2022年营收同比增长 54.11%，归母净利润同比增长 199.96%。2022年公司实现营业收入 9.43亿元，同比+54.11%；归母净利润 1.09亿元，同比+199.96%；扣非后净利润 1.01亿元，同比+274.97%；基本每股收益为 0.18元，去年同期为 0.06元。2022年公司业绩大幅增长，主要是明胶系列产品业务稳步发展，“胶原+”系列产品的不断深入推广，子公司益青生物并表所致。 费用率控制良好，毛利率同比+9.03pct，净利率同比+6.39pct。公司 2022年毛利率为 24.74%，同比+9.03pct。费用端，公司 2022年期间费用率为10.29%，同比+1.26pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率 分 别 为 1.89%/5.43%/2.74%/0.23% ， 分 别 同 比 +0.20pct/+0.54pct/+0.62pct/-0.10pct。公司 2022年净利率为 12.24%，同比+6.39pct，盈利能力相比去年同期明显增强。 全系列产品实现收入同比增长，稳步推进“胶原+”战略落地。2022年公司明胶系列产品及副产品磷酸氢钙/胶原蛋白业务/有机肥业务/胶囊业务/其他业务分别实现营业收入 5.82亿元/0.68亿元/0.02亿元/2.85亿元/0.06亿元，占 比 61.74%/7.21%/0.26%/30.21%/0.58%, 同 比 +5.49%/+73.42%/+23.39%/+1683.95%/+93.23%。其中，明胶系列产品及副产品磷酸氢钙/胶原蛋白业务/胶囊业务分别实现毛利率 26.24%/22.37%/21.42%。明胶系列产品销量再次突破万吨，销售收入同比增长 14.60%，创历史新高；原料胶原蛋白销售收入同比增长 58.91%，规模优势进一步扩大。胶囊业务营收显著提升，空心胶囊产销量大幅增长，主要是子公司益青生物全年并表所致。 经营活动现金流量净额增长 279.25%，存货周转速度加快。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为 1.95亿元，同比增加 279.25%，主要原因是子公司益青生物并表以及本期销售商品、提供劳务收到的现金，收到的税费返还以及收到其他与经营活动有关的现金增加。2022年公司存货为 3.18亿元，同比-8.15%；存货周转天数为 168.31天，同比减少 52.36天。 此外，公司 2022年应收账款周转天数为 56.58天，同比减少 15.74天。 丰富产品矩阵，加强品牌推广和渠道建设。在原有产品系列基础上，公司陆续推出圆素系列牛骨胶原肽粉、复合益生菌固体饮料、代餐奶昔、胶原蛋白 补水/亮彩面膜、燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉固体饮料、口香爆珠等系列新品，目标市场覆盖增强免疫力、骨健康、口腔健康、肠道健康、口服美容等领域，并优化价格体系，能够更好满足市场需求。在品牌推广方面，公司以“草原鲜牛骨·小分子·胶原蛋白肽”为切入点，着力打造民族胶原知名品牌。邀请影视演员为圆素品牌代言，抖音店铺开展常态化直播并邀请知名网红开展直播带货。在渠道建设方面，公司一方面加大原线上、线下渠道的推广工作，另一方面，在杭州、青岛等互联网相对发达地区搭建 TOC 端自有私域电商新平台，设立子公司国恩京淘、东宝圆素，组建专业团队，专门从事终端系列产品的营销推广工作。此外，公司大力开发团购业务，打造区域知名伴手礼品牌。公司结合“圆素”品牌在本区域的认知优势，重点拓展药店、美容院、便利店、特产店、商超等线下渠道，实现产品销售网络的区域普遍覆盖。积极开展产品知识专项培训和店内相关引流工作，主推“爱美爱健康”的主题，促进产品整体宣传。同时，公司也积极开发 OEM 业务，并在产品知识培训、市场开发、包装设计等方面提供相应的指导和服务，保障客户进一步持续稳定合作。报告期内，公司终端系列销售实现新的突破。 拓展明胶、胶原产品应用新领域，致力打造空心胶囊专业生产基地。报告期内，公司及子公司新增专利 7项，进一步深化了在主营业务领域的应用研究，为后续产品升级做好技术储备。与中科院理化所合作研发的代血浆明胶产品报告期内实现销售，同时，公司也在积极开发超低内毒素明胶，可更多作为生物活性材料应用于医疗、医美领域，引领公司迈向生物医疗器械材料供应领域，助力公司加速转型升级。与合作方开展胶原在纺织、轻食等新领域的应用研究项目进展顺利，将能够进一步拓展胶原应用新领域。此外，积极开展鱼鳞明胶、胶原蛋白生产工艺开发，为明胶产品系列多样化生产做好技术储备。公司将持续加大技术创新研发力度、深入开展胶原及其延伸产业的多领域应用及新产品、新技术、新工艺研发工作，储备优质项目，为后续发展升级转型做好产业化、市场化的充分准备。公司已启动“新型空心胶囊智能产业化项目”、“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”，以应对医药及保健品市场对空心胶囊持续增长的需求。项目全部投产后，公司将具有年产近 700亿粒空心胶囊的规模，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。 投资建议：公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，形成了良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。近年来，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，积极加大力度开展技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”均有布局。随着胶原蛋白行业的迅速发展及大众保健意识的不断提升，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司2023-2025年 EPS 分别为 0.23元、0.26元、0.29，对应 PE 分别为 30X、26X、24X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：经营规模扩大可能带来管理风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，政策风险，募集资金投资项目不达预期的风险。

2022年收入同比增长 14.71%，归母净利润同比增长 56.50%。由于公司无缝业务增长较快，棉袜业务稳健增长，2022年公司实现营业收入 23.54亿元，同比+14.71%；归母净利润 2.62亿元，同比+56.50%；扣非后净利润2.62亿元，同比+70.57%；基本每股收益为 0.69元，去年同期为 0.43元。 分季度来看，公司 2022Q4实现营业收入 5.36亿元，同比+1.11%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为-0.14亿元；扣非后净利润-0.04亿元，去年同期为-0.19亿元。 费用率控制良好，净利率水平上升至 11.11%。 公司 2022年毛利率为25.78%，同比-0.98pct。费用端，公司 2022年期间费用率为 12.92%，同比-3.40pct，其中销售费用率 /管理费用率 /研发费用率 /财务费用率分别为3.14%/7.42%/2.76%/-0.39% ， 分 别 同 比 +0.23pct/-2.14pct/-0.11pct/-1.37pct。公司 2022年净利率为 11.11%，同比+2.97pct，盈利能力相比去年显著修复。分季度来看，公司 2022Q4净利率为-1.28%，同比+1.33pct。 经营活动现金流量净额增长 14.61%，周转速度保持平稳。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额约为 3.10亿元，同比增加 14.61%，主要系销售增长，收款增加所致。由于在产品、原材料减少，2022年公司存货为 6.50亿元，同比-2.20%；存货周转天数为 135.49天，同比增加 4.31天。 此外，公司 2022年应收账款周转天数为 66.68天，同比增加 0.51天。 无缝业务增长较快，袜子内销市场初见成效。2022年公司针织休闲棉袜/针织运动棉袜/无缝休闲服饰/无缝运动服饰/家居服饰及其他分别实现营业收入3.00亿 元 /12.41亿 元 /1.69亿 元 /5.70亿 元 /0.41亿 元 ， 同 比+27.78%/-2.12%/+5.54%/+66.89%/+108.85% ； 毛 利 率 为 24.32%/30.45%/14.09%/15.78%/46.38%， 分 别同比 -0.96pct/-1.83pct/+7.05pct/+1.93pct/+15.86pct。通过加大力度做好老客户新项目和新客户的开发工作，2022年公司无缝业务的销售收入为 7.38亿元，同比+47.27%。且在新客户的开发工作中，呈现出多点开花的局面，为无缝业务销售的长远发展奠定了基础。2022年，袜子业务保持稳定，公司加强了国内市场的开发力度，一方面继续与国际品牌的中国市场保持较好的合作关系，另一方面公司在国内品牌开拓方面进展良好，与李宁、蕉内、UBARS、FILA 等优秀品牌建立了良好 的合作关系，销售收入为 0.69亿元，同比+84.16%，同时 JSC 自有品牌实现逾 GMV 0.43亿元，完成设定目标。按地区分，2022年公司国内实现营收2.78亿元，同比增长 15.40%，占比 11.99%；国外地区实现营收 20.43亿元，同比增长 14.57%，占比 88.01%。 全球化生产基地布局，拓展户外用品市场持续提升竞争力。越南兴安染厂扩产改建项目的整体基建工程已大部分完工，项目新增染缸 16套，除棉纱染色LAWER 自动控制输送系统设备预计于 2023年 6月安装调试外，项目全部设备已安装调试完成并交付使用。公司积极推进越南海防扩产项目建设，新增建设 5号厂房，规划可容纳袜机 659台，预计新增产能约 3,500万双，目前项目基础工程建设正在实施过程中。同时公司对越南清化二期项目进行了改造，新增 15台定型机等设备安装调试完成。此外，公司在江山产业园投资设立了江山健盛户外用品有限公司，主营服装制造及户外用品销售，积极布局户外用品市场。 投资建议：公司的主要业务为针织运动服饰的生产制造，属于棉袜及无缝内衣领域内的“小行业、大公司”。公司通过布局上游原辅料生产完善产业链，以及在越南投资建立生产基地进行全球化产业布局，一步步筑牢竞争护城河。 随着公司不断开拓新客户、产能扩张等，未来业绩有望持续提升。预测公司2023-2025年 EPS 分别为 0.74元、0.87元、1.03元，对应 PE 分别为 11.5X、9.7X、8.2X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：人力成本上升的风险，汇率风险，新冠疫情持续风险，宏观经济波动风险，疫情反复不确定性风险。

2022年度业绩保持增长，归母净利润同比提升 31.9%。公司 2022年实现营业收入 19.39亿元，同比+33.91%；归母净利润 12.64亿元，同比+31.90%； 扣非后净利润 11.97亿元，同比+30.94%；基本每股收益为 5.84元，去年同期为 4.43元。公司进一步开拓市场，提高产品渗透率，相关产品产量、销量较上年都有较大幅度提升。分季度来看，受疫情影响，公司 2022年Q4实现营业收入 4.49亿元，同比+5.80%；归母净利润 2.71亿元，同比+8.95%；扣非后净利润 2.32亿元，同比-5.03%。 毛利率、净利率维持较高水平，费用率控制良好。公司 2022年度毛利率为 94.85%，同比+1.15pct，维持在高水平；费用端，公司 2022年度费用率为 21.46%，同比+2.70pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 8.39%/6.47% /8.93%/-2.33%，分别同比-2.42pct/+2.00pct/ +1.86pct/+1.25pct。管理费用增长 93.82%主要系港股上市服务费和人工费增加所致，财务费用增长主要系利息收入减少所致。同时，公司加大研发投入，研发费用同比+ 69.20%。2022年，公司净利率65.38%，同比-0.74pct，仍然保持在较高水平上。 凝胶类注射产品营收大幅增长，分产品/分渠道毛利率均较高。在产品方面，溶液类注射产品/凝胶类注射产品分别实现营收 12.93亿元/6.38亿元，占比 66.68%/32.91%，同比+23.57%/+65.61%；毛利率分别为94.23%/96.52%。在销售模式方面，直销/经销分别实现营收 12.49亿元/6.90亿元，占比 64.40%/35.60%，同比+41.35%/+22.27%；毛利率分别为95.28%/94.06%。公司凝胶类注射产品营收大幅增长，主要系新产品濡白天使推广顺利，产品安全性与有效性逐渐得到了下游医疗机构与终端消费者的充分认可。 经营活动现金流量净额增长 26.64%，存货增加 33.72%。现金流方面，公司 2022年度经营活动产生现金流量净额 11.94亿，同比增长 26.64%。 存货管理方面，存货增加，存货周转略微减缓，2022上半年存货 0.47亿元，同比上升 33.72%。存货周转天数为 147.10天，同比上升 25.34天。 拟实施 2023年第一期限制性股票激励计划，彰显公司对未来发展的信心。本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过 41.73万股，约占公司股本总额 0.19%，其中，首次授予占 80%、预留占 20%。 授予价格为 282.99元/股，激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员共计 141人，获授股票归属后不设置禁售期。本激励计划首次授予的限制性股票业绩考核目标为：以 2022年营收为基数， 2023-2025年增长率不低于 45%、103%和 174%，对应年增长率分别为 45%、40%和 35%；或以 2022年净利润为基数，2023-2025年增长率不低于 40%、89%和 146%，对应年增长率分别为 40%、35%和30%。 扩展研发布局，丰富产品储备。在研项目中，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶处于临床试验阶段；用于改善眉间纹的注射用 A 型肉毒毒素处于 III 期临床试验阶段；用于软组织提升的第二代面部埋植线处于临床试验阶段；用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；用于溶解透明质酸的注射用透明质酸酶处于临床前阶段。公司作为牵头单位承担的国家“十三五”重点研发计划“新型颌面软硬组织修复材料研发”项目顺利通过科技部最终验收，综合评分获得优秀。公司的昌平研发中心已顺利投入使用，搭建了器械创新研究平台与生物技术研究平台，研究范围涵盖医疗器械、生物制剂、化妆品等方向，将加强对生物医药人才的吸引力，增强生物医药研发平台实力，提升产学研转化的效率。未来，公司将持续引进高质量的研发人才与全球尖端的研发设施、实验设备，融合前沿科技进行自主创新，推动更多具有自主知识产权的创新产品落地。公司进一步强化了未来在体重管理与减脂领域的战略布局。为提升储备产品的市场竞争力，公司重新规划了去氧胆酸注射液项目；在基因重组蛋白药物方向，公司与北京质肽生物医药科技有限公司签订了司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议，目前该项目已经处于临床前研究阶段，该产品能够延长代谢周期，给药周期更为方便，体重管理效果更明显，能够更好地满足市场需求。此外，公司通过控股的北京原之美科技有限公司，收购了沛奇隆公司 100%股权，布局胶原蛋白市场。 投资建议：公司为国内轻医美龙头，产品定位清晰、差异化竞争，嗨体、熊猫针、濡白天使等产品凭借领先的核心技术、安全有效等特点，品牌影响力不断增强。国内医美行业仍处于发展早期阶段，未来公司产品渗透率、渠道覆盖面仍有较大提升空间，随着核心产品嗨体及熊猫针持续放量、濡白天使快速推广、经营效率持续提升，公司有望维持高速增长趋势。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 8.63元、12.08元、16.20元，对应 PE 分别为 62X、44X、33X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新冠肺炎疫情的风险，行业政策变化风险及对策，产品研发和注册风险，市场竞争加剧的风险，产品质量风险。

户外露营装备龙头，产品热销国内外市场：牧高笛品牌创立于 2003年，以冷山 2Air 帐篷迅速切入市场。公司董事长陆暾华深耕户外行业多年，2020年荣获“浙江省体育产业领军人物”称号。公司主营业务包括品牌运营业务与露营帐篷 OEM/ODM 业务两大板块： （1）品牌业务以国内市场为主，主品牌大牧从 “冷山”帐篷开始，核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续专业户外基因的高性能出行服饰品牌，为消费者提供外保护、内舒适的穿着体验； （2）OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销国际市场，迪卡侬、Go outdoors、Kmart等知名品牌均为公司客户。同时，公司积极构建全球产能战略布局，目前已拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位。 国内户外露营持续火热，行业步入发展红利期：中国自 2009年以来，中共中央办公厅、国务院办公厅等相关部门围绕户外运动产业发布一系列支持政策，为我国户外产业增长奠定良好基础。根据 COCA 数据，露营已成热门休闲生活方式，2019年中国户外用品零售/出货总额分别达到250.2/141.6亿元，2012~2019年我国户外用品市场零售/出货总额 CAGR分别为 5.59%/ 6.54%，预计中国到 2027年露营设备市场将达到 159亿美元规模，复合年增长率为 9.1%。国内户外运动及相关产业的市场规模及渗透率对标发达国家增长潜力较大。 代工业务方面，随国内市场持续向好占比有所下降，持续深度绑定大客户迪卡侬：公司在生产上，采取自主生产和外协加工相结合的方式，代工业务占公司收入占比较高，从 2014年的 60.70%提升到 2020年的74.81%。2021年以来，随着国内市场持续向好，公司自有品牌运营业务强劲增长，代工业务占比逐步下降。公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，与国外客户建立了稳 定 的 业 务 合 作 关 系 ， 形 成 了 无 形 的 品 牌 优 势 。 公 司 目 前 共 有OEM/ODM 业务客户三十余家，包括普通零售商、专业零售商和品牌商三大类。公司深度绑定第一大客户迪卡侬，销售额占外销收入比重 2021年达 51.36%，预计随着露营行业的持续火热，第一大客户迪卡侬营收仍将实现增长，对公司外销业务产生持续积极影响。 自有品牌方面，抓住精致露营机遇，品牌影响力持续增强：一、品牌上，公司与山系文化 Mounster、理想汽车、小鹏汽车、劳斯莱斯等进行品牌互动，通过多元化产品联名等合作形式快速触达新用户，增加了品 牌曝光率与影响力，自主品牌建设效果显著，经过多年的经营积累和品牌文化建设，公司品牌在全国户外用品市场取得广泛的认可。二、产品上，围绕精致露营打造多场景矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品，分事业部运营推动品牌策略升级，通过细分使用场景实现消费客群的精准营销，多维度推动精致露营融入大众生活。三、渠道上，抓住线上消费增长、直播流量增长机遇，提升线上流量获取能力。 公司品牌运营中心对国内线下渠道进行梳理调整，加强加盟店管理优化，关停部分位置较差或运营业绩、效率低的门店；大牧装备首家线下旗舰店在宁波华侨城开业，消费者体验进一步提升。同时，公司积极开拓新的销售渠道，入驻山姆会员店、麦德龙，加强渠道营销，持续扩大品牌影响力。 投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.11元、2.86元、3.65元，对应 PE 分别为 34X、25X、 20X，首次覆盖给予“买入”的投资评级。 风险提示：国际政治经济环境的变化风险，市场竞争加剧的风险，疫情持续、反复的风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。

前三季度营收同比增加3%，归母净利润同比下降40%。公司2022年前三季度实现营业收入16.67亿元，同比+2.96%；归母净利润0.46亿元，同比-39.63%；扣非后净利润0.37亿元，同比-48.65%；基本每股收益为0.02元，去年同期为0.03元。分季度来看，公司2022Q3实现营业收入5.42亿元，同比-7.67%；归母净利润-0.05亿元，去年同期为0.02亿元；扣非后净利润-0.09亿元，去年同期为0.01亿元；基本每股收益为0.00元，去年同期为0.00元。 线上销售营收同比+19.56%，毛利率同比+8.34pct。分品牌来看，2022前三季度公司HOdo男装/贴牌加工分别实现营业收入10.80亿元/4.05亿元，同比-3.06%/+35.81%，分别实现毛利率42.49%/18.84%，同比+5.11%/-0.49%；分门店类型来看，2022前三季度公司直营店/加盟联营店分别实现营业收入2.88亿元/2.33亿元，同比-17.90%/-36.72%，分别实现毛利率60.66%/29.83%，同比+16.95%/-0.47%。公司重点关注门店盈利能力的提升和经营质量的改善。前三季度公司新开直营店13家，加盟店40家；关闭直营店45家，加盟店98家；加盟店转直营店20家。 截至报告期末，公司实体门店数量为911家；分销售渠道来看，2022前三季度公司线上/线下销售分别实现营业收入3.65亿元/11.20亿元，同比+19.56%/+1.17%，分别实现毛利率47.36%/32.35%，同比+8.34pct/+0.28pct。 毛利率同比增加4.15pct，销售费用及财务费用大幅增长。公司前三季度毛利率为34.18%，同比+1.85pct；费用端，前三季度期间费用率为34.75%，同比+7.77pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.18%/7.96%/0.93%/0.68%，分别同比+7.90pct/-0.94pct/+0.45pct/+0.36pct。公司前三季度净利率为2.88%，同比-2.08pct。经营活动现金流量净额同比回升，存货周转保持稳定。现金流方面，前三季度经营活动产生现金流量净额-0.51亿，同比增加1.54亿元，主要是销售商品、提供劳务收到的现金的增加所致。存货管理方面，存货增加，存货周转减慢，前三季度存货2.24亿元，同比上升40.92%，存货周转天数为41.55天，同比上升6.60天。 投资建议：公司拥有65年品牌历史，厚积薄发，当前聚焦经典舒适男装战略，加大产品自主研发并打造全方位舒适的新形象，以极致产品满足广大消费者对舒适男装产品的需求。公司积极进行渠道升级，盈利能力有所提升，未来线上化有望持续发力，公司仍有较大发展空间。预测公司2022-2024年EPS分别为0.03元、0.05元、0.07元，对应PE分别为173X、116X、81X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：市场需求变化的风险，产品研发的风险，运营管理的风险，行业竞争加剧的风险，新冠疫情相关风险。

Q3营收同比增长 22%，归母净利润同比增长 44%。公司 2022前三季度实现营业收入 39.62亿元，同比+31.53%；实现归母净利润 4.95亿元，同比+35.96%；扣非后净利润 4.77亿元，同比+33.84%；基本每股收益为 1.76元，去年同期为 1.82元。分季度来看，2022Q3公司实现营业收入 13.36亿元，同比+22.07%；归母净利润 1.98亿元，同比+43.55%；扣非后净利润 1.96亿元，同比+44.07%。前三季度营收大幅增长主要系线上渠道营收同比增长，同时第二成长曲线品牌较快增长所致。 毛利率、净利率有所提高，费用率有所上升。2022前三季度公司毛利率有所提高，为 69.43%，同比+4.84pct。费用端，前三季度期间费用率为50.48%，同比+1.45pct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 42.93%/5.95%/2.41%/-0.81%，同比分别 +1.03pct/+0.46pct/+0.67pct/-0.71pct。前三季度公司净利率为 12.73%，同比+1.21pct。 提前准备 Q4大促致存货周转速度减慢，经营活动现金流量显著增加。现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 7.72亿元，同比上升 57.37%，主要系营业收入同比增长，经营活动产生的现金流入增加所致。存货管理方面，存货增加明显，周转有所减缓，主要系为四季度大促备货所致，前三季度存货为 6.90亿元，同比上升 44.35%，存货周转天数为 126.84天，同比增加 7.01天。 投资建议：公司主要从事化妆品类的研发、生产和销售，致力于打造国货化妆品产业平台。目前线上渠道持续高增长、大单品策略稳健推进，优质产品力逐渐占领消费者心智。随着公司渠道铺开并调整优化、品牌形象深入人心，费用率有望稳步回落，推动盈利能力持续上升。预测公司2022-2024年 EPS 分别为 2.60元、3.25元、4.09元，对应 PE 分别为 63X、50X、40X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争风险，项目孵化风险，新冠肺炎疫情对经营产生不确定性影响，国际局势的不确定性给供应链带来的不确定性影响。

第三季度营收同比增长 0.25%，归母净利润同比下降 45.51%。公司 2022年前三季度实现营业收入 17.46亿元，同比+4.35%；归母净利润 0.82亿元，同比-66.51%；扣非后净利润 0.71亿元，同比-68.49%；基本每股收益为 0.22元，去年同期为 0.72元。分季度来看，公司 2022Q3实现营业收入 5.75亿元，同比+0.25%；归母净利润 0.31亿元，同比-45.51%；扣非后净利润 0.30亿元，同比-40.87%；基本每股收益为 0.08元，去年同期为0.16元。公司第三季度公司积极拓展门店，直营店铺数量较六月底净增加43家，直营收入有所增长；国内部分地区受疫情反复影响，加盟店无法正常营业，加盟收入有所下滑；海外地区收入受欧元汇率贬值影响较大，且夏季高温与通货膨胀因素影响零售，同时，地缘政治局势与能源紧张影响供应链时效，海外加盟收入受到较大影响，使得海外综合收入有所下降。 毛利率、净利率有所下降，费用率有所上升。公司前三季度毛利率为64.09%，同比-2.28pct，受国际供应链时效变慢以及物流成本大幅上升影响，以及公司总体线上销售占比提升 3.54%，使得综合毛利率有所下降； 费用端，公司前三季度期间费用率为 58.15%，同比+9.04pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 45.78%/9.38%/2.45%/0.54%，分别同比+7.00pct/+1.32pct/-0.04pct/ +0.76pct。期间费用率上升主要因为受疫情影响，重点布局的上海、北京、深圳、广州等地区店铺无法正常营业，但人工费用与店铺费用等刚性费用无法降低；公司积极拓展门店，直营店铺数量较年初净增加 76家，新开店铺产生的费用较高； 受国际地缘政治局势与能源紧张等因素影响，海外整体费用有所上升； IRO paris 品牌基于发展规划进行总部设计等团队扩充，同时计提股份支付成本以及聘请顾问的咨询费用有所增加，导致管理费用有所增加。公司前三季度净利率 6.42%，同比-9.60pct。 经营活动现金流量净额增加 70%，存货周转减慢。现金流方面，前三季度经营活动产生现金流量净额 2.18亿，同比增加 69.93%。存货管理方面，公司直营门店数量持续增加较多，存货规模相应扩大，前三季度存货 7.60亿元，同比上升 13.60%，存货周转天数为 313.59天，同比上升 25.19天。投资建议：公司主要从事品牌时装的设计研发、生产和销售。目前线下渠道建设持续深化、线上渠道多平台布局，主品牌 ELLASSAY 稳健增长，成长品牌快速发展。随着疫情影响逐渐消退，公司未来盈利能力有望提升。 预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.44元、0.82元、1.10元，对应 PE 分别为 19X、10X、8X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：外部市场环境的风险，新冠疫情相关风险，产品被仿冒及非法网购的风险，新型营销渠道快速扩张导致的营销风险，不能准确把握时装流行趋势的风险。

Q3营收同比增长29%，归母净利润同比提升5%。公司2022年前三季度实现营业收入43.20亿元，同比+43.43%；归母净利润6.77亿元，同比+21.99%；扣非后净利润6.01亿元，同比+34.51%；基本每股收益为1.41元，去年同期为1.16元。分季度来看，2022Q3公司实现营业收入13.85亿元，同比+28.76%；归母净利润2.04亿元，同比+4.86%；扣非后净利润1.88亿元，同比+33.64%；基本每股收益为0.42元，去年同期为0.41元。 前三季度，公司业绩取得良好增长，主要系公司功能性护肤品收入同比取得较快增长所致。 销售及研发费用率有所增长，净利率同比下降2.95pct。公司前三季度毛利率为77.23%，同比-0.56pct，仍然维持在较高水平；费用端，前三季度期间费用率为58.71%，同比-0.83pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为46.98%/6.31%/6.42%/-1.00%，分别同比+0.60pct/-0.38pct/+0.04pct/-1.09pct。研发费用同比+44.28%，主要系公司重视研发投入，在研项目数量增速较快，研发团队规模扩充、研发人员平均薪酬有所提升，导致研发费用同比增幅较大。此外，由于研发项目的推进导致临床试验费、检验检测等费用支出增加。前三季度公司净利率为15.44%，同比-2.95pct。 经营活动现金流量净额大幅下降80%，存货周转减慢。现金流方面，前三季度经营活动产生现金流量净额1.16亿，同比下降79.67%，主要系存货采购额增加并支付2021年相关税费及员工奖金。存货管理方面，为准备四季度大促，存货有所增加，存货周转减慢，前三季度存货10.78亿元，同比上升62.29%，存货周转天数为245.16天，同比增加14.94天。 投资建议：公司凭借微生物发酵、交联两大科技平台，已打通上游原料产品到下游终端产品的全产业链，四大业务表现优异，公司进一步加大研发、渠道优化、品牌力提升夯实优势。随着新增产能释放，有望带动毛利进一步上升，品牌拓展效果逐步显现，费用端有所优化，公司盈利提升空间大。预测公司2022-2024年EPS分别为2.12元、2.80元、3.65元，对应PE分别为53X、40X、31X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新产品研发、注册、替代的风险，新产品市场推广风险，存货减值风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，宏观环境的风险。

第三季度营收同比+19.35%，归母净利润同比-45.35%。公司2022 年前三季度实现营业收入334.29 亿元，同比+2.99%；归母净利润9.03 亿元，同比-46.79%；扣非后净利润3.60 亿元，同比-71.07%；基本每股收益为0.23元，去年同期为0.44 元。分季度来看，2022 年Q3 公司实现营业收入114.19亿元，同比+19.35%；归母净利润1.49 亿元，同比-45.35%；扣非后净利润0.94 亿元，同比-66.72%；基本每股收益为0.04 元，去年同期为0.07元。 产业运营营收同比+11.45%，珠宝时尚产业稳健增长。分行业来看，2022前三季度公司产业运营/商业运营及物业综合服务/物业开发与销售分别实现营业收入287.60 亿元/10.87 亿元/35.82 亿元，同比+11.45%/+6.90%/-36.44%。分别实现毛利率13.11%/ 52.63%/28.05%，同比-0.03%/-2.53%/+0.24%。核心业务珠宝时尚产业稳健增长：2022 年前三季度，珠宝时尚业务实现营收244.33 亿元，同比+11.76%，毛利率达到8.44%，同比+0.09%。同时公司继续扩大珠宝时尚连锁网点规模，并根据区域市场情况对经营网点进行调整。截止2022 年9 月末，“老庙”和“亚一”品牌连锁网点达到4509 家，其中246 个直营网点，4263 家加盟店；DJULA直营网点20 家；Damiani 直营网点2 家；Salvini 直营网点3 家；LUSANT直营网点1 家。 毛利率及净利率有所下降，费用率有所上升。公司前三季度毛利率为17.34%，同比-1.95pct；费用端，公司前三季度期间费用率为16.98%，同比+1.63pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.18%/6.63%/0.25%/3.92%，分别同比+0.63pct/-0.05pct/+0.09pct/+0.96pct。 前三季度公司净利率为2.67%，同比-2.73pct。 经营活动现金流量变动明显，存货周转减慢。现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-14.11 亿元，去年同期为-62.13 亿元，变动主要系公司为获取物业开发项目而支付的款项较上年同期下降所致。存货管理方面，存货增加，存货周转减慢，前三季度存货为538.35 亿元，同比上升16.70%，存货周转天数为519.83 天，同比增加67.80 天。 投资建议：公司践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，珠宝时尚、文化商业、地产、酒业等多业态齐头并进。随着疫情扰动减弱，公司线下消费业务不断恢复，珠宝时尚为公司核心业务，目前处于快速拓店、品牌影响力持续加强的过程，未来将为公司发展提供长久推力。预测公司2022-2024年EPS 分别为0.92 元、1.04 元、1.19 元，对应PE 分别为7X、6X、6X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：市场竞争风险，国际黄金价格波动的风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，政策风险。

2022Q3营收同比增长 69.39%，归母净利润同比提升 381.33%。公司2022年前三季度，实现营业收入 7.06亿元，同比+71.26%；实现归母净利润 0.88亿元，同比+538.68%；扣非净利润 0.83亿元，同比+1176.44%；基本每股收益为 0.15元，去年同期为 0.02元。分季度来看，Q3营收达到 2.30亿元，同比+69.39%；归母净利润为 0.30亿元，同比+381.33%；扣非净利润 0.28亿元，同比+479.52%；基本每股收益为0.05元，去年同期为 0.01元。报告期内，公司通过对原辅料市场的准确研判和供应商优化，提升原辅料采购成本控制能力，严控采购成本；开展内部生产要素优化和生产组织的创新，进一步提升生产效率和保障能力，较好控制各项成本；加之市场需求向好，公司有效把握市场端创效机会，加大市场拓展力度，优化客户结构；同时，子公司益青生物并表，销售收入及利润相应增加。 盈利能力显著提升，毛利率同比+13.24pct，净利率同比+9.77pct。公司前三季度毛利率为 25.78%，同比+13.24pct；费用端，前三季度期间费用率为 9.91%，同比-0.94pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.89%/5.31%/2.42%/0.29%，同比分别+0.17pct/+0.28pct/+0.76pct/-0.27pct。销售费用、管理费用增长主要是本期合并子公司益青生物所致。研发费用增长主要是因为研发投入高于上年同期、以及本期合并子公司益青生物研发投入相应增加。前三季度公司净利率 13.09%，同比+9.77pct。 代血浆明胶实现定向销售，未来将覆盖更多下游客户。据公司公告，公司药典二部明胶(代血浆明胶)已通过下游部分客户的关联评审，已实现定向销售，公司将会进一步做好相关工作，覆盖更多下游用户，拓展更多的高端明胶市场。 胶原蛋白终端业务多点布局策略逐步落地，着力推进明星单品的直播业务，进一步强化终端运营工作。报告期内，公司分别设立了国恩京淘(浙 江)数字技术有限责任公司、东宝圆素(青岛)生物科技有限公司，全力推进终端业务多点布局的策略落地，终端系列产品也逐步丰富，陆续推出包括燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉、胶原蛋白亮彩面膜等在内的新产品。目前，产品品类已覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，可满足不同年龄段人群的多样化健康需求。同时，公司依托多个运营平台，积极开展电商直播业务，着力推进打造明星单品，进一步强化终端运营工作。 投资建议：公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，形成了良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。随着国恩股份成为控股股东，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，积极加大力度开展技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”均有布局。随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.19元、0.22元、0.26，对应 PE 分别为 42X、35X、30X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：疫情反复的风险，市场竞争加剧风险，主要原材料采购风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，政策风险，募集资金投资项目不达预期的风险。

2022Q3营收同比增长21%，归母净利润同比增长35%。公司2022前三季度实现营业收入28.95亿元，同比+37.05%；归母净利润5.17亿元，同比+45.62%；扣非后净利润4.51亿元，同比+35.49%；基本每股收益为1.22元，去年同期为0.88元。分季度来看，公司2022Q3实现营业收入8.46亿元，同比+20.65%；归母净利润1.22亿元，同比+35.49%；扣非后净利润0.96亿元，同比+19.69%；基本每股收益为0.29元，去年同期为0.21元。前三季度公司营收大幅增长主要系公司的产品和品牌知名度进一步提升，销售规模和销售收入增长较快所致。 毛利率保持较高水平，销售费用率、研发费用率有所增长。公司2022前三季度毛利率为76.79%，同比-0.11pct，仍维持在较高水平；费用端，公司2022上半年期间费用率为57.18%，同比+1.25pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为46.20%/7.00%/4.37%/-0.39%，分别同比-0.08pct/+0.20pct/+1.13pct/+0.00pct。销售费用同比+36.80%，主要系随着销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入所致。研发费用同比+84.66%主要系公司的研发活动开展顺利，研发投入与研究方向、研究进度基本匹配所致。公司实现净利率17.80%，同比+0.96pct。 提前布局四季度大促活动，存货大幅增加50%。现金流方面，前三季度经营活动产生现金流量净额0.86亿，同比下降75.31%，存货管理方面，存货有所增加，存货周转减慢，2022三季度末存货7.54亿元，同比上升49.53%，主要系公司主动为第四季度各项大促活动热销产品进行提前生产和备货采购，存货余额相应增加所致。存货周转天数为244.57天，同比上升34.80天。 投资建议：公司是皮肤学级护肤品行业的龙头，布局线上线下多元化渠道，并且依托先进的研发技术以及外延式并购打造差异化品牌品类矩阵。公司所在的功效性护肤品赛道优秀，未来行业保持高速增长，主品牌薇诺娜占据先机，在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市占率有望持续提升。 随着优秀管理经验的应用、完善供应链体系的建立，公司盈利能力仍有提升空间。预测公司2022-2024年EPS分别为2.85元、3.84元、5.02元，对应PE分别为50X、37X、28X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，销售平台相对集中的风险，销售季节性波动的风险，委托加工的风险，品牌相对集中的风险，产品质量控制的风险，获客成本快速增长的风险。

三季度业绩增长明显，Q3归母净利润同比提升 42%。公司 2022年前三季度实现营业收入 14.89亿元，同比+45.58%；归母净利润 9.92亿元，同比+39.96%；扣非后净利润 9.65亿元，同比+44.06%；基本每股收益为 4.59元，去年同期为 3.28元。分季度来看，2022年 Q3公司实现营业收入 6.05亿元，同比+55.15%；归母净利润 4.01亿元，同比+41.55%；扣非后净利润 3.95亿元，同比+52.26%。三季度营收大幅增长主要系销量增加所致。 毛利率、净利率维持较高水平，费用率控制良好。公司前三季度毛利率为94.61%，同比+1.07pct，维持在高水平；费用端，公司 2022前三季度期间费用率为 18.08%，同比+1.73pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 8.98%/4.16% /7.73%/-2.79%，分别同比-0.83pct/+0.06pct/ +1.43pct/+1.07pct。销售费用增长 33.22%主要系销售人员人工成本增加所致，管理费用增长 47.95%主要系管理人员人工成本增加所致。 同时，公司加大研发投入，研发费用同比+86.66%。公司净利率 66.60%，同比-2.65pct，仍然保持在较高水平上。 经营活动现金流量净额增长 41%，存货增加 18%。现金流方面，前三季度经营活动产生现金流量净额 9.49亿，同比增长 41.30%。存货管理方面，存货增加，存货周转略微减缓，2022三季度末存货 0.37亿元，同比上升18.03%。存货周转天数为 121.00天，同比上升 2.15天。 投资建议：公司为国内轻医美龙头，产品定位清晰、差异化竞争，嗨体、熊猫针、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、濡白天使等产品凭借领先的核心技术、安全有效等特点，品牌影响力不断增强。国内医美行业仍处于发展早期阶段，未来公司产品渗透率、渠道覆盖面仍有较大提升空间，随着核心产品嗨体及熊猫针持续放量、濡白天使快速推广、经营效率持续提升，公司有望维持高速增长趋势。预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 6.51元、9.34元、13.10元，对应 PE 分别为 66X、46X、33X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新冠肺炎疫情的风险，行业政策变化风险及对策，产品研发和 注册风险，市场竞争加剧的风险，产品质量风险

2022H1年营收同比增长45%，归母净利润同比增长49%。公司2022H1实现营业收入20.50亿元，同比+45.19%；归母净利润3.95亿元，同比+49.06%；扣非后净利润3.55亿元，同比+40.50%；基本每股收益为0.93元，去年同期为0.68元。分季度来看，公司2022Q1实现营业收入8.09元，同比+59.32%；归母净利润1.46亿元，同比+85.74%；扣非后净利润1.24亿元，同比+61.82%。公司2022Q2实现营业收入12.41元，同比+37.26%；归母净利润2.49亿元，同比+33.60%；扣非后净利润2.31亿元，同比+31.19%。上半年受国内外宏观环境不确定性波动和疫情综合影响，国内社会消费品零售总额以及限额以上化妆品类社会消费品零售总额同比均有所下跌，但公司仍逆势取得强劲增长。 毛利率维持较高水平，研发费用大幅增长。公司2022H1年毛利率为76.90%，同比-0.29pct，仍维持在较高水平；费用端，公司2022上半年期间费用率为55.45%，同比+1.78pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为45.44%/6.39%/3.98%/-0.36%，分别同比+0.30pct/+0.44pct/+0.87pct/+0.17pct。销售费用同比增长主要系销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入所致。研发费用同比增长主要系研发活动开展顺利，公司研发投入与销售规模增长基本匹配，研发投入与研究方向、研究进度基本匹配所致。 公司维持了较为稳定的净利率19.23%，同比+0.45pct。 提前规划2022年下半年多个大促活动，经营活动现金流量净额大幅减少。 现金流方面，2022H1年经营活动产生现金流量净额2.11亿，同比下降42.20%，主要系：（1）公司销售现金流入增加，品牌形象推广宣传费用、人员费用、电商渠道费用投入，支付员工薪酬和税费等其他经营性支出增加与销售规模增加基本匹配；（2）为配合2022年下半年供应链计划，保障供应，公司加大生产资料和服务采购规模和投入所致。存货管理方面，存货有所增加，存货周转减慢，2022上半年存货5.54亿元，同比上升78.91%，主要系公司为2022年下半年多个大促活动的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购，存货期末余额相应有所增加所致。存货周转天数为193.30天，同比上升35.89天。 积极拓展“敏感+”系列产品，为消费者提供更精细化选择。公司在十年敏感性皮肤修护的研究上，提出以“薇诺娜”品牌为核心逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老以及敏感性皮肤的功效底妆等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展，多品牌集聚发力，为消费者提供更精细化的产品选择。渠道上稳住主流渠道，积极开拓新兴平台：线上稳住天猫、京东等大平台的基本盘，同时积极拓展抖音等新兴渠道；线下稳住商业公司基本盘，积极拓展OTC、新零售渠道。在今年618中，“薇诺娜”品牌自营旗舰店荣登天猫美妆榜TOP8（按GMV算），成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌。 薇诺娜Baby产品线全系列完成升级，有望成为未来新增长曲线。公司积极开拓新品牌，薇诺娜Baby产品最初的动机是针对婴幼儿湿疹，也是国内第一款对新生儿做临床的产品，今年产品线全系列均已开通并完成升级，预计0-3岁、3-12岁产品线均将在今年上市，有望成为公司未来新增长曲线。 投资建议：公司是皮肤学级护肤品行业的龙头，布局线上线下多元化渠道，并且依托先进的研发技术以及外延式并购打造差异化品牌品类矩阵。公司所在的功效性护肤品赛道优秀，未来行业保持高速增长，主品牌薇诺娜占据先机，在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市占率有望持续提升。 随着优秀管理经验的应用、完善供应链体系的建立，公司盈利能力仍有提升空间。预测公司2022-2024年EPS分别为2.85元、3.84元、5.02元，对应PE分别为66X、49X、38X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，销售平台相对集中的风险，销售季节性波动的风险，委托加工的风险，品牌相对集中的风险，产品质量控制的风险，获客成本快速增长的风险。

2022H1年营收同比增长72%，归母净利润同比提升667%。公司2022年上半年实现营业收入4.76亿元，同比+72.18%；归母净利润0.58亿元，同比+667.73%；扣非后净利润0.55亿元，同比+3096.24%；基本每股收益为0.10元，去年同期为0.01元。分季度来看，2022年Q1公司实现营业收入2.28亿元、同比+65.13%，归母净利润0.24亿元、同比+412.53%，扣非后净利润0.23亿元、同比+891.02%；2022年Q2公司实现营业收入2.48亿元、同比+79.21%，归母净利润0.34亿元、同比+1071.86%，扣非后净利润0.33亿元、同比+6072.09%。2022年，公司通过对原辅料市场的准确研判和供应商优化，提升原辅料采购成本控制能力，严控采购成本；开展内部生产要素优化和生产组织的创新等重要工作，进一步提升生产效率和保障能力；加大市场拓展力度，优化客户结构、销售收入进一步增长；运营效率、创效能力稳步提升，行业地位凸显，抗风险能力增强。 盈利能力大幅提升，毛利率同比+14.23pct，净利率同比+10.16pct。公司2022H1年毛利率为25.90%，同比+14.23pct；费用端，公司2022上半年期间费用率为9.82%，同比+0.51pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.78%/5.32%/2.31%/0.41%，分别同比+0.20pct/+0.40pct/+0.72pct/-0.81pct。销售费用、管理费用增长主要是本期合并子公司益青生物所致。研发费用增长主要是因为研发投入高于上年同期、以及本期合并子公司益青生物研发投入相应增加。公司净利率为12.86%，同比+10.16pct。 明胶业务盈利能力同比大幅提升，胶原蛋白业务销售收入同比增幅较大。分业务看，明胶业务稳步发展，市场需求向好，实现营业收入2.88亿元、同比+12.35%，毛利率27.58%、同比+17.37pct，占公司总营收入占比60.49%，盈利能力同比大幅提升；胶原蛋白系列产品业务受益于公司“胶原+”系列产品的不断深入推广，得到稳步发展，实现营业收入0.37亿元、同比+102.20%，占公司总营收入占比7.76%，销售收入同比增幅较大，毛利率25.91%、同比+0.41pct；胶囊产品业务实现营业收入1.49亿元，毛利率22.36%，占公司总营收入占比31.29%。 TOB端原料类产品药典二部明胶预计本年度年内上市，止血材料项目预计年底拿到临床批件。公司主要原料类产品有明胶、胶原蛋白、磷酸氢钙、空心胶囊等。（一）明胶主要用于空心胶囊和食品添加剂的生产，2022年上半年明胶新增客户数43家，应用领域扩展到火锅底料、医疗器械、香精爆珠等，产品应用领域进一步拓宽；药典二部明胶预计本年度年内上市，可应用于注射液、止血海绵、可溶性微针基材等领域，市场前期开发工作正持续推动；参股公司中科润德止血材料项目已经送检，预计年底拿到临床批件，启动临床工作。（二）胶原蛋白主要用于保健食品、功能食品、化妆品等领域，近期在开发工业领域的应用，公司成立国际贸易部，在杭州、青岛等地设国内国际贸易办事处，与终端业务多点布局相融合，上半年胶原蛋白新增客户数40家，开发铜箔、宠物功能食品、食品片剂等应用领域，公司将继续优化营销模式，加大国际贸易开拓力度，寻求优质代理经销商，进一步扩大胶原蛋白市场份额。（三）磷酸氢钙主要用于饲料添加，保持较好盈利水平。 （四）子公司益青生物空心胶囊系列产品主要应用于药品、膳食营养补充剂领域，扩大植物胶囊、肠溶明胶空心胶囊等品种的销售，积极开拓市场，上半年新增客户15家。公司明胶年产能13500吨，胶原蛋白年产能4300吨，生产规模位居行业领先。 ToC端零售类产品陆续推出新品，满足不同年龄段人群的多样化健康需求。公司零售系列产品自2021年开始升级上新，在原有产品系列基础上，陆续推出圆素系列牛骨胶原肽粉(速溶型)、复合益生菌、代餐奶昔、胶原蛋白补水面膜(新款)等系列新品。公司将全力推进终端系列产品的市场推广工作，后续还将进一步推出燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉、胶原蛋白亮彩面膜(新款)等系列新品，预计将于9月份上市。按照功能分类，公司产品覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，可满足不同年龄段人群的多样化健康需求。 子公司益青生物已启动新型空心胶囊智能产业化项目，或可进一步提升公司行业地位和市场占有率。益青生物目前拥有年产300亿粒的空心胶囊生产能力，目前已启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计将新增明胶空心胶囊产能150亿粒/年，一年后达产，以应对医药及保健品市场对空心胶囊持续增长的需求。项目达产后预计年均可实现销售收入1.68亿元（不含税）、实现净利润2,633万元，将进一步增厚公司利润，并提升公司行业地位和市场占有率。 2022员工持股计划已完成，总购买股数0.16亿股：公司此前公告，公司2022年员工持股计划通过证券交易所大宗交易、集中交易方式共计购买股票数量为0.16亿股，占公司总股本比例为2.74%，总购买金额为1.11亿元（不含手续费及税费等），购买均价为6.83元/股，7月29日公司员工持股计划已完成股票购买，锁定期为12个月。本次员工持股计划彰显了公司管理层对公司未来发展的信心，有助于调动公司管理层和员工积极性，提高全体员工的凝聚力和公司竞争力。 投资建议：公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，形成了良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。随着国恩股份成为控股股东，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，积极加大力度开展技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”均有布局。随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.13元、0.17元、0.21，对应PE分别为67X、53X、42X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：疫情反复的风险，市场竞争加剧风险，主要原材料采购风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在投入和回报不匹配的风险，政策风险，募集资金投资项目不达预期的风险。

2021年营收同比增长37%，归母净利润同比增长31%。公司2022H1实现营业收入26.26亿元，同比+36.93%，营收保持较高增速；实现归母净利润2.97亿元，同比+31.33%；扣非后净利润2.81亿元，同比+27.52%；基本每股收益为1.06元，去年同期为1.13元。分季度来看，2022Q1公司实现营业收入12.54亿元，同比+38.53%；归母净利润1.58亿元，同比+44.16%；扣非后净利润1.47亿元，同比+36.21%。2022Q2公司实现营业收入13.72亿元，同比+35.50%；归母净利润1.39亿元，同比+19.20%；扣非后净利润1.34亿元，同比+19.20%。2022H1营收大幅增长主要得益于线上渠道营收的大幅增长、公司主品牌珀莱雅全面优化产品结构，持续深化“大单品策略”，打造核心系列产品家族，塑造更强品牌力。 采用“线上渠道为主、线下渠道并行”销售模式。公司线上营收持续增长、占总营收比重继续上升。2022H1，线上营收23.09亿元，同比增长49.49%，占总营收高达88.27%，同比+3.34pct。线上渠道中，直营/分销分别占营收66.73%/21.54%，收入分别为17.46/5.63亿元，分别同比增长60.00%/24.21%。线上直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。2022H1线下营收实现3.07亿元，同比下降16.13%，占总营收比例为11.73%。线下渠道主要通过经销商模式运营，渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。 珀莱雅大单品及相关系列不断升级，塑造彩棠“专业化妆师彩妆品牌”的品牌形象。分品牌来看，自有品牌/代理品牌营收分别为25.66/0.50亿元，分别占总营收98.10%/1.90%。其中，自有品牌珀莱雅2022H1营收达到21.28亿元，同比增长43.12%，占总营收达81.36%，公司对现有大单品及相关系列进行不断升级和品类拓展，着力打造保龄球VC橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，通过提升大单品产品力，搭建不同功效护肤矩阵，提升用户粘性和品牌美誉度。自有品牌彩棠2022H1年营收2.32亿元，同比增长110.57%，占总营收8.87%。彩棠在消费者运营过程中，进一步打开和深挖Z时代用户，通过选择贴合品牌调性的达人，输出目标用户认可的种草内容，配合多触点的投放方式，高效精准地塑造彩棠作为中国“专业化妆师彩妆品牌”的品牌形象。分品类看，2022H1年护肤类/美容彩妆类营收分别为22.64/3.52亿元，同比提升38.91%/30.03%，分别占总营收86.54%/13.46%，护肤品类以自主生产为主，彩妆品类自主生产和OEM并行，拥有自建护肤工厂、彩妆工厂。 毛利率有所提高，费用率稍有下降。2022H1年公司毛利率有所提高，为68.12%，同比+4.39pct。费用端，2021年公司期间费用率为49.14%，同比-0.55pct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为42.53%/4.84%/2.33%/-0.56%，同比分别+0.44pct/-1.22pct/+0.69pct/-0.46pct。其中，销售费用同比增加3.10亿元，增长38.37%，主要系营收增长销售费用相应增长。管理费用率有所下降，主要系营收同比增长比率高于管理费用同比增长比率。2022H1年公司净利率为11.75%，同比+0.87pct。 存货周转速度加快，经营活动现金流量大幅增长。2022H1年公司经营活动产生的现金流量净额为7.14亿元，同比上升168.16%，主要系“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增加7.74亿元。存货为5.35亿元，同比上升50.22%，存货周转天数为105.71天，同比减少1.03天。 投资建议：公司主要从事化妆品类的研发、生产和销售，致力于打造国货化妆品产业平台。目前线上渠道持续高增长、大单品策略稳健推进，优质产品力逐渐占领消费者心智。随着公司渠道铺开并调整优化、品牌形象深入人心，费用率有望稳步回落，推动盈利能力进一步上升。预测公司2022-2024年EPS分别为2.60元、3.25元、4.09元，对应PE分别为64X、51X、40X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争风险，项目孵化风险，新冠肺炎疫情对经营产生不确定性影响，国际局势的不确定性给供应链带来的不确定性影响。