业绩表现：疫情扰动下，不改全年高增长态势2022年：公司实现营业收入15.5亿元，同比增长30.5%；归母净利润6.4亿元，同比增长32.5%；扣非归母净利润5.2亿元，同比增长51.2%。经营性现金流净额3.17亿元，同比增长27.7%。 2022年Q4：公司实现营业收入4.5亿元，同比增长22.4%；归母净利润1.3亿元，同比下降15.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长52.1%。 在疫情的因素扰动下，公司依托于齿科及工业新产品持续快速放量，收入及利润增速依旧维持较高水平，其中Q4归母净利润同比增速下降较多，预计主要与2021年同期金融资产公允价值变动等非经常性损益增加带来高基数有关。 成长性分析：传统业务增长稳定，齿科及工业持续高增长。 齿科产品：2022年收入突破3.8亿，YOY55.9%，收入占比由2021年20.6%提升至24.6%，占比继续扩大。2020年开始，公司齿科系列产品实现批量生产，并首先侧重国内客户拓展，截至到2022年已陆续完成包括美亚光电、朗视股份、菲森科技、博恩登特、赛乐医疗、啄木鸟等国内知名CBCT设备厂商供应链导入，并开始着重拓展海外头部客户。我们认为，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，预计随着国内外新客户合作的持续深入，叠加国内种植牙集采带来CBCT等相关设备需求的快速释放，公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长，我们持续看好公司齿科业务的长期发展空间。 工业产品：2022年收入突破2.3亿，YOY31.8%，收入占比约为14.8%与2021年持平。2020-2021年期间，公司陆续推出工业动力电池检测NDT系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到2022年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于CMOS的TDI探测器样机，并正在与新能源电池客户洽谈合作事宜，预计2023年正式形成批量销售，将有望进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。 传统医疗：2022年普放（含兽用、C臂等）探测器销售收入突破7.9亿，YOY预估为11.6%，在疫情反复情况下，依旧维持较为稳定的增长。另外，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面已取得初步进展，收入规模超过4000万元。 产能：2022年太仓生产基地（二期）完成厂房建设，进入装修和设备入场及调试阶段；海宁生产基地完成厂房装修及主要生产设备进场及调试，进入试生产阶段，公司产能进一步扩大。2023年即将进入产能爬坡期。 我们认为：公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累构筑了公司的核心竞争力，并在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定。随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，2023年新订单与新产能共振有望带来超预期表现。 盈利能力分析：收入结构优化，带动毛利率净利率持续提升。 毛利率及净利率：2022年公司毛利率为57.34%，同比增长2.09pct，销售净利率为41.23%，同比增长0.42pct。受益于2021年公司开始导入多家齿科及工业领域大客户，公司高毛利率产品如齿科、工业等动态探测器迎来较快放量，收入占比由2021年35.2%提升至2022年39.4%，我们预计2023-2025年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，以及其他高毛利动态产品占比稳步提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。研发投入持续加大：2022年公司研发投入2.4亿元，同比增长63.9%，研发费用率15.41%，同比增加3.14pct。公司现已启动“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，加大对CMOS探测器、TDI探测器、CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入，并成功推出柔性屏升级产品曲面探测器、CMOS工业探测器、TDI探测器等新产品，我们看好公司在技术及产品迭代方面持续取得突破并对公司业务带来新的增量贡献。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司EPS为11.27、14.93、19.08元/股，2023年3月16日收盘价对应2023年PE为36倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

我们认为，随着公司先进产能进一步释放，我们持续看好公司增长质量持续提升、研发及投资投入期下新成长周期开启，在集采制剂发货、CDMO项目&客户结构升级的背景下，我们认为公司净利润率提升趋势可能超预期。 财务表现：2022年净利润增速略好于我们前次的预期2023年3月9日，公司发布2022年年报，收入105.5亿元，同比增长17.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长3.5%；扣非后归母净利润8.4亿元，同比增长0.4%；经营活动产生的现金流净额13.3亿元，同比增长116.8%。单季度看，2022Q4收入29.9亿元，同比增长17.7%；归母净利润3.3亿元，同比增长71.6%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长8.3%。公司2022Q4的归母净利润增速好于我们前次预期。 成长能力：转固加速支撑增长，看好2023年制剂弹性从产能释放看医药制造业务的增长节奏：预计2023年为投资成果兑现期，产能利用率快速提升、产品升级持续。分业务板块看，2022年原料药及中间体业务收入77.4亿元，同比增长18.2%；创新药研发生产服务收入15.8亿元，同比增长13.2%；制剂收入10.8亿元，同比增长24.5%。我们认为，公司原料药和创新药研发生产服务的收入增长与订单、固定资产投放节奏相关，2022年底固定资产30.7亿元，环比2022年三季度末尾增加了10.8亿元。根据公司年报，2022年底在建工程项目中“普洛得邦医药YP003技改”等项目工程进度已达到100%，“普洛康裕制药高端医药中间体产业化建设”项目工程进度达到90%，我们预计2023年仍是产能释放年，随着在建工程所对应的更高端的产能进一步转固，公司原料药及CDMO收入有望进一步增长：根据公司年报，CDMO板块产能投放节奏为“第一个柔性GMP车间，总共有4个单元区，可满足1-50kg规模的生产需求，已于2021年10月份投入使用，为今年早期的产品生产安排提供了极大的支持；第二个柔性单元化生产车间，目前已经在设备安装阶段，总共有14个独立单元区，可满足CDMO项目的快速切换；第一个高活化合物车间于2023年1月投入使用，配有两条中间体大线和两条API小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作”；原料药产能投放节奏为“新建YP266生产线、07101生产线各一条，已投入生产，青霉素生产线正在建设中，预计2023年投入生产”。资产周转率看，我们关注到2022年公司固定资产周转率有所下降（绝对值为4.22），我们预计随着产能有序转固投放，2023-2024年固定资产周转率有望逐渐提升。制剂业务看，我们预计2022年第七批集采中标制剂发货有望持续带动2023年制剂业务增长，我们看好公司在“做优制剂”战略下国内制剂获批加速、带量采购下销售额加速。 盈利能力：预计2023年净利率提升预计2023年净利率有所提升，核心是业务结构变化。2022年公司毛利率为23.9%，同比下降2.6pct；归母净利率为9.4%，同比下降1.3pct。毛利率变动结构看，2022年制剂毛利率下降相对较多（下降5.3pct），其次为原料药及中间体业务（下降2.5pct）；收入结构看，2022年制剂收入占比略提升且制剂业务毛利率高于其他业务平均，一定程度上对冲了各个业务毛利率下降对整体毛利率的影响。我们认为，2022年公司毛利率下降与化工成本上涨、制剂集采收入占比提升有关；我们预计2023年国内制剂收入占比有望进一步提升，带动综合毛利率提升；上游化工成本的边际向下可能带来原料药及中间体业务毛利率提升，但同时考虑到在建工程转固后新增折旧、原料药产品新工艺开发等因素，我们预计原料药及中间体业务毛利率略有提升、CDMO业务毛利率相对稳定，带动2023年综合毛利率提升至26.5%。三费角度看，我们预计2023年研发费用率、管理费用率和销售费用率均略有提升，但提升幅度之和小于毛利率提升幅度，带动2023年归母净利率提升至10.1%。 经营质量：现金运营效率有所提升，预计资本开支增长从现金流角度看，我们认为2022年公司整体经营性现金流运营效率有所提升：根据公司年报，2022年“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”明显提升（该比值从2021年的64.2提升至2022年的132.8），现金运营指数同样有所提升。从现金流构成看，我们关注到2022年经营性应收拖累现金流入、经营性应付贡献现金净流入，我们认为该变化与收入结构调整和疫情影响交付等因素有关，2022年整体经营现金流效率相对较高。从资本开支强度看，2022年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为5.1亿元，同比有所下降，根据公司2022年10月20日的投资者交流活动记录表，资本开支投入看“预期到2025-2026年总体完成超50亿元”，我们预计2023-2024年资本开支有望增长。 盈利预测与估值结合2022年报反映的经营变化，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.06/1.26/1.55元/股（之前报告中对2023-2024年EPS的预测分别为1.01/1.22元/股），2023年3月9日收盘价对应2023年22.9倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2023-2024年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO业务仍在增长快车道，制剂申报加速下我们看好制剂集采中标后净利润率提升趋势，原料药业务有望在新工艺、新产品、新产能支撑下实现较稳健的增长。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，具备SKU 数量优势与高运营效率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现2022-2024 年收入CAGR 37%的高增长。 毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商定位：我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，明确采取横向发展战略。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场中的市占率有望快速提升，带动盈利能力维稳以及高增长持续。 历史业绩复盘：①收入及利润：2018 年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长， 2022Q1-Q3 公司实现营业收入5.89 亿元（yoy+37.95%），2019-2021年CAGR 达到54.92%；公司净利润在2020 年扭亏，2022 年实现归母净利润1.46 亿元，同比增长49.43%。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。 ②产品及区域结构：2021 年公司公斤级以下产品收入占比达88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近50%。③客户结构：药明康德连续三年稳居第一大客户（2021年收入占比10.39%）；截至2021 年公司累积服务客户超8000 家；2021 年新药研发机构占比66%，医药综合服务商占比32%，经销商占比2%。④毛利率：2018-2021 年公司整体毛利率持续下降，2022Q1-Q3 毛利率为44.86%，同比下降4.4pct，产品销售量级增大是毛利率下降主要原因。 盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至46%我们认为，毕得医药超过9 万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。参考可比的自主合成产品数量占比、研发费用率水平，以及毕得自身在松江、奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局，我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有5pct 以上的提升空间。2021 年12 月引入首席科学官史壮志后，含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色SKU 逻辑的新起点。 结合上述分析，我们预计2022-2024 年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳，主要受到特色产品线推出带动；而这种正向影响或与整体产品销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲，支撑毛利率回升至46%左右。 成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展，2022-2024 年收入CAGR 或达37%空间：我们估计2023 年分子砌块全球空间在226 亿美元左右，全球竞争格局较为分散，毕得市占率小于1%。而在国内超高纯度试剂等产品领域，市场份额长期被 Sigma-Aldrich 等国际头部企业垄断。我们认为本土分子砌块供应商在国内替代与海外拓展的提升空间都十分广阔。 具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现。公司早期得益于与美国经销商Ark Pharm 的密切合作（2007-2019 年），在北美地区打下了较好的品牌力基础；2019 年后在全球直销策略下，海外布局形成北美、欧洲、印度市场三足鼎立格局，客户覆盖广度快速提升下合作深度存在提升空间。此外，公司产品具备绝对性价比优势，在下游客户成本敏感度提升下，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。 国际多区域中心布局+高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口。在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度；毕得医药而言，2021 年表观存货周转率下降主要受到国际多中心大规模提前备货一次性影响。而2019-2021 年公司历史存货去化率、库龄结构都在持续改善，以及2021 年公司库存商品跌价准备率大幅下降，这背后反映的或是公司实际周转效率的逐步提升。我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到1 左右的确定性较强。 区域覆盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增速或高于国内，价稳量增下2022-2024 年总收入CAGR 或达37%。在公司品牌效应与存货高周转基础下，我们认为2022 年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期。考虑到公司全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、稳定在1 左右的存货周转率、以及相对公司较高的海外收入占比（2021 年46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021 年22.2%），公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文有关产品附加值提升的判断，我们预计2022-2024 年公司收入CAGR 有望在“价稳量增”下达到37%左右。 盈利预测与估值我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持37% CAGR，归母净利润保持40%CAGR。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入8.34、11.55、15.55 亿元，同比增长37.61%、38.46%、34.66%；实现归母净利润1.46、1.97、2.67 亿元，同比增长49.39%、35.41%、35.06%，对应EPS 为2.25、3.04、4.11 元，现价对应PE 为59、44、32 倍。我们选取了科研服务上游、分子砌块和CXO 公司作为可比公司。基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

我们认为，经历了原料药厂房搬迁、存量制剂集采等，2023H2有望成为公司利润增长的拐点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售，有望带动 2024年增长加速，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长，相比于可比公司平均 PE 估值（26.6倍），我们认为公司估值（18.9倍）仍有提升空间，因此上调为“买入”评级。 变化①：制剂增长结构切换我们认为，第七批集采后，公司存量制剂集采对收入和利润的影响大幅下降，增长确定性和持续性加强，带动 2024年制剂收入增长 20%+。具体看： （1）麻醉肌松类：存量集采完毕，新药临床推进，2023Q3起增长拐点。存量制剂看，预计 2023Q3恢复正增长。根据 Wind 医药库和第七批集采中标情况，我们估算公司 2022年罗库溴铵注射液收入约 4.3-4.7亿元、销售量约 860-880万支，约占 2022年收入 9.7-10.7%；我们预计 2023年罗库溴铵注射液收入额下降85%+，收入占比下降至 1-1.5%，从集采对两个产品（罗库+顺阿）影响的节奏看，我们预计 2023Q3起公司麻醉肌松类制剂收入有望重回增长。 增量制剂看，①舒更葡糖钠注射液：看好进入医保后放量，提高使用渗透率。 2023年该产品纳入 2022年版医保目录，我们根据 2022年全国罗库溴铵注射液使用量估算，假设 50%的罗库溴铵注射液使用量使用舒更葡糖拮抗，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求约 580-600万支；假设拮抗比例提升至 80%，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求达到 930-1000万支（Wind 样本医院 50mg 总使用量约 529万支、25mg 总是用量约 125万支，每 3.57mg 舒更葡糖可以拮抗 1mg 的罗库溴铵，舒更葡糖钠注射液估算的支数规格为 200mg）。而 2022年舒更葡糖钠注射液原研的样本医院销售量约 14.9万支（未放大），假设 2倍放大，2022年舒更葡糖钠注射液的理论渗透率仅为 2-3%，我们认为该产品具有较强的推广价值（国内的大型前瞻性、多中心、盲法、观察性研究表明，术后拔管时肌松残余发生率为57.8%，舒更葡糖钠注射液是唯一选择性拮抗罗库溴铵的产品），低渗透率部分来自于该产品进入医保前相对较高的价格。我们预计，2023-2024年公司的舒更葡糖钠注射液有望支撑麻醉肌松类制剂的增长，即使该产品在 1-2年内参加集采，公司相对较低的销售基数也有望在集采后放量受益（我们假设 2023年公司的舒更葡糖钠注射液占总收入比例约 1+%）。 ②注射用奥美克松钠：中性假设下，销售峰值折现至 2023年对应 6-7亿元。根据公司 2023年 2月 17日投资者交流记录表，“奥美克松钠目前处于临床 3期阶段”，我们根据项目的临床进度，预计该产品有望于 2023H2NDA、2025年上市销售。根据《肌肉松弛药合理应用的专家共识》，奥美克松钠“优势在于临床试验中,没有发现心脏 QT 间期延长,也没出现过敏反应,而舒更葡萄钠会有副作用”，而该产品作为优效、独家的创新产品，我们看好该产品 2025年上市销售后对公司收入和利润增长的持续贡献。市场空间看，假设 2025年顺利上市、2028年销售达峰，期间罗库溴铵注射液销售量年均增速 10%且拮抗剂渗透率达到 70%，对应 2028年罗库溴铵拮抗剂总销售量约 1400-1500万支；假设注射用奥美克松钠定价 200元/支且达峰时销售量渗透率达到 30%，对应 2028年销售额峰值约 8-10亿元，以公司的 WACC 将该峰值折现至 2023年，对应约 6-7亿元。 ③镇痛类新药临床：根据临床试验登记与信息公示平台，仙琚萃泽注射用 CZ1S正处于临床 1期，适应症为术后镇痛、对照药为盐酸罗哌卡因注射液。我们认为，仙琚萃泽在新药研发、工艺优化等领域持续赋能，我们看好公司围术期新药梯队和研发进展。 （2）妇科类：壁垒制剂上市、新品种梯队强化品牌&科室营销能力，带动 2024年增长加速。存量制剂看，根据公司 2023年 2月 28日投资者交流记录表，“黄体酮胶囊也已参加一些省市联盟的区域集采”，我们预计 2023年公司妇科类制剂收入增速仍受到影响。增量制剂看，我们认为增长主要来自于：①壁垒制剂申报上市：根据公司公告，2022年 8月黄体酮阴道缓释凝胶上市申请被 CDE 受理，我们预计该产品有望于 2023年上市、2024年贡献增量收入和利润。从市场空间看，根据 Wind 医药库，2022年该产品销售额约 2.6亿元（未放大）；从竞争格局看，2022年仅原研上市销售，截至 2023年 3月，仅仙琚制药和河北新张药申报上市，我们预计较好的竞争格局下，该产品有望带来公司妇科制剂 2024年加速增长。②新品种申报加速：根据 CDE 数据，2021年以来公司申报了屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等，样本医院销售额之和约 4.6亿元（未放大，不含黄体酮阴道缓释凝胶），如果考虑地屈孕酮片（根据投资者交流记录表，该产品“已开展申报前的相关工作，争取早日完成申报”），则 2023-2025年妇科新推广产品市场容量约 9.7亿元（未放大，假设片剂类放大 5倍，对应 48.5亿元），我们估算公司 2022年妇科类制剂收入约 4-5亿元，我们看好公司妇科类产品线丰富、科室学术推广能力加强下妇科类制剂销售加速。③老产品挖潜：根据公司投资者交流记录表，独家、特色老产品如庚酸炔诺酮注射液等调整销售定位、强化医院覆盖和推广，我们看好公司传统妇科产品贡献新增量。 （3）呼吸类：市占率提升+渠道下沉，带动存量产品增长。根据公司公告，公司呼吸科产品主要包括有糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，公司 2022年三个产品销售额市占率分别为 44.8%、11.3%和 74.7%。我们预计 2023-2024年公司呼吸科主要产品增长由市占率提升（噻托溴铵粉雾剂等）、渠道下沉&开拓（糠酸莫米松鼻喷雾剂等）贡献。 变化②：原料药恢复增长、产业链升级期待杨府厂区通过 FDA 检查后，甾体原料药产业升级持续推进。根据我们在2022年 2月 11日外发的报告《仙琚制药：从韧性，到弹性》，“根据公司年报，杨府原料药厂区投资额在 8-9亿元，我们假设投资额大部分为固定资产、固定资产周转率在 2.5-3.5，对应厂区产值为 20-30亿元”。我们认为，杨府厂区的 FDA检查对于公司甾体原料药产业链升级、Newchem 产品协同、CDMO 项目拓展等较关键。根据公司投资者交流记录表，“泼尼松龙片的 GDUFA 目标日期为 2023年 10月 30日，公司将积极筹备接受审评审批、现场检查等相关工作”，我们期待杨府厂区通过 FDA 检查后，在工艺优化、产品升级等领域取得进展，带动原料药业务利润实现 10%+增长。 盈利预测与估值综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响、新产品（舒更葡糖钠注射液等）销售节奏等，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.75、0.71和 0.88元/股（前值分别为0.71、0.77和 0.95元/股）。根据公司公告，2022年 7.5亿利润中包含 0.91亿元的搬迁补偿收益，相当于 2022年归母的经营利润约 6.73亿元（假设搬迁收益扣除15%的税收影响），我们估算公司 2023年归母净利润 7亿左右，相当于同比增长4%，2023年 3月 6日收盘价对应 2023年 18.9倍 PE。我们认为，2023年是公司制剂增长结构切换、原料药利润增长的新起点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售后有望带动 2024年利润加速增长，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等，有望支撑公司中长期持续增长，我们预计公司 2021-2024年收入 CAGR 约 6.7%、归母净利润 CAGR 约为 12.1%，2023H2有望成为公司季度业绩增速的拐点。考虑到公司的收入结构和增长阶段，我们选择恩华药业、苑东生物、一品红、奥锐特、京新药业等公司作为可比公司，2023年可比公司 PE 估值平均为 26.6倍，我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱、新药 NDA 等，公司的估值仍有提升空间，因此上调为 “买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。

2023-2025年，我们认为公司有望实现从 PEG 制造到创新应用跃迁，公司 2022年生产交付受疫情影响，但 PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将 PEG 材料制造推向全球。 1、市场空间：PEG 化的药品全球市场有多大、由哪些药品构成？根据 Bloomberg 和各公司年报等数据，2021年全球主要含 PEG 衍生物的药品销售额约 124亿美元、2022年销售额约 135亿美元，同比增长 8.9%。2022年销售额结构中，区域划分看，中国占比约 5.2%、海外占比约 94.8%；类型划分看，细胞因子类占比约 56.8%、蛋白/酶占比约 37.7%、其他类占比约 5.5%。具体看构成，细胞因子类药品中 92%+为安进的培非格司亭（Neulasta）及其类似物&改良型药品，蛋白/酶类药品中 68.8%为 UCB 的 Certolizumab、20.5%为 Horizon 繁的 pegloticase（聚乙二醇重组尿酸酶）；其他类药品中 32.9%为长春高新金赛增，此外为 RedHill 的 naloxegol 和 Schering 的长效阿霉素脂质体注射液。我们认为，PEG 在药品端的药品应用集中在几个较成熟的产品及其类似物中，小分子修饰、补体修饰等仍有较大的增长潜力。 2、创新潜力：下一代 PEG 修饰新应用在哪里、有没有潜在大产品？2018年以来，PEG 在 IL-2领域应用几经波折，但在补体抑制剂、ADC Linker、细胞治疗等领域应用快速推进，举例看： 补体抑制剂：2021年 5月 FDA 批准 Apellis 的 Empaveli（即Pegcetacoplan）阵发性睡眠性血红蛋白尿适应症上市，2023年 2月 FDA 批准该药用于治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发性地图样萎缩（GA）。 根据公司官网及健康界等报道，Empaveli 为聚乙二醇聚合物结合而成的合成环状肽，可以特异性结合 C3和 C3b，在于重磅罕见病用药 Soliris（eculizumab）的头对头临床试验中显示为优效。而根据阿斯利康年报，2022年 Soliris 销售额达到 37.6亿美金（同比下降 5%，适应症主要包括阵发性夜间血红蛋白尿（PNH）、非典型溶血性尿毒症综合征（aHUS）、静脉内用于治疗抗水通道蛋白-4（AQP4）抗体阳性的成年患者的视神经脊髓炎症（NMOSD）、难治性全身重症肌无力等罕见病），Ultomiris（长效化版）销售额达到 19.6亿美金（同比增长 42%）。我们认为，从海外已上市的产品看，含 PEG 修饰的 C3和 C5补体罕见病用药有较大的市场开拓空间。在临床&NDA 阶段看，值得期待的涉及 PEG 修饰的补体药物包括 UCB 的Zilucoplan（C5抑制剂，2022年 11月上市申请被 FDA 受理，适应症为抗乙酰胆碱受体抗体阳性（AChR Ab+）全身型重症肌无力（gMG）成人患者），和 Iveric Bio 的 Zimura（C5抑制剂，2023年 2月上市申请被 FDA 受理，适应症为治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发地图样萎缩（GA））。 ADC Linker：根据我们在 2023年 2月 8日外发的《键凯科技更新报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头》的总结，全球已上市的 ADC 产品中，戈沙妥珠单抗、朗妥昔单抗等的 Linker 中含 PEG 衍生物修饰，以 2021年销售额计算，相当于 18%的 ADC 销售额中涉及 PEG 衍生物修饰 Linker。考虑到国内外快速增长的 ADC 临床管线，我们预计 2023-2025年该领域的 PEG 衍生物应用有望明显增加。 细胞治疗：根据 Nectar 官网，NKTR-255正在开展与 Yescarta?或 Breyanzi?的临床 2/3期试验，以在 B 细胞淋巴瘤的 CAR-T 疗法中验证能否“Increase Cmax and Extend CAR-T Cell Persistence”。我们建议关注 PEG 修饰白介素疗法未来在联用、基因细胞治疗等领域的临床进展。 3、自研管线：怎样看待聚乙二醇伊立替康的销售空间？ （1）竞品市场总容量看，根据 Wind 医药库，伊立替康（包含注射液+注射用，不含伊立替康脂质体）2021、2022年销售额分别约 7.7亿元、6.5亿元，结合样本医院放大倍数，我们估算终端销售额约 32-38亿元；2022年 7月的第七批全国集采中包含盐酸伊立替康注射液，我们预计 2023-2024年该品种降价后销售量有望明显增长。 （2）适应症用药看，根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于 2023年 1月获得 CDE 同意开展临床三期试验，2022年 11月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组。从竞品适应症看，根据智慧芽数据库，盐酸伊立替康脂质体在中国上市的适应症为胰腺癌（施维雅于 2022年 4月首次获批），临床阶段适应症包括晚期胰腺癌（恒瑞医药，临床三期）、食管癌（恒瑞医药，临床二期）。从适应症看，我们认为聚乙二醇伊立替康与国内已上市的竞品差异化竞争。 （3）潜在市场空间：两个适应症销售额峰值约 25-30亿元（未调整风险概率且未折现）。针对小细胞肺癌适应症，根据《小细胞肺癌诊疗指南（2020年版）》，局限期 SCLC 治疗用药主要为依托泊苷+顺铂/卡铂，广泛期 SCLC 用药新增伊立替康+顺铂/卡铂。我们根据中国小细胞肺癌的发病率和用药情况，假设 25%的SCLC 患者使用伊立替康类的药品治疗、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20-25%，对应使用人数为 4.5-5万人/年；同时我们结合盐酸伊立替康的年费用，假设聚乙二醇伊立替康年费用为盐酸伊立替康费用的 2倍，估算聚乙二醇伊立替康的小细胞肺癌适应症销售额峰值为 15-20亿元（未调整风险概率且未折现）。 针对脑胶质瘤适应症，根据《脑胶质瘤诊疗指南（2022年版）》，经典化疗方案（Stupp 方案）“放疗期间同步口服替莫唑胺 75mg/（m2·d），连服 42天；同步放化疗结束 4周，进入辅助化疗阶段，口服替莫唑胺 150～200mg/（m2·d），连用 5天， 每 28天重复，共 6个周期”，“应用于胶质瘤治疗的药物还有卡莫司汀、伊立替康、 依托泊苷、顺铂、卡铂等”。我们根据中国脑胶质瘤的发病率和用药情况，假设伊立替康渗透率为 15%、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20%，对应使用人数为 2-2.5万人/年，假设脑胶质瘤适应症用药全年费用与小细胞肺癌相似，估算该适应症销售峰值约 8-10亿元（未调整风险概率且未折现）。 4、商业模式：从项目梯队看，怎样展望公司 2025年盈利模式变化？产品销售：我们预计海外药品相关的收入占比有望明显提升。根据公司 2023年2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是 3个三期临床（2个已经结束三期，1个临近结束），7个 2期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计 3个临床三期的项目中，1个于 2023年底在美国正式获批上市（可能带来 2023H2的备货需求）、1个长效抗癌药于 2023H1正式 NDA且有望于 2024H1获批、1个即将结束临床三期的项目有望于 2023H2正式 NDA且有望于 2024-2025年获批。我们认为，从项目推进看，2023-2024年有望成为公司服务海外药品管线增长的拐点；从项目个数看，我们认为全球 PEG 相关的创新研发景气度持续，随着公司盘锦产能释放，我们认为公司服务的在研项目个数有望持续增长。 技术服务：我们预计技术授权、销售分成收入占比有望明显提升。根据公司2023年 2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“目前我们的研发管线分为药物和医美两个方向，药物包括我们现有的小分子药物伊立替康、一个在研的基因药物和一个在研的蛋白类药物。医美方向包括现有的面部填充用医疗器械聚乙二醇化透明质酸钠，还有在研的长效水光针和 siRNA 及 mRNA 方向的医美项目”，“长效水光针项目大概会在今年三季度上临床；此外计划 1到 2个药物进入临床前阶段，上临床大概在明年”。我们认为，从项目推进节奏看，我们预计 2023Q2-Q3伊立替康项目有望正式开展临床三期且确认合作方式，医美项目看“最早的中心已经进入 6个月的随访周期，会在伊立替康之后完成合作方的选择”。随着公司 医美项目新临床正式启动，我们预计 2024-2025年有望达成新得到项目合作，我们持续看好公司创新平台的产品合作进展和潜在的销售分成收益贡献。 5、增长逻辑：如果国内客户收入占比下降，是否有增量项目抵补？我们预计 2023-2025年公司国内项目收入占比或下降，来自于 （1）特宝生物产品销售分成到期、 （2）国内部分产品竞争格局变化下销售额增速放缓，如果部分国内客户采用自建产能等方式增补第二供应商，我们预计公司的国内项目收入增速可能边际放缓。 我们认为以下的增量需求或对冲国内波动性： （1）服务于海外的项目进入临床中后期或上市销售，产品销售达峰后有望带来可观的产品销售增量； （2）伊立替康等项目合作里程碑收益+潜在的销售分成收入； （3）mRNA 疫苗等新应用有望构成额外向上增量。 综合看，我们预计 2023H1是公司增长结构切换的过渡期，随着盘锦产能在2023H2逐步释放&创新平台的项目合作陆续落地，公司的利润增长有望边际加速。 6、竞争壁垒：PEG 制造到创新应用，公司的核心竞争力如何？从产品销售的角度看，我们认为竞争壁垒来自于杂质控制&生产稳定性；从创新应用的角度看，竞争壁垒来自于药物结构的偶联设计。竞争格局看，我们认为公司是国内龙头、全球领先的 PEG 药用衍生物供应商，基于对公司竞争力的理解，我们预计公司有望维持国内龙头竞争地位、全球市占率再提升。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.04、4.16、5.15和 6.52元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 110+%（对应2022-2025年净利润 CAGR 约为 29%，复合增速与上次报告的差异主要来自于2022年公司利润基数的变化），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。

华大智造是国产基因测序仪龙头，高通量、成本低，摩尔定律下有望实现弯道超车，拉动收入加速增长。 基因测序：成本大幅下降，医保支付衔接，打开应用空间行业发展驱动因素：降本与政策利好。自 2005年 NGS 技术出现以来，经过近二十年的快速发展，特别是分析龙头 Illumina2006-2022年成长后，我们认为成本下降带来的应用场景打开以及医保报销等政策促进，是行业快速发展的核心驱动力。 成本快速下降、政策东风已至，驱动应用场景快速打开。 （1）基因测序行业成本降速超越摩尔定律，有望驱动更多应用场景的打开。根据美国国家卫生院数据，人类全基因组测序成本从 2009年 10万美元，快速降至 2015年 1000美元左右，按照最新发布产品数据，2022年 9月，Illumina Novaseq X 将运行成本降至一个基因组 200美元；2023年 2月，华大智造 DNBSEQ-T20×2，进一步将单个人全基因测序成本降低至 100美元，实现全球最佳规模成本。我们认为，基因测序行业成本过高限制了其在生物医药、农业等多方面的应用，降本有望带来下游应用场景的快速打开，驱动行业规模高增长。 （2）政策东风已至，基因测序在生物医药、农业育种等方面应用可期。2014-2018年，美国保险公司、CMS 等陆续将基因测序产品纳入医保，促进了基因测序行业的高增长；2022年 5月，我国发布《“十四五”生物经济发展规划》，有望加速高通量基因测序在生物医药、生物农业等方面的推广；2022年 10月，国家医保局《对十三届全国人大五次会议第4221号建议的答复》，鼓励将基因测序纳入医保，有望进一步打开基因测序应用空间。我们认为，乘政策东风，国内基因测序市场有望快速增长。 华大智造：摩尔定律下有望弯道超车类比海外：成本快速降低，Illumina 替代罗氏 454成为行业龙头。2007年，罗氏诊断以 1.55亿美元收购了 454Life Sciences，同年推出产品 GS FLX——市场上首台商业化的超高通量与长片段 DNA 测序的基因测序仪，并实现了迅速推广。其优势在于读长较长，几乎媲美 sanger 测序。但其在通量、成本上缺乏竞争力，2011年上市的 GS FLX+单日最高通量仅为 1Gb，而 2010年上市的 Illumina Hiseq2000单日最高通量已达 55Gb。高通量、低成本促使 Illumina 快速实现规模应用与替代，奠定基因测序仪器龙头地位。 反观公司：降本速度快于行业，华大智造有望弯道超车。华大智造通量高于Illumina，成本约为 Illumina的 50%，实现全球最佳测序成本，有望快速实现弯道超车。从国内市占率来看，2017-2019年公司国内市占率由 16%快速提升至24%，并有持续提升趋势；从海外拓展来看，2022年，公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，2023年 1月 DNBSEQ-T7进入美国市场，2023年 2月，DNBSEQT20面向全球发售，有望拉动海外市占率稳步提升。我们认为，摩尔定律下，公司产品有望弯道超车，拉动收入高增长。 投资建议综上，我们预测，公司 2022-2024年营收分别为 42.31/48.06/67.52亿元，分别同比增长 7.7%、13.6%、40.5%；其中非新冠相关收入分别为 22.97/42.14/66.87亿元，分别同比增长 43.8%、84.9%、58.7%；2022-2024年归母净利润分别为20.11/3.15/4.86亿元，分别同比增长 315.9%、-84.4%、54.4%。参考可比公司估 值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司 2023年 13倍 PS，对应44%空间。 风险提示市场竞争加剧的风险；新冠疫情收入波动风险；专利诉讼的风险。

核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性骨科贴膏剂龙头品牌，深耕OTC领域多年。公司是骨科贴膏龙头企业，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021年骨科类产品营收占比超六成。 公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次重要的营销改革，（1）2012-2018年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018年销售规模快速上升。（2）2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，公司于2018年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效，2018-2021年公司销售费用率从51.5%下降至48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在2022-2024年有望持续，为公司带来更高的盈利空间。 成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量大品种增长较稳健，部分二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021年贴膏剂占比的收入占比为60%，毛利占比也维持在60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从4.3%升至4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司2022-2024年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。 贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年收入CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼：2012年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为2022-2024年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速；（2）儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状，我们认为后疫情时代，2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2019年增速水平，实现较快增长；（3）通络祛痛膏：2021年销量2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；2021年医保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板；（4）“两只老虎”：“两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在OTC端销售，壮骨麝香止痛膏在OTC市占率超90%，是行业绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。 软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年收入CAGR26.4%。2014-2021年公司软膏剂收入从0.29亿元增长至1.21亿元（CAGR为22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30%的收入增速。 其余二线品类：（1）胶囊类：主攻心脑血管领域，培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年有望实现11.5%的CAGR。2018年受到两票制政策的影响，培元通脑胶囊销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现该品种的二次开发，扩大其销售市场；（2）片剂类：主攻骨科领域，2022-2024年有望实现20%以上的CAGR。公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。 q盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年收入分别为31.28/36.39/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%；归母净利润分别为4.37/5.28/6.48亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应PE分别为19.20x/15.90x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司2023年20倍PE，目标价为18.6元/股，首次覆盖予以“增持”评级。 q风险提示行业竞争加剧的风险；营销改革不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。

业绩表现：恢复到 2019年水平，Q4单季业绩创历史新高2023年 2月 20日，公司发布 2022年年报，全年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 43.51、4.34、3.95亿元，同比分别增长 19.25%、35.54%、30.87%；经营性现金流净额为 9.96亿元，同比增长 9.65%。Q4单季度分析，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 12.25、1.53、1.32亿元，同比分别增长 15.06%、35.01%、38.63%；经营性现金流净额为 3.83亿元（同比增长70.47%）。公司连续 5个季度营业收入均超 10亿，Q4单季收入和归母净利润均创历史新高，恢复到 2019年的水平；同时公司现金流净额远高于净利润水平，经营质量优异。 成长性分析：产品结构优化，非注射剂条线高增分产品线来看：公司为降低注射剂风险，大力发展非注射剂品种，2022年公司非注射剂品种收入达 29亿元，占收入比例为 67%（+2pct）；注射剂品种收入为14.51亿元。其中，拆分各产品线来看： （1）口服液产品：2022年口服液收入为 11.22亿元（占比 26%，YOY68%），金振口服液：该品种 2022年收入超 10亿元（YOY>50%）。2022年，金振口服液已经取代热毒宁注射剂，成为公司收入规模最大的品种，金振口服液本身在基药目录中，公司利用其基药优势，迅速发展基层市场；同时在疫情期间，儿童抗病毒、止咳等用药需求快速上升，促进金振口服液增长快速上升 （2）注射剂产品：2022年注射剂收入为 14.51亿元（占比 33%，YOY11%），公司注射剂品种实现快速增长，主要增长来自热毒宁注射剂。 热毒宁注射剂：我们测算该品种 2022年营业收入在 7.5-8亿元区间（YOY>50%），一方面是因为 2021年热毒宁受疫情影响基数较低，另一方面公司针对热毒宁开展“专人专做”的模式，快速拓展成人科室；同时热毒宁也在第六版至第十版新冠诊疗指南中被明确列为重型和危重型患者推荐用药，有助于学术推广，市场份额实现快速提升； 银杏二萜内酯：我们测算该品种 2022年营业收入在 6.5-7亿元区间，该品种受到2022H1的疫情影响较为严重，疫情影响下非自营的代理团队在院端销售动力较弱，导致品种出现销售下滑，2022H2销售已经逐步恢复；公司计划对代理商进一步进行精细化管理，我们预计在 2023年院端销售恢复正常的情况下，公司有望加大学术营销等活动，2023年有望保持较高增速。 （3）其他二线品类：除三大核心单品外，公司药品种类繁多，其中公司 2022年颗粒剂产品收入同比增长 104%，原因是公司 2022年获批的抗疫新药散寒化湿颗粒投入销售，带动颗粒剂品种有较快增长；此外，值得关注的二线品类有参乌益肾片、杏贝止咳颗粒等，均有较高的增长潜力。 盈利能力：营销改革见成效，费用率下降带动盈利能力提升从毛利率表现来看，公司 2022年主营业务毛利率为 72.38%（+0.31pct），其原因是公司的口服品种毛利率上升所带动。从费用率表现来看，公司 2022年销售费用率为 42.93%（-0.46pct），公司营销改革帮助提升销售效率，降低费用率水平，我们预计该趋势有望在 2023-2025年持续；财务费用率为-0.20%（-0.42pct），公司经营情况良好，使得 2022年底公司无银行借款，同时银行存款产生利息收入，因此帮助节约了大量财务费用；研发费用率为 13.92%（+0.23pct），公司作为中药创新药龙头企业，研发费用率上升为后续的研发成果转化打下重要基础。 经营质量分析：经营质量优异，为后续业绩释放奠定良好基础从经营性现金流质量来看，2022年公司经营性现金流净额为 9.96亿元（+9.65%），远高于净利润水平；从周转效率来看，2022年公司存货周转率为 3.57（+24.4%），应收账款周转率为 5.96（+38.0%），在营销改革的作用下，公司经营效率有了显著提升，我们认为这是公司后续成长性得以保持的重要基础。 战略分析：中药创新药龙头企业，渠道管理助力其增长持续公司是中药创新药龙头企业，2022年国家药监局共批准 7个中药新药上市，公司获批 2个，其中包括首个用于新冠诊疗的中药新药散寒化湿颗粒、以及中国首个获批上市的 3.1类中药新药苓桂术甘颗粒。从研发储备来看，截至 2022年底， 公司有 3个中药品种处于 III 期临床研究，此外有若干中药品种处于 I 期、II期临床研究阶段。我们认为公司的研发已经形成良好体系，在营销持续赋能、经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速放量，构建长期产品梯队。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 52.20/62.41/73.52亿元，同比增长19.97%/19.57%/17.79%；归母净利润分别为 5.72/7.31/8.82亿元，同比增长31.55%/27.83%/20.77%；对应当前 PE 分别为 26.85x/21.00x/17.39x，维持“增持”评级。 风险提示研发进度不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；公司渠道管理不及预期的风险。

动能切换，新增长时代开启站在 2023年的发展节点，我们预计华东药业 2021-2024年总收入 CAGR 有望达到 11.1%、归母净利润 CAGR 有望达到 16.4%，增长结构明显变化：存量仿制药增长拐点，降糖类及抗肿瘤类用药有望企稳回升；创新药（迈华替尼、ELAHERE?等）及生物类似物（利拉鲁肽注射液等）有望陆续 NDA 或上市销售，2024年有望贡献 6-7亿销售额增量（未调整风险概率、已考虑权益分成）； 医美业务中 Ellansé 持续放量、能量源设备（EBD）产品矩阵成型，2024年有望贡献 6-7亿经营利润；工业微生物板块子公司整合、ADC 及核苷酸原料领域深耕，构成额外增长弹性。我们通过分部估值法（DCF+可比公司估值）估算公司2023年市值在 1000-1100亿元。从公司创新药 BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD我们认为，展望 2023-2025年，公司自研或合作的生物类似物&创新产品有望陆续 NDA 并贡献收入，2023年 DCF 估值下在国内销售的、中晚期管线（含利拉鲁肽降糖及减重适应症）有望给予 160-170亿市值，具体看： ADC 平台：差异化靶点、全流程布局，体现在①第一款较成熟的 ADC 产品ELAHERE?（华东负责国内商业化销售）成功于 2022年 11月在美国上市，2022年底国内临床三期基本入组完成，我们预计该产品国内未调整的销售额峰值 13+亿元；②参股诺灵生物（约 4.3%股权，2021年 4月）以加速公司在 ADC新型偶联技术的积累；③参股 Heidelberg Pharma（约 35%股权，2022年 2月）并针对多个早期 ADC 产品合作；④通过珲达生物（中美华东持股 51%）搭建Linker、Payload 库。我们持续看好公司在 ADC 领域深耕，预计 2025年起公司第一款合作的 ADC 产品有望开始贡献收入。 其他产品：2023年起进入 NDA 收获期。我们预计迈华替尼未调整的销售额峰值5+亿元（2024年起销售）、雷珠单抗注射液未调整的销售额峰值 8+亿元（2025年起销售）、乌司奴单抗生物类似药未调整的销售额峰值 7+亿元（2025年起销售），同时通过与 Biotech（荃信生物、Exscientia、Provention Bio、诺灵生物、道尔生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、Heidelberg Pharma、科济药业等）技术平台合作加速创新产品迭代。 降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章。我们预计 2023年公司利拉鲁肽注射液降糖和减重适应症有望获批，降糖适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）8+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约 6+亿元；减重适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）9+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元。 估值：暂不考虑司美格鲁肽、ARCALYST?等产品及合作产品亚太区的销售潜力，估算 2023-2030年间公司主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约 29.8亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法估算上述的管线的市值空间约 160-170亿元。此外我们估算 ARCALYST?的复发性心包炎在中国的理论销售峰值相对较高（30-35亿元，未调整分成、成功概率且未折现），估算该产品DCF 价值约在 80-90亿元，我们持续看好该产品在国内临床推进和商业化潜力。宋体 医美：中国红利、国际一流我们认为，从医美产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等角度看，华东医药医美团队是国内领先、全球一流的综合医美平台，在 2022年一系列国际化收购下，初步搭建了集合面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。我们预计随着核心产品（Ellansé）放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial 等设备）、潜力单品（MaiLi、玻尿酸、聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma?、冷冻溶脂器械等产品）陆续上市，2025年公司医美收入有望达到 50+亿元，2021-2024年收入 CAGR 约为 45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。 注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局。 ①Ellansé：重磅单品，再生效果、持久度及安全性已被丰富的临床数据验证，我们预计该产品有望在 2025年达到 17+亿元销售额。② MaiLi?系列：高端定位，2025年有望贡献 5+亿元收入。③Silhouette Instalift 埋线：独特结构、差异化竞争，我们预计 2025年该产品销售有望达到 3000-5000万元。 能量源设备：全球版图加速扩张，看好 EBD 产品整合。2023年医美器械销售的边际变化： Préime DermaFacial 等有望在国内上市销售、酷雪推广发力，贡献增量。我们认为冷冻减脂作为新型非侵入式塑形的方法，在最终减脂效果和所需时间上看具有一定的优势，我们预计 2023-2024年酷雪销售有望持续快速增长；随着 Préime DermaFacial 等产品陆续上市、Viora 的 Reaction?持续推广，我们预计公司能量源设备医美品牌效应有望增强。 总结：我们预计 2025年公司医美业务收入有望达到 50+亿元，其中国内医美业务销售额有望达到 28+亿元（暂不考虑销售分成），增长主要来自于 Ellansé 渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市、能量源设备市占率持续提升。 工业微生物：新增长曲线潜力初现子公司收购、创新产品原料立项加速，看好工业微生物团队整合、研发支撑下的增长潜力。从发展阶段看，公司 2020年后在子公司收购、产品立项明显提速，更多聚焦于特色高活性原料药（ADC payload 及 linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心），转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。子公司布局看， 我们认为珲达生物定位为创新研发平台（创新产品原料立项）、美琪健康作为大健康产业平台（横向拓展应用场景）、美华高科作为商业生产平台（偏规模制造）、华仁科技整合核苷板块客户及产品资源（强化核酸领域竞争力），我们看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展。 仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换增长展望：降糖类及抗肿瘤产品持续丰富，预计 2021-2024年仿制药收入 CAGR约 11%，建议关注免疫机制调节药的过评和集采节奏。①集采影响：从过评情况看，存量的大产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片等产品处于陆续过评的阶段，建议关注相关产品后续参与国家集采或地方集采的节奏。②增长驱动：我们预计公司的仿制药业务增长来自于 (1)已集采品种收入基数下降（阿卡波糖片、注射用泮托拉唑钠等）、 (2)中短期较难集采的品种（百令胶囊等）终端用药增长和渠道下沉、 (3)新增品种（二甲双胍恩格列净片(Ⅰ) 、甲苯磺酸索拉非尼片、奥拉帕利片等）。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.46、1.72和 2.07元/股，分部估值下，给予 2023年 1000-1100亿市值，工业微生物等新业务拓展有超预期空间，有望带来额外的市值提升。我们认为，2022年有望成为公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道，在 ADC、核苷酸等领域，工业微生物业务有较大市场开拓空间；从公司创新药 BD 的全球合作网络和 国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、医美监管政策变化风险、国际经贸摩擦升级或政治摩擦风险。

好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式市场容量：我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元、2025年全球约 13.7亿美元，中国公司市占率（估算 2022年约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG 衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。 竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。 好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商发展战略&竞争优势：主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。 预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG 原料供应链、权益分成协议到期，影响公司 2022-2025年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 2021年约 15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG 产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。 三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到 PEG 全球创新市值空间：全球市占率提升驱动 EPS 持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG 修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。 微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司 2025年归母净利润约 4.0亿元、2022-2025年 CAGR 约 22.3%。 宏观空间看，我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元（即 63亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG 衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025年全球药用 PEG 衍生物市场空间约 13.7亿美元（即 96亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。 市占率提升核心驱动：来自于中国 PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业 β）、投融资回暖下 PEG 创新应用管线活跃（行业 β）、公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司 α），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG 化伊立替康等）、ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG 化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.65、4.33、5.30和 6.67元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 83%（对应 2022-2025年净利润 CAGR 约为 22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为，2025年有望成为公司 PEG 项目结构切换（如海外 PEG 相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司 2025年的市值估算，给予 2025年 2倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6倍 PE、178亿市值，以公司 WACC（根据 Wind 的 WACC 计算器估算 2023年 2月 7日的WACC 约为 6.73%）作为折现率折现到 2023年，对应 146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

华大智造是国产基因测序仪龙头，突破海外技术壁垒，渠道拓展叠加配套耗材放量，有望实现2022-2024 年（刨除新冠）收入CAGR73%高增长。 基因测序仪：市场大、壁垒高、海外垄断 市场空间大：存量CAGR20%，大量未开拓市场。根据Markets and Markets数据，2020年全球基因测序仪与耗材市场规模39亿美元，2025年有望达114亿美元，2019-2025 年市场规模CAGR20%。其中，中国基因测序仪及耗材2019 年市场规模42 亿人民币，2025 年有望达133 亿人民币，2019-2025 年市场规模CAGR21%。基因测序作为新兴领域，仍有大量可开拓应用市场，如肿瘤早筛等，按照Frost&Sullivan 数据，我国肿瘤早筛市场规模有望由2021年的1 亿元提升至2030 年的192 亿元，对应2021-2030 年复合增速79%。我们认为，下游场景的持续打开，有望拉动上游仪器耗材放量。 技术壁垒高：多板块集成的综合技术壁垒难以突破。基因测序仪的核心是可以实现稳定快速的高通量基因测序，为了达到这一目标需要实现DNA 聚合、DNA 提取富集、光电技术等各板块技术的突破，并实现良好的集成。 以华大智造的基因测序为例，其流程包含DNA 单链环化、DNB 制备、规则阵列芯片和DNB 加载、cPAS 测序、二链测序、算法识别等步骤，所涉及技术包括但不限于DNA 扩增、半导体精密加工、DNA 聚合、高分辨率成像、软件分析等。仅DNA 聚合板块，便需在上万个酶突变体中筛选得到最优秀的测序酶，对公司的研发实力、综合实力均有较高要求。 长期海外垄断：高技术壁垒形成垄断，Illumina 全球市占率74%，提价倒逼国产企业突破上游“卡脖子”技术。基因测序设备及耗材市场主要被Illumina、Thermo Fisher 等海外龙头占据，2019 年全球市占率分别为74.1%、13.6%。2014 年，Illumina 核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业突破上游“卡脖子”技术，华大智造应运而生。 华大智造：国产唯一、打破垄断、竞舟中游 基因测序仪唯一国产厂商，自研专利技术打破海外垄断，测序质量已与海外有一战之力。公司通过自主研发，拥有“DNBSEQ 测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等多项核心专利，测序技术跻身全球三大核心测序技术之一，Hak-Min Kim 等对比了Illumina 平台与华大智造平台在测序质量、GC 覆盖率、测序一致性等方面的差异，总体来看华大智造与Illumina 结果具有高可比性，测序质量已与海外有一战之力。 技术突破、渠道拓展带动市占率持续提升，国内市占率提升至24%。 ?2017-2019 年国内市占率由16%提升至24%，并有望持续提升。技术壁垒突破叠加性价比优势，基因测序板块国产替代加速，作为国产基因测序仪唯一厂商，2017-2019 年公司国内市占率由16%快速提升至24%，我们认为，随国内对数据安全越来越重视，公司渠道完善、数据累积、产品影响力提升等，国内市占率仍有望快速提升。?2020 年后全球拓展加速，2022年赢得美国专利诉讼，全球市占率有望提升。2020-2022 年，公司分别于新加坡、韩国、澳大利亚、德国、俄罗斯、英国、法国、巴西等地设立子公司，建立本地化的营销服务团队，加速海外布局。2022 年，公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，全球化助力公司打开成长天花板，有望拉动全球市占率提升。 成长性：2022-2024 年收入（刨除新冠）CAGR73% 基因测序产品，2022-2024 年收入CAGR66%。基因测序为公司核心业务，2021 年收入近13 亿元，占比（刨除新冠）超80%，2023-2024 年疫后科研需求恢复、渠道拓展等有望拉动收入高增长。（1）产品力提升叠加渠道拓展，测序仪销量有望快速增长。公司基因测序仪在测序质量上已与海外龙头有一战之力，作为国产唯一基因测序仪厂商，国内市占率高速增长，2020 年后加速海外布局。我们认为，2023-2024 年疫后需求恢复、国内外市占率提升有望拉动测序仪销量40%-50%高增长；（2）耗材放量，耗材仪器比逐年提升。2019-2021 年，公司测序仪板块耗材收入占比由24%提升至60%，耗材仪器比逐年提升，我们认为，伴随疫后需求恢复及产品使用量的增长，耗材仪器比仍有稳步提升趋势，仪器与耗材放量拉动基因测序板块收入2022-2024 年CAGR66%。 实验室自动化及新业务板块（刨除新冠）收入维持高增长。（1）实验室自动化板块2022-2024 年非新冠业务收入CAGR82%。刨除新冠，2019-2021 年公司实验室自动化板块收入CAGR67%，我们认为，疫后科研需求的恢复叠加公司疫情下渠道的拓展，公司实验室自动化板块收入（刨除新冠）有望加速增长，2022-2024 年复合增速有望达82%。（2）新业务板块高增长有望持续。2019 年，公司新业务板块DNBelab C 系列单细胞测序系统获批，新品放量拉动2019-2021 新业务板块收入（刨除新冠）CAGR122%。我们认为，随公司渠道拓展及单细胞测序等需求的增长，2022-2024 年新业务板块收入有望维持70%-150%的同比增长。 盈利预测与估值基于上述假设，公司2022-2024 年营收分别为43.40/50.41/70.59 亿元，分别同比增长10.5%、16.1%、40.0%；对应毛利率分别为56.3%、56.3%、57.6%。其中非新冠相关收入分别为22.97/42.45/68.45 亿元，分别同比增长45.0%、84.8%、61.2%；2022-2024 年归母净利润分别为19.64/2.63/4.73 亿元，分别同比增长306.19%、-86.62%、79.99%。参考可比公司估值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司2023 年13 倍PS，对应35%空间。 风险提示市场竞争加剧的风险；新冠疫情收入波动风险；专利诉讼的风险。

Q4 主业延续高增长，看好双驱动持续兑现下，2023-2025 年主业高增长延续。 业绩：符合预期 ，Q4 主业延续高增长1 月30 日公告业绩预增：公司预计全年收入101.13-103.45 亿（YOY118%-123%），归母净利润32.93-33.47 亿元（YOY208%-213%），扣非净利润31.89-32.36 亿（YOY241%-246%）。其中Q4 收入23.01-25.33 亿（YOY34%-48%），归母净利润5.72-6.26 亿（YOY53%-67%），扣非净利润5.06-5.53 亿（YOY49%-63%）。 拆分： 根据公告“预计公司小分子业务收入同比增长超过 115%，预计公司新兴业务板块收入同比增长超过 145%”。我们预计2022Q4 扣除大订单后主业收入增速延续Q1-Q3 水平。 展望：双驱动持续兑现，看好2023-2025 年主业高增长延续参考我们更新报告《凯莱英：从产能变化看凯莱英成长空间20221227》数据推演结果：我们仍然看好公司2021-2025 年收入复合增速进一步加速至30%-35%，驱动力：商业化持续兑现驱动小分子CDMO 高增长，供给加速需求旺盛驱动新兴业务高增长。我们看好公司小分子CDMO 全球TOP2 和新兴业务加速下市值天花板突破。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司EPS 为8.98、7.22 和7.63 元/股，2023 年1 月31 日收盘价对应2022 年PE 为18 倍（对应2023 年PE 为22 倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

Q4利润端受到疫情和海外新业务投入影响，成熟业务仍保持快速发展，看好新业务兑现。 事件：短期主业利润受到疫情和海外投入影响，看好 2023年业绩表现1月 30日公告业绩预增：2022年收入 101.24-103.47亿（YOY36%-39%），归母净利润 13.12-14.45亿（YOY-21%~-13%），扣非净利润 13.68亿-14.75亿（YOY2%-10%），经调整 Non-GAAP 净利润 17.69-18.86亿（YOY21%-29%）。 计算得到 2022Q4收入 27.21-29.44亿（YOY27%-37%）, 归母净利润 3.51-4.84亿（YOY-43%~-22%），扣非净利润 3.10亿-4.17亿（YOY-24%~2%），经调整 NonGAAP 净利润 4.41-5.58亿（YOY6.6%-35%）。按照预告中枢计算 2022Q4经调整Non-GAAP 净利润增速在 29%附近。 拆分：我们预计 2022Q4业务增速基本延续 Q1-Q3趋势，参考公司公告“公司四季度的国内运营和业务交付因国内疫情的关系有所影响，对四季度的总体收入和利润有一定程度的负面影响”。我们预计生物科学和小分子 CDMO 业务增长仍延续 2022Q1-Q3增长趋势，短期疫情对实验室化学和临床 CRO 业务有一定影响。 我们认为疫情影响相对短期，从中长期维度看公司成熟业务仍有望延续快速增长趋势。新业务板块开始逐步进入收入和利润兑现期，仍看好 2023年业绩表现。 展望：成熟业务快速发展，新业务利润兑现可期我们认为公司目前处于大分子和 CGT 服务、CDMO 业务、临床 CRO 服务等多项新业务快速兑现期，前期持续投入的新业务收入弹性逐渐体现，伴随着公司经营质量和订单持续提升，公司一体化&全球化战略下，收入和利润增速有望延续高增长趋势。 盈利预测与估值考虑到 2022年疫情影响、非经常损益亏损等略超我们全年预期，我们略微下调盈利预测。我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 1. 14、1.82和 2.58元/股（前次预测值为 1.33、2.02和 2.97元/股），2023年 1月 31日收盘价对应 2022年 PE 为 72倍（对应 2023年 PE 为 45倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

2022Q4主业延续强劲增长，看好2022-2025年公司收入和利润复合增速高增长，低估值高成长CXO龙头，重点推荐。 拆分：Q4主业延续强劲，我们预计30%+同比增速事件：2023年1月30日公司披露2022年业绩预告。2022年收入393.55亿（YOY71.84%），归母净利润88.14亿（YOY72.91%），扣非净利润82.60亿（YOY103.27%），经调整Non-IFRS净利润93.99亿（YOY83.17%）。经计算2022Q4收入109.60亿（YOY71.76%）,归母净利润14.36亿（YOY-6.5%），扣非净利润20.28亿（YOY111.94%），经调整Non-IFRS净利润26.27亿（YOY98.85%）。环比Q3利润增速（81.99%YOY）有加速。 拆分：按照我们2022Q1-Q3业绩点评和业务拆分，我们预计2022Q4及全年扣除大订单主业收入增速仍然延续Q1-Q3超过30%趋势。参考Q4经调整Non-IFRS净利润YOY环比加速，我们预计2022Q4主业增速可能更乐观。 盈利能力：2022Q4同比显著提升，规模化效应持续显现2022Q3经调整净利率为23.23%，同比提升0.54pct，预计主要跟大订单交付以及CDMO常规订单交付较多带来规模化效应提升有关。我们预计2022全年经调整净利率水平仍有望延续前三个季度同比提升趋势。 重点推荐，持续看好领先优势正如我们发布的重点推荐报告《一体化CXO龙头，业绩望超预期20230111》阐述：我们认为公司作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长持续性有望超预期。我们认为得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO和CTDMO商业模式，公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.98、3.21和4.08元/股，2023年01月31日收盘价对应2022年PE为31倍（对应2023年PE为29倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

2023年 1月 18日，公司披露定增预案，预计募集资金 30.25亿元，用于门店建设、物流中心建设、门店升级改造、补充流动资金四个项目。我们认为，此次定增助力公司门店加速扩张，拉动长期收入增长。 事件：定增预案发布，助力公司扩张2023年 1月 18日，公司披露定增预案，预计非公开发行股票的发行对象为不超过 35名，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的 80%，募集资金 30.25亿元。其中 16.38亿元用于门店建设，3.97亿元用于物流中心建设，0.9亿元用于门店升级改造，9亿元用于补充流动资金。 助力门店扩张加速，拉动收入利润增长16.38亿元用于门店建设，拉动长期收入增长。门店建设项目占据本次募集金额54%，主要规划为新增 3600家门店，执行周期 3年。我们认为，集中度提升仍是我国连锁药店行业的核心逻辑，各连锁药店龙头均加速门店扩张，提升规模。公司 2020年度发行 14.05亿元可转债，其中 4.06亿元用于门店建设（1230家医药零售门店），截至 2022年 12月 31日绝大部分已建设完成。2019-2021年，公司门店数量分别为 4756/6020/8193家，门店数目净增长率分别为 23%、27%、36%，加速趋势明显，且 2021年公司门店净增长率为四家连锁药店龙头之首。 我们预计 2023年公司门店数量或仍将维持 25%-35%的增长（包括直营与加盟），有望拉动收入 25%-30%的同比增长。 优化资本结构、保障资金需求，助力公司稳步发展9亿元用于补充流动资金，有利于公司持续稳定发展。 （1）保证流动资金需求，保障规模扩张的稳定性。公司门店数量增长促进业务规模增长，而流动资金需求又与规模增长息息相关。随着门店数量增加，公司租金与存货的资金需求增大，仅以新增的 3600家门店计算，公司存货、保证金需求约 8.55亿元。 （2）优化资本结构，提升经营稳定性。随公司规模扩张，资产负债率也快速提升，2019-2021年，公司资产负债率分别为 50.05%、54.81%、65.76%，2021年高于行业平均水平 61.73%。我们认为，此次定增补充流动资金，有助于公司现金流稳定、降低财务风险、优化资本结构，保障经营的稳定性。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 208.81/268.35/338.86亿元，分别同比增长 24.6%、28.5%、26.3%；归母净利润 10.80/14.01/17.68亿元，分别同比增长 36.6%、29.7%、26.2%，对应 2022-2024年 EPS 为1.14/1.48/1.86元，对应 2023年 27倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情持续的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险