4月20日披露2023年年报及2024Q1季报。2023年，公司实现营收21.0亿元，同比+16.3%；归母净利润2.4亿元，同比-3.9%。由于费用压制，盈利略低于市场预期。24Q1公司收入5.04亿元，同比+12.4%，归母净利润4693万元，同比+1.77%。营收、盈利均略低于市场预期。 毛利率显著波动系新项目/产能投产所致，后续预计将趋于稳定。公司23年毛利率为25.63%，同比-2.78pct；23Q4毛利率为24.07%，同比-2.31pct，环比-2.01pct。我们预计Q4毛利率下降主要是因为新项目投产的一次性生产成本增加所致。其次还有天津二期工厂新投产带来折旧摊销压力增加的影响。而我们也注意到24Q1毛利率环比有显著回升，相信后续随着产能利用率提升，整体毛利率水平也将呈显著稳定态势。 净利率仍然受到费用压制比较明显，但整体预计将随着规模效应逐季改善。23Q4净利率为8.28%，同比-5.39pct，环比-2.36pct；24Q1净利率9.32%，同比-0.88pct，环比+1.04pct。净利率下降的主要原因仍然是可转债费用、股权激励费用，以及少数汇兑损益。 考虑到费用为固定值，后续随着收入规模的提升，净利率也将逐季改善。 在手订单充沛，大客户带来稳定增长，有望兑现25%以上营收增速。公司已经成为全球差速器总成的主要供应商，目前大客户包括大众、北美客户、GKN、麦格纳、国内众多新势力等，今年预计仍有望实现超25%的营收增长。与此同时，海外基地也在积极筹建中，预计泰国工厂今年四季度将完成基建，明年开始贡献营收。公司还在积极考察欧美产能基地，业务出海在稳步推进和兑现。 投资分析意见：公司作为传统整车零部件企业，重资产公司的经营杠杆释放将具备长期稳定的投资价值。综合考虑到相关费用的压力，国内及全球市场的需求压力对营收的影响；以及公司规模效应对盈利能力持续的增益。最终我们小幅下调公司2024~25年营收预测由27.2/34.5亿元至26.5/33.6亿；下调24~25年归母净利润预测由3.1/4.4亿元至3.0/3.8亿元；新增2026年营收预测40.6亿，利润预测4.7亿元，对应当前PE为14/11/9倍，维持买入评级。 风险提示：终端需求大幅恶化、原材料成本波动。

差速器零件向总成放量，拉动收入持续增长，可转债、股权激励费用和汇兑短期扰动，业绩表现弱于收入。围绕精密制造能力，不断拓展轻量化、机器人等新兴赛道。 维持增持评级，下调目标价至12.2元。考虑下游竞争加剧和短期费用扰动，下调2024-2025年EPS至0.61（-0.14）/0.74（-0.23）元，新增2026年EPS预测0.89元，考虑公司从零件向总成升级，拓展新兴领域，公司估值略高于可比公司平均水平，给予公司2024年20倍PE，下调目标价至12.2元（原为16.94元），维持增持评级。 总成产品持续放量，费用短期扰动业绩。2023年收入21.0亿元，同增16.3%，归母净利2.4亿元，同减3.9%。4Q23收入6.0亿元，同增10.9%，归母净利0.5亿元，同减32.6%。公司从零件向总成升级，2023年总成类收入4.1亿元，同增40.3%。可转债、汇兑、员工持股等费用短期扰动，业绩表现弱于收入增长，公司1Q24收入5.0亿元，同增12.4%，归母净利0.47亿元，同增1.8%。 产品结构影响毛利率，费用率保持平稳。2023年毛利率27.4%，同减1.7pct，净利率11.2%，同减2.5pct。1Q24毛利率27.4%，同减0.7pct，环减3.3pct，净利率9.3%，同减0.9pct，环增1.0pct。1Q24销售、管理、研发、财务费用率0.6%/7.2%/6.0%/1.9%，同比+0.12pct/+0.13pct/-0.08pct/-1.21pct。 2024年目标25%增长，期待新业务拓展。公司经营计划2024年收入同比增长不低于25%，加快新能源市场开发和海外产能投放。围绕精密锻造能力，不断拓展能力圈，积极参与机器人、飞行汽车等领域。 风险提示：新产品拓展不及预期；原材料价格波动。

事件:2024年4月19日，精锻科技发布2023年年报及2024年Q1季报：2023年公司实现营收21.03亿元，同比+16.3%；归母净利润2.38亿元，同比-3.9%；扣非后归母净利润2.07亿元，同比-3.8%。 2024年Q1公司实现营收5.04亿元，同比+12.4%；归母净利润0.47亿元，同比+1.8%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比+2.8%。 投资要点:2023年公司营收同比保持稳定增长，总成业务营收同比+40%。 2023年公司实现营收21.03亿元，同比+16.3%，保持稳定增长。分业务来看，锥齿轮业务实现营收8.53亿元，同比+1.35%；结合齿轮业务实现营收1.97亿元，同比+3.12%；总成业务实现营收4.14亿元，同比+40.31%，总成业务增长较快主要得益于北美大客户项目放量增长以及沃尔沃等客户新项目批量生产。根据公司2023年年报，公司未来经营计划为2024年集团营收增速不低于25%。 2023年归母净利润同比持平，毛利率承压。 2023年公司实现归母净利润2.38亿元，同比-3.9%，基本持平。公司整体实现毛利率25.63%，同比-2.77pct；期间费用率13.13%，同比-0.27pct。分业务来看，锥齿轮业务实现毛利率29.61%，同比-3.65pct；结合齿业务实现毛利率18.83%，同比-0.04pct；总成业务实现毛利率24.59%，同比-1pct，毛利率下滑主要系部分差速器项目处于批量生产初期，产能仍在爬坡，规模效应未充分显现。 2024Q1公司归母净利润同比持平，费用率有所改善。 2024Q1公司实现归母净利润0.47亿元，同比+1.8%，基本持平。从盈利能力来看，2024Q1公司实现毛利率27.36%，同比-0.68pct；期间费用率15.67%，同比-1.03pct，其中财务费用率为1.94%，同比-1.21pct，主要系可转债利息减少所致。国内差速器总成及齿轮领域龙头，积极开拓产品品类卡位新能源热潮。 公司是国内差速器总成及齿轮领域龙头，目前主要产品为差速器锥齿轮、EDL齿轮及差速器总成等，已为北美电动车大客户、沃尔沃、蔚来、理想、小鹏等终端客户和GKN、麦格纳、博格华纳等Tier1进行配套。此外公司围绕精锻成形技术积极拓展新能源汽车电机轴、铝合金轻量化底盘零部件等新业务，我们认为未来公司横向开拓产品品类，有望进一步提升在差速器、齿轮、电驱零部件等细分领域的竞争力，形成卡位优势，巩固市场领先地位。 盈利预测和投资评级考虑到公司积极开拓电机轴、铝合金轻量化等新业务，新能源布局持续加速，预计公司2024-2026年实现营业总收入24.53、27.98、31.88亿元，同比增速为17%、14%、14%；实现归母净利润2.83、3.57、4.27亿元，同比增速为19%、26%、20%；EPS为0.59、0.74、0.89元，对应当前股价的PE估值分别为16、12、10倍，考虑到公司是差速器总成及齿轮领域龙头，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

差速器齿轮隐形冠军，新能源量价齐升。公司为精锻齿轮龙头，主要产品为差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结合齿轮，后逐步拓展至变速器轴类件、EDL 齿轮、VVT/OCT 总成、铝合金涡盘、转向节、控制臂、主减齿轮等。公司客户覆盖国内外整车厂和 tier1，新能源时代主机厂总成化采购，量价齐升。 基本面拐点向上，精锻技术造就护城河。公司在生产端、制造工艺、客户端优势显著，支撑基本面稳中向上。生产端：1）具备总成技术研发能力和核心技术，缩短开发周期。2）掌握高精度模具自制能力，降低生产成本。3）高端制造设备加持批量生产和稳定交付能力。制造工艺端：热精锻、温精锻、冷精锻以及多种工艺复合成形的精锻件，提供多元化、创新解决方案。客户端：强商务能力，绑定新能源头部玩家。现已为蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒等公司众多车型配套，同时获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点。 “机器人+”新应用场景蓄力，差速器总成冠军再启航。公司以先进的精锻技术为依托，扩大产品应用范围。23 年 7 月，公司披露开展机器人业务，且已与潜在客户进行交流讨论。目前，机器人处产业链早期阶段，应用场景广阔包括家务领域、安保领域和填补空缺劳动力等，潜在市场规模超过万亿人民币。随公司后续送样，有望打开机器人应用场景，迎来新的成长机遇，未来可期。 投资建议：受益于电动化、智能化业务进入放量期，客户结构优异。我们预计公司 2023-2025 年实现营收 21.5/27.4/34.3 亿元，对应归母净利润 2.8/3.8/4.6 亿元，当前市值对应 2023-2025 年 PE 为 23.4/17.7/14.5，维持“买入”评级。 风险提升：原材料价格上涨，产能爬坡不及预期，客户拓展不及预期，新能源汽车销售不及预期，供应链国产化进程不及预期。

深耕精密锻造三十载，差速器锥型齿全球第二、全国第一深耕精密锻造三十载，拥抱电动汽车新时代。精锻科技成立于1992年，专注于汽车精密锻造齿轮及其他精密锻件的研发、生产与销售，主要产品为汽车差速器锥齿轮、差速器总成、汽车变速器结合齿及其他产品（异形件、轴类件、盘类件、VVT等）。精锻科技作为行业领先的精锻齿轮供应商，积极拓展新能源电动车领域和轻量化领域的新客户新产品，2020-2022年公司实现营收分别为12.0/14.2/18.1亿元，YoY分别为-2.1%/18.3%/27.0%。从产品应用行业来看，新能源汽车对齿轮强度和精度要求更高，公司电动乘用车业务营收增速较快，2020-2022年营收分别为0.4/1.5/3.7亿元，YoY为-11.2%/248.9%/147.8%，分别占营收比重为3.6%/10.5%/20.6%。2023年公司预计新能源业务占比能达到30%，目标在2025年新能源业务占比突破50%。 公司差速器产品由单件到总成，单车配套价值量翻番，加速公司业绩增长。根据央视新闻报道，公司差速器锥型齿产品国内市占率超30%，排名国内第一，全球第二。目前整车制造企业逐步由传统的垂直一体化的生产模式向以整车设计、开发、生产为核心的专业化模式转变，采购时更加倾向于直接采购总成化产品。据公司公告，差速器半轴齿轮、行星齿轮平均单价20-30元，两驱乘用车需要1套差速器即2个半轴齿轮和2个行星齿轮，单车ASP为80-130元。差速器总成主要包括半轴齿轮、行星齿轮、壳体、行星齿轮轴、调整垫片等零部件构成，总成产品单车ASP为190-300元，是传统锥齿轮价值2倍以上。公司积极优化产品结构，2020-2022年差速器总成产品收入为0.57/1.59/2.95亿元，分别占营收比重为4.7%/11.2%/16.3%，我们预计，2023-2025年公司差速器总成收入为5.13/7.76/11.05亿元，占营收比重将达到23.1%/28.8%/33.8%，带动公司营收进一步增长。 掌握完整工艺流程，冷温热复合成形技术国内领先公司致力于先进锻造工艺的研究开发与应用，冷温热复合成形工艺处于国内领先地位。公司掌握先进的齿轮模具设计开发与制造核心技术，具有从模具设计与制造、锻件制坯及预热处理、精锻、机加工、热处理、检验与试验的完整工艺流程。公司拥有精密锻造生产线70条以上，包含冷、温、热全工艺精锻设备，成形吨位由110T到2500T，设备大多从瑞士、德国日本等进口，设备种类齐全，精度高，可以实现热精锻、温精锻、冷精锻以及多种工艺复合成形的精锻件的研发与生产。对于新能源汽车差速器总成研发，公司能够直接配合主机厂，根据客户需求进行产品设计，模拟仿真，试验验证，制造装配的正向设计开发。 高层兼具技术背景，多年经验积累技术成果斐然。公司董事长、技术中心主任夏汉关先生是国务院“政府特殊津贴”专家，曾获国家科学技术进步奖二等奖。技术型领导者带动公司积极研发创新，截止2023年2月，公司拥有有效专利210件，其中发明专利51件（包括PCT国际发明专利8件）、实用新型专利159件。 “技术”++“客户”双轮驱动，优质资源筑牢竞争壁垒公司拥有庞大优质的海内外客户群体，1）海外整车厂客户：奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、日产、克莱斯勒、菲亚特等；2）自主品牌客户：一汽大众、上汽大众、吉利汽车、上汽通用、北京奔驰、上汽通用五菱、长城汽车、长安福特、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、威马、哪吒等；3）零部件厂商客户：吉凯恩、麦格纳、博格华纳、舍弗勒、美国车桥、德纳、伊顿、法雷奥等全球知名企业。 公司于公司于2023年年2月月发行可转债募集资金，新募投项目包括年产能年产能180万套万套的差速器总成项目，建成周期为两年。订单增量方面，公司获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，同时获得了日系知名品牌和国内知名技术公司新能源车差速器总成订单，未来新增订单量可覆盖公司差速器总成新募投项目规划的180万套年产能。 同时，公司与知名整车厂商或汽车零部件一级供应商的研发部门都建立了良好的合作关系和沟通渠道，能够及时了解和密切跟踪客户新技术的研发方向、客户对产品的设计要求。 结合公司具有协同客户同步开发、同步设计、同步试验的能力，公司能够一直根据客户需求进行新项目或新产品的研发确保与客户同步协同发展，使得公司产品在定价、成本控制和性能方面具有明显的竞争优势。 盈利预测我们预测2023-2025年公司收入分别为22.2/27.0/32.7亿元，YoY分别为22.8%/21.5%/21.0%；归母净利分别为2.7/3.2/4.1亿元，YoY分别为8.6%/20.8%/26.2%；当前股价对应PE分别为26.1/21.6/17.1倍，考虑到公司全面拥抱电动化，差速器总成在手订单充沛，我们给与“买入”投资评级。风险提示（1）下游行业景气度不及预期风险；（2）公司投产进度不及预期风险；（3）核心大客户出货量不及预期风险；（4）募投项目收益不及预期风险

事件： 公司发布 2023年三季报， 公司实现营收 15.1亿元，同比+18.6%，实现归母净利润 1.9亿元，同比+8.2%。 分拆单季度看， Q3实现营收 5.6亿元， 同比+10.0%，环比+11.7%，实现归母净利润 0.6亿元，同比-9.9%，环比-26.9%。 Q3收入稳定增长， 新能源业务贡献重要增量。 Q3公司实现营收 5.6亿元，同比+10.0%，环比+11.7%， 收入实现稳增预计主要受益于公司新能源车差速器配套业务持续放量增长。 根据乘联会预计， 2023全年我国新能源乘用车销量将达850万辆，渗透率有望在 23年达到 36%， 公司有望充分享受电动化赛道增长红利。 Q3毛利率环比提升，净利率同环比下滑。 Q3公司毛利率 26.1%，同比-3.3pp，环比+1.2pp， 主要是因为行业竞争加剧导致毛利率出现同比下滑。费用率方面，公司降本增效成果显著， Q3管理费用率为 5.9%，同比-1.1pp，环比持平； Q3公司财务费用率为 2.5%，同比+4.9pp,环比+7.3pp， 预计主要系本期可转债利息费用增加以及汇兑收益减少所致；研发费用方面，公司持续注重研发投入， Q3研发费用率为 4.7%，环比+1.3pp，同比-1.6pp。综合来看， Q3公司净利率为10.6%，同比-2.5pp，环比-5.7pp。 整体分析看， Q3公司归母净利润同环比下滑主要系汇兑波动以及转债利息影响所致。 海外布局持续推进，关注人形机器人新领域。 1） 三季度泰国子公司完成注册登记手续，未来伴随泰国子公司项目的有序推进，公司有望实现对海外市场的持续开拓， 推动海外业务加快增长。 2）公司近期公告披露，现阶段在重点关注人形机器人领域应用的关节零部件，并积极参与开发。随着项目持续顺利推进，该产品有望成为公司中长期成长点。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.6/3.3/4.0亿元， 23-25年归母净利润复合增长率为 17.4%， 对应 PE 分别为 24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险， 原材料价格波动风险，下游客户销量不及预期风险，政策调整风险，地缘政治风险等。

业绩符合预期。 公司前 3季度营业收入 15.06亿元，同比增长 18.6%；归母净利润1.88亿元，同比增长 8.2%；扣非归母净利润 1.68亿元，同比增长 13.8%。 3季度营业收入 5.58亿元，同比增长 10.0%，环比增长 11.7%；归母净利润 0.60亿元，同比下降 9.9%，环比下降 26.9%；扣非归母净利润 0.53亿元，同比下降 20.0%，环比下降 25.9%。 3季度公司利润端略有下滑，预计主要系产品结构变化导致毛利率短暂承压、财务费用率提升等综合影响。 毛利率环比回升， 财务费用率提升导致利润承压。 前 3季度毛利率 26.3%，同比下降 3.0个百分点； 3季度毛利率 26.1%，同比下降 3.3个百分点，环比提升 1.2个百分点，毛利率同比下降预计主要系毛利率相对较低的差速器总成产品营收占比提升、新产品产能爬坡、部分出口客户因汇率变动调价等因素综合影响。 3季度期间费用率 13.6%，同比增加 2.2个百分点， 环比增加 8.2个百分点， 其中财务费用率同比增加 4.9个百分点， 环比增加 7.2个百分点，预计主要系汇兑收益减少、可转债利息费用及员工持股费用增加等所致。 前 3季度经营活动现金流净额 4.42亿元，同比增长 45.4%。 客户、产品结构持续优化，积极布局机器人相关业务。 公司持续优化客户结构， 为新能源北美大客户、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、广汽埃安、零跑等国内外新能源头部车企终端配套； 据公司公告，预计北美大客户 2023年收入占比将有望进入前三， 2023年新能源车业务占比将提升至 30%左右，目标 2025年新能源车业务占比达到 50%以上。差速器总成产能持续释放， 上半年差速器总成营收 2.08亿元，同比增长 113.1%，占总营收比例达 21.9%；据公司公告，预计未来总成产品营收占比在一定时间内将继续呈上升趋势， 有望带动公司单车价值量提升，同时规模效应也将有望逐步释放，促进公司毛利率改善。 此外，公司积极参与机器人相关布局，未来或将开拓新增长点。 产能布局进展顺利。 重庆工厂、天津工厂一期产能持续释放， 天津工厂二期、 宁波新工厂厂房建设及设备安装推进顺利；重庆新工厂已开工建设。为积极响应海外客户本土化生产要求、减少和避免出口关税影响，公司积极推进海外工厂布局： 泰国子公司完成设立， 厂房规划正在进行， 预计将于 2025年 1季度投产，主要生产电子差速锁零部件；欧洲工厂第一阶段计划租赁厂房并投资小总成装配线； 墨西哥工厂将根据新项目进展情况适时启动。 预计海外工厂布局将提升公司在全球市场的竞争力， 确保出口业务稳定发展，并为公司继续开拓海外新客户、新业务奠定基础。 调整费用率等， 预测 2023-2025年 EPS 分别为 0.56、 0.71、 0.90元（原 0.60、0.76、 0.95元）， 维持可比零部件公司 23年 PE 平均估值 30倍，目标价 16.80元，维持买入评级。 风险提示齿轮业务配套量低于预期、 VVT 业务配套量低于预期、 乘用车行业需求低于预期。

精锻科技：精锻齿轮全球龙头，多元化布局助力业绩增长。公司自 1992 年成立以来，专注于汽车精锻齿轮细分领域，客户资源优质，主要客户涵盖头部主机厂与Tier 1 供应商；产品矩阵丰富，主要包括差速器锥齿轮、变速器结合齿与差速器总成等。受益于乘用车新能源趋势，电动车业务与差速器总成业务迅速拓展、出口业务放量，2022 年公司营收 18.08 亿，同比增长 27.04%。公司产能利用率较高，费用控制能力较好，盈利水平逐渐改善，2022 年实现归母净利润 2.47 亿，同比增长 43.98%。 由差速器锥形齿向总成拓展，打开全新成长空间。汽车差速器是驱动车轮差速转弯或强力通过复杂路面的必备零件。新能源趋势下，整车厂逐步由传统的垂直一体化的生产模式向以整车研发的专业化模式转变，出于降本考虑，倾向于采用总成化、模块化采购模式，从采购单个零件到采购总成产品，带动单车价值量提升，为公司差速器总成业务带来机遇。公司作为锥齿轮细分领域行业龙头，技术优势明显，精锻加工核心技术、模具制造技术已处于行业领先水平。公司差速器总成产品市场认可度逐步提升，产销增长迅速，已获多家客户定点，业绩增长确定性强。 电动化+轻量化双轮驱动，募投扩产蓄力未来成长。新能源乘用车渗透率快速提升，纯电动销量增长迅速。各主机厂逐步将重心转向新能源车型，研发重点为电驱动系统等领域，倾向于将零部件生产环节外包，带动零部件需求快速增长。公司铝合金轻量化技术水平先进，锻造工艺已成功复用于多项产品，如转向节、控制臂及主减齿轮等。与同业相比，公司具备以下核心竞争优势：（1）技术领先优势；（2）产品谱系完善；（3）装备能力突出。同时，公司正逐步拓展新能源车关键零部件的配套业务，拓展开发汽车轻量化铝合金零部件精锻成形技术及市场，加速新能源产能布局以满足新项目、新客户需求，预计相关产能落地后可贡献增量。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润 2.87、3.57、4.24 亿元，对应 PE 为 23、19、16 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车行业发展不及预期、产能建设不及预期、客户开拓不及预期。

事件： 2023年 8月 28日，公司发布 2023年半年度报告，上半年实现营业收入9.48亿元，同比+24.32%，实现归母净利润 1.28亿元，同比+19.37%，实现扣非归母净利润 1.15亿元，同比+41.50%。 电动车业务高速增长推动整体业绩快速提升上半年公司燃油车/电动车业务分别实现营收 6.74/2.37亿元，同比分别+7.97%/+135.56%，电动车业务的高速增长带动公司整体业务快速提升。公司上半年毛利率为 26.36%，同比-2.81pct，净利率为 13.43%，同比-0.66pct。上半年期间费用率为 10.73%，同比-4.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.65%/6.45%/4.66%/-1.03%，同比分别变化+0.10/-1.53/-1.89/-0.71pct。 新项目持续开拓，产能建设顺利推进公司上半年总部工厂、天津工厂和重庆工厂新立项的新产品项目 16项，样件开发阶段的新产品项目 10项，完成样件提交/小批试生产的新产品项目72项，完成批量生产的新产品项目 9项。宁波工厂立项并处于样件开发阶段的新产品项目 16项，量产的新产品项目 2项。目前公司天津二期正在进行产能爬坡，宁波工厂已基本具备设备安装调试条件，重庆新工厂项目已开工建设。公司产能的持续建设为后续新产品项目的开拓与交付打下坚实基础。 员工持股计划绑定核心员工公司于 8月 11日发布 2023年员工持股计划草案，参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、管理骨干及技能骨干员工。通过员工持股计划，公司有望绑定核心员工，助力公司实现长期稳定发展。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 23-25年营业收入分别为 24.03/28.86/34.31亿元，同比增速分别为 32.87%/20.12%/18.89%，3年 CAGR 为 23.80%，归母净利润分别为 3.31/4.21/5.15亿元，同比增速分别为 33.79%/27.28%/22.29%，3年CAGR 为 27.70%，EPS 分别为 0.69/0.87/1.07元/股，对应 PE 分别为17.7/13.9/11.3倍。参考可比公司，我们给予公司 23年 25倍 PE，目标价17.25元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能投放不及预期，客户开拓不及预期

公司发布2023年中报，实现营收9.5亿元，同比增长24.3%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长19.4%，实现扣非后净利润1.1亿元，同比增长41.5%。 拆分看，Q2实现营收5.0亿元，同比增长39.6%，环比增长11.5%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长26.1%，环比增长77.8%，实现扣非后净利润0.7亿元，同比增长63.3%，环比增长67.9%。 内外销齐发力，差速器增长亮眼。分地区看，上半年内销收入5.9亿元，同比增长24.3%，外销收入3.4亿元，同比增长27.1%，受益于外销高增，23H1外销收入占比达35.5%，毛利润占比达45.9%。分业务看，公司锥齿轮业务稳健增长，上半年收入4.0亿元，同比增长7.1%；差速器总成业务增长亮眼，上半年收入2.1亿元，同比增长113.1%，主要是受益于新能源汽车客户销量的高增。 毛利率有所承压，净利率环比大幅改善。Q2公司毛利率24.8%，同比-5.6pp，环比-3.2pp，主要是因为毛利率较低的差速器总成占比增加以及行业竞争加剧导致整体毛利率有所下滑。费用率方面，公司降本增效成果显著，Q2管理费用率5.9%，同比-3.2pp，环比-1.1pp；受汇兑收益增加影响，Q2公司财务费用-1.0%，同比-0.7pp，环比-4.2pp，上半年公司汇兑收益2343.5万元，同比增长18.1%；同时，规模效应带动公司研发费用率降低，Q2公司研发费用率3.4%，同比-4pp，环比-2.6pp。综合来看，Q2公司净利率16.3%，同比-1.8pp，环比+6.1pp。 广泛拓展项目，产能顺利建设。上半年公司总部工厂、天津工厂、重庆工厂新立项的新产品项目16项；样件开发阶段的新产品项目10项；实现批量生产的新产品项目9项。宁波工厂立项并处于样件开发阶段的新产品项目16项；量产的新产品项目2项。产能建设方面，公司天津工厂年产2万套模具及150万套差速器总成项目推进顺利，正在按照客户需求进度进行产能爬坡提升；公司宁波新工厂已着手办理建设工程验收通过规划验收和综合验收，厂房已基本具备设备安装调试条件；公司重庆中德智能产业园新租赁厂房已正常生产，产能在持续释放提升中，重庆新工厂项目已经开工建设，正在按计划有序推进。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别3.0/3.8/5.0亿元，对应PE分别20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、主机厂降价导致利润率大幅下滑风险、新业务进度不及预期风险。

事件概述公司发布 2022年报及 2023年一季报： 2022年实现营收 18.1亿元，同比+27.0%；归母净利润 2.5亿元，同比+44.0%；扣非归母净利润 2.1亿元，同比+74.0%。 其中 2022Q4实现营收 5.4亿元，同比+34.9%，环比+6.3%；归母净利润 0.74亿元，同比+88.8%，环比+10.5%；扣非归母净利润 0.67亿元，同比+268.2%，环比+1.1%。 2023Q1实现营收 4.5亿元，同比+10.8%，环比-16.8%；归母净利 0.46亿元，同比+9.1%，环比-37.3%；扣非归母净利润 0.43亿元，同比+15.6%，环比-36.4%。 分析判断: 2022：新能源驱动增长 总成业务提升明显受益于北美大客户的批量供货和新能源汽车行业的高速增长，公司 2022年实现整体营收 18.1亿元，同比+27.0%；其中新能源客户 销 售 收入 为 3.8亿 元 ， 同比 +147.8% ；占 比 达 21.2% ，+10.2pct。分产品结构看，2022年锥齿轮、结合齿、总成类业务收入分别 8.4/1.9/3.0亿元，新能源采购体系变化促进下，公司差速器总成收入同比+85.1%，占比+5.1pct。截至 2022年底，年产 2万套模具及 150万套差速器总成项目建设进度已达 79.0%，新能源汽车电驱传动部件产业化项目（180万套差速器总成、50万件电机轴）投入比例也已接近 30%，待项目建成后差速器总成产能将达 330万套，伴随新产能陆续落地，公司业绩有望持续向上。 23Q1：受下游需求及费用波动影响 业绩暂承压营收端：23Q1公司营收 4.5亿元，同比+10.8%，环比-16.8%； 2023Q1新能源批发销量 150.7万辆，同比+25.5%，环比-30.8%。 我们判断 Q1公司营收受乘用车整体下滑、春节假期影响，伴随行业需求恢复及北美电动车大客户稳重有升，Q2起将呈环比快速提升趋势。 利润端：23Q1公司毛利率 28.0%，同比持平，环比+1.7pct，归母净利率 10.3%，同比-0.2pct，环比-3.4pct；扣非归母净利率9.6%，同比+0.4pct，环比-2.9pct。毛利率环比提升明显，净利润受到报告期汇兑损失以及可转债利息（约 1410万元，同比+85%）增加所致影响。 费用端： 22Q3公司期间费用率 16.7%，同比 +1.4，环比 pct+3.3pct，其中销售、管理、研发、财务费率分别为 0.5%、 7.0%、6.0%、3.1%，同比分别-0.2、+0.1、+0.2、+1.3pct，环比分别+0.0、+1.0、+2.3、+0.1pct，管理、研发费用率环比提升。 泰国建厂+多元化产品布局 打开中长期成长空间公司深耕精锻齿轮业务多年，在差速器行星齿轮、半轴齿轮及结合齿齿轮领域已经成长为国内龙头供应商，2023年 2月，公司公告称拟在泰国设立全资子公司并投资建设新能源汽车零部件项目，我们认为有望减轻出口关税及海运费波动对公司利润的影响，同时方便公司获取海外订单。此外，顺应全球汽车电动化趋势，公司积极布局主减速器齿轮、电机轴、轻量化（转向节、控制臂）等领域，61.1万件电机轴已于 22年 12月建成；50万件电机轴、210万件主减速器齿轮、70万套转向节+ 80万套控制臂将于 2023年 12月建成。伴随产品线不断扩张，公司生产工艺从精密锻造拓展至滚齿、磨齿，我们测算单车价值亦有望从 200-300元提升至 1000+元，打开中长期成长空间。 投资建议乘用车差速器齿轮赛道龙头+业务布局多元化，公司新项目与新产能匹配程度较高，未来业绩弹性较大、确定性较高。我们将 2023-2024年营收由 24.2/30.1亿元调整为 23.7/29.8亿元，归母净利由 3.2/4.2亿元调整为 3.1/3.8亿元，新增预计2025年收入和归母净利为 37.1/4.8亿元，2023-2025年 EPS分别为 0.63/0.78/1.00元，对应 2023年 4月 21日 9.83元/股收盘价的 PE 分别为 16/13/10倍，维持“增持”评级。 风险提示下游乘用车客户需求不及预期，产能建设进度不及预期，原材料价格、汇率波动超出预期。

事件：（1）公司 发布2022年年报，全年营收18.1亿元，同比+27.0%；全年归母净利润2.5 亿元，同比+44.0%。分拆看，Q4 营收为5.4 亿元，同比+34.9%，环比+6.3%；Q4 归母净利润0.7 亿元，同比+88.8%，环比+10.5%。（2）公司发布23年一季报，实现收入4.5 亿元，同比+10.8%，环比-16.8%；实现归母净利润0.5 亿元，同比+9.1%，环比-37.3%。 新能源占比大幅提升，差速器总成增长亮眼。分行业来看，2022 年公司电动乘用车/燃油乘用车业务收入分别3.7/13.5 亿元，分别同比增长147.8%/13.9%，为营收贡献增量分别为2.2/1.6亿元，是公司营收的主要增长板块，其中电动乘用车业务占营收比重同比提升10pp 至20.6%，电动车业务的快速增长主要系受益于22年公司开始批量供货北美大客户叠加新能源汽车行业高速增长，公司电动车配套业务的产品产销量大幅增长。分产品看，公司锥齿轮/结合齿/总成类产品收入分别8.4/1.9/3.0 亿元，分别同比增长12.8%/10.8%/85.1%，分别贡献收入增量1/0.2/1.4 亿元，总成类产品已成为公司营收的最大增量。 22Q4 净利率提升，23Q1 毛利率有所下滑。22Q4 公司毛利率为26.4%，同比-4.0pp，环比-3.0pp；净利率13.7%，同比+3.9pp，环比+0.5pp。23Q1 公司毛利率环比有明显改善，毛利率为28.0%，与去年同期基本持平，环比+1.7pp；净利率为10.2%，同比-0.3pp，环比-3.5pp，23Q1 净利率环比下滑主要系汇兑损失以及可转债利息增加导致财务费用较22Q4 增加1.3 亿元。 持续提升新能源车与轻量化零件业务产能水平，推动新项目成长。公司“新能源汽车轻量化关键零部件生产项目”部分厂房已经完成封顶，部分安装周期较长的设备已经进场安装；“新能源汽车电驱传动部件产业化项目”新投建多条全自动差速器总成装配线、壳体自动化加工线、电机轴生产线，已开始释放产能。分地区来看，公司天津工厂二期项目已陆续投产，全部达产后，预计年产2 万套模具及150 万套差速器总成；宁波工厂在北仑小港装备园区的新工厂建设工程已完成工程预验收。随着产能逐步释放，公司营收有望实现持续增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 为0.58/0.79/1.05元，对应PE 分别17/12/9 倍，三年归母净利润年复合增速26.9%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、主机厂降价导致利润率大幅下滑风险、新业务进度不及预期风险。

事件： 公司于2023年4月21日发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入18.08亿元，同比增长27.04%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长43.98%。2023年一季度实现营业收入4.48亿元，同比增长10.84%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长9.06%。 新能源配套占比快速增长助力业绩提升受益于公司在新能源汽车领域的前瞻性布局以及在技术及交付能力的前期投入，2022年公司电动车业务实现营收3.72亿元，同比+147.78%，营收占比为20.57%，同比显著增长10.02pct，新能源汽车业务的高速增长带动公司业绩显著提升。2022年公司实现营收18.08亿元，同比+27.04%，实现归母净利润2.47亿元，同比+43.98%。23Q1公司延续增长态势，实现营收4.48亿元，同比+10.84%，实现归母净利润0.46亿元，同比+9.06%。 新产品持续推进，新产能有序落地公司持续推进新产品的研发与生产，2022年完成46项新产品项目的立项，完成68项样品提交/小批量试生产，完成16项批产新项目，供应国内各大主机厂、Tier1零部件企业及外资企业。2022年公司天津一期产能有序提升，天津二期已完成竣工验收并投入部分设备，重庆工厂按计划落实技改及产能提升，宁波新工厂已完成工程预验收及设备安装。新产品的持续推进与新产能的陆续落地有助于公司未来业绩的稳定提升。 盈利预测、估值与评级公司新能源汽车业务占比持续提升，我们预计2023-2025年公司营收分别24.03/28.86/34.31亿元，同比分别增长32.87%/20.12%/18.89%，三年CAGR为23.80%；归母净利润分别为3.31/4.22/5.15亿元，同比分别增长33.99%/27.27%/22.18%，三年CAGR为27.72%；对应EPS分别为0.69/0.88/1.07元/股，对应PE分别为14.3/11.2/9.2倍，结合相对估值与绝对估值结果，我们给予公司23年25倍PE，对应目标价17.25元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车市场需求不及预期；产能爬坡不

事件：公司发布2022年度业绩预告，预计营收同比增长超27%，全年实现归母净利润2.4-2.5亿元，同比增长38.5%-44.4%，实现扣非后净利润2.1-2.2亿元同比增长66.9%-75.0%。 Q4业绩同比增长快速。粗略拆分下来，22Q4公司实现营收约5.4亿元，同比增长约35%，环比增长约6%；实现归母净利润6415.4-7415.4万元，同比增长64.8%-90.5%，环比变化-3.6%至+11.5%；实现扣非后净利润5844.8-6844.8万元，同比增长219.9%-274.7%，环比变化-12.1%至+2.9%，我们认为环比增长不明显主要在于22Q4疫情封控以及新冠感染人数较多致终端消费景气度较低。盈利能力方面，公司Q4扣非后净利润/营收约为10.9%-12.7%，同比提升6.3pp-8.1pp，环比下滑0.4pp-2.3pp，我们推测同比改善的原因主要在于产能利用率提升、原材料及海运费价格下降，环比下滑的可能在于公司研发投入增加。 外销增长亮眼，新能源增长强劲。分内外销来看，公司国内市场产品销售收入较上年同期增长约26%，出口市场产品销售收入较上年同期增长约31%，外销增长较为亮眼。同时，公司新能源业务增长强劲，公司拥有北美、韩国、欧洲等出口项目和国内新项目的配套定点，涵盖了差速器齿轮、新能源汽车电机轴、差速器总成等，2022年公司为新能源汽车配套业务占产品销售收入的比例超过20%，21年同期仅10.6%。 各项目顺利推进，研发态势良好。2022年公司本部PLM产品生命周期管理项目1.5期顺利结题验收；成功实施了5G+MEC智能工厂专网、智能立体化仓库、EAM设备全生命周期管理、生产设备的5G数字化采集项目。公司大力推进和组织实施了作业流程自动化和机器人自动化作业产线改造等技改项目，有效应对当前人口负增长形势下的招工难题；加大研发投入，海内外市场新品开发态势良好；致力于企业基础研发能力建设、设备效能管理、物流效率提升等多方面的能力建设，为企业高质量可持续健康发展提供了良好的基础能力保证。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.5元、0.64元、0.88元，对应动态PE分别为24倍、19倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险；芯片短缺风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 48607

公司发布2022三季报：2022Q1-3营收12.7亿元，同比+24.0%；归母净利1.7亿元，同比+30.9%；扣非后归母净利1.5亿元，同比+40.3%。 22Q3营收5.1亿元，同比+50.8%，环比+41.7%；归母净利0.7亿元，同比+117.7%，环比+2.3%；扣非后归母净利0.7亿元，同比+176.5%，环比+51.2%。 分析判断:业绩同环比高增新能源占比提升显著营收端：22Q3营收5.1亿元，同比+50.8%，环比+41.7%，我们判断主要增量为新能源客户放量。据公司定期报告披露数据测算，22Q3新能源客户收入约1.4亿元，占营收的28.2%，环比22Q2（14.0%）提升显著，贡献主要收入增量；出口方面，22Q1-3出口收入4.0亿元，占比31.8%，与2021年（占比31.3%）相比，出口维持稳定增长。 利润端：22Q3公司毛利率29.4%，同比+2.2pct，环比-1.1pct，归母净利率13.1%，同比+4.0pct，环比-5.1pct；扣非归母净利率13.1%，同比+6.0pct，环比+0.8pct。预计毛利率环比下降一定程度受到毛利率偏低的差速器总成收入占比提升影响；扣非归母净利率实现同比高增，经营业绩改善明显，净利率环比下降主要是由于非经常收益环比下降所致。 费用端：22Q3公司期间费用率11.4%，同比-5.4pct，环比-2.8pct，其中销售、管理、研发、财务费率分别为0.6%、7.0%、6.3%、-2.4%，同比分别+0.0、-1.0、+0.0、-4.4pct，环比分别+0.1、-2.1、-1.1、+0.4pct，变动原因为：1）管理费用率增加主因薪酬增加、长期资产增加导致的折旧和摊销增加所致；2）财务费率同比下行主要是因为汇兑收益增加所致。 客户持续多元化差速器总成加速扩产公司凭借优秀的总成设计能力及精密锻造工艺斩获全球知名电动车大客户、沃尔沃、比亚迪及多家新能源车企的订单；一方面，新能源客户所获定点中，差速器总成比例明显提升，单车配套价值量从100元左右提升至200-300元；另一方面，在客户端公司从绑定大众到自主、新势力全面开拓，客户结构多元化。产能端，依据22H1产能测算公司现有差速器总成年化产能1为万28套，年产150万套（天津工厂）及年产180万套（本部）两个差速器总成项目将于22年12月/23年12月完工，产能加速扩建+定点持续放量，叠加产能利用率上行，公司业绩有望持续向上。 多元化产品布局打开中长期成长空间公司深耕精锻齿轮业务多年，在差速器行星齿轮、半轴齿轮及结合齿齿轮领域已经成长为国内龙头供应商，顺应全球汽车电动化趋势，公司积极布局主减速器齿轮、电机轴、轻量化（转向节、控制臂）等领域，61.1/50万套电机轴分别将于22年12月/23年12月建成；主减速器齿轮将于23年12月建成；70万套转向节+80万套控制臂将于2023年12月建成。伴随产品线不断扩张，公司生产工艺从精密锻造拓展至滚齿、磨齿，单车价值亦有望从200-300元提升至1000+元，打开中长期成长空间。 投资建议乘用车差速器齿轮赛道龙头+业务布局多元化，公司新项目与新产能匹配程度较高，未来业绩弹性较大、确定性较高。但考虑到疫情影响及轻量化项较预期延后，我们将22-23年营收由20.1/25.1亿元调整为18.3/24.2亿元，归母净利由2.5/3.2亿元调为2.4/3.2亿元，EPS由0.52/0.67元调为0.50/0.67元，新增预计2024年收入和归母净利为30.8亿元和4.2亿元，EPS为0.88元，对应2022年10月28日11.83元/股收盘价的PE分别为24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示下游乘用车客户需求不及预期，产能建设进度不及预期，原材料价格、汇率波动超出预期。