投资要点: 维持增持。2015H1投资收益超我们预期,上调2015年EPS 至0.51元,维持2016-17年EPS 预测为0.51、0.66元,考虑到收入低于此前预期,下调目标价至23.8元(此前24.3元),对应16年5倍PS。 味精收入下滑拖累收入低于我们预期。1)2015H1收入、归母净利、扣非归母净利分别为9.1亿(+8.6%)、1.5亿(+82.0%)、8142万(+2.8%);2015H1调味品和粮油收入增速分别为6.5%、14.8%,味精收入下滑53.8%拖累整体收入增速,2015H1投资收益增加8690万元,使归母净利大超市场预期。2)2015H1整体毛利率、费用率保持相对稳定;调味品产品结构不断升级,毛利率上升2.5pct 至36.0%。 酱油业务见起色,大单品战略助力主业改善。1)2015H1酱油收入增速13.9%,随着全新日式酱油生产线投产,困扰公司多年的产量无增长问题逐步得到解决,通过大单品战略将逐步迈向中高端品牌行列,预计面条鲜2015年收入增长30%达到1.6亿,原酿造收入翻倍达到8000万。2)植物油业务亦恢复增长,随着2015年植物油业务全国范围内铺货以及植物油价格回升,预计未来可保持两位数增长。 并购可期,云厨电商超市场预期。1)股权激励解锁条件为未来三年营业收入CAGR 约为25%,预计通过并购来确保业绩达到解锁条件的可能性较大。2)持股51%的云厨电商运行两个月以来,已发展端口逾2000个,用户近70万,日流水近100万,预计估值大幅提升。 风险提示:产能利用率不足、并购低于市场预期、云厨低于市场预期

维持增持维持2015-2016年EPS0.94、1.11元,考虑公司盈利能力持续提升以及非酱油品类快速增长,参考公司历史市盈率,上调目标价至39.96元,对应2016年36倍PE。 收入略低于预期,归母净利略超我们预期。2015H1收入、归母净利分别为56.5亿(+12.3%)、13.4亿(+21.9%);2015Q2收入、归母净利分别为24.5亿(+10.0%)、6.0亿(+30.4%)。2015Q2收入增速低于我们此前预期的15%,主要原因是消费疲软,酱油收入低于预期;归母净利略超我们预期主要由于盈利能力继续提升,2015Q2毛利率、净利率分别为43.6%、24.5%,同比提高2.2、3.9pct.,募投产能的释放、高端占比的提高、以及产品提价,推升整体盈利能力继续上升。 酱油业务增速放缓、其他品类补位维持收入较快增长。2015H1酱油、耗油、调味酱收入增速分别为7.9%、26.4%、13.5%,非酱油品类借助酱油渠道快速增长。江苏工厂首期规划产能耗油20万吨、醋10万吨、料酒5万吨,预计2016年春节前后投产,提供后续发展动力。 平台价值逐步体现,未来最大看点仍是品类扩张及外延并购。1)新品类进展顺利:预计拌饭酱2015年有望达到3亿;预计味极鲜2015年带动高端酱油保持30%左右增长;老字号完成通路铺货,有望成为未来10元+酱油时代大单品;预计将推高端料酒、原创料酒等新品类,使料酒成为过亿单品。2)外延并购仍是品类扩张重要手段。 风险提示:新产能利用率不足、竞争加剧、原材料成本剧烈波动

投资要点: 维持“增持”评级。考虑到公司2015Q2可能迎来净利率拐点,上调2015-16年盈利预测至0.82、1.23(此前预测为0.65、0.83元),上调目标价至43.05元,对应2016年35倍PE。 净利率向上拐点确定,预计未来三年可提升至10%。预计2015Q2净利率达8%,同比上升2pct,主要由于收入快速增长、销售费用率、财务费用率下降以及制糖业务亏损减少。1)不断提高营销体系效率,计划下半年上线SAP,精简终端销售人员,预计销售费用率会进一步下降。2)拟在上海自贸区设立融资租赁公司,获得低成本海外融资,财务费用率有下降空间。3)南宁白糖价格从2014年最低3800元/吨涨到了目前约4900元,预计全年制糖业务亏损同比会大幅下降。 预计2015年糖蜜价格再大幅上涨的可能性不大,酵母毛利率可以长期维持在30%以上。目前国内糖蜜价格在1100元/吨左右,处于近两年高点,进口糖蜜受制于环保部尚未制订进口标准,预计标准出台后进口糖蜜会平抑国内价格,糖蜜价格对酵母业务毛利率影响会变小。 加速海外布局以及不断开发新产品,为公司提供新的业绩增长点。 公司国内市占率已逾50%,未来收入增长主要来自海外及新品类增长:1)计划投资4.98亿在俄罗斯新建2万吨酵母产能,借助当地原材料、能源优势,主攻当地及周边原独联体国家市场,预计市场需求逾5万吨。2)新开发化妆品原料酵母市场、酶制剂市场等,打破干酵母收入天花板,预计公司未来几年收入仍能维持15%以上的增长。 风险提示:糖蜜价格大幅上涨、海外工厂效益低于预期等。

本报告导读: 食醋行业稳步发展及集中度提高为龙头公司提供发展机遇,期待公司国企改革加速进一步释放经营潜力,通过资产优化、管理改善及外延并购打开未来三年高成长空间。 投资要点: 维持“增持”。考虑到2015Q1股权转让获得投资收益1.42亿超我们预期及国企改革可能加速,上调2015-16年EPS至0.91、0.79元(此前为0.58、0.71元),参考行业平均估值,上调目标价至33.0元,对应2016年6倍PS。 行业处于成长期且集中度较低,公司发展具备较大潜力:1)酱醋调味品过去5年收入CAGR达22%,预计2014年食醋行业收入约250亿,未来几年仍将保持较快增长。2)食醋行业市场集中度有较大提升空间,2014年CR5市占率约10%,公司市占率约4%,参考酱油龙头海天味业市占率超过10%,公司仍具备较大增长潜力。3)具有并购预期,公司有资金等优势整合国内其他名醋及调味品相关公司。 新管理层上任后,管理改善初见成效。1)产品持续创新:开发高端醋优化产品结构;开发大包装醋主攻餐饮市场;开发料酒、白醋进入调味品新品类;推出醋饮料和保健食品打造健康食品,公司将逐步转型为健康食品集团。2)营销体系改善:增加广告投放、加大对员工和经销商的奖励力度、提高品牌和渠道覆盖率,营销短板得到修补。 国企改革进度有望加快,从而进一步释放经营潜力。1)江苏国企改革全国领先,中炬高新被举牌国企改革可能突破,可能会加大公司的竞争压力,推动恒顺醋业的国企改革进程。2)预计员工持股、引入战略投资者、集团资产臵换公司存量地产等是改革方向。 风险提示:国企改革进度低于预期、并购低于预期、食品安全问题

投资要点: 维持“增持”。考虑公司净利率迎向上拐点,上调2015-16年EPS至0.70、1.01元(此前预测为0.60、0.75元)。参考行业平均估值,给予原有主业2016年1.6倍PS估值,对应市值432亿,给予Tnuva2014年20倍PE估值,预计市值98亿,另有定增资金21.27亿,预计总市值约551亿,考虑到定增后总股本变化,上调目标价至30.79元。 拟通过定向增发引入战略投资者,收购以色列Tnuva集团,未来三年业绩确定性增强。拟以16.1元/股定向增发募集资金90亿,其中68.73亿用于收购Tnuva76.7%股权,引入了中信并购基金、弘毅资本等战略投资者,锁定期为三年,预计引入战投对公司未来三年的市值、收入具有提振作用,业绩确定性增强。 Tnuva的产品优势、技术优势与光明乳业在中国的渠道优势、资金优势具有协同效应。1)Tnuva2014年收入、净利润分别约为106亿、6.4亿,净利率约6%,收购PE为14倍。2)Tnuva的产品优势、技术优势利于光明乳业拓展新品类、提高研发能力;光明乳业的渠道优势可帮助Tnuva产品进入中国市场,抢占进口奶市场。 高端产品占比提高+规模效应显现推动盈利能力提升,预计三年后净利率提升到5-6%。1)五大高端产品收入占比从2003年的50%上升至2014年的65%,预计2015年上升到70%。2)2014年收入迈过200亿门槛,规模效应逐步显现,居高不下的费用率有望开始下降。 风险提示:食品安全问题、大包粉减值风险、竞品冲击加剧

维持增持。维持2015-16 年EPS预测0.40、0.51元,考虑到并购预期加强,参考海天味业、中炬高新市销率均在5 倍以上,上调目标价至24.5 元(此前为21.7 元),对应2016 年5 倍PS,维持增持评级。 股权激励利于绑定核心员工利益,高行权价为股价提供安全边际。1)本次股权激励对象包括董事、高管及核心员工174 名,调味品行业是完全竞争行业,绑定核心员工利益利于公司提升管理效率、留住人才。 2)行权价为18.93 元,此前大股东参加定向增发底价为10.63 元(预计锁定三年后成本价13.4 元),高管及核心员工利益与公司市值紧密捆绑,为股价提供安全边际。 解锁业绩指标高,并购预期加强。1)解锁条件为未来三年营业收入CAGR 约为25%,净利润CAGR 约为13%,预计凭借现有主业较难完成收入目标,可能通过并购来确保业绩达到解锁条件。2)公司拟向大股东定增4.5 亿补充流动资金,定增后宽裕的现金强化了并购预期。3)我们预计并购方向为食品领域细分行业的龙头公司,利于公司进入当地市场及借助现有渠道做大被收购公司,实现快速扩张。 “大单品”策略初见成效,主业有望改善。2015Q1 收入、归母净利分别为4.6 亿(+8.1%)、5302 万(+20.2%),业绩增速为近两年单季度最快,“大单品”战略推动主业快速发展已初见成效,面条鲜+原酿造收入已占总收入的13%,预计原酿造2015 年收入可达1 亿。 风险提示:新产品释放低于预期、原材料价格波动、食品安全问题

投资要点: 维持“增持”评级。2014年薯片和果冻收入低于我们预期,略微下调2015年EPS 至1.07元(此前预测1.08元),考虑到2015年管理效率提升、事业部改制初见成效,上调2016年EPS 预测至1.26元(此前预测1.21元),上调目标价至37.8元,对应2016年30倍PE。 公司最大的变化是董事长重心转移到公司,带来管理效率提升。过去几年屡推新品,但均低于市场预期,内在原因是公司管理效率较低,执行能力较弱致很多想法难以落地。2014年董事长将重心转移到公司,对公司进行了一系列变革,我们预计公司管理效率会大大提升。 事业部改制+加强管理层考核及激励效果初见成效,2015Q1收入增速达19%。此前过于重视葵花籽业务,不分品类的收入考核机制使更多资源流向相对好销的葵花籽业务,同时新产品与葵花籽渠道协同效应不强、铺货范围较小。公司于2015年初进行了事业部改制并加强了对管理层的考核和激励,预计这两个问题可以逐步解决。 未来仍可能通过并购实现品类、新渠道的扩张。公司通过葵花籽在全国范围内建立了销售网络,但一直缺乏可以利用此渠道的其他产品,此外,休闲食品在电商平台的销售规模逐步扩大,公司也在加强电商渠道的投入。我们预计公司未来并购方向将围绕新品类、新渠道的扩张,能与公司产生协同效应的国内外休闲食品公司、弥补公司电商业务短板的休闲食品电商公司都将是公司并购的重点方向。 风险提示:食品安全问题,新产品低于市场预期,原材料价格波动

维持增持评级。黑芝麻乳收入略低于我们预期,小幅下调 2015-16年EPS 至0.47、0.64 元(此前为0.49、0.67 元);预计2016 年黑芝麻乳收入7 亿,考虑未来具有爆发增长的潜力,给予黑芝麻乳业务4倍PS,对应市值28 亿;预计2016 年其他业务实现净利润1.7 亿,考虑到员工持股计划业绩指引较高及存在外延扩张预期,给予35 倍PE,对应市值59.5 亿,预计总市值97.5 亿,上调目标价至30.6 元。 两种模式驱动黑芝麻乳爆发增长。1)“河南模式”主要开发流通渠道的礼品市场,2014 年主攻豫、冀等地传统流通渠道,以低成本投入试销产品,2014 年豫冀两地收入总和过亿,二线城市以下市场将推广河南模式。2)“深圳模式”主要开发中心城市的现代渠道,2015Q1已进驻深圳多家本土超市,预计2015 年深圳、广州等地KA 渠道可贡献收入约2 亿,全年黑芝麻乳收入有望达5 亿。 接力新品有望下半年推出,老产品有提价空间。预计下半年推出以黑芝麻为原料的新品及其他原料的黑色食品(如黑豆);老产品加强了渠道终端掌握,预计下半年提价10%左右,2015 年收入增长15%。 成立并购基金,外延式扩张值得期待。公司与华盖资本成立产业并构基金,为公司挑选、孵化优质项目。预计并购方向包括调味品(芝麻油、芝麻酱等)、休闲食品(烘焙类、坚果炒货类食品等)、食品电商平台等,调味品和休闲食品仍是食品饮料行业中增速较快的子行业,外延扩张将使公司快速切入新品类、进入新渠道,找到新增长点。 风险提示:黑芝麻乳收入低于预期、食品安全问题

投资要点: 维持“增持” 。维持2015-16年EPS预测0.40、0.51元,考虑到公司控股云厨电商在O2O 商业平台上的潜力,参考海天味业、中炬高新等调味品龙头2015年市销率已在5倍以上,上调加加食品目标价至21.7元(对应2015年5倍PS,此前为20.4元),维持“增持”评级。 投资O2O 电商平台,有望提升估值水平及提供新增长点。公司作为天使投资人投资长沙云厨电商5000万元,持有云厨电商51%股权。1)商业模式:云厨电商拟整合长沙市社区便利店资源,以O2O 模式专门销售厨房生活必需品(菜米油盐酱醋茶等);2)项目进展:预计“云厨”APP 及官网很快上线,前期以长沙市场为主,规划到2016年会员可达到100万,未来拓展到一二线城市;3)我们认为投资云厨电商体现公司积极进行商业模式创新的决心与动力,且“云厨”重点销售的厨房必需品量大、动销快,容易与消费者建立粘性,比本地类似的O2O 平台更具特色。若云厨获得成功,也将使公司主业的调味品、植物油新增销售渠道。 “大单品”策略初见成效,主业有望改善。Q1大单品“原酿造”保持较快增长,预计2015年收入可达1亿,有潜力成为上10亿大单品。 期待定增落地加速外延发展。公司拟向大股东定增4.5亿,增发底价10.63元,预计锁定三年后成本价13.4元(假设资金成本8%),提供安全边际,定增尚待证监会审批,期待尽快落地,加速外延增长。 风险提示:新产品释放低于预期、原材料价格波动、食品安全问题

维持增持。 考虑到 2015年财务费用、折旧增加,小幅下调 2015-16年EPS 预测至0.41、0.54 元(此前为0.44、0.56 元),考虑到管理层激励有望突破,维持2016 年调味品收入预测为35 亿,维持目标价24.7 元,对应2016 年调味品业务5.5 倍PS。 调味品主业收入符合我们预期,预计未来几年仍稳定增长。2015Q1收入、归母净利分别为6.6 亿(-2.9%)、5324 万(-32.8%),预计美味鲜收入6.3 亿(+5%)。美味鲜收入只有5%的增长主要由于2014Q4阳西基地投产后,向经销商多压了一轮货,以(2014Q4+2015Q1)为口径,调味品收入增15%左右,完成2015 年28 亿目标可能性较大。 利息、阳西基地折旧及母公司无物业转让使2015Q1 归母净利下滑。 2014-15 先后发债9 亿,预计未来每年财务费用约5000 万;预计随着阳西基地逐步转固未来三年每年折旧费用约3000-4000 万;2014Q1母公司物业转让获得非经常性利得2000 万左右而本期无此收入。 前海人寿举牌,管理层激励有望突破。如果前海人寿取得控股权,公司将由国企变为民企,管理层激励问题迎刃而解;如果未能取得控股权,预计也会促使中山市加快对公司国企改革的进度。前海人寿曾试图举牌天健集团和南玻A,均加快了两家公司的国企改革进度。公司过去10 年收入CAGR 达20%,充分证明管理层能力优秀,管理层激励改善后,预计盈利能力有较大提升潜力。 风险提示:竞争加剧;产能利用率不足;管理层激励具不确定性

维持“增持”评级。维持 2015-16 年 EPS 预测为 0.40、0.51 元,考虑到业绩改善明显,上调目标价至20.4 元,对应2015 年PE40 倍。 “大单品”战略见成效,2015Q1 业绩改善。1)2015Q1 收入、归母净利分别为4.6 亿(+8.1%)、5302 万(20.2%),业绩增速为近两年单季度最快,公司“大单品”战略推动主业快速发展已初见成效。2)2015Q1 毛利率、净利率分别为30.8%、11.6%,同比分别提升0.8、1.2pct,主要是由于销售费用率同比下降2.1pct 至10.7%,预计随着原酿造、面条鲜的快速上量,费用率有进一步下降空间。 2015 年酱油新产能释放后“原酿造”高增长值得期待。原酿造目前主要在二三线城市的流通渠道铺货,预计2015 年下半年产能逐步释放后,将加大在北上广深等一线城市的布局以及提高商超渠道销售占比,预计2015 年收入可达1 亿,期待未来成为上10 亿规模的大单品。 植物油业务复制“大单品”战略,预计2015 年收入可实现正增长。 植物油首个大单品“鱼喷香”预计于2015 年推出,主打烹饪鱼植物油市场,期望通过功能区隔来与竞品构成差异化,我们认为有望复制面条鲜的成功,植物油业务有望借助新品提高收入增速及盈利能力。 大股东参与定增,为股价提供安全边际,并强化了并购预期。公司拟向大股东定增4.5 亿补充流动资金,增发底价10.63 元,限售期三年,为股价提供了安全边际,定增后宽裕的现金强化了并购预期。 风险提示:新产品释放低于预期、原材料价格波动、食品安全问题

投资要点: 维持“增持”。维持2015-16年EPS预测0.44、0.56元,预计2016年调味品收入35亿,考虑到公司具有高成长稀缺性以及管理层激励有望突破,上调目标价至24.7元,对应2016年调味品业务5.5倍PS。 前海人寿举牌,管理层激励有望突破。前海人寿4月份以15.1-17元/股买入公司股票,截至2015年4月23日,持股比例达5.02%。如果前海人寿取得控股权,公司将由国企变为民企,机制会更加灵活;如果未能取得控股权,预计也会促使中山市加快对公司国企改革的进度。公司过去10年收入CAGR达20%,充分证明管理层能力优秀,但盈利能力大幅低于海天味业,我们认为这主要是由于国企机制下管理层激励不足,管理层激励改善后,预计盈利能力有较大提升潜力。 针对北方市场推出原晒鲜,有望在东北取得突破。公司2014年10月推出原晒鲜,兼具高鲜和上色双重功能,意在满足北方市场对老抽产品的需求。2015年开始把东北作为单独大区,参考东古在东北有6-7亿收入,市场潜力较大,预计未来几年收入增速可达30-40%。 多举措发力餐饮渠道,有序推进商超渠道。1)目前流通:餐饮+商超渠道收入比例为7:3,公司希望调整为6:4,新通路的不断开发,有助于公司收入保持长期稳定增长。2)开发5L大包装产品+给经销商搭配大包装酱油产品+巡回厨师交流会+与连锁酒楼合作等多举措发力餐饮渠道,在粤浙赣进展顺利。3)每年投入一定预算谨慎有序进入商超,并配备促销人员、销售人员等,确保已进商超有效运作。 风险提示:竞争加剧;产能利用率不足;管理层激励具不确定性

维持"增持” 。维持 2015-16年 EPS预测至 1.82、2.15 元,维持目标价45.5 元,对应2015PE25 倍。伊利股份未来几年业绩稳定增长,估值处于低位,是重点推荐品种。 主营业务业绩基本符合预期。2014 年收入、净利润分别为544.4、41.4亿,增速分别为13.9%、30.0%,EPS 为1.35 元;2015Q1 收入、净利润分别为148.4、13.0 亿,增速分别为13.8%、20.2%,扣除非经常性损益、资产减值以及会计估计变更等影响,业绩基本符合我们预期;每10 股派发现金红利8.00 元(含税),每10 股转增10 股。 高端产品占比提高,推动收入增长和盈利能力提升。2014 年高端品金典、安幕希等均高速增长,毛利率、净利率分别提升至32.5%、7.7%,叠加原奶价格下降的利好,2015Q1 毛利率、净利率提升至37.1%、8.8%。预计未来几年乳品基本盘仍能保持10%左右增长,收入有望达到千亿,产品结构升级以及规模效应使净利率有望达到10%左右。 创新意识强,在新品类、新渠道、新商业模式上有望突破。1)新品类:2014 年成功推出植物蛋白饮料、常温酸奶等,证明了品类扩张能力,饮料、休闲食品是未来拓展的方向,品类扩张催生外延扩张预期。2)新渠道:2014 年电商渠道和母婴店渠道发展迅速,收入分别增8.2 倍和86%,渠道优势得到巩固。3)新商业模式:财务公司供应链金融业务初见成效,互联网+思维助力公司挖掘产业链价值。 风险提示:食品安全问题、原奶价格剧烈波动、促销加剧

投资要点: 维持“增持” 评级。维持2015-16年盈利预测为0.65、0.83元,看好公司迎来净利率拐点,上调目标价至33.2元,对应2016年40倍PE。 2015Q1收入略超我们预期,净利率有所改善。2015Q1收入、归母净利润分别为9.8亿(+23.0%)、4918万(+35.8%),毛利率、净利率分别为30.2%、6.0%,同比分别提升-1.7、0.7pct。毛利率下降主要由于糖蜜价格上涨,净利率提升主要由于制糖业务亏损减少以及销售费用率、财务费用率下降(同比分别下降0.5、2.2pct),公司管理费用率仍然较高,同比微升0.2pct 至7.4%。 预计2015年糖蜜价格再大幅上涨的可能性不大,毛利率可以长期维持在30%以上。目前国内糖蜜价格在1000元/吨左右,处于近两年高点,进口糖蜜到岸价也约为1000元/吨,如果国内糖蜜价格再上涨,可以通过进口来降低成本,长期看糖蜜价格对公司毛利率影响有限。 收入快速增长证明公司良好的发展趋势,预计未来几年净利率可提升至10%。净利率率低主要由于费用率高以及糖业亏损,预计2015年开始改善。1)公司近几年增加了较多研发和销售人员,公司短期计划不再增加人力,预计随着收入规模扩大,费用率会逐步下降。2)2014年12月,白糖价格开始反弹,从2014年最低的4700元/吨涨到了目前约5500元/吨,此外,公司2015年计划生产小包装糖以提高盈利能力,我们预计2015年公司制糖业务亏损可降至5000万以下。 风险提示:糖蜜价格大幅上涨、糖价大幅下跌、食品安全问题

投资要点: 维持“增持”。维持2015-16年EPS预测至1.82、2.15元,考虑到公司长期盈利能力仍有提升空间,上调目标价至45.5元,对应2015PE25倍。伊利业绩稳定增长,估值处于低位,是重点推荐品种。 高端产品占比+市场份额不断提升,预计未来几年乳品基本盘仍能保持10%左右增长,收入有望达到千亿。中国商业联合会统计,2014年伊利全国乳品综合、奶粉、冷饮、液态奶及儿童奶市场五个市场占有率第一,据Euromonitor数据,2014年伊利综合乳品市占率约为28%,逐渐加大专第二名的差距,我们预计未来市占率可达40%左右。 积极转型大健康综合食品集团。植物蛋白饮料开启乳品以外品类扩张序幕,未来公司将发展成为大健康产业航母,预计会涉足功能饮料、果汁、休闲食品,甚至保健食品等大健康相关行业,为公司长期增长提供新动力,有望成为中国版雀巢。2014年底推出的核桃乳进展顺利,春节期间收入超1亿,预计2015年将推新口味植物蛋白饮料。 外延扩张预期较强。品类扩张催生伊利外延扩张动力,“并购之王”雀巢通过多次并购实现了多品类扩张,最终发展成为综合性食品平台型公司,公司并购较为谨慎,优选可与公司产生协同效应的并购标的。 盈利能力仍有提升空间,净利率有望达到10%左右。1)高端产品占比提升,整体乳业产品结构升级趋势明显;2)食品饮料公司具有明显规模效应,雀巢的净利率从1993年的5%上升到2013年的11%。 风险提示:食品安全问题、原奶价格剧烈波动、促销加剧