事项：公司披露2020年三季报：1）业务：3Q20实现汽车销售11.0万辆/+2%，其中新能源5.0万辆/+7%；2）营收：3Q20445.2亿元/+41%、1-3Q201,050.2亿元/+12%；3）毛利率：3Q2022.3%/+8.5PP、1-3Q2020.8%/+4.7PP；4）费用：3Q20销管财研费用合计63.6亿元/+60%、1-3Q20145.8亿元/+18%；5）归母净利：3Q2017.5亿元/+1,363%、1-3Q2034.1亿元/+117%；6）现金流：1-3Q20经营活动现金流净额+287亿元/增加249亿元、投资活动-100亿元/收窄65亿元、筹资活动-180亿元/减少290亿元。 评论：：Q3业绩符合预期，比亚迪电子贡献大。此前公司发布盈利上修公告，预计前三季度归母净利34-36亿元，实际为34.1亿元。其中集团Q3单季归母净利17.5亿元，比亚迪电子为18.6亿元，贡献较大。本次公司也给出全年指引，预计2020年归母净利42-46亿元，同比增长160%-185%。主要因为整车业务汉+唐大量订单在手以及宋Pro和宋Plus热卖带动销量上升；手机部件及组装业务的客户份额持续提升；光伏业务平稳发展；防疫物资市场供给稳定。 资金宽裕，供需两端有望全面开花。Q3经营性净现金流再创新高，财务费用受汇兑损益影响上升，销售和研发费用有主动增加。公司短期借款较期初大幅减少，借款获得现金同环比也大幅减少，体现了公司对未来现金流充满信心。 资金宽裕的前提下，销售和研发的持续投入料将促使供需两端有望全面开花：1）供给：汉+唐进攻B级电动车市场、Q4DM4.0发布、明年或推出全新纯电动车型平台、智能化硬件还将推出底盘域控制器；2）需求：国家倡导纯电+混动技术路线发展、汉+唐积累大量订单、燃油车和商用车依然景气、手机业务及防疫物资客户的需求旺盛。 电动车估值向新势力看齐，竞争中更加敏捷。按照分部估值，比亚迪整车市值现已超过2000亿，对应今年电动车营收预计为5-6倍PS，相当于特斯拉Q1和蔚来汽车Q2股价启动初期的水平，料未来仍有成长空间。现阶段国内电动车的竞争由特斯拉、新势力和自主车企主演。国内车企凭借敏捷开发能力和配套供应优势，与标杆特斯拉形成了差异化竞争。供给侧产品力不断提升，终端数据同步验证。资金宽裕，比亚迪往后在电动车竞争中有望更加敏捷和灵活。 投资建议：短期，供需两端有望全面开花，电动智能化发展更敏捷。中长期，有望成为全球电动技术综合供应商。基于Q3财报与国家政策对混动的支持，我们下调2020年营收至154亿元，上调2021-2022年营收至187亿、211亿元，对应增速+21%、+21%、+13%。维持2020-2022年归母净利润50、51、65亿元的预测。考虑2021年有望成为公司产品和技术爆发大年，估值料将追赶新势力。我们上调目标价至220元，对应市值约6000亿元，目标PS3.2倍，维持“强推”评级。考虑A/H溢价1.10，上调港股目标价至230港元。 风险提示：销量低于预期、刀片电池及DM-i降本低于预期、外供低于预期。

3Q20业绩同比增长，疫情反复、车险费改影响大。3Q20乘用车批发+8%、上险+14%，公司营收和归母净利同比增长，但收入增速弱于行业销量增速。主要因为3Q20西北、大连地区尤其是新疆地区（大本营）的疫情有所反复，对新车、佣金和售后的收入及盈利影响大。另外，三季度车险费改正式实施，公司车险佣金收入、盈利性较去年均有下滑。4Q20行业进入销售旺季，国内疫情出现大范围反复概率有限，预计公司收入和利润有望伴随行业继续增长。 现金流压力被动增加，4Q20旺季料将有改善。3Q20经营性净现金流-23.4亿元，同环比大幅减少，单季消耗账面现金约13.7亿元，余额75.4亿元。我们估计由于上述疫情和费改影响，公司3Q20被动加库存（存货新增约19亿元）、毛利率降低（同比-1.5PP、环比-1.3PP），现金流压力有所增加。4Q20通常是经销商经营性现金流表现最强的季度，公司现金流的压力在4Q20有望放松。 加强精细化管理，围绕门店优化和二手车发展。3Q20公司持续推进降本增效策略，期间费用率仅6.1%，同比-0.9PP、环比-0.2PP，精细化管理下展现更强的经营效率。未来，公司仍将围绕门店升级和二手车业务重点发展。1-3Q20公司通过新建方式新增11家4S店，关闭了31家门店，以品牌组合结构的调整抓住豪华车增长的机遇。此外，公司搭建全国性的二手车平台，升级和开拓新网点，对接和落实各地政府政策，业务增长及盈利均在提升。 投资建议：3Q20汽车基本面持续改善，板块复苏强劲。公司受到疫情反复影响较大，但业绩仍有增长，是经营管理改善的直接体现。公司未来以门店升级和二手车为重点，收缩负担大的并购门店及融资融租，料将有效降低商誉及信用减值风险。公司当前PB0.8倍，处于历史底部，安全边际较高。短期看，行业景气持续和经营改善料将撬动公司估值修复。中长期，二手车及衍生业务有望带来更强α收益。我们维持2020-22年归母净利25亿元、39亿元、40亿元预测，EPS分别0.30、0.48、0.49元，对应当前PE13.2倍、8.4倍、8.1倍。维持公司2020年目标PB1.1倍，维持目标价5.55元，维持“强推”评级。 风险提示：销量低于预期、售后及衍生低于预期、商誉及信用减值风险加剧。

事项：公司发布2020年三季报，3Q20单季营收1.0亿元、同比+26%、环比+21%，归母净利0.42亿元、同比+33%、环比+12%，扣非0.38亿元、同比+36%、环比+30%。 评论：3Q20开始加速增长，但营收表现略低于预期。此前我们预期公司3Q20营收有望增30%以上，实际同比+26%、环比+21%略低于该预期。从细分板块看，我们估计公司3Q20柴油机业务继续保持50%-100%的高增速，境外业务环比大幅度恢复也实现同比正增长，国内乘用车业务同比增长、环比略增。营收低于预期可能源自今年上汽大众相对疲弱（3Q20批发同比-4%、环比+15%），影响公司主力产品EA211传动组零件配套量恢复。 利润率持续提升。在营收扩增、产品组合盈利能力保持稳定的大背景下，公司3Q20扣非净利率达到36.4%回到2017年高位水平。其中毛利率继续保持高位为64.3%、同比+2.4PP、环比+0.2PP，管销研费用环比稳定、费用率受营收扩增而下降，财务费用受汇兑影响有略有上升。 计预计4Q20-2021年增速进一步上移。不同于其它汽车金属件公司，新坐标的高毛利率减弱了折旧摊销带来的正负规模效应，同时公司的成本结构也比较稳定，因此收入端的变化是公司基本面运行的最核心推动因素。考虑2-3Q20国内乘用车新项目的量产情况好于预期，3Q20开始出口恢复以及捷克工厂投产，国内重卡销量保持较高水平+公司配套份额提升，随之后国内行业和大众恢复，我们预计公司4Q20营收增速有望接近40%、2021全年有望达到40%以上。 平台型技术公司即将强化第一波全球配套。公司为国内少有专注冷锻工艺、实现大批量生产的汽车零部件公司，从2H20起凭借大众全球的认可+欧美两地工厂的落成，我们估计单大众就可能为公司未来3-5年带来40%-20%复合营收增速，考虑福特、PSA、通用、国内自主车企等其它客户的配套，以及其它新产品的开拓，空间则更大（合计体量为大众的1.9倍）。无论燃油车还是电动车，都离不开各类金属件，尤其精密金属小件，冷锻工艺具备较强的品质和成本优势。在汽车发动机外，公司已成功开发变速器、ESP、ABS等其它汽车精密电子部件，有望在未来几年看到这些以及更多产品的逐步上量。在汽车以外，电动工具、航空航天等领域也有进一步开拓的空间。 投资建议：考虑三季报营收略低于预期、净利率略高于预期，我们将公司2020-2022年归母净利预期由1.7亿、2.1亿、2.6亿元微调至1.6亿、2.2亿、2.7亿元，同比+25%、+33%、+24%，对应当前PE20倍、15倍、12倍。考虑公司清晰的成长路径、优质的财务报表，以及未来三年业绩增速（25+%）预期高于行业可比公司，维持2021年目标PE25倍，目标价相应调整至52.3元，维持“强推”评级。我们认为后续公司业绩表现超预期、海外大众配套提速、新品放量突破都可能成为市场对公司认知变化的催化剂。 风险提示：大众与海外销量不及预期，配套份额提升速度不及预期，海外工厂成本项高于预期等。

营收表现强劲，创单季新高。3Q20海外需求开始恢复，叠加国内恢复、新订单生产，公司本季度营收达到7.1亿元实现历史新高。我们估计4Q20随行业进一步恢复，公司单季营收有望环比进一步抬升。此外，2Q20末公司新能源车及轻量化项目厂房竣工交付，预计后续将随中欧两地电动车放量为公司带来配套增量。 毛利率受收入确认节奏影响，预计4Q20开始明显好转。虽然公司3Q20营收扩增摊薄固定成本（环比降约8PP），但未能带动毛利率上行，3Q20为30.8%、同比-4.8PP、环比+0.4PP，我们估计这主要因为部分收入/成本确认实际为2Q20生产的产品，彼时低产销对2-3Q20两个季度的毛利率都形成了拖累。按产销不断上扬的节奏我们预计公司毛利率在4Q20有望重新回到正常水平。 净利表现基本符合预期。公司3Q20归母净利1.1亿/+20%实现增长，其中有约0.3亿元来自于未交割结售汇、外汇期权的公允价值影响。单看扣非净利，3Q20为0.7亿元、同比-36%、环比+111%，主要受到毛利率尚未改善的影响，管销研费用端同环比有增加，但影响不大。 进入订单收获期，持续挖掘管理效能，强化核心竞争力。公司作为小铝合金压铸件领先公司，受益于传统汽车和新能源汽车轻量化大趋势，产品品类不断扩张，近两年持续储备新产能以承接更多行业需求和更高市场份额。于此同时，公司全面推进员工持股计划、力推数字工厂强化精益生产、并持续布局新技术与上下游产业链环节，来提高内部能效，降低成本，由此进一步扩大成本优势、提升资产回报率。此外，在全球疫情大背景下，公司作为全球供应商我们估计短期将持续受益于中国疫情控制、公司稳定经营，份额有望较海外对手提升。 投资建议：公司依靠精益管理已建立对手难以复制的成本和效率优势，品类拓展性强，中长期成长性突出。考虑3季度产销情况好于预期、毛利率阶段性拖累，我们将2020-2022年归母净利预期由4.6亿、5.5亿、6.3亿元调整为4.1亿、5.9亿、7.1亿元，增速分别为-7%、+44%、+20%，对应PE29倍、20倍、17倍。考虑公司竞争力在全球二级零部件供应商中凸显、现金流回流较好、3Q20起订单量产销售加速，给予2021年目标PE25倍，对应目标价17.3元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情持续时间长、汇率波动较大、国内外汽车产销恢复低于预期等。

长城3季报数据乍看不太好，实际这是一份给予信心的财报。此前市场预期公司3Q20净利表现大于等于2Q20，因此净利环比下滑看起来不算太好。但实际上，车企经营核心要素在向好通道上，2Q20财务数据带来的一些困惑在3Q20基础上落实，我们认为反而给予后续乐观预期良好基础。具体而言： 1)营收符合预期：3Q20单季销量+24%、营收+24%，单车收入9.2万元（总收入口径），同比持平、环比-0.4万元。 2)关键，单车毛利符合预期：3Q20为1.74万元，同比+0.03万元，环比+0.07万元，环比增长由折旧摊薄带来0.05万元，定价/可变成本带来0.01万元，这一块的稳定非常关键，可以确认老车型组合的盈利水平相对稳固；3Q20新车型尚未带来盈利影响，但从行业上行、长城新品具备竞争力的角度来看，后续新车型获得更高市场定价进而更高盈利能力料是大概率事件。 3)费用增长略超预期：这是三季报不及市场预期的核心原因，其中财务费用环比增8亿元至4.7亿元市场基本有所预期，因为卢布汇率波动；销售费用率4.6%，同比+0.4PP、环比+1.9PP，我们估计主要由新平台宣传、系列车型导入的广宣活动增加带来，环比增5.7亿元，这属于新品导入的必要花销，随行业上行、渡过导入期，费用预计将回落；管理和研发费用率环比平稳，总额略增。 4)最终单季净利14.4亿元，同比+3%、环比-20%；扣非10.7亿元，同比-20%、环比-20%。加回财务费用、销售费用的阶段性影响，单季扣非净利能达到20亿左右，我们认为这是一个不错的季度财务表现。 全新产品周期+经营战略调整，夯实增长基础。公司三季度发布柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行全面升级，陆续在今年推出换代H6、哈弗大狗、换代H2、WEY坦克300，以及明年一系列更多车型，进入强新产品周期。此外，公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，为中长期成长奠基，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。 投资建议：基于三季报结构向好，我们将公司2020-2022年归母净利预期由47亿、72亿、74亿元上调至48亿、100亿、104亿元，同比+8%、+106%、+5%。对应当前A股PE47、23、22倍，2020年PB4.0倍；考虑公司经营拐点、预计未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲，以及历史估值水平，给予A股21年目标PE30倍，相应上调目标价至32.6元，维持“强推”评级。对应当前H股PE21、10、10倍，2020年PB1.5倍；维持H股21年目标PE15倍，相应上调目标价至18.9港元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。

3Q20表现超预期，经营拐点出现。 公司 3Q20单季营收增速好于我们预期约 10PP，显示国内行业恢复以及公司新订单量产情况很好。得益于营收回升， 固定成本被快速摊薄，公司扣非净利率环比大幅回升 6.9PP 至 12.6%，其中我 们估计生产性折旧摊销/营收占比环比降 4.2PP、费用保持大致稳定但费用率环 比降 3.2PP，从这个角度看，公司折旧压力的拐点已出现。此外需要关注到公 司 3Q20产品边际利润率环比变化不大，依然处于历史底部，距离历史中枢约 5PP 空间、距离历史高点约 10PP 空间。 预计 4Q20全面恢复， 2021年强新订单周期。 4Q20公司有望迎来新订单放量 加速以及国内市场的继续恢复， 初步预计公司营收有望实现 30%以上的增长， 带动净利率进一步好转，有望实现历史次高的单季利润。在 2021年， 预计随 国内外行业恢复公司四地工厂都将迎来显著增量新订单， 预计公司 2021年营 收有望完成 17亿-18亿元，营收增速达到 40%左右，营收增速重新大幅跑赢 固定资产及费用增速，叠加利润率更好的新项目、出口项目量产， 有望带动公 司盈利能力大幅回升，和 2Q20的低谷扣非净利率相比，峰值可能会抬升 15PP+，体现出极大弹性。 新周期全球竞争力显现， 压抑之后， 经营体量与品质预计将再上一个大台阶。 此前精锻一直是市场认为最为稳健的传统汽车零部件公司之一，但过去两年受 行业下滑、大客户新项目顺势延期、公司产能持续投放影响，利润表持续恶化， 估值也承受较大压力。但公司本身具备很强的全球竞争力， 也具备战略定力， 持续开发新产品品类（包括大众 MEB 等电动车产品）、新客户，默默储备新 产能，资产负债表发生了显著变化， 只需等待竞争对手倒下。 今年又随海外疫 情给海外汽车二级零部件供应商带来巨大压力， 他们持续的研发、投入乃至供 应都可能会力有不逮， 公司已经做好全面替代上量的准备。我们预计公司本轮 产能投放完成后将支撑起 25-30亿的营收体量、 5-6亿的利润体量，客户、产 品、内外销结构料将更加优质。 按 25-30倍 PE 取中枢利润 5.5亿，对应中期 市值 138亿-165亿元， 相较于当前市值有较大空间。 投资建议： 公司目前位于新产能和订单释放周期起点， 预计未来业绩弹性极强， 并持续向新能源产品、 全球客户扩张，在底部进行回购用于员工激励、筹划增 发扩产。 考虑三季报高于预期， 我们将公司 2020-2022年净利预期由 1.7亿、 3.4亿、 4.9亿元调整为 1.7亿、 3.6亿、 5.1亿元，对应增速 0%、 +105%、 +42%， 假设增发 2020年完成， PE 44倍、 22倍、 15倍。 参考公司历史/可比公司去年 至今业绩上行时估值达到 30倍 PE 以上，考虑公司全球竞争力增强、成长预 期强劲以及市场对精锻的认可， 我们给予 2021年目标 PE 30倍， 目标价相应 上调至 22.3元/空间 39%， 中期目标价 34.2元/空间 114%， 维持“强推”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期等。

3Q20营收表现超预期。3Q20公司主要客户吉利、通用中国销量环比分别为+6%、+5%，国内乘用车批发环比+12%，特斯拉中国+23%，但公司营收实现了+30%的环比增幅，超过我们此前预期。我们估计超预期主要由1）新增订单高于预期，2）零部件收入确认滞后因而与下游批发有时间差等因素带来（该因素会带来零部件3Q20营收较大的环比增幅）。2020年中报中，公司预计2020年营收为55亿-65亿元，对应同比3%-21%，从三季报看，最终2020全年营收表现可能位于预估区间偏上。 2Q20利润率表现平稳。3Q20公司净利率9.9%、同比持平、环比+2.4%，扣非净利率9.2%、同比+0.4PP、环比+2.5%。净利率环比增加主要由固定成本摊薄带来，我们估计其中折旧摊销影响0.7PP、其它费用等成本影响1.7PP，其中包括汇兑损失约5百万元对应影响净利率约0.3PP。结合毛利率和生产性折旧估计来看，3Q20项目边际利润率保持环比大致稳定，考虑海外订单有所恢复、新项目有所量产，该表现略低于预期。 后续关注公司业务条线布局从“2+2”进一步扩大到“2+3”，Tier 0.5的综合零部件供应商状态成形。其中：1）NVH：保持经营稳定；2）内饰：将进一步扩展到外饰，成为“整车声学套组”业务；3）底盘系统：拟定增以扩产；4）汽车电子：第四代IBS进入市场推广阶段（比亚迪、吉利试验中），EPS亦然；此外还有其它电子产品在研在验；5）电动车热管理：新增业务，产品包括空调、电池热管理、电控热管理三类，单车价值量6-9千元。至此，公司最大配套单车价值量将过万，进一步打开成长空间。 拓普的价值不在于寻找“单项冠军”，在于零部件发展第二阶段的“扩张能力”。这和大部分A股汽车零部件不同，考察的更多是企业家精神、现代化管理和资源运作能力，这在效果显现之前是比较难以给出价值评判的。拓普当前的大客户获取、多品类产品扩张成果则已是上述能力的落地体现。 投资建议：公司中长期沿NVH、内外饰、底盘、汽车电子以及电动车热管理五大业务实现品类扩张和成长，短期阶段性依托核心大客户上量（通用、吉利，当前特斯拉，未来潜在日系）。考虑三季报营收超预期、边际利润率略低于预期，将2020-2022年营收预期由60亿、97亿、114亿上调至64亿、100亿、118亿元，下调净利率，维持公司2020-2022年归母净利预期5.8亿、11.4亿、14.3亿元，增速27%、97%、26%，对应当前PE 72倍、37倍、29倍。公司过去5年经营上升周期时PE超40倍、PB超6倍，考虑公司业绩快速增长、电动智能布局领先、综合性零部件状态成形，维持2021年目标PE 45倍，维持目标价48.5元，维持“强推”评级。 风险提示：行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期、热管理产品新客户拓展速度低于预期、日系客户开拓速度低于预期等。

2Q18以来9个季度后首次实现单季扣非净利转正。公司预计前三季度非经56亿元，对应3Q20单季约3.8亿元，对应3Q20单季扣非归母约2-8亿元，中枢5亿元，实现9个月以来首次扣非净利转正。按中枢看，我们估计其中自主约2-3亿元，合营约2-3亿元。该业绩表现我们认为符合或低于持仓投资者的预期，符合或好于无持仓投资者的预期，此前市场有一部分投资者认为长安造车卖车无法实现盈利。从三季度具体运行状态看，量、价、成本均继续处于向上通道： 1)自主：3Q20V标+欧尚销售27.1万辆，同比+54%、环比+20%；我们估计乘用车部门盈利能力表现较好，欧尚、凯程等其它事业部门或资产仍有所拖累。预计4Q20V标+欧尚32.4万辆/+28%，凯程13.0万辆/+38%。 2)长福：7.0万辆，同比+30%、环比+4%，注意6-7月上市的探险者、飞行家开始贡献销量，但仍处于爬坡阶段，带动ASP和盈利能力提升。预计4Q209.0万辆/+65%。 3)长马：3.8万辆，同比+10%、环比-1%，相对稳定。预计4Q204.6万辆/+22%。 3Q20可视为新起点，销量背后的系统性造车能力提升预计将让公司走得更远。长安投资要点在于四大预期差收敛：1）自主销量，2）自主盈利，3）长福中大SUV销量，4）长福盈利，其中1已得到市场认可，2-4尤其2在中报预告后市场预期调降，目前预期依然不充分，我们估计3Q20业绩预告将开始增强投资者信心。 此前市场多把长安自主这一轮新品周期视为孤品逻辑（75P），但除了75P，逸动P、UNI-T乃至欧尚X系列也都获得了成功，总销量快速迫近自主龙头，对于这家内地国企整车公司而言，这更大概率是产品理解、落地执行、产业链管理、资源整合等多方面的系统性造车能力提升的体现，UNI新序列概念更进一步更新，未来与科技企业的合作也有望不断加码，顺行业景气向上的经营周期预计将更长。与此同时，长安福特一波大中型SUV上市，不仅扭转销量颓势，更能提振该车企盈利能力，我们预计长福后续也将辅以多款老车型换代以提振综合销量降低总固定成本分摊。 投资建议：长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会，基本面表现突出，Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等，都有潜在超预期空间。维持预计公司2020-2022年归母净利62亿、64亿、78亿元，假设2021年增发完成，按增发总股本的12%估算，维持2020-2022年EPS预期1.29、1.19、1.45元，对应2020-2022年PE12.0倍、12.9倍、10.6倍，PB1.5倍、1.5倍、1.3倍。维持2021年目标PB2.3倍、PE20倍、目标价24.3元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济恢复较慢、长安自主新车销售不及预期、长福新车销售不及预期、长福战略定位不清晰等。

9月作为季末主要品牌批发增速转正。其中： 1)上汽大众：9月17.5万辆，同比-1.2%、环比+21%，弱产品周期中。 2)上汽通用：15.3万辆，同比+9.5%、环比+19%，凯迪拉克保持同比高增速本月为42%。 3)上汽自主：6.0万辆，同比+5.9%、环比+20%，单月增速转正。 4)上通五菱：17.6万辆，同比+20%、环比+19%，其中微车增幅24%，乘用车10.6万辆、同比+17%、环比+34%，主要受宏光MINI热销2万辆拉动，剔除后同比-6%、环比+33%。3Q20整体销售表现符合预期，整体同比微正。其中： 1)上汽大众：3Q20销量45.4万辆，同比-4.1%、环比+15%，估计盈利能力与2Q20相仿。 2)上汽通用：39.5万辆，同比+2.6%、环比+4.9%，凯迪拉克占比同环比略提，估计盈利能力环比相仿或略好。 3)上汽自主：16.2万辆，同比+1.1%、环比+14%，估计盈利能力环比相仿。 4)上通五菱：45.4万辆，同比+19%、环比+24%，其中乘用车24.2万辆，同比+11%、环比+77%，估计整体盈利能力环比相仿或略好。 上汽投资机会在β面，3Q20行业整体复苏我们认为已基本确定，上汽亦然。上汽投资β属性明显，尤其在下属车企基本面相对偏弱背景下，自身基本面与股价的边际变化都需要行业推动。3Q20我们预计乘用车批发同比+8%（好于前期预期）、终端价格有所支撑，零部件销量对应正增长，海外需求带动出口恢复，预计板块整体都将处于恢复通道中，4Q20预计延续。上汽恢复相较于豪华/自主滞后，但也不例外，大众逐步调整，通用已基本调整到位，自主与五菱跟随行业恢复，我们估计公司财报表现在3Q20将延续恢复趋势，内部结构可能有所变化。在基本面走向恢复的基础上要注意上汽估值仍处于低位，PB不足1.0倍，公司仍在回购中。 投资建议：公司为中国汽车行业龙头，综合竞争力为车企之首，经营表现顺周期并滞后表现，当期低估值配置机会已经显现。我们维持2020-2021汽车景气修复预期，看好行业景气恢复后上汽的β机会。维持公司2020-2022年归母净利预期204亿、279亿、319亿元，同比分别-20%、+37%、+14%，对应PE12倍、8倍、7倍，2020年PB0.96倍，维持目标价27.4元，对应2020-2022年PE16倍、11倍、10倍，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济与行业销量不及预期、大众和上汽自主恢复不及预期。

9月日系和自主延续正增长。其中： 1)广汽本田：9月销量8.8万辆、同比+24%、环比+21%。 2)广汽丰田：8.1万辆、同比+25%、环比+21%。 3)广汽自主：3.8万辆、同比+13%、环比+18%，其中新能源0.7万辆/+75%。3季度日系和自主销量增长、结构改善，预计支撑盈利能力继续提升。其中： 1)广汽本田：3Q20销量23.2万辆、同比+30%、环比+8%，环比增长主要由雅阁、皓影销量提升带来，预计对盈利能力环比提升有正面影响。 2)广汽丰田：22.3万辆、同比+20%、环比+12%，环比增长主要由雷凌、威兰达带来，预计对盈利能力环比提升略有支撑。 3)广汽自主：9.8万辆、同比+9%、环比+30%，单季同比增速转正，且相较于2Q20改善明显，估计对减亏有一定帮助。 4)三菱与菲克：分别同比-46%、-39%，环比+0%、-1%基本持平，估计盈利相较于2Q20波动不大。 自主逐步稳定，聚焦前沿科技发展。广汽自主受益于行业回暖与AION系列走量，近期销量逐步稳定恢复。同时广汽当前在前瞻领域投入较大，加快向科技型企业转型：纯电专属平台GEP已成功开发，首款车型AionV已上市，此外在电芯自主设计、集成电驱动IDU、燃料电池车等领域取得阶段性进展。此外公司启动创新创业企业的员工持股方案，优化管理层考核指标等，这对于后续企业活力释放料将奠定较好基础。 集团基本面向好，丰田中国战略的核心投资价值显现。3Q20公司延续恢复趋势，广汽在日系强劲和自主恢复的带动下持续胜于行业表现，我们预计4Q20公司也将延续该状态。未来，伴随中国换购占比提升、丰田强化中国战略（长时间尺度地加大车型投放、产能建设、放开在华供应体系以增强价格竞争力），我们认为广汽H中期投资价值凸显。 盈利预测：短期，今年两田全新车型预计将提振销量及利润，下半年行业景气恢复预计将为广汽自主带来更好的需求环境。中期，换购占比提升+消费升级趋势利好日系，日系在国内进一步扩大份额。我们维持2020-2022年70亿、94亿、99亿元的归母净利预期，EPS分别0.68、0.92、0.97元，对应当前A股PE15倍、11倍、10倍，H股8倍、6倍、6倍，H股处于明显低估状态。考虑公司基本面较好、行业恢复，以及后续丰田中国发展前景，维持A/H“强推”评级：维持A股目标价14.4元人民币，对应2020-21年PE21倍、16倍、PB1.7倍、1.6倍。维持H股目标价11.4港元，对应2020-21年PE15倍、11倍、PB1.2倍、1.1倍。 风险提示：经济及行业销量不及预期、自主需求恢复不及预期等。

剔除比亚迪电子利润贡献后，预计比亚迪3Q20单季归母净利至少5.3亿元。10月12日比亚迪电子（00285.HK）同时发布盈利预喜公告，1-3Q20归母净利同比增长不少于320%，2019年同期为10.3亿元。假设按最低增长，1-3Q20比亚迪电子归母净利为43.1亿元，比亚迪归母净利为34.0亿元。比亚迪目前持有比亚迪电子65.76%的股份，剔除比亚迪电子的归母净利贡献后： 1） 比亚迪3Q20归母净利为5.3亿元，较去年同期增长7.1亿元，大幅改善； 2） 比亚迪1-3Q20归母净利为5.6亿元/-37%，但1H20仅有0.4亿元。 估计盈利超预期来自于旗舰销量+口罩表现好。公司9月新能源销量同环比大幅增长，尤其是两款旗舰车型汉+唐的销量表现强劲，单月销量分别为5.6K、5.1K。旗舰车3Q20合计销售约2.2万辆，假设车均收入25万元、毛利率25%、净利率8%（单车盈利2万元），估计汉+唐3Q20将贡献营收55亿元、毛利13.8亿元、净利润4.4亿元。另一方面，3Q20海外疫情有所反复，比亚迪电子生产的口罩业务表现较好，对业绩有正面贡献。因此，较8月底预计的28-30亿元归母净利润上修6亿元。 旗舰车销量领先新势力，料4Q20新产品集中发力。3Q20蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车分别交付1.2万辆、0.87万辆、0.86万辆，比亚迪汉+唐3Q20合计销量接近蔚来汽车销量的2倍，是罕见的突破20万元级别的自主畅销车型。9月比亚迪汉EV/DM合格证数据超7k，预计刀片电池的产能瓶颈问题将得到解决，全年有望完成13Gwh的产能建设。汉、新唐EV和宋Plus EV有望在4Q20放量增长，4Q20也有望迎来新能源对公销量的恢复。我们预计4Q20汉+唐合计4万辆，4Q20销量为17万辆/+35%，全年44万辆/-4%。 投资建议：汽车行业基本面持续上行，比亚迪作为国内电动车企龙头受益明显。基于公司电动车+电池成长属性增强，智能化后续有望突破，整车业务估值水平有望向美股电动车企接近。中长期，有望成为全球电动技术综合供应商。基于公司旗舰车型带动业绩超预期，我们上调公司2020-2022年归母净利润预测至50亿元、51亿元和65亿元，对应增速+213%、+1%、+28%，PE 70倍、69倍、54倍，EPS 1.85元、1.86元、2.38元。维持目标PS 2.5倍、A股目标价146.7元，对应市值约4000亿元，维持“强推”评级。考虑A/H溢价，维持H股目标价152.0港元。 风险提示：销量低于预期、刀片电池及DM-i降本低于预期、外供低于预期。

新老车型保持上升势头，H6系列销量地位回归。9月公司哈弗、WEY、欧拉、皮卡均保持较好同环比增速，延续了前期趋势，值得关注的是第三代H6销量过万、第二代H6销量环比增长，共同带动H6系列批发销量达到4.0万辆，同比+28%，重新拉开与自主SUV第二名的差距。 3季度公司整体销量超过我们此前预期。3Q20公司整车合计批发28.6万辆，同比+24%、环比+17%，其中哈弗18.3万辆/+8.5%、WEY2.4万辆/+3.0%、轿车1.5万辆/+151%、皮卡6.4万辆/+93%。3Q20产品结构略好于2Q20，按产销快报销量，我们估计3Q20的ASP略好于2Q。 3季度起，公司进入全新周期，产品呈现新气象。公司酝酿已久的全新平台新车型从3Q20开始推向市场，包括8月的换代H6、9月的城市越野SUV哈弗大狗、9月末亮相的换代H2哈弗初恋，以及4Q20的WEY旗舰SUV坦克300。近期公司发布的柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行了升级，强化成本、动力性能、安全、智能科技竞争力。预计在2021年，更多全新换代车型将陆续推出。 皮卡市场放松+公司新产品热销，提振业绩表现。过去一段市场，各地皮卡限制政策不断放松，带来该细分领域市场的向好表现。公司去年推出了炮这一中高端皮卡系列，带动皮卡整体销售水平不断攀升，3Q单季达到6.4万辆，销量占比23%。皮卡之所以对公司意义重大，主要在于1）行业具备总量增加的红利，2）公司市占率近半，拥有充分定价能力，单车盈利水平估计远好于竞争更激烈的乘用车业务。伴随炮的推出，公司也开始着力打造皮卡文化来巩固这类目前还相对小众的需求。 面向未来调整经营战略，夯实增长基础。公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。行业低谷时的调整布局，料将成为公司在下一轮行业景气上行周期中的竞争力与业绩释放源泉。 投资建议：公司从3Q20进入全新产品周期，叠加行业回暖，皮卡与乘用车料将共同带来量价显著提振。维持公司2020-2022年归母净利预期47亿、72亿、74亿元，增速+4%、+55%、+2%。对应当前A股PE39、25、25倍，PB3.2倍；考虑公司经营拐点、料未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲，以及历史估值水平，给予A股21年目标PE至30倍，相应上调目标价至23.7元，维持“强推”评级。对应当前H股PE19、12、12倍，PB1.5倍；维持H股21年目标PE15倍，维持目标价13.1港元，维持“强推”评级。v 风险提示：宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。

事项：公司发布2020年9月销量快报：1）汽车销量4.2万辆，同比+4%、环比+15%，3Q20销量11.0万辆/+2%，1-3Q20累计销量26.9万辆/-20%；2）新能源车销量2.0万辆，同比+45%、环比+30%，3Q20销量5.0万辆/+7%，1-3Q20累计销量11.1万辆/-42%；3）燃油车销量2.2万辆，同比-18%、环比+4%，3Q20销量6.0万辆/-1%，1-3Q20累计销量15.8万辆/+10%；4）动力电池装机总量1.27GWH，同比+59%、环比+34%，1-3Q20累计装机总量7.08GWH，同比-33%。 评论：：汉、新唐唐DM带动新能源大幅增长，燃油车竞争加剧。9月，新能源同环比大幅增长主要受汉和新唐DM的带动。汉EV/DM交付5.6k，环比+40%；新唐DM交付3.0k，环比+99%。高端电动车市场景气度持续，汉累计订单4万+（含已交付），需求仍然旺盛。而燃油车市场竞争加剧，比亚迪燃油SUV销量与同期基本持平，轿车/-31%和MPV/-45%下滑大。主要因为3Q20市场新车型增多，竞争加剧。虽然新唐燃油版和宋Plus燃油版新品热度高，但第三代哈弗H6上市首月销量破万，对同级别的宋Pro等车型有影响。 4Q20新产品集中发力，销量下滑有望进一步缩减。1-3Q20公司销量分别为6.1万辆、9.7万辆和11.0万辆，4Q20进入车市旺季，公司销量有望进一步增长，全年增速下滑有望进一步缩减。目前刀片电池产能爬坡顺利，今年预计完成13Gwh的产能建设，汉、新唐EV、宋PlusEV及ToB车型有望在4Q20放量增长。我们预计4Q20销量为17万辆/+35%，全年44万辆/-4%。 DM-i油电平价推动明年销量增长，刀片电池外供预期高。预计公司4Q20将召开DM4.0发布会，2021年推出DM-i平台车型，油电平价有望提升公司电动车销量增长。奔驰10月6日发布会宣布中低端车型将采用LFP电池，比亚迪有望获定点供应商资格。国内政策推进风光水电储一体化，比亚迪入股全球最大太阳能电站项目开发商阿特斯，在国内外储能市场也具备较强竞争力。 投资建议：汽车行业基本面持续上行，比亚迪作为国内电动车企龙头受益明显。 基于公司电动车+电池成长属性增强，智能化后续有望突破，整车业务估值水平有望向美股电动车企接近。中长期，有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持公司2020-2022年归母净利润预测45亿元、40亿元和56亿元，维持目标PS2.5倍、A股目标价146.7元，对应市值约4000亿元，维持“强推”评级。考虑A/H溢价有望降至1.1以内，上调H股目标价至152.0港元。 风险提示：销量低于预期、刀片电池及DM-i降本低于预期、外供低于预期。

9月核心业务延续高增长。按自主乘用+长安福特+长安马自达口径，公司核心业务9月销量14.2万辆，同比+43%、环比+23%，延续了此前的高增长。其中自主重庆+合肥工厂合计9.9万/+51%，长安福特2.8万辆/+33%显示大车产能爬坡，长安马自达1.5万辆/+16%相对稳定。 3Q20基本面表现强劲。3季度量、价、成本均继续处于向上通道。自主重庆+合肥工厂3Q20合计26.3万辆/+50%，较2Q20大幅增长21%，75P、逸动P、UNI-T等新一代车型均取得成功，预计提振量价进而盈利。长安福特3Q20合计7.0万辆/+30%，注意6-7月上市的探险者、飞行家开始贡献销量，带动ASP和盈利能力提升。长安马自达3Q20合计3.8万辆/+10%，保持平稳增长。此外，公司车型终端价格相对稳定、预计供应商降本集中体现。我们预计上述因素将集中体现在公司季报上。 增发获批，助力经营成果释放。公司4月末发布定增预案，拟募资60亿元，控股股东拟认购不低于30.3亿元，发行价格不低于定价基准日前20天均价80%（按当前情况即10.4元/股对应增发股本12%左右），且不低于最近一期经审计的每股净资产（按2019年报的9.17元/股）。9月18日公告方案获批，之后将尽快办理发行事宜，我们认为增发完成后公司可更聚焦经营以及有利于经营成果的释放。 短周期市场预期差仍较大，关注销量背后的系统性造车能力提升料将让公司走得更远。我们仍然认为长安投资要点在于四大预期差收敛：1）自主销量，2）自主盈利，3）长福中大SUV销量，4）长福盈利，其中1已得到市场认可，2-4尤其2在中报预告后市场预期调降，目前预期依然不充分。此前市场多把长安自主这一轮新品周期视为孤品逻辑（75P），但除了75P，逸动P、UNI-T乃至欧尚X系列也都获得了成功，总销量快速迫近自主龙头，对于这家内地国企整车公司而言，这更大概率是产品理解、落地执行、产业链管理、资源整合等多方面的系统性造车能力提升的体现，UNI新序列概念更进一步更新，未来与科技企业的合作也有望不断加码，顺行业景气向上的经营周期料将更长。 投资建议：长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会，基本面表现突出，继CS75P之后，Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等，都有潜在超预期空间。维持预计公司2020-2022年归母净利62亿、64亿、78亿元，假设2021年增发完成，按增发总股本的12%估算，维持2020-2022年EPS预期1.29、1.19、1.45元，对应2020-2022年PE 10.4倍、11.3倍、9.2倍，PB 1.3倍、1.3倍、1.1倍。维持2021年目标PB 2.3倍、PE 20倍、目标价24.3元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济恢复较慢、长安自主新车销售不及预期、长福新车销售不及预期、长福战略定位不清晰。

汽车板块修复强势，比亚迪电动车+电池的成长属性增强。8月乘用车批发同比+7%、上险同比+15%，汽车基本面持续修复，价格端相对稳定使得车企盈利得到更快修复。此外，新能源汽车8月销量突破10万辆，同比+44%、环比+24%，爆款车型从高低两端对销量增长拉动明显。汽车板块整体迎来了较强的修复，市场重新关注汽车低估值和弹性标的。比亚迪有望通过汉和DM-i平台提升销量规模，而刀片电池较强的综合能力有助于公司打开电池外供局面，为公司带来新的增长点。综合看，当下比亚迪电动车和电池成长属性增强。 汉EV/DM产量爬坡稳定，今年预计交付3.3万台。比亚迪汉7月12日上市后，订单迅速突破3万辆，超出此前公司月均3000辆的预期，有望成为爆款产品。前期受限于刀片电池产能，7-8月只交付了1.2k台和4k台。9月排产6k-7k台，产量爬坡符合预期。假设4Q20月均7k台，全年有望交付3.3万台。按照均价25万元、毛利率25%测算，将为今年贡献82.5亿元营收、20.6亿元毛利。随着高端电动车认可度提升，预计明年有望维持月均4-5k辆的销量。 DM-i平台达成油电平价，1Q21全系切换展现更强价格竞争力。公司今年推出DM4.0，分为DM-p性能平台和DM-i经济平台。DM-i平台通过轻量化、刀片电池和高度集成的方案降低了插混车型成本，有望将比亚迪油电约4万元的平均价差缩短至2万元内，考虑购置税和补贴后基本持平。1Q21比亚迪秦、宋有望率先推出DM-i版本，由于经济性明显强于燃油车，公司燃油车销量有望被DM-i经济平台车型替代，同时也有望获得更多市场份额。 刀片电池发力，在海外市场、备选供应商角度有望获得电池外供突破。公司推出高安全、长寿命、低成本的刀片电池，从电池模组空间利用率提升角度让磷酸铁锂电池可与主流三元锂电池竞争。今明两年规划新增26Gwh刀片电池产能，满足自身产品切换。此外，公司计划将原有的30Gwh三元锂电池产能部分切换至刀片电池。出于竞争考虑，国内车企较难选择比亚迪作为电池供应商。但全球电动化趋势明确，海外车企通常会选择多家供应商保障供应安全，对供应商的背景容忍度较高。预计比亚迪有望在海外市场、备选供应商的角度获得电池外供突破，有望获得现有合作伙伴如戴姆勒、丰田的率先支持。 3000亿之后，看好比亚迪智能化与电动技术的持续输出。公司智能化发展布局较多，汉首次搭载Dipilot智驾系统，不仅包含ADAS功能，还包含了“教练模式”，可以主动感知并学习用户的驾驶行为。结合OTA升级能力，公司在统一的ADAS决策逻辑升级之外，为车主提供个性化、可升级的驾驶体验，是自动驾驶发展的新思路。此外，公司正在研发智能驾驶控制相关的产品，为整车智能化提升做准备。中长期，弗迪科技、弗迪视觉及e平台等核心技术也有望持续对外输出，公司料将成为全球综合电动技术供应商。 投资建议：当前汽车板块基本面持续改善、市场风格有所切换。基于公司电动车+电池成长属性增强，智能化有望突破，整车业务估值水平有望向美股电动车企接近。考虑特斯拉年初的3倍PS和蔚来汽车年初的2倍PS，我们上调比亚迪目标PS至2.5倍、上调目标价至146.7元，对应市值约4000亿元，维持“强推”评级。考虑A/H溢价，上调港股目标价至140港元。 风险提示：销量低于预期、刀片电池及DM-i降本低于预期、外供低于预期。