旅游业务稳健增长,但毛利率略有下滑。公司2016年旅游业务实现收入57.91亿元,同比增36%;实现净利润2.07亿元,同比增24%;旅游业务综合毛利率为14.11%,同比降0.78PCT。具体看,旅游零售业务贡献公司收入59.5%比重,实现营收39.5亿元,同比增32.17%,毛利率为15.78%,同比降0.97PCT;公民批发业务贡献公司收入13.4%比重,实现收入8.9亿元,同比增11.32%,毛利率为6.36%,同比降0.85PCT;企业会奖业务贡献公司收入14.4%比重,实现收入9.6亿元,同比增101.1%,毛利率为14.41%,同比降1.64PCT。整体看,公司旅游板块收入呈稳健增长态势,但受到行业竞争加剧及外围环境恶化影响毛利率略有下滑。 零售业务不断加强销售网络拓展,西南和华东地区进步较快。公司2016年新开分公司11家,新开始体验中心82家,截止去年底分公司和体验服务中心数量分别达到50家和282家。这也是公司零售业务快速增长的重要因素之一。公司销售网络目前已基本完成在全国一、二线城市布局,并尝试向三、四线城市渗透。在2016年西南和华东地区表现优秀,二者收入增幅分别达到106%和66.5%。此外公司还积极开拓移动渠道,提升零售渠道的运营效率及客户体验,增加公司在客户中的品牌影响力。 产品不断升级,游轮、体育户外主题产品影响力提升。公司去年新研发旅游产品1300多个,产品数量总额达到7300余种。产品风格上,加大了对“新奇特高”和私人订制旅游产品的研发力度。邮轮方面,公司的产品已经全面覆盖了母港邮轮、长线邮轮、极地游轮和环球游轮四大品类,公司在中国母港邮轮、极地游轮中的市场份额分别达到12.2%和28.6%。公司公告的最新募投方案中,计划将27.3亿元募集资金用于邮轮销售平台项目,侧面可见公司对邮轮产品的重视程度。体育户外主题方面,公司产品涉及到徒步、骑行、马拉松等几大专业领域,还推出了网球四大满贯赛事、篮球NBA全明星等体育观赛类产品,并在去年作为里约奥运会中国奥委会票务代理及接待服务供应商,推出了200多个场次赛事的观赛门票、相应的企业奖励旅游产品,及巴西和南美多国的自由行及半自由行产品。通过加强产品研发和产品升级,打造特色主题产品,公司产品对游客吸引力增强,品牌影响力不断得到提升。 配餐业务稳健发展。公司配餐板块去年分别实现收入和毛利为7.8亿元和3.5亿元,同比分别增25.5%和26.9%,分别贡献公司收入和毛利的11.7%和28.9%的比重。其中,航空配餐业务占配餐收入比84%,其余部分为铁路配餐业务。该板块近几年一直稳健发展,毛利率相对平稳,但对净利润的贡献相对较低。 员工薪酬及房租增长带动费用提升。公司销售、管理和财务三项费用率合计提升0.44PCT至13%。其中销售费用为5.3亿元,同比增42.93%,主要源于旅游和航食业务销售增长带来人员薪酬及房租等费用增加;管理费用为2.86亿元,同比增23%,主要源于员工薪酬和房租等增长;财务费用为4760万元,同比增3052万元,主要源于短期借款增加带来的利息增加。费用增速较快是影响公司业绩重要因素之一。 盈利预测和投资评级:公司拥有海航集团提供的航空和旅游产业链背景支持。自从登录资本市场以来,先后增资易生金服,领投航班管家并收购天天商旅,积极打造旅游产业生态圈。我们仍看好整个出境游产业链未来发展空间,公司作为龙头将持续受益。暂不考虑非公开发行影响,预计公司2017和2018年EPS分比为0.35元和0.45元,对应PE分比为41倍和32倍,维持买入评级。 风险提示:突发事件及自然灾害;汇率波动;竞争加剧;经济低迷;定增进度低于预期。

大股东股权结构发生变化,不影响公司控制权。华邦健康目前持有雪山开发公司20.21%股权,其拟受让西藏汇邦持有的雪山开发公司13.65%股权(其中西藏汇邦是华邦健康的控股股东)。本次转让完成之后,华邦健康将直接持有雪山开发公司33.86%股权。除此之外,华邦健康通过丽江山峰旅游商贸间接持股雪山开发公司9.89%股权。目前雪山管委会持有雪山开发公司45.64%股权,是其第一大股东,是丽江旅游实际控制人。由此可见,本次股权转让双方为母公司与子公司关系,是同一控制下的企业之间的股权转让,不影响公司经营及实际控制人发生变化。 上市公司方面,华邦健康是公司第二大股东。去年下半年以来华邦健康及其一致行动人张一卓陆续举牌增持公司,目前华邦健康及其一致行动人直接持股上市公司14.26%股权,接近公司大股东15.73%的持股比例。 华邦健康与公司大股东及公司具备合作经验。华邦健康实际控制人张松山先生为雪山开发公司和丽江旅游上市公司董事(担任上市公司董事自2016年11月起),与雪山开发公司合作时间超过10年,此外华邦健康与公司在玛咖项目上曾有过合作经验。 华邦健康亦具备景区方面投资经验,除医药、大健康以及农化等主营业务外,华邦健康曾先后投资了重庆武隆仙女山、广西凭祥和大新、云南丽江解脱林、陕西太白山等景区。其中秦岭旅游于2016年底成功登录新三板。 公司目前股价低于华邦健康两次增持均价,对应2017年估值24倍。公司主业经营面临瓶颈,亟待转型。华邦健康及一致行动人对公司和公司大股东的不断增持值得关注。不排除未来华邦健康对公司经营和机制上施加影响及二者业务合作可能性,建议积极关注。 维持“增持”评级。公司现金流充沛,截止一季度末现金及等价物余额近14.3亿元。公司未来发展看点包括外延发展预期及与华邦健康的合作可能性。预计公司2017~2018年EPS分别为0.46元和0.51元,对应PE分别为24和22倍,维持“增持”评级。 风险提示:突发事件/自然灾害;2)项目进展低预期;3)外延拓展不及预期;4)市场竞争加剧

事件: 公司发布年报:2016年实现营收100.93亿元,同比增20.58%;实现归母净利润2.15亿元,同比增15.08%,EPS为0.26元,分红方案为每10股派现0.25元(含税)。 公司同时公布2017年1季报:实现营收22.36亿元,同比增11.37%;实现归母净利润0.5亿元,同比增37.34%,EPS为0.06元。 投资要点: 目的地均衡发展,协同效应渐显带动毛利率提升。在行业整体发展低迷背景下,公司2016年营收和净利润均实现较大幅度增长,毛利率同比提升1.29PCT至10.45%,体现出较强的经营能力。其中,竹园国旅2016 年实现营业收入38.09 亿元,同比增33.98%;实现净利润9139 万元,同比增33.6%,超额完成业绩承诺(8828 万元)。若不考虑其影响,公司原有业务收入和净利润分别为62.95 亿元和1.51 亿元。 分产品看,公司出境游批发业务实现收入74.4亿元,同比增27.32%,毛利率同比提升1.07PCT至8.27%,贡献收入比重为73.7%,占比同比提升3.9PCT。在产品布局上,公司进一步强化目的地均衡策略,加强东南亚、美澳等目的地产品开发,目前亚洲产品销售额已经占到公司出境产品的近40%比重。此外,公司与竹园的协同效应逐渐体现,通过集中采购、组织包机等方式,增加中高端产品比例,从而带动整体毛利率提升。 出境零售业务板块门店继续扩张。该板块2016年实现收入18亿元,同比增9.27%,毛利率同比增0.16PCT至15.44%,贡献收入比重为17.86%,占比同比降1.85PCT。除了继续在北京、上海、天津等地新开门店,公司在河北、南京、武汉、西安及昆明等门店陆续开业,并针对不同区域客户,公司投放不同层次产品。此外还加强定制游产品,加强游学、体育等旅游细分领域建设。公司整合营销服务业务板块实现收入7.1亿元,同比降12.56%,毛利率同比提升2.29PCT至10.35%。该板块2016年实现净利润3218 万元,成为贡献公司利润的重要板块之一。 从区域看,北京地区仍是公司收入的最重要区域来源,贡献收入的比重为44%,略低于去年同期44.4%比重,贡献收入比重靠前的区域还包括华东大区、中原大区,二者贡献收入比重分别为25.23%和11.55%。相对而言,华中大区和华南大区公司业务占比仍相对较低,分别为2.91%和1.57%,未来具备较大可挖掘空间。 门店扩张及人员增加致费用率提升。公司销售、管理和财务三项费用率合计提升1.58PCT至7.08%。其中销售费用为5.47亿元,同比增49.18%,主要源于新增门店带来的人员薪酬及房租装修等费用增加;管理费用为1.53亿元,同比增69.44%,主要源于新增人员及股权激励费用同比增幅较大;财务费用为1537万元,同比增1165万元,主要源于贷款规模同比增长带来的利息增加。 大力拓展“旅游+”,完善出境综合服务平台。公司年报提出,业务由出境游拓展至“旅游+”出境服务,保持既有三大业务板块基础上,继续加强和开展游学、移民置业、体育旅游等出境综合服务业务。批发板块将通过内生增长与外延并购整合,进一步扩大批发市场份额和优势,零售板块将继续加大全国重点区域布局。此外公司未来将加强上游资源掌控力,扩大目的地优势,完善出境综合服务平台。 盈利预测和投资评级:公司与竹园国旅和行天下业务协同优势逐渐显现,股权激励和员工持股带动管理层和员工积极性。在行业经历去年低迷发展阶段,收入和毛利率同比均出现提升,显示出较强的经营实力。我们仍看好整个出境游产业链未来发展空间,公司作为龙头将持续受益。预计公司2017和2018年EPS分比为0.32元和0.43元,对应PE分比为43和33倍,维持买入评级。 风险提示:突发事件及自然灾害;汇率波动;竞争加剧;政策变化

投资要点: 主要景点客流下滑和天子山索道分流致公司营收同比出现下滑。景区客流方面,公司2016年全年共实现购票游客接待量715.23万人,同比下滑10.15%。具体看,环保车实现游客接待量366.51万人,同比增5.2%(2015年同期同比增18.98%);宝峰湖实现游客接待量85.62万人,同比降15.72%(2015年同期同比增80.64%);十里画廊观光车实现游客接待量110.48万人,同比降10.71%(2015年同期同比增10.71%);杨家界索道实现游客接待量129.85万人,同比降36.78%(2015年同期同比增505.31%)。从各个景区游客接待量看,除了环保车业务客流保持持续增长外,宝峰湖景区和十里画廊观光车客流均在去年高基数基础上出现一定幅度下滑,而杨家界索道受到天子山索道重新开业且运力提升、森林公园门票站停车场改建导致旅行社调整进山线路影响,客流同比降75.53万人,下滑幅度较大,从而影响公司整体客流接待量和收入。 大庸古城项目新增土地摊销及贷款致管理费用和财务费用大增。公司2016年销售、管理和财务费用同比分别增9.07%、19.89%和97.33%,三项费用合计比去年同期增2360万元,是拖累净利润重要因素之一。其中,管理费用增加主要源于2016年大庸古城项目新增大额土地使用权摊销,而财务费用增加较快则源于大庸古城项目前期建设贷款利息增加所致。 张家界交通未来几年存在改善空间。黔张常高铁预计2019年通车(连通鄂西南、渝东南),张吉怀高铁在建,将连通省内3市州7市县;高速方面,张桑高速在建,预计2018年通车(连通张花高速),此外张新、桑龙高速等正在筹建。未来几年新建铁路和公路的通车将极大改善公司景区交通现状,提升游客体验度和景区对游客吸引力。 维持“增持”评级。公司大庸古城项目目前有序推动中,短期内土地摊销和财务费用将拖累业绩,未来建成运营后有望为公司带来新增长点。张家界交通在未来几年改善空间较大,将有利于增强公司景区竞争力,今年景区客流在去年低基数基础上有望实现反弹。公司年报提出“一体两翼”战略,将以旅游为主业,以产业整合和资本运作为两翼,通过对优质旅游资源的有效控制,形成对区域旅游资源相对独占的核心竞争力。公司作为张家界市唯一的旅游上市平台,不排除未来进行区域资产整合可能性。暂不考虑增发影响,预计公司2017~2018年EPS分别为0.24元和0.26元,对应的PE分别为47倍和43倍,维持“增持”评级。 风险提示:安全事故;突发事件;天气因素;项目进展低于预期;增发实施的不确定性

公司近期公布年报,2016 年实现营收18.5亿元,同比减0.32%;实现归母净利润1.39亿元,同比增6.44%,EPS 0.45元。分红方案为每10股派现2.4元。 主业平稳增长,毛利率同比提升2.61PCT。公司2016年合计接待宾客770.6万人次,同比提升6%,但人均消费和上座率同比分别降4.48%和1.64%。其中餐饮业务贡献收入的72.9%比重,实现收入13.46亿元,同比降1.32%,毛利率同比升3.14PCT至68.34%;商品销售业务贡献公司营收的24.4%比重,实现收入4.5亿元,同比增0.74%,毛利率同比提升1.64PCT至35.54%。由于公司对部分店面试行新的绩效考核办法,因此经营管理效率得到提升,公司总体毛利率由去年同期的58.23%提升至60.84%。其中全聚德北京双井店、北京大兴店及常州店净利润同比分别增1.98和1.14和0.86倍。 持续推进连锁经营,积极拓展新业态。截止2016年底,公司共有门店111家,其中国内106家(包括直营企业36家,加盟门店70家),海外5家(分布于缅甸、日本、澳大利亚等地)。111家门店包含2016年新开直营门店5家,新开加盟店3家。积极推进连锁经营同时,公司积极探索进入“商业综合体开店”经营模式,长沙梅溪湖店作为首家进驻商业综合体的门店于2016年中营业,突出打造“京味、京韵”文化,取得了较好的经营效果。公司同时公告拟收购汤臣小厨,后者在北京已经开设20家门店,其以广州老火靓汤及粤式料理为主题,秉承美味、健康、时尚的经营理念,广受亲友聚会和便捷商务人群欢迎。汤臣小厨偏向特色休闲餐饮品牌,能够和公司的既有业务形成良好互补,补充公司休闲餐饮新业态,有利于提升公司整体竞争力。 “互联网+”战略持续推进,鸭哥科技探索中前进。“营销网络化”是公司重要发展战略之一,自公司在2016年开始探索互联网外卖市场新模式以来,推出“小鸭哥”外卖品种,并不断根据市场形式和公司战略进行调整,从初期的自营外卖转变为全聚德外卖。并对产品进行定制化包装,开发新款周边衍生品,积极打造“萌宠”IP,以吸引新生代消费者。此外公司还开通了部分门店的场景电商,并加强食品销售板块与京东和天猫等各大网络平台的活动力度。2016年公司新开1个电商经营中心和1个物流配送中心,以为销售网络化提供更多支撑。 首次给予“增持”评级。公司传统主业平稳增长,在连锁经营、新业态拓展及互联网营销领域积极推进。此外公司年报提出未来会通过资本运作扩大公司规模,作为北京市首批国企改革试点企业首旅集团旗下子公司,亦存在国企改革预期。公司“全聚德”品牌历史超过150年,品牌价值珍贵,近期拟收购汤臣小厨则侧面体现外延发展决心,未来发展动向值得关注。暂不考虑汤臣小厨收购,预计公司2017~ 2018年EPS分别为0.50元和0.55元,对应PE分别为48和43倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:1)食品安全事件;2)新店业绩不达预期;3)外延拓展不及预期;4)市场竞争加剧。

客流基本持平去年同期。受到2016年降雨较多及金顶法像修缮影响,公司去年全年接待游客量329.9万人次,相较2015年330.8万人次微幅下降。分业务看,公司各个板块整体经营稳健。门票收入4.4亿元,同比降4.2%,毛利率同比增0.98PCT至35.4%;索道业务收入2.9亿元,同比降8.2%,毛利率同比降2.74PCT至73.1%;酒店业务收入1.8亿元,同比增0.63%,毛利率同比提升0.2PCT至9.4%。 费用率略有提升,营改增和投资收益助力公司业绩提升。公司总体毛利率同比提升0.55PCT至41.22%,销售/管理/财务费用占收入的比重分别为6%、14.3%和1%。其中,销售费用同比降303万元,同比降4.6%,管理费用和财务费用同比分别增1593万元和243万元,同比分别增11.95%和30.2%。总体看,公司费用率较2015年略有提升。受营改增影响,公司营业税同比减少2634万元,同时由于处置万年实业子公司股权影响,投资收益同比增加4904万元,带动公司业绩提升。 客流有望持续提升,外延布局不断增加公司看点。公司今年客流有望在去年低基数基础上实现较好增长。此外,景区小循环打通后将有效提升景区容量,未来西成高铁、成贵高铁和成昆高铁的开通都将有力改善景区交通条件。外延布局方面,公司先后投资云南德宏天祥、川投峨眉(致力于桫椤湖景区开发)、万佛顶索道、智慧旅游等子公司和项目,积极致力于文化旅游、健康养生等产业开发。作为传统景区龙头公司,公司主业经营一直稳健,外延布局有望为公司带来新亮点。 首次给予“增持”评级。公司景区的交通条件未来存在较大的改善预期,外延布局亦有望取得新进展,作为四川省唯一的旅游上市公司,存在国企改革预期,在经营效率上亦具备改善空间。预计公司2017~2019年EPS分别为0.36元、0.41元和0.46元,对应的PE分别为34倍、30倍和27倍,给予“增持”评级。 风险提示:安全事故;突发事件;天气因素;外延布局低于预期

事件: 公司公布年报,2016年实现营收7.8亿元,同比降0.8%(剔除营改增因素影响,同比增2.95%);实现归母净利润2.24亿元,同比增13.5%,EPS 0.53元。分红方案为每10转增3股派现1元。 投资要点: 玉龙雪山索道年客流同比增18.3%,是带动公司业绩增长主因。公司三条索道2016年接待游客量合计为401万人次,同比增8.5%;同时毛利率提升0.22个百分点至87.15%,体现强劲发展势头。其中玉龙雪山大索道接待游客267.5万人次,同比增18.3%;云杉坪索道接待游客125.2万人次,同比降5.7%;牦牛坪索道接待游客8.3万人次,同比降22.4%。相较而言,雪山大索道知名度更高,在时间和精力有限情况下,大部分游客会选择乘坐大索道,而牦牛坪索道因景区道路改造施工停业近两个月,因此客流下滑明显。 费用控制严格是业绩增长的另一重要因素。公司销售和管理费用同比分别降6.3%和4.3%,是带动公司净利增速高于营收增速的另一重要因素之一。 演出市场竞争加剧,印象丽江净利润下滑明显。2016年印象丽江演出750场,较去年同期(896场)同比降16.2%。演艺板块实现净利润6373万元,同比降28.4%,同时毛利率同比下滑4.7个百分点至66.81%。该板块业绩下滑明显,原因之一在于当地演艺市场竞争加剧,尤其是宋城丽江千古情项目入驻对公司演艺项目造成较大冲击。此外,同行公司强有力的营销措施及旅行社调整产品线路等因素,均对公司该业务造成较大冲击。公司未来计划将加大对旅行社和散客的营销措施,此外会考虑和大雪山索道产品联合营销等措施来提升业绩。 和府酒店公司持续减亏,餐饮业务实现盈利。和府酒店公司(含洲际酒店、英迪格酒店、丽世酒店及5596商业街)去年实现营收1亿元,同比增2.3%,经营亏损3322.7万元,同比减亏404万元。公司2017年将持续扩展酒店客源市场并加大对5566商业街的打造力度,争取实现减亏目标。公司甘海子餐饮中心项目实现净利润256万元,同比增41%,发展势头良好。此外,龙德公司和新设立的龙途旅行社分别实现86万元和27万元净利润。 外延拓展不断,华邦健康增持可能为公司带来新变化。2016年以来公司积极签订多项合作协议,包括参与大香格里拉航空旅游项目,与日喀则旅游局签订合作开发协议、收购云杉坪索道及开发巴塘县雪域扎西宾馆项目等,不断释放外延发展预期信号。公司2016年以来陆续被华邦健康及其一致行动人举牌,年报显示华邦健康已经成为公司第二大股东,华邦健康及其一致行动人直接持股比例达14.26%,接近大股东15.73%持股比例。此外,华邦健康通过雪山开发公司间接持有公司5.32%股份,直接和间接持股比例 合计达19.59%。考虑二者曾合作开发玛咖项目,华邦健康实际控制人张松山先生为雪山开发公司董事,且华邦健康旗下拥有部分旅游资产,不排除未来二者继续合作可能性。 维持“增持”评级。公司背靠滇川藏旅游胜地,周边可挖掘旅游资源丰富,亦在经营效率上存在提升空间。此外货币资金充沛,截止2016年末近14.6亿元。公司未来发展看点包括外延发展预期及与华邦健康的合作可能性。预计公司2017~2018年EPS分别为0.59元和0.66元,对应PE分别为25和22倍,维持“增持”评级。 风险提示:突发事件/自然灾害;2)项目进展低预期;3)外延拓展不及预期;4)市场竞争加剧

事件: 1)我们于近期参加公司投资者交流会; 2)公司公布年报:2016年实现营收26.4亿元,同比增56%;实现归母净利润9亿元,同比增43.1%;EPS 0.62元;分红方案为10派1。 投资要点: 传统演艺平稳发展,异地项目不断推进。公司现场演艺板块2016年合计实现营收同比增8.6%,其中杭州本部、三亚、丽江、九寨项目2016年营收同比分别降2.1%、增19.6%、增30%和增13.8%。我们推测杭州本部营收下滑可能受到2016年杭州G20峰会影响,及杭州乐园和烂苹果乐园等项目拖累。三亚、丽江和九寨项目则体现出良好的营收增速。异地项目方面,公司的张家界、桂林阳朔和上海项目处于有序推动中,根据项目进展公告,我们预计上述项目将分别于2018和2019年间陆续开业。 六间房成为公司收入和利润的重要来源之一。六间房互联网演艺平台2016年实现营收10.9亿元,同比增1.95倍,净利润2.35亿元,同比增1.52倍,分别贡献公司营收和净利润的41%和26%比重。经营方面,六间房的注册用户超过5000万,月均访问用户达4350万,其中网页端月均增长23%,移动端月均访问量则同比增248%,体现强势增长势头。此外,六间房与公司旗下基金共同发起了蜜枝APP,选择在声优方向切入二次元领域,未来发展值得关注。 轻资产项目开启品牌输出模式。公司于2016年6月与炭河旅游签订了宁乡炭河里项目,项目一揽子服务费用为2.6亿元。根据项目规划其将于2017年5月开业,2016年项目结算收入1.17亿元,我们预计剩余服务费将在2017年结算完毕。项目进入运营期后,公司将按照项目年收入的20%收取管理费。宁乡项目不仅开启了轻资产的管理和品牌输出模式,而且为公司发展带来重要利润增长点,并能有效提升品牌影响力和竞争力。 国际项目第一单落地。公司一直积极致力于国际项目拓展,于2016年11月成立澳洲子公司,并计划投资4亿澳币在黄金海岸建设传奇王国项目,全新打造3大演艺秀和4个主题公园。国际项目拓展将逐步打开公司外延空间。 投资建议与盈利预测:公司管理团队市场意识强,具备优秀的执行力。充分储备的桂林、张家界、上海等国内项目及澳洲等国际项目为公司未来发展提供持续动力,宁乡项目开启轻资产输出模式,为公司未来发展锦上添花。此外公司还积极探索传媒、动漫、IP、VR等领域投资机会,未来发展值得期待。预计公司2017年和2018年EPS分别为0.78元和0.95元,对应的PE分别为27.2倍和22.3倍,维持买入评级。 风险提示:1)项目进度低预期;2)人才流失;3)行业监管风险;4)突发性事件影响;5)宏观经济低迷

事件: 公司公布业绩快报,2016年实现营收7.9亿元,同比增0.13%;实现归母净利润2.2亿元,同比增12.2%,业绩符合预期(我们预计全年2.3亿元净利润)。 投资要点: 玉龙雪山索道年客流同比增18.3%,是带动公司业绩增长主因。公司三条索道2016年接待游客量合计为401万人次,同比增8.5%。其中玉龙雪山大索道接待游客267.5万人次,同比增18.3%;云杉坪索道接待游客125.2万人次,同比降5.7%;牦牛坪索道接待游客8.3万人次,同比降22.4%。相较而言,雪山大索道知名度更高,在时间和精力有限情况下,大部分游客会选择乘坐大索道,而牦牛坪索道因景区道路改造施工停业近两个月,因此客流下滑较明显。 演出市场竞争加剧,印象丽江净利润下滑明显。2016年印象丽江演出750场,较去年同期(896场)同比降16.2%。演艺板块实现净利润6373万元,同比降28.4%。该板块业绩下滑明显,原因之一在于当地演艺市场竞争加剧,尤其是宋城丽江千古情项目入驻对公司演艺项目造成较大冲击。此外,同行公司强有力的营销措施及旅行社调整产品线路等因素,均对公司该业务造成较大冲击。公司未来计划将加大对旅行社和散客的营销措施,此外会考虑和大雪山索道产品联合营销等措施来提升业绩。 和府酒店公司持续减亏,餐饮业务实现盈利。和府酒店公司(含洲际酒店、英迪格酒店、丽世酒店及5596商业街)去年实现营收1亿元,同比增2.5%,经营亏损2701万元,同比减亏1026万元。公司2017年将持续扩展酒店客源市场并加大对5566商业街的打造力度,争取实现减亏目标。公司甘海子餐饮中心项目实现净利润296万元,同比增63%,发展势头良好。 维持“增持”评级。公司背靠滇川藏旅游胜地,周边可挖掘旅游资源丰富,亦在经营效率上存在提升空间。此外货币资金相对充沛,截止2016年三季度末超过15亿元。公司未来发展看点包括外延发展预期及与华邦健康的合作可能性。2016年以来其积极签订多项合作协议,包括参与航空旅游项目,与日喀则旅游局签订合作开发协议、收购云杉坪索道及雪域扎西宾馆项目等,不断释放外延发展预期信号。公司2016年以来陆续被华邦健康及其一致行动人举牌,合计持股比例约15.33%,接近大股东持股比例。二者曾合作开发玛咖项目,且华邦健康实际控制人张松山先生为雪山开发公司董事,不排除未来继续合作可能性。预计公司2016~2018年EPS分别为0.52、0.59元和0.66元,对应PE分别为27、24和21倍,维持“增持”评级。 风险提示:突发事件/自然灾害;2)项目进展低预期;3)市场竞争加剧

公司公告:1)拟对桂圳子公司(持股65%)资产计提减值准备9963万元,对其长期股权投资计提减值准备7390万元;2)拟以挂牌方式出售丰鱼岩51%股权暨债权,并对其长期股权投资计提减值准备1202万元;3)拟对资江丹霞公司(持股51%)其他应收款计提减值准备1545万元。 投资要点: 计提减值准备将对公司2016年净利润造成冲击。根据公司公告测算,对桂圳子公司资产减值准备将使公司2016年合并报表净利润减少6476万元。公司2016年前三季度归母净利润总额为4919万元,2015年归母净利润为2989万元,考虑公司四季度为经营淡季等因素,减值准备有可能造成公司2016年净利润大幅下滑。 计提减值准备、剥离亏损资产有利于公司轻装前行。除了计提减值准备,剥离丰鱼岩亦有望使得公司2017年轻装前行。丰鱼岩公司主要经营丰鱼岩宾馆和丰鱼岩岩洞游览服务,景区缺乏特色,近几年一直亏损。其2013、2014、2015及2016年上半年年净利润分别亏损576万、560万、797万元和451万元。本次拟挂牌的底价为首次挂牌价的80%,即7205万元,剥离亏损资产将有利于公司未来减负前行。此外,我们认为对丰鱼岩资产的剥离有望迈出公司剥离亏损资产步伐。除丰鱼岩,公司持有的资江丹霞旅游公司(100%持股)近几年亦一直处于亏损状态,其2013、2014、2015及2016年上半年年净利润分别亏损1829万、2164万、1650万和808万元,上述两个子公司合计亏损净利润额度分别占据公司当期归母净利润的199%、59%、69%和225%,大幅拖累公司主业经营水平。 看好公司2017年发展。公司大股东桂林旅游发展总公司以所持公司16%股份出资参股桂林航空旅游集团有限公司事宜已经完成,海航的加入有望为公司带来发展新机。此外,2016年雨天较多使得公司上半年客流同比下滑,2017年公司客流有望在低基数基础上反弹。再考虑剥离亏损资产为公司2017年发展减负,核心资产盈利具备提升空间。 维持盈利预测和投资评级。考虑对桂圳子公司计提减值准备事宜尚需要公司股东大会审议通过,我们暂维持公司2016和2017年EPS0.1和0.12元盈利预测,对应PE分别116和95倍。公司目前41亿市值,剥离不良资产进入实质运作阶段,股权结构优化后经营效率存在提升空间。公司年报曾提出再融资诉求,作为当地唯一的旅游上市公司,政府亦对公司发展提出较高要求并给予支持,国企改革大背景下其未来发展值得关注。维持“增持”评级。

投资要点: 合作方实力强劲。SPACES是一家领先的虚拟现实(VR)和混合现实(MR)公司,两位创始人都曾是梦工场动画公司VR体验的领军人物,SPACES团队是VR行业中最具有经验的团队之一,其设计师、原画师和程序员都曾供职于大量VR项目,并在主题公园、动画、视觉效果、电影和电视领域有丰富经验。除了与公司的合作,SPACES还与微软、NBC环球等公司开展业务合作并建立了良好合作关系。本次优先股资金将用于SPACES扩大公司业务、渠道拓展及VR和MR技术的优化改造等项目。本轮其余的投资方还包括康卡斯特、优酷前沿科技基金、华岩资本等。宋城国际是本轮领投方,并将成为第二大外部战略股东。 此次合作有望创新新一代娱乐体验方式。公司曾经于今年5月投资1.6亿元(占比80%)与美国科技公司SPACES合作进军VR、AR等主题公园的开发和运营。此次再次加强合作,体现出对该领域发展信心。VR属较新的技术领域,随着核心技术的突破,其在旅游中的应用越来越广泛。公司的演艺和主题公园年客流超过2300万人次,将是VR体验最合适和应用最充分的载体之一。我们预计公司与SPACES的合作有望创新新一代的娱乐体验方式,为公司的现场娱乐项目嫁接海外优质资源和开拓海外市场奠定了基础。 产业基金加强文化娱乐领域项目储备。本次基金募集规模为5亿元,其中,七弦投资作为普通合伙人出资500万元,公司作为有限合伙人出资5000万元,中证金葵花作为有限合伙人出资1亿元,剩余部分由公司、中证金葵花或公司指定的第三方出资。基金管理人为七弦投资。七弦创新娱乐投资基金主要投资于演艺音乐、IP、互联网与科技娱乐、休闲度假等线上线下创新娱乐领域的成长期企业。产业基金的成立可以为公司未来产业布局储备项目,丰富公司演艺、娱乐、科技等产业领域内容,加快公司在关键领域的布局。 公司经营模式优,管理团队执行力强。公司内生增长强势,张家界和桂林等异地项目储备充分为持续高增长提供保障;外延动作不断,国际澳洲传奇项目落地,宁乡炭河里主题公园项目开启轻资产输出模式,此次与SPACES加强合作进一步落实科技娱乐战略;公司还一直在文化传媒和IP领域积极寻求合作机会,此次再次发起设立创新娱乐投资基金,侧面体现出公司在该领域的战略布局;此外,公司团队市场意识强,具备优秀的执行力。 投资建议与盈利预测:受系统风险及大股东减持等因素影响,公司近期股价跌幅较大(相对去年定增价格29.88倒挂近30%),对应2017年估值24倍,TTM估值处于相对底部位置,建议中长线投资者积极关注。暂不考虑此次认购SPACES股份及成立产业基金对业绩影响,维持盈利预测和买入评级。 风险提示:1)项目进度低预期;2)人才流失;3)公司治理风险;4)突发性事件影响;5)宏观经济低迷

投资要点: 管理层具有丰富旅游产业背景,大股东转换存在资产整合空间 公司于2015年5月完成股权划转事宜,大股东变更为宜昌交旅集团,实际控制人为宜昌市国资委。股权划转完成后,将由宜昌交旅集团将旗下资产按照市场化运作方式,统一运营管理。宜昌交旅除公司资产以外还拥有宜昌公交集团、宜昌三峡旅游度假区等业务,公司目前的主营业务为旅客运输、旅游服务和汽车经销三大业务,股权转让完成有利于集团优化资源配置,发挥各部分资产的协同效应。除三峡旅游度假区业务,公司大股东近期还与恐龙园签订了主题公园文化旅游项目合作协议。我们认为公司作为宜昌市唯一的交运旅游上市公司,未来在资产整合方面存在空间。此外,公司新董事长柳兵于今年3月上任,曾经担任宜昌市旅游局局长和三峡旅游度假区管理委员会主任等职务,且其同时担任大股东交旅集团董事长。我们认为柳总丰富的实业产业工作经历有望为公司未来发展规划提供更广阔的视角。 地处重要交通枢纽,具备丰富可挖掘旅游资源 宜昌地处长江中游和上游的分界处,是连接重庆和沪宁的重要枢纽,享有“三峡门户”美誉,旅游资源丰富,被国家旅游局列为全国重点旅游城市,风景集峡、水、山、洞于一体,并拥有独特的三峡大坝工程。目前有4家5A级景区(包括三峡人家、清江画廊、三峡大坝及屈原故里文化旅游区)、14家4A级景区以及众多3A级景区,此外宜昌还是楚文化和巴文化的发源地之一,是屈原和王昭君的故乡。2015年宜昌市接待游客量4732万人次(+15.8%),实现旅游收入450亿元(+34%)。根据当地政府预计,其2016年全市接待游客量有望达到5200万人次,旅游总收入有望突破600亿元,对GDP的贡献率突破15%。 旅客运输业跨区域并购预期强烈 2016年上半年,公司旅客运输贡献归母净利润约占总利润的60%。公司目前在宜昌市的公路运输方面整体市占率较高,面对道路行业环境不景气,公司积极进行资源整合和跨区域并购业务,提高公司的整体市占率。自2015年中旬,公司先后与荆州先行和荆州神通两家公司开展区域间合作,未来公司有望以宜昌为中心,向三峡区域内城市辐射,通过获取和抢占优质路线来带动公司业绩稳步增长。 电商物流园建设有望增厚公司利润 公司目前正积极进军现代物流产业,今年8月出台定增方案,5亿元用于宜昌东站物流中心项目建设,发行底价19.52元/股,项目总投资额约11.6亿元,建筑面积约41万平方米,预计建设期3年,建成后有望实现年物流吞吐量约375万吨。 未来公司依托三峡黄金水道,将以宜昌东站物流中心项目开发建设为起点,引进国际国内一线电商品牌区域总部及其上下游产业生态群落,打造企业聚集度高、产业孵化性强、经济带动力大、辐射联通三峡城市群的电商物流平台,构建出集多式联运、物流信息交易、电商快递、流通加工服务及综合配套于一体的现代物流综合服务平台。 盈利预测和投资评级:维持增持评级。 公司未来道路运输跨区域并购预期强烈,旅游服务转型升级和电商物流园的建设将持续增厚公司业绩。出于审慎性原则,在不考虑本次增发的情况下,我们预计公司2016-2018年EPS为0.4元、0.46元、0.57元,对应PE为64倍、55倍、45倍。若公司2017年增发完成,我们预计公司2016-2018年EPS(考虑股本摊薄因素)为0.4元、0.43元、0.53元,对应PE为64倍、59倍、48倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 1)区域并购业务整合低于预期;2)传统主业业绩下滑风险;3)资产整合不及预期;4)定向增发终止风险;

线上线下齐发力,公司前三季度净利同比增42%。公司前三季度营收和净利同比分别增66%和42%,显示出强势的增长势头。考虑六间房去年八月并表,按照六间房能够完成今年业绩承诺假设,剔除其影响,公司旅游演艺项目净利增速约15%。 杭州和三亚景区经营相对平稳,丽江和九寨项目增速较快。受到G20峰会影响,杭州本部收入增速不到10%;而三亚项目收入增速良好,考虑新开部分项目折旧摊销金额较大,其净利同比略有增长。相对而言,丽江和九寨项目业绩增速较高,二者净利增速分别达60%及30%。 市场影响力随着异地项目扩张而进一步提升。公司千古情产品已占据国内旅游演出收入三分之一以上票房,并获得中国旅游演艺大会发布的中国旅游演出机构十强第一名,宋城/三亚/丽江/九寨千古情分别获得第一/二/五/七名成绩。此外,公司还获得了猫途鹰“旅行者之选”最佳主题公园奖项。公司市场影响力和品牌知名度随着异地项目的扩张显著提升。 丰富储备项目和轻资产模式为公司持续发展提供支持。公司国内的储备项目包括上海、桂林和张家界等,目前三者均在积极推进中。通过三亚、丽江和九寨异地项目,公司积累了宝贵经验,未来有望更好应用到新项目中。今年6月,公司签约了“宋城·宁乡炭河里文化主题公园”项目,该项目成功开启轻资产输出模式第一单。丰富的异地项目经验和充分的新项目储备及轻资产模式为公司持续发展提供有力保障。 IP、网红宋城、科技宋城不断布局,产业基金储存优质项目。公司上半年打造的女团“树屋女孩”成为新晋网红,收获大量粉丝同时其同名主打歌曲登录QQ音乐巅峰榜。此外,公司还着力开发自有IP及吉祥物。产业基金方面,公司对于次元、IP、直播、娱乐科技等领域大量优质项目进行考察及储备,同时海外项目积极推进中。 投资建议与盈利预测:维持公司2016和2017年0.65元、0.87元盈利预测,对应PE分别为39倍和29倍,看好公司经营模式和管理团队优秀执行力,维持“买入”评级。 风险提示:1)项目进度低预期;2)人才流失;3)公司治理风险;4)突发性事件影响;5)宏观经济低迷

投资要点: 地产项目交房结转促业绩大增。公司上半年地产业务实现销售面积3.62万平方米,销售金额14.11亿元,主要由于本期三湘海尚名邸(上海嘉定)和虹桥三湘广场(上海闵行)项目交房结转。公司地产板块上半年实现营收39.9亿元,仍是公司最主要的收入和利润来源。截止6月30日,公司地产项目可售面积为11.54万平方米,在建和拟在建规划面积177万平方米。根据公司发展计划,今年力争在一线城市购买1-2幅地块或收购1-2个项目。公司地产项目主要位于上海和京津翼两大区域,并坚持“绿色科技地产”方向,符合现代人的健康消费理念和产业趋势。 演艺项目暂时亏损,受交割时间影响对公司影响较小。观印象于今年5月19日完成资产交割,上半年实现营收395.6万元,主要来源于演出票务的收入分成,但净利润亏损354万元。根据收购时业绩承诺,观印象2016年扣非后净利润不低于1.3亿元。目前,云峰和IDG的代表已经进入公司董事会,预计文化板块的运营将得到有力指导。此外,根据公告,武汉“江汉朝宗”等新项目将陆续公映,而无锡和成都等项目正在洽谈之中。 更名体现发展方向,地产+文化双主业雏形渐成。为更好体现公司双主业战略及强化观印象品牌优势,公司董事会通过了公司更名及变更经营范围议案。公司名称变更为三湘印象股份有限公司,经营范围增加了文艺创作与表演、电影制作等领域,侧面体现公司未来双主业发展信心。 文化领域布局值得期待。公司在下半年发展目标中提出力争文化演艺项目新增公演1个,收购2-3个,签约1个,并争取观印象完成业绩承诺。年初投资3亿元设立三湘文化子公司,拟在文化、旅游、演艺行业进行业务拓展,并于6月以4600万元收购了印象刘三姐13.2%股权。公司具备观印象优势品牌影响力,及云峰、IDG等产业资源支持,文化演艺领域布局值得期待。 投资建议与盈利预测:预计公司2016和2017年盈利预测分别为0.44元和0.48元,对应PE分别为23倍和21倍,看好公司文化领域布局空间,维持“买入”评级。 风险提示:1)项目进度低预期;2)人才流失;3)整合风险;4)突发性事件影响;5)宏观经济低迷

雨季较长致游客量减少,拖累上半年业绩。受今年雨季时间较长影响,公司共接待游客352万人次,同比下降3.66%,对应营收同比下降6.99%。具体看,银子岩、两江四湖、贺州温泉、龙胜温泉、丰鱼岩、资江丹霞、丹霞温泉7个景区共接待游客138.49万人次,同比增长0.18%,其中仅银子岩景区客流呈正增长;漓江游船业务共接待游客23.29万人次,同比下降11.40%;旅游汽车公司共接待游客36.78万人次,同比下降7.93%;漓江大瀑布饭店共接待游客15.11万人次,同比增长11.81%。 政府补贴是公司净利润增加主要原因。公司上半年收到桂林市政府对两江四湖景区公益性费用补贴600万元,及桂林市财政局支付的地方旅游开发项目补助贷款贴息350万元。该项收入是公司净利同比增加811.2万元,扭亏为盈的主因。扣非后公司上半年净利亏损较去年同期增加181万元。 “旅游+演艺”开启新发展模式。公司出资6000万元(占30%股权)与宋城演艺合作建设漓江千古情演艺项目,形成“旅游+演艺”模式。该项目拟投资5亿元,主要建设内容包括剧场、演艺、文化旅游及生活配套等,目前征地工作正在加速推进。合作对手宋城演艺在主题公园和演艺项目打造方面处于行业龙头地位,具备丰富经验,公司有望从新项目中增收增利,亦有望学习和引进同业优秀的运营和管理经验,打开新的发展空间。 股权结构有望获得优化改善。桂林旅游发展总公司以公司16%的股份作为出资参股桂林航空旅游集团事宜已经获得广西区政府审批通过,尚需国资委审批。若成功引入海航集团入股,不仅可以改善公司法人治理结构,还有望带动公司的运作更加市场化,从而提升效率和激发活力。 投资建议与盈利预测:预计公司2016和2017年EPS分别为0.1和0.12元,对应PE分别为117和96倍,公司拥有优质旅游资源,未来参股的演艺项目值得期待,股权结构优化后经营效率存在提升空间,且年报曾提出再融资诉求。作为当地唯一的旅游上市公司,政府亦对公司发展提出较高要求并给予支持,国企改革大背景下其未来发展值得关注。维持“增持”评级。 风险提示:1)突发事件或自然灾害;2)项目进展低于预期3)行业竞争加剧