从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下： 直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。 国内10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳达峰行动方案》中要求，到2025 年，国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内。 10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。 涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。 基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司22 年12 倍PE，首次覆盖，给予目标价11.76 元和增持评级。 风险提示 原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱二期项目进展不及预期；汇率波动影响。

业绩创新高：中国海油发布2022年中报，公司实现营收2023.55亿元，同比+83.57%，实现归母净利润718.87亿元，同比+115.69%，其中Q2单季度实现营收1114.57亿元，同比+92.68%，实现归母净利润375.86亿元，同比+102.92%，单季度业绩创新高。产量方面，石油液体产量240.5百万桶，同比+8.0%，天然气产量3747亿立方英尺，同比+16.0%，均保持稳定增长。实现价格方面，油价实现价格103.85美元/桶，同比+66.5%，与2022H1布伦特原油均价104.9美元/桶折价不大。天然气实现价格8.07美元/千立方英尺，同比+22.3%。 公司成本管控能力强： 2022H1公司桶油成本为30.32美元/桶，同比+4.6%。其中主要是桶油税金成本的上涨，2022H1桶油税金4.79美元/桶，同比+70.5%。除去桶油税金外的成本还下降了0.64美元/桶。由此可见公司极强的成本管控能力。 增储上产夯实长期发展基础：公司上半年资本支出416亿元，同比+15.4%，其中勘探、开发的资本开支分别为87和219亿元。成果方面，公司计划年内投产的13个新项目中，涠洲12-8油田东区开发项目、圭亚那Liza 二期项目和巴西Mero 一期项目已按期投产。垦利6-1油田5-1、5-2、6-1区块开发项目导管架和平台全部建造完工，恩平15-1油田开发项目已完成导管架和平台安装，陆丰15-1油田开发项目完成中国首座300米级深水导管架海上安装；渤中19-6凝析气田一期顺利开工。增储上产为公司长期发展打下坚实基础。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.95、3.07、3.18元（原预测分别为2.13、2.20、2.28元），根据可比公司22年调整后平均市盈率，我们认为目前公司的合理估值水平为22年的7倍市盈率，对应目标价为20.65元，维持买入评级。 风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。

中报持续增长：公司披露22 年中报，报告期内实现营业收入12.3 亿元，同比增长7.22%；归母净利2.97 亿元，同比增长43.53%；扣非净利2.05 亿元，同比增长56.36%。其中Q2 单季度实现营收6.15 亿元，同比下滑3.21%；归母净利1.67 亿元，同比增长33.26%；扣非净利1.1 亿元，同比增长63.84%。收入增长主要由于产品销售均价提升，而利润增长明显大于收入增长的主要原因是产品结构持续优化使得盈利能力提升。 产品结构持续优化：公司持续推动产品结构优化，二季度大品种销量延续了去年下半年以来的收缩趋势，同比减少54%，而小品种销量同比增长20%。到今年上半年，公司小品钟的销量占比已经从17 年上市时的40%左右提升到了70%以上。特别是今年小品种增量主要来自新产品聚醚胺和MS 树脂，而这两个产品的盈利能力较强，使得净利率从去年上半年的18.01%提升到24.1%。 增长动力有望持续：公司今年实现高速增长的主要动力来自高盈利新品种放量，其中聚醚胺和MS 树脂还有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。同时，公司已经开始筹备上虞经济技术开发区内第三工厂的建设工作，将成为公司后续长期发展的动力来源。 结合公司上半年情况，我们上调了其他收益项，调整公司2022-2024 年EPS 预测为0.92、1.01 和1.26 元（原预测为0.79、0.99 和1.24 元）。可比公司2022 年估值为18 倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，上调目标价为21.16 元（原目标价17.46 元），维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。

中报盈利同比下滑：公司22年中报实现营业收入891.19亿元，同比增长31.72%，归母净利103.83亿元，同比下滑23.26%。其中二季度收入473.34亿元，同比增长30.24%，归母净利50.09亿元，同比下滑27.5%。今年上半年油煤气等能源品价格同比大幅上涨，因此公司收入与成本均明显上涨。但化工行业整体景气度下滑，需求端持续弱化，导致公司二季度盈利下滑较多。 三季度进一步承压：6月底开始，国内大宗品价格普遍下跌，而原料端油气价格变化相对较小，价差明显缩窄。我们预计q3将迎来化工行业盈利低点。尽管万华的mdi等产品由于行业格局较好，盈利情况明显强于其他大宗化工品，不过22q3预计仍难免下滑。 23年再入成长期：上半年公司完成资本开支135.99亿元，同比增长超20%，行业景气下滑并没有阻碍公司发展节奏。我们预计今年年底开始福建基地的异氰酸酯将进入投产期；去年开始大量投资的精细化工与新材料项目（如尼龙12等）也将陆续释放；到24年，蓬莱石化项目也将建成。万华即将进入新一轮全产业链投产高峰，当下行业景气底部时期正好是布局万华的良好机会。 结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，调整22-24年公司每股盈利EPS预测为6.93、8.57和9.81元（原预测7.60、9.12和10.35元）。22年可比公司PE估值为11倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价，给予目标价87.66元，维持买入评级。 风险提示疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 盈利预测与投资建议

业绩同比增长：中海油服发布22Q1季报，公司实现营收67.98亿元，同比+15.2%，实现归母净利润3.04亿元，同比+67.7%。受益于国际油价的上行，上游勘探开发资本支出的持续增长，油田服务行业复苏趋势明显。此外，在保障国家能源安全战略和增储上产“七年行动计划”的推动下，公司各板块主要工作量、装备使用率有所上升。 自升式钻井平台使用率大幅上升：公司22Q1钻井服务作业天数3922天，同比+19.2%，其中自升式钻井平台作业天数3239天，同比+26.1%，半潜式钻井平台作业天数683天，同比-5.5%。按可用天使用率算，钻井平台总使用率84.2%，同比增加14.4个pct。其中自升式钻井平台使用率达到89.4%，同比增加19.2个pct，半潜式钻井平台使用率达到66.1%，同比下降2.2个pct。由此可见，油服行业整体的景气度正逐步回暖。 受益于中海油的高资本开支：公司与中海油有大量关联交易，2021年钻井服务与中海油关联交易61.4亿元，占钻井服务营收的70%；2021年油技服务与中海油关联交易136.6亿元，占油技服务营收的91%；2022年中海油公布资本开支预期900-1000亿元，其中勘探占比20%，开发占比57%，公司有望受益于中海油的高额资本开支。 基于钻井平台利用率和油田服务价格的判断，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.66、0.78、0.92元（原预测0.94、1.16、-元），按照22年可比公司23倍PE，给予目标价15.18元，维持买入评级。 风险提示油价大幅波动风险；石油公司资本开支不及预期；能源转型快于预期；技术进步不及预期；开工率不高导致资产减值的风险

业绩创新高：三联虹普发布21年年报和22年一季报，公司21年实现营收8.40亿元，同比-4.0%，实现归母净利润1.91亿元，同比+13.3%。公司22Q1实现营收2.14亿元，同比+23.3%，实现归母净利润5924万元，同比+15.3%。分板块来看，新材料及合成材料工艺解决方案板块实现营收4.79亿元，同比+17.5%，毛利率38.1%，同比下降6.3个pct；再生材料及可降解材料工艺解决方案板块实现营收3.01亿元，同比-25.7%，毛利率40.7%，同比上升19.6个pct。主要控股子公司Polymetrix 实现营收3.41亿元，净利润4586万元，净利润同比+81.9%。21年末合同负债4.26亿元，同比+48.8%，反映了公司执行合同增加导致预收款项的增加。 订单高速增长：截至2021年12月31日，公司已签订尚未完成竣工的合同金额为39.24亿元（含税），其中已确认收入金额为19.62亿元（不含税）。公司21年公告订单合计13.1亿元，创历史新高。截至22Q1，公司公告订单合计10.8亿元，订单旺盛。21年主要控股子公司Polymetrix 新增订单9144万瑞郎，达到近十年的最高水平，截至21年底，已签订订单尚有待确认收入7794万瑞郎。 两大业务均处于高速发展期：公司主要服务的PA6/PA66以及再生聚酯（rPET）行业均处于高速发展期。PA6的产能扩张得益于上游己内酰胺的国产化关键技术突破。同样，对于PA66来说，我国己二腈生产技术有望在2022年内获得突破，打破国外的技术垄断，预计PA66行业将在“十四五”期间迎来高速增长。rPET 方面，麦肯锡预测，到2030年，多达三分之一的塑料需求将由之前使用过的塑料生产来满足，而不是由“原始”的石油和天然气原料来满足。近年来，食品级rPET 在欧盟、美国和日本已被广泛接受，导致食品级rPET 需求大幅增加。 基于公司订单签约情况，我们调整公司2022-2024年EPS 分别为0.79、1.00、1.33元（原预测0.76、0.85、-元），可比公司22年平均PE 为21倍，对应目标价为16.59元（原目标价30.71元），维持买入评级。 风险提示 订单实施不及预期；订单增长不及预期；新领域开拓不及预期；疫情等不可抗力影响订单执行的风险；政策进度或力度不及预期。

中国海油是最为纯粹的上游油气标的，21 年油气销售业务营收占比超90%。本次公司回A 是《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》发布后受理的首只登陆A 股的红筹大盘股，我们认为值得关注，具体原因如下： 原油价格预计长期处于高位：进入2022 年国际油价大幅上涨，布伦特原油突破100美元/桶。我们认为油价上涨有两大原因：1.俄罗斯受到西方国家制裁，市场担忧俄罗斯原油断供。俄罗斯每日出口约700 万桶左右的当量原油，一旦出现断供，缺口很难补上。2.市场担忧OPEC+增产潜力不足。3 月OPEC 总产量2855.7 万桶/日，环比增长5.7 万桶/日。其中减产十国产量2424 万桶/日，较协议量低82 万桶/日。 长期来看，传统原油勘探开发资本开支不足，美国页岩油生产商对于资本支出也保持谨慎，预计油价将长期处于高位。 降本增效成果显著：2021 年公司桶油当量生产成本29.5 美元/桶，是三桶油中成本最低的。公司将成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，积极推动技术和管理创新，增强成本竞争优势，自2013 年起，桶油成本逐步下降，即便是疫情影响的2020 年，公司油气销售板块的毛利率仍旧超过40%。 继续推进“增储上产”，产量逐年提升：公司稳步推进“增储上产”，在地域分布上，在持续进行中国海域油气勘探、开发和生产的同时，深耕全球市场，在多个世界级油气项目持有权益，资产遍及世界二十多个国家和地区。过去20 多年，公司油气产量从2000 年的8800 万桶油当量增长至5.7 亿桶油当量，增长超6 倍，净证实油气储量从2000 年的17.6 亿桶增长至57.3 亿桶，增长超3 倍。2022-2024 年，公司油气净产量目标分别为6-6.1 亿桶、6.4-6.5 亿桶和6.8-6.9 亿桶。2022 年公司计划资本支出900-1000 亿元，保持“增储上产”的投资力度。 基于对油价的判断和公司未来三年的产量，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为2.13、2.20、2.28 元。按照可比公司22 年8 倍PE，首次覆盖，给予目标价17.04 元和买入评级。 风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。

业绩符合预期：新和成发布21 年年报，公司全年实现营收148.0 亿元，同比+43.5%，实现归母净利润43.2 亿元，同比+21.3%，其中21Q4 单季度实现营收42.8 亿元，同比+50.7%，实现归母净利润9.6 亿元，同比+55.3%。分板块来看，营养品板块实现营收111.3 亿元，同比+55.6%，毛利率47.0%，同比下降10.7 个pct，香精香料板块实现营收22.4 亿元，同比+14.5%，毛利率42.1%，同比下降13.3 个pct。毛利率下滑主要因为VA、VD3 和生物素等产品的价格同比下滑。 新冠药中间体项目，增强原料药板块能力：公司环评公告计划建设年产500 吨卡隆酸酐、500 吨氮杂双环及联产800 吨硫酸钠建设项目。根据公司的投资者问答，该项目计划Q2 投产。卡隆酸酐和氮杂双环是辉瑞新冠特效药Paxlovid 的关键中间体，该项目的投产将增强公司原料药板块的能力，增厚利润。 新项目多点开花：公司积极推进15 万吨蛋氨酸项目，5000 吨薄荷醇项目以及7000吨PPS 项目，大明市生命健康产业项目。除此之外，2021 年12 月27 日，公司公告与中石化镇海炼化合作投资一套蛋氨酸生产设计，总投资金额约30 亿元。丁二烯法己二腈也在推进中，落地后将丰富公司新材料板块的布局。 结合当前维生素价格和公司项目进度，我们调整公司2022-2024 年EPS 分别为1.98、2.24、2.57 元（原预测1.88、2.22、-元），可比公司22 年平均PE为18 倍，对应目标价为35.64 元（原目标价32.04 元），维持增持评级。 风险提示 产品需求下滑；维生素价格下滑；新项目进度不及预期。

业绩创新高：泰和新材发布21年年报，公司全年实现营收44.0亿元，同比+80.4%，实现归母净利润9.7亿元，同比+270.4%，业绩创新高。2021年主要产品氨纶和芳纶均处于高景气度。分板块来看，氨纶板块实现营收28.2亿元，毛利率35.5%，同比增长19.5个pct；芳纶板块实现营收15.7亿元，毛利率40.3%，同比增长5.4个pct。 氨纶优化成本：2021年氨纶维持高价格，均价67424元/吨，同比+118.2%。公司推进烟台、宁夏双基地战略，利用宁夏的能源优势，优化成本。同时持续优化产业布局，动态调整产品结构，优先保证高盈利产品的供应。公司现有氨纶有效产能50000吨，在建产能45000吨，虽然2022年氨纶价格有所下滑，但新增产能一定程度上能够以量补价。 芳纶是主要增长点：2021年前三季度受后疫情时代经济复苏、欧盟加征关税下游提前备货、大宗物料价格上涨等因素影响，光通信领域供不应求，拉动了对位芳纶需求。随着国内个体防护领域强制标准的引入，间位芳纶销量也大幅增长。2021年公司芳纶产能利用率101.5%，供不应求。公司加大芳纶产能建设，目前拥有11500吨芳纶有效产能，在建产能33000吨，进一步稳固芳纶龙头地位。 结合当前氨纶和芳纶的价格，我们调整公司2022-2024年EPS分别为1.15、1.57、2.04元（原预测0.99、1.30、-元），采用分部估值法，氨纶可比公司22年平均PE为6倍，芳纶可比公司22年平均PE为33倍，氨纶部分占比48%，芳纶部分占比52%，对应2022年目标价为23.10元（原目标价23.10元），维持买入评级。 风险提示产品需求下滑；原材料价格大幅上涨；新项目进度不及预期。

业绩符合预期：恒力石化发布21年年报，公司全年实现营收1980.0亿元，同比+29.9%，实现归母净利润155.3亿元，同比+15.4%。其中21Q4单季度实现营收465.1亿元，同比-5.2%，实现归母净利润28.2亿元，同比-21.0%。分板块来看，炼化产品实现营收1049.3亿元，同比+16.82，毛利率22.9%，减少1.5个pct；PTA板块实现营收481.6亿元，同比+63.6%，毛利率2.3%，减少8.8个pct；聚酯产品实现营收272.8亿元，同比+55.7%，毛利率18.9%，增加2.6个pct；其他板块实现营收168.5亿元，同比+19.3%，毛利率-1.8%，增加0.2个pct。 高油价下承压：进入2022年以来，国际油价大幅上涨，2022Q1布伦特原油均价102.4美元/桶，环比+28.2%。石化产品2022Q1均价分比为，95#汽油9364.8元/吨，环比+8.7%，PX均价8058.4元/吨，环比+15.4%，LLDPE均价8978.9元/吨，环比+1.7%，炼油价差收窄。在高油价背景下，将考验公司的库存管理能力，以及等待终端需求是否在疫情后能够恢复，使得高油价顺畅传导。 新材料与精细化工项目保障成长性：公司积极推进“160万吨/年高性能树脂及新材料项目”、“260万吨高性能聚酯工程项目”、“年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目”等新材料和精细化工项目，根据公司2021年年报披露，公司目前在建工程总预算745.3亿元，假设按12%的ROA计算，项目建成后有望贡献89.4亿元的净利润，成长性相当可观。 结合当前石化行业的景气度与公司项目进度，例如由于油价上涨，我们调高了化工品的价格，但下调了炼化板块的毛利率。由于疫情对需求端的影响，下调了聚酯板块的毛利率。基于当下的价格，测算了公司新项目投产后的盈利能力。综上，我们调整公司2022-2024年EPS分别为2.40、3.27、4.01元（原预测2.64、2.99、-元），可比公司22年平均PE为10倍，对应目标价为24.00元，维持买入评级。 风险提示油价大幅波动；行业景气度大幅下行；新项目进度不及预期。

盈利创十年新高：中国石化发布 21年年报，公司全年实现营收 27408.8亿元，同比+30.2%，实现归母净利润 712.1亿元，同比+114.0%，盈利创十年新高。分板块来看，勘探及开发板块实现营收 2500.0亿元，同比+49.0%，毛利率 12.9%，增长 7个 pct；炼油板块实现营收 13855.6亿元，同比+46.8%，毛利率 6.0%，增长 4个pct；营销及分销板块实现营收 14115.4亿元，同比+28.1%，毛利率 6.4%，下降0.9个 pct；化工板块实现营收 5055.0亿元，同比+36.0%，毛利率 6.9%，下降 2个pct。此外，公司 2021年分红 569.0亿元，占归母净利润的 79.9%，股息率约10.9%。 资本开支计划大幅增加：公司 2022年计划资本支出 1980亿元，同比+17.9%。其中勘探及开发板块资本支出 815亿元，同比+19.7%；炼油板块资本支出 204亿元，同比-9.3%；营销及分销板块资本支出 237亿元，同比+8.2%；化工板块资本支出661亿元，同比+28.1%；其他部分资本支出 63亿元，同比+65.8%。化工板块资本开支大幅增加，主要用于海南、天津南港等乙烯项目，九江芳烃、上海大丝束碳纤维、仪征 PTA、贵州 PGA、镇海炼化二期等项目的建设。 高油价下增产上游，长期布局新能源转型：公司计划 2022年计划生产原油 281.2百万桶，同比+0.5%，计划生产天然气 12567亿立方英尺，同比+4.8%，在高油价背景下，上游有望贡献利润弹性。长期来看，公司加快能源低碳转型步伐，积极布局氢能、光伏、充换电业务，大力发展可降解材料、医疗卫生材料等业务。公司持续优化产业结构，推进资源全面节约、集约、循环利用，加快绿色低碳技术攻关，积极发展 CCUS 等技术。 结合当前原油价格，我们调整公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.63、0.67、0.68元（原预测 0.62、0.63、-元），按照可比公司 22年平均 8倍 PE，给予目标价 5.04元（原目标价 6.48元），维持增持评级。 风险提示 产品需求下滑；原油价格大幅波动；项目进度不及预期。

业绩符合预期：宝丰能源发布21年年报，公司全年实现营收233.0亿元，同比+46.3%，实现归母净利润70.7亿元，同比+53.0%，主要产品聚烯烃和焦炭量价齐升，聚烯烃销售同比增加4.21万吨，价格同比上涨13.7%；焦炭销量同比增加11.71万吨，价格同比上涨69.7%。由于原材料煤炭价格上涨，聚乙烯盈利能力有所下滑，毛利率32.31%，减少10.46个pct。焦化板块传导顺畅，毛利率高达55.23%，在运费、装卸费计入主营成本的情况下，毛利率仍提升1.68个pct；成本管控能力强：公司成本管控能力强体现在两个方面，一是通过技术改进降低单耗，公司烯烃二厂甲醇单耗2.852吨/吨，比上年同期降低0.033吨/吨，再创行业最好水平；公司甲醇二厂生产甲醇的原料煤单耗1.37吨/吨，比上年降低0.07吨/吨，持续保持行业低水平。二是公司密切关注煤炭市场和国家政策的变化，准确预判价格拐点，在价格高点时段及时调整原料煤库存，既保证了冬季原料煤安全，又避免了大额存货跌价损失。继续扩大有明显价格优势的无车承运平台的煤炭运输量，全年原料煤平台运输量975万吨，单吨节约运费2.86元。 新项目保障成长性：公司积极推进重大项目建设，加快300万吨/年煤焦化多联产项目的配套收尾工程，全面推进宁东三期100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目建设，力争年底煤制甲醇项目先行投产。取得内蒙古400万吨/年（一期260万吨/年）煤制烯烃项目的环评批复，正式开工建设。力争完成宁东四期煤制烯烃项目的审批手续并开工建设。若规划产能如期投产，公司将拥有670万吨煤制烯烃和700万吨焦炭产能。 结合当前煤价和聚烯烃价格，我们调整公司2022-2024年EPS分别为1.12、1.49、1.84元（原预测1.13、1.49、-元），可比公司22年平均PE为12倍，考虑到公司的龙头地位和高成长性，给予30%的溢价，22年给予16倍PE，对应目标价为17.92元（原目标价16.90元），维持买入评级。 风险提示产品需求下滑；煤炭价格大幅上涨；新项目审批和建设进度不及预期。

21 年业绩大幅增长：公司2021 年实现营业总收入1455.4 亿元，同比增长98.2%，归母净利246.49 亿元，同比增长145.5%。收入与利润同比大幅增长的主要原因是2021 年公司各板块都有较大产量增长，包括聚氨酯板块的烟台50 万吨MDI 产能和聚醚25.5 万吨产能投放，石化板块乙烯一体化项目放量等等；同时2021 年石化化工行业景气度较好，各产品线盈利均出现大幅提升。其中Q4 单季度盈利51.1 亿元，经历过21 二季度69.1 亿元的高点后持续环比下滑，主要由于聚氨酯板块的MDI 等价格环比下滑，石化板块的原料LPG 价格大幅提升所致。 长期发展稳步向好：公司2021 年研发费用达到31.7 亿元，同比大幅提升55.1%，其中员工费用、物料消耗和折旧费均有大幅增长，全年专利申请达到805 件，可见磁山基地投入使用后万华在研发投入和实力上又有较大进步。同时21 年公司资本开支达到270 亿元，再创历史新高。除了对聚氨酯等现有产业进一步投入之外，代表新发展方向的可降解塑料产业链和电池材料项目也都进展顺利。这些投入都将持续驱动公司实现长期增长。 22 年仍值得期待：石化化工行业经历过2021 年的景气高点后，需求在加息和疫情影响下表现较差，成本端油价气价等又在大幅波动，市场对行业盈利情况预期较为悲观。但我们认为能源价格大幅变化后，欧洲化工生产成本大幅提升，这将根本性改变包括MDI、TDI、PVC 等大多数化工品的全球成本曲线。随着22Q1 之后需求边际复苏，国内生产企业盈利能力可能超越市场预期。另外，油价和气价在22Q1也出现峰值，随着气温回暖和俄乌冲突逐渐明朗，成本端压力也有望迎来缓解。因此我们预计22Q1 可能就是万华业绩表现的阶段性底部。 结合市场情况，我们上调了聚氨酯与石化产品价格和销量预测，上调22-23 年EPS预测为7.60 和9.12 元（原预测7.26 和7.98 元），添加24 年预测10.35 元。22 年可比公司估值为10 倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价，按照22 年公司12 倍PE 给予目标价91.2 元，维持买入评级。 风险提示 疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。

业绩稳步增长，高成长性回归：利安隆发布 21年年报，公司全年实现营收 34.45亿元，同比+38.7%，实现归母净利润 4.18亿元，同比+42.5%，明显高于去年同期11.7%涨幅，高成长性回归。2021Q4单季度实现营收 9.19亿元，同比+23.4%，环比+1.16%，实现归母净利润 1.18亿元，同比+47.9%，环比+3.9%，单季度利润保持稳定增长。 抗老化剂业务再增长，成本充分传导稳盈利：过去两年中，公司为克服疫情冲击而加大市场开拓力度，20年占销售额 93.31%以上的客户在 21年选择复购，成交客户总数增长 17.85%；在 21年海外经济复苏背景下，成功实现海外营收 46.0%的高增长。目前公司中卫基地和常山基地的 20年试生产项目已全部达产，产能的提升叠加积极的市场开拓，公司业务体量持续扩大，21年抗老化剂产销量分别同比增长48.3%和 37.1%。此外，由于 21年公司原材料价格单边上涨，平均单吨产品的营业成本上涨约 2400元，而全年毛利率仅下滑 0.41pct 至 26.8%，公司充分的成本传导能力主要得益于其优质的头部客户资源。 多项目齐进，持续拓展新领域：目前珠海一期项目已进入试生产阶段，另有年产3200吨光稳定剂及 5.15万吨 U-pack 在建项目计划 22年投产。此外，年产 5000吨水分散抗氧剂项目已在天津工厂启动，年产 2万吨合成水滑石项目也已在珠海基地启动建设审批程序。同时公司积极培育第二、第三条生命曲线，持续推进康泰股份收购及二期项目建设，并逐步开拓生命科学领域，目前公司已启动建设核酸药物单体中试车间，并将继续深化聚谷氨酸产品的研发和产业化进程，为公司长期赋能。 近期油价高企，原材料成本可能面临进一步上涨压力，我们认为，公司拥有优质的头部客户资源，充分的成本传导将推动公司产品价格向上，但单吨产品利润相对稳定，故上调相关收入预测，且暂不考虑并购康泰股份对业绩的影响。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为 2.68/3.20/3.69元（原预测 22-23年每股收益为2.68/3.10元），按照 22年可比公司平均 21倍市盈率，给予目标价 56.28元，维持买入评级。 风险提示原料及产品价格波动；产品需求不及预期；产能爬坡进度不及预期；润滑油添加剂业务推进不及预期。

汇得科技是聚氨酯材料细分龙头，主要产品为合成革用聚氨酯（PU 合成革）、聚氨酯弹性体原液和聚酯多元醇。我们当下看好公司的具体原因如下：核心观点 公司竞争力强：公司所在的聚氨酯行业是充分竞争行业，TPU 平均开工6成，鞋底原液及浆料平均开工4-5成，而公司每年几乎都是满产满销，主要客户包括亨斯迈和日本世联集团等国际大企业，可见客户对公司的认可。客户对公司的认可主要来自公司对产品品质的追求以及日积月累下的knowhow，能够快速响应客户需求。 行业需求发生改变：我们观察到聚氨酯材料行业发生两个重要变化：首先，以特斯拉和蔚来为代表的新能源车企业选用PU 合成革替代真皮和PVC 人造革，且选取的均是低VOC 型环保PU 革，无溶剂型高端革用聚氨酯需求有望增长。其次，聚氨酯材料被制成动力电池缓冲垫和保温贴片，为锂离子电池提供可靠的缓冲、密封、保温和隔振作用，是未来重要的增量需求。到2025年，全球新能源车需求达到2200万辆，按照单车锂电池缓冲垫价值量500元测算，假设渗透率达到100%，全球市场规模达110亿元。 公司迎来经营改善：随着福建汇得的产能爬坡，公司将打破产能瓶颈，且随着高端需求的增长，未来公司销售的产品结构将会优化，单吨净利润有望提升。此外，21年原材料成本大幅上涨侵蚀公司利润，公司毛利率由之前的20%左右下降至2021Q3的12%左右。22年随着原材料成本的逐步回落，产品结构的升级，预计毛利率将逐步恢复到正常水平。 财务预测与投资建议 基于对需求增长和公司产能投放进度的判断，我们预测公司2021-2023年EPS 分别为1.25、2.35、3.45元。按可比公司2022年27倍PE，首次覆盖给予目标价63.57元和买入评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；需求不及预期；价格传导不及时；达产进度不及预期；产能消化不达预期；新应用市场容量不及预期；估值下滑风险。