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恒力石化 基础化工业 2020-01-14 16.59 20.49 17.02% 17.76 7.05% -- 17.76 7.05% -- 详细
恒力石化长周期底部利润将验证,传统周期理论有望重构:根据我们的理论测算,在行业四季度出现炼油价差保持低位,浙石化与恒逸文莱等项目PX集中投产冲击PX利润导致行业中短流程PX装置普遍不盈利,PTA冲击行业平均现金成本,聚酯进入消费淡季等一系列不利因素叠加造成行业普遍亏损的情况下,恒力石化四季度理论上可实现净利20亿元以上,全年净利88亿元以上,预计同比增长160%以上。 我们认为:在行业景气周期长周期底部,全行业普遍亏损的情况下,恒力石化在包括烯烃在内的产能全面达产后根据我们的理论测算大概率可实现年化百亿利润。这同传统市场认知的周期下行至底部时龙头利润一起下行甚至亏损的情景有了结构性变化。我们认为公司具备在2020年行业景气持续下行时利润显著增长和在行业景气回暖时利润高弹性增长的能力。 聚酯行业在四季度出现了比较显著利润缩窄。PX环节受到浙石化与恒逸文莱项目投产的影响,盈利有所缩窄,但是PX-原油价差在行业平均成本2400元附近获得支撑;PTA受到新凤鸣独山能源投产以及恒力4#线预期投产的影响,以及聚酯淡季和中美贸易摩擦影响终端下,价差缩窄至成本边缘。而聚酯环节出现了较为明显的季节性缩窄。 炼油产业利润保持弱势运行。四季度利润相对9月高点持续下滑,保持低位震荡。在供求关系较弱的前提下,恒力石化仍然存有超额受益。盈利调整 考虑到美国制裁中远,原油运价快速脉冲式上涨对公司非经常性影响,以及四季度炼厂利润由于油价上涨导致炼厂价差收窄,我们2019年全年实现净利润从95亿元调降7.4%至88亿元,并微调恒力石化2020-2021年净利润137亿元/163亿元预测,现价对应2019-2021年市盈率13.19、8.33、7.04倍。我们维持公司“买入”评级及目标价20.49元。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化3.政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.地缘政治风险5.项目进度不及预期6.公司股票大规模解禁风险7.美元汇率大幅波动风险8.行业竞争严重加剧9.全球经济周期下行风险10.其他不可抗力造成影响。
恒力石化 基础化工业 2019-12-27 14.81 -- -- 17.76 19.92% -- 17.76 19.92% -- 详细
本报告背景。我们在前期的报告当中详细梳理恒力石化在作为国内聚酯龙头公司的竞争优势和炼厂竞争力、盈利测算等,在本篇深度报告当中重点对标海外炼厂进一步细化分析恒力炼化项目在国际上的竞争优势,以及国际估值对比。 强者恒强,国内率先投产的大型民营炼化项目。1)项目建设效率高, 投资成本低。与海外石化投资相比,同等规模的产能,民营大炼化的投资 Capex 最少节约 30%以上;2)规模优势明显,技术工艺路线优化。炼化产业工艺环节的技术均已成熟完善,恒力通过化在于选取最合适的工艺路线包,进行优化及产能放大,充分发挥规模优势。 参考国内外同等规模的炼厂,恒力石化对比下的主要竞争力优势在:1)传统型的炼厂人员相对较多,同时由于设备老化,增加了维护成本;2)对于海外新建炼厂而言,同样的设备和工艺下,同等规模产能的投资成本比恒力炼化高,对应的折旧较多,同时海外炼厂仍多以成品油收率为导向,经济附加值相对较低;3)与现有存量炼厂相比,恒力炼化通过加氢能力的提升,最大比例的提高 PX 产量,以及轻烃的收率。4)配套齐全,物流及公用工程完善。恒力石化自备原油码头,由于具备得天独厚的煤炭指标,加氢能力强、成本低,电力自给供应,大幅节约了成本,同时,炼厂还配备有余热回收发电等装置,降低了综合能耗、物耗。根据我们估算,参考国内外同等规模的炼厂,恒力石化总操作费用估计约为 3.3美金/桶,要低于传统炼厂的 4.69美金/桶和海外新建炼厂的 8.76美金/桶。 对标国际优质公司,看好公司未来市值空间。对标海外公司的估值体系,对于周期性行业,由于业绩的波动性较大,市盈率往往容易失真,从市值空间角度,我们认为对于炼化的市值空间,具备以下特征能有大市值:1)资产规模体量大;2)产业链全、盈利稳定;3)合理使用财务杠杆;4)先进产能及成长性良好。我们认为恒力炼化将会经历从产能兑现到业绩兑现,再到竞争力兑现的过程,竞争力主要体现在盈利的稳定性,以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润,而竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。 投资建议:恒力石化占据先发优势,并依托竞争力主导行业先进产能升级,改变行业生态。 随着后续在建项目的陆续投产,还将为公司带来持续成长性,我们调整 2019~2021年的EPS 预测 1.28元、1.68元和 2.10元(原预测为 1.27元、1.64元和 1.96元) ,对应 PE分别为 11X 、9X 和 7X,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,产业链利润大幅收窄;炼油化工景气度大幅下滑,恒力炼化项目开工率不及预期;PTA 等在建项目投产不及预期。
恒力石化 基础化工业 2019-11-04 16.16 20.70 18.22% 16.39 1.42%
17.76 9.90% -- 详细
事件: 公司发布 2019年三季报, 前三季度实现营业收入 763.29亿元,同比+74.14%;归母净利润 68.17亿元,同比+86.64%。 其中 2019年Q3单季度实现营业收入 339.96亿元,同比+95.61%,环比+24.62%; 归母净利润 27.96亿元,同比+57.96%,环比-20.46%。 前三季度 EPS0.98元。 主要观点: 1.大炼化项目投产, 现金流改善明显2019年 5月 17日, 公司长兴岛 2000万吨/年大炼化项目正式全面投产, 目前已转固,公司固定资产升至 820亿元。该项目产量和销量分别为化工品 479.3万吨/478.41万吨,成品油 171.91万吨/170.79万吨。 以第三季度总产品量 378万吨测算(不含自用的 PX 和醋酸),该项目Q3单季度为满负荷运行。 2019年 Q1-Q3,公司经营活动现金净流量分别为-38.05亿元、 161.80亿元、 142.48亿元。 可见炼化项目投产后,公司现金流明显改善。不过由于公司多个项目在建,依然处于资本开支密集期,资产负债率高达 80.74%。 2019年前三季度,公司原有 PTA、涤纶业务产销量基本稳定, 其中涤纶销量增加, PTA 减少。价格方面, 涤纶长丝(民用-9%、工业-17.63%)、聚酯切片( -10.9%)、工程塑料及聚酯薄膜( -15.09%)、 PTA( -1.31%)产品均价出现不同程度下滑。 目前市场对于下游需求过于悲观,但据我们测算, 2019年 1-8月我国涤纶长丝累计产量 1996万吨,同比+13.5%;累计出口 179.74万吨,同比+15.3%;累计净出口172.66万,同比+17.03%;表观消费量 1824万吨,同比增长 13.2%。 2.PTA 及乙烯项目有望 19年底 20年初投产同时, ( 1) 公司在建 150万吨/年乙烯项目,包括 150万吨乙烯装置及配套 12套化工装置,进一步提高产品附加值及炼化竞争力。该项目预计 2019年四季度交付, 2019年年底或 2020年年初满负荷运行。 根据项目可行性研究报告,项目全部达产后,预计年可实现销售收入243亿元,年均净利润约 43亿元。 ( 2) 250万吨/年 PTA-4项目正在建设中, 预计于 2019年四季度调试生产。 根据可行性研究报告,项目达产达效后,预计年均销售收入 1,124,573万元,年均利润总额90,698万元。 同时还有 250万吨 PTA-5项目预计 2020年中建成,届 时公司 PTA 总产能达 1160万吨/年。 ( 3) 135万吨多功能高品质纺织新材料项目正在建设中。 经测算,项目完全达产后预计年销售收入为156.6亿元(含税) ,年利润总额为 266,618万元,税后利润为 199,963万元。 3.盈利预测及评级我们预计公司 2019-2021年归母净利分别为 91.83亿元、 117.48亿元和 145.49亿元,对应 EPS 1.30元、 1.67元和 2.07元, PE 12.5X、9.8X 和 7.9X。 考虑公司大炼化项目投产进入收获期, 同时加速完善全产业链一体化发展,提高附加值,多个在建项目即将投产, 未来成长空间大, 维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下滑, 产品价格大幅波动,项目投产进度不及预期。
恒力石化 基础化工业 2019-10-31 16.50 20.49 17.02% 16.39 -0.67%
17.76 7.64% -- 详细
恒力石化Q3业绩基本符合预期。恒力石化三季度单季度实现营业收入339.96亿元,单季度营业收入同比增长95.61%。恒力石化三季度单季归母净利达到27.96亿元,同比增长53.28%,实现同期最好业绩,基本符合我们的预期。 我们对恒力石化利润进行分拆,我们预计三季度炼厂实现利润17.98亿元,PTA实现利润8.14亿元,聚酯实现利润约1.45亿元。炼厂利润再创新高,PTA聚酯对三季报业绩带来拖累。 公司实际利润同我们对恒力石化31亿元三季度利润预测差异在于:(1)三季度恒力石化炼厂实现2.75个月满产产出,装置负荷超过9成,大幅超出我们对于炼油装置的三季度负荷预期。而由于其实际采购原油油价高于布伦特均价约120元/吨,从而使得我们的单吨利润测算略有高估。(2)消费税三季度影响利润达到5.4亿元,环比二季度增长显著,成品油产品销售量有明显增加。 恒力石化四季度利润或受到运费扰动,我们认为该种扰动为事件性扰动,在明年大概率回归正常:受到美国制裁中远等事件的影响,原油运价快速上升,造成公司四季度的炼油价差有所缩窄,四季度业绩构成一定影响。 恒力炼化的护城河的深度在于:炼化装置先进工艺以及规模优势属于后发优势,产业链一体化配套项目在单一园区集群化运作带来的超低成本优势全球来看壁垒极高,大规模耗煤指标在环保趋严的政策环境下为先发优势。恒力炼化的护城河的深度在于恒力三者兼备,使得其超额利润持续将长时间存在。 盈利调整与投资建议 考虑到美国制裁中远,原油运价快速脉冲式上涨对公司单季度非经常性影响,2019年全年实现净利润从102亿元调降6.6%至95亿元,并微调恒力石化2020-2021年净利润140亿元/166亿元预测。维持“买入”评级及目标价20.49元,目标价分别对应2019-2021年市盈率15.2、10.3、8.7倍。 风险提示 1.原油单向大规模下跌风险2.纺织服装严重需求恶化3.政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4.地缘政治风险5.项目进度/负荷不及预期6.公司股票大规模解禁风险7.美元汇率大幅波动风险8.行业竞争严重加剧9.全球经济周期下行风险10.其他不可抗力造成影响。
恒力石化 基础化工业 2019-10-31 16.50 -- -- 16.39 -0.67%
17.76 7.64% -- 详细
2019三季度利润27.96亿,经营性现金流持续健康 公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入763.29亿元,同比大增74.14%,主要系2000万吨/年炼化一体化项目投产,公司营业收入增加;报告期内实现归属于上市公司股东净利润68.17亿元(Q1/Q2/Q3分别为5.06/35.15/27.96亿元)。费用方面,公司19Q3销售费用2.49亿(去年同期1.44亿);管理费用3.24亿(去年同期1.45亿);财务费用11.74亿(去年同期4.24亿)。19Q3单季度实现营收339.96亿元,经营性现金流142.48亿(Q2为161.80亿),炼化项目投产后公司经营性现金流持续转正,Q3实现归母净利润27.96亿元,较19Q2的35.15亿有所下滑,但依然属于较为理想的单季度盈利(图1)。 三季度存货变化较大,PTA、聚酯产销平稳 三季度公司外部经营环境复杂多变,布伦特原油价格下跌幅度高达8.20%,截止9月30日公司存货项目为154.3亿元,截止6月30日存货项目为176.1亿元,预计Q3存货跌价损失达到21.8亿元。中美贸易摩擦也持续影响了化纤终端纺服需求,7月PTA期现货价格一度大幅上涨,盈利也随之改善(图2),8-9月在对新增产能担忧及原油走弱等多因素影响下PTA走势疲软,产业链利润转移至涤纶环节(图3)。报告期内公司PTA+聚酯业务产销平稳,涤纶聚酯方面,Q3实现涤纶民用长丝产量35.13万吨,涤纶工业丝3.66万吨,聚酯切片21.22万吨,工程塑料及聚酯薄膜16.41万吨;PTA方面,公司披露口径出现调整:“2019年半年度主要经营数据公告”中PTA产量273.42万吨(不含下游自用部分),“2019年三季度主要经营数据公告”中PTA产量530.18万吨(含下游自用部分),2019H1聚酯产品合计127.77万吨,按0.86单耗计算消化PTA量109.88万吨,那么19H1公司实际PTA产量为383.30万吨(273.42+109.88),推算19Q3公司实现PTA产量146.88万吨。总体来说报告期内公司PTA、聚酯业务产销平稳。 预计2000万吨炼化一体化项目已全部转固 炼化一体化项目逐步走上正轨,Q3实现化工品产量251.32万吨,成品油产量126.67万吨,较Q2化工品227.98万吨、成品油45.24万吨相比,化工品/成品油比例更趋近于设计方案;截止19H1公司固定资产558亿元,截止19Q3公司固定资产变更为820亿,三季度在建工程转为固定资产262亿,预计2000万吨炼化一体化项目已于Q3全部转为固定资产。 业绩预测与估值我们预测公司2019/2020/2021年实现净利润82.6/109.9/114.9亿元,对应EPS为13.9/10.5/10.0倍,维持“买入”评级。 风险提示:炼化、PTA及聚酯盈利下行;原油价格大幅波动等。
恒力石化 基础化工业 2019-10-29 16.28 -- -- 16.72 2.70%
17.76 9.09% -- 详细
炼化项目投产明显改善现金流:2019前三季度实现收入763.3亿元,同比增长74.1%,其中第三季度营收340.0亿元,同比增长95.6%,环比增长24.6%。主要原因是公司2000万吨炼化项目投产并分两步完全转固,开始贡献业绩。截止三季度末,成品油产量172万吨,销量171万吨;化工品产量479万吨,销量478万吨。炼化项目的投产大幅改善了公司的现金流,报告期经营性现金流净增加额266.2亿元,现金流净增加额54.2亿元。 PTA价差基本稳定,涤纶长丝仍承压:前三季度PTA价格基本稳定,报告期内公司的PTA销售平均价格5337元,同比微降1.3%,原料PX平均采购价格6959元,同比微增1.7%,PTA跟PX的价差由768元变为763元,基本保持稳定。但受贸易摩擦等因素的影响,涤纶长丝价格承压,公司前三季度民用涤纶长丝产品平均售价9759元,工业涤纶长丝平均售价10478元,同比分别下滑9%和18%。原料PTA价格的基本稳定和长丝产品价格的下跌挤压了长丝环节的利润。 近期取得航煤准入,乙烯项目投产在即:近期中国民航局向公司颁发了《技术标准规定项目批准书》和《民用航空油料检测单位批准函》,正式批准恒力炼化生产的3号喷气燃料通过适航审定,并可投入商业使用,标志着公司取得首张民企航油市场准入证,保证了炼化项目出产的航空煤油顺利销售。公司在建的乙烯项目投产在即,项目产品包括乙二醇、苯乙烯、高密度聚乙烯(HDPE)、聚丙烯(PP)等,目前项目进入冲刺阶段,投产后将进一步提高下游业务的原料自给率和盈利能力。 盈利预测与投资建议:国内几大民营炼化项目中,公司的项目进度最快,2019年5月领先全行业率先投产随后分两步转固。炼化项目的投产为公司贡献了新的业绩增长点。前三季度公司PTA盈利稳定但长丝承压,在建150万吨乙烯项目投产在即,也将成为公司业绩新的增长点。由于油价等行业和公司假设与前期模型相比无明显变化,我们维持公司2019-2021年的归母净利预测分别是89.9亿元、166.0亿元和192.0亿元,对应的EPS为1.28、2.36、2.73元,对应的PE分别为12.8、6.9和6.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)市场风险:公司的产品包括民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯切片、聚酯薄膜、工程塑料、汽油、柴油、航空煤油等,下游市场覆盖服装、汽车、包装、电子、交通运输等多个行业。这些行业的国内外景气程度跟公司产品的销售息息相关。2)在建项目进度不及预期:公司目前在建项目进度不及预期将直接影响盈利。3)国际原油大幅波动:国际油价的大幅波动会影响企业的成本管理,影响企业盈利。4)行业竞争:公司产品众多,易受到国内外竞争对手荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、中国石油、中国石化等的竞争。同时公司的主要产品涤纶长丝还受到天然纤维(棉花)和其他化纤(腈纶、氨纶和尼龙等)的竞争。
恒力石化 基础化工业 2019-10-29 16.28 -- -- 16.72 2.70%
17.76 9.09% -- 详细
摘要请在该此处表格内输入。 说明: 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 #summary#l 事件:恒力石化发布 2019年三季报,公司 2019年前三季度实现营业收入763.29亿元,同比增长 74.14%;实现归属于上市公司股东的净利润 68.17亿元,同比增长 86.64%;实现基本每股收益 0.98元,同比增长 75%;前三季度经营活动产生的现金流量净额为 266.24亿元,同比增长 368.70%。 2019年 Q3单季度,公司实现营业收入 339.95亿元,同比增长 95.61%,环比增长 24.61%;单季度实现归属于上市公司股东的净利润 27.96亿元,同比增长 57.95%,环比下滑 20.45%。 维持“审慎增持”的投资评级。恒力炼化 2000万吨炼化项目顺利投产,炼油产品产销量快速增长,助力公司业绩同比大幅提升;2019年 Q3单季度,公司产销规模环比提高,毛利增长,但公司税金及附加、管理、财务费用增幅较大,拖累公司业绩环比下滑。公司 2000万吨炼化一体化项目已顺利打通全流程,预计 Q3基本满负荷运行,整体而言炼化项目综合成本较低、竞争力强,具有较强盈利能力。除炼化项目外,公司亦对产业链进行扩张,推进 150万吨乙烯项目、500万吨 PTA 项目、135万吨长丝项目和 20万吨高性能车用丝项目,伴随规划项目的投产,公司产品种类及规模将不断扩张。我们调整公司 2019~2021年 EPS 预测值分别至 1.34、1.68和 1.93元,维持“审慎增持”的投资评级。 风险提示:国际原油价格大幅回落的风险;中美贸易摩擦进一步恶化的风险; 聚酯涤纶终端需求不及预期的风险。
恒力石化 基础化工业 2019-10-28 16.28 -- -- 16.72 2.70%
17.76 9.09% -- 详细
炼化一体化项目投产带来稳定业绩增量:公司2019年前三季度实现营业收入763.29亿元,同比增加74.14%;实现归母净利润68.17亿元,同比增加86.64%,业绩符合预期。营收出现大幅增长的主要原因在于炼化项目的全面投产,报告期内,公司各项业务发展良好,前三季度公司民用涤纶长丝、聚酯切片、PTA销量分别为98.67、55.27、411.36万吨,与去年同期基本持平。公司工程塑料、化工品、成品油三块业务增长迅速,其中工程塑料前三季度销量为32.37万吨,实现营收28.90亿;外售化工品为478.41万吨,带来收入195.89亿;成品油销量为170.79万吨,带来收入77.25亿。三块业务基本实现满产,给公司业绩带来稳定增量。 三季度增长环比二季度有所下滑,主因为PTA价格下滑:三季度单季归母净利润为27.87亿元,同比增长57.46%,环比下降20.7%。出现环比下降的原因主要是PTA及涤纶长丝盈利收窄。2019年前三季度民用涤纶长丝均价为9759.23元/吨,同比去年下滑9%;工业涤纶长丝均价为10478.02元/吨,同比去年下滑17.63%;聚酯切片均价为6629.53元/吨,同比去年下滑10.90%;工厂塑料及聚酯薄膜均价8803.10元/吨,同比下滑15.09%。此外,PTA当前价格为4980元/吨,同比三个月前下跌1400元/吨。POY\FDY\DTY价格分别为1300、1300、2670元/吨,相比三个月前价格都有一定程度的下跌。但从长期来看,公司项目基本接近满产,财务状况理想。前三季度经营情况现金流为266.24亿,同比大幅增长468%,未来随着炼化项目不断推进,看好公司持续发展。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年归母净利润分别为94.31/114.71/124.18亿,对应EPS为1.87/2.27/2.46,对应PE为6.34/5.22/4.82,维持“增持”评级。 风险因素:原油价格波动性较大;下游终端需求疲软。
恒力石化 基础化工业 2019-10-28 16.28 -- -- 16.72 2.70%
17.76 9.09% -- 详细
事件:公司发布2019年三季度报告,报告期内公司实现营业总收入763.29亿元,同比去年增74.14%,净利润为68.17亿元,同比去年增86.64%,基本EPS为0.98元,平均ROE为22.77%。其中三季度单季度实现归母净利润27.96亿元。 炼化项目全面转固,公司现金流大幅改善。公司2000万吨/年炼化一体化项目分两步已完全转固,其中三季度在建工程转固定资产262亿。炼化项目三季度生产成品油126.67万吨、化工品251.32万吨,充分受益于今年较低的原油价格,获得了较好的盈利。根据我们的测算,炼化项目全面投产之后稳定期每年将可以为公司带来接近130亿的净现金流,单季度净现金流在32.5亿元,以支持公司偿还银行贷款和后期项目建设。 炼化项目强劲的盈利能力源于一体化优势和较低的融资成本。公司三季度实现归母净利润27.87亿元,环比有所下降。原因在于三季度公司缴纳消费税5.4亿元、偿还银行贷款利息使得财务费用增加5.1亿元,以及固定资产折旧金额相较于二季度有所增加。考虑到三季度公司整体负荷仍在提升当中,炼化项目实现利润仍有提升空间,我们动态跟踪项目实现年均净利润在94亿元。公司强劲的盈利能力源于园区一体化带来的物流、电力成本优势,以及较低的银行贷款融资成本,银团给予公司中长期贷款利率仅在基准利率基础上上浮10%。 乙烯项目加速冲刺,公司喷气燃料通过适航审定。恒力炼化生产的3号喷气燃料通过适航审定,成为国内第一家具备航空油料生产、出厂资质的民营炼化企业。公司具有每年生产370万吨航空煤油的能力。此外,乙烯项目裂解汽油加氢装置核心系统10月17日正式进行油运,向着10月30日建成投产的目标进行最后冲刺。公司的PTA4和PTA5生产线也在紧锣密鼓地建设当中,将在未来继续增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级:油价位于较低区间利好公司炼化项目盈利,我们上调公司盈利预期。我们预计公司2019年-2021年的归属于上市公司股东净利润分别为91.78亿元、106.82亿元和148.83亿元,每股收益分别为1.30元、1.52元和2.11元,当前股价对应PE分别为13倍、11倍和8倍。我们看好公司未来发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原油价格大幅波动,新项目投产不及预期,公司较大金额的折旧和财务费用。
恒力石化 基础化工业 2019-10-28 16.20 20.93 19.53% 16.72 3.21%
17.76 9.63% -- 详细
三季报净利增长86.6%,业绩略低于预期 恒力石化于10月23日披露三季报,报告期内实现营收763.3亿元,同比增长74.1%,实现净利68.2亿元,同比增长86.6%,对应EPS为0.98元,其中Q3单季度实现营收340.0亿元,同比增95.6%,实现净利28.0亿元,同比增58.0%,业绩略低于预期。我们预计公司2019-2021年EPS为1.61/2.39/2.75元,维持“买入”评级。 前三季度聚酯及PTA景气下行,炼化投产贡献业绩增量 2019年前三季度,公司聚酯/PTA业务分别实现营收172.7/219.5亿元,同比下滑4.0%/11.7%,分产品销量整体稳定,价差均有所收窄。炼化方面,由于2019Q2项目投产,1-9月实现营收273.1亿元,贡献业绩增量,公司前三季度毛利率提升1.5pct至18.0%。油品消费税增加导致营业税金率同比提升0.6pct至1.2%,其他费率整体平稳。 Q3聚酯及PTA趋势下滑,炼化开工率提升 环比来看,公司Q3聚酯板块实现营收57.9亿元,下滑4.6%,产销量变化较小,但均价及价差整体下滑,PTA业务实现营收59.1亿元,下滑14.3%,价差亦有收窄。尽管炼化板块Q3实现化工品/成品油销量252/126万吨,增长11.6%/181%,但由于折价预售因素,产品均价仅微幅提升,9月份重整装置消缺影响部分产品开工率。综上,综合毛利率下滑3.0pct至18.7%。油品消费税致营业税金率提升1.8pct至2.2%,炼化转固致财务费用率升1.1pct至3.5%,其他收益及投资收益整体下降1.45亿元。 资本开支压力仍存,经营重点转向现金流量表 从资产负债表分析,公司固定资产较Q2末增加262亿元至820亿元,炼化完全转固。在建工程131亿元,乙烯项目已投入超过一半资金,公司预计年内仍有约100亿元投资,长期借款看,较Q2末仅微增9.85亿元,资本开支压力仍存。公司Q3单季度经营性现金流入377亿元,超过营收,净现金流142.5亿元,远超净利润,主要来自预收账款增加(34亿元)、存货减少、应收账款增加,财务费用及折旧等。高额预收款表明产品预售显著,经营重点转向现金流量表,影响当期收入及利润。 石化行业整体回调,乙烯项目仍将贡献增量 9月底以来,伴随旺季需求及油价走势趋弱影响,聚酯/PTA/石化行业整体回调,我们认为产品线整体盈利已至低位。公司预计乙烯项目将于2019Q4投产,后续仍将贡献业绩增量。 维持“买入”评级 公司产业链一体化逐步成型,乙烯项目有望提前贡献业绩,我们维持公司2019-2021年EPS1.61/2.39/2.75元的预测,结合可比公司估值水平(2019年12倍PE)及公司较高业绩增速,给予2019年13-14.5倍PE,对应目标价20.93-23.35元(原值20.59-22.72元),维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅波动风险,项目建设进展不及预期风险。
恒力石化 基础化工业 2019-10-28 16.20 -- -- 16.72 3.21%
17.76 9.63% -- 详细
2019年前三季度归母净利润同比+86.64%。2019年前三季度,公司实现营业收入763.29亿元,同比+74.14%;实现归母净利润68.17亿元,同比+86.64%,我们认为主要受益于炼化项目投产。其中,公司3Q19单季实现归母净利润27.96亿元,同比+57.96%,环比-20.46%。 3Q19PTA-涤纶FDY价格、价差环比回落。3Q19,由于原油均价回落、下游长丝产销率下降,PTA价格、价差震荡回落,平均价格5526元/吨,同比-26.96%,环比-10.09%;平均价差1079元/吨,虽仍处于2012年以来单季度较好水平,但受高基数影响,价差同比-5.84%,环比-17.41%。3Q19,涤纶FDY均价8102元/吨,同比-25.47%,环比-6.67%;平均价差1580元/吨,同比+1.77%,环比-5.06%。 3Q19营业税金、财务费用增加。3Q19,公司销售成品油125.95万吨,环比增加81.11万吨,我们认为缴纳消费税增加;3Q19公司营业税金及附加7.43亿元,环比+6.30亿元。此外,3Q19公司财务费用11.74亿元,环比+5.43亿元;其中利息费用11.29亿元,环比+6.70亿元,我们认为主要由于大炼化项目投产转固后,相关利息费用化。 2019-2021年新项目逐步落地投产,全产业链布局进一步完善。截至2018年底,公司拥有PTA年产能660万吨,年聚合产能276万吨,包括民用涤纶长丝155万吨,涤纶工业丝20万吨,聚酯切片65万吨,聚酯薄膜20万吨,工程塑料16万吨。目前,公司2000万吨/年炼化一体化项目全面投产,150万吨/年乙烯项目(含180万吨/年乙二醇、80万吨/年聚烯烃、72万吨/年苯乙烯)、500万吨/年PTA项目、135万吨/年聚酯项目和20万吨/年工业丝项目稳步推进,公司预计上述项目基本在2019-2021年期间逐步落地投产,公司全产业链规模进一步扩大,我们预计有望为未来提供业绩增量。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为90亿元、100亿元和103亿元,EPS分别为1.28、1.42、1.46元,2019年BPS为5.25元。由于公司是民营大炼化中率先投产并释放效益的企业,我们给予一定估值溢价,给予其2019年3.2-3.5倍PB,对应合理价值区间16.80-18.38元(2019年PEG为0.10-0.11),维持“优于大市”评级。 风险提示:产品价格大幅波动的风险;炼化、乙烯项目进程不及预期;PTA-涤纶新增产能进度不及预期。
郑勇 5
恒力石化 基础化工业 2019-10-28 16.20 -- -- 16.72 3.21%
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事件公司发布 2019年三季报, 2019年前三季度公司实现营收 763亿元,同比增长 74%;归母净利 68.2亿元,同比(去年前三季度为 36.5亿元)大增 87%;扣非后为 66.2亿元,同比(去年同期为 32.3亿元)增长 105%。 Q1、 Q2和 Q3分别实现营收151亿元、 273亿元、 340亿元,同比分别增长 30%、 83%、 96%。 分别实现归母净利 5.06亿元、 35.2亿元、 28.0亿元,同比分别为-54%、 +351%、 +58%。前三季度实现经营性现金净流入266亿元,同比去年前三季度的 56.8亿大幅度增长。前三季度实现 ROE 为 22.8%,同比增加 8.0个百分点;前三季度 EPS 为0.98,同比增长 75%。炼化项目投产后, 公司营收规模与盈利水平实现了大的突破。 简评经营性现金流大幅度改善,前三季度实现 ROE22.8%,公司负债率开始掉头向下走: 前三季度实 现经营性现金净流入 266亿元,同比去年前三季度的 56.8亿大幅度增长。前三季度实现 ROE 为 22.8% ,同比增加 8.0个百分点;之前随着 2000万吨炼化项目推进改善的负债率从 2017年末的 62.6%一路攀升到 2019年二季度末的 80.78%。在乙烯项目、 PTA 和长丝项目仍有较大的资本开支情况下(目前在建工程为 131亿元, 19年年初为 460亿),公司负债率 2019年三季度末为 80.74%,相对二季度末 80.78%首先出现了下滑,我们判断随着乙烯项目在达产后,公司大的资本开支暂时告一段落,后续在盈利能力持续提升的情况下,公司的负债率有望大幅度下降。公司实现营收和净利润大幅度增长主要是 2000万吨炼化一体化项目投产所贡献。截止 2019年 9月 30号公司已累计回购 12.4亿元,占总股本的 1.26%。 2019年一季度末、二季度末和三季度末固定资产分别为 238、 558和 820亿元,主要是在二季度和三季度各有一条 1000万吨炼化生产线转固。 炼化一体化装置盈利能力强,乙烯项目进入最后冲刺阶段: 恒力 2000万吨炼化项目 2017年 3月建设工作全面展开, 18年 12月成功投料开车, 2019年 3月打通生产全流程,从破土动工到全面建成仅 19个月,打通生产全流程仅 3个月, 2019年 5月实现全面投产, 2019年上半年恒力炼化实现净利润 13.31亿元,炼化项目扭亏转盈(去年同期亏损 2500万元)。 2019年三季度公司实现归母净利润为 28.0亿元,同比去年三季度为 17.7亿元,在 19年三季度 PTA 和长丝盈利不如去年同期情况下,公司实现单季度利润增加近 10亿元,主要是恒力炼化项目投产贡献业绩。 2019前三季度公司实现化工品对外销售 478万吨(上半年为226万吨),平均售价 4095元/吨;成品油销售 171万吨(上半年披露为 45万吨,主要是航空煤油),平均售价4523元/吨,公司炼化项目在刚投产即可实现较好的盈利主要是来自炼化一体化产业配套齐全,成本优势显著。 利用全加氢工艺,加氢规模达 2770万吨,可用于加工高硫、高酸的低成本原油以及柴油、液化气、 轻石脑油等低附加产品,使得公司原油采购成本低于同行平均采购成本近 5个百分点。加氢工艺氢气需求量 100万方/小时,园区配套 3套连续重整装置,总规模 960万吨/年,可提供 70%的氢气;配套煤制氢装置,提供 30%的氢气,同时也产出甲醇、醋酸、燃料气。煤制氢气成本是天然气制氢的 55%,每年节约成本约 20亿元,园区自配 2座30万吨级原油码头。 150万吨乙烯工程到了最后冲击阶段,目标在 10月 30号建成投产, 2019年年底或 2020年年初满负荷运行。随着项目不断投产,公司将率先打通并实现 “炼油—芳烃、乙烯—PTA、 乙二醇—聚酯”的全产业链一体化运作模式,提升公司综合规模成本优势及一体化战略协同价值。 前三季度 PTA 盈利突出,公司进入 PTA 和长丝新的投产周期: 从公司披露经营数据来看, 2019年前三季度公司 PTA 平均售价为 5337元/吨,同比( 5407元/吨) -1.3%; 2019前三季度公司煤炭采购价格为 528元/吨,同比-12%。 前三季度 PTA-PX 市场价差为 1042元/吨,相对 2018年前三季度 996元/吨,价差在前三季度扩大了 46元/吨,其中 2019年三季度 PTA-PX 市场价差为 1062元/吨,相对去年同期 1343元/吨,价差缩窄 281元/吨。 2019年前三季度公司 PTA 实现产量 530万吨,同比增加 4万吨。同时公司投资新建第 4条、第 5条合计年产 500万吨的 PTA 生产线,目前设备安装工作已全面展开,计划分别在 2019年 11月和 2020年二季度投产,投产后 PTA 年产能将接近 1200万吨,全球规模最大,生产成本将进一步降低。 FDY 前三季度市场价差为 1921元/吨,同比去年 1903元/吨,价差扩大 18元/吨。公司前三季度聚酯板块(包含民用丝、工业丝、切片、工程塑料和聚酯薄膜)合计实现销量 197万吨,同比去年 185万吨增加 6.5%。 公司致力于差异化涤纶长丝的发展, 135万吨/年多功能高品质纺织新材料项目(包括 60万吨 FDY、 30万吨 POY、 45万吨 DTY)计划总投资 123亿元,项目建设期为 4年,目前项目工程进度为 15.4%, 20万吨/年高性能车用工业丝技改项目预计将于明年投产。项目达产后,公司聚合产能将达 416万吨,民用长丝产能增长至 290万吨。 盈利预测与估值: 上调公司 2019年、 2020年和 2021年归母净利润为 94.6、 116.0和 127.8亿元(前值为79.4亿元、 108.9亿元和 118.5亿元), EPS 1.34元、 1.65元和 1.82元, PE13X、 10X 和 9X,维持 “买入”评级。 风险提示: 原油价格下跌,项目投产不及预期。
恒力石化 基础化工业 2019-10-25 16.65 19.49 11.31% 16.72 0.42%
17.76 6.67%
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Q3业绩再创历史新高,主营业务高速成长 公司前三季度实现营业收入763.29亿元,同比去年同期的438.32亿元营业收入大幅增长74.14%。第三季度单季实现营收339.96亿元,同比上年Q3大幅增长95.61%,环比2019年Q2增长24.62%。报告期内,公司各项业务发展良好。前三季度公司实现民用涤纶长丝销量98.67万吨,聚酯切片销量55.27万吨,PTA销量411.36万吨,与去年同期基本持平。公司工程塑料、化工品、成品油三大业务增长迅速,前三季度实现工程塑料销量32.37万吨,化工品销量478.41万吨,成品油销量170.79万吨,均较去年同期实现翻倍增长,其产销率均在99%以上,为公司业绩的迅猛增长提供强劲动力。 现金流稳健,财务状况健康,盈利能力持续向好 前三季度,公司实现归母净利润68.17亿元,同比大幅增长86.64%。其中,Q3单季实现归母净利润27.96亿元,同比增长57.96%。现金流方面,公司前三季度实现经营现金流266.24亿元,同比大幅增长468%。受益炼化一体化产业链逐渐完善,公司行业地位继续稳固,经营状况良好,盈利能力、现金流各项指标均有较大程度好转。 PTA、聚酯纤维价格、价差持续下降 行业方面,受新产能投产速度过快、下游需求增长不及预期的影响,PTA、聚酯纤维库存有所上升,价格及价差持续下降。当前PTA价格为4965元/吨,相较三个月前下跌1385元/吨;价差为654元/吨,相较三个月前下降1023元/吨。聚酯纤维方面,目前POY、FDY、DTY价格分别为7350、7350、8950元/吨,POY、FDY、DTY价差分别为1250、1250、2629元/吨,均较三个月前有所下跌,接近历史低位。 乙烯产能预计即将投产,有望进一步增厚公司业绩 2018年4月,大连市政府、长兴岛管委会与恒力集团签署三方投资协议共同建设150万吨/年乙烯项目,项目报批总投资为210亿元,建设期约为两年,当前相关项目审批、工艺包设计和长周期设备采购已经完成。乙烯项目主要原料来源于炼化项目及煤制氢装置,而产成品乙二醇又可用于公司下游聚酯产品的生产,项目建设成功后,公司将进一步打通上下游石化产业链,继续稳固行业龙头地位。未来,公司还将新增500万吨/年PTA产能,预计在2020年下半年实现投产,进一步巩固其行业龙头地位。 盈利预测、估值与评级 公司前三季度业绩符合预期,我们维持对2019-2021年的盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为1.31/1.54/1.63元。公司是国内首个投产的民营大炼化企业,逐渐向炼化一体化迈进,业绩快速增长,我们继续看好其未来发展。根据行业2019年平均市盈率14.88,我们上调公司目标价至19.49元,维持“买入”评级。 风险提示: 行业周期性波动的风险、原材料价格波动风险、汇率风险、成品油税收政策变化风险。
恒力石化 基础化工业 2019-10-10 15.12 20.49 17.02% 16.99 12.37%
16.99 12.37%
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经营分析 恒力石化三季度炼油利润增厚显著。 3季度恒力石化成品油-原油价差明显回升。虽然三季度沙特油田遇袭造成油价出现短期脉冲缩窄价差,但是无法扭转恒力石化 3季度业绩维持较高盈利。 炼化行业景气度仍然较低,但是恒力石化具备获取超额利润的能力没有改变。相对二季度仅贡献两个月炼厂利润而言,我们预计恒力石化 3季度装置整体负荷环比二季度提升 10%左右, 理论上具备贡献 2.2个月左右利润的能力。从价差角度,炼厂基础价差有所扩大,盈利有望创出新高。 原油采购汇兑损失: 三季度美元/人民币汇率大幅单向变动,从 6月 30日的人民币兑换美元中间价 6.8444降低至 9月 30日的 7.1480,人民币贬值幅度达到 4.4%。考虑到恒力原油的单季度需求在 500万吨,约合 3550万桶,按照汇兑损失 1.5%考虑, 预计影响公司业绩 2.5亿元左右。 PTA盈利缩窄: PTA 利润在 2季度高盈利后, 3季度 PX-PTA 环节利润有显著缩窄。一方面源于中美贸易战的反复影响聚酯终端需求,从而对产业链的每一个环节利润压缩; 另一方面出于未来新凤鸣独山能源一期 PTA 项目以及恒力 PTA-4/5投产造成的供需格局恶化担忧。 我们预测恒力石化 Q3中性业绩有望对标万华化学同期最好水平! 我们预计恒力 3季度净利润可以达到 31亿元左右(在仅贡献 2.2个月利润的假设下), 与万华化学 2017年三季度(贡献完整 3个月利润)最高盈利 34.8亿元逼近。 盈利调整 我们把公司 2019年全年实现净利润从 90亿元调升至 102亿元, 原因在于国内的成品油价差抬升以及恒力石化费用率略低于预期。维持恒力石化 2020-2021年净利润 145亿元/171亿元预测。 投资建议 我们对公司维持“买入”评级及目标价 20.49元,目标价分别对应 2019-2021年市盈率 14.0倍, 10.0倍, 8.7倍。 风险提示1.原油单向大规模下跌风险 2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险 4. 地缘政治风险 5.项目进度/负荷不及预期 6.公司股票大规模解禁风险 7.美元汇率大幅波动风险 8.行业竞争严重加剧 9. 全球经济周期下行风险 10. 其他不可抗力造成影响。
恒力石化 基础化工业 2019-08-22 13.14 16.94 -- 17.28 31.51%
17.28 31.51%
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(1)炼化、石化、聚酯三轮驱动,公司Q2业绩高增长 2019年上半年受益于炼化项目正式投产盈利加之PTA景气度较高,公司业绩实现较大幅度增长,其中Q2单季度实现归母净利润35.15亿元,较去年同期增长351.22%。上半年公司炼化、PTA、聚酯业务营收占比分别为26.6%、37.9%、27.1%,全产业链三轮驱动格局基本形成,各项产成品产销情况良好,产销率均达99%以上。 (2)PTA景气度上行,打通上游率先受益受益于二季度国内PX产能释放,上半年PX价格下行,PTA价差扩大,公司PTA业务实现营业收入160.47亿元,较去年同期增长10.58%。随着我国逐渐掌握PX的定价权,聚酯产业链的利润有望重新分配。公司炼化项目年产434万吨PX,可实现PTA生产自给自足,恒力率先打通上游,在抵御行业周期性波动时其优势将逐步显现。公司还新增500万吨/年PTA产能,预计在2020年下半年实现投产,进一步巩固其行业龙头地位。 (3)2000万吨/年炼化项目投产,未来盈利增长可期报告期内,恒力炼化项目已实现全面投产,标志着公司“原油-PX-PTA-聚酯”产业链就此形成。上半年,恒力炼化实现净利润13.61亿元。公司后续150万吨/年乙烯项目正在建设中,该项目使用炼化项目的部分产品为原料,所产的乙二醇、聚乙烯等化工原料或产品,具有较好的经济效益,将进一步提高公司盈利能力,公司正式迈向炼化一体化新征程。 盈利预测及投资建议 公司上半年业绩符合预期,我们维持对2019年的盈利预测,考虑到2020-2021年国内PTA新增产能较大,PTA景气度可能下行,我们下调对公司2020-2021年的盈利预测,预计公司2019-2021年的净利润为92.41/108.25/114.97亿元,对应EPS分别为1.31/1.54/1.63元。参照可比公司平均市盈率水平,考虑到恒力石化在项目进度、技术、政策上存在较强的竞争优势,给予公司2020年11倍PE,对应目标价为16.94元。公司是国内首个投产的民营大炼化企业,我们继续看好其未来发展,故维持“买入”评级。 风险因素:行业周期性波动的风险、原材料价格波动风险、汇率风险、成品油税收政策变化风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名