结论与建议: 年报业绩:公司发布年报,2014年实现营收2484亿元,yoy-12.49%,实现净利润368亿元,yoy-19.42%,折合EPS1.85元,与此前公布的业绩快报基本一致。单季度来看,公司Q4实现营收579亿元,yoy-32.91%,实现净利润72亿元,yoy-40.24%,折合EPS0.36元。公司2014年拟每10股派现7.4元(含税),按最新股价计算折合股息率3.7%。 煤炭业务毛利下降:受国内煤炭市场供大于求等因素影响,报告期内公司共实现煤炭销量4.51亿吨,yoy-12.4%;商品煤平均实现销售价格351.4元/吨,yoy-10.1%;自产煤单位毛利215元/吨,yoy-13.27%,以上综合导致该业务营收下降16%、经营收益下降34%。 电力业务受益燃料成本降低:受国内用电需求增速放缓、非化石能源发电占比上升等因素影响,报告期内公司共实现售电量199十亿千瓦时,同比下降5.1%;平均售电电价355元/兆瓦时,同比下降2.5%;由于燃煤成本降低,单位售电成本237.4元/兆瓦时,yoy-6.9%,以上综合导致营收下滑7.1%、经营收益增6.3%。 运输业务整体收益提升:报告期内公司自由铁路运输周转量224十亿吨公里,yoy+5.8%,港口下水煤量2.36亿吨,yoy+3.7%,航运货运量0.88亿吨,yoy-26.1%,航运周转量72十亿吨海里,yoy-37.2%,铁路、港口、航运业务经营收益增速分别为+5.2%、+4.9%、+13.9%。 煤化工业务量增价跌:报告期内公司聚乙烯销售量26.6万吨,yoy+1.2%,聚丙烯销售量26.8万吨,yoy+0.1%,销售价格同比变化分别为+0.4%和-1.3%。受聚丙烯及其他化工品价格下降影响,该业务经营收入和收益增速分别为-1.8%和-7.0%。 煤价短期将维持弱势:受供给充足、库存较高和宏观经济增速放缓等因素影响,煤炭行业供需矛盾突出,环渤海动力煤价格指数今年以来持续下跌,目前最新价格为482元/吨,yoy-9.6%,较年初下跌7.3%。展望未来,我们认为煤炭价格弱势局面短期内依然难以改善,未来随着亏损企业退出供给端格局改善后,煤炭价格或有望企稳回升。 盈利预测:我们预计公司2015/2016年别实现净利润335和385亿元,yoy-9%和+15%,折合EPS1.69和1.94元,目前A股价对应15/16年的PE分别为12和10倍,H股股价对应的15/16年PE分别为9和8倍。 尽管煤炭行业景气度较差,但是鉴于公司业务均衡、综合实力突出,抗风险能力优于同行,加上估值较低,股息率较高,因此我们依然维持买入评级。

结论与建议: 公司是国内植物生长调节剂生产龙头企业之一,2011-2014年营收年复合增长率7.82%,净利润复合增长率6.91%。公司植物生长调节剂和水溶肥产能利用率长期处于高位,此次IPO募资扩产后公司产能瓶颈将解除,有望迎来快速发展期。 我们预计公司2015/2016/2017年可分别实现净利润1.33/2.38/2.89亿元,YOY+7.51%/+79.30%/+21.47%,折合EPS为1.77/3.18/3.86元,目前发行价(26.92元/股)对应的PE分别为15倍、8倍和7倍。参考相关上市公司估值,给予公司2016年20倍PE,目标价格63.6元。 公司概况:公司控股股东、实际控制人为董事长颜昌绪,发行前直接持有公司3060万股股份,占发行前总股本的比例为51%。数据显示,2012年公司植物生长调节剂制剂在国内的销售额排名第一,植物生长调节剂原药及制剂的销售额排名全国第三。2014年公司实现营收5.84亿元,其中植物生长调节剂贡献1.61亿元,占比28%;水溶肥贡献1.43亿元,占比25%;杀菌剂贡献1.07亿元,占比18%。 公司技术和营销优势突出:公司技术经过多年的积累,截至2014年底,公司拥有12种植物生长调节剂原药登记证、28种制剂登记证,是国内植物生长调节剂原药及制剂登记产品最多的企业;在杀菌剂方面,公司拥有3种杀菌剂原药登记证、28种制剂登记证。此外,公司营销渠道覆盖面广,截至目前,公司的营销网络已覆盖了除香港、澳门和台湾外的全国所有省份。2014年,公司经销商数量为2465个,分布在全国1427个县(市),县级经销商占总经销商的95%以上。 募资扩产打开成长空间:公司拟以26.92元的价格公开发行1875万股,其中新股1500万股,发行后总股本7500万股。预计新股募集资金4.04亿元,扣费发行费用后的资金将用于植物生长调节剂和水溶肥项目、营销服务体系建设和补充流动资金。募投项目预计2016年6月投产,届时,公司甲呱鎓原药产能将由200吨扩大至1000吨,萘乙酸原药产能将由37吨扩大至100吨,主要农药制剂的生产能力由目前的4500吨/年增至19000吨/年,水溶肥产能由5000吨升至11000吨。募投项目将有效解决公司产能瓶颈问题,为未来发展打开成长空间。 盈利预测:我们预计公司2015/2016/2017年可分别实现净利润1.33/2.38/2.89亿元,YOY+7.51%/+79.30%/+21.47%,折合EPS为1.77/3.18/3.86元,目前发行价(26.92元/股)对应的PE分别为15倍、8倍和7倍。参考相关上市公司估值,给予公司2016年20倍PE,目标价格63.6元。

结论与建议: 公司发布年报,2014年实现净利润1.34亿元,yoy+80%,扣非后增91%,折合EPS0.30元,与此前发布的业绩快报一致。公司拟每10股派息0.5元(含税),合股息率约0.25%。公司净利润大幅增长主要是由于珠海名图并表范围增加以及彩色聚合碳粉、彩色硒鼓销量提升所致。公司预计2015Q1实现净利润0.35~0.41亿元,同比增长30~60%,折合EPS0.08~0.10元,符合预期。 预计公司2015/2016年分别实现净利2.17/2.86亿元,yoy+61%/+32%,折合EPS为0.49/0.65元,目前股价对应的15/16年PE为41、31倍。鉴于公司产业链协同效应增强,未来业绩提升可期,加上涉足O2O,互联网概念有望显著提升公司估值,因此,我们维持买入建议。 2014年扣非后净利增91%:公司发布年报,2014年实现营收9.2亿元,yoy+87.27%,实现净利润1.34亿元,yoy+80.05%,扣非后净利润1.21亿元,yoy+91.38%,折合EPS0.30元,与此前发布的业绩快报一致。单季度来看,公司2014年Q4实现营收2.52亿元,yoy+39%,实现净利润0.40亿元,yoy+45%,折合EPS0.09元。公司拟每10股派息0.5元(含税),合股息率约0.25%。 打印复印耗材业绩贡献显著:报告期内公司打印复印耗材实现销售量624万支,yoy+760%,考虑到并表因素,同口径下销售量同比增加21.64%,实现营收5.15亿元,yoy+650%,营收占比由14%提升至56%。但是受单价下跌影响,毛利率为28.53%,同比下降10.6个百分点,实现净利润0.73亿元,贡献54%,yoy+86%,若剔除并表因素,同口径下增长54%。 功能化学材料中彩色聚合碳粉一枝独秀:报告期内公司功能化学材料实现营收3.26亿元,yoy+4.70%,毛利率42.59%,同比提升5.11个百分点,主要是受毛利率较高的彩色聚合碳粉销量增加所致。彩色聚合碳粉项目2014年实现效益0.33亿元,yoy+91.88%。 产业链协同加销售拓展,未来销售放量可期:目前,公司在打印复印耗材产业中已初步形成了全产业链格局,上至彩色聚合碳粉、载体、碳粉用电荷调节剂、高端显色剂及有机颜料等核心信息化学品,下游提供打印复印所用的硒鼓或粉仓成品。报告期内公司实现海外营收6.01亿元,同比增长142%,远高于大陆17%的增速,未来随着与全球最大的美国兼容打印用户的供应体系合作深入、欧洲部分市场规模化订单的增加,彩色碳粉及彩色硒鼓等产品销售放量可期。公司预计2015Q1实现净利润0.35~0.41亿元,同比增长30~60%,折合EPS0.08~0.10元,符合预期。 拟涉足图文快印O2O:公司为了充分利用自身在国内信息化学品及办公耗材领域中的价值优势,计划持续向产业链下游终端进行自然延展和价值提升,包括依托即将新设立的全资子公司—武汉爱视觉传播科技有限公司(暂定名)以O2O方式对传统图文快印业务的商业模式进行创新设计。我们认为公司在具备打印复印耗材全产业链优势的基础上进一步拓展价值链,有利于扩大差异化竞争能力,同时也将扩大在互联网业务、文化消费领域中的产业布局,为未来可持续发展提供新的助力。 盈利预测:我们维持此前的盈利预测,预计公司2015/2016年分别实现净利2.17/2.86亿元,yoy+61%/+32%,折合EPS为0.49/0.65元,目前股价对应的15/16年PE为41、31倍。鉴于公司产业链协同效应增强,未来业绩提升可期,加上涉足O2O,互联网概念有望显著提升公司估值,因此,我们维持买入建议。

结论与建议: 业绩符合预期:公司发布业绩快报,2014年实现营收9.15亿元,yoy+42.56%,实现净利润1.10亿元,yoy+23.45%,折合EPS0.65元,与我们此前的预期基本一致。单季度来看,公司Q4实现营收3.00亿元,yoy+59.03%,实现净利润0.33亿元,yoy+18.62%,折合EPS0.20元。公司Q4营收大幅增长主要是由于胶粘剂在光伏、LED等行业出货量大幅增加所致,但是受价格下降、结构调整导致整体毛利率下滑,以及计提坏账准备增加影响,净利增速低于营收增速。 胶粘剂细分市场增长强劲:2014年,公司胶粘剂在电子电器、LED照明及电源、车灯用胶等重点细分市场增长强劲,行业领导客户及明星产品销售集中度进一步提高,替代竞品份额;在汽车制造及维修领域新成交大客户如宇通、神龙、海马、江淮汽车等整车快速上量带来销售增量;在汽车售后市场围绕渠道添加养护新品、扩张小轿车后市场份额均取得预期效益;在高铁和风能发电建设、工程机械、重卡、电动汽车等细分市场的成交量也开始放量增长;在光伏用胶及太阳能背膜领域,客户结构优化调整,行业顶级客户采购放量;食品包装用胶、高端幕墙玻璃用胶、应用于环保的水处理胶等新品销售规模开始上量。 新投建项目将陆续投产,下游行业高景气延续:公司去年投建了年产一万吨有机硅玻璃幕墙胶和年产一万吨聚氨酯软包装及环保水处理胶粘剂项目,2015年1月份已开始投料试车生产高端玻璃幕墙胶,进度基本符合预期,募投项目全部投产后公司胶粘剂产能将由1.8万吨升至3.8万吨。展望2015年,汽车制造与维修、太阳能、高铁、风电、LED等行业高景气有望保持,因此,我们预计公司胶粘剂销售继续放量可期。 盈利预测:鉴于胶粘剂产品整体毛利率下滑,我们下修此前15年的盈利预测,预计公司15/16年分别实现净利1.39/1.83亿元,yoy+27%/+32%,定增摊薄后折合EPS为0.70/0.92元,目前股价对应的PE分别为34/26倍。鉴于公司胶粘剂业务发展迅速,我们维持买入的投资建议。 风险提示:新建项目投产进度低于预期;下游行业景气下滑

结论与建议: 公司发布业绩快报,2014年实现净利润8.68亿元,同比增长31%,折合EPS1.11元,Q4单季度实现净利润0.53亿元,yoy+33.27%,折合EPS0.07元,基本符合预期。公司净利润大幅增长主要是由于复合肥销量提升和毛利率增加所致。我们认为未来化肥复合化率提高和行业集中度提高依然是主要趋势,随着公司募投项目投产和渠道下沉,未来业绩有望保持快速增长。 预计公司2015/2016年分别实现净利11.5/15.4亿元,yoy分别为+32%/+34%,折合EPS分别为1.47/1.97元。目前股价对应的2015/2016年PE分别为24、18倍。鉴于公司成长性良好,估值不高,我们维持买入的投资建议。 业绩符合预期:公司发布业绩快报,2014年实现营收135.5亿元,yoy+13.03%,实现净利润8.68亿元,yoy+30.78%,按最新股本计算折合EPS1.11元,符合预期。单季度来看,公司Q4实现营收24.34亿元,yoy+35.71%,实现净利润0.53亿元,yoy+33.27%,折合EPS0.07元。 净利增长主要受益于复合肥销量增长和毛利率提升:尽管2014年复合肥市场销售价格同比下降,但是由于公司具有品牌优势,新建项目陆续投产后普通复合肥、控释复合肥销量稳步增长,新型肥料硝基肥推广效果明显,销量均达到预期。同时,由于氮磷钾等单质肥价格同比下降幅度超过复合肥,导致复合肥销售毛利率好于13年,以上因素综合导致公司14年营收和净利增长。 复合肥行业龙头成长性依然良好:(1)复合化率仍有待进一步提高:2013年我国复合肥复合化率达到34.80%,预计14年仍有小幅提高,但相比发达国家80%、全球平均50%的复合化率依然显得很低,因此,未来我国化肥行业复合化率提高仍将是主要趋势。(2)行业集中度有望继续提升:随着我国宏观经济增速放缓,中小复合肥企业资金压力进一步加大,不排除部分破产,上市龙头企业在逆境中凭借资金和品牌优势更容易进一步抢占市场份额,从而提高市场集中度。此外,公司2014年完成定增,未来在募投项目投产、渠道下沉的助力下业绩仍有望保持快速增长。 盈利预测:我们维持此前的盈利预测,预计公司2015/2016年分别实现净利11.5/15.4亿元,yoy分别为+32%/+34%,折合EPS分别为1.47/1.97元。目前股价对应的2015/2016年PE分别为24、18倍。鉴于公司成长性良好,估值不高,我们维持买入的投资建议。

结论与建议: 业绩低于预期:公司发布业绩快报,2014年实现营收2484亿元,yoy-12.5%,实现净利润366亿元,yoy-19.8%,折合EPS1.84元,低于我们此前2.05元的预期,也低于市场一致预期。单季度来看,公司Q4实现营收579亿元,yoy-32.2%,实现净利润69.9亿元,yoy-39.5%,折合EPS0.35元。 Q4煤炭销量锐减是业绩低于预期主因:根据公司此前披露的运营数据,2014年公司共实现商品煤产量3.07亿吨,yoy-3.6%,实现煤炭销量4.51亿吨,yoy-12.4%;总发电量214十亿千瓦时,yoy-5.0%,总售电量199十亿度,yoy-5.1%。单季度来看,公司Q4实现商品煤产量0.73亿吨,yoy-10.7%,实现煤炭销量1.10亿吨,yoy-26.1%;售电量50十亿千瓦时,yoy-4%。由于限产限销政策导致公司Q4煤炭产销量大幅下滑,售电量受下游需求低迷影响减少,以上综合导致公司Q4业绩低于预期。 煤价重回下跌通道,电价面临下调风险:受供给充足、库存较高和下游需求低迷影响,环渤海动力煤价格指数去年12月份以来重新步入下跌通道,目前最新价格为510元/吨,yoy-10.7%。尽管国家出台了控制新增产能、淘汰落后产能、费改税等一系列扶持煤炭行业政策,但是短期内煤炭行业供给过剩、下游需求低迷的态势无法改变,因此,我们预计2015年上半年煤炭价格仍将处于低位,不过同比下滑幅度将有所收窄,供需格局改善、价格回升或许将在下半年出现。同时,由于煤价下跌,我们预计2015年国家将下调上网电价,对公司发电业务产生不利影响。 盈利预测:我们下修此前15年的盈利预测,预计公司2015/2016年别实现净利润335和385亿元,yoy-8.44%和+14.94%,折合EPS1.69和1.94元,目前A股价对应2015/2016年的PE分别为10.8和9.4倍,H股股价对应的2015/2016年PE分别为9.7和8.4倍。尽管业绩不及预期,但是鉴于公司估值较低,股息率较高,因此我们依然维持买入评级。

结论与建议: 业绩略低于预期:公司近日发布业绩预告,预计2014年实现归属于母公司所有者的净利润为-24亿元至-26亿元,同比由盈转亏,折合EPS-1.81~-1.96元,略低于我们此前的预期(-1.74元)。单季度来看,公司Q4亏损8.3~10.3亿元,环比增亏35%~67%,折合EPS-0.62~-0.77元。 化肥销售量价齐跌是业绩亏损主因:由于(1)公司化肥销售量价齐跌,其中磷酸二铵平均销售价格同比下降约6%,销售量同比减少约24%;尿素平均销售价格同比下降约12%,销售量同比减少约17%;(2)原材料成本上升:硫磺受国际市场影响,平均采购价格同比有所上升;(3)由于铁路运费上涨,导致公司销售费用同比增加,以上综合导致业绩亏损。 磷肥行业有望走出低谷:国内磷肥行业在经历了2年多的景气低迷之后,新增产能逐步减少,落后产能逐步退出,2014年我国磷酸二铵累计产量1749万吨(实物量),yoy-1.20%,相比2012、2013年19.2%、12.3%增速大幅下滑甚至出现负增长。同时,受关税下调影响,2014年我国磷酸二铵出口488万吨,yoy+28%。展望未来,我们认为磷肥行业景气低谷基本确认,随着供给端的改善、国内需求稳定增长和关税进一步下调对出口的刺激,国内磷肥行业供需格局有望持续改善。 成立新公司探索混合所有制:公司拟与自然人王丽娟、郭汉三方共同出资设立云农科技,注册资本1000万元,其中公司持股49%。新公司将结合物联网、互联网、农村土地流转、化肥和农资产品使用发展趋势,引进新的营销模式,以摸索适应公司发展、满足农业最终用肥需求和农化服务的新营销模式。此举是继公司引入战略投资者后推进国企改革的进一步行动,我们认为随着国企改革高层文件后续的出台,公司在国企改革方面仍将会继续有所作为。 盈利预测:由于连续两年亏损将被退市警示,因此我们预计扭亏将是公司2015年重点工作,且磷肥行业有望走出低谷,公司营收规模超过500亿元,因此实现扭亏的概率较大,我们预计公司2015/2016公司的净利润分别为0.31/6.47亿元,定增摊薄后折合EPS分别为+0.02元,+0.49元。此外,公司国企改革预期十分强烈,加上公司目前PS仅为0.26倍,我们维持公司买入的投资评级。 风险提示:磷肥行业景气复苏不及预期;国企改革进度迟缓。

结论与建议: 业绩略低于预期:公司发布业绩预告,预计2014年实现归属于上市公司股东的净利润7.34~8.81亿元,同比增长50%-80%,折合EPS0.77~0.92元,比我们此前的预期低9%~24%。单季度来看,公司Q4实现净利润1.13~2.60亿元,yoy-31.57%~+57.57%,MOM-46.25%~+23.76%,折合EPS0.12~0.27元。 原料涨价、醋酸跌价致毛利率下滑:根据我们监测的数据显示,环渤海动力煤价格指数Q4均价为510元/吨,环比Q3上升4%;醋酸平均价格为3150元/吨,环比Q3下跌19%;尿素市场均价为1637元/吨,环比Q3基本持平。原料煤炭价格小幅上涨和醋酸价格较大幅度下跌导致销售毛利率下滑,因此公司Q4业绩低于预期。 未来毛利率有望企稳回升:(1)原料煤炭价格有望保持低位:在煤炭行业整体产能过剩、环保压制需求以及下游行业景气度较低的影响,我们预计煤炭价格仍将维持低位;(2)尿素行业有望走出低谷:经历了2年的价格下滑和1年的底部整理,尿素行业新增供给开始逐步减少、落后产能部分退出,供给端开始改善。2014年国内尿素累计产量3218万吨(折纯),yoy-2.95%;受出口关税下调影响,2014年尿素出口1362万吨,yoy+65%。据我们测算,2015年新的出口关税政策有望使尿素出口税负进一步下降三成左右,因此,我们预计在出口的带动下,国内尿素行业供需格局有望明显改善,价格筑底回升概率较大。(3)醋酸价格进一步下跌空间有限:随着原油价格暴跌,以天然气为原料的甲醇制醋酸路线成本持续下降,加上下游需求低迷,醋酸价格不断下滑,目前醋酸价格已跌至近几年的低位。随着油价企稳,我们预计醋酸价格进一步下跌空间有限。综合来看,廉价的原料和产品价格的企稳回升有望使得公司毛利率情况好转,从而提振业绩。 盈利预测:鉴于醋酸价格大幅下滑,尿素价格涨幅不及预期,我们下修公司的盈利预测,预计公司2014/2015/2016年分别实现净利润8.29/9.22/11.08亿元,YOY分别为+69%/+11%/+20%,折合EPS分别为0.87/0.97/1.16元,目前A股股价对应的PE为13/11/10倍。鉴于公司估值较低,尿素行业有望走出底部,因此维持买入建议。

结论与建议: 业绩符合预期:公司发布业绩预告,2014年预计实现归属于上市公司股东的净利润24.96~26.31亿元,YOY+85%~+95%,折合EPS1.63~1.72元,符合预期。公司业绩大幅增长主要是由于染料产品销售量价齐升,以及投资收益大幅增长所致。单季度来看,公司Q4实现净利润4.75~6.10亿元,YoY+8.20%~+38.95%,QoQ-0.63%~+27.62%,折合EPS0.31~0.40元,公司Q4业绩环比好转主要是由于染料价格提升和出货量好转所致。 染料价格继续探涨,公司业绩弹性大:目前分散染料价格已涨至5万元/吨以上,而去年同期仅有3万元/吨左右,环比14年Q4涨幅超过5000元/吨;活性染料价格在3万元/吨左右,同比基本持平,环比14年Q4上涨2000元/吨。公司目前拥有分散染料14万吨、活性染料7万吨的产能,染料价格每上涨1000元/吨理论影响EPS0.137元。 新环保法实施后污染整治力度有望继续加强:染料生产是高污染行业,此前的H酸(活性染料原料)和中间体还原物(分散染料原料)价格大涨均是因为环保整治导致的供给收缩。2015年1月起施行的新环保法采取了严厉的经济和行政处罚办法,进一步提高了企业的违法成本。展望未来,我们认为随着新环保法的实施,污染整治力度的加大,染料行业的供给收缩预期持续存在。因此,公司作为行业龙头,在具备绿色回圈一体化优势的情况下将显著受益。 盈利预测:鉴于此轮染料涨价幅度超出我们此前的预期,我们上修公司15/16年的盈利预测,预计公司2014/2015/2016年分别实现净利26/36/37亿元,yoy分别为+91%/+40%/4%,折合EPS分别为1.69/2.35/2.43元,目前股价对应的PE分别为15.9/11.4/11.0倍。鉴于染料行业高景气有望维持,染料提价使得公司业绩向上弹性加大,因此,我们维持买入评级。 风险提示:染料价格下跌。

结论与建议: 公司MDI一体化项目2014年11月投产,目前开工率八成左右。公司MDI合计产能已达180万吨,跃居世界第一,公司定价话语权进一步增强。短期来看,受油价暴跌和寡头垄断影响,MDI毛利空间扩大;长期来看,全球MDI供需基本平衡,毛利率预计仍将保持在正常水平。此外,公司环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目预计2015年二季度末投料试车,下半年形成有效产能。 鉴于MDI新增产能释放和新项目下半年投产增厚业绩,我们预计公司2015/2016年实现净利润39/47亿元,yoy分别为+44%/+20%,折合EPS为1.82/2.18元,目前股价对应的PE分别为13/11倍,维持买入评级。 公司MDI产能跃居世界首位:公司MDI一体化项目初期计划总投资132亿元,实际投了100亿多点,将在2014年四季度转固,折旧费用预计每年10个多亿。公司MDI产能目前拥有烟台八角60万吨、宁波一期40万吨、宁波二期80万吨,合计产能已达180万吨,跃居世界第一,公司定价话语权进一步增强。 油价暴跌短期利好MDI毛利率提升:公司MDI主要原料纯苯等库存一般15-20天,短期来看,原油价格快速下跌使得公司MDI生产成本快速下降,但MDI价格由于受寡头垄断影响,相对比较平稳,因此,MDI-纯苯价差短期迅速扩大。根据我们监测的数据显示,2014年Q4聚合MDI-纯苯平均价差同比扩大约10%,纯MDI-纯苯平均价差同比扩大约15%,近期价差同比扩大幅度分别约为5%和27%。 全球MDI需求稳定增长,供给有序增加:国内MDI需求增速一般在10%以上,但是2014年由于国内宏观经济增速放缓,MDI消费增速下滑至个位数;国外需求2014年表现较好,公司出口聚合MDI也大幅增加,但是由于定价参照当地价格,导致出口毛利率略低于国内。整体来看,全球MDI需求增速仍保持在5%-6%之间,每年新增需求约30-40万吨。 全球MDI仍将维持供需弱平衡:除了万华新增的40万吨,预计巴斯夫的40万吨2015年二季度投产,按照开工率七-八成估算,2015年实际MDI供给增量预计在42万吨-48万吨之间,略大于正常的新增需求。但是由于MDI寡头之间已经形成一定的默契,我们预计其将通过协调开工率来维持供需平衡。 环氧丙烷及丙烯酸一体化项目预计二季度末投料试车:公司环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目60万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)、24万吨/年环氧丙烷(PO)、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇装置及其它辅助工程和公用工程计划总投资148.8亿元,预计二季度末投料试车,下半年形成有效产能。 盈利预测:我们预计公司2014/2015/2016年实现净利润27/39/47亿元,yoy分别为-6%/+44%/+20%,折合EPS为1.26/1.82/2.18元,目前股价对应的PE分别为18/13/11倍。鉴于MDI新增产能释放和新项目下半年投产,公司业绩有望大幅提升,我们维持买入评级。 风险提示:1、MDI下游需求低于预期;2、新增项目投产进度低于预期;

结论与建议: 公司发布业绩预告,2014年实现净利润1.27~1.46亿元,折合EPS0.29~0.33元,同比增长70%~95%,基本符合我们此前的预期。单季度来看,公司Q4实现净利润0.32~0.51亿元,折合EPS0.07~0.12元,同比增长17%~85%。报告期内公司净利润大幅增长主要是由于彩色聚合碳粉和彩色硒鼓销量提升,以及子公司珠海名图并表珠海科力莱所致。 我们预计公司2014/2015/2016年分别实现净利1.41/2.17/2.86亿元,yoy+89%/+54%/+32%,折合EPS为0.32/0.49/0.65元,目前股价对应的14/15/16年PE为46、30、23倍。鉴于公司未来内涵式发展迅速,并且存在外延式扩张预期,因此我们维持买入的投资建议。 业绩预增符合预期:公司发布业绩预告,2014年实现净利润1.27~1.46亿元,折合EPS0.29~0.33元,同比增长70%~95%,基本符合我们此前的预期。单季度来看,公司Q4实现净利润0.32~0.51亿元,折合EPS0.07~0.12元,同比增长17%~85%。报告期内公司净利润大幅增长主要是由于彩色聚合碳粉和彩色硒鼓销量提升,以及子公司珠海名图并表珠海科力莱所致。若剔除并表因素影响,我们预计同口径下公司实际净利润增幅在三成以上。 彩色碳粉销量有望保持快速增长:由于需求增长和供应品类日益增多,公司彩粉现有产能利用率将逐步提升。同时,公司彩色碳粉扩产500吨专案预计2015年10月投产,届时公司彩色碳粉总产能将达2000吨。我们预计在现有产能利用率提高和新增产能的带动下,公司彩色碳粉销售有望继续放量。 外延式发展值得期待:公司2014年11月欲通过发行股份购买资产进行重大资产重组,但是因交易双方未能达成一致意见最终终止。随即公司在2014年12月初拟与西证重庆股权投资基金管理有限公司共同发起设立鼎龙西证并购基金,并购基金总规模为10亿元人民币,首期为3亿元人民币,并购基金存续期限为5年。并购基金将在新材料、生物医药、健康医疗及具有互联网模式创新特点的相关产业领域进行兼并收购、整合产业资源。并购基金的设立将为公司未来发展储备更多并购标的,有利于降低并购风险,加快公司外延式发展的步伐。 盈利预测:暂不考虑外延式扩张的影响,我们预计公司2014/2015/2016年分别实现净利1.41/2.17/2.86亿元,yoy+89%/+54%/+32%,折合EPS为0.32/0.49/0.65元,目前股价对应的14/15/16年PE为46、30、23倍。鉴于公司未来内涵式发展迅速,并且存在外延式扩张预期,因此我们维持买入的投资建议。 风险提示:彩色碳粉销售不及预期。

引入战略投资者:公司近日发布公告,公司拟与以色列化工有限公司(以下简称“以化")开展全面战略合作以进一步增强主营业务的综合竞争力、提高资源综合利用水平及抗风险能力。战略合作主要包括:(1)云天化向以化全资附属公司以化(上海)投资有限公司(以下简称“以化上海")非公开发行A股股票;(2)公司全资子公司磷化集团与以化上海共同经营合资公司,合资公司将收购相关资产,并与云天化及下属企业、以化在技术、采购、销售等方面开展业务合作;(3)云天化和以化上海将共同设立研发中心。我们认为公司引入战略投资者与云南省国资改革的思路基本一致,后续公司在国企改革方面或许仍将有动作。 拟向以化上海定增募资16.42亿元:公司拟以8.24元/股的价格(相当于本次发行定价基准日前二十个交易日公司A股股票交易均价9.16元/股的90%,停牌前收盘价的84%)向以化上海发行1.99亿股募资16.42亿元,扣除发行相关费用后,将全部用于偿还银行贷款。截至2014年9月30日,公司的资产负债率达89.07%,远高于行业平均68%的水平。本次发行后公司资产负债率将下降2.27个百分点,节省财务费用约1.05亿元。本次发行完成后,云天化集团持有公司的股份比例将由53.83%下降至45.76%,但仍为公司的第一大股东。 双方成立合资公司新增投资:公司将以磷化集团海口磷矿分拆重组后的公司出资,双方成立合资公司,然后合资公司收购重组后的云天化国际三环子公司、云天化集团旗下天创科技。合资公司的投资总额为36亿元,注册资本为6亿元,总注册资本为12亿元。经过我们的测算,合资公司的净资产11亿元左右,以化上海增资11.55亿元,各占50%比例。合资公司业务将覆盖磷产业从资源至产品的上下游完整产业链,利用新增投资引入以化高附加值磷化工产品及技术,致力于发展高附加值产品。 磷肥行业15年有望迎来景气拐点:我们认为在国内新增产能减少、部分落后产能退出情况下,国内磷肥供给端有望改善;需求方面,国内磷肥需求稳定增长,出口关税进一步下调和印度进口增加有望提振外需,供需格局改善背景下明年磷肥行业景气度回升可期。 盈利预测:鉴于磷肥行业景气度明年有望开始好转,我们预计2015/2016公司的净利润分别为-2.82,6.47亿元,定增摊薄后折合EPS分别为-0.21元,+0.49元。随着战略投资者的引进和后续国企改革的推进,我们认为公司管理方面也将会逐步变革,未来公司将迎来管理层面和行业层面两方面的好转,加上公司目前PS仅为0.27倍,我们维持公司买入的投资评级。

结论与建议: 公司是国内复合肥行业龙头之一,且成长性良好:公司主营复合肥业务,目前已具备500万吨复合肥产能,位列行业第三位。2008年公司营收和净利润仅有23亿元和0.87亿元,2013年营收和净利润已达53亿元和3.97亿元,年复合增长率分别为18%和35%。 国内化肥复合化率有望继续提高:我国化肥的复合化率2012年为34%,与发达国家80%、全球平均50%的比例相比明显较低,因此我国复合肥行业成长空间依然较大。按复合化率每年提高1%估计,2015年国内化肥复合化率将达到37%,2020年有望达42%,逐步向全球平均水平靠拢。按使用量推算,2015年国内复合肥折纯使用量有望达2289万吨,到2020年达2840万吨,每年新增需求量100万吨左右,年均增长率超过4.5%。 公司将受益行业集中度提升:由于技术壁垒较低,生产企业众多,据统计,目前国内获得复合肥生产许可证的企业有4000多家,其中大多为产能在1~5万吨的小企业,营收规模2000万以上企业数量在1200家左右。 行业前十名的企业2006年市场占有率仅在20%左右,2011年提高到30%左右,在相关政策鼓励下2015年有望达50%。由于复合肥生产具有轻资产属性,资金和品牌尤其重要,因此,上市公司在此方面优势显着。 全国性布局扩张逐渐迎来收获期:2010年,公司复合肥产能仅有190万吨/年,经过近几年的布局扩张,公司复合肥产能目前已达500万吨/年,是上市前的2.63倍。2014年公司新增280万吨产能,2015、2016年将有望分别新增120、100万吨复合肥产能,届时公司整体复合肥产能有望超过700万吨。 公司复合肥销售毛利率或将企稳,未来放量可期:受2012年以来氮、磷、钾等单质原料化肥价格下跌影响,公司复合肥销售毛利率持续提升。展望未来,我们认为单质原料化肥价格下跌空间有限,公司复合肥销售毛利率或将企稳。公司复合肥销量方面,我们认为未来随着公司新增产能的投产,品牌影响力的扩大和渠道建设的加强,公司15、16年复合肥销售放量可期。 股权激励助力长期发展:公司于2014年10月公布了股权激励计划草案,公司拟对包括高层管理人员、其他管理人员及公司董事会认定的核心业务(技术)人员等合计84人授予730万份股票期权,占公司总股本的2.556%。其中首次授予670万股,预留60万股。公司股权激励的行权条件为2014、2015、2016年的净利润相比2013年增长率不低于20%、44%、73%。 盈利预测:公司预计2014年全年实现净利润4.77~4.96亿元,yoy+20%~+25%。我们预计公司2014/2015/2016年分别实现净利4.92、6.68 、7.99亿元,yoy 分别为+24%,+36%,+20%,折合EPS 分别为1.72/2.34/2.80元。目前股价对应的2014/2015/2016年PE 分别为20、15、12倍。鉴于公司异地扩张迎来收获期,未来复合肥销售放量可期,我们给予买入的投资建议。

公司是国内复合肥行业龙头,且成长性良好:公司实际控制人为董事长兼总经理万连步,其通过直接和间接方式持有公司64.29%的股份。公司主营复合肥业务,目前已具备600万吨复合肥产能,位列行业第一位。2007年公司营收和净利润仅有26.2亿元和1.97亿元,2013年营收和净利润已达120亿元和6.64亿元,年复合增长率分别为28.8%和22.4%。 国内化肥复合化率有望继续提高:我国化肥的复合化率2012年为34%,与发达国家80%、全球平均50%的比例相比明显较低,因此我国复合肥行业成长空间依然较大。按复合化率每年提高1%估计,2015年国内化肥复合化率将达到37%,2020年有望达42%,逐步向全球平均水平靠拢。按使用量推算,2015年国内复合肥折纯使用量有望达2289万吨,到2020年达2840万吨,每年新增需求量100万吨左右,年均增长率超过4.5%。 公司将受益行业集中度提升:由于技术壁垒较低,生产企业众多,据统计,目前国内获得复合肥生产许可证的企业有4000多家,其中大多为产能在1~5万吨的小企业,营收规模2000万以上企业数量在1200家左右。 行业前十名的企业2006年市场占有率仅在20%左右,2011年提高到30%左右,在相关政策鼓励下2015年有望达50%。由于复合肥生产具有轻资产属性,资金和品牌尤其重要,因此,上市公司在此方面优势显著。 募资扩产并布局渠道下沉:2014年5月,公司公布定增预案,拟募资不超过20.60亿元,其中拟投入12.30亿元用于建设贵州金正大生态工程有限公司年产60万吨硝基复合肥及40万吨水溶性肥料工程项目,4.30亿元用于农化服务中心项目,剩余募集资金4亿元用于补充流动资金,2014年10月获得证监会核准通过。我们认为公司定增后随着产能扩张和渠道布局下沉,未来增长潜力依然十足。 股权激励助力长期发展:公司于2014年8月公布了股权激励计划草案修订案,公司拟对包括公司董事、中高层管理人员、核心业务(技术)人员等合计235人授予2100万份股票期权,占公司总股本的3.00%。其中首次授予1990万份,行权价格为19.73元,预留110万份。公司股权激励的行权条件为2014、2015、2016、2017年的净利润相比2013年增长率不低于28%、64%、110%、168%。从行权条件来看,净利润年均增速28%显著高于过去几年22.4%的复合增速,彰显了管理层对于公司未来盈利前景的信心。 盈利预测:公司预计2014年全年实现净利润8.63~8.96亿元,yoy+30%~35%。我们预计公司2014/2015年分别实现净利8.79、11.47、15.31亿元,yoy 分别为+32%,+30%,+34%,定增摊薄后折合EPS 分别为1.08/1.40/1.87元。目前股价对应的2014/2015/2016年PE 分别为25、19、14倍。鉴于公司成长性良好,我们给予买入的投资建议。

结论与建议: 业绩略低于预期:2014年1-3Q公司实现营收2.12万亿元,yoy-1.13%,实现净利润512亿元,yoy-0.84%,折合EPS0.44元,略低于我们此前的预期。公司业绩略低于预期主要是由于三季度以来原油价格大幅下跌导致。单季度来看,公司Q3实现营收7595亿元,yoy+4.80%,实现净利润197亿元,yoy-11.02%,折合EPS0.17元。 勘探及开发业务受原油跌价影响最大:2014年1-3Q公司实现油气产量357.41百万桶油当量,yoy+8.05%,其中原油产量同比增长7.66%,天然气产量同比增长9.14%。但是受原油价格下降等因素影响,勘探及开发板块实现经营收益417.48亿元,yoy-10.69%。 未来业绩或继续受累于原油跌价:四季度以来原油价格继续走低,目前布伦特原油期货价格在86美元/桶左右,同比跌幅已接近两成,未来若油价持续低位,将对公司业绩产生较大冲击。 大股东注入资产:公司将以2013年发行美元债所募集资金以现金形式向大股东中石化集团购买其拥有荷兰COOP100%的成员权益,交易对价5.62亿美元。荷兰COOP持有延布项目公司37.5%的权益(其余62.5%的权益由沙特阿美持有),延布项目公司主要将在沙特从事汽油、柴油以及石油焦、硫磺、苯等产品的生产与销售,设计原油加工能力为40万桶/天(约2000万吨/年,相当于中国石化2013年原油加工量的8.6%),汽油、柴油质量可分别满足美国标准和欧V标准。目前,延布项目公司下属的延布炼油项目的项目设计、采购工作已基本结束,正处于施工后期及投产准备阶段。 盈利预测:鉴于油价低位冲击公司业绩,我们下修公司14、15年的盈利预测,预计公司14、15年实现净利润616、576亿元,yoy-8.4%和-6.5%,折合EPS0.53元和0.49元。目前A股股价对应的PE分别为9.8倍和10.5倍,PB为1.02倍,H股股价对应的PE为10.1倍和10.7倍。尽管公司业绩受原油跌价影响下滑概率较大,但是鉴于公司估值不高,股息率依然在4%以上,我们维持买入的投资评级。