公司2022 年固定资产周转率和2023Q1 收入达到历史新高，我们持续看好2023-2025 年公司在浙江瑞博技改产能释放、瑞博苏州多肽项目落地、台州瑞博新产能建设推进的背景下，CDMO 高增速增长持续兑现、整体净利率持续提升。 财务表现：高增长持续兑现公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年收入54.5 亿元，同比增长34%；归母净利润9.2 亿元，同比增长45.3%；销售净利率16.9%，同比提升1.3pct。2023 年一季度收入17.5 亿元，同比增长27.5%；归母净利润2.8 亿元，同比35.1%；销售净利率16%，同比提升0.86pct。我们认为，公司2022 年和2023 年一季度净利润的较快增速符合我们的预期。 成长能力：战略客户增长基本盘，新客户、新项目贡献弹性收入结构看，2022 年CDMO 收入34.2 亿元、同比增长47.8%、收入占比62.7%；原料药收入19 亿元、同比增长22.6%、收入占比34.9%；贸易及其他收入1.3 亿元、同比下降36.6%、收入占比2.3%。分业务板块看成长性：①CDMO：战略客户项目持续放量，新客户、新项目有亮点。我们根据公司年报“分产品情况”收入拆分和“按治疗领域”收入拆分估算，2022 年公司CDMO 收入中心血管类、抗肿瘤类、其他类等收入增速较快，我们认为公司CDMO 业务的快速增长来自于（1）战略客户重点项目销售额持续增长：根据诺华2022 年报，诺欣妥2022 年美国销售额23.5 亿美元、同比增长38%，美国以外销售额22.9 亿美元、同比增长25%，全球销售额46.4 亿美元、同比增长31%（美元口径计算）；Kisqali 在2022 年全球销售额12.3 亿美元，同比增长31%。 2023 年一季度，诺华核心产品仍保持稳健增速：诺欣妥全球收入14 亿美元、同比增长32%，从增长构成看，2023Q1 欧洲增长来自于HFrEF 适应症，中国和日本越来越多由高血压适应症增量贡献；Kisqali 全球收入4.15 亿美元，同比增长81%，2023 年2 月底Kisqali 在美国转移性乳腺癌NBRx（new to brandprescription）占比约28%，NCCN 指南将Kisqali 列为转移性乳腺癌芳酶抑制剂一线疗法后，我们预计Kisqali 有望延续较高速增长。（2）新项目个数增加：根据公司年报，2022 年公司CDMO 项目中已上市项目26 个（同比增加6 个）、临床三期项目61 个（同比增加12 个）、临床二期及之前项目764 个（同比增加182个），我们认为，从项目梯队、客户储备等角度看，公司的CDMO 业务仍处在较高速增长的轨道，临床阶段推进、项目个数增加等，有望持续贡献CDMO 项目增长动能。展望2023 年，我们预计：（1）战略客户项目持续放量（诺欣妥高血压适应症、Kisqali 的NATALEE 试验临床三期达到主要终点等）、（2）国内外临床阶段新项目NDA 或上市后放量、（3）新业务增量（根据公司公众号，2023 年瑞博苏州新建中试车间首批多肽产品顺利下线，多肽等新业务占比有望持续提升），2023-2025 年公司CDMO 业务有望保持高增长。 ②原料药：预计新品种带来增量。根据公司年报，2022 年中枢神经类、非甾体类原料药增长较快，降血糖类原料药有所下降。展望2023 年，我们预计降糖类品种商业化需求增加、中枢神经类等品种注册申报后上市，有望带来原料药业务增量。 盈利能力：成本下行、收入结构影响下，预计净利率提升毛利率：预计持续提升。2022 年公司毛利率34.7%、同比提升1.3pct，分业务看，CDMO 业务毛利率39.7%、同比提升1.1pct；原料药业务毛利率约26.7%、同比下降1.2pct。我们认为，CDMO 业务毛利率提升可能和项目和收入结构变化有关，原料药业务毛利率下降可能受到成本上涨等因素影响，展望2023 年，我们预计随着上游成本下降，原料药业务毛利率有望逐渐提升；CDMO 项目中商业化产品规模效应增强、高壁垒项目占比提升，带动CDMO 收入毛利率有所提升；叠加CDMO 收入占比提升的影响，我们预计2023-2025 年公司综合毛利率持续提升。 净利率：预计净利率有所提升。2022 年公司归母净利率同比提升1.31pct，从费用率变化看，2022 年销售费用率同比下降0.15pct、管理费用率同比下降0.42pct、研发费用率同比提升1.01pct、财务费用率同比下降2.5pct，我们认为财务费用率下降与人民币汇率波动有关，展望2023-2025 年，我们预计管理费用率、销售费用率、研发费用率基本稳定，财务费用率可能同比提升，但考虑到套期保值等因素的影响，人民币升值对净利率的影响可能相对有限；在毛利率提升的带动下，我们预计净利率有所提升。 营运能力：看好产能释放、高营运效率下的增长弹性固定资产周转率新高，高端产能升级持续。根据公司年报，2022 年公司固定资产周转率达到2.44，自2019 年以来连续提升，我们认为周转率提升来自于公司新技术平台（手性催化、连续化技术应用、氟化学、酶催化、光催化等）应用、多元化项目结构，随着浙江瑞博完成智能化和自动化改造、瑞博台州（一期）2024 年投产、瑞博苏州多肽GMP 车间投入使用、瑞博美国中试车间建设推进，我们预计在较高的固定资产周转率支撑下，公司CDMO 项目有望实现较快速增长。 现金流：经营性现金流同比改善，资本开支持续增长。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长80.9%，从补充资料看主要来自于经营性应收项目的同比改善。从资本开支角度看，2022 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金7.1 亿元，同比增长23.1%。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.46、1.92、2.43 元/股，2023 年5 月5 日收盘价对应2023 年21.3 倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO 规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO 等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等

2022 年发货延迟、存货成本滚动上涨等因素影响利润增速，2023Q1 收入单季度新高、制剂出口收入占比持续提升，体现出公司在市场化、国际化、前向一体化竞争中持续突破。展望2023 年，我们预计经营利润有望恢复稳健增长，逐渐成为全球医药制造领先平台。 财务表现：Q1 单季度收入新高，产业升级持续公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年收入37.1 亿元，同比增长0.7%；归母净利润10.9 亿元，同比增长3%；销售净利率29.3%，同比提升0.4pct。单季度看，2023 年一季度收入13.1 亿元，同比增长11.1%；归母净利润3.3 亿元，同比增长0.7%；销售净利率25.4%，同比下降2.7pct。2023 年一季度公司收入达到了上市以来单季度最高值，我们认为体现出公司肝素原料药前向一体化、制剂国际化战略卓有成效。 成长能力：预计2023 年肝素原料药销量增长、制剂出口增长提速收入结构：根据公司年报，2022 年公司标准肝素原料药收入11.1 亿元、同比下降22.3%、收入占比29.9%；制剂收入24.6 亿元、同比增长15.4%、收入占比66.2%；CDMO 及其他产品收入1.4 亿元、同比增长13.7%、收入占比3.8%。从收入结构变化看，2017 年以来公司制剂收入占比持续提升，其中Meitheal（美国子公司）收入占比提升更快。分板块看公司的成长性：①肝素原料药：2022 年销量下降、销价平稳，预计2023 年销量恢复增长。2022年公司标准肝素原料药收入有所下降，具体看销售量&销售价，2022 年健友股份标准肝素原料药销售量同比下降23.3%、销售单价同比增长1.4%。我们认为，2022 年公司肝素原料药业务销售量下降可能源于新冠疫情期间全球肝素制剂需求波动（依诺肝素制剂可用于新冠重症治疗，疫情既增加了新冠相关用药需求，同时也抑制了择期手术用量），及美元升值、2018 年以来肝素原料药涨价下全球肝素原料药渠道库存调整。展望2023 年，我们预计随着全球择期手术逐渐恢复、主要供应商渠道库存调整，全球肝素制剂和原料药需求有望恢复温和增长，但考虑到主要肝素原料药供应商前向一体化和国际化推进较快，不同肝素制剂厂商的原料药需求可能明显分化，从健友股份的肝素原料药客户结构看，我们预计2023 年公司肝素原料药销售量同比有所增长。 ②国内制剂：预计肝素制剂利润正增长，非肝素制剂占比持续提升。根据公司年报，2022 年公司国内制剂主要由肝素制剂（依诺肝素注射液、那屈肝素钙注射液、达肝素钠注射液）和非肝素注射剂（多为集采中标的增量产品）构成，我们根据中标量和中标价下限估算2022 年公司国内制剂收入中肝素制剂占比80-85%、非肝素制剂占比15-20%。 国内肝素制剂市占率：根据Wind 医药库样本医院数据库统计，2022 年健友股份依诺肝素制剂销售额市占率7.1%（注：此处以分子名统计的制剂销售额作为市占率计算的分母，下同）、那屈肝素制剂市占率10.3%、达肝素制剂市占率36.6%，我们认为公司的依诺肝素和那屈肝素制剂仍有市占率提升空间。 国内肝素制剂集采：预计制剂利润有正增长。在第八批集采中，公司依诺肝素注射剂中标量484.13 万支、那屈肝素注射剂中标量1008.47 万支，2022 年报公告公司2022 年依诺肝素注射剂和那屈肝素注射剂销售量分别为1329 万支和1092 万支，考虑到中标外市场开拓、未分类肝素份额下降、公司出厂价降幅等因素，我们预计此次集采中公司两个中标制剂对利润影响不大，源于：①从量的角度看，根据Wind 医药库样本医院数据统计，2022 年依诺肝素制剂销售量1836 万支、 那屈肝素制剂销售量1290 万支、达肝素制剂销售量633 万支、未分类肝素制剂（包含低分子量肝素钠注射液、低分子量肝素钙注射液、低分子肝素钙注射液等）销售量1787 万支，总销售量约5546 万支，其中未分类肝素制剂销售量占比32.2%、原研（赛诺菲+辉瑞+GSK）销售量占比30%，假设样本医院销售量放大4 倍，对应总肝素制剂（不含标准肝素制剂）销售量约2.2 亿支，我们预计未分类肝素用量下降、原研占比下降有望带来额外量增空间。②从价的角度看，我们以公司在2023 年3 月30 日公告的集采中标公告中披露的2022 年1-9 月依诺肝素制剂和那屈肝素制剂的销售额估算，2022 年公司两个产品的平均销售价略高于集采中标价，考虑到集采后销售费用的节约，我们预计两个产品的综合利润率变动不大。综合看，我们预计达肝素制剂销售利润增加、集采中标两个产品销售利润基本持平，2023 年公司肝素制剂利润仍有正增长。 国内非肝素制剂：根据公司年报披露的中标量和中标价数据，我们估算2022 年公司国内非肝素制剂收入实现高增长，主要由苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等贡献。考虑到集采新中标增量、医院诊疗需求恢复，我们预计2023-2024 年公司国内非肝素制剂有望较快速增长。 ③制剂出口：预计2023 年品种梯队丰富、非肝素制剂销售额增长提速。根据公司年报，美国收入看，2022 年Meitheal 收入11.8 亿元、同比增长13.7%、占公司总收入约31.9%；美国以外收入看，“报告期内欧洲销售收入较2021 年增长超过100%，巴西销售收入较2021 年增长超过200%”。针对非肝素制剂，从品种获批看，2022 年公司获批11 个ANDA，其中注射用培美曲塞二钠、注射用盐酸万古霉素、注射用硼替佐米（2020 年3 月已临时获批，2022 年7 月随着专利到期而正式获批）等品种市场销售额相对较大，我们预计2023-2024 年随着产品顺利发货、美国市占率提升，2023Q2 起非肝素制剂出口收入有望明显提速。针对肝素制剂，考虑到2022 年报中提及“公司依诺肝素在美国市场占有率近 30%”，我们预计公司的美国依诺肝素制剂市占率提升空间相对有限，美国肝素制剂收入增速可能有所放缓；而从全球看，欧洲、南美等地肝素制剂市占率仍有较大的提升空间，我们预计非美国肝素制剂收入占比有望逐渐提升。 盈利能力：预计2023-2025 年净利率先降后升毛利率：预计2023-2025 年综合毛利率略有下降。2022 年综合毛利率52.4%，同比下降4.33pct；从不同产品的毛利率看，肝素原料药毛利率40.5%、同比下降11.8pct，制剂毛利率58.6%、同比下降1.3pct，CDMO 及其他产品毛利率38.6%、同比下降14.9pct。原料药毛利率看，我们认为肝素原料药毛利率下降主要来自于存货成本滚动上涨，我们根据销售量、销售价、成本结构等估算2022年公司的肝素原料药单位粗品成本同比上涨26.4%，而肝素原料药的售价基本稳定。我们预计2023 年肝素原料药售价基本稳定、销量有所增长，我们估算公司原料药的平均存货成本仍低于市场平均价格，预计2023 年肝素原料药毛利率可能仍有所下降但降幅明显收窄。制剂毛利率看，我们认为毛利率下降可能部分来自于肝素原料药成本上涨后提升了肝素制剂的原材料成本，也可能来自于国内肝素制剂地方集采、非肝素制剂集采收入占比提升后，制剂毛利率有所下降。展望2023 年，我们预计①制剂出口销售品种增加、运费等成本下降，带来制剂出口毛利率提升；②国内肝素制剂集采后毛利率有所下降；③原料药毛利率有所下降，但收入占比进一步下降。综合看我们预计在收入结构变化、不同业务板块毛利率调整后，2023-2024 年综合毛利率略有下降。 净利率：预计2023-2025 年净利率先降后升。2022 年公司净利率29.3%，同比提升0.4pct。从费用率看，2022 年销售费用率下降0.95pct、管理费用率提升1.15pct、研发费用率提升1.11pct、财务费用率下降5.43pct。展望2023-2025年，我们预计国内制剂集采收入占比提升、美国制剂可销售品种丰富后制剂销售费用率有所下降，管理费用率和研发费用率略有下降、基本稳定，美元汇率波动下财务费用率有所提升，在这样的影响下，2023 年净利率有所下降，2024-2025年有所提升。 营运效率：发货节奏拖累存货周转率，预计2023 年有所改善存货：估算肝素粗品存货量进一步下降，预计2023 年周转率有所提升。公司2022 年存货周转率与2021 年相比基本持平，从存货结构看，2022 年期末存货中原材料24.4 亿元、存货占比43.5%，原材料余额同比期初下降13.3%，我们以估算的单位粗品成本代表存货平均成本，估算2022 年期末存货库存量同比有所下降，我们认为体现出公司肝素粗品战略收储已部分转化为原料药和制剂而有所消耗。2022 年存货余额增加主要由库存商品（同比增加6.95 亿元）、在产品（同比增加4 亿元）构成，与年报中体现的制剂库存量同比增加113.2%、标准肝素原料药库存量同比增加23.5%一致，我们认为库存商品和在产品的增加主要与2022年货运受阻、制剂备货等因素有关。展望2023 年，我们预计随着制剂出口产品陆续发货，公司存货周转率有望提升。 现金流：2022 年经营性应收项目拖累现金流净额。2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加2%，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降1.7%，经营活动产生的现金流量净额同比下降12.9%，经营活动现金流净额下降来自于支付给职工的现金和各项税费的同比增长有关，从补充资料看，经营性应收项目的减少是经营性现金流的主要同比拖累项。我们预计随着公司制剂发货、回款加速，2023 年经营活动现金流有望进一步改善。 盈利预测与估值考虑到国内制剂集采、制剂出口收入确认节奏、2023 年拟新发行转债（可能影响财务费用等估算）等因素，我们略下调了2023-2024 年的盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为12.8、16.4、20.6 亿元（预测的2023-2024 年归母净利润前值为14.6、17.8 亿元），2023 年5 月5 日收盘价对应2023 年18.4倍PE。我们认为，2023-2025 年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们持续看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶、2023年制剂出口平台价值兑现，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

2022年是泰坦科技业务开展受到明显影响的一年。疫情的反复、政策的调整、高校科研活动强度的减弱及企业投融资景气的下滑都对公司收入及利润产生了明显影响。但我们同时也发现，公司第三方品牌收入占比明显下降、高盈利板块增长迅速、新区域扩张初见成效、收购公司协同显现。公司年报披露，自 2023年 3月行业景气明显恢复，叠加公司新仓储建设基本完备、新生产、运营基地的陆续投产，我们预测公司有望在 2023-2025年收入恢复 CAGR 约 35%的高增长。 财务表现：业绩受疫情影响明显2022：实现收入 26.08亿，YOY 20.50%，扣非归母净利润 1.09亿，YOY -12.19%；毛利率 22.03%，YOY +0.78pct，净利率 5.05%，YOY -1.52pct； 2022Q4：实现收入 6.63亿，YOY 0.22%，扣非归母净利润 2295万，YOY -48.08%，毛利率 23.40%，YOY +0.63pct，净利率 4.53%，YOY -4.11pct； 2023Q1：实现收入 6.55亿，YOY 12.68%，扣非归母净利润 2252万，YOY39.49%，毛利率 22.61%，YOY +2.47pct，净利率 4.00%，YOY +0.47pct。 成长能力：收入结构改善，新区域迅速扩张，收购协同显现分类看，公司 2022年自有产品收入 14.09亿，YOY 23.69%，收入占比 54.04%，YOY+1.38pct；第三方代理收入 11.28亿，YOY 10.11%，收入占比 43.26%，YOY -4.08pct；此外，公司 2022年由于收购安徽天地，新增收入板块——为其他品牌提供 OEM 生产，总收入 6957万，毛利率 32.92%，占公司收入 3%。我们发现，公司第三方代理收入占比明显降低，收入结构改善。我们分析这与政策支撑下国产替代趋势显现叠加公司自有产品能力增强有关，未来第三方产品收入占比或逐渐降低至 40%以下。 分板块看，公司 2022年收入增长最快的板块为自主品牌高端试剂，YOY62.89%，其次为自主品牌科研仪器及耗材，YOY 32.73%。除去项目制的实验室建设及科研信息化及无去年同期收入的为其他品牌提供 OEM 生产外，公司收入增速最低的为第三方品牌科研仪器及耗材，YOY 6.61%、第三方品牌特种化学品YOY 9.69%及自主品牌特种化学品 YOY 10.15%。因为特种化学品主要应用于化工产品生产过程，我们认为 2022年生产端或不及科研端景气度。结合公司年报提到的企业投资新项目锐减，我们预期单价较高的第三方仪器及特种化学品占比或在 2023年持续降低，高毛利率且具有较强品牌性的自主品牌高端试剂或持续高增长，支撑公司 2023年收入增长。 分区域看，公司 2022年收入主体仍然来自于华东地区，总收入 18.55亿元，占总收入 71.12%。在中心仓的推动下，华中、东北、华南地区增长较快，分别同比增长 YOY 55.46%、48.57%及 43.46%。我们认为，公司随着收入规模的扩大及各区域服务能力的增强，有望从区域性服务商逐渐成长为全国性公司，在华北、华南、西南逐渐成为头部服务商，华中、西北、东北迅速占领市场份额。 此外，我们发现，公司于 2021年末并购的安徽天地在被并购后第二年实现净利润 YOY 55.19%。我们在分析海外龙头公司 Thermo Fisher 的成长之路时发现，在科学服务公司的发展道路中，并购整合是公司迅速成长、占领市场份额的重要方式，我们认为这体现了泰坦已初步具备投资参股、并购整合的消化系统，为未来的快速发展奠定较好基础。 从总体来看，我们认为公司 2022年及 2023Q1收入增长不及预期，这主要与 2022年全年疫情反复及政策调整相关。公司年报披露，2023年 3月开始行业景气逐渐恢复，单月销售收入同比增长超过 45%，高校市场同比增长高于 80%。我们认为 2023年公司总收入或逐渐恢复约 35%的高增长。 盈利能力有望持续提升公司 2022年自有产品毛利率 29.47%，YOY +2.05pct，主要受高毛利率产品，自主品牌高端试剂的高增长的带动。从板块来看，自主品牌产品毛利率相对稳定，其中自主品牌高端试剂毛利率 62.89%，YOY +0.57pct；自主品牌特种化学品YOY +1.07pct；第三方代理产品毛利率下降明显，其中特种化学品 YOY -3.14pct、高端试剂 YOY -2.45pct、科研仪器及耗材 YOY -2.07pct。 此外，我们认为公司控股子公司安徽天地的新厂建设、位于宜昌的通用试剂生产、运营一体化基地及位于松江的运营基地在建成后均有望将进一步提升公司在大产品品类的生产制造能力及盈利能力。我们认为，随着公司高毛利率品类的高增长及生产能力的增强，公司总毛利率有望持续提升。 从费用角度，公司 2022年净利率创自 2017年新低，主要由于利润率有较强的边际效应，在收入不及预期的情况下受到较大影响。公司 2022年总员工 1,381人，YOY 41.21%，尤其是在专业的销售团队和生物类产品团队人员增长较多，强化了专业化能力。我们预计，公司 2023年或放慢新员工招聘节奏，费用的增长或低于收入增长，净利率有望逐步提升。 经营活动现金流：流出收窄，或于 24年转正公司 2022年经营活动现金流净流出 1.51亿，较同期明显收窄。我们认为公司经营活动现金流主要受到存货及应收账款高增长的影响。公司 2022年存货在新仓储的推动下增长 2.60亿，叠加收入不及预期，存货周转率由 3.96次下降至 2.80次。应收账款增加 1.21亿，应收账款周转率基本保持稳定。我们认为，随着收入规模的扩大、盈利能力的增强及公司持续对库存周转的优化等，公司经营活动现金流净流出或持续收窄，并有望于 2024年转正。 盈利预测与估值公司 2022年由于行业受到疫情的明显影响收入及利润不及预期，考虑到行业恢复节奏及公司利润率的边际效应，我们下调公司 2023-2024年盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.27亿、3.25亿及 4.74亿，EPS 分别为2.70、3.86及 5.63元。对应 2023年 4月 28日收盘价 2023年 PE 约为 48倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

财务表现：高增长持续，净利率再创新高公司2023Q1实现收入3.69亿，YOY36.32%，归母净利润1.88亿，YOY49.79%。 成长能力：在手订单或支撑收入持续高增长公司2023Q1报告披露在手订单46亿，新签订单5.7亿，YOY-43%。参考订单执行周期，我们认为较高的在手订单有望支撑公司2023年收入端高兑现。 我们推测新签订单的下滑或与疫情政策改变，BD签单受限及投融资景气相关。截止报告披露日，新签订单已经呈明显逐月改善趋势。 23Q1扣非归母净利润拆分：①23Q1实验室服务业务贡献净利润7011.63万，YOY33.79%，CRO业务净利率18.98%，同比基本持平；②生物资产公允价格无波动；③生物资产出生及自然生长带来的收益为1.00亿；④利息收入及汇兑损益为人民币2577万元。 从生物资产公允价值的波动来看，我们推测生物资产市场价格基本进入稳定阶段，对2023年净利润的贡献或比较有限。但由于公司2022年6月起新收购猴厂并表，参考23Q1收益，我们估算2023年生物资产出生及自然生长有望为净利润带来明显拉动。 盈利能力：生物资产价格趋于稳定，净利率或逐渐回归行业水平公司2023Q1毛利率51.70%，同比基本持平，净利率50.8%，同比提升4.7pct，主要受到猴厂并表后生物资产出生及自然生长带来的收益影响。我们认为公司实验室服务业务净利率或基本保持稳定，生物资产带来的收益占比或逐渐减小，公司盈利能力或逐渐回归行业水平。 盈利预测与估值我们预测2023-2025年归母净利润分别为11.51亿、13.47亿及15.16亿，对应2023-2025年EPS分别为2.15及2.51及2.83元。按2023年4月27日收盘价对应2023年23倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

业绩表现：收入利润同步高增2023Q1 收入1.61 亿元，YOY+67.97%；归母净利润0.35 亿元，YOY+79.56%；扣非归母净利润0.35 亿元，YOY+115.38%。利润增速大幅高于收入的原因主要是 2022Q1 公司受让一个创新药研发品种而产生一次性研发费用1600 万元，因此利润基数较低。 盈利能力分析：高盈利能力持续，供需格局持续超预期公司毛利率水平基本稳定，供需格局背后反映的公司服务能力与稀缺性持续体现。公司23Q1 毛利率为65.69%，YOY-1.27pct，毛利率季度轻微波动或和订单交付节奏有关；归母净利率为21.82%，YOY+1.47pct。费用率方面，管理费用率达到18.73%，YOY+4.2pct，预计和公司Q1 股权激励费用较高相关；研发费用率为27.74%，YOY-18.2pct；财务费用率为-3.83%，YOY+7.7pct，主要和闲置资金减少有关。 成长性分析：高强度前置研发投入持续，看好成长空间拓展从公司相对稳定的毛利率水平我们判断公司业务结构并未发生较大变化。此外，我们发现公司从2022Q1 起研发费用率基本持续保持在25%以上，其中四个季度的单季度研发投入高于4000 万元。我们预计持续高强度的研发投入主要和公司自研项目转化的业务模式持续放量、创新药及改良型新药等自研储备品种的拓展加速、以及中药、生物大分子、赛默原料药产品研发等新技术平台的拓展延伸有关。我们认为，公司作为药企研发合伙人，持续拓展的新产能、新技术平台将不断延伸成长天花板。我们坚定看好公司稀缺商业模式，其高增长持续性或超市场预期。 盈利预测与估值我们认为，持续兑现的业绩不断验证公司的能力以及稀缺性，公司持续的高盈利能力背后反映的是供需格局超预期，持续看好公司药企研发合伙人商业模式。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为2.77 亿、3.91 亿及5.51 亿，EPS 分别为2.56、3.62 及5.09 元。对应2023 年4 月27 日收盘价PE 约为26 倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；业绩基数相应带来的逻辑认知波动风险

2023Q1成熟业务稳健增长，看好新业务兑现带来盈利能力中长期提升趋势。 事件：业绩符合预期2023Q1实现收入27.24亿（YOY29.53%），归母净利润3.48亿（YOY39.81%），扣非净利润3.47亿（YOY11.74%），经调整Non-GAAP净利润4.38亿（YOY20.29%）。经营活动产生的现金流量净额5.30亿，同比增长26.89%。 业务拆分：成熟业务延续高增长，临床毛利率显著提升实验室服务：收入16.53亿（YOY29.73%），毛利率44.48%（同比+2.51pct），我们预计主要是高毛利率生物科学服务更快增速拉动+汇率影响。 CMC/CDMO：收入5.98亿（YOY29.59%），毛利率32.95%（同比+3.36pct），预计是绍兴新产能投放后产能利用率提升以及汇兑正面影响导致。 临床研究服务：收入3.74亿（YOY41.08%），毛利率14.02%（同比+9.37pct），参考2022Q3和Q4点评分析，我们认为是订单执行较好带来的盈利能力提升。 大分子和CGT服务：收入0.95亿（YOY0.54%），毛利率-11.74%（同比-28.6pct），预计主要是海外资产仍处于建设和整合阶段，参考公司一季报表述“公司初步完成大分子和细胞与基因治疗服务等研发服务能力的建设和整合，况，公司在报告期对分产品或服务口径进行变更”，这也导致收入增速放缓，我们看好整合完成后利润贡献逐渐显现。 盈利能力：短期汇率和生物资产公允价值扰动，仍看好中长期提升趋势盈利能力：毛利率达到35.79%（同比+2.61pct），净利率12.85%（同比+1.58pct），其中管理费用率同比提升1.39pct，研发费用率同比提升0.93pct，财务费用率同比下降0.47pct，销售费用率同比下降0.19pct。经调整净利率16.09%（同比-1.24pct），参考一季报披露预计主要是生物资产公允价值变动收益同比减少+剔除汇兑影响导致。我们看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司EPS为1.85、2.40和3.13元/股，2023年4月27日收盘价对应2023年PE为24倍（对应2024年PE为19倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

业绩表现：疫情扰动已消退，看好 2023年业绩修复潜力2022年：公司实现营业收入 19.8亿元，同比增加 1.72%；归母净利润 3.31亿元，同比增加 1.80%；扣非归母净利润 3.00亿元，同比增加 8.64%。若剔除股份支付和所得税影响，归母净利润为 3.32亿元，同比减少 15.58%。 2022年 Q1：公司实现营业收入 5.50亿元，同比增加 24.26%；归母净利润 1.01亿元，同比增加 133.98%；扣非归母净利润 0.99亿元，同比增加 131.00%（若不考虑 2022年同期股票激励计划影响，同比增长 74.16%）。 主要受国内外疫情引起的手术量下降、国际政治经济环境变化引起的通货膨胀、人工成本增加以及销售产品结构变化等因素影响，公司 2022年收入及利润端短期承压。2023Q1，随着疫情消退，手术量逐步恢复，带来公司经营层面逐步改善。 成长性分析：产品+渠道结构优化，第二增长曲线渐成。 产品结构优化：2021年以来公司加大对可视化产品业务的拓展，基于良好的医工合作基础，公司一次性胆道镜产品自 2022年上市，便同步配合开展全国多中心临床研究迅速打开了市场，在部分传统内镜耗材销售下滑形势下，成为公司业务持续发展的重要支撑（2022年公司可视化业务收入 1.90亿元，占总营收9.6%）。另外，公司一次性支气管镜已于 2022年 6月获得国内注册证，并抓住年底 ICU扩容机遇入局重症医学新市场，通过快速迭代改进，快速投标入院，已于2022年实现销售收入，我们预计，2023年有望成为继一次性胆道镜产品，公司又一个新的增长点。此外，在新产品布局和迭代上，牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类产品相继于 2022年获得国内注册；依托于南微纽诺的首款上市产品——三叉神经压迫球囊装置，已于 2022年 7月获得首批销售回款，公司涉足领域及产品结构有望得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 渠道结构优化：2022年公司着力于海外团队搭建及优化工作，其中欧洲区域： 加大对英国、法国、荷兰等新设子公司扶持，指导其迅速完成办公设施建设、团队建设、销售网络搭建工作。美洲方面：引入麦肯锡团队就美国公司未来发展进行战略咨询，并制定了切实可行的调整改革计划（如改革销售激励方式等）。从结果来看，2022年国内因疫情反复影响内镜手术及常规检查，实现收入 11.45亿元，同比减少 4.58%。而海外市场经历了俄乌局势以及区域销售模式切换等多方面因素影响，依旧保持了较为良好的正增长，其中欧洲、中东及非洲（EMEA）市场 2022年实现 6.08%的同比增长，美洲市场实现 14.63%同比增长。我们认为，随着欧洲部分区域销售模式的切换带来销售团队及销售网络的逐步完善、美洲市场销售团队的持续优化，以及海外国际局势的好转，公司海外产品市场覆盖率及渗透率或将得到较快提升，并带动海外收入逐步进入到加速阶段。 盈利能力分析：成本下行，盈利能力有望逐步提升毛利率：2022年公司毛利率 60.95%，同比减少 3.23pct，主要受人力成本及运输成本增加以及产品结构变化影响。其中可视化产品 2022年开始快速放量，由于产品量产时间短，毛利率较低（2022年收入 1.90亿元，占比为 9.6%，毛利率41.9%），对公司整体毛利率有所拖累。2023年 Q1公司毛利率为 62.87%，同比增加 1.17pct。我们预计随着可视化产品逐步规模化摊薄成本，以及疫情消退带来人力及运输成本回落，公司毛利率有望逐步提升。 净利率：2022年公司销售净利率 16.81%，同比减少 0.11pct，除去毛利率影响外，公司销售费用率为 21.88%，同比提升 1.92pct，管理费用率为 15.61%，同比 下降 2.16pct（主要系实施股权激励计划产生费用减少所致），财务费用率为-3.06%，同比减少 4.13pct（主要系因汇率波动影响导致的汇兑收益增加所致），研发费用率为 8.35%，同比增加 0.5pct。我们预计，随着疫情消退，手术量逐步恢复，公司收入快速增长摊薄费用，公司净利率有望得到快速提升。（2023年 Q1净利率为 18.80%，同比提升 8.52pct，环比提升 1.99pct）。 经营质量：2022年公司经营性现金流净额为 2.50亿元，同比增加 44.68%。预计主要与经营性应收项目的减少有关（2022年经营性应收项目减少 0.70亿元，2021年经营性应收项目增加 1.80亿元），经营质量已逐步恢复。 我们认为，随着全球新冠疫情逐步缓解、公司股权激励费用摊薄逐渐减小、海外直销团队收入规模的快速提升，以及可视化业务规模效应逐步显现，2023-2025年公司盈利能力有望得到持续改善。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内疫情消退，手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 2.47、3.33、4.24元/股，2023年 4月 26日收盘价对应2023年 PE 为 37倍，维持“增持”评级。 风险提示： 股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

在 2022年疫情的反复扰动下，美迪西仍然贡献了收入同比增长 42.12%，新签订单 34.58亿的优异成绩。我们认为这有公司沉着冷静应对疫情变化的贡献，一体化商业模式战略的成功，也有持续努力、初现成效的海外市场的支撑。2023年公司 GLP 产能翻倍、定增在即，疫情影响消除，海外有望持续发力，我们看好公司在订单与产能共振下 2023-2025年业绩的持续兑现，一体化能力的不断完善。 财务表现：收入、盈利能力受疫情影响略低，23Q1正在逐渐恢复2022：公司实现收入 16.59亿，YOY 42.12%，归母净利润 3.38亿，YOY 19.85%,毛利率 40.79%，净利率 20.39%。 22Q4:公司实现收入 4.18亿，YOY 9.89%，归母净利润 6015万，YOY -40.61%，毛利率 31.17%，净利率 14.37%。 23Q1:公司实现收入 4.51亿，YOY 26.80%，归母净利润 1.02亿，YOY 31.58%，毛利率 43.54%，同比提升 1.48pct，净利率 22.50%，同比提升 0.82pct。 我们认为 22Q4及 23Q1受到疫情政策调整及行业景气等因素影响收入及利润增速略低。考虑到疫情影响的逐渐消除及公司部分订单的延后交付，我们认为公司有望从 23Q2加速增长。 成长能力：订单持续高增，海外拓展初现成效2022年分板块看，药物发现与药学研究：实现收入 7.35亿，YOY 19.95%，新签订单 12.91亿元，同比增长 23.71%。板块拥有研发人员 1798人，YOY 29.07%。 临床前研究：实现收入 9.23亿，YOY 66.86%，新签订单 21.67亿元，同比增长53.83%，板块研发人员共 1092人，YOY 50.83%。 我们发现受实验执行周期等影响，药物发现与药学研究板块受到疫情的扰动更为明显；人效下降，2023年降本增效或成为公司重要的发展方向，我们推测或减缓人员增长的速度。临床前板块仍是公司收入增长的主要动力板块，新签订单高增长，或有效支撑公司 2023-2024年收入增长。 2022年分地区来看，国内实现收入 12.61亿，YOY 38.88%，海外实现收入 3.98亿，YOY 53.90%。2022年公司海外收入占比提升近 2pct，海外拓展初现成效。 2023年随着疫情政策的放开，海外拓展已经成为公司经营计划的重要部分。公司将在持续加强药物发现板块国际研发服务部的服务能力，进一步扩大国际研发服务部的团队规模，并通过自建或并购方式建立海外实验室，持续推动海外份额的增加。 盈利能力：23Q1已经恢复，新产能进入兑现年公司 2022年毛利率同比下滑 4.55pct，其中药物发现与药学研究板块毛利率32.95%，YOY -9.24pct；临床前研究板块毛利率 47.03%，YOY -1.74pct，均受到了疫情不同程度的影响。参考 23Q1公司 43.54%的毛利率，我们认为公司业务已经逐渐恢复常态且有望随着海外收入占比提升，逐渐带动公司毛利率的增强。 从费用角度来看，公司 2022年由于新产能、技术平台的快速搭建，研发人员的快速扩张及股权激励费用的上涨，研发费用率及管理费用率分别上涨 0.75pct 及1.29pct。从 23Q1来看，公司三费绝对值环比基本保持不变，我们认为公司 2023年人员招聘节奏或逐渐放缓，三费费用率有望收窄。净利率有望恢复到约 24%的水平。 现金流量表：应收持续高增，现金流净流出收窄公司经营活动现金流 2022年为-2133万，2023年 Q1为-1744万，相较于 2022Q1的-5097万净流出收窄。公司现金流主要受到应收账款高增长的影响。2023Q1公司应收账款 6.73亿，单季度再增 1.6亿。我们推测在行业景气减弱的背景下公司 正在持续通过调整应收账款账期的方式锁定订单。2022年持续高增长的存货在2023Q1的增长随着上游动物原材料供应的逐渐稳定明显放缓，一季度环比持平。我们认为，改善应收账款管理或成为公司今年对现金流管理的重要任务。 定增在即，产能、订单共振，支撑公司中长期快速发展年报中披露 2023年 2月 7日，公司定增已经得到证监会批准，拟募资 21.6亿元，扩建药物发现和药学研究实验室及新建北上海产业基地。公司 2023年 4月，已通过 NMPA 的 GLP 资质定期复查，且新增 GLP 实验室面积 1.8万平方米，为公司后续订单的高质量交付提供保障。 盈利预测与估值考虑到投融资景气度不及预期，我们下调 2023-2024年盈利预测。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为 5.35亿、7.51亿及 10.23亿，EPS 分别为 6. 14、8.63及 11.76元。对应 2023年 4月 26日收盘价 2023年 PE 约为 26倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

核心逻辑：公司以色选机作为基石业务，重点布局并持续开拓医疗影像领域覆盖广度，2023年种植牙集采有望加速推动口腔CBCT（口腔锥形束CT仪器，原理是X线发生器以较低的射线量围绕投照体做环形DR，数据多次重组后获得三维图像）放量，带动较高毛利率医疗影像板块占比继续提升，业务结构持续优化，收入及盈利能力也将迈上新台阶。 主营业务核心看点：1、口腔CBCT业务逐步加速，2022-2025年收入CAGR有望达到31.9%。 行业：受益于种植牙集采，有望进入加速放量阶段。种植牙集采带来的边际变化：①加速需求释放节奏：我国种植牙渗透率受限于高昂单价，2020年为0.21%，只有韩国的3.3%。2023年4月集采落地，种植牙价格大幅下降后，我们认为，可支付种植牙费用的消费者数量或有望扩大超5倍（消费价格可接受人群比例有望由3.6%提升至18.7%），种植牙渗透率有望得到快速提升；②口腔机构持续快速发展，CBCT渗透率快速提升：2016-2020年民营口腔机构数量CAGR17.7%。从2019-2021年口腔医疗服务行业资本市场投融资热度来看，依旧有望继续维持较高速增长，另外，CBCT设备作为开展种植牙的必要设备，除了口腔机构增长带来的新增需求外，其渗透率有望在种植牙需求快速扩大下快速提升，我们预计有望由2022年的27.5%左右提升至2027年47.5%左右（与2022年台湾渗透率持平）。我们认为，基于以上两个变量，CBCT行业有望呈现加速增长趋势，行业增速有望从QYResearch预测的2021-2027年CAGR14.5%提高到30.7%左右。 公司：2022年收入7.2亿元，整体收入占比33.8%，5年CAGR22.5%，考虑到国内CBCT设备国产化率较高，市场竞争格局相对稳定，公司龙头地位及先发优势明显，叠加公司“性价比、差异化、智能化”等优势以及海外拓展加速放量在即，我们认为，公司2022-2025年市占率稳中有升，口腔CBCT收入CAGR有望达到31.9%。 2、色选机业务稳定增长，2022-2025年收入增速有望维持CAGR13.4%左右。 行业：受益于海外需求升级持续快速增长带动，色选机行业有望保持稳定增长；①市场规模：2019年国内外市场规模占比分别为28.6%和71.4%，2014-2019年，国内外市场规模增速CAGR分别为7.9%和22.4%；②市场格局：据公司招股书数据，国内色选机行业较为成熟，国内基本实现了国产替代，2018年公司市占率已超过35%，龙头地位稳固。我们认为，受益于海外需求升级，以及发展中国家渗透率提升，海外色选机市场相对于国内更具有潜力，带动色选机行业继续保持稳定增长。 公司：2022年收入12.4亿元，收入占比58.4%，5年CAGR10.1%，其中国内外收入占比分别为67.7%和32.3%。作为龙头公司，市场地位相对稳定，2019年公司在印度设立海外首个办事处，重点拓展印度等市场，进一步加强在海外布局，公司全球的服务网络建设已进入快车道，另外公司在应用场景方面持续拓展，其中茶叶、坚果炒货方面拓展顺利，基于以上考虑，我们预计2022-2025年公司色选机业务国内增速有望维持行业增速，海外增速有望略高于行业增速，综合来看，色选机业务有望继续保持CAGR13.4%的增长。 3、X线检测作为潜力业务，2022-2025年收入CAGR预计达到22.1%。 行业：工业X光检测广泛应用于工业生产中，是产品质量监督和控制的重要环节，据沙利文数据，X射线检测设备预计2021-2026将维持高速增长的趋势，CAGR为15.2%。我们认为，国内行业需求持续提升，应用场景正逐步打开（例如2021年宁德时代快速扩建新能源电池产能，相应动力电池检测需求迎来了快速释放），工业检测市场成长空间巨大，静待行业东风。 公司：2022年收入1.0亿元，收入占比4.6%，5年CAGR11.9%，我们认为基于工业X线检测行业快速发展，应用场景不断打开，以及公司在光电识别领域扎实的技术储备，考虑到公司进入早、技术成熟、产品齐全。我们预计2022-2025年公司X线异物检测收入有望继续保持较高增速成长，CAGR有望达到22.1%。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.94/1.15/1.41元，对应PE分别为33x/27x/22x。考虑到公司以色选机业务为根基，持续向医疗器械领域拓展，包括口腔CBCT、移动CT（在研）、脊柱外科手术导航定位设备（2023年1月获批）等，因此我们选取同样拥有色选机业务的泰禾智能，合锻智能，以及医疗器械公司迈瑞医疗（医疗器械龙头），奕瑞科技（上游：为公司供应CBCT核心零部件）和通策医疗（下游：口腔连锁）作为可比公司，参考可比公司平均估值，并考虑公司在色选机及口腔CBCT领域均处于绝对龙头地位，可以享有一定估值溢价，给出公司2023年39倍PE，目标价为36.78元/股，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争带来毛利率下降风险；海外拓展不及预期风险；新产品研发及推广不及预期风险；政策变化风险。

业绩表现：收入及利润加速，看好全年高增长潜力2023年 Q1：公司实现营业收入 4.4亿元，同比增长 34.77%；归母净利润 1.4亿元，同比增长 35.50%；扣非归母净利润 1.5亿元，同比增长 31.44%。 在一季度仍有部分疫情扰动下，公司依托于齿科及工业新产品持续快速放量，收入及利润增速相较于 2022年全年均有所提速（2022年收入增速 30.47%，归母净利润增速 32.49%），我们持续看好全年高增长潜力。 成长性分析：看好传统业务稳增长持续，齿科及工业贡献较大弹性。 传统医疗：2022年普放（含兽用、C 臂等）探测器销售收入突破 7.9亿，YOY15.4%，考虑到传统医疗领域行业发展较为成熟，我们预计，在 2023Q1疫情逐步缓解后，依旧有望维持较为稳定的增长。 齿科产品：2022年收入突破 3.8亿，YOY 55.9%，收入占比由 2021年 20.6%提升至 24.6%，占比继续扩大。我们认为，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，预计随着国内外新客户合作的持续深入，叠加国内种植牙集采带来 CBCT 等相关设备需求的快速释放，2023年公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长。 工业产品：2022年收入突破 2.3亿，YOY 31.8%，收入占比约为 14.8%与 2021年持平。2020-2021年期间，公司陆续推出工业动力电池检测 NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到 2022年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于 CMOS 的 TDI 探测器样机，并正在与新能源电池客户洽谈合作事宜，我们预计 2023年有望正式形成批量销售，将进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。 产能：2022年太仓生产基地（二期）完成厂房建设，进入装修和设备入场及调试阶段；海宁生产基地完成厂房装修及主要生产设备进场及调试，进入试生产阶段，公司产能进一步扩大。2023年将处于产能爬坡期。 我们认为：从公司 2023年 Q1业绩逐步提速表现来看，依旧体现出公司齿科及工业等新产品对公司业绩拉动的积极促进作用。此外，考虑到公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累所构筑的公司核心竞争力，并在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，2023年新订单与新产能共振有望带来超预期表现。 盈利能力分析：毛利率略有波动，不改公司盈利能力持续提升趋势。 毛利率及净利率：2023Q1年公司毛利率为 57.04%，同比减少 0.24pct，由于公司不同产品间毛利率差异较大，我们预计主要与产品结构短期差异变化有关。销售净利率为 30.65%，同比减少 0.34pct。其中销售费用率 4.15%，同比减少 1.01pct，管理费用率 4.88%，同比减少 1.17pct，研发费用率 13.06，同比减少 2.99%。 经 营 性现 金 流：2023Q1公 司 经营 性 现金 流 净额为-4108万元 ， 同比 减少222.39%，我们预计主要系疫情备货和回款、职工薪酬、以及税费增加所致。 受益于 2021年公司开始导入多家齿科及工业领域大客户，公司高毛利率产品如齿科、工业等动态探测器迎来较快放量，收入占比由 2021年 35.2%提升至 2022年 39.4%，考虑到工业新能源电池领域需求高景气度以及 2023年国内种植牙集采带来 CBCT 设备放量催化等因素，我们预计 2023-2025年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，以及其他高毛利动态产品占比稳步提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 8.32、11.07、14.71元/股，2023年 4月 26日收盘价对应 2023年 PE 为 30倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现：疫情压力消退，全年高增长可期2022 年：公司实现营业收入3.22 亿元，同比减少25.21%；归母净利润9383 万元，同比减少47.23%；扣非归母净利润7659 万元，同比减少48.99%。 2023 年Q1：公司实现营业收入9554 万元，同比增加76.57%；归母净利润3008万元，同比增加76.85%；扣非归母净利润2647 万元，同比增加190.81%。 成长性分析：“疫后复苏”+“战略升级”，看好长期发展潜力2022 年，在国内多地散发疫情影响下，由于康复就医需求不具紧急性，医疗机构部分订单和采购计划有所延期，另外，公司业务重点区域客户沟通、新产品上市的推广宣传活动等也受到一定限制，使得公司业绩短期承压。2023 年Q1 随着疫情逐步消退，康复相关积压需求得到快速释放，考虑到2022 年低基数因素，我们认为公司2023 年全年高增长确定性较强。 1、基本盘重回正轨，新产品有望逐步贡献增量：正如我们在公司深度报告（《伟思医疗：磁电联合、创新驱动的康复龙头》）及2022 年Q3 业绩点评（《业绩短期承压，看好“一体两翼”战略升级潜力——伟思医疗2022 三季报点评》）中分析，公司磁刺激业务作为公司营收占比最大的板块（2022 年收入占比42.3%），其得益于公司首推“磁电联合”理念以及先发优势，仍具有较大成长空间。2022年，公司第二代盆底功能磁，第二代经颅磁刺激仪，分别于7 月、10 月取得注册证，帮助公司在磁刺激领域依旧保持一定的领先优势，磁刺激产品有望持续为公司贡献较大的成长动力。在新产品方面，康复机器人：上下肢主被动康复训练系统在2022 年年中完成产品的转产上市，但受疫情影响相应市场推广活动等，暂未迎来较快放量。另外，上肢运动康复训练系统于2023 年1 月取得注册证；我们预计，2023 年在疫情压制因素消退后，康复机器人有望陆续开始放量。医美产品：塑形磁产品已按计划完成型式检测，并进入临床研究阶段，高频电灼仪于2023 年2 月取得注册证，皮秒激光、射频等项目已进入产品注册阶段。我们预计，随着疫后复苏，公司康复基石业务（主要指泛盆底康复，包括产后康复、肛肠、泌尿、中老年女性盆底以及精神康复、神经康复和运动康复）将逐步重回正轨，医美等相关新产品有望在2023-2025 年逐步带来较大增量贡献。2022-2025 年公司收入端CAGR 有望达到33.8%。 2、战略升级，以康复全矩阵为基石同时着重培养医美、泌尿等新兴业务：①医美能量源矩阵已日渐丰满：2022 年公司已逐步构建私密全矩阵，包括私密电刺激、私密磁刺激以及私密射频，完成对盆底及医美场景的协同覆盖；塑型磁产品配合后期射频溶脂产品，将组建女性形体伟思解决方案；此外，皮秒、射频溶脂和射频抗衰等产品，公司计划将申报第三类医疗器械注册证，主打合规市场，有望在进口替代过程中取得较大竞争优势。 ②泌尿业务：收购科瑞达，看好渠道协同效应，打造业务新成长点。2022 年11月，公司完成对科瑞达激光的收购，科瑞达激光拥有十余年的泌尿科医疗激光领域业务积累，已有稳定客户来源和持续订单需求。而伟思医疗的电刺激、磁刺激产品也已在前列腺炎、神经源性膀胱、膀胱过度活动、女性压力性尿失禁等疾病或症状的治疗中使用。本次收购完成后，我们认为，科瑞达在泌尿科稳定的客户来源和持续订单需求，能够为公司渠道拓展带来协同效应，有利于加强公司对泌尿等科室的进一步覆盖和延伸，打造公司新的业务增长点。2022 年11 月公司已完成并表，2023 年科瑞达有望为公司收入及利润带来较大增量贡献。 3、股权激励为未来增长保驾护航，彰显信心：2023 年4 月26 日公司发布新一期股权激励（草案），计划拟授予激励对象限制性股票124.95 万股，约占公司股本总额的1.82%。业绩考核目标为2023 年营业收入较2022 年增长不低于50%或2023 年归母净利润较2022 年不低于60%；2024 年营业收入较2022 年增长不低于80%或2024 年归母净利润较2022 年不低于110%。我们认为，股权激励的推出有望进一步提升营销及高管团队稳定性，考核目标的设定，也彰显公司对未来发展的信心。 盈利能力分析：短期波动，看好疫情复苏以及新产品放量下边际改善潜力。 毛利率及净利率：2022 年公司毛利率为72.48%，同比减少2.3pct，销售净利率为29.17%，同比减少12.1pct。经营性现金流净额8617 万元，同比减少45.24%。 主要受疫情影响， 公司营业收入大幅下降所致。2023Q1， 公司毛利率为71.39%，同比减少3.17pct，销售净利率为31.49%，同比增加0.05pct。此外，销售费用率27.06%，依旧维持在较高水平，相比2021 年全年增加8.9pct，（2022 年受疫情影响，销售收入大幅下滑，销售费用率较高（28.46%），不具参考性），我们预计，主要与康复机器人及医美团队搭建，但相应产品仍未迎来较快放量有关。随着2023 年康复机器人及医美等新业务的放量，销售费用率有望逐步恢复到2021 年水平。另外，随着疫情趋势向好叠加康复政策利好加速，以及新产品的顺利上市带来增量，公司销售收入有望逐步恢复并摊薄费用，净利率及经营性现金流有望得到较快提升和改善，毛利率预计受疫情下竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模而有所拖累，我们预计，随着公司新产品陆续放量以及规模效应显现，毛利率有望保持相对稳定。 盈利预测与估值：考虑到公司2023 年疫情压制因素已基本消退，以及公司医美、泌尿等新业务新产品陆续放量带来增量贡献，我们预计2023-2025 年公司EPS 为2.36、3.18、4.04元/股，2023 年4 月25 日收盘价对应2023 年PE 为27 倍，参考可比公司估值及行业地位，目前具有较高的性价比，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

业绩表现：增长稳健，2023Q1扣非归母净利润增速亮眼2022年公司实现营业收入 30.02亿元，同比增长 11.45%；归母净利润 4.65亿元，同比增长 28.71%；扣非归母净利润 4.09亿元，同比增长 15.28%；Q4单季度来看，公司实现营业收入 7.25亿元，同比增长 13.17%；归母净利润 0.60亿元，同比增长 72.32%；扣非归母净利润 0.41亿元，同比下降 5.48%。 2023Q1公司实现营业收入 7.89亿元，同比增长 15.62%；归母净利润 1.44亿元，同比增长 10.30%；扣非归母净利润 1.39亿元，同比增长 31.71%。2023Q1公司归母净利润增速低于营业收入的原因是 2022Q1公司政府补助和房地产收益等非经常性损益较高，剔除后 2023Q1公司扣非归母净利润增速靓丽。 成长性分析： 骨科贴膏增长稳健，看好 2023年口服品种恢复性增长分产品来看，2022年公司各业务收入拆分如下： （1）贴剂：收入 19.14亿元（+17.9%），骨科贴膏增长稳健，小儿退热贴疫情驱动贡献短期增量； （2）口服品种：片剂收入 1.95亿元（+31.5%），主要是丹鹿通督片增长驱动；胶囊剂收入 6.17亿（-7.4%），主要是培元通脑胶囊院线销售不及预期、收入下滑导致； （3）软膏剂：收入 1.49亿元（+23.6%），主要是销售改善后，糠酸莫米松乳膏增长驱动。 盈利能力分析：持续控费，看好毛利率回升趋势2022年公司毛利率为 72.28%（-2pct），下降原因主要是原材料成本上涨，随着公司口服品种销售规模上升、规模效应体现，同时公司在生产端加大智能化建设，我们认为毛利率有望稳步提升；费用率方面，公司降费提效显著，2022年销售费用率 48.09%（-0.21pct），公司通过推进渠道管理降低销售费用率水平，管理费用率 5.64%（-1.37pct），研发费用率 4.17%（+0.97pct），财务费用率-0.89%（-0.51pct）。2023Q1销售费用率-0.45pct，管理费用率-1.66pct，基于此，我们看好2023年全年费用率进一步下降。 经营质量分析：运营效率提升，经营质量优异2022年存货周转天数下降 12.3天，运营效率持续提升；合同负债较期初增长94.4%，保障公司未来业绩。现金流方面，2022年经营性现金流净额 8.35亿元，远超净利润水平，经营质量优异。 战略布局：明确“1+N”品牌建设思路，看好提效降费的持续性从产品端来说，公司品牌定位思路清晰，在存量大品种方面，打造通络祛痛膏+“两只老虎”的品牌优势，前者为公司独家战略品种，后者虽非独家品种，但公司在价格和渠道管理上具有较强的竞争力，两者共同驱动公司骨科贴膏稳健放量；在二线品牌增长方面，公司加大投入芬太尼透皮贴剂、“小羚羊”品牌等的产品建设，开拓麻醉和儿科领域市场，同时在口服领域加强院内销售渠道管理，二线品种有望为公司增长贡献较大弹性。 从销售改善角度，自 2018年以来，公司以来对销售平台进行整合，销售效率提升效果明显，2018-2022年公司销售费用率逐年下降、存货周转率等经营数据逐年上升，进而帮助公司形成 ROE 逐年提升的趋势，我们看好公司在本轮管理改善下控费提效的持续性。 盈利预测及估值我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 34.81/39.70/45.09亿元，同比分别增长 15.97%/14.04%/13.58%，归母净利润分别为 5.56/6.56/7.76亿元，同比分别增长 19.57%/17.91%/18.26%，对应当前 PE 分别为 15.96x/13.53x/11.44x，具有估值性价比，维持“增持”评级。

2023Q1 剔除新冠主业仍高增长，看好Q2 主业环比加速以及高在手订单支撑下主业延续高增长。 业绩： 2023Q1 剔除新冠主业仍高增长，看好Q2 主业环比加速公司披露2023Q1 业绩：实现收入18.05 亿（YOY-0.73%），归母净利润5.68 亿（YOY9.65%），扣非净利润3.81 亿（YOY 0.74%），经营活动产生的现金流量净额0.29 亿，同比下滑90.59%，主要是公司收到的部分大项目款同比减少以及经营相关支出较上年同期增加所致。 业务拆分：参考2022Q1 业绩点评中对新冠相关收入拆分（2022Q1 业绩点评中提到我们拆分预计新冠收入约4-5 亿），我们拆分得到2023Q1 剔除新冠收入主业同比保持25%-30%增速。 临床试验技术服务收入同比略有下降，主要是新冠疫苗项目收入确认大幅减少。 临床试验相关服务及实验室服务收入同比有增长，主要由于数统、SMO 和患者招募等服务的收入增长。2023Q1 实验室服务受疫情影响开工和产能利用率下降导致收入同比增速略有下降。 我们认为伴随着2023 年2 月份开始国内生产经营逐步复苏之后，公司经营情况也不断改善。再叠加2023Q1 实验室服务板块产能利用率较低的拖累在Q2 也会逐渐恢复产能爬坡，我们看好2023Q2 主业收入增速环比加速。 盈利能力：预计过手费大幅下降驱动毛利率提升毛利率略有提升：2023Q1 毛利率39.65%，同比提升0.82pct，综合以上对各项业务Q1 收入增长趋势的分析，我们认为毛利率提升可能是因为新冠疫苗过手费大幅下降带来毛利率提升，对冲了疫情对各业务板块毛利率负面影响，实验室服务因产能利用率低、新实验室折旧等带来毛利率下降影响。 扣非净利率略有提升：2023Q1 扣非净利率21.11%（同比提升0.32pct），归母净利润计算净利率同比-0.08pct，其中销售费用率提升0.37pct，管理费用率提升0.73pct，研发费用率提升0.45pct，财务费用率提升0.79pct。 我们认为伴随着疫情影响逐渐消除，以及新冠疫苗相关订单相继确认结束，2023年公司盈利能力仍有望实现提升。 展望：看好高在手订单支撑和国际化加速下，2023-2024 年主业高增长2022 年公司在手订单137.86 亿元，显示出公司作为临床CRO 龙头企业强大的获单能力。我们看好高在手订单绝对值支撑公司2023-2024 年主业收入维持高增长。我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT 的订单也有望不断增长，我们看好公司布局多年的国际化服务网络加速兑现。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司EPS 为2.84、3.58 和4.40 元/股，2023 年04 月25 日收盘价对应2023 年PE 为32 倍（对应2024 年PE 为25 倍），考虑到公司作为本土临床CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

2023Q1 同比新增13 个小分子CDMO 商业化项目，我们认为有望支撑2023-2025 年主业收入延续强劲增长。投融资、季节交付波动、2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入同比增速放缓，考虑2022Q2 疫情影响下的低基数、新产能利用率爬坡等，我们认为2023Q2-Q4 主业收入YOY 仍有望加速。 业绩：投融资、季节交付波动、2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入YOY放缓2023 年4 月24 日公司披露2023 年一季报。2023Q1 实现收入89.64 亿（YOY5.8%），经调整净利润23.42 亿（YOY14.1%）。经营活动产生的现金流量净额30.27 亿，强劲增长。 投融资+季节波动+2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入增速放缓。通过公司一季报分析：主业收入放缓主要是2023Q1 受全球投融资环境影响，药物发现、测试业务、生物学业务收入增速均相对放缓，但是考虑到季节订单交付有所波动以及2022Q1 主业较高基数（参考我们2022Q1 业绩点评：2022Q1 公司扣除新冠收入为69.66 亿，YOY 40.72%），我们认为2023Q1 主业收入同比增速放缓偏短期。 收入拆分：扣大订单收入YOY16.94%，小分子CDMO 收入YOY30%延续强劲化学业务：收入64.33 亿（YOY5.1%），剔除新冠商业化项目收入YOY21.8%，因此我们拆分得到新冠商业化项目确认8.18 亿左右。药物发现收入18.93 亿（YOY8.5%），小分子CDMO 收入45.39 亿（YOY3.8%），扣除新冠大订单小分子CDMO 收入YOY 增长30%，还是延续小分子CDMO 主业强劲增长的趋势。 值得注意的是2023Q1 小分子CDMO 业务新增商业化项目数量高达13 个，显示了公司强大的CRDMO 平台导流能力，我们仍然看好公司商业化项目收入兑现驱动公司主业收入延续高增长趋势。 测试业务：收入14.53 亿（YOY13.6%），其中实验室分析及测试服务收入10.54亿（YOY15.9%），临床CRO 及SMO 收入3.99 亿（YOY7.7%）。 生物学业务：收入5.77 亿（YOY 8.3%），早期业务受全球投融资环境影响增速相对放缓。 ATU：收入3.24 亿（YOY8.7%），其中：CGT testing 收入YOY8.6%；CGT CMC收入YOY-55.4%，主要由于2022 年下半年部分项目取消；CGT CMO 收入YOY7.1%。 DDSU：收入1.66 亿（YOY-31.0%），主要由于中国客户需求下降，从而新项目数量减少。 盈利能力：净利率2023Q1 达到2019Q1 以来单季度新高经调整净利率达到26.13%，创2019Q1 以来季度经调整净利率新高，参考公司公告表述得益于“产能利用和经营效率得到不断提升”。我们预计2023Q2-Q4 公司产能利用率仍有望保持高位，经营效率提升趋势有望延续，因此全年看经调整净利率仍有望保持较高水平。 我们仍看好2023Q2-Q4 主业收入YOY 加速可能性参考公司2022 年报，以及公司新公告的《2023 年H 股奖励信托计划（草案）》中对激励授予条件的表述“ (i)本集团于2023 年实现的收入同比增长不少于5%；及(ii)本集团于2023 年实现的经调整非《《国际财务报告准则》毛利同比增长不少于12%”，同时，考虑2022Q2 上海疫情影响的低基数、新产能拓展带来的增量，我们认为公司2023 年全年主业收入增速仍有望保持30%左右，2023Q2-Q4公司主业收入YOY 有望环比23Q1 呈现加速趋势。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司EPS 为3.24、4.00 和4.95 元/股，2023 年04 月24 日收盘价对应2023 年PE 为23 倍（对应2024 年PE 为19 倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

2023年 4月 24日，公司披露 2022年年报及 2023年一季报，2022年营收 42.31亿元，同比增长 7.7%；归母净利润 20.26亿元，同比增长 319%，主要为公司及其子公司与 Illumina 就美国境内的所有未决诉讼达成和解，并收到 Illumina 支付的 3.25亿美元净赔偿费。2023Q1公司收入 6.19亿元，同比下滑 49.3%，主要为自动化相关产品需求萎缩，即疫情相关收入的大幅下滑所致；2023Q1归母净利润-1.50亿元，主要为国内外渠道拓展带来销售费用率以及研发投入增长带来研发费用率的大幅提升。 华大智造：新冠需求大幅下滑，重视常规业务增长2023Q1公司收入 6.19亿元，同比下滑 49.3%，主要为自动化相关产品需求萎缩，即疫情相关收入的大幅下滑；2023Q1归母净利润-1.50亿元，主要为国内外渠道拓展带来销售费用以及研发投入增长带来研发费用大幅提升所致，我们认为，前期费用的投入有望带来公司长期收入增长天花板的打开： 疫后恢复叠加美国欧洲专利讼诉获胜，国内外拓展加速，销售费用率大幅提升，我们认为前期费用投入有望带来长期成长天花板的打开。2023Q1公司销售费用 1.62亿元，销售费用率 26%，相比 2022Q1的 1.10亿元销售费用大幅提升。对应观点分析： 我们认为，2023年公司面临几大拐点性事件，前期费用投入有望带来长期天花板的打开。其一，2023年为公司美国销售首年。2022年公司与 Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年 1月，华大智造全线测序产品在美开售；其二，欧洲专利局认定 Illumina 专利无效，华大智造全线测序仪可在欧多国销售。2023年 3月 30日，欧洲专利局申诉委员会公布 Illumina与公司专利无效纠纷的纪要，显示 EP3002289专利无效，我们认为，这一事件也将促进公司在欧洲多国的推广加速，2023年全年销售费用或仍有较大提升，但前期费用的投入有望带来海外渠道的快速打开，打开公司长期收入增长天花板。 研发费用投入加速，促进产品创新迭代，进一步增强公司竞争力。2023Q1公司研发费用 2.19亿元，研发费用率 35%，相比 2022Q1的 1.56亿元研发费用大幅提升。对应观点分析： 我们认为，公司正处于产品上市加速期，研发费用投入有助于公司产品创新迭代，增强产品竞争力。华大智造作为基因测序仪领域唯一可与海外龙头抗衡的企业，正处于新品快速上市、扩展产品矩阵的研发费用投入期：受产品种类与渠道限制，华大智造在 2019年主要客户仍集中在华大系（70%）、吉因加（5%）等相关企业，2019年后，随第一款便携产品上市，华大智造加速了客户的拓展。2022年，华大智造面向便携式应用打造了多款产品，包括便携式低通量基因测序仪 E25、桌面式中低通量基因测序仪 G99等，2023年，公司重磅创新产品 DNBSEQ-T20×2上市，单次运行通量达 42Tb（PE100）或 72Tb（PE150），刷新行业测序仪通量纪录，单人基因组检测成本降至 100美金，实现最佳规模成本。我们认为，公司产品的逐步完善，有望助推国内外市占率快速提升。 销售渠道拓展叠加产品完善，2022-2025年公司非新冠收入 CAGR 有望达55%。我们认为，2023年为公司美国拓展的初年，海外加速拓展叠加国内市占率提升，以及公司产品矩阵的逐步完善，公司 2022-2025年非新冠产品收入 CAGR 有望达 55%，长期收入高增长可期。 盈利预测与估值基于上述假设，公司 2023-2025年营收分别为 42.50/58.27/83.20亿元，分别同比增长 0.45%、37.12%、42.78%；其中非新冠相关收入分别为 38.48/58.27/83.19亿元，分别同比增长 70.7%、51.4%、42.8%；2023-2025年归母净利润分别为2.63/4.93/9.90亿元，分别同比增长-87.03%、87.56%、100.86%，对应 EPS分别为0.63/1.19/2.39元，对应 2023年 8倍 PS，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险；产品商业化不及预期的风险；国际环境变动的风险；疫情波动的风险；专利诉讼的风险。