近期,我们调研了爱尔眼科,与公司交流了近期经营情况及长期战略,我们看好公司以“三级连锁”加速扩张的模式。 眼科服务市场空间大。爱尔眼科是我国规模最大的民营眼科医疗机构。2009年10月,公司成为国内第一家IPO上市的医疗机构,公司业务以医疗服务和视光服务为主,其中医疗服务包括准分子手术、白内障手术、检查治疗、眼前段手术和眼后段手术。准分子市场空间大,公司准分子激光手术未来增速预计在20%-30%之间。其增长驱动因素来源于两方面:一是随着人们对准分子手术的安全性和稳定性认知增加,需求量上升;二是准分子手术不断升级带来单价提高。白内障是医保支付项目,公司白内障业务未来主要受益于白内障治疗率的提升和公司区域扩张,2-3年将保持稳步增长,预计增速在30%左右。视光是公司业务新看点,公司未来将着力发展视光业务,依托各地的爱尔眼科医院不断开设眼科社区门诊,未来两年增速预计在30%以上。 新设医院成本可控,3-5年进入投资回报期。公司目前已开设医院49家,50%盈利,多为2010年及以前开设的医院,50%处于培育期尚亏损,多为2011年及以后的医院。未来随着准分子业务的回升以及人群的培育,大部分医院将扭亏或减亏。从物业来看,公司在未来三年不会出现大幅度的租赁成本上升情况,租金压力不大。 未来将不断连锁扩张,将眼科做大做强。国内眼科市场需求潜力巨大,公司目前覆盖的区域重点在湖南湖北,区域外延空间远未饱和,在政策鼓励社会资本办医的推动下,公司未来外延扩张的速度将加快。扩张策略上,将采用“三级连锁”模式,优先发展地级市,然后向周围县市级扩张。 增强管理,培训医生,进一步提高运营效率。医生资源是医院进行外延扩张的重要因素,公司未来将推行合伙人计划,在新建医院鼓励核心医生、核心人员参股,建立医院CEO管理制,吸引优秀人才加入公司,增强对新设医院的管理和激励,提高各地医院的运营效率。 盈利预测与估值 根据我们的盈利预测,公司13-15年EPS分别为0.59元、0.74元和0.98元,给予14年45倍PE,目标价33.3元,给予“增持”的投资评级。 风险提示:新设医院盈利状况不及预期

近期,我们调研了理邦仪器,对公司业务及经营情况进行了深入了解。 切入POCT全产品线,公司又一支柱业务。POCT是公司的战略重点,我们预计明年年底前公司将拥有包括现有血气以及在研的血糖(针对医院的血糖仪、糖化血红蛋白测量)、心脏标志物等三项POCT产品,整体收入或过亿,而毛利率将随着产品放量不断提升,其中血气产品收入预计7500万左右。此外公司还将投放凝血时间等其他POCT平台上的产品,我们看好公司在POCT上的全产品线战略,认为POCT市场容量较大(血气仪器+市场容量为8-10亿人民币,心脏标志物市场容量大于血气),公司在内资企业中先发优势明显,且和外资企业相比具有一定技术优势(公司血气卡无需解冻,心脏标志物采用磁技术干扰少),且性价比高(公司POCT干式6-10万/台,外资湿式20万/台),公司POCT平台产品群或在海内外进口替代中获取一定市占,成为公司一大支柱业务。目前公司血气产品订单数300台,年底预计出货量200台,血气卡按照通道数量分三个规格,现阶段由于稳定性原因供不应求,未来技术问题解决后卡的出货量将大幅提升。 彩超产品线延伸,未来收入毛利率齐升。公司今年仅有2款中低端彩超产品,预计全年超声业务收入实现6000万左右,但由于彩超和黑白滤超的收入比例变化,毛利率或将超过60%,明年公司或将投放3款彩超新产品,我们预计收入将超8000万,毛利率也将进一步上升至60-65%之间。未来公司将在3年内在彩超产品线上投入10款左右新产品,通过在图像质量、外形、售后、材料、操作流程、网络技术对接等方面的提升与市场现有产品拉开差距,由于彩超是较为成熟的产品,短期技术革新可能小,我们推测公司的战略类似手机中的小米。 插件式监护仪成为公司又一业绩增长点。公司插件式监护仪目前只有II类证,全年收入预计实现800万左右,明年或通过增加有创检测申请III类证,收入或达到3000万。 盈利预测与估值。公司明年收入规模会有较大幅度增长,因此虽然研发费用绝对值可能有5-10%增长,但研发费用率会有一定程度下降,但由于明年投放POCT和彩超产品,市场方面将会有较大投入,因此14年整体净利润超预期可能性不大。公司目前积极寻找IVD、影像学、ICL方向的并购机会,但考虑到公司专业性较强,我们认为收购有较高技术含量的低盈利公司可能性较大。维持13-15年EPS0.47元、0.66元和0.98元,目标价28.38元(对应14年PE43倍),维持“增持”的投资评级。 风险提示:新产品推广低于预期

近期我们调研了通策医疗,与公司高管交流了近期经营情况和长期战略。公司未来将紧紧围绕三大战略主线:齿科内生外延、IVF 树立品牌、探索其他专科健康产业。 齿科业务遵循内生与外延并重的发展模式: 齿科仍是公司主要盈利来源。1、内生:公司现有医院经营状况良好, 杭口、宁口搬迁,昆口改造,产能均进一步提升,未来三年杭口、昆口增速预计在10-20%,宁口增速在30%-40%。2、外延:随着公司管理经验成熟、人才培训渐成体系以及政策春风来袭,公司未来开设新医疗机构的动力将增强,连锁扩张将进一步加快。公司将重点发展“中心医院+分院”的模式,在省内以杭口的品牌和口碑带动整个浙江省,在省外先收购或者合作建立中心医院,再以该中心医院为品牌辐射全省其他医院。 IVF 明年试运营,预计三年内进入业绩释放期: 公司在重庆和昆明与公立医院合作开展IVF 业务,向其输入技术和管理,参与利润分配,卫计委明年三月份开放辅助生殖牌照,公司有望受益于牌照的放开。昆明辅助生殖明年3-4月设备到位,已经得到省级批复和试运行许可,5-6月份试运行,试运行通过后再申请牌照,公司技术先进, 基本确定可以拿到牌照,试运营可进行300-400例,正式运营预计每年2000例。重庆生殖中心框架协议已经签署,生殖中心建设工作已经展开,试运营时预计1000-2000例,准备期可能较昆明长。公司发展较高端辅助生殖,未来每例预计在3万元以上,超过500例即可盈亏平衡,我们预计IVF 业务明年可实现微利,2-3年可能会对业绩产生较大影响。从模式来看,IVF 团队管理模式化,一旦运作成熟,昆明重庆模式容易复制,便于异地扩张。 盈利预测与估值: 根据我们的盈利预测,公司13-15年的EPS 分别为0.70/0.88/1.10元, 给予14年40X 的估值,目标价35.20元。 险提示:新总部建设进度慢于预期、新建分院整合风险、IVF 牌照风险

事件: 公司公告,与其合作KX02新药项目的美国Kinex公司正式收到FDA的信函,KX02项目作为治疗脑胶质瘤孤儿药的申请获得FDA正式批准。公司控股子公司香雪新药公司于去年5月和Kinex公司签订了《授权许可协议》,香雪制药在包括中国、香港、台湾和新加坡等地的大中华地区,有权应用相关专利研发KX02并使其商业化销售。 KX02是脑瘤创新药物,未来空间大 KX02项目的KX2-361是一种亲脂性、能通过血脑屏障和作用机理清晰的抗肿瘤化合物,经体外和动物实验证明KX02能有效抑制恶性神经胶质瘤细胞,有可能研发成为脑肿瘤治疗有效的创新药物。2010年统计数字显示,原发性脑瘤中约有60%为恶性脑瘤,全球恶性脑瘤的发病率在6~8/10万,我国的发病率在8~10/10万,略高于世界平均发病率,我国恶性脑瘤患者估计每年新增20多万人。替莫唑胺是脑瘤的一线用药,2009年替莫唑胺全球总销量预计约为18亿美元, KX2-361作为多靶向药物,疗效未来可能优于现有药物,参考替莫唑胺的市场容量,KX2-361未来市场空间大。 美国研发进度有望加快,促进国内研发进展 KX02项目在美国获得孤儿药的准许,孤儿药临床研究受到一定的政策鼓励,相比常规药临床研究受试病例少,开发时间短,这一定程度上降低新药研发成本,同时促进国内KX02的研发进展。 KX02预计2018年上市,延长产品线 KX02研发成新药预计尚需要5-6年以上的时间,公司目前主业为抗病毒口服液、橘红、中药饮片、小儿化食,KX02若上市将进一步延长公司产品线。 盈利预测和估值。 暂不考虑KX02对业绩影响,我们预计13-15年公司的eps分别为0.40元、0.58元和0.76元,给予14年40倍市盈率,目标价23.20元,给予“买入”评级。 风险提示:研发不成功风险

新市场人气火爆超预期,铺位供不应求。 我们前往亳州,对康美亳州中药城进行了调研,调研当日除1楼精品层只完成了招商还未装修完毕客流稀少外,2楼摊位号和3楼样品区人气旺盛远超我们预期,预计交易中心人流量在2-3万人左右。由于新市场交易火爆,公司也在考虑另建一个建设周期短的钢结构新交易中心来满足地产药材的交易需求。 I期为公司贡献稳定收入,物业费基本覆盖运营成本。 目前公司自有物业为地下室+配套服务区+交易大厅,不考虑未来涨价,租金与押金能贡献1.5亿收入。此外公司每年还可收取广告费、开票费和交易费等累计超过5000万的收入,我们保守预计公司通过I期能实现2亿收入。交易中心以及外围商铺(448套独立商铺+15家沿街大铺)收取的物业费基本能覆盖能源、人力等运营成本。此外15套沿街大铺还有1.2亿按揭款尚未收回,我们预计年底前后可能会入账。 第三方检验和仓储物流规范交易环节,为公司提供长期收入。 目前亳州只有2家机构可做饮片第三方检验,行业趋于规范的前提下检验需求越发旺盛,公司正在建设国家级的检测中心。仓储这块春节后就将开始进行仓储试运转,我们预计届时收入为百万级。我们认为仓储物流和第三方检验的意义在于规范交易环节,交易环节从质检入库到仓储物流到出库交易全部在公司管辖范围内,更有利于公司未来收取开票费交易费。 II期商铺即将封顶,预计价格将同比增50%。 II期商铺700多套共计17万平米,近期即将封顶,预计明年5.1竣工,I期当时单价为7000元/平米,考虑到目前交易中心人气旺盛,II期开盘单价可能涨幅超过50%。此外,公司还有香料市场、会展中心和酒店也正在规划设计中。 盈利预测与估值: 我们认为公司基本面平稳,全产业链发展, 13-15年每股收益分别为0.90元、1.22元和1.48元,给予13年27倍PE估值水平,对应目标价24.30元,给予公司买入评级。 风险提示。中药材贸易增速下滑;人参食品推广不及预期。

◆事件:公告收购多家医疗器械销售公司,并出资设立安徽嘉事谊诚医疗器械公司。 公司分别收购了以广州吉健商贸、江苏益科达、北京爱瑞格恩为代表的三组关联医疗器械销售公司,收购前三组关联公司分别为三个独立的实际控制人所控制。收购方式为嘉事堂收购36%股权,控股子公司嘉事盛世医疗器械公司收购10%股权。收购完成后,嘉事堂公司分别实际持有三家公司41.1%的股权,为实际控制人。 公司出资设立安徽嘉事谊诚医疗器械公司,嘉事堂直接持股36%,子公司嘉事盛世持股10%,实际控制41.1%股权,公司为实际控制人。 ◆收购医疗器械经销商,布局全国器械配送网络: 与药品配送不同,医疗器械材质、规格型号等复杂,往往需要根据手术实际情况确定配送器械类型和规格,器械销售专业性要求更高。一般由器械经销商通过售前与医生沟通、售后持续跟进来完成整个销售过程,所以器械销售中经销商的话语权较大。嘉事堂通过一系列的对各地器械经销商的收购,实现了对医疗器械销售、配送网络的迅速布局。目前药品商业配送的模式、格局基本确定,而医疗器械的配送业务处于小而散的情况。随着各地医疗器械省级招标政策的逐步落实,医疗器械配送行业整合加速,集中度会逐步提高。公司三季度账上现金3.9亿元,具备了进行收购的条件。嘉事堂提早布局,整合器械经销商资源,未来看具备发展成全国性的医疗器械商业企业的潜质。 ◆收购价格合理,收购支付方式具备激励,利于公司整合: 收购后公司实际持股41.1%,为实际控制人。保留了公司原管理层的部分股权,并且协议规定公司总经理由原实际控制人来委派,实际上是保留了原公司的资源和渠道。收购款项分部支付,在2014、15年满足营业收入、净利润分别20%、10%以上增长后,分别支付剩余30%和20%款项。我们预计13年全年广东吉健、江苏益科达、北京爱瑞格恩净利润分别为2105、237和281万元,收购价格对于13年PE在7-10倍左右,收购价格合理。 ◆盈利预测 预计收购14完成然后并表贡献利润,我们相应调高盈利预测,13-15年EPS分别为0.40/0.67/0.83元(原预测为0.40/0.63/0.77元),目标价20.00元,对于14年30XPE,维持“买入”评级。 ◆风险提示:收购公司整合不达预期。

◆事件:公司公告拟收购上海交联药物研发有限公司100%股权。公司副总裁刘彦君先生及其配偶陈宝英合计持有上海交联100%股权。 ◆在研产品市场空间大 上海交联是一家从事抗体偶联药物开发的专业公司,主要在研产品有T-DM1和CD30-DM1。T-DM1是用于治疗乳腺癌的新型肿瘤靶向治疗药物,乳腺癌现在年发病率已经达到54/10万。目前国内仅恒瑞医药申报临床,公司计划在未来2-3年内完成临床注册,T-DM1作为赫赛汀的仿制药,未来有望成为赫赛汀的替代产品。2010年赫赛汀在中国市场实际销售额超过8亿元,按照每个患者每疗程15万的治疗费用计算,全国只有7,000患者使用了赫赛汀,这主要是由于赫赛汀价格昂贵,患者的经济负担较重,T-DM1作为罗氏的仿制药,成本更低定价更低,未来将成为赫赛汀强有力的竞争品种。CD30-DM1是第一个被批准用于治疗霍奇金淋巴瘤的生物靶向药物,我国霍奇金氏淋巴瘤发病率为0.3/10万-0.5/10万,新发病例逐年上升,预期该药物未来上市后在国内需求可达到5000到10000人,每人每年需要约10剂。 ◆延长产品线,工商业并举。 2013三季报显示,工业方面,公司64个重点产品实现销售收入46.88亿元,此次收购生物医药的举措将进一步增强公司在工业上的布局,有利于提升公司生物医药研发能力,并助于公司未来在高毛利、高产值的抗体药物领域取得领先地位。 ◆收购价格合理,预计2021年后可贡献业绩。 收购价格包括1000万元的固定价款和最高不超过500万元的浮动价款,我们认为收购价格合理。公司两个在研产品已完成小试规模制备和质量研究,预计2016年可获临床批件,2021年可上市贡献业绩。 ◆盈利预测与估值: 因收购上海交联短期不增厚盈利,所以业绩不调整。我们预计公司13-15年的EPS分别为0.84元,0.90元和0.95元,给予13年20倍PE估值水平。对应目标价16.8元,给予公司增持评级。 ◆风险提示:药品降价风险

灵活运用资本市场平台,大战略+执行力 我们认为公司是A股中药企业中战略架构最清晰,执行力最强,且充分利用资本市场进行外延式并购的企业。目前公司已逐步完成全产业链布局,业务上至中药材GAP种植、中药材交易市场,中药材贸易,下至中药饮片、保健品、食品生产研发、自有门店渠道销售、直销、医院、电子交易平台,贯穿中药产业链的上、中、下游,并渗透到中药产业链的各个关键环节,为最大程度整合全产业链资源创造了优势条件。 布局道地贵细药材,垄断上游资源 公司对于贵细药材的资源属性非常明确,公司在上市后一直进行人参、虫草、燕窝等相关品种的贸易以及下游产品的加工和销售,对于其供需关系影响的价格中枢判断有一定经验,近年来,公司利用资本市场快速在人参和虫草两大贵细品种上进行布局,垄断上游资源的同时构筑了护城河,我们认为掌控上游资源是非常正确的战略。 线上线下共发展,或掌握中药材定价权 公司目前的主营业务中中药材贸易占比最大,而中药材贸易盈利的核心在于对药材价格的把握。公司通过不断收购目前旗下拥有包括亳州、普宁、玉林数个大型中药材交易市场,而这几个市场交易规模超过全国的一半。公司从中药材市场建设开始,未来将参与到中药材市场的经营管理中,同时为交易各方提供仓储、物流、质检等第三方服务,可以最大程度接近中药材交易环节,或将拥有市场的一手量价数据,对上游资源的掌控加虚拟平台的设立,可能更有利于公司判断中药材价格走势,乃至未来对中药材具有一定定价权。 人参全产业链战略布局 公司在人参这一资源上构筑了GAP种植、饮片保健品和食品加工、销售的完整产业链,GAP种植从源头上保证品质和原料供给,深加工提升产品附加值,销售保证产品放量。根据我们测算公司人参贡献利润将逐年增长,到2016年或超过6.4亿元,康美目前净利润14亿元,人参未来利润贡献接近于半个康美,而随着其他贵细药材等经营管理模式的跟进,未来贵细药材部分业务将为公司带来丰厚的回报。 盈利预测和估值。我们认为公司基本面平稳,全产业链发展,13-15年每股收益分别为0.90元、1.22元和1.48元,给予13年27倍PE估值水平,对应目标价24.30元,给予公司买入评级。 风险提示。中药材贸易增速下滑;人参食品推广不及预期。

◆健胃消食片明年增长30%以上,毛利率提升 未来公司将发力竞争消食片县级以上市场,途径一是增加广告投入促进消费者自主选择江中;途径二是加强消食片终端截留的管理。13年消食片含税收入预计10亿元,我们预计14年有望重拾14亿元市场,增速在30%以上。除了销量增长,消食片的毛利率受益于太子参降价将提升,明年太子参将跌至50元,相比于过去的180元/公斤便宜了130元,在明年2亿多的销量下,将增加约1.2亿元的毛利。 ◆参灵草产能无虞,静待业绩释放 公司参灵草生产线建设投入3.8亿元,生产设备从德国进口,自动化程度和洁净度高,具备每天生产1亿产值的产能,全部达产后预计能实现300亿产能。参灵草主要定位为两类人群,一类是针对亚健康群体的日常滋补,缓解疲乏,调理“三高”病症;一类是针对恶性肿瘤的手术后康复,延长患者生命。针对前者,主要通过广告宣传,团购,经销,口碑相传。针对后者,公司与军科院二所合作,在301武警医院做临床推广,未来寄予于病人间的口碑相传,并逐渐推广至其他医院,这是公司目前采取的重要手段和措施。 ◆加大食品研发力度,未来将继续投入食品 公司食品研发主要放在集团,但是未来产品成形后将注入江中药业。目前公司在产品上已经酝酿了80-100个品种,包括饼干、饮料、八宝粥、苦瓜水、黑木耳等。猴菇饼干作为具备保健功能的食品,具有养胃功能,在网上试销受到好评。为了促进食品销售,公司新建了一个团队专门负责食品的促销和推广,并且也将投放广告进行大力宣传。我们认为食品有望成为公司未来2-5年新的增长点。 ◆盈利预测与估值: 关键假设:公司太子参年采购量为1800吨,平均分配在四个季度;2012年采购均价为180元/公斤;2013年四季度采购单价为 50元/公斤,2013Q4公司开始采购50元/公斤的太子参;2014--2015年采购单价为50元/公斤。我们预计公司2013-2015年eps为0.69、0.88、0.94元,以2014年25xPE合理估值,公司6个月目标价格22.00元,给予公司“增持”投资评级。 ◆风险提示:经济下滑影响保健品需求

基地资源+工业、小包装、超微饮片驱动内生增长,积极寻求收购突破运输半径。 公司积极向上游延伸,在云南香格里拉、宁夏隆德六盘山、南充等地建有中药材GAP种植基地,实现中药饮片的产业链一体化。公司自有饮片主要是工业饮片,基数不大,毛利率20%,相对于主要面对医院的沪憔较低。公司于今年5月以12.86倍PE收购沪憔药业70%股权,Q3开始并表且为公司贡献业绩,我们预计全年并表后对公司业绩影响为0.11元左右。公司还持有湖南春光九汇7.98%股权,进行超微颗粒的生产,预计今年对公司业绩贡献尚小。由于饮片业务有一定运输半径,需求大的医院可能需要每3天配送一次,因此公司如果意图异地扩张,外生性扩张是必经之路。 抗病毒稳定增长,成本上升或可提价。 抗病毒口服液收入占比最大,12年实现收入4.35亿,目前在全国23家抗病毒口服液厂商中排名第一,市占率60%,相对而言是较成熟的高基数产品。目前医院和OTC销售占比约1:3,省内外销售占比约8:2,前三季度省内累计增长10%,由于省外基数仍低,今年全年我们预计增长10%左右。公司销售策略是通过中标后进入医院,由医院带动OTC销售。近期部分原料涨幅较大,公司已调整抗病毒的供货价,目前最高零售价19.1元/盒(10支装),公司正在争取将最高零售价调高。 橘红受益基药扩容未来或量价齐升,九极小儿化食尚需培育。 12年橘红系列实现收入8553万,我们预计今年全年实现收入1.1亿左右,年内最高零售价有望调价,同时近期该产品进入广东省基药增补,不考虑提价,我们预计明年收入增长40-50%左右,该品种有望成为继抗病毒后又一重磅品种。小儿化食作为独家品种进入新版基药,明年有望在低基数上实现快速增长。九极目前人员尚少,扩张计划进行中,由于目前许可在广东省内,产品种类也相对较少,因此还在培育期。 盈利预测和估值。 抗病毒未来高基数上稳定增长,橘红和小儿化食有望成为潜力重磅产品,九极市场容量大,静待业绩释放,我们预计13-15年公司的eps分别为0.40元、0.58元和0.76元,给予14年40倍市盈率,目标价23.20元,给予“买入”评级。 风险提示:直销市场拓展不成功风险

事件:公司经营和清热解毒中药注射剂行业研究 三期工程接近尾声,预计2014年1季度投产:目前公司三期工程已完成预期建设目标,进入装修、设备安装、调试以及新版GMP 认证准备阶段。公司三期项目设计产能为年产片剂1亿片、胶囊剂1亿粒、口服液5000万支、针剂5000万支。三期工程投产后将解决公司目前痰热清注射液产能不足的情况,我们预计注射液产能在2016年完全达产。三期工程主要是为扩大痰热清注射液产能,同时为为痰热清胶囊、痰热清口服液等新产品上市生产做好准备。 医院覆盖稳步推进,销售费用率逐步降低:公司痰热清注射液主要在二级以上医疗机构使用,目前覆盖医院约3400家,销售人员600多人。公司销售全部是自营销售队伍,不做代理。公司对于医院覆盖做了合理规划, 考虑到产能限制,每年新增医院覆盖约200-300家,销售人员也是同比例增加。随着公司销售规模逐步扩大,医生对痰热清认知度提高,公司销售费率保持下降趋势,我们预计2013年销售费用下降到50%(2011年52.7%、2012年51.7%)。 痰热清进入6省市基药增补,胶囊剂型预计年底获批:我们认为痰热清依然还有很大的市场空间。预计2013年痰热清增长22%,销售规模突破13亿元,未来市场空间超过20亿。公司非常重视地方基药增补政策,主要是考虑到卫计委将出台的基药在各级医院的强制使用比例政策,借力基药市场继续扩大痰热清销售规模。对于二级以下医疗机构的基药市场铺货暂时不是重点,主要是是考虑到痰热清临床使用的安全性。目前痰热清注射液已经进入重庆、广西、吉林、辽宁、新疆、广东等省份的基药目录。痰热清胶囊剂型已进入最后审批程序,有望年内取得新药证书和生产批件。痰热清胶囊剂型将与注射剂形成销售互补,有利于痰热清在临床上的学术推广。考虑到痰热清胶囊还需做医保工作,因此短期不会有盈利贡献。 给予“增持”评级:我们预计公司14-15年痰热清依然能保持20%增长,预计公司13-15年eps 为0.60、0.76、0.92元,分别增长30%、27%、21%,给予公司“增持”投资评级,目标价格17.50元(对应14年23xpe) 风险提示:发改委中成药降价

四季度销售收入环比增长较为确定,产能无瓶颈。 一般一季度涉及春节元旦,公司销售收入二季度优于一季度,而下半年又优于上半年。由于三季度西班牙、葡萄牙法国等国休假较多影响公司外销数据,内销持平,因此今年四季度收入环比增速增长较为确定。坪山基地计划明年年底正式投入使用,明年年底制造以及研发会搬去一部分, 产能上基本没有瓶颈。 收入结构上明年外销将好转,传统产品妇产科和监护增速20%左右。 12年年报显示公司产品仍以外销为主,内销和外销的占比约为35:65左右,虽然内销定价高导致毛利率略高,但费用率相应也高,因此实际利润率与外销差别不大,我们预计受益于欧美市场外销好转,明年收入结构上外销市场增速将高于内销市场。公司传统产品心电、妇幼保健和监护中, 除心电线增长较为平缓外,我们估计其余两块业务增速超过20%。目前妇幼保健的重点是产科,全国市场份额第一,在国际市场上也处于一线品牌, 但该类产品市场份额有限,因此公司通过阴道镜、cooper 公司的高频leep 刀代理等业务向妇科拓展,目前拥有10多家标杆医院。插件式监护仪由于取得注册证较晚,预计明年可为公司贡献2500-3000万收入。 看好POCT 以及彩超未来放量。 目前国内三甲医院除急诊配备1-2台外POCT 血气分析仪之外,ICU 等科室也常配备1台,其他潜在可自行配备的科室包括麻醉科、心胸外科、心内科、移植病房以及各科室的ICU,市场容量相对较大。公司现阶段销售重点暂放在海外,目前已经有生产了两个批次的产品,用于销售、参展以及试用,我们预计这块业务今年收入贡献有限,明年起或贡献千万级收入,公司将通过POCT 血气以及后续包括心肌酶谱标志物、血糖等其他产品逐步进入IVD 行业。公司上半年超声实现收入2100万左右,全年我们预计将实现收入5500万左右,其中彩超占比将从去年90%上升到50%左右。 盈利预测与估值 我们维持13-15年0.47元、0.66元和0.98元的盈利预测,考虑到传统产品增长稳定,POCT 和彩超明年开始都有望逐步放量,我们认为公司在2-3年内主业都有望维持较高增长,且公司账上现金近10亿,如有合适的项目,也会进行外生性并购,目标价33元,维持“增持”的投资评级。 风险提示:新产品推广低于预期

事件:9月份三七产新后,价格从700多元下跌到500元,大幅降低了公司三七采购成本压力。复方血栓通入选基药后,目前大部分省份还没有开始招标,积极影响将在2014年体现。 三七价格下降趋势确立,业绩弹性大增:9月产新后,春七价格从700多元的高位下跌到500元。我们估计公司三七采购量在200-300吨左右,2013年采购成本在700元左右。2013年由于采购价格高企,对公司盈利影响很大。我们判断目前春七采收基本结束,三七价格维持在500元左右。明年2月份冬七上市,价格将继续下滑到400元左右。目前市场和企业的三七库存较低,未来会有补货的动作。如果假设公司三七用量为300吨,2014年采购均价450元,税后增加盈利约6300万元,增厚eps0.17元。我们认为本轮三七盛宴已经结束,2015年价格降将继续走低。 复方血栓通等待基药放量,脑栓通将成为大品种:复方血栓通胶囊在2012年入选国家基本药物目录,由于基药招标进程较慢,2013年复方血栓通在基药销售增量并不明显。目前基药完成招标的省份只有北京,重庆等,我们判断基药招标2014年大规模开始,复方血栓通增长亮点将是基药市场。我们预计2014年复方血栓通收入增长超过25%。脑栓通2009年新入医保,2012年销售估计约5000多万元,2013年增长很快,并入选了广东省基药。脑栓通主要用于风痰瘀血痹阻脉络引起的缺血性中风病。国内中风病用药市场规模很大,我们预计2014年脑栓通依然保持高增长,销售过亿,未来脑栓通市场规模超过5亿元。 看好公司营销架构调整:公司在2012年开始做营销架构调整,最大变化是把招商代理独立出来,把更多的区域和品种放给有能力的经销商去做。复方血栓通入选基药,脑栓通入选医保,需要迅速抢占市场。但是公司历史上销售偏重省内,如果省外自建队伍,时间成本很高,发展代理商符合公司实际的经营情况,我们对此表示认可。 给予“买入”评级:我们预计公司2013-15年eps为0.58、0.84、1.08元,盈利分别增长15%、44%、29%。我们认为公司在药品降价和严查商业贿赂大环境下,2014年能够依靠复方血栓通基药和脑栓通快速增长,以及三七采购成本降低保证业绩增长。我们给予公司“买入”投资评级,目标价格27.80元(对应2014年业绩33xpe) 风险提示:发改委中成药降价超预期

主要观点:我们认为公司业绩进入拐点期,发展战略支撑中长期持续发展。从经营状况来看,公司拐点已现,14 年有望消化过去几年的乙肝检测限制、出口下滑、新产品推进慢等不利影响。从发展战略来看,在IVD 行业深度报告中我们已经论述了IVD 未来的产品趋势是产品升级、齐全产品线,增加市场份额的手段是牢牢把握客户需求,公司长期发展战略符合这一状况,我们看好公司在产品和渠道上的改变和布局。 酶免国内稳步增长,出口业务全面恢复。 国内:由于医院医保控费压力以及部分地区双控双降、按病种收费等, 酶免作为疾病初筛方式性价比高,与化学发光等中高端替代产品相比仍有一定生存空间,未来随着诊疗人次增长(每年约7%-8%增长率),酶免试剂将稳步增长,科华作为酶免龙头国内业务预计也将稳步增长,2013 年增长率预计7%。出口:公司出口国家由之前的22 个扩展到38 个,13 年预计贡献6000 万,14 年按照现有新订单情况预计将继续增长。 战略上重视产品研发,14-15 年新产品推进加快。 公司重视研发,在产品上深耕细作,战略一是产品升级,如推出新一代免疫产品化学发光和核酸诊断,升级产品总体定价更高这将提升公司产品均价; 战略二是齐全产品线,如不断扩充生化产品品类,发展POCT、干化学等,这将直接带来产品量增。公司目前在研108 个产品,化学发光30 个,生化30 多个,14-15 年新产品推进速度较13 年明显加快,14 年预计 8 个发光产品、18 个生化产品上市,15 年预计30 个新产品上市,我们看好公司新产品上市带来的增长空间。 “仪器+试剂”销售策略灵活,牢牢把握客户需求 仪器投放可以绑定客户未来几年购买试剂,投放仪器是公司目前占领市场提高市场份额的主要手段,为了进一步促进仪器投放,公司一是自己培训销售人员推行仪器捆绑策略;二是选择优质经销商;三是提高经销商投放积极性, 公司未来可能加大对经销商资金支持或者采取更灵活的合作方式。 盈利预测与估值: 考虑到公司管理层激励问题逐步解决,根据我们的盈利预测,公司未来三年EPS 分别为0.61 元,0.75 元和0.92 元,给予13 年30 倍PE 估值, 目标价18.3 元,给予公司买入评级。 风险提示:血筛核酸检测经费保障尚不明朗。

事件: 公司公告通过增发和现金方式收购艾迪尔医疗器械有限公司80%股权,收购对价为5.28 亿元。具体收购方式:(1)金象公司持有的艾迪尔50%股权以向金象公司非公开发行股权方式支付;(2)金象公司、李薇和王秀琴分别持有的艾迪尔5%、10%和15%股权以现金对价1.98 亿元支付。同时拟向不超过10 名其他特定投资者发行股份募集本次交易所需现金对价,募集资金不超过本次交易总额的25%,若配套融资不足支付现金对价, 凯利泰自筹资金补足。 产品品种和渠道互补性强,完善骨科植(介)入器械布局: 品种上看:骨科植(介)入器械主要包含三类,分别为:关节类、创伤类以及脊柱类骨科植(介)入器械。爱迪尔产品线涵盖创伤类和脊柱类两大骨科植(介)入器械细分市场中的大部分品种。12 年创伤类和脊柱类产品收入分别为7556 和1628 万元。凯利泰原有产品以脊柱椎体成形微创介入手术系统为主,12 年产品收入为1 亿元。两公司产品同为骨科植(介) 入类器械。收购后公司在该细分领域完成高中低端产品覆盖。 渠道上看:创伤修复类器械在各级医疗机构中应用较为广泛;而脊柱类器械对医疗技术要求较高,多集中于大型及中心性医疗机构。销售渠道上具有重合及互补性,销售在做“加法”的基础上,协同效应明显。另外收购完成后,对于省级招标中销售量指标的考核也更具有优势。 收购价格合理,增厚公司业绩: 收购对价对应艾迪尔13 年PE 为13 倍,低于最近12 个月内完成的器械领域创生、康辉公司33 倍和37 倍估值,收购价格合理。爱迪尔12 年收入和净利润分别为9682 和4078 万元,与凯利泰相当。收购协议预测爱迪尔13-15 年扣非净利润增速为15%。考虑凯利泰在骨科器械渠道资源优势, 我们认为收购后艾迪尔盈利预测目标较为保守。公司预计14 年4 月份完成收购事项和业绩并表。按照公司收购报告盈利预测,并表后预计对母公司14、15 年EPS 增厚0.46、0.51 元。 盈利预测: 收购事项预计14 年4 月份完成,暂时不调整我们的盈利预测,维持13-15 年EPS 分别为090/1.23/1.65 元。参考医疗器械相关公司,考虑到收购溢价,给予14 年45 倍PE,目标价55.35 元,给予“增持”评级. 风险提示:收购进展缓慢风险、器械招标导致价格下降风险。