19H1调味品业绩符合预期。 19H1公司实现营业总收入 23.92亿元,同比+10.03%, 其中美味鲜营收 22.62亿元,同比+15.26%, 本部/地产/精工分别营收 0.25/0.61/0.42亿元,同比-1.02/+0.21/+0.00亿元,本部收入大幅下降 18H1出售资产致基数较高。 实现归母净利润 3.66亿元, 高基数下同比+7.99%; 经营活动现金净流入 6.74亿元,同比+63.59%,主要源于应付项目的增加、存货及应收项目的减少,实现良性增长。 美味鲜收入持续增长, 盈利保持稳健。 美味鲜 19H1营收 22.62亿元,同比+15.26%, 其中调味品中酱油和酱稳健增长, 分别同比+10.44%/12.01%, 蚝油、料酒因行业增长及积极拓展持续放量,分别同比+60.93%/65.63%,食用油、腐乳增速超过 25%; 归属母公司净利润 3.62亿元,同比+20.05%。 产品综合毛利率达 39.61%,同比-0.38pct,主要源于部分原料如谷氨酸、包材等价格处于较高水平, 同时非酱油产品占比提升所致, 但相比 18年仍提升 0.41pct;上半年费用率 18.79%,同比-0.41pct,其中销售费用/管理费用分别同比+7%/19%,源于销售人员工资待遇、运费及业务费用增长,广告费用未见大幅增加;管理人员薪酬待遇、职工社保费用等亦提升较大,费用率下降拉升净利率至 17.64%,同比+0.62pct。 单二季度看,美味鲜实现收入 10.95亿元,同比+15.26%,归母净利 1.76亿元, 高基数下同比+7.98%,净利率 17.53%,同比-1.31pcts。 全国化扩张加速, 激励力度加大。 公司计划 2023年实现双百目标,目前进展体现强执行力。 1) 全国化扩张加速: 19H1东部/南部/中西部/北部区域收入同比+12.13%/11.87%/24.49%/20.78%,经销商总数达到 975家,净增加 111家经销商,其中中西部、北部分别新增 44/55家,其中开发空白地级市 15个,全国地级市开发率达 81%。全国化扩张进程加速; 2) 餐饮渠道实现高增速: 公司重新梳理了经销商结构,更新经销商资源投放标准,同时以厨邦厨师俱乐部为平台,通过超级凉菜大奖赛和顶级厨师训练营等专业活动,配合终端推广,实现餐饮渠道快速增长,截止上半年餐饮产品销售同比+41.49%。 同时加快电商和出口渠道的拓展,完成了主流直营平台、 新零售平台的入驻与开发,出口国增加到了 7个; 3)产品不断升级: 19H1完成了淡盐、小淘气低盐酱油和海鲜、蒸鱼风味酱油的升级, 并完成了其它多品类产品的《 2019-2023年产品开发初步计划》,加大了产品开发力度; 4)激励力度加大: 公司加大激励激发员工积极性,体现为收入指标考核权重增加,奖金向中层骨干倾斜,及提升超额奖励提成比等。此外,公司规划建设食品科技产业孵化区,以健康食品为突破口,实现资源整合。 盈利预测、估值及投资建议: 公司调味品业务质地良好,在全国化市场开拓、发展餐饮渠道及品类外拓方面具备成长空间, 下调 2019-2021年 EPS 预测0.90/1.15/1.38元, 考虑机制改善后业绩持续成长预期良好, 维持目标价 50元,维持“强推”评级。 风险提示: 调味品增长不达预期,机制改善效果低于预期。

19H1业绩符合预期。 19H1实现营收 101.60亿元,同比+16.51%,归母净利润27.50亿元,同比+22.33%,扣非净利润 26.00亿元,同比+20.89%,每股收益1.02元。毛利率 44.86%,同比-2.25pcts,净利率 27.08%,同比+1.29pcts,单季度看, 19Q2实现营收 46.70亿元,同比+16.00%,归母净利 12.73亿元,同比+21.79%,盈利能力持续提升。 酱油/蚝油两位数增长, 酱类增长改善,渠道拓展良好。 19H1收入稳健增长,三大品类酱油/蚝油/酱分别同比+13.61%/+21.13%/+7.48%, 其中酱油、蚝油销量稳健增长, 18年底酱类渠道梳理完毕后, 19年酱类增速逐季改善。 19H1末预收款 12.80亿元, 环比基本持平, 渠道打款保持良性。 分区域看, 西部、中部地区因人均消费提升、网络完善,处于高速发展期,增速较快,分别+23.9%/18.8%, 华东、华南老市场保持稳定增长,以上地区收入增速高于经销商数量增长, 体现经销渠道保持健康内生增势; 北部地区是公司今年重点提升区域,经销商数量净增长 164家,收入同比+10.4%,增长依赖新开发经销商带动。此外公司线上渠道收入保持同比+44.4%的快速增长。 毛利率略有下降, 精益控费,规模优势进一步体现。 19Q2公司毛利率 43.8%,同比-3.8pcts,主要由于: 1) 19年阶段性加大技改资本投入开支,推进扩充技改项目, 资本开支提高在成本端有所体现; 2) 19年原料、包装辅料、添加剂采购成本同比有所上升,其中 19Q2黄豆市场价同比+5.7%; 3)非酱油产品占比提升亦致毛利率略降, 经测算约降 0.2pct, 影响不大。 19Q2销售费用率9.78%,同比-4.1pcts, 江苏工厂产能释放致覆盖半径提高,且部分经销商选择产品自提模式,运费支出相应减少; 虽管理人员及薪酬水平有所增加,但规模效应进一步显现, 管理费用率 3.46%,同比-0.2pct。 精益控费拉升净利率至27.3%,同比+1.3pcts。此外, 二季度经营活动现金流量净额 8.74亿元,同比-15.6%,源于本期材料采购支出增加,相应地,存货较 18年年中同比+75.5%。 稳健推进三五计划, 迈向食品大平台。 公司三五规划计划实现收入 15%+的复合增长,保持酱油稳健增长,打造蚝油、醋/料酒等新增长点; 推动信息化转型,加大渠道下沉力度, 并推进高明基地扩产及江苏基地产能释放,持续拉大市场领先优势。 匹配公司发展规划, 19H1公司亦对组织架构及人员做了调整,旨在减少管理层级,提升组织效率,激发员工积极性; 在上半年稳健增长的前提下, 预计公司全年目标可顺利完成,未来随品牌影响力进一步扩大,公司望向食品平台型企业迈进。 盈利预测、估值及投资建议: 调味品行业赛道佳,行业集中度有较大提升空间,未来公司有望通过扩大产能、 优化产品结构、 渠道精耕等进一步扩大优势。 维持公司 2019-21年 EPS 预测 1.96/2.36/2.79元,当前股价对应 PE 为 50/42/35倍,考虑到公司极致竞争优势具备稀缺性,构建强大壁垒, 有望引领公司穿越周期, 同时在外资流入带来估值体系重构之下,稳健龙头估值中枢持续提升,上调目标价至 106元,对应 20年 PE 为 45倍,维持“强推”评级。 风险提示: 宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。

业绩回顾: 19H1业绩略低预期。 双汇发布 2019年半年报, 19H1公司实现营收 254.55亿元,同比+7.26%,归母净利 23.82亿元,同比-0.16%, 每股盈利0.72元。单季度看, 19Q2实现营收 134.81亿元,同比+15.50%,归母净利 11.02亿元,同比-16.58%。 评论: 二季度屠宰量回落,头均利润维持高位。 19H1屠宰业务实现营收 150.39亿元(对外交易/内转分别 127/23亿元,同比分别+10.07%/-3.24%) , 猪肉价格上行带动收入同比+7.79%。 19H1公司屠宰生猪 857.79万头,同比+3.67%, 头均利润 96元/头,同比+62.15%, 相比之下, 19H1行业生猪定点屠宰量 11.1亿头,同比-9.0%, 公司市占率持续提升; 生鲜肉外销量约 74万吨,同比-3.0%,猪瘟疫情致需求下滑,但单价提升 11.1%至 20.2元/公斤。 单二季度屠宰量 385万头,同比-11.6%,头均利润 75元/头,同比+26.1%,保持高位。 肉制品提价效果明显,成本上涨致盈利承压。19H1肉制品实现营收 119.03亿,同比+4.21%, 销量同比约+1.1%, 吨价约 1.48万元, 同比+3.1%, 吨价提升主要来自于产品提价,成本上涨拉低毛利率 3.66pcts 至 26.33%, 经营利润率为16.3%。其中 19Q2收入 60.4亿元,同比+4.3%,销量同比基本持平,吨价同比+4.3%,经营利润率 16.1%,持续下行。成本上涨背景下, 下半年预计公司将进一步通过提价、 提升产品结构、 进口猪肉及冻肉等方式对冲成本上行。 未来展望:屠宰看行业整合,肉制品关注经营改善。 19H2预计猪价将进一步上涨, 屠宰量预计仍将承压,中长期视角,猪瘟致中小屠宰厂出清,龙头市占率有望进一步提升。肉制品下半年盈利仍将受制于成本上涨,但公司坚持“ 稳高温、上低温、中式产品工业化” 战略, 持续优化产品结构,并通过提价平抑成本波动,改善盈利,肉制品业务经营改善带来的边际变化及弹性值得持续关注。 盈利预测、估值及投资评级: 成本上涨致公司业绩低预期,长期看屠宰行业加快整合趋势不改,肉制品经营改善趋势不变。 我们下调 2019-2021年 EPS 预测至 1.50/1.55/1.71元,对应增速为 0.9%/3.4%/10.2%,目前股价对应 PE为 15/14/13倍, 下调目标价至 23.25元,对应 20年 15X 估值。 下调评级至“推荐”。 风险提示: 生猪价格波动;非洲猪瘟疫情超预期;肉制品转型速度不及预期等。

事件:公司发布2019年中报,19H1公司实现收入37.1亿元,同增11.6%,归母净利润4.6亿元,同降7.7%。单Q2看,公司实现收入18.9亿元,同增11.7%,归母净利润2.3亿元,同增0.8%。2019H1公司经营活动现金流量净额1.7亿元,同降1.3%。19H1收入基本符合预期,业绩略低预期。 收入基本符合预期,酵母相关业务稳步增长。公司19H1收入37.1亿元,同增11.6%,单Q2实现收入18.9亿元,同增11.7%。分业务看,19H1酵母及相关业务收入为33.4亿元,同增13.3%,其中国内面食+14%,国际烘焙+6%,YE+14%,营养健康+24%,动物营养+25%,微生物营养+16%,酵母及相关业务稳步增长;奶制品收入3219.2万元,同增18.8%;包装物收入2.1亿元,同增14.5%,白糖业务因糖价下跌公司惜售导致19H1收入同比减少9000万元,影响公司整体收入表现,若假设白糖销售同比持平,则19H1收入增速达14.3%,接近全年15%的指引。分地区看,上半年国内收入25.98亿元,同增11%,海外收入10.72亿元,同增14%。展望下半年,白糖销售有望加快,产量释放节奏改善,全年收入指引为+13%~15%。 Q2业绩表现低于预期,下半年低基数下有望逐季改善。公司H1归母净利润4.6亿元,同降7.7%,单Q2为 2.3亿元,同增0.8%,低于此前市场预期。公司H1毛利率为36.2%,同降0.35pct,单Q2为36.1%,同降0.39pct,主要系公司实际产量完成40%全年计划,同时多个工厂提前大修,造成固定折旧等摊销占比提升导致,其他主营业务毛利率为16.4%,同降5.41pcts。公司H1销售费用率为11.2%,同增1.0pcts,主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用增加3000-4000万元导致,剔除该影响后销售费用率同比基本持平。H1管理费用率为3.4%,同降0.1pct,财务费用率为1.3%,同降0.7pct,主要系汇兑损益冲抵财务费用导致;H1所得税率同比提升7.39pcts至17.23%,后续力争维持在15%合理水平。公司19H1净利率12.5%,同降2.61pcts,考虑到18H2低基数,19H2盈利能力有望逐季改善。 董事长交接顺利完成,百亿目标战略不变。公司前任董事长俞学锋到龄退休,目前被聘任为宜昌市政府参事,并继续担任部分行业协会领导人职务。近日公司选举熊涛先生为新任董事长,交接已顺利完成,核心管理层及技术团队保持稳定。新任董事长熊涛先生年富力强,有上市公司成功的管理经验。未来熊总主要重心放在产业布局、市场规划等战略层面,其余管理层或在经营层面发挥更大主观能动性。此外,股东大会调研反馈,公司维持2021年百亿收入战略不变,规模与效益兼顾,力争盈利水平与收入增长同步。 股价回调凸显价值,维持“强推”评级。短期看,H1业绩略不及预期引起股价回调,全年看,下半年业绩逐季改善逻辑不改,18H2低基数下增速有望加快。中长期看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利稳步提升可期。我们略下调2019-2021年EPS预测至1.12/1.29/1.49元(原预测为1.20/1.39/1.62元),对应PE为24/21/18倍,考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰,给予明年25倍PE,调整目标价至32.5元,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

事件: 公司发布关于交易所监管工作函的回复公告, 并公告关于子公司向关联方销售产品的情况。 此外茅台时空报道, 8月 7日公司召开市场工作会,部署相关工作进行控价稳市。 我们点评如下。 尘埃落定,兑现承诺,善莫大焉。 公司公告要点, 一是集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划, 2019年度关联交易不超过 2018年末净资产金额 5%标准(56亿元) ;二是销售价格与经销商进货价相同。 根据以上公告, 按 2018年茅台酒吨价估算,今年集团关联交易茅台酒在 2500-3000吨,相比过去 2年关联销售额 26亿左右仅增长 30亿元,占全年销售额仅约 3.5%,属于完全可控范围。公告推出最为多方共赢的方案, 兑现了茅台领导在股东大会等多个场合的郑重承诺。在资本市场日益开放的当下,茅台作为 A 股价值投资旗帜, 引领规范上市公司治理结构,不仅对公司自身,也对整个资本市场国际形象起到表率作用,善莫大焉。 业绩估值均有望上修, 料将迎来更多长线资金入驻。 此次方案落地后, 茅台全年发货路径清晰,相比市场原来预期,估计有 3000吨左右差额将转为股份公司直营,粗算有利于提升股份公司近 20亿利润,未来年份公司大部分销量增量也将确定归属于股份公司, 既有利于股份公司业绩的增长,也有利于在股份公司范围内统筹直销和经销的模式,实现对市场价格更好地掌控。 此前压制茅台股价的估值折价因素尽数解除,茅台有望迎来业绩估值齐升。相信看重茅台长期价值的长线资金,对茅台将会更加信任,从而积极入驻,使茅台继续长期享受估值溢价。 多措并举, 控价稳市, 短期价格非理性上涨有望得到遏制, 更可推动未来稳健发展。 公司本周召开市场工作会,提出针对茅台酒价格非理性上涨,部署多项举措控价稳市。首先加大市场投放量, 在中秋国庆前夕向市场集中投放 7400吨茅台酒;其次针对传统批发及专卖店渠道加强销售指导, 8月起签约经销商店面直接销售部分不低于年度累计到货量 60%, 老客户团购批发销量不高于 20%,库存不高于 20%;要求商超卖场零售比例不低于每次到货量的 95%;鼓励经销商加大茅台酒拆箱销售比例;最后, 加强管控, 从 8月中旬再次组建督察工作组,对市场和价格实行督查制度。 我们认为茅台零售价已经处于高位,此时众多措施同时出台,有望初步满足部分消费需求,打击囤积居奇,遏制价格非理性上涨, 从而避免给茅台自身带来市场和品牌风险。 上调目标价至 1250元, 再次“强推”评级。 集团关联交易方案超预期落地,近期多措并举控价稳市,降低市场波动保障稳健增长,充分展现茅台的格局和担当, 势将迎来更多长线资金的信任和入驻。我们略上调 2019-2021年 EPS 预测至 36.5/41.7/50.6元(原预测为 35.5/40.4/47.1元) , 并给予明年 30倍 PE,上调 12个月目标价至 1250元, 维持“ 强推” 评级。 风险提示: 高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。

本次激励旨在用低成本、长解禁期绑定业务骨干。公司此次用3%股份进行激励,覆盖新业务、核心业务管理人员和管理层等共474人,较此前股权激励对象范围明显扩大,且解禁期更长,旨在绑定核心业务骨干,尤其是新业务骨干。 本次授予价格为15.46元/股,为激励计划(草案)公布前1个交易日公司股价的50%,更多考虑到激励周期较长、部分员工自筹资金量大有一定参与成本。 方案确保5年至少50%增长,亦保障长期目标实现。本次激励解限条件以18年扣非净利润为基数,剔除股权激励费用的影响,扣非净利五年复合增速为8.2%,假设考虑股权激励费用,扣非净利/归母净利五年复合增速分别为7.8%/7.6%。长期发展上,公司计划通过外延并购等方式进入新领域,内生夯实现有业务继续实现增长,加大新品类开拓力度,如奶酪、饮料等,并持续提升管理水平,以期实现2030年世界乳业第一目标。我们认为,公司以当下22亿的激励成本,锁定骨干队伍近500人6-10年的拼搏,并确保至少5年50%以上增长,从长远看也有合理性,也更有望确保未来10年目标的实现。 回顾历史激励政策,正向效果显著。公司历史上分别于2006/2014/2016年三次实施激励方案,形式分别为股票期权、员工持股、股票期权/限制性股票,覆盖对象达29/317/293人,其中两次股票期权/限制性股票激励分别以7.4/2.5亿成本费用锁定授予期未来两年的增长,且实际业绩增长均达到了行权条件,结合业绩和投资者回报看,效果相当正向和显著。我们认为,尽管激励措施对公司业绩有短期利益损失,但确保了公司长期持续成长,应继续予以期待。 经营价值长期确定向上,维持“强推”评级。公司此次回购后出台股权激励方案,进一步绑定管理层及核心员工利益,意在为长期2030年发展战略保驾护航。在当下不确定高的行业大环境之下,作为千亿公司保持业绩复合增长8%并不容易;从保底思维出发,考虑业绩增长及分红收益,基本确保复合收益率达10%以上,对长期资金仍具备吸引力。公司作为行业龙头,竞争优势显著,未来内生外延并举,长期经营价值料仍将不断向上,暂不考虑费用摊销,我们维持公司2019-2021年EPS预测为1.16/1.30/1.46元,目前股价对应PE分别24/22/19倍,维持12个月目标价40.00元,维持“强推”评级。 风险提示:股权激励方案需股东大会审议,原奶成本上涨,行业竞争加剧等。

事项:公司发布2019年中报,2019H1实现营业收入23.36亿元,同增19.9%,归母净利润1.65亿元,同增16.0%,扣非归母净利润1.49亿元,同增20.7%。单季度来看,2019Q2营业收入12.39亿元,同增25.1%,归母净利润1.00亿元,同增13.9%,扣非归母净利润8956万元,同增19.0%。2019H1公司经营活动现金流量净额8930万元,同增214.3%,现金流表现良好。19H1业绩整体符合预期。 收入Q2环比提速,猪瘟事件影响消退。分产品来看,2019H1公司面米制品收入6.39亿元,同增25.6%;肉制品收入5.94亿元,同增4.9%,年初非洲猪瘟事件影响逐步消退,3月份恢复正常生产后肉制品Q2收入增速环比回升;鱼糜、菜肴类制品收入分别为8.74/2.23亿元,同增23.7%/35.5%,菜肴类制品保持较快增长。分渠道来看,经销商渠道收入19.89亿元,同增22.5%,Q2有所提速;商超渠道收入2.89亿元,同增2.2%,Q2增速下滑主要系Q1商超渠道提前对账所致,公司坚持B端为主渠道策略不变;分区域来看,公司不同地区促销政策和节奏季度间有所差异,2019H1东北/华北地区收入2.38/2.64亿元,同增48.9%/40.6%,主要系渠道持续下沉叠加辽宁工厂产能提升所致,华东/华南/西南地区收入分别12.78/1.77/1.16亿元,同增12.8%/13.2%/12.3%,草根调研反馈,华东地区整体增速稳健,尤其面点类产品在福建、上海、江苏等地单品销量排名靠前;西北地区收入5868万元,同增22.3%。2019H1末公司经销商数量662家,较年初增长44家。 毛利率短期小幅承压,规模优势带来盈利能力稳定。2019H1公司毛利率25.5%,同比下降1.2pcts,其中Q2毛利率24.7%,同比下降1.6pcts,预计Q2肉制品成本因素有所显现,但针对猪肉成本上行压力,公司积极调整产品结构,在去年H2提价降促基础上动态调整,成本应对措施多样。费用率方面,销地产模式下产能逐步达产,规模优势稳步显现,2019H1销售费用率12.0%,同降1.1pcts,其中广宣、促销进场及物流费用均控制良好。综合来看,2019H1公司净利率7.1%,同比下降0.2pct,其中单Q2净利率为8.1%,同比下降0.8pct,在去年高基数之下表现良好,印证了我们年初以来一直强调对于公司成本压力不应过度担忧的判断。 公告再发行可转债,意在加快产能全国化布局。公司首期5亿元可转债7月已完成转股及赎回,本次公司公告拟发行总额不超9亿元可转债,分别投入湖北15万吨、河南10万吨和辽宁4万吨速冻食品项目。我们认为,公司正处于产能全国布局的关键节点,近年来公司持续加快产能扩张,四川工厂陆续新增产能,泰州及辽宁工厂技改增量,4月变更可转债募投项目,新增无锡民生7万吨速冻食品项目,全国化布局积极推进,我们维持公司未来3年15%-20%产能释放增速预期。本次转债发行规模高于上期,后续若转股带来一定业绩摊薄,但现阶段公司加大资本性投入很有必要,为后续产能释放及规模优势建立夯实基础。 上调12个月目标价至60元,维持强推评级。上半年公司业绩表现稳健,打消市场对于猪瘟事件及成本压力带来影响的担忧,我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先供应链管理能力,强化龙头竞争优势和规模效应,盈利能力有望稳步提升。考虑转股因素,我们略调整公司2019-2021年摊薄后EPS为 1.40/1.71/2.08元,对应 PE为34/28/23倍,考虑规模成长路径清晰及增长远未到顶,给予明年35倍PE,上调12个月目标价至60元,维持“强推”评级。 风险提示:原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期,食品安全风险。

19H1业绩超预期。19H1公司实现营业总收入6.29亿元,同增32.10%,归母净利润1.03亿元,同比增40.85%,19H1末预收款项0.86亿元,环比去年末提升82.9%。单季度来看,19Q2公司实现营业总收入3.24亿元,同比增39.43%,归母净利润0.29亿元,同比增51.58%,业绩超市场预期。 川调、底料拉动收入高增长。公司19H1收入同比增32.01%,分业务看,19H1底料/川调/腊肉分别实现收入2.54/3.24/0.04亿元,同比增17.84%/50.68%/307.87%,其中川调增速由“好人家”手工底料大单品高增长拉动。分渠道看,19H1经销商/定制餐调/电商/商超/外贸分别实现收入5.29/0.61/0.28/0.06/0.04亿元,同比增32.04%/25.19%/77.44%/-20.58%/179.96%,截止到2019年6月,公司合作的经销商882家,较年初净增加73家,主要增加的经销商来自华东、华中等市场空白区域,公司通过与经销商建立战略联盟,共同开发渠道,利益共享,深度绑定经销商;定制餐调是公司的重点战略方向,上半年亦取得良好增速,截至目前公司销售网络覆盖约32万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.2万家餐饮连锁单店。分地区看,西南本埠实现25.4%的稳定增长,华南、华东、西北、华北等外埠地区均实现30%以上的高增长,反映外埠市场开拓进展良好。 毛利率略升,控费良好抬升净利。19H1毛利率38.4%,同比+0.4pct,主要源于产品结构提升。费用方面,19Q2销售费用率为19.9%,与去年同期持平,反映边际销售费用投放有效带来收入同比例增长,销售费用投放主要在加强品牌宣传及相应销售增长,公司今年重点开拓市场、树立品牌,预计下半年销售费用投放力度将加大;管理费用率为6.3%,同比-4.3pcts,控费良好;研发费用同比+12.2%,用于加大对定制产品开发。整体看,费用控制良好带动19H1净利率提升1.1pcts至16.3%。 产能建设、市场开拓及新品拓展值得期待。产能建设上,公司销售具备季节性,导致旺季产能不足。公司此次募投产能3.8万吨(包括定制餐调1.2万吨/年、全型火锅底料1.4万吨/年、方便速食0.4万吨/年、其他川菜调料0.8万吨/年),项目达产后预计将大幅提升公司生产能力,同时有利于公司发力营销,进一步提升品牌影响力。市场开拓上,目前渠道开拓进行顺利,定制餐调市场空间广阔,公司处于蓄力阶段,期待发展稳定后带来进一步增长。新品拓展上,公司具备较强的新品开发能力,下半年不辣底料会陆续上市,如酸菜底料(包括微辣、不辣),番茄底料等。 盈利预测及投资建议:公司作为行业龙头有望持续受益复合调味料行业持续增长和行业品牌化、集中度的提升,短期看,公司拓展渠道、树立品牌需要较大市场投入,我们上调19/20/21年EPS预测至0.81/1.02/1.25元(原预测值0.76/0.95/1.15元),对应PE分别为44/35/29倍,维持目标价48.00元,对应20年47倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

事项:公司发布2019年中报,19H1公司实现收入29.7亿元,同增36.9%,归母净利润8.7亿元,同增23.0%。单Q2看,公司实现收入14.0亿元,同增26.9%,归母净利润3.7亿元,同增11.1%。H1业绩增速位于此前预告区间中枢水平,基本符合预期。 收入保持较快增长,线上增速有所放缓。公司19H1收入29.7亿元,同增36.9%,单Q2实现收入14.0亿元,同增26.9%,环比有所降速。分品牌来看,19H1主品牌“汤臣倍健”同增14.4%,健力多同增53.7%。分渠道看,19H1线下渠道短期有所承压,主要受国家整治行动及药品零售行业改革影响;线上渠道方面,受新电商法及行业整顿影响,公司线上渠道实现个位数增长,阿里系平台数据显示汤臣倍健上半年收入为6.5亿元,同增6.9%。境外业务方面,新电商法实施后Life-Space跨境代购销售短期受到影响,澳洲本土零售额则保持平稳增长,在中国电商平台主动销售保持较快增长态势。公司发行股份购买资产事项已获核准,目前在积极整合LSG业务,预计整合仍需一定时间周期。 业绩基本符合预期,费用率维持较高水平。19H1公司归母净利润8.7亿元,同增23.0%,单Q2归母净利润3.7亿元,同增11.1%,业绩基本符合预期。毛利率方面,公司H1毛利率为68.0%,同降1.2pcts,单Q1毛利率为68.9%,同降1.8pcts,毛利率下滑或受LSG并表影响。费用率方面,公司H1销售费用率为25.0%,同增2.3pcts,单Q2销售费用率为31.7%,同增2.1pcts,主要系19年公司采取适度激进的市场策略,品牌推广费投入有所增加所致。公司一季度投放健力多广告,二季度投放汤臣倍健及健视佳等广告,预计下半年公司持续深化母婴渠道,加速商超渠道建设,持续加大主品牌广告投放,销售费用率预计仍维持较高水平,但不超过过去三年峰值。公司管理费用率为6.3%,同增1.76pcts,主要系LSG并表无形资产摊销所致。公司H1归母净利率29.2%,同降3.3pcts。 夯实大单品战略,深化多渠道建设。从上半年来看,政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响,但行业健康长期更利好龙头发展。公司下半年将继续夯实大单品战略,预计健力多通过推新产品及新包装覆盖更多人群,健视佳扩大试点范围后持续精准营销推动品类扩容,Life-Space在药店及母婴渠道加快整合协同。此外,公司加强深化多渠道建设,在商超渠道进一步开拓网点覆盖数量、完善商超门店产品分销体系、创新终端动销模式,在母婴渠道通过参加产业活动、邀请明星推荐等方式扩大线上和线下渠道影响力,在海外维持Life-Space在澳洲的品牌声量并加大跨境电商平台开拓力度。 短期增速放缓,期待业绩改善,维持“强推”评级。公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显,经营亦相对稳健,在行业逐步规范的过程中,行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素或短期造成公司部分业务承压,但长期来看利好龙头公司发展。考虑到上述因素,我们下调2019-2021年EPS预测为0.82/1.02/1.26元(原预测0.88/1.10/1.34元),对应PE为25/20/16倍,给予2020年23倍估值,目标价23.5元,维持“强推”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。

事项:公司发布2019年中报,2019H1公司实现收入30.57亿元,同增29.4%,归母净利润10.72亿元,同增25.2%,单季度来看,2019Q2公司实现收入11.02亿元,同增26.6%,实现归母净利润4.31亿元,同增24.1%,业绩符合我们预期。19H1预收账款为3.07亿元,同增29.4%,环增5.3%,渠道打款积极性良好。19H1经营现金流量净额为2.98亿元,同减24.5%,主要系Q1预收款确认及支付税费较多所致。 国缘系列延续高增,省内保持稳健增长。分产品看,19H1特A+类产品收入16.74亿元,同增44.3%,延续高增趋势,其中国缘四开对开仍为主力放量产品,V系列上市后铺货良好,增速最快,后续公司将V系列作为重要增长点进行打造;特A类产品19H1收入9.73亿元,同增19.8%。19H1公司特A及以上产品收入占比合计为86.9%,同比提升3.0pcts,产品结构持续优化,价格体系稳步上移。分区域来看,19H1省内收入保持稳健增长,收入28.57亿元,同增28.4%,其中淮安/徐州大区Q2收入同增28.9%/66.0%,环比Q1增速加快,南京大区保持高位增长,收入同增41.4%,符合我们此前草根调研反馈,南京市场四开势能持续释放,苏南/盐城大区Q2收入分别同增8.8%/3.9%,增速略有下滑,主要系产品结构调整短期影响。19H1省外收入1.87亿元,同增51.4%,省外经销商数量已达356家,较19Q1增加55家,省外“1+2+4”战略持续突破,部分重点市场初步形成“新兴名酒+区域大商”的示范效应。 毛利率保持平稳,盈利水平依旧出色。19H1公司毛利率72.0%,同比基本持平,19Q2毛利率67.2%,同比下降0.6pct。公司于6月25日起对国缘价格体系有所上调,国缘部分主导产品出厂价统一上调,四开/对开国缘零售价和团购价分别上调30/20元,预计下半年毛利率仍有改善空间。19H1公司营业税金率13.6%,同比提升1.1pcts,主要系消费税率提升所致,19H1消费税率11.7%,同比提升1.2pcts。费用率方面,公司19H1销售费用率12.9%,同比提升0.4pct,Q2淡季费用投放不大,预计H2费用投入将有所加大。整体来看,19H1净利率为35.1%,同比略降1.2pcts,盈利水平总体依旧保持出色。 品牌渠道双轮驱动,势能释放扩张正当时。今年初公司提出“奋斗新五年,实现翻两番”的经营目标,着力构建“品牌+渠道”双驱动营销体系,新五年开局之年目前进展良好,省内精耕省外突破初现成效,高质量发展态势已然形成。展望省内市场发展,我们认为,公司根据地市场持续夯实,大单品国缘系列受益于省内次高端价格带稳步扩容,品质口碑及渠道推力结合的势能仍在释放,短期竞品加大应对但不改省内市场步入成长期。省外市场方面,扩张动力增强,与大商合作进展顺利,以点带面,重点市场将进入渠道布局红利期,看好省外周边重点市场在运作深度及布局广度上继续强化,实现持续高增。 投资建议:公司上半年业绩符合预期,新五年开局之年进展顺利,经营战略转向积极进取,全年业绩指引完成无虞,我们认为,国缘系列卡位次高端价格带,品牌势能持续释放,省内市场稳步下沉步入良好成长期,省外市场扩张积极进入渠道红利期。我们略调整2019-2021年EPS至1.17/1.47/1.77元(原预测值为1.20/1.51/1.80元),对应PE为23/18/15倍,维持12个月目标价37.8元,对于明年估值26倍左右,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期,省外扩张不及预期。

19H2业绩低于预期。19H1公司实现营收10.86亿元,同比增2.11%,归母净利3.15亿元,同比增3.14%。单季度看,19Q2实现营收5.59亿元,同比增0.56%,归母净利1.60亿元,同比减16.18%。 高基数、渠道调整致收入增长放缓。公司19H1收入增速略低,分业务看,上半年榨菜/泡菜/佐餐菜分别同比增3.3%/-5.9%/-3.0%。19Q2收入低增速一方面源于18Q2“大水漫灌”致基数较高,另一方面19Q1渠道政策严格、库存较高致经销商积极性不高,四月份开始公司放宽渠道政策,包括缩短经销商返利期限,降低考核难度,放宽赊销政策,以激发经销商积极性,19H1应收账款为0.47亿元,比期初增长500.77%,为公司对部分客户采取滚动赊销政策所致。同时,公司今年大力度开拓县级、三线市场渠道,上半年销售办事处机构已裂变至67个,目前办事处、省区经理已设置好,正在推进业务员招募。在政策调整及渠道推进下,公司动销已现边际好转。分地区看,19H1西南本埠、华东保持两位数增长,华北、华中、中原市场增速下滑。 成本红利延续,销售费用拉低净利率。公司19Q2毛利率58.9%,同比提升0.4pct,源于成本红利及产品结构优化。成本方面,19H1使用18年采购的低价青菜头原料,成本保持低位,同时计划年中开始使用19年新采购原料,新季青菜头继续丰产,采购价格在700~800元低位,预计全年毛利率维持高位。产品结构上,目前主力流通产品包装袋铝箔化已完成,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品已先后投产入市,进一步推进品类细分。费用上,公司19Q2销售费用率22.1%,同比+5.5pcts,主要系市场推广费用及工资费提升所致,分别同比+23.8%/+54.6%,公司分品类推进市场推广,榨菜入局马拉松赛事,萝卜做品类推广,下饭菜、泡菜推广高端瓶装产品,同时持续开展“红动中国”、“惊雷行动”等常规品牌活动。销售费用率的提升拉低公司净利率至28.6%,同比-5.7pcts。 新产能有序推进,关注渠道下沉及结构优化。18年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3万吨袋装榨菜(置换1.3万吨,新增4万吨)项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。 盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。由于渠道调整尚需时间,我们下调公司19-21年EPS预测至0.92/1.07/1.23元(原EPS为1.02/1.24/1.47元),对应PE为30/26/23倍,给予20年30倍PE,调整目标价至32.1元,下调评级至“推荐”。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。

事项:公司近日发布2019年半年度业绩快报,公司19H1实现收入25.58亿元,同增18.06%,归母净利润3.04亿元,同增15.46%,扣非归母净利润2.95亿元,同增14.03%。单Q2看,公司实现收入14.16亿元,同增20.20%,归母净利润1.83亿元,同增18.06%。与此同时,近期市场对竞品发展情况有所关注,我们对此一并点评。 Q2收入增速加快,市场担忧有所改善。公司Q2实现收入14.16亿元,同增20.20%,与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快,推断主要系:1)成熟市场持续下沉;2)部分市场经调整后有所好转;3)积极新市场开拓。此前达利推出美焙辰入局短保行业受到市场关注,市场对公司短保竞争优势能否维持有所担忧,Q2公司业绩尤其是收入增速环比加快后,市场担忧应有所改善。我们依旧认为公司有较强的产能、产品及渠道深耕优势,市场稳步扩张,预计公司仍可实现全年15%左右收入指引。 短期费用投放加大,长期规模效应可期。公司Q2预计实现归母净利润1.83亿元,同增18.06%,净利率12.9%,环比均有所提升,推断主要系:1)收入快增后规模效应增强;2)产品结构升级;3)部分地区返货率下降及产能利用率提升。短期来看,公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段,渠道物流、人工等费用投放有所增加,与此同时,竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对;长期来看,未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化,盈利能力有望稳步提升。 对标日本仍有较大提升空间,可转债获准加码产能布局。山崎面包2018年收入规模达655亿元,其在日本市场烘焙类业务占比超90%,市占率约24%,中国国土面积约为日本的25倍,人口数量约为日本的13倍,而桃李面包收入仅为山崎的1/13,其在中国市占率仅为3%,对标日本仍有较大提升空间。我们认为,中国短保烘焙市场保持良好成长,短期尚未达到挤压竞争阶段,达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外,近期区域草根调研反馈,达利在价格上采取跟随战略,在部分KA渠道中对公司影响有限。近日,公司可转债项目已获得发审委通过,未来将加码江苏、四川、青岛、浙江地区产能建设,全国化进程稳步推进。 盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。此外,近年公司外资持股占比持续提升,估值稳定性得以加强。我们预计公司2019-2021年摊薄后EPS为1.14/1.36/1.60元(除权前原预计为1.61/1.98/2.36元),对应PE为36/31/26倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年35倍估值,目标价47元,维持“推荐”评级。 风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

事项: 公司本次回购股份方案完成。 截至 2019年 7月 24日,公司累计回购公司股份数量 1.82亿股,占公司总股本的比例为 3.0001%,成交均价为 31.67元/股,支付总金额 57.93亿元人民币(不含交易费用) ,至此公司本次回购股份方案已实施完。 评论: 回购利好超预期,期待后续股权激励落地。 从本次回购情况来看, 回购进度超预期,额度小于预期, 公司计划回购数量占总股本比例为 2.5%~5.0%, 回购资金总额不超过 106.37亿元, 回购价格不超过人民币 35.00元/股; 实际回购股份占总股本比例 3.0%, 支付金额 57.93亿元, 成交均价 31.67元/股。本次回购在中报前加速完成,充分体现管理层对公司股票内在价值的认可, 以及对未来长期发展的信心,同时回购金额小于预期,预计后续摊销费用将低于预期,期待后续股权激励方案落地将核心团队利益与公司利益绑定, 助力公司长期发展。 Q2促销力度环比加大, 优化结构保持份额提升。 19Q2乳品消费进入淡季,因需求增速不及 Q1、原奶供给更为充足,厂商需要调整新鲜度, 此外降税红利反哺渠道及消费者, 行业整体促销力度加大。 公司份额保持提升, 1-6月份常温份额 38.7%,同比+2.4%;低温份额约 16%,略微下降; 1-5月婴儿粉份额同比+0.6%。 大单品方面, 1-5月份金典增长约 17%,安慕希约 20+%,今年安慕希推出新口味(阳光橙凤梨),金典推出娟姗奶,后期金典会推出新包装; 金领冠延续 Q1良好增速。面对胶着竞争环境、成本持续上行,公司依靠产品结构提升、渠道下沉, 保持份额提升。 积极提升份额,冲刺五强千亿。 19年行业竞争态势与 18年相仿, 激烈竞争中乳业双雄均需不断提升市场地位,伊利经营思路体现为: 1)保持市场投入,积极提升份额: 草根调研显示公司终端促销力度维持,且随对手 4,5月份开始对市场投入加大,公司促销力度亦呈现加大趋势; 2)加大资本支出,投并加速:年初公司提出 19年计划 250亿投资, 投资计划以生产线扩张为主,同时考虑新品并购,预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。中长期看,公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中,同时不断加快国际化步伐,力争加快实现五强千亿战略目标。 盈利预测及投资评级: 公司加速完成股份回购,彰显公司对长期内在价值认可,金额小于预期,预计后续摊销费用亦小于预期,期待股权激励方案出台。我们认为, 目前市场对行业竞争、成本压力均有充分认知,站在明年向后看, 公司在新业务拓展、 竞争环境、成本等方面均比现在乐观,在未来发展明确的情况下,我们认为应给予估值溢价,维持公司 2019-2021年 EPS预测为 1.16/1.30/1.46元,目前股价对应 PE 分别 28/25/22倍,给予 2020年 30倍估值, 上调未来一年目标价至 40.00元,维持“强推”评级。 风险提示: 海外并购协同不及预期, 原奶成本上涨超预期,行业竞争加剧等。

事件:近期公司公告原董事长俞学锋先生到龄退休辞职,董事会拟增补熊涛为董事会非独立董事候选人。受公司董事长调整影响,近期股价有所调整,对此我们点评如下: 管理层调整,但不改公司长期稳健发展战略。公司在俞董事长的带领之下,始终专注酵母产业发展,目前酵母总产能24.9万吨,YE产能7.8万吨,已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司,应该说俞董事长在任33年,当之无愧第一功臣。对于此次董事长辞职调整,我们认为,公司过去建立了国有控股但管理层参与持股的良好治理结构,经营风格稳健,目前中高层员工保持稳定,公司2021年目标百亿的战略应该不会受到影响,更要看到公司在酵母行业内已逐步建立全球领先的产能、技术及产品优势,国内行业格局稳固,酵母市占率近60%,YE市占率更高,海外市场稳步扩张产能,未来规划南美洲及东南亚建厂,持续开拓市场,积极提升市占率,长期发展空间依然广阔。因此,管理层调整,应不会对公司长期发展战略带来影响。 展望下半年,低基数下业绩有望逐季改善。18Q3-19Q1受赤峰工厂停产、伊犁工厂限产、去年10月产品提价及汇率波动等多重不利因素影响,公司业绩表现有所承压,其归母净利润分别为1.71、1.83、2.37亿元,同比-10.32%、-22.37%、-14.56%,19Q1净利率虽有所恢复,但在高基数仍同比下降3.9pcts。结合近期公司反馈来看,目前多项不利因素正逐步消除。1)产能方面:伊犁工厂预计7月起可达满产,产能利用率逐步恢复,赤峰工厂预计19年新增约1.4万吨酵母产能,埃及工厂YE产能4月投产,预计今年最多可生产8000吨;2)成本及费用方面:19年公司糖蜜采购价格同降约8%,糖蜜供应稳定,下半年成本体现应逐步下降;费用方面,预计上半年销售费用率同比上升,但全年应有相应费用控制,下半年费用率趋势料将改善。3)价格方面:3月俄罗斯工厂出厂价有所提升,此外国内糖价回升利于公司白糖业务后续减亏;4)汇率方面:人民币今年以来有所贬值,目前来看H2大概率难以升值到去年同期水平,利好公司出口收入及海外公司的汇兑损益。我们认为,考虑到多项不利因素正逐步改善及18H2较低基数,公司业绩逐季改善确定性较强。 未来业绩有望稳健增长,百亿目标可期。相比2015-2017年公司产能扩张阶段带来高业绩弹性,本轮周期产能提升幅度较前期有所放缓,预计未来3年酵母产能年均提升8%,YE产能年均提升10%,下游需求方面,国内酵母需求增长仍可保持10%增速,YE下游需求增长超15%,国外市场空间更大,因此在产能偏紧情况下,预计通过提升品种结构、调整产品价格等措施实现稳健的业绩增长,加上下游保健品等C端业务增长较快,公司未来三年百亿收入目标明确,全年收入增长15%指引仍有望完成。盈利能力方面,毛利率水平总体稳定在36%-40%的水平,上游糖蜜成本波动趋缓、国内良好的提价能力以及业务多元化发展均有望保证毛利率水平,同时规模效应有望控制费用率,未来利润率将有望维持稳定。 股价回调凸显价值,维持“强推”评级。短期看,成本、环保及汇率等多项不利因素逐步改善,业绩Q2起有望逐季好转,下半年低基数下增速有望加快。长期看,公司在国内寡头垄断优势明显,市占率稳步提升,海外业务积极布局稳步扩张,本轮周期收入目标百亿,盈利稳步提升可期。我们调整2019-2021年EPS预测为1.20/1.39/1.62元,对应PE为25/22/18倍,考虑到公司业绩逐季改善确定性较强,ROE稳定在20%以上,给予明年28倍估值,上调目标价至39元,维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。

事件: 公司发布 2019年中报, 2019H1实现收入 16.90亿元,同增 26.5%,归母净利润 3.40亿元,同增 27.0%,其中 2019Q2实现收入 7.60亿元,同增 29.3%,归母净利润 1.21亿元,同增 7.5%, 2019Q2扣非净利润 1.22亿元,同减 16.8%,去年计提诉讼费用 4000余万带来非经常影响。 19H1收入增长符合预期,利润略低于预期。 收入增长符合预期,核心产品稳健增长。公司持续聚焦次高端价格带战略不变,19H1公司高档酒收入 16.1亿元,同增 25.7%, 公司上半年分别推出井台丝路版、 臻酿八号禧庆版和井台珍藏版新品,基于原有品牌进行升级, 力图拉升价格改善渠道推力,目前铺市计划均在推进,发货情况符合预期,预计成效将逐步显现。 中档酒收入 4034万元,同增 21%。 分地区来看, 19H1东区和中区销售收入分别为 4.68/2.92亿元,同增 19.6%/41.9%,较 19Q1有所提速;南区和北区销售收入分别为 1.86/2.33亿元,同增 25.0%/40.6%,较 19Q1增速有所放缓。 从草根调研反馈来看,臻酿八号仍是放量主力,公司聚焦井台及八号进行广告投入,产品结构稳步提升。 产品结构稳步提升, Q2费用投入有所加大。 公司 19H1/19Q2毛利率分别为82.2%/81.8%,同比提升 1.1/0.2pcts, 产品结构稳步升级。 19H1/19Q2公司销售费率分别为 32.0%/34.7%,同比提升 0.6/4.3pcts,其中 19H1广告及促销费用4.60亿元, 同增 36.2%, 占收入比重 27.2%,同比提升 1.9pcts,总体费用投入仍维持高位。 应该看到, 次高端品牌过去几年跑马圈地之后,费用投入总体有所加大, 公司持续通过差异化的品鉴会以及核心门店模式进行核心市场开拓及下沉,对于核心单品努力维持良好渠道推力, 因此短期费用率维持较高水平符合我们此前判断。 19H1管理费用率 7.6%,同比下降 2.1pcts, 经营效率持续提升。综合来看, 19H1公司净利率 20.1%,同增 0.1pct,但 Q2短期受销售费用率的拖累, 19Q2净利率 15.9%,同降 3.2pcts。 管理层稳步过渡, 出台股权激励提高积极性。 此前股东会期间, 公司总经理职务顺利交棒危总,战略仍将持续聚焦,公司新任总经理危总具有丰富的消费品营销管理经验,预计上任以后公司在品牌、渠道、供应链等方面战略方向不会调整。近期公司公告回购股权对董事长、总经理、财务总监等 15位高管及核心员工进行股权激励,业绩考核要求不低于对标企业平均水平的 110%,以期达到有效激励目的。近期草根调研反馈,上一销售财年多数省区完成此前目标,部分省区完成 80%-90%计划,新总经理到位后预计仍会在下一财年设定相对积极的考核指标,预计公司有望实现 2019年收入增速 20%,净利润增速 30%的目标指引。 盈利预测、估值及投资评级: 公司在大股东两次要约收购增强公司控制权之后,管理层顺利过渡并出台股权激励, 应该看到公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰, 规模体量可维持稳健增长, 费用投入短期维持高位,但净利率有望维持在 20%+水平。我们略调整公司 2019-2021年 EPS预测至 1.53/1.89/2.30元,当前股价对应 PE 分别为 32/26/21倍,给予明年 30倍 PE,目标价调至 56.7元,维持“推荐”评级。 风险提示: 次高端竞争加剧;全国化进程低于预期;动销不及预期。