政策倒逼光伏产业链平价加速,替代火电不是梦 531政策影响下制造端价格快速下探,倒逼全产业链加速平价。当前,全国各省区火电上网标杆电价0.25~0.45元/KWh,在2020年补贴全部退出、火电标杆价格不变的假设下,2020年全国32个电力区实现6.光伏平价的区域达27个,占全部电力区84%。 配额制叠加限电改善,大幅增厚公司利润弹性 配额制下,测算各省非水发电配额,预计18-20年全国合计非水配额发电量分别为5472.9、6470.3、7553.7亿千瓦时,CAGR可达17%,将成为未来2年风光发展低保。而随着5月能源局下发《清洁能源消纳行动计划(2018-2020年)征求意见稿》逐步落地,西北区、新疆区弃光率后续将大幅缩减,在保守改善、中性改善、乐观改善情况下,仅西北区装机的限电改善将为公司分别带来21.7%、53.8%、64.5%业绩弹性增长。 板块估值处于历史低位,稀缺属性使得公司应享受更高溢价 目前A股运营商中,仅太阳能处于破净状态。统计的十一家运营运营商中,含9家破净标的,而A股中仅包含太阳能。而考虑到运营商随着装机量增长业绩相对稳定,且限电改善、成本下降叠加新增装机将进一步释放业绩,我们认为该板块目前安全边际相对较高,应给予更高估值预期。 风险提示 国内光伏政策利空,分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑;国内光伏补贴退坡超预期,弃光限电率居高不下;国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气;公司新增装机、发电小时数不及预期。 公司合理估值在6.91元附近 考虑到太阳能是光伏运营商优势企业,应享受龙头溢价。且行业正处于配额下发、限电改善、成本下降三重利好叠加,我们认为公司可享有高于同产业链环节的估值溢价增速。因光伏运营商在A股较为稀缺,若采用跨市场相对估值会导致结果有偏,综合绝对估值,我们认为公司合理股价为6.91元/股,相对于前收盘价3.68元(2018年8月7日收盘价)尚有87.78%的估值空间,给予“买入”的评级。

事件描述: 公司发布2016年第一季度报告,第一季度归属上市公司股东的净利润2.25亿元,同比增长36.63%;每股收益0.13元,同比增长30%。 核心观点 光纤陶瓷插芯维持高增长,未来需求依然强劲。截止本报告期,占比60%的公司主营业务光纤陶瓷插芯及套筒继续受益于下游的光通信市场发展,在“宽带中国”2015专项行动计划、宽带“提速、降费”、光进铜退以及数据中心大型化的带动下产销量持续大幅提升。我们预计,2016全年陶瓷插芯将持续领跑行业水平,保持30%左右增长。未来5G的推出以及大数据中心的建设将为插芯产品带来新的需求。 新品陶瓷独家供应小米5,参与OPPOR9,产能加速进行时。2016年2月,新发布的小米5尊享版创新地采用了3D陶瓷机身,三环集团为小米独家供货,成功将陶瓷外观件打入消费电子市场。公司目前正在积极扩张陶瓷后盖的产能,为将来可能产生合作的手机厂商做足供应储备。同时,公司另一款产品“微晶锆指纹识别盖板”已经实现批量化生产与供应,目前为小米4S、小米5、OPPOR9供货,预计二季度将带来利润贡献。 销售淡季表现优异,看好全年业绩增长。以往的四个季度中一季度是销售淡季,陶瓷插芯业务仍然表现优异,强劲的需求带来较高安全边际;其次,陶瓷封装基座(PKG)在细分市场取得突破,预计收入增速达到50%;燃料电池隔膜板重获客户新订单,销量再上一层楼。同时下半年新品的业绩增厚再加上现金理财带来的投资收益,我们看好公司全年业绩能够突破40%增长。 财务预测与投资建议 我们预测公司2016-2018年每股收益分别为0.74、0.90、1.08元,短期参考电子陶瓷材料以及陶瓷外观件可比公司平均估值水平,即16年30倍PE,目标价22.2元,维持买入评级。 风险提示 行业和实体经济下行导致的系统性风险。 产品工艺不达要求,新品产能跟不上,或用户体验不佳。

核心观点 逆变器与光伏电站EPC,双轮驱动保障业绩高增长:2015年国内光伏累计装机容量43GW,超越德国首次成为全球光伏累积装机量最大的国家。2020年我国光伏发电规模目标150GW,市场增长空间得到保障。公司作为国内逆变器龙头市占率接近40%,据中国电力网资料,2015年公司逆变器全球出货量或达8.2GW,超越SMA成为全球出货量最大的公司。2013年公司介入光伏电站系统集成业务,凭借较强的项目开发、EPC建设能力,成功实现了从产品制造到电站EPC业务的蝶变。逆变器与电站EPC业务稳定增长将有效保障公司业绩提升。 储能,携手三星SDI共享市场发展盛宴:储能技术将有效缓解我国新能源消纳难发展瓶颈,公司在储能领域布局深远,2014年与三星SDI签订合资合同,三星SDI具备国际领先锂电池、动力电池及储能电池生产能力,占据全球龙头地位,双方强强联手将发挥各自优势携手占据市场先机,充分共享储能市场发展盛宴。 新能源车,借力电机电控实现弯道超车:2015年我国超越美国成为全球最大的新能源车生产和消费国,《节能与新能源汽车产业发展规划》指出2020年新能源汽车累计销量达到500万辆,年复合增速超过50%;2015年3月,公司成立阳光电动力,重点开发新能源车电机控制业务,2016年4月公司进一步与安凯汽车战略合作,共同探索发展“新能源+电动车”新模式。 财务预测与投资建议 公司逆变器与光伏电站EPC未来稳增保障新领域拓展,逐步实现“光伏发电+智能逆变器+智慧光伏云+储能+新能源车”完整能源互联网生态圈,成长空间充满期待。我们调整公司2015-2017年EPS预测为0.67、1.14、1.47元(调整前预计2015-2016年EPS分别为0.94、1.21元),对应PE为35.9、21.2、16.4倍,可比公司2016年市盈率平均值29倍对应公司目标价格33元,给予“买入”评级。 风险提示 光伏装机不达预期、储能政策不达预期、新能源车产业发展不达预期

事件描述:公司发布2015年度报告,公司全年实现营收24.89亿元,同比增长13.13%,净利润8.73亿元,同比增长34.77%。 核心观点。 高增长彰显实力,高送转回馈股东。在宽带中国2015专项行动、宽带提速、降费、光进铜退、数据中心大型化等利好政策的影响下,公司快速提升产能,实现陶瓷插芯销售收入同比增长34.66%,销量同比增长51.7%,稳居世界第一名,我们预计,未来2年将继续维持30%以上增长。同时为了回馈股东,公司拟定10送10派3.5元现金红利,充分表明公司对未来发展充满信心。 新品不断技术突破,陶瓷外观终成趋势。公司通过长时间的技术储备和大力研发,不断地在氧化锆陶瓷外观件上取得实质性突破,于2016年2月携手小米发布第一款量产陶瓷外观手机:小米5尊享版,此举意味着陶瓷外观件将不再是小众产品,在满足各项性能要求的前提下开始形成趋势。我们预计2016年小米的指纹识别+陶瓷后盖将为公司贡献8亿左右收入,同时看好后续公司与其他消费电子厂商的合作机会。 一季报业绩预告亮眼,看好全年业绩增长。此前公司发布一季报业绩预告称,2016一季度净利润同比增长30%-40%,盈利2.14-2.3亿元。根据15年年报显示,以往四个季度中一季度是销售淡季。我们认为,在一季度业绩并未包含新品增厚的情况下,公司后三季度的表现将更加好于一季度。全年看来,公司主业稳定增长,安全边际较高;新品好消息不断,静待爆发。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2016-2018年每股收益分别为1.47、1.78、2.14元(原预测为15-17年0.94、1.13、1.37元,因添加新品预测),短期参考电子陶瓷材料以及指纹识别模组可比公司平均估值水平,即16年27倍PE,目标价39.69元,维持买入评级。 风险提示。 行业和实体经济下行导致的系统性风险。 研发成本过高,而产品工艺达不到要求,新产品用户体验不佳。

事件描述: 公司发布2016年第一季度业绩预告,第一季度归属上市公司股东的净利润同比增长30%-40%,盈利2.14-2.30亿元。 核心观点 光纤陶瓷插芯一季度维持高增长,燃料电池隔膜板再获新订单。截止本报告期,占比60%的公司主营业务光纤陶瓷插芯及套筒继续受益于下游的光通信市场发展,在“宽带中国”2015专项行动计划、4G建设、光进铜退的带动下产销量持续大幅提升。燃料电池隔膜板重获客户新订单,销量再上一层楼。我们预计,2016全年陶瓷插芯将持续领跑行业水平,保持30%左右增长。未来5G的推出以及大数据中心的建设将为插芯产品带来新的需求。 小米5带领陶瓷外观件切入消费电子,三环为独家供应商。2016年2月,新发布的小米5尊享版创新地采用了3D陶瓷机身,三环集团为小米独家供货,成功将陶瓷外观件打入消费电子市场。我们假设今年小米5尊享版的销量达到360万台,陶瓷后盖产品将为公司增厚7.2亿收入;假设同样搭载指纹识别的小米4S贡献800万台销售,与小米5全系列的指纹识别将合计增厚1亿销售收入,为公司全年业绩锦上添花。 传统业务需求依然强劲,看好全年业绩增长。光纤陶瓷插芯与套筒一季度的销售增长是公司传统业务的主要增长点,这也充分说明该产品今年不改向上趋势;其次,陶瓷封装基座(PKG)在细分市场取得突破,预计收入增速达到50%;同时新品的业绩增厚再加上现金理财带来的投资收益,我们看好公司全年业绩能够突破20%。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.94、1.13、1.37元(不考虑新品),短期参考电子陶瓷材料以及指纹识别模组可比公司平均估值水平,即15年43倍PE估值,维持目标价41.36元,维持买入评级。 风险提示 行业和实体经济下行导致的系统性风险。 研发成本过高,而产品工艺达不到要求,新产品用户体验不佳。

事件描述: 小米手机5于2月24日正式发布。本次小米5采用骁龙820,配备4GB内存+128GB存储,5.15英寸1080P屏幕,增加前置腰圆实体指纹识别,背部使用3D曲面玻璃/纳米陶瓷材料。其中尊享版(陶瓷后盖)售价为2699。 核心观点 米5尊享版强势发布,三环为陶瓷后盖+指纹识别独家供应商。小米5尊享版创新地采用了3D陶瓷机身,相比玻璃材质贵75%,高达8莫氏硬度,坚固耐磨,16道工序精工打造,带来天然温润感。作为米5陶瓷版的独家供应商,三环集团成功将陶瓷外观件打入消费电子市场。我们预计今年小米5的销量将达到1200万台,尊享版销量将达到360万台。同时我们预计陶瓷后盖的销售将为公司增厚7.2亿。而同样搭载指纹识别的米4S预计将贡献800万台销售,与米5全系列的指纹识别合计增厚1亿销售收入。 纳米微晶锆切入消费电子,未来空间巨大。纳米微晶锆得到小米认可很好地证明了其未来成为主流外观件的可能性。目前全球主流的手机厂商都在逐步验证采用陶瓷的可行性。我们认为,未来更多手机品牌使用陶瓷将成为一种趋势。根据测算2016年陶瓷后盖市场规模为300亿,指纹识别为75亿,未来还有很大空间,前期打下良好基础将帮助公司在未来迅速提升市场份额。 业绩快报表现靓丽,主业维持稳定增长。业绩快报显示2015年公司收入同比增长13.13%,净利润同比增长34.77%。受益于联通新增46.9万个基站建设与大数据中心对于陶瓷插芯的需求增长,预计未来2年公司的主业将维持20%以上的增长,具有较高的安全边际。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.94、1.13、1.37元(不考虑新品),短期参考电子陶瓷材料以及指纹识别模组可比公司平均估值水平,即15年44倍PE估值,维持目标价41.36元,维持买入评级。 风险提示 行业和实体经济下行导致的系统性风险。

事件描述: 公司发布年度业绩预告,预计2015全年净利润8.1~8.75亿元,同比增长25%~35%;同时公司决定变更部分募集资金用途,将原“电力电子器件用氮化铝陶瓷基板项目“变更为“指纹识别系统用功能陶瓷片项目”,拟投资2.05亿元。 核心观点。 全年业绩符合预期,陶瓷插芯功不可没。受益于下游的光通信市场发展,在“宽带中国”2015专项行动计划、4G建设、光进铜退的带动下需求大幅提升,占比高达60%的光纤陶瓷插芯保持了全年35%的稳定增长。我们认为,大规模数据中心的建设、未来5G以及地下管廊项目将为插芯产品带来新的需求。我们预测16/17年插芯业务将仍维持30%左右的增速。 微晶锆指纹识别批量扩产,氧化锆手机后盖蓄势待发。公司决定变更募集资金用途,将原有陶瓷基板项目转为陶瓷指纹识别盖板,拟投2.05亿。该项目计划建成年产能7200万片,预计形成年收入2.3亿,净利5千万左右。我们认为,目前指纹识别市场规模在75个亿左右,未来还有很大空间,前期打下良好基础将帮助公司在未来迅速提升市场份额。同时我们开始看好陶瓷手机后盖的发展机会,未来陶瓷后盖在智能手机上的运用将成为一大趋势。 高送转派发现金回馈股东,公司对未来充满信心。公司披露了2015年利润分配预案,拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元,以资本公积向全体股东每10股转增10股。同时,公司未收到5%以上股东以及董监高的减持计划,我们认为,这充分体现公司对于未来的发展充满了信心,同时我们也十分看好主业的稳增长,以及新产品带来业绩增长的可能性。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.94、1.13、1.37元,短期参考电子陶瓷材料以及指纹识别模组可比公司平均估值水平,即15年44倍PE估值,维持目标价41.36元,维持买入评级。 风险提示。 行业和实体经济下行导致的系统性风险。 研发成本过高,而产品工艺达不到要求,新产品用户体验不佳。

公司新品实现从零到一,下游厂商合作机会多多。公司在研的新产品包括微晶锆指纹识别盖板、氧化锆陶瓷手机后盖和可穿戴陶瓷外观件。2015年,公司联合国内知名厂商推出由明星代言的高端智能穿戴手环;联合一加手机推出年度旗舰版一加手机X陶瓷(后盖)版,实现了从零到一的突破,成功从研发阶段跨越到供货销售阶段。我们认为,公司新品无论从质量、特性、外观上都具备优势,未来与下游电子消费品厂商合作潜力巨大,机会颇多,强烈看好新品未来给公司带来业绩增厚的可能性。短期建议关注指纹识别盖板的合作机会。 光纤陶瓷插芯行业增长超预期,陶瓷封装基座持续提高市场份额。受益于下游光通信市场的发展,插芯产品在“宽带中国”2015专项行动计划、4G建设、光进铜退的带动下需求大幅提升。然而,除了基站建设与光纤入户,通信公司的云数据与大数据库建设也需要大量的陶瓷插芯来满足数据传导。我们认为,未来3年陶瓷插芯的行业增速将能够维持30%的复合增速,并在2018-2020年迎接4.5G和5G时代的到来。另外,公司成功突破陶瓷封装基座(PKG)又一细分市场:声表滤波器,持续提高市场份额,2016年将实现批量供应,预计2016年增速达到50%,随后保持30%的年复合增速。 看好公司全年表现,长期看好燃料电池产业发展。公司前三季度净利润增长26.54%,单季净利润增长37.15%。结合公司前三季度的业绩报告,我们看好公司全年表现,主营业务稳步增长,并展望未来新品突破,长期看好燃料电池隔膜板在未来下游产业爆发后的业绩弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.94、1.13、1.37元(原预测为0.90、1.00、1.10元,因传统业务预期增速上调),短期参考电子陶瓷材料以及指纹识别模组可比公司平均估值水平,即15年44倍PE 估值,上调目标价至41.36元,维持买入评级。 风险提示 研发成本过高,而产品工艺达不到要求,新产品用户体验不佳。

核心观点 坚实的研发基础,先进的技术体系和工艺路线,完善的质保体系造就了公司在核电细分市场的龙头地位。公司始终坚持“制造一代、储备一代、研发一代”的研发战略,坚实的研发基础使得公司核电产品覆盖堆型全面,在核电春天来临之际为公司的业绩增长提供保障。台海核电通过技术引进、消化吸收和自主创新建立了目前较为先进的技术体系和工艺路线,尤其在冶炼和铸锻造技术等关键环节达到世界同类水平和国内先进水平。精湛的工艺造就了优越的材料性能,公司废品率大大降低,领先于同业竞争者。同时公司还建立起完善的核质保体系,历史上从未发生过不符合标准而被要求整改的情况, 在业内树立了良好口碑。 构建了以“一回路主管道为主,其他核电主设备快速跟进”的产品布局,拓展核电产品范围的同时,积极向产业链下游延伸。公司在核岛主管道领域深耕多年,积累深厚,市占率高达48.15%。公司计划在未来三年里改进产品结构,扩大市场占有率,拓宽利润增长面,在主管道业务的带动下,实现其他核级产品如主泵泵壳、核电机组消耗件、叶轮、爆破阀阀体铸件、核二、三级泵阀铸件等的全面增长。此外,台海核电已经获得了制造处理核电站废弃物主设备的能力,整体工程设备采购金额达到6-7 亿元。根据《核电中长期发展规划》对放射性废物处理的要求,考虑到我国核废料处理设施建设远不能满足我国核电发展需要,未来后端处理环节将有较大的市场空间。 以核电为基础,军工、高端民用领域成为公司进行外延式发展的新方向。台海核电在自身主营核电业务的基础之上,凭借自身核心竞争优势,将逐步拓展在军工领域的市场空间。公司已经取得《武器装备管理体系认证证书和军工保密体系认证》等相关军工的资质认证。考虑到装备制造业的通用性,公司在核电领域累积的精炼、锻造、机加工、焊接等先进技术为进入其他民用设备制造业奠定了良好的基础。其他民用设备制造的高端进口替代将成为公司新的业务板块。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017 年每股收益分别为0.65、1.22、1.33 元,参考可比公司估值,给予公司2016 年71 倍市盈率,对应目标价为86.62 元,首次给予买入评级。 风险提示 核电行业建设放缓、同业竞争加剧、持续技术创新。

事件描述: 公司发布2015年第三季度报告,前三季度营收和净利润分别增长10.86%和26.54%。第三季度单季营收和净利润分别增长12.59%和37.15%。公司前三季度实现每股收益0.74元。 核心观点 光纤陶瓷插芯三季度收入超预期。截止本报告期,占比60%的公司主营业务光纤陶瓷插芯及套筒收入为11.12亿元,同比增长34.57%,相对于二季度同比有所提升。公司产品受益于下游的光通信市场发展,在“宽带中国”2015专项行动计划、4G建设、光进铜退的带动下需求大幅提升。我们认为,未来5G的爆发以及地下管廊的建设将为插芯产品带来新的需求。 受益于毛利率提升,净利增速高于营收增速。公司第三季度单季毛利率为52.31%,较去年同期47.54%增长4.77%。由于公司不断进行技术改进、品质提升提高产品质量,降低产品成本,再加上高毛利率产品占比提升,同时受益于财务费用的大幅减少、投资收益与营业外收入的增多,三季度单季净利润同比增长37.15%。 看好四季度及全年业绩增长。光纤陶瓷插芯与套筒三季度的表现说明该产品今年能够保持30%以上的高速增长;三季度日元兑人民币升值,陶瓷封装基座(PKG)在价格上找回优势,全年保持稳定增长;长期看好燃料电池隔膜板在未来下游产业爆发后的业绩弹性;展望未来新产品的推出,看好微晶锆指纹识别隔膜板,可穿戴陶瓷外观件。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.90、1.00、1.10元,短期参考电子陶瓷材料以及指纹识别模组可比公司平均估值水平,即15年41倍PE估值,对应一年目标价36.9元,首次给予公司“买入”评级。 风险提示 行业和实体经济下行导致的系统性风险。 研发成本过高,而产品工艺达不到要求,新产品用户体验不佳。

潮州三环(集团)股份有限公司是一家从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料生产和销售的企业。作为上游行业龙头,未来公司的主营业务将跟随下游产业发展持续增长,而创新业务将成为公司新的一大亮点。 核心观点。 公司的在研新产品未来大概率会推出,其中最看好的则是陶瓷指纹识别盖板,其硬度高、厚度薄与成本低将成为未来挑战蓝宝石指纹识别的最大优势。 预计进入安卓市场后,将逐渐替代蓝宝石指纹识别盖板的份额。未来一旦用户体验反馈良好,该业务很可能实现爆发性增长,市场预期将给公司估值带来提升。 陶瓷插芯龙头地位稳固,封装基座持续提升市场份额。4G产业的爆发加速了光纤陶瓷插芯行业的发展。未来3年,受益于通信基站建设的增量以及光纤用户的增长,行业将超越原有10%的复合增速。公司依靠其规模与技术优势,2015年市场份额已提升至50%以上,业务增速将达到30%,陶瓷封装基座(PKG)目前只有2亿规模,通过技术突破,扩大产能,降低成本以提升市场份额将是该业务未来发展的主要方向。2015年由于日元贬值造成影响,我们保守估计16-17年增速将达到20%左右。 携手燃料电池巨头,高精陶瓷隔膜板蓄势待发。 公司是全球著名固体氧化物燃料电池系统研发和生产企业美国布卢姆能源公司(BE)的核心原材料燃料电池隔膜板的主要提供商之一,且国内仅其一家。随着全球燃料电池市场的高速发展,我们将长期看好公司该项业务的未来。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.90、1.00、1.10元,短期参考电子陶瓷材料以及指纹识别模组可比公司平均估值水平,即15年41倍PE估值,对应一年目标价36.9元,首次给予公司“买入”评级。 风险提示。 行业和实体经济下行导致的系统性风险。 研发成本过高,而产品工艺达不到要求,新产品用户体验不佳。

核心观点 中报业绩靓丽,略超预期。当期公司实现收入128.93亿元,同比增长52.53%;归属于上市公司股东的净利润24.73亿元,同比增长150.45%,EPS 为0.21元/股。根据公告,公司三季度累计净利润同比预增30-70%。 上半年设备利用小时数较高,有效成本管控提升毛利率。公司营收增长主要受益于方家山项目1#、2#机组、福清1#机组投入商业运行。上半年公司累计发电量366.67亿千瓦时,同比增长54.51%。经测算,我们预计公司上半年核电设备平均利用小时数3700小时以上,利用率达89%以上。公司成本管控能力较强,毛利率同比增加22.02%至47.15%。 受首次大修、利息费用化影响,下半年业绩或环比有所下降。年底福清1#机组、方家山1#机组预计将进入首次换料大修(通常2-3个月),相关利用小时数可能略有下降,以及下半年新投机组利息支出费用化,都将对下半年费用、净利润产生一定影响。但考虑到去年基数较低,公司全年业绩增长明确。 后续新机组将陆续投运,为今明年业绩增长提供保障。福清2#机组已经于8月7日并网调试,具备发电能力。昌江1#机组于近日开始首次装料,预计年底前有望并网发电。我们预计明年上半年仍将有两台机组投运,分别为福清3#、昌江2#。新机组电价预期仍在0.43元/度左右。 期间费用率同比减少,现金流情况有所改善。期销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.29%、3.23%、11.82%,分别同比减少0.09%、1.79%、2.94%。受益于新项目投运,营业收入增加,公司现金流情况得到改善。公司上半年产生经营活动现金流净额94.52亿元,同比增长155.26%。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.26、0.31、0.33元(原预测为0.28、0.29、0.32元),考虑公司今明年业绩预计将稳定增长,以及A股核电运营商的稀缺性,延续首次覆盖报告,给予2015年44.6倍市盈率,对应目标价格11.6元。

公司上半年业绩出现大幅下滑。报告期内实现营业收入27.99亿元,同比下降23.1%,归属于母公司净利润0.249亿元,同比下降95.53%。本报告期,公司营业收入完成年度预算26.91%,期间费用完成42.65%,公司预计2015年前三季度净利润同比下降50%-85%。 电网自动化受招标延后拖累,工业控制毛利率提升加快。报告期内,公司电网自动化营业收入同比减少24.57%,系客户交货期延后、高端软件招标时间延后等影响;发电及新能源受开工与交货期影响,收入减少33.65%;节能环保业务收入同比增加58.93%,得益于竞争优势扩大与商业模式创新;工业控制(含轨道交通)营业收入同比减少48.64%,公司通过提升项目软件与集成服务使得毛利率提升至35.51%,未来有望显著受益。 期间费用率大幅增长,营业周转显著放缓。报告期内,公司期间费用率15.24%,大幅增加45%。其中,销售费用率6.07%,同比增加42%,系加强销售人员力量所致;管理费用率9.28%,同比增长50.89%,系研发支出大幅增加所致;财务费用率下降至-0.12%,受益于公司提升资金使用效率。电网建设迟滞,交付延后致使公司营业周转显著放缓,存货周转率同比降低17.9%,应收账款周转率降低25.4%。 下半年业绩将受益于电网投资提速,后续关注点仍在集团资产注入。随着国网审计、人事调整逐步结束,下半年电网投资建设有望加快,交付情况逐步好转,预计公司业绩将有所改善。公司在2013年就公告提出三年之内解决集团内同业竞争问题,后续国企改革的推进将不断提高集团资产注入预期。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.41、0.49、0.54元(原预测为1.00、1.17、1.40元),参考可比公司估值,给予2015年39倍市盈率,对应目标价16元。 风险提示 电网投资不达预期,集团资产整合不达预期。

核心观点. 我国核电行业进入密集建设期,原有规划并非为上限,预计未来行业增长稳中有升。今年初沿海核电正式重启,我国核电的安全性、技术成熟性获得高层认可,后续核电项目审批将提速。目前我国核电站产能已达10 台,我们预计今年将核准8-10 台机组。随着主泵、数字仪控系统等关键设备国产化率提升,我们预计我国核电站产能有望在2017 年以后达到年产13-15 台机组。 按照《国家应对气候变化规划(2014~2020 年)》要求,我国完成2030 年非石化能源消费比重20%仍有较大困难。因此,未来10 年内我国核电行业内部需求并不是如市场普遍预期的维持平稳,而是存在翻倍的可能性。 三足鼎立局势已成,核电运营商格局稳定,公司龙头地位明确。我国目前只有中核集团、中广核集团和中电投集团可以作为国内核电建设(不含研究堆、示范工程)的控股投资方。核电由于其特殊性,准入门槛较高,对设计研发能力、人员培养等方面标准要求较多。我们认为未来5-10 年,我国核电运营商格局将保持相对稳定。公司在役控股装机容量为977.3 万千瓦,在建装机容量1159.2 万千瓦,控股核电装机容量份额为国内市场第一。2014 年全国核电总发电量为1,305.80 亿千瓦时,公司控股核电站发电量为527.66 亿千瓦时,占比约40%。 掌握自主技术助出海,成本构成稳定保盈利,储备项目丰富促增长。公司充分承接了集团各项优势,担负了“华龙一号”示范工程的建设任务。“华龙一号”作为我国核电走出去的主力军,从去年底落地福清项目至今就频传喜讯,仅今年上半年时间海外突破涉及机组数量就高达7 台。同时,公司控股股东中核集团是唯一拥有完整核燃料循环产业、能够实现闭式循环的特大型中央企业。燃料成本占公司成本比重为20%-25%,集团完整的核燃料循环体系将对公司降低运行成本产生积极作用。公司已取得国家发改委同意开展前期工作的项目机组数量达到12 台,机组容量超过1,300 万千瓦。预计到2020年公司装机容量将达2136.5 万千瓦,复合增速为16.19%。公司储备项目丰富,成本结构稳定,为盈利可持续性增长提供保障。 财务预测与投资建议. 我们预测公司2015-2017 年每股收益分别为0.28、0.29、0.32 元,我们选取了与公司最相似的港股核电运营商中广核电力,以及参股或者存在集团核电资产注入可能的A 股电力运营商作为可比公司。考虑到A 股估值较H 股略高,A+H电力公司估值溢价约70%。同时中国核电作为A股核电运营商的稀缺性,给予60%估值溢价,对应PE44.62 倍,目标价格12.49 元,首次给予买入评级。 风险提示. 核电发展政策调整风险、税费政策变动风险、电力体制改革风险。

核心观点 新产品与海外市场并进,将为公司业绩增长提供有力支撑。新产品不断投入市场,公司550kVGIS现已完成产品验证并进入上市发布阶段,LW36-126(W)/T3150-40户外高压交流六氟化硫断路器和28款特高压交直流电容器产品已达国际同类产品先进水平。海外市场开拓顺利,公司中标坦桑尼亚电力公司4个33kV变电站的升级改造项目,负责项目所有成套设备供货,并提供现场安装投运指导;全资子公司“上海思源输配电”出资于肯尼亚设立子公司,经营输配电设备的销售及EPC/BOT项目融资、承接等;另据公司网站报道,公司145kV和252kV等级GIS产品获得了俄罗斯电网公司的入网资质。 2014年下半年新增订单逐季回暖,预计全年业绩增长10%—40%。公司14年前三季度公司新签订单34亿元,较13年同期33.7亿元订单基本持平,第三季度单季新增订单12.87亿元,较13年第三季度新增订单11.2亿元增长15%,相比14年第二季度新增订单10%的增速有所提升。同时公司2013年度报告中告知约有33.5亿元订单结转至14年及以后,业绩有望持续提升。 新产品与海外市场双轮驱动,14年四季度订单有所突破下全年目标实现可期。 根据公司预告,2014年归属于股东净利润为3.81-4.85亿元,同比增长10-40%。 公司费用管控力度持续加大,投资收益大幅增加。14年前三季度公司期间费用率26.84%,同比下降2.17百分点。其中,销售费用率13.72%,同比下降1.74百分点,管理费用率13.31%,同比下降0.71百分点,主要源于公司严格控制费用;财务费用率-0.19%,同比增长0.28百分点,主要源于存款利息收入的减少。14年三季度投资收益大幅增加,主要源于公司出售平高电气股权1130万股实现投资收益约1.24亿元,较去年同期增长近0.9亿元投资收益。 财务预测与投资建议 我们预计2014-2016年EPS分别为0.77/0.85/1.01元(原预测1.08/1.46/1.86元),考虑到电网投资增速放缓,公司相关产品需求受到影响,下调盈利预测。参考可比公司估值,给予公司2015年18倍PE,对应目标价15.3元,维持买入评级。 风险提示 国网投资建设低于预期;新产品投入与海外市场开拓低于预期。