【事件】国元证券2013年实现营业收入19.85亿元,同比提高30%,归属于母公司的净利润6.64亿元,同比上升63%,对应EPS0.34元,归属于母公司的综合收益7.67亿元,同比提高124%。2013年末,公司净资产155.16亿元,对应BVPS7.90元。拟分红方案为每10股派发现金红利1元(含税)。 【点评】 公司13年净利润同比增长63%,主要来自于经纪、自营及创新业务的增长:受13年市场成交量提升及公司自营业务规模提升的作用,公司经纪和自营分别增长49%、81%。融资融券等信用业务和资产管理业务增长显著,信用业务利息收入已贡献营业收入的18%,成为公司的第三大收入来源。而经纪佣金仍贡献四成以上的营业收入。由于公司13年8月发行了50亿元公司债,利息支出增加。公司14年的业绩增长点或来自于:1)通过债券融资继续扩大信用业务规模;2)自营业务贡献业绩。最大的不确定因素在于网上开户对于公司整体佣金率的冲击。 信用业务跳跃式增长,14年或将继续扩大规模:公司2013年信用业务实现跳跃式增长,融资融券期末余额41亿元,较期初增长350%,市场份额1.18%。约定购回和股权质押融资期末余额39亿元,分列市场第4位和第9位。信用业务共实现利息收入3.56亿元,成为公司的优势业务。为补充该项业务的资金,公司13年发行了50亿元公司债,而期末公司自有资金仅14亿元,公司董事会已同意继续发行35亿元次级债,预计将部分用于信用业务规模的继续扩大。 自营业务规模提升,14年债市回暖下收益有望提升:公司2013年自营投资整体收益率5.36%,较12年的4.95%略有提升,自营收入的大幅增长主要来自规模的扩大。13年末自营规模95亿元,较年初增长了38亿,主要来自于债券、信托、券商理财规模的增长。期末该三项投资规模占比分别为51%、24%和12%。信托和券商理财产品的收益率较为稳定,为自营收益带来更多确定性。同时,随着14年以来债券市场的回暖,公司债券投资收益也有望提升。 佣金率下滑或对公司经纪业务带来冲击:公司经纪业务以零售业务为主,13年市场份额1.08%,主要集中于安徽省。全年净佣金率平均为0.084%,较12年下滑1.4%,略高于行业平均。经纪业务佣金收入占营业收入的44%,是公司最主要的收入来源。因此,网上开户所带来的佣金率下滑将会对公司经纪业务带来冲击。 【投资建议】 公司是安徽国资委子公司,具备资源优势,有望借此大力发展信用业务,形成业绩增长点;估值安全:预计公司传统业务2014、2015年净利润分别为7.82亿、8.37亿元,对应EPS为0.40元、0.43元。目前股价对应14年动态PE22倍,动态PB1.1倍,估值很低,安全边际大。给予公司目标价11.40元,对应14PB1.4倍。维持增持评级。 风险提示:权益市场下滑;互联网对佣金率的冲击。

事件 中国平安于3月14日发布13年年报:公司13年实现归属于母公司股东净利润281.5亿元,同比增长40.4%,对应EPS3.56元;归属于母公司净资产1827.1亿元,同比增长14.5%,对应BPS23.08元。新业务价值181.6亿元,同比上升14.1%;内含价值3296.5亿元,同比增长15.3%。 【点评】 公司净利润和净资产大幅增长,主要得益于13年寿险业务增速较快:在去年下半年债券市场大幅下跌的情况下,公司净利润和净资产分别大幅上涨40.4%和14.5%,主要得益于寿险业务保费规模和投资收益率同时大幅提升。13年公司旗下各子行业中寿险/财险/银行/其他的利润贡献比例分别为43.2%/20.6%/31.2%/5.0%。 新业务价值增速领先同业,主要因为代理人数量、产能、产品新业务价值利润率同时上升:公司13年新业务价值同比大幅增长14.1%,预计增速将大幅领先同业。主要因为:1)公司大力开发县域地区,代理人数量大幅上涨至55.7万;2)在交叉销售的促进下代理人产能仍实现小幅提升;3)公司坚决贯彻保监会“回归保障”的号召,个险渠道中利润率较高的长期健康险和传统寿险的新业务占比大幅提升,推动新业务价值利润率由12年的27.9%提升至13年的30.8%。 可转债发行后偿付能力仍较充足,预计将为14年展业提供有力支持。平安集团偿付能力充足率13年底为174.4%,较为充足;此外14年可发行次级债额度仍高达631亿元,预计可将集团偿付能力提升约36%。充足的资本将为14年展业提供有力支持,预计14年公司新业务价值增速将领先同业。 平安金融互联网布局领先同业。公司在14年计划中提到:将继续围绕“医、食、住、行、玩”等生活需求切入门户,建立领先的互联网产品和服务平台。在目前互联网金融突飞猛进的背景下,预计平安以陆金所、一账通、万里通等等为代表的互联网金融平台未来将拥有两大核心竞争力:1)兼具平台和内容的双重优势;2)打通线上、线下两个渠道。预计在互联网金融时代平安将最大限度的依托其平台的力量发挥综合金融的强大协同效应。 【投资建议与盈利预测】 维持“买入”投资评级。我们看好在综合金融的驱动下,公司利润增速和净资产表现将继续领先于同业;此外资本压力解除后预计公司新业务价值增速将继续领先同业。目前公司14PEV仅0.77倍,横向纵向比较均处于底部,继续推荐,维持中国平安 “买入”评级。 风险提示:1)权益市场下跌导致业绩估值双重压力;2)员工持股仍有3亿股,如二级市场减持或带来短期资金面压力。

爱建股份未来上升空间较大,主要因为:1)主营信托业务发展迅猛,信托资产最近两年增长超过200%;2)公司13年由传统的信托证券业务发展成为以信托、证券、资产管理、资本管理、财富管理和融资租赁六大金融支柱为主,产业发展、建筑设计等地产业务为辅的综合金融地产平台;3)公司董事长为原上海金融办副主任,对未来公司在自贸区内积极开展业务提供想象空间。 公司为独具特色的民营企业。改革开放初期,在邓小平先生的倡导和支持下,国内共成立了三家民营金融企业:中信、光大和爱建。目前另外两家都已收归国有,此类政府背景浓厚的民营金融企业只剩下爱建股份一家。 特殊股权背景造就公司两点优势。主要包括:1)公司是政府背景浓厚的民营企业。大股东为民营企业,符合“鼓励民营发展金融”的政策。同时大股东又有着浓厚的政府背景,公司历任董事长均与地方政府关系密切,此外第二大股东为上海国资委全资子公司,在政策上或将享有优势。2)公司是自贸区金融概念龙头股。公司是上海地方企业,且旗下爱建信托等金融公司的注册地在自贸区,最受益于自贸区概念。此外公司在自贸区中外高桥地区已有一处自有土地,目前作为仓库使用,将直接享受自贸区地产升值带来的溢价。 公司重组后重新扬帆起航,从单一信托到六大金融平台。公司04年遭受资产损失,直至12年中引进上海国际集团等战略投资者才步入新的阶段;目前公司致力于成为一家以金融业为主体、专注于提供财富管理和资产管理综合服务的成长性上市公司。公司已经形成以信托、证券、资产管理、资本管理、财富管理和融资租赁六大金融支柱为主,产业发展、建筑设计等地产业务为辅的综合金融地产平台;更利于发挥行业间的协同效应。 投资建议:公司估值可分为三部分:1)采用净资产及信托管理资产的方法为爱建信托估值;2)采用市占率类比法为爱建证券估值;3)采用PB为其他部分估值。给予公司6个月目标价13.95元,预测13及14年EPS分别为0.39和0.49元,对应PE分别为35.8及28.6倍。 风险提示:业务进展低于预期,市场成交与指数持续下跌。

【事件】 锦龙股份于3月11日发布13年年报:公司13年营业收入高达3.43亿元,同比大幅增长262%;归属于上市公司股东净利润为0.53亿元(对应EPS0.118元/股),同比增长124%;归属于上市公司股东净资产22.2亿元(对应BPS4.95元/股),基本与年初持平。此外,公司宣告13年利润分配方案:每10股派发现金红利2元,并以资本公积金转增股本每10股转增10股。 【点评】 公司13年利润大幅增长,年报宣告“十送十”则显示出管理层对公司未来发展的良好预期。公司利润大幅增长,主要因为:1)12年市场低迷,导致券商行业整体业绩下滑,利润基数较低;2)券商行业13年业绩回暖,公司旗下持有40%的东莞证券利润增长,推动公司投资收益出现提升。此外,公司此次宣告将每10股转增10股,显示了管理层对公司未来发展的坚定信心。 公司拟3.16亿元剥离水务资产,完成向纯金融股转变。公司此次公告拟以3.16亿元剥离水务资产,并估算出可提升14年投资收益约2.07亿元;根据13年公司的所得税率估算出可一次性增厚14年净利润约1.59亿元,增厚EPS约0.35元;此次回收的资金将用于向证券业务和其他金融业务的拓展。剥离自来水业务后公司将成为控股中山证券,并参股东莞农商行、东莞证券、益民基金、华联期货的民营综合金融平台。此外,按照会计处理原则剥离过程中溢价部分将计入当期营业外利润并对公司14年的业绩形成额外提升。 经验丰富的管理团队入驻中山证券,主要得益于民营背景下激励机制较好。近期深圳证监局公告,核准徐鹏、刘耀中、李纯钢、格春来等正式成为中山证券高管;其中徐鹏曾任国泰君安证券零售客户部总经理,及国泰君安期货公司董事长;刘耀中曾任华泰联合证券最大营业部总经理;而李纯钢和格春来曾就任于监管机构。经验丰富的管理团队入驻,主要得益于公司民营体制下激励机制较好。 国金手机APP”全能行”上线,为锦龙股份未来发展移动端互联网金融打开想象空间。两会期间,李克强总理在政府报告中指出“要促进互联网金融健康发展”,显示出政府及监管机构对互联网金融创新总体持正面鼓励的态度。上周国金证券手机端APP“全能行”正式上线,用户体验较好,这说明手机移动端开户在技术与监管两个环节上已经完全可行;此外,尽管腾讯网与国金证券的合作具有排他性,但腾讯自选股并无排他协议;因此,考虑到锦龙股份同样具备互联网基因(民营体制+线下营业部负担较小),未来发展移动端互联网金融存在想象空间。 【投资建议与盈利预测】 行业格局变化下看好具备互联网基因的民营券商,继续推荐锦龙股份。短期来看,公司依托经验丰富的管理团队及市场化的管理/激励机制有望实现基本面的质变;长期来看,公司民营背景具有互联网基因,未来发展潜力巨大,理应享受互联网基因带来的估值溢价,积极推荐!目标价上调至42.48元,对应52.2X14PE。考虑锦龙股份持有中山证券的部分在14年将完全并表,以及中山证券14年在投行、资本中介等业务上具有较大成长空间,预计公司14、15年扣除非经常性损益的EPS分别为0.81和1.19,维持“买入”评级,积极推荐。 风险提示:互联网金融的发展不达预期。

【事件】国金证券手机APP“全能行”上线,支持网上开户、在线交易、查看行情和浏览资讯的功能,是“佣金宝”由PC端全面升级到移动客户端,支持安卓和苹果两大操作系统。 【点评】 1.国金此款“全能行”产品继续追求极致的用户体验,更加符合互联网产品思维,公司和腾讯的合作由PC端向移动端推进,看好公司在互联网金融的产品上将取得先发优势。 (1)“全能行”产品页面简约清晰,速度流畅,或借鉴腾讯自选股app的优点,使用方便,追求用户体验。从产品设计来看,页面简洁明了,开户、交易、行情、资讯等各板块清晰,易于操作,且利用层进式的结构使得页面简单而功能齐全。从速度上来看,通过体验,在wifi环境下,全能行各个模块的使用非常流畅,且快于Wind手机app。更加注重用户使用的细节,例如,可以通过手指放大和缩小来变化K线图的查询时间;利用“设置”使客户自主选择需要的指标和习惯的显示方式;个股查询包含行业、个股新闻、公司资料等重要投资信息。 (2)全能行是券商第一款将开户功能嵌入手机app的产品,且开户体验较佣金宝更好。国金是第一家将开户功能嵌入手机客户端的,而其他券商的手机app仅具有交易、查询功能。通过手机端的开户流程与佣金宝相似,包括身份验证、签署协议和三方存管三步。与网页端开户相似,可以做到通过上传的身份证内容自动识别并填写客户信息、视频验证时间短、开户步骤节省到最少、此前已经进行过的步骤不需要再重复。此外,手机端具有更好的用户体验:(1)手机直接有拍照功能,无需再通过数据线上传身份证照片;(2)手机都有通话的功能,大部分都有前置摄像头,不需要另外准备摄像头和耳麦;(3)开户过程不影响打电话、发短信等功能。全部开户过程仅需5分钟。 2.两会期间,监管层陆续表达了对互联网金融的支持和佣金市场化的大趋势,从监管层面利好国金证券。 在今年的两会期间,李克强总理在政府报告中指出“要促进互联网金融健康发展”,证监会机构部领导欧阳昌琼表示发展互联网金融和佣金市场化是大势所趋,说明了政府对互联网金融创新总体持正面鼓励的态度。2月28日的证监会新闻发布会表示“支持证券公司利用网络技术创新产品和服务”;3月7日的证监会新闻发布会关于佣金宝的说明中表示证券公司的佣金率不得低于成本线、不得高于千分之三。说明了监管层对国金万二的佣金率并无特别异议,支持互联网证券的发展。监管层的表态利好国金证券。 3.自国金2月20日推出万二费率的佣金宝以来,行业开户数提升至每周17万户,较1月平均每周开户数翻番。 根据我们对中登公司公布的行业A股新增开户数的跟踪,公司2月20日推出“佣金宝”的当周A股开户数为17.28万户,2月24日-28日的开户数也达到17.69万户,较1月平均每周开户数翻番,是13年3月底以来的单周开户最大值。我们预计,行业开户数的大幅提升与国金推出网上开户有很大的相关性,预测国金每日网络开户数约为5000户。 4.国金证券母公司2014年1-2月合计实现净利润1.46亿元,大幅超过市场预期,业绩弹性显现。 公司2014年1-2月实现净利润1.46亿元,同比增长46%,业绩大幅超过市场预期。除市场成交量提升、债券市场回暖的因素外,其他主要原因来自于两个方面:(1)公司投行业务收入的增长,1-2月完成IPO1单,承销收入约0.29亿元;完成1单定向增发,承销收入约0.3亿元。(2)公司融资融券余额和市场份额的持续提升,2014年2月市场份额已为0.44%。IPO的开闸和公司定增募集资金的到位将使得公司14年业绩产生较大的弹性。 【投资建议】 预计公司2013、2014年净利润分别为3.23亿、6.61亿,对应EPS为0.25元、0.51元。给予公司传统证券业务部分2014年PE35倍,净利润6.61亿,价值231亿元;互联网业务部分期权价值205亿。得到公司目标价值436亿元,每股价值33.72元,维持买入评级。 国金证券推出移动客户端新产品,与腾讯的合作由PC端向移动端推进,看好公司在互联网金融的产品上将取得先发优势。监管层对互联网金融发展持正面态度。预计互联网金融仍将是行业热点,继续看好具有互联网基金的券商,标的为锦龙、国金、太平洋。 【风险提示】 (1)监管层是否对互联网金融继续持正面态度;(2)公司开户数能否达到预期;(3)公司在产品、技术上领先优势能否持续;(4)公司与腾讯的合作不达预期。

【事件】 2月20日,国金与腾讯合作的首支互联网金融产品“佣金宝”正式上线。该产品以“佣金率低至万二”为主要卖点,囊括“万二开户”、“保证金增值”、“高品质咨询”三大特点。除了推出击破行业“下限”的交易佣金,同时还为账户保证金余额提供理财服务,预期收益率超过活期储蓄收益10倍以上。 【点评】 此次国金与腾讯推出的“佣金宝”产品开户更加便捷,用户体验更好。此前华泰证券等都曾已推出过线上业务,但收效甚微,客户数量并未出现显著提升。我们预计此次国金与腾讯合作的线上经纪业务将大幅提升国金客户量,主要因为: 腾讯在流量上远胜华泰线上平台。依靠腾讯的海量客户和流量,预计国金此次将迅速吸引大量客户开户及交易。 此次国金佣金率万二,全市场最低。目前券商行业线下平均佣金率在万七到万八之间,成本大约是在万五左右。此前华泰线上经纪业务的佣金率为万三,此次国金将佣金率直接降至万二,考虑到线上经纪业务成本包括两部分:监管的经手费,约为万分之0.87;以及IT费用,约为万一左右;整体成本已接近万二;因此预计此次新费率推出后国金线上经纪业务佣金率已降至最低,基本上只能覆盖公司成本,利润率很低。 最为关键的一点:此次国金开户方式更加便捷,用户体验更好。从用户体验上看,此次国金线上开户全程只需要5步,大概5分钟便可以完成;而与之相比,华泰线上开户则要耗时更多:我们通过实际测试的一个情况,发现华泰线上开户全程大概需要12步,共耗时50分钟左右。互联网金融国金在用户体验和便捷程度上远胜传统券商华泰,主要因为以下几点: 1)上载个人信息方式不同:在国金开户上传个人信息时只需要上传身份证照片,系统会根据身份证自动识别姓名,身份证号码,地址等等,申请人只需要确认即可,几乎不用手工录入。而在华泰线上开户输入个人信息这个步骤则大多需要手工录入,耗费时间较多。 2)拍摄视频要求不同:华泰开户对于用户的浏览器要求较为严格,必须是IE7~10,对于有些版本过高过低的用户不得不更换浏览器,浪费大量时间。 3)视频验证等候时间不同:华泰线上开户视频验证等侯时间较长,主要因为传统金融企业在应付人数较多的线上业务时往往较为吃力;与之相比,此次国金可借助腾讯在这方面运营多年积累的的身份识别和队列管理等技术和经验,提升用户体验。 预计此次“佣金宝”的出台将颠覆券商经纪业务格局。此前传统券商的经纪业务收入占比约为40%,其中大券商较低,而地方型小券商占比较高;我们预计国金新产品的推出将对传统券商经纪业务造成冲击,主要影响包括: 大券商所受影响相对较小,未来将主要争取机构客户和高端个人客户。大券商业务牌照较为齐全,目前经纪业务的收入占比已下滑到20~25%,相对较低,因此所受冲击也相对较小。预计大券商在互联网券商的冲击下在低净值客户上的佣金率面临下降,未来将更多借鉴“美林模式”,发挥研究、投行、资管等业务的协同作用,通过核心竞争力提供全业务价值链服务,创造更多的附加价值。 地方型小券商所受影响较大。此前地方型小券商收入结构中经纪业务占比较高,且客户群体中个人客户占比较高,预计在“佣金宝”的冲击下及受影响较大,互联网券商未来客户量将大幅提升。预计未来国金等中小券商通过与互联网公司合作,在网上开户和交易、线上投资咨询、销售金融产品以及线上线下联动的综合理财服务等方面,全面合作实现市占率和净利润的迅速提升。 【投资建议与盈利预测】 在行业格局变化下,看好具备互联网基因的民营券商,继续推荐国金证券。行业整体来看,IPO重启后投行业务收入有望成为行业利润新增长点;但资金成本持续上升导致资本中介业务利润率下滑以及互联网冲击下行业佣金率下滑将成为14年行业负面因素。在此背景下看好成本负担小、体制灵活的具备互联网基因的民营券商(国金、锦龙、太平洋)。预计未来国金将通过与腾讯的全面合作,借助腾讯海量流量获取客户资源,实现小券商的弯道超车。考虑国金14年在投行、资管、两融业务上较大成长空间,预计公司13、14年EPS分别为0.25和0.51,维持“买入”评级,积极推荐。 风险提示:国金与腾讯的合作不达预期。

通过率先与腾讯网的排他性合作,国金在互联网鲶鱼效应下抢占的先发优势至关重要。如能有效导入腾讯6亿微信客户和千万自选股用户的巨大流量,对行业现有经纪业务格局将会是颠覆性影响。国金作为首家互联网券商,我们对互联网期权进行量化估值,并上调目标价至33.7元。 国金腾讯率先合作确定先发优势。国金与腾讯网签订两年排他性的合作协议,同时在与腾讯自选股和微信等其他平台也具备了先发优势。互联网的鲶鱼效应下国金的先发优势至关重要。而腾讯之所以选择国金主要因为:1)民营背景:更易于接受互联网概念和股权上较灵活;2)牌照齐全:各项券商业务及公募基金牌照齐全;3)线下营业部少:便于线上线下融合。目前国内同时具备这三点的券商非常少。 券商行业集中度低vs腾讯海量客户,合作对国金影响巨大。券商行业经纪业务集中度非常低:预计行业领军的华泰证券仅约200万有效客户,而国金仅约20万有效客户。腾讯目前拥有6亿微信客户和近千万自选股用户,双方客户基数数量级上的巨大差异使得国金一旦能够有效导入腾讯客户流量则将会彻底颠覆目前券商经纪业务行业格局。 国金与腾讯合作未来可能的三种业务模式。1)网上开户、交易:通过极致客户体验加低佣金来争取大量证券客户资源;2)网上基金、理财产品销售:余额宝的先例已证明该模式的可行性,伴随用户习惯养成,未来产品将会更加丰富;3)网上做市商收益:通过做市商机制完善网上理财产品的交易、转让将成为券商又一重要收入(目前平安陆金所和海通OTC平台均具有这一功能)。 互联网券商如何估值:参考东方财富引入互联网期权价值概念。对于国金的互联网金融部分,我们通过将腾讯各业务流量分别量化计算其潜在ARPU值来估算其互联网期权部分价值。对比东方财富目前隐含的约百亿互联网金融期权价值,我们测算国金此部分价值约为205亿。 盈利预测与投资建议:考虑国金14年在投行、资管、两融业务上较大成长空间,上调14年EPS为0.51,维持“买入”评级,积极推荐。同时考虑国金与腾讯的合作,我们对国金采用“传统券商PE+互联网期权价值”的方法进行估值,上调公司目标价至33.7元。 主要不确定因素:国金与腾讯合作不达预期。

锦龙股份于1月24日公告:公司将在上海自贸区设立全资创投子公司,注册资本3000万元。此外,近日深圳证监局公告:核准徐鹏、刘耀中等正式成为中山证券高管。目前公司作为民营券商:1)运营效率较高,2)具备互联网基因,理应享受合作带来的估值溢价。 经验丰富的管理团队入驻,将促使中山证券基本面质变。此次监管公告入驻中山证券的新任高管中:徐鹏曾任国泰君安证券零售客户部总经理,及国泰君安期货公司董事长;刘耀中曾任华泰联合证券最大营业部总经理;而李纯钢和格春来曾就任于监管机构;此外,有媒体提到前证监会机构部二处处长杨烈将空降中山证券任董事长。目前中山证券高管对行业有极为深刻的了解,且对监管政策的把握也较深入。 作为A股市场为数不多的民营背景券商,公司具备互联网基因。在互联网向金融行业渗透的大趋势下,券商未来将通过与互联网合作,颠覆原先传统券商的渠道体系,导入互联网的海量客户,发展潜力巨大。目前来看,锦龙股份等民营券商最具备向互联网发展的基因,主要因为:1)民营体制下市场化程度、决策效率高;2)股权结构灵活,易于进一步合作;3)营业部数量较少,线上线下磨合成本低。 公司在自贸区成立创投子公司,综合金融平台进一步发展。公司目前持有东莞证券40%股份,中山证券66.1%股份,形成对于证券公司“一参一控”的格局,此外还控股华联期货,及持有东莞农商行等其他金融企业部分股份,成为以证券业务为主,银行、期货等业务为辅的综合金融平台。此次在自贸区成立创投子公司,业务领域再次拓宽,综合金融平台进一步发展。 投资建议:高管入驻推动综合金融平台进一步发展,公司具备互联网基因。短期看,公司依托经验丰富的管理团队及市场化的管理/激励机制有望实现基本面的质变;长期看,公司民营背景具有互联网基因,未来发展潜力巨大,理应享受互联网基因带来的估值溢价,积极推荐!目标价为30.34元,对应37.3X14PE。 不确定性因素:市场持续低迷,受到佣金率下滑冲击。

公司是民营体制券商,具有效率优势;且经纪业务包袱轻,适合走互联网金融的道路:民营体制券商在决策效率和经营效率上具备优势,同时能够形成较好的激励机制;同时公司营业部仅29家,经纪业务转型的包袱较轻,适合走互联网金融的道路。在金融改革和互联网金融的大趋势下,能够更快地进行转型。(判断何种类型券商适合走互联网金融道路的逻辑我们在14年年度策略报告中进行了阐述,见《大变革,金改和互联网冲击下的非银金融》,20131230) 公司投行业务发挥云南地缘优势,受益于中国-东盟自贸区,已进军老挝市场:公司立足于云南,是中国和东盟贸易的桥头堡,受益于滇缅金融试验区和中国-东盟自贸区的建设。投行业务将发挥地域优势,拓展东南亚市场,公司目前已在老挝成立合资券商,东南亚目前的证券市场类似于我国90年代初期的证券市场,公司有望在东南亚资本市场发展中获得收益。 公司定向增发获批,创新业务牌照陆续获得,表明监管层态度转变,并带动业绩迈上新台阶:公司定向增发已获得证监会批复,同时2012年以来各项创新业务资格也陆续获得,监管层对公司态度开始转变。定增若能成功发行,公司净资本翻番,在创新业务驱动下,能够实现较高的收益,从而带动业绩上升。 盈利预测与投资建议:在日均成交量2000亿的假设下,公司2013、2014年分别实现净利润0.80亿、1.38亿,对应EPS0.05元、0.06元(稀释后股本),同比增长13%和74%。公司1月22日收盘价对应2014年增发后PB2.9倍。给予公司增发后14年3.2倍PB,对应目标价7.50元,买入评级。 主要不确定因素:定向增发发行失败;互联网金融转型不成功受到佣金率下滑冲击

公司是浙江省最大的国资集团之一--物产集团的唯一有上市金融牌照的平台,在国企改革背景和新任董事长的推动下,将走在浙江省金革前列。借助定增的契机,公司有望实现产业转型,成为国内消费金融概念第一股:打造汽车金融和养老地产为主的金融平台。 大股东物产集团是浙江省最大的国资平台之一,“大集团、小公司”结构下空间巨大:公司第一大股东为物产集团,浙江省国资委全资子公司,世界500强公司,年营业收入超2000亿,是浙江省最大的国资平台之一。公司是集团下两家仅有的上市公司,也是唯一一家有金融牌照的平台,是集团重要的资本平台,公司目前市值仅90亿,“大集团、小公司”结构下未来空间巨大。 公司将受益于浙江省国企改革:浙江省国资金融牌照相对较少,在国企改革的背景下,公司将受益于省内国资平台资源的整合。同时,物产集团新任董事长王挺革上任,有丰富的企业改革经验和资本运作经验,将推动公司和集团的改革。 公司以定增为契机,启动产业升级,向消费金融转型:公司拟定增20亿,主要用于汽车金融、期货业务。公司以此为契机启动产业升级,由传统的以零售贸易等为主的产业结构向消费金融转型,以公司原有的汽车销售、地产和贸易业务为基础发展汽车金融、养老地产和期货等多元金融服务,形成三条主要的金融产业链。改变公司原有的利润率较低的局面,实现公司整体盈利状况和ROE的提升。 盈利预测:在公司产业升级的总体思路下,预计公司金融业务利润占比将显著提升。预计公司13-15年净利润分别为4.81亿、6.12亿和7.08亿元,对应EPS0.61元、0.77元和0.90元。公司目前股价对应13PE18倍,13PB2.1倍。 投资建议:在国企改革和公司产业升级的双重催化下,公司盈利水平和利润结构均将改善。而汽车金融+养老地产的模式也将开启国内消费金融概念先河。通过对公司各个业务进行分部估值,得到公司目标价13.33元,给予“买入”评级。 主要不确定因素:公司转型升级不能按计划完成;定增发行受阻

我们继续看好公司寿险业务,主要因为:1.负债端领先同业,预计14年新业务价值和个险新单增速均在行业中处于领先的地位;2.资产端投资回稳,对股市的依赖下降。但公司财险综合成本率大幅上升,或将对财险利润产生影响。由于浮亏基本恢复,预计14年太保整体利润增速仍在30%左右。目前估值仅为0.97X14PEV,维持“买入”评级。 寿险:预计14年新业务价值将保持两位数增速。太保寿险近两年积极实施“聚焦营销渠道,聚焦期缴业务”的发展策略,成效显著,个险新单增速预计将连续三年领先同业。考虑到太保寿险代理人产能基数仍较低,预计14年公司个险新单增速仍将处于领先地位;推动新业务价值继续维持两位数的高速增长。 财险:综合成本率上升较快。太保财险前三季度保费收入同比大幅增长18.2%,增速高于主要竞争对手人保和平安;但我们估计公司综合成本率已超过98%,高于人保和平安(都在96%左右)。考虑到财险行业仍处于下降周期,预计车险市场竞争会进一步加剧,综合成本率持续上升背景下财险部分净利润或将受影响。 投资:净投资收益率稳步提升。保险公司前几年可投资资产种类较少,为获取高投资收益不得不寄希望于股市。去年投资新政推出后,可投资资产种类大幅增加;今年以来保险公司逐渐将部分股权资产及存款的投资比例转移到债权计划等高收益率新型固定收益类资产中;目前公司债权计划余额已提升到342亿元,占总投资资产的比例提升到5%。这一方面使得保险公司投资收益率逐渐回升,另一方面对股市的依赖逐渐降低。今年前三季度尽管上证综指下降4.2%,但公司投资收益仍然同比大幅提升。 投资建议:尽管下降周期中的财险业务利润或将受影响,但低基数下预计公司全年净利润仍将实现大幅增长。此外在今年行业困境中预计太保仍然保持连续三年新业务价值稳健增长,实属难能可贵。按12月30日收盘价公司14PEV为0.97倍,长期投资价值已出现,维持“买入”评级。给予公司目标价为22.7元,对应1.2X14PEV 风险提示:股市大幅下跌造成保险公司净资产下滑。

我们看好公司基本面反转,主要因为:1.资产端投资回稳,对股市的依赖下降;2.保费端积极转型,预计14年新业务价值和个险新单增速均将超过今年;3.业绩端增长稳定,浮亏已转化为浮盈,预计14年利润增速仍在30%左右。目前估值仅为0.99X14PEV,维持“买入” 评级. 集团新总裁缪建民上任,将带领公司价值转型。据多家权威媒体报道:现年48岁的原国寿集团副总裁、国寿资管董事长缪建民10月正式就任国寿集团新总裁。新总裁自89年便开始在中国人保、中保国际、中国人寿工作,行业经验丰富;预计将带领公司向价值转型。 保费端:14年经营策略:满期高峰已过,公司将致力于提升价值。公司08年主推五年期产品,因此13年满期压力较大。目前满期高峰已过。公司14年的目标是以提升价值为主,将更加重视个险渠道及银保渠道期缴产品,而保费规模只需做到持平甚至可以允许略有下滑。公司13年个险新单基数较低,另一方面公司已明确表示14年将更加重视个险渠道,更加重视价值建设。预计14年个险新单同比增长10%,银保期缴新单也将提升,新业务价值同比增长5%;增速均好于13年。 投资端:净投资收益率稳步提升,对股市的依赖降低。近两年公司股权资产占比下降,高收益率的债权计划等占比提升,净投资收益率稳步提升且投资对于股市的依赖逐步降低。此外公司是纯寿险公司,投资杠杆高于平安和太保,若股市或债市出现反弹,则公司内含价值和净资产增速将高于平安和太保。 业绩端:浮亏已转化为浮盈,业绩增长确定性强。公司12年大幅计提资产减值导致基数极低,13年前三季度公司利润同比大幅增长200%以上。近两年公司投资收益率逐渐回升,2011年底的大量浮亏已经基本恢复。未来随着投资收益率的稳步提升,利润提升的确定性较强,预计14年公司利润同比增速仍接近30%。 投资建议:公司14年满期给付压力大幅减轻,将更加重视价值建设,预计14年新业务价值增速将好于今年。此外13年“开门红”基数很低,预计14年“开门红”个险新单增速加快。目前公司估值仅为0.99X14PEV,优势较大,维持推荐。给予公司19.52元的目标价,对应1.29X14PEV。 风险提示:股市大幅下跌造成保险公司净资产下滑。

公司14年经营策略:满期高峰已过,公司将致力于提升价值,保费规模只需做到持平甚至允许略有下滑。公司08年主推五年期产品“鸿丰两全”,该产品当年保费高达1053亿元,因此导致13年满期压力较大,不得不先重视规模。而09年该五年期产品保费已下滑到592亿元,09年第二大产品为 “鸿富两全”,当年销售额也达到549亿元,但该产品是以6年期为主,15年才到期;因此14年的满期压力大幅减轻;此外近两年银保渠道退保率也在不断上升,这也进一步减轻了14年的满期压力。再考虑到10年销售的5年期产品“鸿丰两全”的额度再次大幅下滑到299亿元,因此15年的满期压力也显著低于13年,满期高峰已过。公司14年的目标是以提升价值为主,将更加重视个险渠道及银保渠道期缴产品,而保费规模只需做到持平甚至可以允许略有下滑。 个险渠道:公司看好14年增员,并将在“开门红”后推出新型定期重疾险以提升价值。目前公司代理人除可销售寿险产品外,还可销售财险产品(国寿财险20%以上的保费来自交叉销售),国寿成立基金后还可销售基金,代理人综拓收入占比不断提升,公司对于14年增员的形势较为乐观,并将继续致力于提升活动人力的比率。此外,预计公司14年“开门红”将延续之前的产品策略,以规模为主,而此后将主推利率提升的新型定期重疾险“康定系列”以提升新业务价值。 银保渠道:对低利润率的趸缴产品要求降低,致力于提升期缴产品的销售比例。银保渠道此前规模压力较大,因此期缴占比不到10%。明年满期压力大幅减轻后,银保渠道策略将转变为降低对规模的要求,转而追求期缴产品以提升价值。因此预计公司14年一方面会降低对于趸缴产品规模的要求;另一方面不仅要提升期缴业务占比,还要逐步将期缴产品的缴费期限和保障期限拉长,以提升产品利润率和价值。 公司观点:中国人寿14年满期给付压力大幅减轻,对规模的要求下降,将更加重视价值建设,预计14年新业务价值增速将好于今年。目前公司估值仅为1.18X13PEV,优势较大,维持推荐。给予公司23.56元的目标价,对应1.48X13PEV。 行业观点:保险行业基本面回暖,政策面向好,估值优势大,积极推荐。从三季报数据来看,“低基数+投资回暖”下保险公司全年利润仍将维持高增长。此外利率市场化后新型保障型产品不断出台,产品吸引力逐渐回升。目前行业三大看点:1)行业估值处于历史底部(友邦在香港PEV1.8倍,平安A只有1倍);2)基本面否极泰来(负债端利率已放开,产品吸引力回升;资产端债权计划等新型资产推动下投资回暖;政策端优先股若推出将利好保险投资,此外未来政策面没有进一步利空);3)业绩持续回暖(三季报行业利润同比大增100%以上,未来几个季度业绩保持高增长确定性强)。目前行业估值优势较大,积极推荐! 行业排序:中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险主要不确定因素:大盘下跌导致保险公司净资产及内含价值下

国金与腾讯将是深入的全面合作,互联网时代将会对现有金融体系造成巨大变革:1)双方协议中对于腾讯网部分合作明确具有排他性,其他平台上国金先发优势明显;2)并不仅仅停留在广告形式上,双方会在各个平台就网上经纪、产品销售等进行全方位合作;3)充分尊重互联网精神,用户体验为首位(这也是传统金融最为缺乏的部分) 合作协议明确具有部分排他性:公司于2013年11月22日公告与腾讯签订战略合作协议,在网上开户、在线理财和线下投资活动方面开展全面深入的合作。其中,国金与腾讯网的合作在2年有效期内明确具有排他性。同时,公司与腾讯旗下其他平台的合作也明确具有先发优势。 国金民营体制+营业部数量少:A股最适合走互联网金融战略的券商。(1)民营股权背景下国金证券市场化程度、决策效率高,同时民营背景公司与互联网草根精神更为贴切,磨合成本低。相比国有企业,民营体制下也为未来双方进一步深度合作提供了可能性。(2)营业部数量少确保线上线下磨合成本低。公司营业部数量仅27家,纯上市券商股中营业部最少。相对容易解决大券商中普遍存在的线上线下价格不一致的难题。综合以上两点因素,国金是A股市场中最适合走互联网金融道路的券商,我们认为这也是公司长期战略层面的重要决定。 依托腾讯巨大客户流量,充分尊重互联网精神,用户体验第一位。目前国君、华泰、齐鲁等券商已相继开展网上开户业务,但截止目前难言成功。我们认为一方面是纯金融公司流量入口上的不足;另一方面则是传统金融与互联网追求极致用户体验的精神差异。而国金一方面依托腾讯5亿用户解决流量问题;另一方面借助腾讯市场化团队将更多专注于产品用户体验。在此基础上预计双方将在各个平台上就网上经纪、产品销售等进行全方位合作。 IPO重启,国金业绩弹性最高:证监会正式发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,新一轮新股发行制度制度改革启动,IPO预计即将重启。投行业务是国金证券传统优势(尤其是在中小板和创业板的中小项目)。12年IPO主承销收入2.37亿元,占营业收入的15.44%,上市券商中占比最大。目前国金已上会的项目26家,上市券商中排名第四位,仅次于招商、广发、中信。对比公司市值与净利润,IPO重启对国金业绩弹性上市券商中最高。 坚定看好,维持买入评级:预计公司2013、2014年分别实现净利润3.20亿、4.84亿,对应EPS0.25元、0.37元,同比增长17%和51%。公司11月29日收盘价对应2014PE45倍,2014PB2.9倍,考虑到公司开展互联网金融业务的巨大空间以及2014年良好的业绩弹性,给予目标价20.11元,对应2014年PB3.5倍,维持买入评级。 不确定因素:公司2013年12月将有小非解禁;与腾讯合作受挫

发挥自身优势,携手腾讯利用互联网:依托腾讯平台,国金将在互联网经纪业务、线上产品销售和公司品牌推广等多方面受益。相比其他券商,国金一方面作为民营背景券商体制灵活、决策效率高;另一方面营业部数量较少,可以克服其他券商线上线下价格不一致所带来的阻力。 IPO储备项目丰富,业绩弹性大:IPO14年重启预期强烈,将带来行业投行业务收入大幅增长。在目前已报会项目中,公司承销14单,位列上市券商第五位(仅少于中信、招商、广发和华泰)。12年IPO承销收入占营业收入比重行业最高,若明年IPO重启上市券商中业绩弹性最大。 融资融券业务空间大:两融规模今年大幅增长220%,两融规模占流通市值比例达1.6%(日本、台湾分别为0.8%和1%),预计明年行业整体规模增速下滑,大券商两融增长弹性减弱(如中信两融市占率/经纪业务市占率达162%)。但国金融资融券市占率仅0.3%,经纪业务市占率0.7%,比值仅43%,为上市券商最低,预计明年将有较大的发展空间。 连续获得创新业务牌照,战略定位清晰,资产管理发展迅速:公司自2012年起陆续获得了两融、资产管理、约定购回、股权质押等创新业务牌照,并成功定向增发30亿元。战略定位清晰,公司重点布局于卖方的经纪和投行业务,以创新和资管业务为突破口。13年以来资管业务发展迅速,截至三季度末,集合理财规模已位列市场第10位,超兴业、方正、西南等中型券商。 盈利预测与投资建议:在2014年日均股基成交2000亿,股票指数上涨10%的假设下,预计公司2013、2014年实现净利润3.20亿、4.84亿,对应EPS0.25、0.37元。11月25日收盘价对应2013PE61倍,2013PB2.8倍,给予目标价18.45元,对应2014年PB3.2倍。给予买入评级。 主要不确定因素:2013年12月公司定向增发限售股解禁