【事件】方正证券4月29日晚公告:公司与上海银行股份有限公司签署了《综合金融业务合作协议》,双方拟在综合金融服务平台、金融创新产品、客户开发及其他业务领域开展全面合作。协议中还对未来的战略合作进行了前瞻性的介绍,为之后出台的细化方案定调。 【点评】 打造金融联盟,客户共享双方互利:双方合作将进行后台系统对接、前端网银和网上交易界面改造等方式,为客户搭建集投融资功能于一体的,覆盖银行、证券各类账户及产品需要的“上方账户通”综合金融服务平台。 “上方账户通”绑定双方联名账户,接入双方互联网、移动终端等交易平台,实现全方位电子渠道使用。下属分支机构将进行网点对接,开展客户互荐,拓展共有客户。截至2013年末,上海银行电子银行客户数达到398.68 万户,各类自助机具2310 台,电子渠道结算业务分流率达58.36%。上海银行在全国范围内营业网点303家,自助银行208家。方正证券与上海银行的合作将有效对接银行和证券的相关账户,从客户端进行账户归并,整合并拓展渠道价值。 创新金融产品有待细化方案明确:协议中提出,双方除整合现有产品和各项业务之外,将合作提出系列创新产品,如联名IC卡、现金管理类产品、小额股票质押产品、创新型理财产品或资产管理计划等。之前国内券商互联网创新模式主要是通过自身业务的互联网化, 提供方便客户的服务平台, 提高服务效率并增加长尾客户数量。此次方正证券牵手上海银行,选择银证深度合作的模式,有望区别于其他券商的触网产品,推出综合金融创新服务,具体的产品和创新力度仍然有待后续细化方案推出。 方正证券受益于双方渠道整合,享有潜在的利润增长点:通过“上方账户通”的综合金融平台,渠道整合将促进双方的共有客户互相导入,为方正证券带来盈利上升空间,但潜在利润何时能够变现,取决于双方合作开展的进度,以及细化方案的创新力度和产品形式。此次银证合作将进行业务互补,在券商行业性改革创新上推出新模式的产品和服务,为金融混业经营发展作出了新的尝试。 【投资建议】银证深度合作金融联盟,为券商业务创新带来新突破,维持“增持”评级:在日均2000亿成交量假设下,方正14年净利润预计为10.97亿,净资产158亿,公司合理市值为500亿,对应目标价为6.05元,目标价对应14年PB2.3倍,维持“增持”评级。 【风险提示】合作进度低于预期;佣金率下降超预期。

【事件】 中国人寿于4月26日发布14年一季报:公司14年一季报实现归属于母公司股东净利润72.3亿元,同比下滑28.3%,对应EPS0.26元;归属于母公司净资产2242.9亿元,环比年初增长1.8%,对应BPS7.94元。 【点评】 净利润下滑28.3%,略低于市场预期,主要因为基数较高和投资收益下滑。公司一季度净利润大幅下滑28.3%,主要因为:1)去年基数较高;2)公司一季度投资收益和公允价值变动损益同比去年下滑30亿以上,我们认为投资下滑主要是由于将去年年底的浮亏实现了一部分。 净资产较去年年底上涨1.8%。公司一季度净资产环比提升1.8%,增速低于12年和13年,我们认为主要因为一季度股市继续下滑。公司浮亏由13年底的161.7亿提升到一季度末的194.5亿。 公司将继续推动业务转型,预计14年新业务价值增速高于13年。公司13年满期给付高达1200亿,因此不得不重视保费规模,以减轻流动性压力。根据我们的测算,公司14年满期给付仅为13年的一半,压力大幅减轻,预计公司14年将继续推动转型,主要包括:1)在个险渠道,预计公司将继续提升长期期缴产品的销售比例,进一步提升产品新业务价值利润率;2)在银保渠道,预计公司将提升期缴新单保费的比例,力争通过调整结构实现渠道内部新业务价值的增长。预计公司14年一季度新业务价值获得接近两位数的高增长,全年个险新单和新业务价值增速都将好于13年。 偿付能力仍较充足,预计将为14年展业提供有力支持。预计14年一季度末偿付能力充足率在220%左右,较为充足;此外14年可发行次级债额度仍高达433亿元,预计可将集团偿付能力提升约50%。充足的资本将为14年展业提供有力支持。 【投资建议与盈利预测】 维持“买入”投资评级。公司14年满期给付压力大幅减轻,将更加重视价值建设,预计14年全年个险新单和新业务价值增速都将好于13年。目前公司估值仅为0.99X14PEV,估值较低,维持推荐。预计14~15年EPS分别为1.25和1.38,根据历史平均估值水平,给予公司6个月目标价19.52元,对应1.4X14PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

【事件】华泰证券2014年一季度实现营业收入21.41亿元(同比20%,环比22%),归属于母公司的净利润7.81亿元(同比25%,环比119%),对应EPS0.14元。归属于母公司的综合收益7.25亿元,同比下滑12%。2014年3月末,公司净资产364亿元,对应BVPS6.51元。 【点评】 自营、资管助一季度业绩增长25%:公司2014年一季度净利润7.81亿元,同比增长25%,主要由于:(1)自营、资管收入同比分别大幅增长126%和124%;(2)信用业务规模的持续提升带来利息收入增长15%。 布局网络经纪,一季度市场份额提升,佣金率下滑,净收入整体持平:公司主动触网,率先布局网络经纪业务,13年四季度推出了万三佣金的网上开户,14年4月公告了与网易的合作。一季度公司经纪业务市场份额6.5%(同比14%,环比2%),位列行业第一位;而整体佣金率下滑至0.055%(同比-20%,环比-9%)。一季度公司经纪业务收入9.04亿元,同比持平。未来大券商在转型中如何平衡原有营业部和网上业务将是需要解决的问题。 自营收入同比大增:公司一季度自营业务实现收入4.96亿元,同比大增1.26倍,年化收益率约7.6%。公司13年末可供出售净资产约有1亿元浮亏,或拖累14年公司的综合收益。 14年IPO项目储备丰富:公司一季度投行收入2亿元(同比下滑13%),或由于债券承销规模的同比下滑。公司目前IPO上会21单,位于上市券商中第4位,项目储备丰富,为14年业绩贡献增量。 信用业务规模继续提升:截至一季度末,公司融资融券余额210亿元,市场份额5.3%,环比增长7%;14年以来股权质押市值超100亿,市场份额9%。公司通过短融、公司债、次级债等多种融资工具募集资金,开展信用业务,息差2%-3%。信用业务仍是公司14年业绩和ROE增长的主要动力。 【投资建议】 券商创新大会即将召开,个股期权、大盘蓝筹T+0等政策或将落地,将为大券商带来催化。公司拥有庞大的客户量,将受益于创新政策出台。在行业佣金下滑的大背景下,公司主动出击网络业务,如何平衡营业部和网上业绩将是关键。维持增持评级。 预计公司2014、2015年净利润分别为25亿、27亿元,对应EPS为0.45元、0.49元。目前股价对应14年动态PE18倍,动态PB1.2倍,公司估值安全边际高,给予公司6个月目标价9.90元,对应14PB1.5倍。 风险提示:权益市场低迷;佣金率下滑

【事件】 爱建股份于4月25日公布了13年年报及14年一季报:公司13年归属于母公司净利润4.75亿元(EPS0.43元/股),同比大幅增长48.0%,13年底净资产为47.1亿元(BPS4.26元/股),环比13年初提升11.3%。 公司14年一季度归属于母公司净利润1.02亿元(EPS0.09元/股),同比大幅增长26.8%,14年一季度末净资产为48.2亿元(BPS4.36元/股),环比14年初提升2.2%。 【点评】 公司净利润大幅增长,主要得益于主营的信托业务大幅增长:公司13年净利润同比大幅增长48%,主要因为集团中利润贡献占比超过70%的信托业务大幅增长:爱建信托13年营业收入同比增长约50%,远高于行业平均增速(26.6%),净利润更是同比大幅增长58.4%。 公司重组后重新扬帆起航,从单一信托到六大金融平台。公司在2013年完成了“1+6”综合金融平台架构的铺设,相继成立了爱建资本、爱建资产、爱建租赁、爱建产业以及爱建财富公司,目前已经形成以信托、证券、资产管理、资本管理、财富管理和融资租赁六大金融支柱为主,产业发展、建筑设计等地产业务为辅的综合金融地产平台。未来公司将积极推动不同业务之间的衔接、支撑和互补作用,促使爱建整体效益与客户价值的最大化,为客户提供综合型、一体化的金融增值服务,以凸显公司的综合服务能力和价值创造能力。 特殊股权背景造就公司优势。主要包括:1)公司是政府背景浓厚的民营企业。大股东为民营企业,符合“鼓励民营发展金融”的政策。同时大股东又有着浓厚的政府背景,公司历任董事长均与地方政府关系密切。作为上海市管金融企业之一,伴随着新一轮上海国资国企改革的开展,公司将迎来业务发展的新机遇。2)公司是自贸区金融概念龙头股。公司是上海地方企业,且旗下爱建信托等金融公司的注册地在自贸区,最受益于自贸区概念。此外公司在自贸区中外高桥地区已有一处自有土地,目前作为仓库使用,将直接享受自贸区地产升值带来的溢价。随着上海国际金融中心建设的推进和中国(上海)自贸区的建设,上海本地金融企业将获得新一轮的发展机遇。 【投资建议与盈利预测】 维持“买入”投资评级。公司估值可分为三部分:1)采用净资产及信托管理资产的方法为爱建信托估值;2)采用市占率类比法为爱建证券估值;3)采用PB为其他部分估值。给予公司6个月目标价13.90元,预测14及15年EPS分别为0.56和0.67元,对应PE分别为25.0及20.6倍。 风险提示:业务进展低于预期,市场成交与指数持续下跌。

【事件】东方财富2013第四季度扭亏为盈,全年实现营业收入2.48亿元(同比提高11.6%);归属于母公司的净利润500万元(同比下降86.7%),对应EPS0.01元;2014年第一季度实现营业收入1.09亿元(同比提高232%);归属于母公司的净利润1787万元,对应单季度EPS0.03元。同时年报公告13年权益分配方案10股转增8股并派发现金股利0.2元(含税),转增后总股本增至120960万股。分配方案超市场预期,体现管理层对公司未来发展坚定信心。 【点评】 第三方基金销售规模井喷式增长,14Q1销量超13全年规模:公司13年基金销售规模361亿元,14Q1规模就已达到384亿元,超去年全年水平!在今年余额宝等各类互联网理财产品围剿的背景下,公司仍然保持如此快速的增速再次确立了其作为综合互联网金融领军者中毋庸置疑的领先者。我们预计公司14年基金销售规模或超2000亿,基金销售收入占比或过半。相比余额宝等纯货币基金,东财基于其专业金融财经背景,我们预计销售中最具有价值的非货币基金占比或占20%以上。 一体化互联网金融平台成型,扭亏为盈,利润拐点出现:公司目前已形成包括财经资讯门户、股民互动社区股吧、金融数据终端、理财顾问与理财产品销售一体化的互联网金融平台,各平台间的协同效应已经开始初见成效。在13Q1至Q3持续亏损后13Q4扭亏为盈,14Q1业绩进一步上升。伴随未来一站式金融服务平台进一步增加用户粘性,未来两年公司业绩将迎来爆发式增长,预计14、15年公司净利润将分别达到1.34和2.51亿元。 强大的活跃用户基础是核心竞争力,券商牌照放开后账户潜力巨大:根据艾瑞咨询统计数据东财目前在用户粘性和流量行业领先优势继续加大:2月月度有效流量时间3709万小时,大幅超越排名第二的和讯511万小时;日均有效覆盖人数934万人,同样远超排名第二的和讯。此前媒体报道5月券商创新大会后互联网券商牌照或将放开,东财未来如能申请券商经纪牌照,将迅速转化其现有客户资源,协助公司进一步打造一体化互联网金融平台。 【投资建议】 1)受益于搭建的一体化的互联网金融服务平台,公司基金销售规模增速大幅超预期;2)伴随规模上量后业绩扭亏为盈,业绩拐点出现后未来利润将持续井喷式增长;3)券商创新大会后经纪业务牌照或将放开,公司现有大量活跃用户价值将大幅提升。预计公司14、15年净利润分别大幅增至1.34亿、2.51亿元,对应EPS为0.20元、0.37元(配股前)。目前股价对应14年动态PE91倍。考虑到公司目前处于战略调整之后扭亏为盈的阶段,综合公司强大的用户粘性核心竞争力带来未来外延式扩张的潜力。给予公司6个月目标价31.2元(配股前),对应14PE156倍(15PE84),首次给予买入评级。 风险提示:权益市场低迷;监管层对互联网金融政策性风险

【事件】 中国太保于4月25日发布14年一季报:公司14年一季报实现归属于母公司股东净利润32.1亿元,同比增长44.3%,对应EPS0.35元;归属于母公司净资产1032.5亿元,同比增长4.3%,对应BPS11.39元。 【点评】 净利润大幅增长44.3%,略高于市场预期,主要得益于保费、投资同时增长:公司一季度在计提减值高达24.1亿的情况下(去年一季度减值仅为2.6亿),净利润仍然大幅增长44.3%,略超市场预期,主要因为:1)13年一季度利润基数较低;2)一季度寿险保费大幅增长25.2%,预计增速将领先同业;3)投资收益率仍保持增长,预计一季度年化综合投资收益率已达到5.1%的高水平。 净资产较去年年底上涨4.3%,基本符合预期。今年一季度尽管股市下滑约3.9%,但债券市场小幅上涨,推动太保一季度净资产环比提升4.3%。同时公司的浮亏也由13年底的51.6亿降低到1季度末的40.9亿。 预计公司一季度新业务价值大幅提升,得益于个险新单的显著增长:根据我们模型测算的结果:预计太保一季度新业务价值同比大幅增长约25%,主要得益于近两年公司积极实施“聚焦营销渠道,聚焦期缴业务”的发展策略,成效显著,一季度个险新单大幅增长43.8%。 财险综合成本率较高,未来或将对利润产生影响。太保财险14年一季度保费同比增速为13.2%,低于人保财险(14.7%)和平安财险(27.9%)。公司13年全年综合成本率已接近100%,远高于人保财险和平安财险,考虑到14年财险行业仍将继续处于下行周期,公司的综合成本率或将进一步提升,对集团整体利润产生影响。 【投资建议与盈利预测】 维持“买入”投资评级。看好公司14年寿险业务将继续高速增长,新业务价值增速在行业中处于领先地位。但预计财险综合成本率或将进一步提升至100%以上,对集团整体利润增长造成不利影响。目前公司14PEV仅0.88倍,处于历史底部,继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

公司一季度业绩爆发式增长:公司2014年一季度业绩大幅增长3.3倍,主要来自:(1)自营业务可供出售资产的到期变现。(2)投行收入一季度业绩的反转,实现净收入约1.5亿元。投行业务是一直是公司的强项业务,历年来IPO承销家数位于行业10名左右,公司目前项目储备丰富,持续盈利能力强。(3)经纪业务佣金上升18%,而行业一季度整体成交量增长9%,在存量客户佣金下滑的情况下依靠增量客户实现佣金增长。(4)资管业务增长,一季度末集合理财规模19亿,通道业务规模约800亿。 佣金宝推出以来,开户情况良好:自推出佣金宝以来,公司网上开户情况良好,开户数稳定。公司2014年一季度经纪业务市场份额由0.64%提升至0.85%,经纪业务收入同比增长18%。新增网上客户多为自发性客户,对价格有敏感性,因而或多为活跃客户,并且预计高净值客户占比与网下没有明显差别。 “低佣+理财”的盈利模式基本成型:公司推出的与万二佣金配套的保证金理财产品收益率5%以上,极具吸引力,同时可以获得管理费收入。公司低佣金吸引客户+理财产品获得收入的盈利模式基本成型。从公司一季报来看,整个网上开户业务实现净收入。 我们认为未来股价来自三个方面的催化:(1)上交所指定交易的放开,单个投资者将可以开设多个账户,预计公司客户数将大幅增长。(2)与腾讯合作的深度和广度提升,例如微信、QQ的合作上线,新产品的推出等。(3)收购粤海证券完成,香港业务有望进一步提升,未来或与腾讯在港股开户业务上展开合作。 【投资建议】公司在互联网金融业务上具备先发优势,网上业务与传统业务齐头并进,看好公司发展前景,继续坚定推荐:预计公司传统业务2014、2015年净利润分别为6.61亿、7.59亿元,对应EPS为0.51元、0.59元。给予公司目标价值436亿元,每股价值33.72元,维持买入评级。 主要不确定因素:互联网券商业务进展不顺利

【事件】华泰证券2013年实现营业收入71.67亿元(同比增长22%);归属于母公司的净利润22.12亿元(同比增长37%),对应EPS0.39元;归属于母公司综合收益23.57亿元(同比增长31%)。公司期末净资产357亿元,对应BVPS6.37元,实现ROE6.20%。拟分红方案为每10股派发现金红利1.5元(含税)。 【点评】 经纪+类贷款助公司业绩增长37%,卖方业务是公司最主要的收入来源:公司2013年全年业绩增长37%,主要由于:1)市场成交量回暖及公司市场份额的提升带来经纪业务增长42%;2)融资融券等类贷款业务规模增长迅速,带来的利息收入增长2.4倍。经纪业务、融资融券等卖方业务构成了公司最主要的收入来源,共计占营业收入的71%。 13年经纪业务市场份额提升,佣金率下滑:公司2013年经纪业务收入38亿元,增长42%。市场份额持续提升至6.12%,位列市场第二位,但全年佣金率下滑至0.065%。或由于公司布局网上开户业务较早,13年四季度率先推出网上万三佣金开户。14年4月,公司公告与网易三年排他性合作,解决了客户流量的问题,但公司有236家实体营业部,大券商在转型中如何平衡原有营业部和网上业务将是需要解决的问题。 信用业务规模迅速提升:受益于公司营业部数量和经纪业务市场份额的优势,2013年公司信用业务规模迅速提升。2013年末,融资融券业务规模196亿元,较年初增长2倍,市场份额5.39%;约定购回和股权质押待购回交易金额共计近60亿元。信用业务成为公司第二大收入来源。14年信用业务仍将继续增长,有利于提升资本收益率。 受债券市场影响,自营业务收益率下降:2013年公司自营业务实现收益7.63亿元,同比下降17%,综合收益率3.48%,同比下滑且低于行业均值。2013年末,自营规模265亿元,较年初增加50亿。债券、股票、金融产品(基金、集合理财等)规模占比分别为59%、19%、18%,债券投资比重提升。13年下半年债券市场低迷或是公司自营业绩下滑的主要原因。14年的市场环境下,债券投资或有机会。 【投资建议】 券商创新大会即将召开,个股期权、大盘蓝筹T+0等政策或将落地,将为大券商带来催化。公司拥有庞大的客户量,将受益于创新政策出台。在行业佣金下滑的大背景下,公司主动出击网络业务,如何平衡营业部和网上业绩将是关键。维持增持评级。 预计公司2014、2015年净利润分别为25亿、27亿元,对应EPS为0.45元、0.49元。目前股价对应14年动态PE18倍,动态PB1.3倍,公司估值安全边际高,给予公司6个月目标价9.90元,对应14PB1.5倍。 风险提示:权益市场低迷;佣金率下滑

【事件】国金证券2014年一季度实现营业收入6.66亿元(同比97%,环比72%),归属于母公司的净利润2.15亿元(同比329%,环比168%),对应EPS0.17元。归属于母公司的综合收益0.87亿元,同比提高26%。2014年3月末,公司净资产68.15亿元,对应BVPS5.27元。 【点评】 网上业务渐入佳境,公司经纪业务市场份额提升,预计新客户数近10万:一季度公司与腾讯合作的PC端和移动端的互联网券商产品“佣金宝”、“全能行”上线,与腾讯“自选股”的合作也已落地。公司在佣金率下滑的情况下实现佣金收入增长18%(行业整体成交量同比上涨5.4%),且3月末公司代理买卖证券款较年初提升20%。公司市场份额大幅提升,新增客户或主要为活跃客户,贡献较大的交易量。国金新客户数大增,我们预计公司新增客户近10万户(行业3月平均每周开户15.5万户,与过去三个月周均开户8.6万户相比,几近翻番)。公司将借助腾讯平台,通过低佣金+保证金理财的方式迅速提升客户数,进而通过保证金相关业务及理财业务获得更大业绩。 自营业绩超预期,同比增长超4倍:在一季度市场行情较淡的环境下,公司自营实现收益2.51亿,年化收益高达21%,超出市场预期。公司13年以每股37元参与了欧菲光定向增发400万股,14年1月解禁,平均价格50元左右,自营业绩增长或因该定增股票的收益兑现。公司目前自营以固定收益为主,债券市场回暖行情下,14年自营业务有望实现增长。 IPO+增发项目助投行收入增长,14年IPO重启带来业绩弹性:公司一季度1单IPO项目和2单增发项目贡献收入近1亿元,是投行收入增长的主要原因。IPO承销是公司的强势业务,随着14年IPO的开闸,业绩弹性将体现。公司上会项目数20单,位列所有上市公司第4位,预计将在14年带来5.52亿元的收入,占13年营业收入的35%。 网络业务费用支出增加:公司一季度业务及管理费支出同比增加8400万元,一方面由于业绩增长的浮动成本增长;另一方面为网络业务相关费用的增加。根据公司公告,截至2月中旬,已支出的软件开发、设备、专项人力和腾讯的广告费用达1200万元。在网络业务开展初期,预计相关费用仍将有所增长。 未来股价催化或来自三个方面:(1)上交所指定交易的放开,单个投资者将可以开设多个账户,预计公司客户数将大幅增长。(2)与微信、QQ的合作上线,微信、QQ具有上亿级的客户量,将大大提升客户流量。(3)收购粤海证券完成,收购完成后公司将拓展香港业务,“沪港通”开通后,香港业务有望进一步提升;而腾讯“自选股”是目前唯一一个可以实时查看港股行情的软件,未来双方或在港股开户业务上展开合作。 【投资建议】公司在互联网金融业务上具备先发优势,网上业务与传统业务齐头并进,看好公司发展前景:预计公司传统业务2014、2015年净利润分别为6.61亿、7.59亿元,对应EPS为0.51元、0.59元。给予公司目标价值436亿元,每股价值33.72元,维持买入评级。

【事件】宏源证券2013年实现营业收入41.19亿元(同比增长25%);归属于母公司的净利润12.27亿元(同比增长41%),对应EPS0.31元;归属于母公司综合收益11.95亿元(同比增长9%)。公司期末净资产148亿元,对应BVPS3.73元,实现ROE8.29%。拟分红方案为每10股派发现金红利1元(含税)。 【点评】传统+创新共助公司业绩增长41%:公司2013年全年业绩增长41%,主要来自于: 1)市场成交量回暖及公司市场份额的提升带来经纪业务增长;2)投资收益率的提升使得公司在自营规模下降的情况下,自营收入增长23%;3)资产管理规模和融资融券等信用业务规模增长迅速,两项创新业务业绩分别大幅提升2.81倍和1.93倍,占营业收入比重合计达19%,成为公司重要的收入来源。 定向资管规模行业领先,未来增长空间有限:公司2013年末资产管理规模2551亿元,同比增长54%。其中,定向资产管理规模2463亿元,处于行业领先。资产管理共实现净收入3.64亿元,其中定向资管贡献82.6%。公司在资产管理业务中具有较强的优势。但随着监管层对影子银行的管理,对经济杠杆率的调控,以及对银行非标资产的监管,定向资管未来的增长空间或被挤压。 自营业务平均投资收益率7.78%,14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平:公司2013年实现自营收益12.54亿元,浮亏3.68亿元。年末自营规模88亿元,较年初减少52亿元。实现平均投资收益率7.78%,高于行业不足5%的平均水平。公司债券投资规模占54%,较高的投资收益率预计主要来自债券的投资,14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平。 信用业务规模迅速提升:2013年末,公司融资融券业务规模57亿元,同比增长119%,市场份额1.62%;股权质押规模13亿元。信用业务共实现利息收入4.25亿元。公司2012年完成的定向增发为公司信用业务规模的扩大准备了一定的资金,但仍通过转融通募集资金近40亿元。2014年信用业务或受限于公司现金的不足,债务融资规模或将增长。 与申万的资产重组或将开启券商整合的大幕:根据公司公告,正在筹划与申银万国的资产重组。两家公司同属于汇金系,汇金直接持有申银万国55.38%的股权,通过全资子公司中国建银投资持有宏源证券60.02%的股权。此次合并若完成,将是汇金系下证券公司股权结构的一次重大的整合。在券商创新发展的趋势下,行业集中度将提升,新一轮并购浪潮或将启动。若两家公司合并成功,合并后的公司总资产将上升至第4位,净资产上升至第3位,净利润上升至,经纪业务市场份额上升至第3位。 【投资建议】 公司创新能力较强,固定收益业务突出,是具有特色的中型券商;若与申银万国合并成功,将开启券商整合的大幕,合并方案和合并后的发展前景需待进一步观察。预计公司2014、2015年净利润分别为13.81亿、15.45亿元,对应EPS为0.35元、0.39元。目前股价对应14年动态PE24倍,动态PB2.1倍。不考虑申万股权价值的情况下,给予公司6个月目标价9.75元,对应14PB2.5倍。维持增持评级。 风险提示:权益市场低迷;佣金率下滑

中山证券通过“零佣通”将大幅提升客户数量。“零佣通”是锦龙旗下中山证券与腾讯自选股合作后推出的首个产品,主要特点是:1)业内首次推出“零佣金”,将佣金率降到业内最低:用户通过手机自选股进入中山证券开户后,除收取万一左右的交易所规费外,无任何佣金。2)该产品完全符合监管要求。今年两会期间,证监会机构部巡视员欧阳昌琼明确表示:佣金不得低于监管规费即可。此前国金佣金宝推出后开户数大幅提升,预计更有吸引力的零佣通将显著提升中山证券客户数量。 中山证券通过“小贷通”将有效提升盈利能力。中山证券此次推出的“小贷通”是股权质押贷款业务的一种,完全符合监管规定。此前大券商、银行等开展的股权质押业务都是通过线下并主要针对大额业务,而“小贷通”主要通过线上进行5000元起的小额股票质押贷款业务,贷款利率为11~13%。“小贷通”的主要特点是:1)贷款利率吸引力高。目前陆金所、人人贷等小额贷款业务的利率多为15~20%;2)利润率高。预计该业务利润率将达到5%左右。预计中山证券通过“零佣通”吸引大量自选股客户之后,尽管经纪业务不贡献利润,但中性假设下预计“小贷通”可将锦龙股份14年EPS有效提升接近30%。 优秀管理层入驻推动公司进一步发挥综合金融协同作用。公司已发展成为证券为主,银行、期货等为辅的综合金融平台,且目前是东莞农商行第一大股东。公司将充分发挥银行、券商与其他金融业务之间的协同作用,形成旗下中山证券资本中介业务的核心竞争力。年初以来徐鹏、刘耀中等高管正式入驻,预计公司依托经验丰富的管理团队及市场化的管理/激励机制,有望实现基本面的质变。 投资建议:行业格局变化下看好民营互联网券商。依托与腾讯自选股合作,公司已正式确定互联网券商战略。依托民营背景市场化激励机制和优秀的管理团队,公司有望实现基本面的质变。维持目标价42.48元,对应52.2X14PE。预计公司14、15年扣除非经常性损益的EPS分别为0.81和1.19,维持“买入”评级,积极推荐。 主要不确定因素。互联网金融发展不达预期,权益市场大幅下滑。

【事件】 中国太保于3月31日发布13年年报:公司13年实现归属于母公司股东净利润92.6亿元,同比增长82.4%,对应EPS1.02元;归属于母公司净资产989.7亿元,同比增长2.9%,对应BPS10.92元。新业务价值75.0亿元,同比上升6.2%;内含价值1443.8亿元,同比增长6.7%。 【点评】 净利润大幅增长,主要得益于13年寿险业务增速较快:公司净利润大幅增长82.4%,主要因为:1)去年减值导致基数较低;2)太保寿险利润大幅增长近150%。在去年下半年债券市场大幅下跌的情况下,公司净资产和内含价值增速都出现了放缓,同时浮亏由年初的18.7亿上升到了51.6亿。13年公司旗下各子行业中寿险/财险/其他的利润贡献比例分别为67.2%/28.3%/4.5%。 13年新业务价值增速为6.2%,预计公司14年新业务价值增速处于领先地位:此次年报中公司新业务价值的精算假设做了以下几项调整:1)所得税方法;2)风险贴现率假设;3)短端投资收益率假设;4)投资收益中豁免所得税比例假设;预计调回可比口径后公司13年新业务价值增速为4~5%。我们估计公司14年开门红个险新单增速在50%以上,预计14年全年新业务价值和个险新单增速都将在行业中处于领先地位。 偿付能力充足率较高,将为14年展业提供有力支持。太保集团/太保寿险/太保财险13年底偿付能力充足率分别为283%/191%/162%,较为充足,此外14年可发行次级债额度仍在350亿元左右,充足的资本将为14年展业提供有力支持,预计14年公司个险新单增速将领先同业。 财险综合成本率已接近100%,未来或将对利润产生影响。公司综合成本率由12年的95.8%大幅提升至13年的99.5%,主要由于赔付成本提升导致赔付率大幅提升近5个百分点。预计14年财险行业将继续处于下行周期,太保财险的综合成本率或将进一步提升,对公司整体利润产生影响。 【投资建议与盈利预测】 维持“买入”投资评级。看好公司14年寿险业务将继续高速增长,新业务价值增速在行业中处于领先地位。但预计财险综合成本率或将进一步提升至100%以上,对集团整体利润增长造成不利影响。目前公司14PEV仅0.85倍,处于历史底部,继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

【事件】 新华保险于3月27日发布13年年报:公司13年实现归属于母公司股东净利润44.2亿元,同比增长50.8%,对应EPS1.42元;归属于母公司净资产393.1亿元,同比增长9.6%,对应BPS12.6元。新业务价值42.3亿元,同比上升1.5%;内含价值644.1亿元,同比增长13.3%。 【点评】 净利润大幅增长,主要因为12年计提减值导致基数较低:公司净利润同比大幅增长50.8%,主要因为12年大幅计提资产减值损失,基数较低。去年下半年债券市场大幅下跌,一方面导致公司浮亏由13年初的0.4亿上升到13年末的10.2亿,另一方面也导致净资产和内含价值的增速相比12年略有放缓。 新业务价值小幅增长,主要因为偿付能力额度成本下降:公司13年个险新单大幅下滑16%,但新业务价值仍同比增长1.5%,主要因为:1)公司13年重视利润率较高的保障型险种,预计个险渠道产品利润率有所提升;2)公司偿付能力额度成本大幅下滑。 偿付能力仍较充足,预计将为14年展业提供支持。公司13年底的偿付能力充足率为169.7%,14年可发行次级债额度还有约47亿元,可将公司偿付能力再提升约23%。预计公司目前的资本状况可为14年展业提供支持,再考虑到公司13年个险新单及新业务价值基数都较低,预计14年公司新单保费将实现大幅增长,同时新业务价值增速将提升。 公司14年展望中提出将积极面对互联网,未来或将进一步发展互联网保险。目前公司已获保监会批准,成立全资电子商务子公司,并提出将运用互联网思维和现代数字技术提升效率以及客户体验。预计公司管理层在传统渠道发展受限的情况下,14年将更加重视网销等新渠道的建设。目前公司已与天猫等网站合作,未来或将进一步发展互联网保险。 【投资建议】 上调至“买入”投资评级。公司13年个险新单和新业务价值基数都较低,预计今年增速都将触底回升。公司在传统渠道发展受限的情况下,未来将更加重视网销渠道的建设,进一步发展互联网保险。目前互联网券商和互联网概念银行均已大涨,板块轮动效应下互联网保险的投资机会值得关注,上调公司至“买入”投资评级,目标价为29.20元,对应1.2倍14PEV。预计公司14~16年的EPS分别为1.79、2.33和2.57。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

【事件】 中国人寿于3月26日发布13年年报:公司13年实现归属于母公司股东净利润247.7亿元,同比增长123.9%,对应EPS0.88元;归属于母公司净资产2203.3亿元,同比小幅下滑0.3%,对应BPS7.80元。新业务价值213.0亿元,同比上升2.2%;内含价值3422.2亿元,同比增长1.4%。 【点评】 净利润大幅增长,但净资产和内含价值受投资影响增速放缓:公司净利润同比大幅增长123.9%,主要因为12年大幅计提资产减值损失,基数较低。去年下半年债券市场大幅下跌,导致公司由13年初的53.9亿浮盈下滑到13年末的161.7亿浮亏,净资产和内含价值的增速放缓,同时也拖累公司综合投资收益率由12年的5.0%下滑到13年3.2%。 新业务价值保持小幅增长,主要依靠个险渠道产品利润率的提升:公司13年个险新单和银保新单同时下滑,但新业务价值仍同比增长2.2%,主要得益于公司坚决贯彻保监会“回归保障”的号召,逐渐提升十年期及以上期缴产品的销售比例,推动个险渠道新业务价值利润率由48.6%大幅上升到52.5%。个险新单小幅下降1%,主要因为公司在整顿营销员队伍的过程中营销员数量由年初的69.3万下滑到65.3万,但整顿后营销员产能继续获得提升。 偿付能力仍较充足,预计将为14年展业提供有力支持。公司13年底的偿付能力充足率为226.2%,较为充足;此外14年可发行次级债额度仍高达433亿元,预计可将集团偿付能力提升约50%。充足的资本将为14年展业提供有力支持,预计14年公司新业务价值增速将领先同业。 预计公司14年将继续推动业务转型,继续致力于提升公司新业务价值。公司13年满期给付高达1200亿,因此不得不重视保费规模,以减轻流动性压力。根据我们的测算,公司14年满期给付仅为13年的一半,压力大幅减轻,预计公司14年将继续转型,主要包括:1)在个险渠道,预计公司将继续提升长期期缴产品的销售比例,进一步提升产品新业务价值利润率;2)在银保渠道,预计公司将提升期缴新单保费的比例,力争通过调整结构实现渠道内部新业务价值的增长。 【投资建议与盈利预测】 维持“买入”投资评级。公司14年满期给付压力大幅减轻,将更加重视价值建设,预计14年新业务价值增速将好于今年。目前公司估值仅为0.98X14PEV,估值较低,维持推荐。给予公司19.52元的目标价,对应1.40X14PEV。 风险提示:权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

【事件】光大证券2013年实现营业收入40.20亿元,同比提高10%,归属于母公司的净利润2.06亿元,同比下滑79%,对应EPS0.06元,归属于母公司的综合收益6.47亿元,同比下滑59%。2013年末,公司净资产228.36亿元,对应BVPS6.68元。拟分红方案为每10股派发现金红利0.2元(含税)。 【点评】 受“816事件”和“天丰节能”项目违规的影响,公司13年净利润大幅下滑79%:由于“816事件”和在天丰节能项目中违规,公司共计被处以4.4亿元罚款,直接带来大额的营业外支出。同时,“816事件”后,公司为保证流动性处置自营股票导致亏损7.1亿元,自营业务除固定收益类外均被暂停。两大事件导致公司13年业绩大幅下滑。 自营业务受到最大冲击,权益投资暂未恢复,对业绩有一定影响:公司自营业务受冲击最大,1)13年自营业务总体亏损3.19亿元,且计提资产减值损失3.72亿元,自营业绩受拖累;2)为保证事件后的流动性,低价处置了可供出售金融资产的股票和债券,而8月16日误买大量的大盘指数成分股,使得公司自营结构发生了很大变化,股票占比由25%提升至47%,因而会影响14年投资收益;3)公司自营业务目前限定于固定收益,权益和创新业务均不能开展,将影响整体的投资决策和收益。 公司13年信用业务发展迅速,贡献17%收入,14年规模和利润或受限于资金规模:公司13年融资融券等信用业务发展迅速,期末融资融券余额121亿元,增长197%;约定购回和股权质押规模共8.5亿元。三项业务共实现利息收入7.88亿元,占营业收入的17%。但由于公司定增中断,公司现金较紧,13年末自有资金仅28亿元,而拆入转融资资金达52亿元。资金规模或将限制信用业务规模,若通过债务融资,则提高了资金成本,降低业务的利润率。 13年佣金率保持稳定,债权融资业务提升:13年市场成交量的提升带来了公司经纪业务增长,公司13年整体成交量市场份额3.05%,净佣金率0.078%,均与12年持平。公司在IPO业务出现违规的背景下,债权融资业务有了较大的提升,在IPO暂停的背景下,投行业绩提升了56%。 【投资建议】“816事件”短期业绩影响逐渐过去,但对公司长期创新业务牌照的获得、管理团队和业务团队的稳定以及公司的品牌形象的影响或难消弭:预计公司2014、2015年净利润分别为10.56亿、10.93亿元,对应EPS为0.31元、0.32元。目前股价对应14年动态PE26倍,动态PB1.2倍,估值很低。给予公司目标价9.57元,对应14PB1.4倍。维持增持评级。 风险提示:权益市场下滑;“816事件”的负面影响