微软雅黑 业绩表现：扣非归母净利润实现高增长，国资入主成效初显2022年公司实现收入 60.00亿元，同比下降 8.64%，若剔除珍视明业务后同比增长 9.30%。归母净利 3.58亿元（-82.25%）、扣非归母净利润 4.83亿元（+205.39%）；若完全扣除珍视明、嘉和生物、股权投资计提减值准备等因素，2022年公司归母净利润为 5.96亿元（+7.16%），扣非归母净利润 5.23亿元（+26.3%）。 成长能力：业务结构优化，自我诊疗业务贡献主要收入增量公司战略重心向自我保健产品类业务转移，其中因珍视明于 2022年不再纳入公司合并报表，下文可比口径增速均为剔除珍视明业务后的收入同比增速： （1）自我保健产品类业务：实现收入 25.2亿元（占比 42%，可比口径同比增长10.5%）。其中非处方药收入 20.4亿元（可比口径同比增长 7.6%），主要增长驱动为肠炎宁、金笛系列，肠炎宁 22年收入突破 10亿元；健康消费品实现收入 4.8亿元（可比口径同比增长 24.6%），主要增长来自康恩贝牌健康产品； （2）处方药业务：实现收入 20.4亿元（占比 34%，可比口径同比增长 8.1%），其中“金康速力”因调入 20年医保目录，22年收入同比增速超 35%；此外“至心砃”、“天保宁”等品种为处方药核心放量品种； （3）中药饮片业务：实现收入 5.4亿元（占比 9%，同比增长 22.5%），2022年10月公司受让国资持股的中医药大学公司 51%的股权，国资入主后对公司业务持续赋能。 盈利能力：费用率持续下降，盈利水平有提升空间2022毛利率为 59.3%（-5.1pct），毛利率下降原因是饮片等低毛利业务占比提升。费用率方面，2022年公司销售费用率 34.4%（-4.8pct），公司通过建设加强康恩贝品牌形象、优化营销模式等快速实现降费；财务费用率-0.2%（-1.2pct），原因是公司出清多个低效无效资产、快速资金回流以降低财务费用。 营运能力：现金流表现充裕，经营质量优异2022年公司经营性现金流净额 11.55亿元，同比增长 29.7%，远超公司净利润水平，说明随着公司逐步聚焦主业、剔除无效资产，经营质量显著提升。我们预计随着公司管理运营提效、优化销售体系，公司经营性现金流有望进一步提升。 战略分析：聚焦主业，看好国资入主后公司成长的持续性2020年国资入主以来，公司陆续落地股权激励、开始聚焦主业、整合优质资产等，2022年公司的调整后扣非归母净利增速也较为亮眼；我们认为当前时点公司经历了资产瘦身、明确了聚焦自我诊疗业务的战略重心，有望迎来新一轮成长的起点。 盈利预测与投资观点我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 70.35/81.60/93.43亿元，同比增速分别为 17.2%/16.0%/14.5%；归母净利润分别为 6.52/8.09/9.42亿元，同比增速分别为 82.1%/24.1%/16.4%；对应 PE 分别为 25.94x/20.89x/17.95x，维持“增持”评级。 风险提示公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。

海尔生物是基于低温存储优势地位不断拓展服务能力的生命科学及医疗创新综合解决方案提供商。我们认为市场过度放大了新冠疫苗存储及接种需求对公司短期业绩的影响。随着城市血液网、疫苗网加速复制、横向拓展驱动物联网方案快速发展及海外经销网络的逐渐完善，参考公司股权激励指引，收入端有望突破30%增长。 投资要点q海尔生物：生命科学+医疗创新的数字方案提供商海尔生物是集研发、生产和销售为一体的生命科学及医疗创新综合解决方案提供商，在生物低温存储领域2017年国内市场份额第一（市占率35.8%），全球第三（市占率10.7%）。从2018年公司向物联化、综合化全方案提供商转型，从场景用户切入，探索客户需求，扩大服务范围。公司主要为样本安全、药品及试剂安全、血液安全及疫苗安全等场景提供综合解决方案，并基于场景延伸了一系列增值服务。 疫情双向影响，2021新冠疫苗存储及接种需求对公司短期业绩贡献或占总体7%。 主要包括①2021H1多省市卫生体系建设收入约7000万；②移动接种方案2021全年贡献或达8000w。但同时，疫情使部分业务受到负面影响：①疫苗城市网推广受阻2021年仅新拓展疫苗接种点约1000个；②海外收入受海运价格上涨影响延迟交付。我们估算，除去疫情带来的需求推动及三大伟业并表，公司内生增长仍超40%。 （1）样本安全：最大营收板块，存量场景靠样本数增长，增量空间随新产品、新场景及海外拓展带动。2015-2021年板块收入CAGR23.26%，其中，2021年收入8.74亿，YOY21.78%，占总收入的41.12%。公司2021年海外经销商加速布局，且海运价格对交付的影响逐渐减弱，2022年收入有望明显加速。我们预测公司样本安全场景2022-2024年将保持25%的增速，其中物联网板块随着生物安全柜、培养箱、离心机等生物安全产品的加速拓展逐渐从占比20%上升至25%。 （2）药品与试剂安全场景：存量业务稳增长，新场景推动新空间。2018-2021板块收入CAGR32%，2021年收入5.13亿，YOY49.26%，2021H1受疫情防控体系建设推动，从H2及项目性质判断，或不具有持续性。长期推动主要为冷藏生物药的增长（2021-2025CAGR高于16%）及向医院智慧用药、智慧手术室等新场景的探索。我们预测药品及试剂安全场景2022-2024年将保持约20%的增长，其中物联网板块占比从5.99%上升至8.16%。 （3）疫苗安全场景：疫苗城市网加速建设，刚需+智慧管理双驱动。2018-2021年，疫苗安全板块收入CAGR66%，2021年收入5.03亿，YOY102.71%。其中疫苗物联网2019-2021年收入CAGR139%，是板块高增长的主要驱动力。从构成看，疫苗板块主要分为①国内智慧疫苗接种点复制：2021年疫苗接种点拓展受到了接种新冠疫苗热潮的阻碍，新增约1000个，累计超4000个，渗透率约为6.12%。我们假设单接种点的改造约收入15万元，随着疫情逐渐平稳、新冠疫苗接种率的上升及多省市城市网的落地，在规模效应下或复制加速。参考2019-2021年公司的建设节奏，假设公司2022-2024年新增复制数2000、3200、4800，则贡献收入3亿、4.8亿及7.2亿，渗透率从6%逐步提升至21%。②移动疫苗接种方案：2021年全年贡献或8000万元。参考当前接种数及增速，假设移动接种方案的收入与新冠疫苗新增接种数成正比。我们推测2022-2024年，新增接种剂数14亿、9.8亿及5.88亿剂，对应收入4000万，2800万及1680万。③海外项目交付。单项目金额大，或具有年度波动性。参考中标的全球疫苗联盟（GAVI）5年资助计划及新增合同，我们认为公司2022-2024年海外直销有望保持CAGR40%的高速增长。参考以上拆分，我们预测2022-2024年公司疫苗安全场景将保持55%，50%及45%的增速，其中物联网占比从65%上升至76%。 （4）血液安全场景：血液城市网加速落地，外延+内生协同渐显。2018-2021年，板块收入CAGR88%，2021年收入达2.28亿，YOY266%，主要受到三大伟业并表带动，除去并表收入，我们估算公司内生增长超50%。2021年公司落地首个智慧城市血液网——青岛血液网，并快速在湖北、浙江等地复制推广，有望在2022H1交付。我们认为血液安全场景长期主要受到献血量提升（2019-2027血液存储市场CAGR约12%），智慧管理需求的带动，短期看智慧城市血液网及血液中心、血站等项目落地。我们认为，血液安全板块需求缺口明显、物联网方案逐渐被用户认可及三大伟业技术平台在血液多场景与公司原有业务的协同逐渐显现。我们预计2022-2024年公司血液安全场景将保持50%的增速，其中物联网板块逐渐从占比97%上升至98%。 q未来发展：向生命科学和医疗创新综合方案提供商迈进（1）聚焦生命科学和医疗创新两大数字场景，内生+外延加速布局。截止2021年，我们认为公司基于数字化、信息化的物联网产品的搭建已经基本成熟，未来将针对生命科学和医疗创新两大数字场景通过投并加速布局，打造设备、软件、耗材一体化物联网解决方案，并向制药工业、公共卫生及医院智慧用药、智慧手术室延伸。 我们看好公司从场景角度提升用户体验、从产品角度提高市场空间的发展方向。 （2）开拓航空冷链新空间，是技术及物联能力的新证明。2021年11月6日，海尔生物与空桥货运航空公司达成战略合作，海尔生物正式入局温控医药国际航空物流领域，将有望打破国外企业在航空温控物流高端设备领域的技术、产品垄断，也标志着海尔生物全球化布局开启了新征程。 （3）加速拓展海外市场，释放强动能。公司海外收入从2016年1.00亿元增长至2021年的5.33亿元，CAGR39.7%。①海外经销：将围绕区域、渠道和产品三个维度持续完善网络结构加快海外销售、营销、物流和仓储能力建设，加速拓展；②深化与WHO、UNICEF等国际组织及其他NGO间合作，实现由提供太阳能疫苗存储方案向太阳能实验室、太阳能诊所等多场景方案的转变，保持海外直销项目持续高速增长。 q投资建议考虑到公司从低温存储龙头启航，未来随着城市血液网、疫苗网的加速复制、横向拓展对物联网方案的加强及海外经销网络的逐渐完善，我们预测公司2022-2024收入CAGR33.59%。剔除2021年处置联营企业Mesa取得的一次性非经常性损益，公司2022-2024归母净利润CAGR37.42%，其中2022-2024年公司EPS分别为1.87、2.63及3.62元/股，对应2022年4月15日收盘价PE分别为36、26及19倍。参照可比公司及公司在低温存储领域的龙头地位，首次覆盖给予“增持”。 q风险提示物联网拓展不及预期、疫苗城市网及疫苗接种点复制不及预期、原材料涨价、海运交付能力不及预期、海外直销项目交付不及预期、海外市场拓展不及预期。

价值重估：真实利润新高，有较高价值重估空间2021年公司经营性业务利润已从 2020年疫情低点恢复并创新高到 5.4亿，但研发子公司战略亏损加大，使表观合并净利润只有 3.4亿，导致股价变化并未反应经营性业务大幅改善的内在变化。按照经营性业务利润估值，具有较高价值重估空间。 品牌中药主业进入成长新阶段公司核心产品三金片和西瓜霜系列是各自领域头部中药品牌。随着品牌力强化，产品市占率提升，资产经营效率也明显得到提升。2018-2021年，母公司应收项目周转天数处于下降趋势。2021年，母公司 ROE 从疫情影响中恢复并创新高到18%，资本回报率 ROIC 达到 34%。 2023年，品牌中药业务在疫后复苏和新产品驱动下，进入到成长新阶段。 上海三金生物作为创新药研发和生产平台 ，是“一体两翼”战略重要布局上海三金生物的宝船生物和白帆生物是公司创新药研发和生产平台，是“一体两翼”战略的重要布局。创新药研发子公司宝船生物并购赛金生物成为创新药资产重估转折点，抗体生产子公司白帆生物开始承接外部客户生物 CMO 业务，生物药研发和生产两大平台都处于延展性发展新阶段。 盈利预测与估值我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 19.69亿/22.64亿/26.04亿元，同比增速为 13%/15%/15%，净利润分别为 3.26亿/4.86亿/6.15亿元，同比增速为-5.15%/48.99%/26.62%；对应 PE 分别为 31.72x/21.27x/16.81x。考虑到公司 OTC 业务占比较高，我们选取了同样具有 OTC 布局的中药企业华润三九、云南白药、羚锐制药作为可比公司，同时考虑到公司 2023-2024增速高于可比公司，因此给予目标公司 2023年 25倍 PE，对应 20.69元，18%上涨空间，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示中药材价格波动风险；创新药研发失败风险；生物药 CMO 产能利用率不及预期风险。

2023年4月12日，诺禾致源披露2022年年报及2023年一季报，2022年营业收入19.26亿元，同比增长3.2%；归母净利润1.77亿元，同比减少21.3%。其中四季度收入5.61亿元，同比下滑5%；归母净利润0.64亿元，同比下滑33%，2022年国内疫情影响下收入利润下滑较为明显。2023Q1公司收入4.41亿元，同比增长14%；归母净利润0.23亿元，同比增长19%，疫后恢复趋势已现，我们认为，随2023年疫后科研端需求恢复，公司收入利润均有望实现高增长。 成长性：疫后恢复+海外拓展，2023年收入有望高增长海外扩张稳步推进，打开成长天花板。2022年，公司海外疫后恢复叠加产能利用率提升，公司海外收入由2021年的6.66亿元提升至2022年的8.07亿元，同比增长21%；海外收入占比由2021年的36%提升至2022年的42%。公司正处于海外拓展加速期，公司已组建AMEA、美洲、欧洲三个海外事业部，在美国、新加坡和英国已有3个海外实验室的基础上，继续在全球范围内布局新的本地化实验室。我们认为，随海外科研外包率提升，以及公司海外产能与人员的持续布局，有望带动公司海外收入持续高增长，打开收入天花板。 国内疫后恢复可期，拉动2023年收入高增长。2022年公司国内收入11.18亿元，同比下滑6.7%，疫情下国内科研需求下滑明显，公司业绩承压；2023Q1疫情后科研需求逐步恢复，2023Q1公司收入4.41亿元，同比增长14%；归母净利润0.23亿元，同比增长19%，疫后恢复趋势已现，我们认为，随2023年疫后科研端需求恢复，公司收入利润均有望实现高增长。 盈利能力自动化提升毛利率，2023年毛利率有望维持42%左右的较高水平。2022年，公司毛利率44%，同比提升1pct；2023Q1，公司毛利率41%，同比下降1pct；自2020年公司柔性智能交付系统上线以来，实现从样本提取到数据分析与交付的全流程自动化，人力成本与交付周期均大幅压缩，2021-2023Q1公司毛利率始终处于41%-44%左右水平，远高于2020年的35%的毛利率。我们认为，随疫情后科研需求的逐步恢复以及自动化平台的逐步搭建完善，即使在单G测序均价下滑状态下，公司毛利率仍有望维持42%左右的较高水平。 海外仍处于加速拓展期，费用投入或将持续较高，净利率或将维持10%左右水平。2022年公司净利率9.4%，同比下滑2.9pct，主要为疫情下收入增速放缓，而费用投入持续；2023Q1公司净利率5.5%，同比提升0.3pct。我们认为，2023年公司收入增长有望加速，但公司仍处于海外拓展加速拉动规模提升的费用投入期，各项费用率或仍将维持较高水平，对应净利率或仍将保持10%左右的相对稳定状态。 盈利预测与估值基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年收入分别为26.52/34.34/43.46亿元，分别同比增长37.7%、29.5%、26.6%；2023-2025年归母净利润分别为2.64/3.42/4.26亿元，分别同比增长49.08%、29.54%、24.32%，对应EPS分别为0.66、0.86、1.06元，维持“增持”评级。 风险提示海外拓展不及预期的风险；疫情波动的风险；行业竞争格局恶化的风险

2022年公司稳健增长、集采影响下制剂增长结构切换，2020-2022年应收账款周转率持续改善；2023年在公司存量制剂集采基数出清、纳美芬国际化推进、新壁垒制剂陆续获批的背景下，我们看好 2023H2增长拐点，2024年迈上加速增长新起点。 财务表现：符合预期，增长结构切换公司发布 2022年报，2022年收入 11.7亿，同比增长 14.4%；归母净利润 2.5亿，同比增长 6.1%；扣非归母净利润 1.7亿，同比增长 20.2%；销售净利率21.1%，同比下降 1.66pct。单季度看，2022Q4收入同比增长 9.4%、归母净利润同比增长 10.1%、扣非归母净利润同比下降 2.3%。我们认为，公司 2022年的收入和利润增速符合我们的预期。 成长能力：预计 2023H2增长拐点，国际化品种贡献新增量从收入结构看成长：预计 2023年后半年起增长加速。2022年公司化学制剂收入占比 87.1%、同比增长 14%；化学原料药收入占比 7%、同比增长 8.1%； CMO/CDMO 收入占比 2.1%、同比增长 27.7%；技术服务收入占比 3.8%，同比增长 31.1%。从 2022年收入增量贡献看，化学制剂收入增量占总收入增量的84.8%、技术服务收入增量占总收入增量的 7.1%。分适应症看，2022年麻醉镇痛类收入同比增长 26.7%、心血管类收入同比增长 38.3%、抗肿瘤类收入同比下降9%、其他类收入同比增长 7.1%，结合公司披露的产销量情况分析表，我们认为2022年公司收入增长的主要驱动源于：①集采中标增量制剂放量（达比加群酯胶囊销售量同比增长 192.1%、依托考昔片销售量同比增长 38.3%）、②存量未集采制剂渠道下沉等放量（布洛芬注射液销售量同比增长 124.6%）。同时，我们也关注到公司部分品种增速可能受到疫情和第七批集采的影响（如伊班膦酸钠注射液销售量同比增长 1.7%、枸橼酸咖啡因注射液销售量同比下降 10.7%），我们预计 2023年上半年相关存量中标品种可能仍会影响公司 2023年收入和利润的表观增速，2023年后半年期随着销售基数同比下降、新获批/中标品种陆续上市销售，我们预计公司收入增长逐季度加速，具体看：①我们看好 2022年新获批制剂在 2023年推广销售（如舒更葡糖钠注射液等）、②期待 2022年已提交申报且有望在 2023年获批的品种上市后贡献增量利润（根据 2022年报，约有 10个品种以化药 3类和 4类申报上市）。从 2022年报看，技术服务收入增速较快，来自于“公司与产业优秀合作伙伴达成 2个产品的上市许可持有人授权转让及未来CMO 合作，助力公司业绩增长”。我们预计 2023年随着公司获批的品种增多，后续可以开展技术服务合作的产品数量有望增加，进而贡献公司利润增长。 盈利能力：集采影响净利率结构，我们预计净利率先降后升经营利润率整体稳定，我们预计 2023-2025年净利率向降后升。根据公司年报，2022年销售净利率 21.1%、同比下降 1.7pct，从净利率变动看：2022年毛利率同比下降 2.7pct、销售费用率同比下降 5.3pct、管理费用率同比提升 1.9pct、研发费用率同比提升 0.1pct，毛利率与三费费率变动之和大约影响 0.6pct 净利率变动，整体经营净利率相对稳定，我们认为费用结构变化来自于集采影响（第五批集采中标的增量品种及第七批集采中标的存量品种共同导致），此外我们认为硕德产能释放可能也影响公司的管理费用率和毛利率（根据公司年报，2022年固定资产占总资产比例达到 30.2%，显著高于 2021年的 8.5%；在建工程占比下降至 7.7%，显著低于 2021年的 23%）。展望 2023年，我们预计：①毛利率看，随着第七批集采中标制剂发货，2023年毛利率有所下降，但技术服务收入占比提 升可以部分对冲毛利率下降；2024年起随着新上市非集采产品收入占比提升，我们预计 2024-2025年公司毛利率略有提升。②费用率看，我们预计 2023年随着第七批集采收入占比提升，公司销售费用率有望有所下降，2024年起有所提升；2024-2025年随着收入体量增加，我们预计管理费用率和研发费用率有所下降，带动整体净利润率有所提升。 经营效率：应收账款周转率提升，经营性应付影响现金流净额从营运能力看，2022年公司应收账款周转率为 9.39，同比 2021年的 8.75有所提升。从现金流看，2022年公司经营活动产生的现金流净额同比增长 3%，从回款效率看，2022年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约 98.6%，同比 2021年的 106.1%略有下降，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”约 90.7%，同比 2021年的 105.9%有所下降。根据现金流量表补充资料，我们预计 2022年经营性应付的变动影响了现金流收入。 盈利预测与估值结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为2.21/2.82/3.64元/股（之前 2023-2024年 EPS 预测分别为 2.45/2.86元/股），2023年 4月 12日收盘价对应 2023年 PE 为 27倍。医药制造升级公司中，我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。我们认为，在公司制剂国际化渐进的窗口期，2023年国际化大单品有望获批、2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、API 销售等贡献额外增量，我们看好公司在 2023-2025年利润增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

业绩表现：利润增速符合预期，看好全年持续公司2023Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为13.5、1.41、1.39亿元，同比分别增长25.39%、28.60%、30.70%，利润增速符合预期；现金流表现来看，2023Q1公司经营活动现金流净额为-0.61亿元，短期表现承压。 成长性分析：注射剂增速较快，看好全年口服液销售增长（1）注射液：实现营业收入5.9亿元，同比增长48.06%，2023Q1疫情和甲流等因素提升热度宁注射液需求，带动注射液板块收入快速上升，全年来看我们预计热毒宁销售有望维持在较为平稳的增速；（2）口服液：实现营业收入2.84亿元，同比增长14.54%，增长主要来自金振口服液，考虑到2023Q1有部分存货因素影响，同时自2020年公司营销体系改善以来公司逐步加强口服液条线的销售，我们预计2023全年金振口服液增速有望高于一季度；（3）其他二线品类：1）胶囊营收2.07亿元，同比下降13.78%；2）颗粒剂、冲剂营收1.24亿元，同比增长157.89%，增长主要来自杏贝止咳颗粒销售额上升；3）片丸剂营收0.81亿元，同比增长12.4%；4）贴剂营收0.58亿元，同比增长7.18%；4）凝胶剂营收0.02亿元，同比下降40.63%，下降原因为筋骨止痛凝胶销售额减少。 盈利能力：研发费用率持续上升，为后续研发成果转化奠定基础公司2023Q1毛利率为75.10%，同比上升3.64pct；销售费用率为43.96%，同比上升2.80pct，原因是公司销售规模提升，加大销售费用投入；研发费用率为13.94%，同比上升0.57pct，公司研发投入保持高水平，为后续公司研发成果转化奠定基础。 经营质量分析：现金流短期承压，看好全年恢复2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额-0.61亿，主要原因是抗疫需求影响下公司2022Q4销售确认现金流较多，且2023Q1公司支付各项费用较多，我们预计全年公司现金流情况有望改善；2023Q1公司应收账款周转率为1.88，同比提升0.48，在营销改革的驱动下，公司运营效率稳步持续提升。 战略分析：中药创新药龙头企业，渠道管理助力其增长持续公司是中药创新药龙头企业，2022年国家药监局共批准7个中药新药上市，公司获批2个；从研发储备来看，截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，此外有若干中药品种处于I期、II期临床研究阶段。我们认为公司的研发已经形成良好体系，在营销持续赋能、经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速放量，构建长期产品梯队。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年营业收入分别为52.22/62.41/73.52亿元，同比增长19.97%/19.57%/17.79%；归母净利润分别为5.72/7.31/8.82亿元，同比增长31.55%/27.83%/20.77%；对应当前PE分别为32.22x/25.21x/20.87x，维持“增持”评级。 风险提示新药研发及临床销售节奏不及预期的风险；注射剂销售不及预期的风险；营销改革进度不及预期的风险。

事件：公司发布2023年一季度业绩预告，利润实现高速增长公司发布2023年第一季度业绩预增预告，2023Q1公司归母净利润预计在2.54亿元至3.05亿元区间，同比增加150%-200%；扣除非经常性损益口径，公司归母净利润预计在2.51-2.71亿元，同比增长30%-40%，业绩表现靓丽。 简评：聚焦主业，非处方药品种快速放量去除公司持股嘉和生物的影响，公司2023Q1扣非净利润增速实现2.5亿以上收入，在2022Q1基数较高的背景下实现30%+的增速，我们认为其增速较快的主要原因是肠炎宁、金笛等非处方药品种的驱动，公司在十四五规划中明确提出战略重心向中药大健康转移，非处方药销售增长也有望为全年业绩增长奠定基础。 随着浙江国资委入主康恩贝，2021年公司陆续转让处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业，我们看好公司未来成长的持续性。 长期战略：多主线增长驱动，看好国资入主后公司成长的持续性（1）产品梯队化，成长均衡化2021年公司亿元以上销售额的品牌或产品有14个，产品梯队策略为公司带来多增长点，同时降低大单品风险；（2）品牌化建设，定位中药大健康公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021年公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%，有望帮助构建品牌价值，降低销售费用率，从而提升盈利水平；（3）新适应症+基药，医保政策新增量院内产品端，一方面公司增加新适应症研发，例如“金艾康”加大骨科和风湿病领域拓展；另一方面多品种为纳入基药目录做准备，有望通过快速覆盖基层医院为公司增长带来新增量。 盈利预测与估值考虑到公司第一季度为销售旺季，同时有部分疫后需求的影响，我们认为2023年全年公司的营业收入和扣非归母净利润有望维持较为稳定的增速。总结来说，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为60.18/70.30/81.31亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为3.43/6.57/8.19亿元，同比增速分别为-82.9%/91.6%/24.6%；对应PE分别为49.2x/25.7x/20.6x，维持“增持”评级。 风险提示公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动的风险。

2022 年8 月以来，新能源景气度的回落引发市场对公司未来发展前景的担忧，公司股价也进入到了明显的调整阶段，针对以上表现，我们梳理了近期市场比较关注及担忧的问题，以期通过我们的解答，为投资者提供一个全新的视角，来理解公司现在所处的发展阶段以及未来的成长潜力。 问题一：如何看待工业收入增速以及发展驱动力？我们认为，工业未来的主要驱动力来源于：①客户拓展及订单放量；②新产品研发带来新订单预期。另外，随着疫情影响消退以及大订单基数的消化，2023 年有望重回高增长态势。 问题二：如何看待下游景气度以及动力电池检测业务增量逻辑？我们认为，下游新能源电池产能扩张带来上游检测业务高景气度，另外，动力电池检测业务增速有望高于下游新能源行业增速，主要体现在：①新能源电池单位产能对应平板探测器需求量增加；②动力电池平板探测器逐步趋于“耗材化”，带来更多更新迭代需求；③检测方式的升级，带来单台检测设备平板探测器配置量提升。 问题三：如何看待齿科收入增速和未来高增长持续性？我们预计2023 年国内客户放量节奏将逐步趋于国内头部整机厂商增速水平，而参考国内客户拓展及放量节奏，海外客户也将逐步迎来新的增量，2024 年先前突破的海外客户会进入订单放量爬坡期，同时有望继续新增海外客户，共同助力2023-2024 年公司齿科业务的快速成长。另外，作为头部率先在齿科领域有所布局的企业，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，预计随着集采带来种植牙渗透率快速提升以及国内外新客户合作的持续深入，公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长问题四：如何看待传统医疗成长空间？我们认为，公司普放系列的成长空间主要来源于：①新技术新产品的更新迭代，主要体现在：2022 年，公司在继续对传感器设计和制程技术等核心技术进行完善的同时，成功推出柔性屏升级产品曲面探测器、CMOS 工业探测器、TDI 探测器等新产品；②多产品线拓展，主要体现在：除传统DR 设备，公司同时布局兽用以及C 臂相关产品，其中，公司在C 臂产品端2022 年也迎来了较快的放量。此外，公司在CT 相关核心零部件方面布局，同样取得了较快进展。 问题五：如何看待平板探测器市场成长天花板？①从平板探测器到放射影像其他核心部件全布局：公司已着重开始在放射成像领域其他核心零部件的布局。2022 年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面已取得初步进展，收入规模超过4000 万元。 其中，仅高压发生器部件就已超过平板探测器市场规模。 ②资本扩张助力公司长期战略发展：公司在保证内生增长稳健的同时，积极重视外延并购发展，2021-2022 年间，公司先后完成对国内两家核心零部件企业投资。此外，2023 年1 月31 日，公司发布公告拟筹划发行全球存托凭证（GDR），用于加强全球研发能力、业务拓展和海外布局，并通过新建海外基地、跨境并购等方式提升核心竞争优势，未来发展以及成长天花板将逐步打开。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司EPS 为11.64、15.50、20.60 元/股，2023 年4 月4 日收盘价对应2023 年PE 为29 倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

特瑞普利销售拐点渐现，我们看好特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点。 业绩点评：特瑞普利拐点渐现，现金储备支撑管线兑现2023 年3 月28 日公司披露2022 年业绩。2022 年实现收入14.53 亿（YOY-63.89%），主要是同比2021 年技术许可收入及特许权收入大幅减少。收入拆分看，特瑞普利单抗实现收入7.36 亿元（YOY78.77%），我们认为主要是销售架构调整后，放量逐步进入正轨，再叠加1L NPC、1L ESCC 和1L EGFR- NSCLC 适应症陆续获批后收入贡献。技术许可收入及特许权收入4.77 亿元，主要来自特异性抗TIGIT 单抗海外技术许可收入（3500 万美元）、埃特司韦单抗（JS016/LYCoV016）海外特许权收入。根据收入拆分，我们预计2022 年来自于迈威生物合作开发产品阿达木单抗生物类似药收入贡献在0.17 亿附近。 截止报告期末，公司拥有现金及现金等价物约59.97 亿元，为创新管线持续投入和兑现提供支撑。 特瑞普利：围手术期适应症望进入兑现期，国际化望突破年报披露：拓益联合含铂双药化疗用于可手术非小细胞肺癌患者围手术期治疗III 期临床以及联合注射用紫杉醇（白蛋白结合型）用于首诊IV 期或复发转移性三阴性乳腺癌患者治疗III 期临床研究均已完成方案预设的期中分析，预计于2023 年向NMPA 提交上述两个适应症的sNDA。我们看好2023 年特瑞普利受益已经获批的1L ESCC 和1L EGFR- NSCLC 适应症快速放量，同时看好2024 年NSCLC 围手术期和TNBC 等适应症进入商业化后销售额保持高增长趋势。 国际化方面：根据公司官网披露ppt 展示，2023 年FDA 和EMA 均有望完成现场核查，因此我们看好特瑞普利最快于2023 年获得FDA/EMA 批准上市，开启欧美等海外上市的新突破。 多产品进入兑现期，看好2023-2025 年收入持续突破根据年报披露：PCSK9 抑制剂昂戈瑞西单抗（JS002）在原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症患者两项临床研究均达到主要研究终点，公司计划于2023 年内向国家药监局提交NDA 申请。 PARP 抑制剂：senaparib（JS109）作为一线维持治疗铂类药物敏感性晚期卵巢癌患者的III 期临床研究已完成患者入组，正在等待临床数据评估。若该产品的上述III 期临床研究达到方案预设的终点，公司与英派药业计划于2023 年向国家药监局提交该产品的新药上市申请。 BTLA 单抗：公司正在针对FIC 药物BTLA 单抗开展与 FDA 及 NMPA 就tifcemalimab 启动注册临床试验沟通交流，如获 监管机构同意公司计划在 2023年内开展 III 期注册临床研究。前期在2022ASH 披露早期临床数据良好：在 28例接受 tifcemalimab 联合特瑞普利单抗治疗的可评估复发或难治性淋巴瘤患者中，尽管 85%患者曾接受抗 PD-1 抗体治疗后进展，但仍获得 39.3%ORR 和85.7%DCR，为在国内和海外开展MRCT 临床并逐步推进至上市提供数据支撑。 盈利预测与估值考虑到VV116 获批后，国内疫情控制超出我们前次报告预期，我们对2023-2025年新冠治疗药物VV116 的销售预期进行下调。根据临床进度对特瑞普利单抗新适应症如肝癌术后辅助等上市预期也进行调整。整体看我们仍然强调看好特瑞普利单抗围手术期等大适应症驱动的加速放量拐点、PCSK9、PARP 抑制剂等多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点。通过我们模型预测，我们认为2023-2024 年会继续亏损6.55 亿和2.54 亿，2025 年有望实现盈利4.07 亿，2025 年PE 为116 倍，我们维持“买入”评级。 风险提示临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。

2022年，海尔生物受到了疫情的双重影响。在业绩角度，公司既抓住了疫情机遇，也由于疫情滞后了常规业务的落地。在能力建设角度，公司加速并购+自建自研，逐渐完善在生命科学和医疗健康领域数字化、一体化方案的提供能力。我们看好，在疫后需求复苏的基础上，公司国内外业务的加速落地及一体化方案完善后，客户黏性、覆盖度、深度的提升。 财务表现：收入、利润高增长，物联网占比持续提升2022：公司营业收入 28.64亿元，YOY 34.72%；主要受到物联网业务高增长及抗疫专项业务带动的影响。其中，物联网收入 12.00亿，YOY 79.70%，收入占比41.92%，YOY +10.50pct。扣非归母净利润 5.33亿，YOY 27.47%，扣非归母净利率 18.67%，YOY -1pct。 2022Q4：公司实现收入 7.88亿，YOY 30.22%，扣非归母净利润 1.24亿，YOY21.05%，扣非归母净利率 15.7%，YOY -1.3pct。 业务拆分：生命科学板块及海外收入带动公司快速增长分板块看，生命科学板块收入 12.45亿，YOY 42.43%，毛利率 54.20%，YOY -1.34pct。医疗创新板块收入 16.10亿，YOY 29.41%，毛利率 43.33%，YOY -2.92pct。 分地区看，国内收入 20.22亿，YOY 27.50%，毛利率 46.06%，YOY -3.41pct。海外收入 8.34亿，YOY 56.45%，占总收入占比 29.12%，YOY +4.04pct。毛利率52.95%，YOY +1.05pct。 成长能力：产品丰富、场景延伸、销售网络增强支撑疫后复苏场景持续丰富，非存储类产品迅速增长：生命科学板块 2022年持续精细化，完善智慧实验室方案，并在多个高校科研机构落地。新产品的陆续上市带动非存储类产品（如生物培养类、实验室耗材类产品）连续翻番增长。医疗创新板块，场景延伸，提升用户覆盖度。智慧血液管理方案复制至多地城市网，浆站用户市场占有率进一步提升。医疗创新板块 2022年新增用户占比超 30%，服务收入占比超 10%。 分销网络增强，国内外客户持续拓展。2022年公司国内持续强化分销网络覆盖度，突破多个大客户；海外市场在经销上，经销网络总数突破 700家，新覆盖 8个中东欧地区国家，并持续推进当地化策略；直销上，与超过 40家全球性国际组织建立合作关系，超低温、生物安全柜等多品类产品获得多项认证，进入用户采购名单。 我们认为国内市场 2022年除去抗疫专项收入影响，两板块收入均略低于预期，智慧疫苗接种方案复制低于预期。鉴于常规业务低预期的收入兑现及符合预期的销售费用投入，推测在疫情反复下，各业务市场拓展难度或有所增强。2022年是公司蓄势的一年，在场景丰富及用户拓展上做了丰富的储备工作。叠加2023年疫情影响的消除，我们认为公司常规业务有望逐渐恢复 CAGR 30%+的增长。 盈利能力：抗疫专项拖动毛利率，运营效率提升公司 2022年主营业务毛利率 48.07%，YOY -2.01%，主要受国内抗疫专项业务影响，剔除后，基本保持稳定。海外毛利率 52.95%，YOY +1.05pct，主要受产品结构改变影响，盈利能力略有增强。费用率角度，公司 2022年三费均有不同程度的优化，销售费用率 YOY-0.18pct、管理费用率 YOY -0.14pct、研发费用率YOY -0.91pct，营运效率在全流程数字化管理的建设下逐步提升。我们预计随着抗疫专项业务收入大幅减少，公司毛利率有望恢复至约 50%的历史水平，净利率有望随着运营效率的提升、股权激励费用的减少逐步提升。 经营活动现金流：营运能力持续优化2022年公司经营活动产生的现金流 6.32亿，与归母净利润（6.01亿）比较，经营质量良好。其中，我们发现，公司 2022年应收账款周转天数优化近 20%，总资产周转率由 0.48提升至 0.55；存货周转天数优化近 30%，主要受库存商品明显减少的带动。我们认为，公司整体经营质量优秀、稳健发展。我们预计，2023-2025年随着公司海外发展的逐步成熟、一体化方案市占率的逐步提升，经营质量或有进一步提升。 能力建设加速：并购+自建加速，迅速完善智能化、一体化方案并购：公司 2022年完成两项并购，其中生命科学板块，公司收购康盛生物进入实验室耗材市场，拓展了大量的 CXO、IVD、科研院所新客户，双方有望持续发挥协同作用，向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。在医疗创新板块，收购金卫信，强化了智慧疫苗城市网信息化优势，由疫苗场景向公卫全场景战略升级，并向妇幼保健业务延伸，完善智能化方案。 自建：2022年公司在建工程 3.89亿，较 2021年年末增加约 2.59亿，达历史新高，主要由重庆血技扩建厂房及产业化项目二期工程增加所致。 我们发现公司自上市以来不断通过收购、自建自研的方式完善产品线及信息化能力，从生物低温存储龙头稳步向生命科学+医疗创新的数字方案提供商转型，我们看好公司持续的一体化完善带来的市占率提升及自身空间的打开。 盈利预测与估值我们认为 2022年在疫情封控的影响下，公司常规业务及疫苗网落地略低于我们的预期，结合销售费用的投入，我们推测市场推广难度或有增强。考虑到公司血液网、疫苗网等业务拓展的节奏，我们略下调公司盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.98亿、10.73亿及 14.16亿，EPS 分别为 2.51、3.38及 4.45元。对应 2023年 3月 31日收盘价 2023年 PE 约为 26倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

公司2022 年生产交付受疫情扰动，但PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续，2023 年产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将PEG 材料制造推向全球。 财务表现：疫情扰动下，短期季度增速承压公司公告2022 年年报，2022 年收入4.07 亿元，同比增长16%；归母净利润1.87亿元，同比增长6.3%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比增长13.1%；归母净利率45.9%，同比下降4.2pct。单季度看，2022Q4 收入0.86 亿元，同比下降3.5%；归母净利润0.22 亿元，同比下降35.2%。我们认为，公司2022 年归母净利润增速低于我们之前的预期。 成长能力：产能释放有望成为产品销售业务加速的起点①分业务板块看，技术服务收入大幅增长，部分对冲了发货、投产等对增长的扰动。根据公司年报，2022 年销售产品收入占比79.7%、同比增长6.7%，其中国内产品销售增长14.9%，国外产品销售同比增长1.4%，剔除LNP 产品影响后国外产品销售同比增长15.3%（LNP 产品同比下降42.1%）；技术使用费收入占比20.1%、同比增长75.8%，“技术使用费收入的增长主要来自于来自特宝生物聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液销售收入的提成”。具体看各个业务板块，我们认为2022年公司的收入增长主要来自于：（1）特宝生物派格宾收入持续增长带来的销售分成收入增长（根据特宝生物年报，2022 年派格宾收入11.6 亿元，同比增长50.7%）；（2）国内其他客户产品销售增长（根据长春高新2023 年3 月30 日投资者交流记录表，“从收入上来看的话，长效产品收入增长 60%左右”，“子公司金赛药业生长激素产品整体收入增长25%以上，其中粉针占比10%左右，水针占比66%左右；长效水针占比由去年的18%提升到23%左右”，以此估算2022 年长春高新长效水针收入约23.5 亿元，假设PEG 成本占收入比例在3-3.5%，公司来自于长春高新的收入约7000-8300 万元，对应第二大客户收入体量）；（3）海外服务的项目临床推进带来销售量放大。 展望2023-2025 年，我们预计增长来自于：（1）特宝生物相关：我们认为，特宝生物的销售分成合同到期后可能导致公司技术使用费收入有所下降，但派格宾销售额的持续较快速增长有望带动公司产品销售收入明显提升，部分对冲合同到期的负面影响。（2）国外项目放大：服务国外项目的正式上市和NDA 有望带动销售量明显放大（根据公司2023 年2 月27 日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是3 个三期临床（2 个已经结束三期，1 个临近结束），7 个2 期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计3 个临床三期的项目中，1 个于2023 年底在美国正式获批上市（可能带来2023H2 的备货需求）、1 个长效抗癌药于2023H1 正式NDA 且有望于2024H1 获批、1 个即将结束临床三期的项目有望于2023H2 正式NDA 且有望于2024-2025 年获批）。（3）其他项目：国内其他客户和海外器械凝胶项目有所增长（主要来自于下游需求增速在10%+，且逐渐消化终端发货、需求恢复等因素）。（4）LNP 相关：考虑到全球新冠疫苗需求相对较低，我们预计2023 年LNP 相关的收入持续下降，国内外临床相关的应用下，我们预计该产品仍会有一定的销售额，2024 年起我们假设该产品略有增长、基本稳定。（5）在研项目合作：根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于2023 年1 月获得CDE 同意开展临床三期试验，2022年11 月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组，我们看好公司创新药、医美管线的合作进展，及其对公司2023-2025 年收入和利润的增长能贡献。我们认 为，PEG 仍然是极具潜力的创新药修饰耗材，2022 年的全球新冠疫情影响了投融资和创新药的早期研发需求，我们预计2023 年起小核酸、ADC、多肽、细胞因子等领域的PEG 应用个数有望明显增长、临床持续推进，我们持续看好全球创新应用场景扩充下，公司PEG 药品和器械相关的项目增长潜力。 ②产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。（1）从营运效率变化看，产能利用情况是重要制约因素。2022 年为2016 年以来首次固定资产周转率下降的年度（2022 年固定资产周转率为2.98，2021 年为3.23；如果仅用产品销售收入除以固定资产平均值，则2022 年调整后固定资产周转率为2.38，2021 年为2.79）。分析营运效率的变化，从项目结构和项目单价看，我们根据年报披露的产品销售收入和聚乙二醇衍生物销售量计算，2022 年和2021 年聚乙二醇衍生物的销售单价基本不变（2022 年为23 万元/千克，2021 年为23.2 万元/千克）。从订单情况看，根据公司2022 年中报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为278,498,132.97 元”，即2022 年后半年待交付的在手订单约2.78 亿元；根据公司2022 年报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为193,858,592.06元”，即2022 年底待交付的在手订单约1.94 亿元；考虑到公司2022 年后半年收入约2.15 亿元，考虑到公司2022 年后半年还会有新签订单且直接在后半年交付的情况，我们认为2022 年中旬的在手订单并未完全在2022 年底交付。综上所述，我们认为2022 年公司固定资产营运效率下降并非来自于项目结构变化和订单下降，而可能更多来自于产能利用率制约，我们认为2022 年该因素可能和国内特殊情况下物流、投产等因素制约有关。（2）2023 年最大的边际变化是盘锦产能释放后，产能不再成为公司项目增长和交付的制约。根据公司年报，2022年底在建工程2.54 亿元，从明细项看“医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目”完工度57.6%，“预灌封注射产品灌装车间工程项目”完工度91.7%，2023 年Q2 起盘锦产能竣工投产后有望陆续承接天津的非GMP 和GMP 产能项目，同时增加产能调度的灵活度。我们认为，产能释放、海外项目陆续商业化带来产品销售量放大，2023H2 有望成为公司产品销售增长的拐点，2024 年随着海外项目收入占比提升、LNP 相关的收入扰动基数下降，我们认为产品销售业务收入有望持续较快速增长。 盈利能力：预计毛利率下降、净利润率基本稳定2022 年公司归母净利率同比下降4.2pct、扣非归母净利率同比下降1.1pct，其中毛利率同比下降0.4pct、销售费用率同比下降0.9pct、管理费用率同比提升0.2pct、研发费用率同比提升3.6pct，2022 年与2021 年非经常性损益的差异主要来自于套期保值业务外金融资产及负债等的损益差异，我们认为扣非归母净利润率更能体现出公司经营的变化。展望2023-2025 年的盈利能力变动，我们预计：①毛利率看，国内产品销售业务毛利率稳定，国外项目随着工艺稳定、销量增长，预计国外项目毛利率有所提升，产品销售业务毛利率预计有所提升；但收入占比看，我们预计2023-2025 年技术服务收入占比可能下降（该业务毛利率在99-100%之间），导致2023-2025 年毛利率有所下降。②净利率看，我们预计股权激励相关的管理费用有望逐年下降，带动管理费用率下降；我们假设研发费用率在17-19%，带来综合利润率在47-47.5%附近。 现金流变化：现金流同比较高速增长，预计未来资本开支强度下降根据公司年报，2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长33.1%、经营活动产生的现金流量净额同比增长57.2%，增速均明显高于收入和净利润增速，从补充资料看，现金流的改善部分来自于经营性应收项目的影响。从资本开支的角度看，2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.1 亿元，同比明显增加。我们预计2023 年随着国内下游制剂需求修复、海外项目临床进展推进等，公司现金流回款有望持续改善，带动现金流增长；随着盘锦产能释放，我们预计公司资本开支强度有望下降。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为4.05、5.07、6.1 元/股（前值分别为4.16、5.15 和6.52 元/股，下调来自于年报后对国内部分客户技术服务分成收入的下降假设的调整），2022-2025 年归母净利润CAGR有望达到25.3%，自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。

业绩表现：疫情略有扰动，全年稳增长持续2022年：公司实现营业收入 21.17亿元，同比增长 16.8%；归母净利润 7.3亿元，同比增长 42.9%；扣非归母净利润 7.0亿元，同比增长 45.6%。经营性现金流净额 3.2亿元，同比下降 45.4%。 2022年 Q4：公司实现营业收入 6.2亿元，同比增长 40.5%；归母净利润 1.73亿元，同比增长 110.6%；扣非归母净利润 1.69亿元，同比增长 128.1%。 在全国疫情的扰动下，公司口腔 CBCT 业务虽略有承压，但依托于色选机业务持续稳定的增长以及 X射线异物检测机的高速增长，全年收入及利润仍然维持了较为稳定的增长态势。 成长性分析：色选机业务增长稳定，口腔 CBCT 略有承压。 色选机：2022年收入 12.4亿，YOY 17.0%，收入占比稳定在 58.4%，仍然为公司最大的基石业务。截至到 2022年，国内农产品色选市场已进入稳定发展阶段，但海外市场尤其是发展中国家和地区市场尚处于快速发展期。报告期内，公司持续加大对海外市场的投入，出口业务回暖明显，色选机出口恢复较快速增长。考虑到公司作为国内色选产业的开拓者，通过持续创新，已建立了广覆盖、差异化、高性价比的产品体系，叠加 2022年，公司发布的基于智能工厂打造的新一代工程化色选机和 AI 履带色选机，其在产品稳定性、可靠性、色选精度、产量方面均取得了明显提升，我们认为，公司色选机产品在国内外尤其是海外发展中国家及地区竞争力有望得到持续提升，业务持续稳定增长确定性较高。 口腔 CBCT：2022年收入 7.2亿，YOY 9.1%，收入占比略有下降，为 33.8%，受到全国疫情影响，公司口腔 CBCT 业务略有承压。尽管如此，公司在海外拓展进度上依旧实现了目标市场准入及经销网络搭建的稳步推进，2022年，公司已经在多个国家和地区实现了口腔 CBCT 的出口，2023年，随着经销网络的成熟化，海外市场有望逐步迎来较快放量。我们认为，公司口腔 CBCT 已形成多成像视野的产品梯队，能够有效满足各类口腔诊疗客户的需求，叠加 2023年疫情的消散，以及种植牙集采逐步落地带来 CBCT 需求的快速释放，公司口腔 CBCT 业务有望重回高增长态势，并拉动公司整体收入进入逐步加速期。 X 射线异物检测机：2022年收入 0.97亿，YOY 28.7%，收入占比 4.6%。公司进入该领域较早、技术成熟、产品齐全。2009年，公司推出国内首台 X 光异物检测机后逐步将市场聚焦在食品、轮胎等领域。考虑到工业 X光检测广泛应用于工业生产中，是产品质量监督和控制的重要环节，应用场景正逐步打开。我们认为公司该部分业务未来仍有望保持较高速成长。 盈利能力分析：盈利能力略有提升，长期看毛利率及净利率有望保持稳定。 毛利率及净利率：2022年公司毛利率为 52.97%，同比增长 1.82pct，销售净利率为 34.48%，同比增长 6.29pct。分产品来看，色选机毛利率 49.46%，同比提升3.5pct，口腔 CBCT 毛利率 55.87%，同比下降 3.13pct，X 射线异物检测机51.24%，同比下降 6.96%。我们预计主要与细分产品销售结构变化有关，考虑到公司在色选机及口腔 CBCT 领域仍处于绝对龙头地位，未来毛利率有望保持相对稳定。另外，净利率的快速提升，主要与财务费用率大幅减少有关（同比下降5.24pct，主要与公司汇兑收益增加有关），此外，销售及研发费用率略有下降（同比下降分别为 1.27pct、1.02pct）。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.94、1.18、1.50元/股，2023年 3月 31日收盘价对应 2023年 PE 为 34倍，考虑到 2023年种植牙集采逐步落地带来 CBCT需求的快速释放，公司口腔 CBCT 业务有望重回高增长态势，并拉动公司整体收入进入逐步加速期，维持“买入”评级。

我们看好成熟业务稳健发展，新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。 事件：2022年业绩符合预期，订单良好支撑2023年收入高增长3月30日公告2022年业绩：2022年实现收入102.66亿（YOY37.92%），归母净利润13.75亿元（YOY-17.24%），扣非净利润14.21亿（YOY6.01%）经调整Non-GAAP净利润18.34亿（YOY25.46%）。其中Q4收入28.63亿（YOY33.67%），归母净利润4.13亿（YOY-33.41%），扣非净利润3.64亿（YOY-11.27%），经调整Non-GAAP净利润5.06亿（YOY22.32%）。 订单：在手YOY约30%，看好收入端延续高增长。公司披露“2022年底在手订单同比增长约30%”，考虑到公司实验室服务、CMC等业务周转较快，我们仍看好2023年收入端保持高增长确定性。 拆分：小分子CDMO单Q4收入环比提速，生物科学实验室收入占比持续提升1）实验室服务：生物科学占比持续提升至49%。2022年收入62.45亿（YOY36.77%），单Q4收入16.68亿（YOY31.92%）。毛利率45.14%（同比+1.67pct），生物科学收入占比持续提升至49%。我们仍然看好伴随着宁波、西安等新的园区产能陆续投产，公司实验室服务维持较高增速水平。 2）CMC（小分子CDMO）：2022Q4收入YOY环比提速，III期和商业化收入约在4.8亿。2022年收入24.07亿（YOY37.83%），毛利率34.79%（同比-0.13pct），其中临床前到II期收入占比80%，计算得到III期和商业化收入约在4.8亿附近。单Q4看收入7.27亿（YOY39.03%），与2022Q3单季度收入YOY29.07%相比显著提速。2022年服务涉及药物分子或中间体1079个，其中临床前项目809个，临床I/II期230个，临床III期24个，工艺验证和商业化阶段15个，商业化项目数量实现新的突破，我们看好临床III期和商业化CDMO项目放量趋势带来收入和利润弹性。 3）临床研究服务：看好逐渐进入盈利期。收入13.94亿（YOY45.72%），毛利率11.46%（同比+1.15pct），单Q4收入4.11亿（YOY41.04%）。其中，来自北美客户的收入占公司临床研究服务收入的25.66%，来自欧洲客户（含英国）的收入占12.26%，来自中国客户的收入占58.69%，来自其他地区客户的收入占3.39%。 4）大分子&CGT服务：单Q4环比收入YOY略加速。收入1.95亿（YOY29.26%），毛利率-27.73%。亏损主要是由于大分子和基因治疗CDMO业务均处于投入阶段以及海外运营主体受欧美通货膨胀影响导致运营成本有所提高所致。 单Q4收入0.53亿（YOY26.78%），环比Q3单季度收入YOY24.44%略加速。我们看好大分子和CGT业务经历多年布局后，逐渐进入订单快速交付阶段，带来盈利能力提升。 盈利能力：新业务投入略有拖累，看好中长期提升趋势盈利能力：2022年毛利率36.71%，同比提升0.72pct，其中实验室服务和临床研究服务毛利率提升贡献。经调整净利率17.9%（同比下降1.7pct），主要是新业务投入拖累。单Q4经调整净利率17.88%（同比-1.44pct）。正如公司年报描述“成熟板块业务和运营效率持续快速提升，新业务虽还在投入期但能力建设和整合已初步完成，未来将逐步体现对集团业绩的贡献”，我们看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司EPS为1.85、2.40和3.13元/股，2023年3月30日收盘价对应2023年PE为31倍（对应2024年PE为24倍），维持“买入”评级。风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

业绩表现：高增速持续，研发技术成果转化业务突出2022年公司营业总收入6.07亿元，YOY62.3%；归母净利润1.94亿元，YOY74.8%；扣非归母净利润1.70亿元，YOY65.0%。按业务拆分来看，研发技术成果转化业务转化71个项目，实现收入2.21亿元，YOY+108.7%；受托药学研究业务实现收入2.18亿元，YOY+37.0%；临床服务业务实现收入7995万元，YOY+47.7%；权益分成实现收入5780万元，YOY+79.7%；CDMO业务实现收入2080万元，YOY+121.3%。按客户拆分，MAH类公司收入占比为51%。 成长性分析：产能释放+充沛订单支撑高增持续，看好新业务带来新增量公司2022年在手订单达到13.34亿元，YOY49.4%；新签订单10.07亿元。我们认为目前公司在手订单以及自研项目储备充足，随着公司临平总部及研发中心项目2023年上半年投入使用，新产能、新人员、新订单、新项目将支撑公司研发服务业务的高增速持续。此外，我们看好三大新动能：①随着赛默制药自2021年11月起与客户合作申报的大量项目在2023年起逐步过评，我们看好2023年下半年起商业化生产大订单带来的收入增量；②从缬沙坦氨氯地平片全年超5600万的权益分成收入我们判断，该品种在集采续标价格调整后22Q4季度分成收入或依然保持在千万级。随着多巴丝肼片等大单品及73项含权品种在2023年逐步过评，我们看好2023年后公司权益分成业务收入的持续性；③年报中公司强调其在中药研发平台方面的加速布局，我们看好公司中药CRO业务在2023年起逐步兑现盈利能力分析：高盈利能力持续，供需格局持续超预期2022年公司整体毛利率为67.37%，剔除权益分成后毛利率为68.63%，YOY+0.48pct。拆分来看，自研转化毛利率为78.01%，YOY+6.05pct；受托药学研究毛利率为60.50%，YOY-6.18pct；受托临床服务毛利率为45.35%，YOY+3.61%；CDMO业务毛利率为32.06%，权益分成毛利率为100%。我们再次强调，公司持续稳定的高毛利率反应的供需格局或超预期。 2022年公司扣非归母净利率为28.01%，与去年持平。期间费用率方面，股权激励费用及赛默制药筹建费用拉动公司管理费用率达到16.7%（YOY+3.9pct）；公司自研创新药BIOS0618临床一期费用增加、自研特色仿制药250项持续推进、赛默CDMO相关技术研发费用、中药研发平台的前期投入研发费用等拉动公司研发费用率达到27.3%（YOY+6.4pct）。公司在持续布局投入新业务与新技术平台的同时依然保持了极高的利润水平，我们看好公司高盈利能力的持续性。 经营质量分析：现金流稳定，支撑服务能力不断升级2022年公司经营性现金流为2.59亿元，YOY+78.4%；经营性现金流占营业收入比例达到42.7%（YOY+3.9pct），连续三年实现提升。公司应收账款周转率为5.37，同比略微下降1.06，我们预计和公司收入结构发生改变有关。我们认为目前公司经营质量良好，变现能力较强，稳定现金流将支撑公司持续拓展新业务及新技术平台，不断丰富“药企研发合伙人”的服务能力。 盈利预测与估值公司2022年业绩略低于我们此前预期主要由于2022年疫情对公司及其客户经营产生多方面影响，也反映了在高需求下公司订单交付与业务拓展依然受制于人员及实验室场地等产能因素的现状超过我们此前预期。考虑到新产能拓展存在过渡期，我们略微下调公司2023及2024年的盈利预测。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为2.77亿、3.91亿及5.51亿，EPS分别为2.56、3.62及5.09元。 对应2023年3月29日收盘价PE约为26倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。风险提示转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；业绩基数相应带来的逻辑认知波动风险

2022年在国内上游动物模型供应持续紧张的大环境下，昭衍新药收入同比增长49.54%，经调整利润同比增长 63.62%，超预期兑现，海外拓展初见成效。2022年是昭衍新药资本开支全面加速的一年，多角度产能扩张进一步提升公司的业务通量、抗风险能力并完善了公司的一体化链条。我们持续看好，公司稳定供应链下的兑现能力及不断延伸的服务能力为持续高增长带来的保障。 财务表现：收入超预期兑现，经调整利润率持续提升2022年：实现收入 22.68亿，YOY 49.54%；归母净利润 10.73亿，YOY 92.88%，净利率 47.32%。扣非净利润 YOY 92.27%，其中生物资产公允价值变动收益 3.33亿元（2021年：1.25亿元）, 利息收入 1.3亿元（2021年：8,372.4万元），汇兑收益为 2740.1万元（2021年：汇兑损失 1,084.8万元）。剔除影响后，经调整净利润 5.77亿元（2021年：3.52亿元），YOY 63.62%，经调整净利率 25.44%。 2022Q4：实现收入 9.91亿，YOY 50.27%，归母净利润 4.42亿，YOY 42.90%，净利率 44.60%。 业绩拆分：临床前服务仍是公司收入绝对主体，境外收入增速创新高分板块来看：①药物非临床研究服务收入 22.13亿，YOY 49.3%,占总收入97.6%，仍然是公司收入的绝对主体。②临床服务及其他收入 4957万，YOY62.45%。③实验模型供应 480万，YOY 35.30%。 分地区来看：境内收入仍是绝对主体，收入 18.85亿元，YOY 49.20%，占总收入的 83.12%。境外收入 3.83亿，YOY 51%，增速创历史新高。 成长能力：订单高增长，海外占比提升；产能多角度扩张，完善一体化订单增长：2022年，公司新签订单约 38亿元，YOY 35%，在手订单 44亿元，YOY 52%，为公司 2023-2024年高增长奠定了坚实的基础。其中值得关注的是2022年①公司承接的 CGT 订单，YOY 50%+；②公司海外子公司 BIOMERE 承接订单约 3.5亿元，YOY 25%；国内承接海外订单 YOY 60%+。我们认为随着疫情政策的改变，2023年有望成为昭衍新药突破国际化业务的重要一年，海外客户占比有望持续提升。 产能扩张：2022年是昭衍新药产能建设加速的一年，在 2019-2021年公司固定资产几乎保持不变的情况下，2022年固定资产增加近 1亿，在建工程增长 1.5亿。 其中，苏州昭衍 8,000多平米设施已投入运营，另外约 2万平米设施也即将投入使用，支撑公司 2023年订单的快速兑现。此外，在建工程包括广州昭衍安评基地、广西梧州大动物繁殖基地及用于新药筛选的全资子公司昭衍易创实验室的建设，有望进一步提升公司业务通量、抗风险能力并完善公司的一体化链条。 人员增长：公司 2022年员工总数 2700余人，人均创收 82万元/人，YOY 16.3%，我们认为与订单涨价及持续挖掘提升人员效率有关，我们认为随着上游动物模型价格基本稳定、公司为新产能配备的新人员的持续加入，2023-2025年人均创收水平将基本持平。 结合公司在手订单、新增产能及人员增长，我们预测 2023-2025年公司收入CAGR 约 35%。长期来看，随着公司在放药、新靶点、ADC、CGT 等新热点领域的持续布局，有望通过昭衍生物、药物筛选平台、临床研究服务等多板块与临床前相结合，打造一体化服务平台，持续巩固临床前龙头地位，实现长期稳定高速增长。 盈利能力：表观盈利能力将回归行业平均水平2022年公司总体毛利率 47.90%，在上游原材料价格涨幅明显的前提下，盈利能力基本保持稳定。其中，药物非临床研究服务毛利率 48.31%，YOY -0.69pct。临床服务毛利率为 31.70%，YOY -4.27pct，我们推测于公司承接的订单结构相关。净利率来看，2022年公司净利率 47.32%，YOY +10.63pct，主要得益于财务费用及生物资产公允价值波动贡献。从 2022Q4收入及利润增长基本同步来看，我们认为随着公司资本开支的加大、上游原材料价格的逐渐稳定，调整项对公司净利润的影响将逐渐减弱，2023-2025年净利率有望逐渐回归行业水平，表观净利率或逐渐接近经调整利润率，稳定在约 26%。 盈利预测与估值综合考虑公司充沛的在手订单及逐渐完善的一体化能力以及疫情政策改变后产业链上游动物模型价格的逐渐稳定，我们略下调公司 2024年利润预测。我们预测2023-2025年归母净利润分别为 11.51亿、13.47亿及 15.16亿，对应 2023-2025年EPS 分别为 2.15及 2.51及 2.83元。按 2023年 3月 30日收盘价对应 2023年 25倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。