销售规模多年稳居全国前列,营收占比稳定在40%左右,毛利率水平稳定,2015年以来收入端年均增速在12%左右,是公司业绩的压舱石。基于对中秋月饼消费刚性的判断,预计月饼业务有望保持长期稳定增长。截至2019年末,公司共拥有20家餐饮直营店,深圳品牌店已开业经营。公司餐饮业务逐步走出广州,预计未来珠三角及省外市场将成为新增门店主要开设方向,餐饮门店将每年保持新增1~2家的扩张速度。 核心逻辑二:多个生产基地陆续投产,缓解产能瓶颈增强业绩弹性 公司新建湘潭基地和梅州基地,目前湘潭基地一期已逐步投产;梅州基地预计20年年底前试生产,主要为速冻食品提供产能支持。截至2019年末,公司食品端产能主要分布在广州番禺、茂名及湘潭。其中,广州番禺为主,粮丰园为辅,湘潭为试产阶段。粮丰园主要在2019年为公司月饼及速冻产能进行了少量补充,其余产能仍为利口福提供,湘潭生产基地一期已于2019年投建完毕,2020年起将对月饼系列产品产能提供支持,湘潭二期处于拿地及规划阶段。2020Q1疫情有效刺激了速冻食品的下游需求,公司两大基地的陆续投产将从产能上保证公司速冻业务的高成长性。 核心逻辑三:积极布局外埠渠道建设 2019年,广州酒家在境内广东省外的营业收入达到了5.00亿元,同比+40.10%,增速较为强劲,占比从2018年的14.21%提升至16.70%。随着新基地的投入及产能的释放,公司产品将进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸。公司还将加大线上互联网营销的投入,2019年线上收入3.96亿元,同比+27.79%,占比达13.08%,同比+0.86个百分点,毛利率为59.60%,和公司总毛利率相当。2020Q1疫情期间,公司经销商渠道和省外收入均出现快速增长,整体渠道布局更趋健康。 盈利预测与投资建议 预计20-22年公司实现收入34.60/40.82/47.26亿元,同比+14.2%/+18.0%/+15.8%;归母净利润为4.38/5.55/6.41亿元,同比+14.1%/+26.6%/+15.5%,对应EPS为1.09/1.37/1.59元,目前股价对应PE为29/23/20倍。公司估值水平低于SW食品综合板块38倍估值;考虑到未来产能扩张及门店扩张带来的成长空间,给予“推荐”评级。 风险提示 宏观经济下行风险;疫情冲击负面影响超预期;食品制造募投项目进展不及预期;餐饮业务异地扩张不及预期;食品安全问题等。

一、事件概述 7月2日,公司发布公告,2020年上半年归母净利润同比增加8,500万元到10,380万元,同比+82.85%~+101.18%。扣除非经常性损益事项后,公司实现归母扣非净利润同比增加7,600万元到9,300万元,同比+83.07%~101.65%。 二、分析与判断 营收高增长叠加毛利率上行,20H1业绩表现亮眼。 2020H1,公司归母净利润同比增加0.85~1.04亿元,同比+82.85%~+101.18%,合上半年实现归母净利润1.88~2.06亿元,Q2单季度实现归母净利润1.11~1.29亿元,同比+280.10%~+344.71%。20H1公司利润保持高增长的原因包括主营业务保持高增长、毛利率提高、以及部分营销费用节省。 主营业务方面,20H1电商及商超渠道维持疫情期间的高增长态势;Q1受疫情影响,农贸市场及餐饮渠道损失较大,Q2随着复工率的提高,上述渠道快速复苏。毛利率方面,19年年底以来,核心产品价格上行抵消成本压力并增厚毛利表现;20H1电商渠道保持高增长,毛利率水平较经销商渠道更高,从而增厚公司整体毛利率。销售费用方面,受疫情影响,Q1农贸市场(占经销渠道比重70%左右)及餐饮渠道开工率较低,部分线下促销活动无法如期实施,出现营销费用的节省。 股权激励计划绑定核心管理层,业绩长期高增长可期。 2020年5月,公司推出股权激励计划,并通过董事会审议(部分高管由于存在6个月内卖出公司股票行为暂缓授予限制性股票,其他激励对象均授予期权及股票)。本次激励计划含激励期权和限制性股票两种方式,其中期权解锁条件是20/21年营收较19年分别增长50%/125%(合实现营收25.91/38.86亿元);限制性股票考核目标是20/21年营收较19年分别增长30%/69%(合实现营收22.45/29.19亿元)。本次股权激励的目标主要是着眼于营收增长并在激励对象的选择上向销售人员倾斜,因此预计公司未来将保持快速扩张的态势。 非公开发行股票预案募资加码核心产品产能。 2020年5月,公司发布非公开发行股票预案,主要用途包括调味品产业化项目; 食品、调味品产业化生产基地扩建项目。公司拟募集资金16.3亿元用于加强食品、调味品主业产能。按照预案,调味品产业化项目拟使用募集资金13.2亿元;生产基地扩建项目拟使用资金3.1亿元,达产后将新增火锅底料产能9万吨/年(产业化项目5万吨/年+生产基地扩建项目4万吨/年)、川菜调料产能10万吨/年。以2019年为基数,若上述项目完全达产,公司火锅底料/川菜调料年产量将分别达到12.79/14.21万吨,分别+237.67%/237.32%。公司核心产品的产能将得到极大扩充。 三、盈利预测与投资建议。 预计20-22年公司实现营业收入为23.22/30.62/40.06亿元,同比+34.4%/+31.9%/+30.8%;实现归母净利润4.24/4.85/6.35亿元,同比+42.9%/+14.5%/+30.9%,折合EPS为0.71元/0.81元/1.06元,对应PE为77/68/52倍。2020年调味品板块整体预期估值为62倍,公司估值高于板块整体水平;考虑到未来产能释放空间较大,长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 原材料波动风险、食品安全风险等。