事件： 2021Q1公司实现营业总收入 53.03亿元，同比增加 37.95%；实 现营业利润 19.58亿元，同比增加 30.64%；实现利润总额 19.57亿元， 同比增加 30.73%；实现归属上市公司股东的净利润 16.95亿元，同比增 加 33.66%，业绩符合我们预期。 市场 Q1延续活跃，驱动业绩增长。 2021Q1证券市场延续 2020年活跃 趋势， 根据 wind 统计， 2021Q1全部 A 股成交额同比增长 9.8%， 投资 者对证券金融信息的需求增加， 导致公司销售收款相应增长。 此外， 2020年末公司预收货款有所上升， 2021Q1期内满足条件后确认的营业收入 同比有所增长。 2020年期末公司合同负债达到 9.48亿元，其他非流动 负债达到 1.41亿元，相比 2019年期末有明显增长（同比预收账款及其 他非流动负债）。 公司 Q1实现毛利率 83.74%，同比基本保持稳定。 加大研发投入， 新客户及场景值得期待。 2021Q1公司研发费用同比增 长 36.34%， 公司期内通过加大技术应用、产品服务研发创新投入，进 一步提高公司的技术优势。 公司通过优化整合股票、基金、期货、保险 等业务的协同发展，打造多元化、个性化、品种多、更迭快的智能理财 服务平台， 看好公司向综合性金融信息服务平台的升级。同花顺 AI 开 放平台目前可提供 40余项人工智能产品及服务，应用于证券、基金、 银行、保险、高校、企业、科研院所、政府部门等多个行业， 未来有望 形成新的盈利增长点。 iFinD 产品已升级演变成提供投研一体智能化解 决平台，面向用户提供金融大数据、企业库、产业图谱、研报自动化生 成、舆情监控、买方标签研究体系等一整套智能化解决方案，技术实力 和功能处于业内领先。 加大销售推广， 品牌影响力进一步提高。 2021Q1公司销售费用同比增 长 50.46%， 公司积极利用新媒体平台，为公司的产品及服务进行传播 推广，品牌影响力进一步提高。 合同负债环比继续保持增长。 截止 2021Q1期末，公司合同负债达到 10.73亿元，环比 2020年期末新增 1.25亿元,持续看好公司产品力的提 升及竞争壁垒的加固，带来增值付费用户的持续增长。 我们维持公司 2021/2022/2023年盈利预测分别为 23.6/28.4/33.4亿元， 对应 PE 分别为 25/21/18倍， 看好金融 IT 服务赛道长期增长潜力及中国 权益投资时代红利，维持公司“买入” 评级。

权益市场快速发展下，公司 2020年归母净利润符合我们预期， 21年一 季度超市场预期： 1） 截至 2021年末， 公募基金总净值规模达 20.2万亿 元（同比+37%），权益基金净值占总规模 33%达 6.7万亿； 截至 2021年 3月 31日，公募基金总净值规模达 21.8万亿元（同比+31%），权益基 金净值占总规模 33%达 7.2万亿。 2） 权益市场发展的黄金时代， 公司的 基金及证券业务保持高增长， 驱动 2020年东方财富归母净利润同比 +161%至 47.78亿元； 2021年 Q1归母净利润 19.11亿元，同比大幅增 长 119%。 3） 公司基金业务收入约 6成来自基金代销的尾佣及销售服务 费， 天天基金推进业务创新和差异化发展，提升一站式线上自助理财服 务能力。 截至 2020年 12月末，东财基金代销规模同比大幅增长 97%至 12978亿元， 其中非货币型基金销售额同比+86%至 6991亿元， 带动东 财基金销售收入同比+140%至 29.6亿元。居民财富持续增长+互联网用 户持续扩大， 我们预计未来东财基金保有量将稳固提升。 可转债补充运营资本， 我们预计证券经纪、 两融将继续保持高增长： 1） 2020年市场股基日均成交额 9036亿元（同比+62%），公司发挥互联网 财富管理生态圈和海量用户的核心竞争优势，截至 2020年 9月末，公 司经纪业务市场份额提升至 3.22%（ 2019年 6月： 3%），公司经纪业务 净收入同比+78%至 34.5亿元。 2021年一季度市场股基交易额达 10748亿元，同比+18%，公司经纪业务市占率的稳步提升（据 Wind 数据，西 藏地区股票交易额市占率 1/2/3月分别为 2.84%/2.89%/3.13%）带动其经 纪业务净收入达 10.47亿（同比+44%）。 2） 2020年东财证券实现利息 净收入 12.6亿元，同比+88%，融出资金较年初+89%至 301亿元（显著 高于沪深市场两融余额增速 58%）， 2020年两融业务市占率为 1.82%（ 截 至 2021年 3月 31日，两融市占率达 1.99%）， 我们预计可转债的发行 将助力两融经纪业务进一步扩张。 成本率继续下降平台规模效应显著， 看好财富管理新时代： 1） 2020年 公司营业成本率大幅下降（从 2018年 72.8%降至 36.7%）， 管理费用率 （管理费用/营业收入）降至 17.8%（ 2019： 30.1%） 平台运营效率显著 提高，带动利润实现高增， ROE 大幅提升至 17.58%（ 2019年： 9.92%）。 2） 随着东财基金代销市占率提升，公司正式切入财富管理市场，看好 公司在财富管理领域展现高流量、低成本、优质服务三大天然核心优势， 未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将有大幅提升。 盈利预测与投资评级： 我们预计随着权益市场进入黄金发展周期，公司 零售财富管理业务进入良好发展时期，我们上调 2021-2022年归母净利 润预测 60.78/71.81亿元至 67.01/84.61亿元，对应 2021-2022年 EPS 从 0.71/0.83元调至 0.78/0.98元。可转债发行公司资本实力增强推动证券 业务进一步扩张，我们预计 2023年归母净利润 100.14亿元，对应 2023年 EPS 1.16元，当前市值对应 2021-2023年 P/E 39.87/31.58/26.68倍， 维持“买入”评级

集团： 归母净利润、营运利润双升，客户经营协同效应显著。 后疫情时 代， 公司经营逐步企稳，归母净利润与营运利润均实现了稳健增长。 2021Q1公司实现归母净利润 272.23亿元，同比增长 4.5%；剔除短期投 资波动偏差后的归母营运利润同比增长 8.9%至 391.20亿元；年化营运 ROE 维持于 20.0%的较高水平。客户经营方面， 2021Q1公司个人客户 数超 2.20亿，同比高增 7.9%，其中 38.3%的个人客户同时拥有多家子 公司合同， 占比同比增长 1.3%； 此外，公司团体业务综合金融保费规 模 44.00亿元，同比增长 24.4%， 金融生态圈的协同效应进一步增强。 寿险： “渠道、产品 1+4”改革逐渐开花结果，新业务价值回暖明显。 2021Q1公司寿险业务实现新业务价值 189.80亿元，同比增长 15.4%， 具体来看： 1）代理人产能提升，新单规模增长明显。 得益于公司积极 备战开门红与新旧重疾险产品切换带来的销售刺激， 2021Q1公司用来 计算新业务价值的新单保费 605.27亿元，同比大幅增长 23.1%。同期， 公司个险代理人规模为 98.6万人， 较年初下降 3.7pct，主要系公司在渠 道改革下坚持有质量的人力发展，主动淘汰低产能代理人所致。人力规 模虽有所缩减，人均产能提升明显， 2021个险新单保费 511.8亿元，同 比增长 19.1%。 2）疫情影响尚未完全出清，新业务价值率略有下滑： 因疫情对于公司高价值率长期保障型业务的影响未完全消除，消费需求 恢复仍需时间， 2021Q1公司新业务价值率31.4%， 较去年同期下降2pct。 产险： 疫情与车险综改冲击较大，业务规模短期承压。 2021Q1公司产 险业务实现保费收入 661.75亿元，同比下降 8.8%，其中车险/非车险/ 意健险保费分别为 426.38、 182.97、 52.40亿元，同比分别变动-8.8%、 -15.8%、 +28.5%，短期仍受疫情与车险综改的影响。 整体而言， 公司 产险业务在压力下仍保持了业务品质的的优良，产险综合成本率95.2%， 同比下降 1.3pct；实现净利润 51.19亿元，同比增长 15.2%。 同期， 公 司总/净投资收益分别为 239.07、 368.20亿元，同比变动-7.8%、 +15.1%； 年化总/净投资收益率分别为 3.1%、 3.5%，同比分别下降 0.3pct、 0.1pct， 主要系资本市场震荡、市场利率波动及减值计提增加等综合因素所致。 盈利预测与投资评级： 行业短期因开门红步入尾声叠加市场对于新重疾 险产品的上线仍处于消化期， 3月行业负债端有所承压。 但长期来看， 重疾险仍有巨大市场，行业资产和负债两端也将迎来趋势性改善，着重 关注今年二季度行业渠道增员情况及新重疾产品的市场接受度。经历多 年的渠道升级和产品结构调整， 中国平安“1+4”改革计划已逐步开花 结果，将为其在行业短期阵痛中打造宽阔的护城河。长期来看， 公司产 品结构和渠道实力为行业最优秀代表之一，综合金融和科技实力突出， 看好长期价值。预计公司 2021-2023年 NBV 增速分别约为 15.8%、 19.2%、 17.8%，当前 A 股、 H 股 21年 P/EV 估值分别为 0.88、 0.85倍， 维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年年报，实现收入 216.91亿元，同比增长 2.85%； 归母净利润 22.74亿元；扣非后为 22.45亿元，同比增长 22.14%，符合 我们预期。 分红：重组以来首次大手笔分红，揭开价值发现新序章： 2020年归母 净利润为 22.74亿、母公司净利润为 51.72亿，弥补以前年度累计亏损 后剩余 9.19亿，提取盈余公积金以后可分配利润为 8.27亿元。按照每 10股派发现金红利 2元计算，合计派发现金红利 7.56亿元，占比可分 配利润 91.36%， 高分红比例。 成长：苏晋能源+射阳港项目锁定成长，能源“一张网”战略提升盈利 能力： 截至 2020年年底，公司控股装机容量为 1443.7万千瓦，其中已 投产 1377.7万千瓦（煤电容量 1118.5万千瓦、燃机容量 259.2万千瓦）， 2020年完成发电量 551.32亿千瓦时，同比增加 8.13%。 1）苏晋能源：旗下的三家火电企业位于山西省煤炭资源最为丰富的晋 北地区，均为紧邻煤矿建设的坑口电厂，燃煤通过皮带方式直接从煤矿 进入电厂输煤系统。三家火电企业所发电力经“雁淮直流”直接送往江 苏电力市场消纳，发电量能够得到有效的保障，发电利用小时较收购前 上升明显。 2）射阳港电厂： 100万千瓦燃煤发电机组扩建工程获得江 苏省发改委核准，我们预计 2021年开工建设。 3）能源“一张网”战略： 根据公司官网，公司将优化整合能源相关机构、人员、职能、模式，全 面贯通煤炭采购、销售、港口、售电、生产计划、发电等各产业链，做 到“以售定电、以电定产、以产定煤”。 空间：顺应碳中和目标和方向，积极布局清洁能源+储能业务： 1）能源业务方面，公司积极响应国家碳达峰、碳中和宏观目标，通过 节能技术改造、加强环保设施运行维护等手段，不断提升现役机组能效 水平和环保水平。考虑和探索抽水蓄能、化学储能、氢能等业务的可能 性，并在碳捕获等方面积极储备相关技术和人才。 2）信托业务方面， 公司将合规管控放在首位，以服务实体经济为宗旨，在货币市场、资本 市场和实业投资领域为客户提供定制化的服务和产品，积极探索开展与 碳交易绿色金融创新相关的业务，提升盈利模式转型。 盈利预测与投资评级： 我们将 2021-2022年 EPS 从 0.61/0.65元调整至 0.64/0.68元，预计2023年EPS为0.7元，对应2021-2023年PE为11/10/10倍，考虑到公司能源一张网的盈利能力， 维持“买入”评级。

市场化机制优异研究实力强，混改标杆加速崛起： 1） 混改标杆，市场 化机制优。 天风证券成立于 2000年，总部设于湖北省武汉市，是一家 拥有证券全牌照的全国性综合类上市证券公司。 2012-2015年天风证券 经历四轮增资扩股， 2012年公司完成股份制改革后，从仅拥有单一经纪 业务的区域性券商变身为混合所有制的全牌照综合性券商，先后增加了 融资融券资格、证券保荐资格、代销金融产品资格和向期货公司提供中 间介绍业务。 2） 作为混合所有制改革标杆， 截至 2020年 Q1~3公司不 存在控股股东和实际控制人，股权较为分散，股东结构多元。 国资实力 背景+民营机制活力优势互补，公司在优异的市场化机制下迅速发展壮 大。 3） 公司整体业绩表现优异， 业务结构均衡发展。 截至 2020Q1~3， 公司业绩触底反弹，实现营业收入 34.32亿元（同比+39.39%）、 归母净 利润 7.02亿元（同比+262.34）， ROE 达到 4.65%， 综合规模已基本跻身 准中型券商行列。 经纪、自营、投行是拉动公司业绩的“三驾马车”，公 司盈利呈现高弹性特征。 经纪业务加速财富管理转型， 机构分仓高增彰显研究实力， 业务协同效 应有望逐步显现： 1）经纪业务： 增量机构客户驱动佣金率+市占率量价 齐升（ 2018年市占率已至 0.61%，较 2016年末上升 36pct.；净佣金率逆 市上升至 0.049%，显著高于行业均值）。公司加速经纪业务的财富管理 转型， 与恒泰证券发挥协同作用（机构+零售），稳步推进资源整合。 2） 天风证券研究所 2016年组建后迅速崛起，以灵活机制+优厚激励吸引明 星分析师加盟，研究实力和影响力大幅提升（ 2020年“新财富”评选中 共 11个团队上榜，研究所获得本土最佳研究团队第五名）， 2020年机构 佣金分仓收入排名 16（ 2015年时排名仅为 78）。依托强大的市场影响力 和号召力，天风证券正着手打造国家级产业研究智库， 提升未来市场的 话语权和定价权，同时孵化战略新兴产业资源，聚合资金、资产、资源 构建金融生态圈，将研究打造成公司综合金融服务驱动力。 资管价值率领先行业，投行整体市占率进一步提升： 1）资管业务： 截 至 2020年上半年，公司资管业务总规模 1495亿，其中集合资管、定向 资管和专项资管规模分别为 589亿、 298亿、 559亿。 费率方面，受市 场整体资管规模低迷的影响， 2020年上半年公司资管业务年化综合费 率为 0.28%（以资管业务净收入/受托管理资金总规模测算， 2019年为 0.426%），但仍大幅领先行业均值 0.139%。 2）投行业务： 2020年公司 投资银行业务市占率有所提升， 截至 2020Q3定增市占率达 0.94%（ 2018为 0.15%）； 债券承销市占率 2.3%（ 2018年： 0.95%）。 投行业务深耕湖 北，实施集团化，行业化战略，提供全方位创新服务， 大力拓展香港的 央企业务，形成境内境外互相引流的协同效应。 3） 受疫情及宏观环境 影响下，公司自营业务在 2020年采用以高夏普率、宏观驱动为主导的 管理思路。 截至 2020Q3实现自营业务收入 12.91亿元，同比增长 41%。 盈利预测与投资评级： 公司立足武汉，依托国资实力+民营市场化机制 高速增长，研究实力强劲，未来有望实现财富管理转型和大投行业务布 局。预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 4.40、 7.53和 9.73亿元， 对应 PE 分别为 75.50x、 44.07x、 34.12x，对应 PB 分别 1.80x、 1.74x、 1.66x。 首次覆盖给予“买入”评级。

事件：公司公告可转债募集说明书资，募资158，亿，为初始转股价为28.08元/股，可转债期限为发行之日起六年，自承销期自2021年年4月月7日至2027年年4月月7日。 投资要点面值总额158亿元可转债发行在即，证券运营资本进一步充实：1）公司公告可转债募集说明书，发行总额为人民币158亿元，发行期限为六年，票面利率递进式（0.2%、0.3%、0.4%、0.8%、1.8%、2.0%）,到期赎回价107元（含最后一期利息）。2）发行6个月后进入转股期，初始转股价为28.08元/股，转股价有15/30+85%的下修条款，另有15/30+130%的有条件赎回条款、30/30+70%+（100+当期利息）的有条件回售条款。3）募集资金将用于补充东方财富证券的营运资金，支持其业务发展，增强其抗风险能力，拟投入项目包括：投入信用业务，扩大两融规模，（不超过140亿元）；扩大证券投资业务规模（不超过18亿元）。 证券业务持续演绎高增长，互联网金融平台发展向好，看好财富管理新时代。1）公司证券业务业绩在市场回暖+市占率提升的双驱动下持续高增，经纪业务市占率从2018年3月的2.20%提升至2020年9月的3.22%，两融业务市占率从2018年的1.03%提升至2020年末的1.83%，证券业务成为公司主要收入来源之一（截至2020年上半年贡献收入占比达62%）。2）互联网金融平台效率持续提升，基金代销业务收入结构进一步优化，截至2020年Q3，尾佣及销售服务费的收入占金融电子商务服务业务收入的比例达54.75%，是公司目前金融电子商务服务业务中最主要的收入来源。3）公司以高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力，流量变现第三层级加速启动，未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面将大有可为，看好财富管理长期空间。 公司基本面良好，可转债投资价值显著且对正股有积极影响。1）东财转2（123041）发行于2020年1月9日，上市于2020年2月14日，上市首日收盘价为129.30元，截止2020年8月27日退市的收盘价为194元，期间最低下跌到125元，最高上涨到224.505元。若投资者于上市首日买入并持有至2020年8月26日（192.01元），收益率为48.5%（参与发行认购的投资者收益率达92%），大幅超越同期上证指数+14.58%的涨幅。2）公司处于客户数量、业务规模快速增长阶段，随可转债发行增强资本实力，证券业务将进一步提升综合竞争力，持续演绎高成长性。我们认为，公司基本面良好，发行可转债补充资本实力，对正股有积极影响，可转债及正股均具有投资价值。 盈利预测与投资评级：公司可转债发行在即，资本实力增强后证券业务进一步扩张，叠加基金上线流量变现第三层级加速启动，坚定看好零售财富管理业务发展前景。预计公司2021、2022年归母净利润分别为48.33、60.78亿元，维持“买入”评级。

事件：集团布发布2020年年报，寿险业务实现新业务价值178.41亿元，对应应VNPS1.85元/股，NBV增速-27.5%；寿险新业务价值率38.9%，同比-4.4pct；产险业务综合成本率较2019年年升上升0.7pct至至99.0%；集团2020红年每股分红1.30元，同比+8.3%；；整体业绩符合市场预期。 投资要点，寿险改革叠加疫情影响，代理人、保费、价值仍承压：受疫情影响，传统的代理人线下展业和基础管理受阻，短期内对寿险业务的影响较大。 此外，公司以“量稳质升”为目标，打造核心人力、顶尖绩优、新生代三支关键队伍的渠道转型计划进入深化阶段。在此背景下，代理人增员与产能释放放缓。2020年公司月均代理人规模为74.9万人，同比下降5.2%；月人均首年保费收入3259元，同比下降22.6%。因代理人的产能释放受到疫情限制，2020年公司个险代理人渠道保费收入1912.91亿元，同比下降2%，占比下滑1.5pct至90.3%；个险新单保费290.35亿元，同比下降26.7%，其中新单期缴保费219.77亿元，同比下降33.4%；寿险业务新业务价值率38.9%，同比-4.4pct；受到新单规模与价值的共同影响，2020年公司新业务价值178.41亿元，NBV增速-27.5%。目前公司正处于转型阵痛期，我们预计随着“长航行动”改革效果的逐渐体现，未来公司价值将保持稳定增长。 车险业务保持稳定，非车险助推产险保费上行:面临疫情导致的新车销量大幅下降及车险综改给行业带来的短期冲击，公司加强客户经营体系建设、加大科技赋能力度、增强续保动能，车险业务品质基本保持稳定。 2020年公司车险保费收入956.70亿元，同比增长2.6%,占产险保费收入的比重较2019年下滑5.3pct至64.8%；车险业务综合成本率97.9%，与去年持平。而非车险业务随着复工复产的持续推进，保费收入实现较快增长，业务占比持续提升。2020年公司非车险保费收入520.64亿元，同比大幅增长30.9%，非车险收入占比提升至35.2%，驱动公司实现产险保费收入1477.34亿元，同比高增11.1%。细分来看，非车险下的健康险、责任险、农业险快速发展，保费收入分别同比大幅增长72.7%/44.1%/44.8%。 坚持价值、长期、稳健投资理念，投资管理能力优异：公司贯彻“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念，一方面坚持延展资产久期，在预期未来市场利率中枢下行的背景下，配置长久期国债与地方政府债，国债、地方政府债、政策性金融债占投资资产比重同比增长1.3pct至17.5%，平均久期为16.4年，同比增加1.2年；另一方面公司积极把握权益市场向上发展的机遇，加大权益资产配置，其中股票和权益性基金投资资产的占比较2019年上升1.9pct至10.2%，取得良好的相对收益。 2020年公司实现净投资收益671.59亿元，同比+9.6%；总投资收益839.97亿元，同比+25.4%；总/净投资收益率分别为5.9%/4.7%，同比变动+0.5/-0.2pct。 盈利预测与投资评级：由于短期疫情给行业带来的冲击较为严重，行业资产、负债两端的修复仍需时间，我们下调公司2021-2022年新业务价值预测284.9/324.4亿元至198.7/227.9亿元，对应21-22年VNPS从3.14/3.58元调整至2.07/2.37元。但短期波动不扰长期价值，长远来看，公司将聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能，坚定推进新一轮改革—长航行动。而行业国际巨头再保险集团的引入与原友邦保险区域CEO蔡强先生的加盟将为长航行动保驾护航。看好公司长期发展，股东回报有望持续得到提升（2020年分红比率高达50.9%），我们预计2023年新业务价值262.2亿元，对应23年VNPS2.72元。当前市值对应2021-2023年A股估值PEV0.71/0.62/0.54倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）长端利率下行超预期；3）权益市场波动。

NBV 增速降幅优于同业， 龙头地位稳固： 1） 开门红提前蓄力叠加“重 振国寿”改革成效，个险 NBV 增速逆势向上。 2020年公司新业务价值 583.73亿元， NBV 增速在疫情冲击和高基数下仍保持稳定，为-0.6%， 降幅远窄于同业，其中个险板块新业务价值 576.69亿元，同比逆势增长 1.2%， 主要系“重振国寿”改革增强公司价值创造能力与公司积极布局 2020年开门红所奠定的较高新单基础所致。 2) NBV 的亮眼增速核心在 于新单规模与价值率的有机统一， 其中 2020年公司新单保费在疫情影 响下仍强势增长 7.0pct 至 1939.39亿元，长险新单保费为 1178.23亿 元，同比+5.4%。 随着改革的纵深推进，公司产品结构持续优化，价值 率逆境中维持稳定。 2020年公司首年期交保费 1154.21亿元，同比增长 5.5%，占长险新单保费的比重继续提升 0.07pct 至 98%。 此外， 特定保 障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升 0.6pct， 且件均保费也有 所提升。 受益于产品结构的改善， 2020年公司个险 NBV Margin 达 47.9%，同比略微下降 1.5pct，总体较为稳定。 保费规模稳步向上， 主动清虚提质， 代理人产能加速释放： 2020年公司 总保费收入 6122.65亿元，同比增长 8.0%，其中寿险/健康险/意外险的 保费收入分别为 4805.93/1150.89/165.83亿元，同比分别增长 7.6/9.0/11.0pct，市场领先地位稳固。 2020年公司总销售人力约 145.8万人，其中个 险板块总销售人力达 137.8万人，同比缩减 14.6%，主要原因为： 1） 疫 情影响线下展业， 代理人收入减少所导致的人员流动； 2） 公司贯彻有 效队伍驱动的策略，严格队伍管理，主动清理低效代理人，改善队伍结 构。虽人力规模有所下降，公司总保费与新单保费的正增长体现了其“一 体多元”销售布局下队伍的质态改善、人均产能的提升与渠道价值创造 能力的增强， 2020年公司个险板块月均有效销售人力同比增长 9.7%。 重塑投资架构体系， 投资能力改善： 2020年公司总投资资产达到 40964.24亿元，较 2019年底增长 14.6%。同年，公司建立市场化的激 励约束机制，投资资产统筹配置能力显著增强。 公司及时把握权益市场 上行机会，优化持仓结构， 股票基金配置比例由 2019年的 11.0%提升 至 11.3%。 2020年公司实现总投资收益 1985.96亿元，同比增长 17.5%； 总/净/综合投资收益率分别为 5.3%/4.3%/6.3%， 同比变动+7/-27/-94bps， 带来投资回报偏差 240.24亿元，账面浮盈 548.62亿元。 盈利预测与投资评级： 短期行业人力规模、新业务价值的修复仍需时间， 我们维持公司2021-2022年新业务价值预测542.4/600.5亿元，对应2021- 2022年 VNPS 为 1.92、 2.12元。 随利率的企稳回升与疫情影响的出清， 中长期行业资产、负债两端有望迎来趋势性改善。 公司“鼎新工程”的 深入推进将继续驱动公司实现规模与价值的共振， 我们预计 2023年公 司新业务价值 662.5亿元，对应 23年 VNPS 2.34元。当前市值对应 2021- 2023年 A 股估值 PEV 0.76/0.67/0.59倍，维持“买入”评级。

总保费规模稳步上升，新业务价值增速为-6.1%，降幅窄于市场预期： “资产负债双驱动”模式下，银保渠道持续扩张， 推动公司保费规模实 现较快增长， 2020年公司总保费收入 1595.11亿元， 同比增长 15.5%； 原保险保费收入口径的银保渠道新单保费 231.6亿元，同比大幅增长 125.4%，驱动总新单保费增长 44.1%至 465.47亿元。 新业务价值增速优 于行业，新业务价值率有所降低。 2020年公司新业务价值 91.82亿元， NBV 增速为-6.1%，表现优于同业，超市场预期； 2020年公司新业务价 值率 19.7%，同比下降 10.6pct， 主要原因为： 1）疫情影响下代理人线 下展业受阻，高价值率产品销售承压； 2） 产品结构变化， 趸交储蓄型产 品的大规模扩张拉低价值率， 2020年银保渠道趸交新单保费 173.6亿 元，同比增长 188.0%；个险渠道趸交新单保费 6.67亿元，同比大幅增 长 3076.2%。 人力规模逆势正增长，人均产能有望得到提升： 2020年，公司优化增员 选才标准，个险渠道人力规模在疫情影响下实现正增长，规模人力达到 60.6万人年，同比大增 19.5%，创历史新高。但因国内疫情反复及线下 大型活动举办的继续受限，优质产能释放速度下缓，月均合格率 23.8%， 同比下滑 9.2pct；月均人均综合产能 2617元，同比下降 22.7%。 2020年公司加大线上营销力度，推行新版基本法管理队伍。我们预计未来随 着疫情得到修复及公司全力支持一线队伍发展的情况下，未来人均产能 有望得到加速释放。 投资端表现优异，驱动内含价值同比增长 17.3%： 2020年公司总投资 资产达到 9656.53亿元，同比+15.0%。 受益于资本市场的回暖， 2020年 公司实现总投资收益 466.64亿元，同比+28.4%；总投资收益率 5.5%， 较去年提升 0.6pct。投资端的优异表现带来投资回报偏差 88.41亿元， 账面浮盈 112.50亿元（较去年继续增加 72.9亿元），助推内含价值同比 上升 17.3%至 2406.04亿元。 此外， 受假设调整等会计估计变更影响， 公司增加保险合同准备金等相关负债，累计减少年度税前利润 116.44亿 元。 公司 2020年实现归母净利润 142.94亿元，同比下降 1.8%。 盈利预测与投资评级： 随利率的稳步回升与疫情不利因素的出清，中长 期行业资产、 负债两端有望持续改善。 公司“资产负债双轮驱动、规模 价值全面发展”战略将继续推动公司人力、新单规模的快速增长及新业 务价值的改善，看好公司长期发展前景， 我们维持 2021-2022年新业务 价值预测 103.4/117.2亿元，预计 2023年新业务价值 135.1亿元，对应 2021-2023年 VNPS 为 3.32/3.76/4.33元。 当前市值对应 2021-2023年 A 股估值 PEV 0.55/0.49/0.44倍，维持公司“买入”评级。

事件：布公司发布2020年年报，实现收入314亿元，同比增长26.5%；归母净润利润108亿元，同比增长20.2%，符合我们预期。对应EPS为为1.19元/股；归产母净资产1291亿元，对应BVPS为为14.22元/股；每股分红0.4元（含税）。 投资要点公司利润符合预期，经纪+投资带动收入增长。1）2020年公司收入达314亿元同比+27%，高于行业增速（24%），主要系经纪业务（136亿，同比+47%）和投资收益（171亿，同比+74%）带动提升，实现归母净利润同比+20.2%至108亿元。2）公司2020年实现自营投资同比+10.7%至102亿元，是公司最主要的收入来源。其中投资收益同比+73.7%至171.1亿元，系2020年权益市场整体向好，公司处置交易性金融工具的投资收益同比+126%至42.1亿元。公允价值变动损益亏损27.5亿元（衍生金融工具亏损74.3亿元），公司以自有资金开展权益类、FICC类及其他金融工具交易，预计未来通过各类交易策略和交易技术降低投资风险并提高回报。3）归母净利润不及收入增速系公司2020年计提信用减值损失同比+81%至13.1亿元，公司基于审慎原则致融出资金减值损失计提13.6亿元（2019转回0.06亿元）。 此外，公司深入开展国际化业务及金融创新业务，2020年全球疫情冲击导致汇率波动，公司汇兑损失8亿（2019：1.5亿元）。 科技赋能推动财富管理和机构服务“双轮驱动”，形成平台化全业务产链。 1）2020年，市场份额增加0.29个百分点至7.82%，经纪业务市占率领跑同业，驱动业绩增长。股基交易额同比+66.20%至34.19万亿元，排名行业第一。公司一直保持信息技术的高水位资金（2020年投入16.6亿元，同比+24%）和人员投入（占总人数的11%），着力构建领先的信息技术自主研发体系。通过“资本参与+业务合作+战略协同”的产业投资新模式构建科技生态圈，有效推动客户规模和客户活跃度增长，线上智能化服务APP“涨乐财富通”月活数达911.5万，位列行业第一，2020年公司基于投顾牌照推出“人+平台”投顾系统“涨乐星投”。2）公司机构业务综合服务解决能力提升，投行业务抓住客户需求深挖业务机会，2020年投行业务净收入达36亿元，同比+87%；IPO业务承销金额同比+258%至240.26亿元，市占率提升至5.11%（2019：2.65%）；债券承销业务重点布局优势产品，持续推进创新驱动策略，承销金额同比+64.5%至5482亿元，市占率达5.45%；PB业务体重塑以客户为导向的全业务链服务体系，2020年基金托管业务规模同比+87%至2458.3亿元。3）资本中介业务发展态势良好，两融业务规模快速提升。母公司两融业务余额同比+84.9%至1241.23亿元，显著高于市场规模增速（58.8%），市场份额达7.67%，整体维持担保比例为302.93%。 2020年公司发布全市场首个开放式线上证券借贷交易平台“融券通”，开启证券借贷行业数字化运营新模式。 股权激励彰显人才战略，海外布局谋划深远。1）2021年3月23日华泰证券公布股权激励计划，拟向813名员工（占总人数的7.7%）授予不超过4564万股限制性股票（占总股本的0.503%。此次股权激励有助于推动公司内部良性竞争，提升核心员工积极性，稳定核心队伍，实现员工与公司利益共享、风险共担，促进公司长期稳健发展。2）公司全面加速布局，跨境联动创造发展新机遇。2020年实现海外收入39.4亿元（同比+48%，占总营收13%）。华泰国际资产规模突破千亿港元，综合实力持续提升，跻身香港中资券商第一梯队；同时继续保持在GDR领域的优势地位并牵头完成长江电力和中国太保的项目发行；2020年12月，华泰金控（香港）成为首家取得伦交所做市商资格的亚洲金融机构。3）子公司AssetMark，资产规模同比+21%至745亿美元，在美国TAMP行业市占率达11%，排名第三，未来将为公司财富管理提供强大的国际化平台，助力全业务链跨境化纵深拓展。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测130.5/158.2亿元，预计2023年归母净利润191亿元，对应2021-2023年EPS为1.44/1.74/2.10元。公司2020年业绩保持稳健增长，当前市值对应2021-2023年PB为1.10/1.01/0.92倍。科技赋能财富管理转型持续推进，平台化、生态化发展打磨全业务链服务体系，海外布局凸显竞争优势，长期看好其长期发展前景维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益；3）疫情控制不及预期。

事件：布公司发布2020年年报，实现收入544亿元，同比长增长26.1%；归母净润利润149亿元，同比长增长21.9%，符合我们预期。应对应EPS为为1.16元/股；归产母净资产1817亿元，对应BVPS为为14.06元/股；每股分红0.4元元（含税）。 投资要点2020年年各项业务稳健增长，大幅计提减值进一步夯实资产质量。1）2020年市场行情回暖，行业整体净利润同比+28%，公司归母净利润同比+21.9%，不及行业增速，系公司大幅计提减值夯实资产质量，整体仍然保持稳健增长态势，稳居行业龙头地位。2）公司2020年大幅计提信用减值损失65.8亿元，同比大幅+248%，主要系公司出于审慎原则，买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加（占当期归母净利润33%），其中买入返售金融资产较2019减少36.07%至392.3亿元，股票质押业务规模逐步压降，预计随疫情影响逐步出清，经济形势的改善将进一步改善资产质量。3）公司2020年实现自营投资同比+12.7%至179亿元，为业绩增长的核心驱动因素，其中投资收益同比+32.7%至248.8亿元，系2020年权益市场整体向好，公司持有交易性金融工具的投资收益同比+70%至155亿元。公允价值变动损益亏损63.9亿元（衍生金融工具亏损212.6亿元），公司着力量化分析和多元策略的探索，预计未来投资将进一步降低对市场单一方向变动的依赖。 市场交易量保持活跃，投行维持领先地位，资管增速稳健。1）2020年市场交易活跃度显著回暖，股基日均成交额同比+61.5%至9036亿元；市场两融余额较年初+57.9%至16190亿元，公司实现经纪业务净收入同比+51.6%至112.6亿元，股票基金交易市占率提升至6.13%（2019：5.68%），预计随公司综合服务能力提升，机构客户占比稳健提升（2020：47%，2019：38%）2）2020年，公司投行业务净收入同比+54.1%至68.8亿元，主要系定增规模同比+49%，市占率显著提升至24.12%，债券承销金额同比+42%至13006亿元。2020年IPO募资总额略有下滑，同比-1.8%至445亿元，境外股权融资方面，2020年公司完成54单境外融资项目，承销金额达52.47美元，资本市场改革深化背景下，中信作为券商龙头有望充分受益资本市场建设和直接融资发展，进一步提升全球市场影响力。3）资管新规去通道大背景下，公司持续优化结构转型主动管理，集合资管计划规模较2019年末增长了101%至2601亿元，资管业务净收入同比+40.3%至80.1亿元（其中集合资管计划的管理费收入同比+147%至12.29亿元）。此外，权益市场火爆背景下，华夏基金管理业务增长迅速，本部管理规模同比+42%至14611亿元，净利润同比+36%至55亿元。 配股增资+海外布局，政策利好下龙头将强者恒强。1）2021年2月27日中信证券公布配股预案，拟募集不超过280亿元用于发展资本中介业务（190亿，2020年公司两融规模达1167.41亿元，占市场份额7.21%，较2019年同期+65%）、子公司投入（50亿元）、信息系统建设（30亿元）和补充其他营运资金（10亿元），此次配股有助于公司夯实资本实力，提升行业竞争力，增强风险抵御能力，为公司战略目标的实现提供强有力的支持。2）2020年公司境外收入达64亿元，同比+29%，占总营收12%（2019：11%）。公司坚持开放竞合，推进国际化经营。2005年以来先后在香港设立子公司、港交所上市和收购里昂证券，2020年境外机构客户达到2000家，成为业内领先的国际业务平台公司。3）2020年资本市场改革叠加政策红利（再融资新规、新证券法和创业板注册制等）为券商发展创造了良好的环境，中信证券作为龙头券商专业能力突出，有望抓住机遇强者恒强。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年归母净利润预测179.2/213.5亿元，预计2023年归母净利润254.5亿元，对应2021-2023年EPS为1.39/1.65/1.97元。公司2020年业绩保持稳健增长，当前市值对应2021-2023年PB为1.39/1.32/1.26倍。随业务版图的不断扩张，叠加监管驱动打造航母级券商导向+再融资新规等政策宽松、资本市场改革与注册制全面推行，长期看好其券商龙头前景维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益；3）新冠疫情控制不及预期。

年报符合预期。实现营收28.44亿元，同比增长63.23%，归属上市公司股东的净利润17.24亿元，同比增长92.05%，实际业绩落在此前预告区间的中间偏上位置，符合预期。对应Q4实现营业收入11.79亿元，同比增长101%，归属上市公司股东的净利润9.52亿元，同比增长117%。 2020年证券市场活跃度增加放大流量价值。2020年公司增值电信增值电信业务较去年增加45.14%，2020年市场平均投资回报增长，投资者对金融资讯需求增加。广告及互联网业务推广服务同比增加80.89%，Q4集中结算，收入占全年比例为41%，利润占全年比例为55%，占比超过2018/2019年。参考wid统计，2020Q1/Q2/Q3/Q4A股市场成交额同比增速分别为47%/10%/129%/76%，全年成交额同比增长62%。 传统软件销售及维护业务也受益于券商需求增加。2020年收入同比增长51.23%，公司技术实力领先，例如作为国家商用密码产品生产定点单位，推出了基于国产密码算法的证券系统，配合多家券商进行证券核心系统的国产化改造，落实国家对证券系统的安全自主可控的要求。 后续关注iFid业务潜力。公司的iFiD产品已升级演变成提供投研一体智能化解决平台，面向用户提供金融大数据、企业库、产业图谱、研报自动化生成、舆情监控、买方标签研究体系等一整套智能化解决方案，技术实力和功能处于业内领先。 增下半年销售基金及资管产品支数新增12%，基金销售业务收入仍然保。持同比较快增长水平。基金销售及其他交易手续费收入同比增长104.82%，主要是由于公司加大基金、黄金等代销业务投入，相应手续费收入增加所致。截至期末，“爱基金”平台共接入基金公司及证券公司156家，较年中新增4家，基金产品及资管产品11,063支，较年中新增1,153支。2020年市场全年新成立基金1,395只，同比增长34%，发行份额同比大幅增长110%，基金第三方代销市场维持高景气。 费用率同比大幅下降。2020年公司销售费用率为10.13%，管理费用率为4.10%，研发费用率为20.58%，分别同比下降1.31/1.94/6.11pct，公司加大了销售及研发投入，截止期末，公司员工总数为4,058人，其中技术研发人员人数为2,456人，占到员工总数的60.52％。 维持“买入”评级。预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为23.6/28.4/33.4亿元，对应PE分别为31/26/22倍，公司当前估值相比可比公司具有较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：竞争日趋激烈风险；互联网系统及数据安全风险;监管风险

事件：布公司发布2020年年年报润，实现归母净利润1431亿元，同比降下降4.2%，应对应EPS为为7.83元/股；期末归属于母公司股东净资产7626亿元，同比长增长13.3%，对应BVPS为为41.71元/股股；值新业务价值496亿元，同比下降34.7%；；值期末内含价值1.33万万亿元，长较年初增长10.6%。 投资要点：集团：归母净利润同比降下降4.2%，营运利润稳定长增长4.9%。公司2020年全年实现归母净利润1431亿元，同比-4.2%，具体来看：1）折现率上限降低，准备金多提影响利润释放：公司2020年评估使用的即期折现率假设为3.01%~4.60%，上限较2019年（3.29%~4.6%）下降28bp，准备金多提减少税前利润191.41亿元；2）营运利润保持稳健增长4.9%：：若剔除投资波动（+103亿元）、折现率变动影响（-79.02亿元）以及税收因素（+13亿元）等一次性因素影响，公司营运利润同比+4.9%，疫情影响下仍然保持稳健增长。 寿险：2020年公司寿险及健康险业务实现归母净利润950亿元，同比-7.4%；新业务价值496亿，同比-34.7%，其中Q4新业务价值67亿，同比-60.7%，具体来看：1）疫情冲击下，新业务价值率下滑：2020年实现用于计算新业务价值的首年保费1489亿元，同比-7.2%，2020年公司首年保费口径的新业务价值率为33.3%，同比下降14.0pct，主要系疫情影响下寿险代理人线下展业遇阻，高价值长期保障型产品销售困难及短储型产品规模增长影响产品结构拉低一定价值率；2）代理人规模缩减，人均新业务价值继续走低：因国内疫情反复及线下大型活动举办仍然受限，传统代理人规模扩张及客户拜访展业继续承压。代理人规模较三季度下滑2.3pct至102万人，人均新业务价值同比显著降低28.4%至4.07万元/年。公司始终坚持有质量的人力发展，重点提升代理人素质，未来将通过AI筛选入口、淘汰低产能代理人，将科技与人员培训深度结合，赋能代理人队伍发展。 财险：疫情冲击下维持稳健，综合成本率优于同业：：2020年公司财险实现归母净利润162亿，同比大幅-29.2%，营运ROE下降8.2pct.至16.4%，系投资收益率受股市波动、市场利率下行等因素影响，有所承压（总投资收益同比+2.2%至184亿，总投资收益率降低0.5pct.至6.1%），以及手续费上升（同比+3.4%）使得所得税同比增加+29.6%至35亿元。 1）承保端盈利有所下降，2020实现承保利润21亿，较去年同比-75.1%；2）综合成本率同比上升2.7pct.至99.1%，仍处于行业领先地位，其中费用率在监管趋严背景下-0.5pct.，但赔付率上升3.2pct.（预计主要系保证险等非车险种所致）。 盈利预测与投资评级：2020年由于新冠疫情影响+渠道和产品转型短期阵痛，导致公司负债端承压。我们判断随利率企稳回升，疫情影响逐步出清，行业资产和负债两端均将迎来趋势性改善。公司经历多年的渠道升级和产品结构调整，转型成果或将逐步开花结果。长期来看，其产品结构和渠道实力为行业最优秀代表之一，集团综合金融和科技实力突出，看好平安的长期价值。预计公司2021年、2022年NBV增速分别约为15.8%、19.2%，目前A股、H股估值分别为0.90、0.88倍2021PEV，维持“买入”评级。 风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）权益市场波动；4）管理层机制变革的不确定性。

公司披露 2020年业绩预告： 预计 2020年归属于上市公司股东的净利润 161,581.57-179,535.08万元，同比增长 80%-100%；扣除非经常性损益 后的净利润 150,459.19-167,176.88万元，同比增长 80%-100%， 非经常 性损益为 5,500-6,500万元，主要为政府补助、投资收益等。 预计基金销售及其他交易手续费业务在下半年增长进一步提速，低基数 下市占率料进一步提升。 根据 wind 统计， 2020年全年新成立基金 1,395只，同比增长 34%，共发行份额 31,199.64亿份，同比大幅增长 110%。 分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4新发份额同比增速分别为 118%/125%/ 240%/21%，虽然 Q4新发行份额增速有所下降，但是结构上股票型及混 合型基金的新发份额全年均保持超高增速，四个季度增速分别为 325%/ 245%/ 368%/ 202%。公司 2019年基金销售及其他交易手续费实现收入 23,516.70万元，同比增长 133.73%，低基数及高行业景气度下，我们预 计公司市占率在 2020年有进一步提升。 增值电信业务及广告互联网推广业务均受益于 2020年市场的成交额高 增长，后续关注 iFinD 业务进展。 根据 wind 统计， 2020Q1/ Q2/ Q3/Q4A 股市场成交额同比增速分别为 47%/10%/129%/76%，全年成交额同比增 长 62%。公司通过加大 AI 技术应用研发、产品创新，进一步提升相关 产品及服务品质，使得用户粘性、产品付费意愿进一步提升，同时由于 部分券商合作业务集中在 Q4结算，导致 Q4同比增速相比前三季度进 一步提升。我们看好 iFinD 未来的成长潜力， 公司的 iFinD 产品已从仅 提供数据阶段，升级演变成提供投研一体智能化解决平台， 面向用户提 供金融大数据、企业库、产业图谱、研报自动化生成、舆情监控、买方 标签研究体系等一整套智能化解决方案，技术实力和功能处于业内领 先。 预计费用率同比下降。 公司前三季度销售费用率、管理费用率及研发费 用率均同比有所下滑，我们判断公司人力、销售等成本增速料将低于收 入增速，预计净利率提升趋势也在 Q4得到了延续，进一步带来业绩弹 性。 盈利预测与投资评级： 考虑到 Q4公司业绩的超预期表现，以及行业层 面基金销售市场的高景气及第三方基金销售平台市占率的持续提升、 A 股市场仍然保持高成交等因素， 上调公司盈利预测，预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 17.09/24.62/31.48亿元，对应 PE 分别为 37/26/20倍，公司当前估值相比可比公司具有较强吸引力，维持 “买入”评级。 风险提示： 行业竞争日趋激烈风险；互联网系统及数据安全风险; 监管 风险

权益市场快速发展下， 东财各项业绩实现大幅增长： 1）截至 2021年 1月 22日，新发基金发行份额达到 3092亿份，同比+192.54%，其中权益 基金占比 94.24%， 权益基金市场进入黄金发展时期。 2）东财电子商务 业务收入来自基金代销的尾佣及销售服务费，截至 2020年 6月，东财 基金代销规模达 5684亿元， 预计 2020年东财基金代销业绩将维持在 16.96亿元~20.06亿元，预计同比大增 328.28%~406.57%。 未来随着权 益基金市场的快速发展，东财基金代销业绩将实现进一步增长。 3） 2020年全年股基日均成交额同比+61.5%至 9036亿元， 公司证券业务整体市 场交易活跃+互联网模式的特色经营模式下， 东财证券业绩大幅增长， 实现 2020年净利润同比+104%至 28.94亿元。 高占有率+可转债发行，证券经纪、两融收入实现双向上： 1） 经纪业务 市占率不断提高促进佣金收入实现持续高增。 截至 2020年 9月末，公 司经纪业务市场份额达到了 3.22%（ 2019年 6月为 3%）。 2020年公司 手续费及佣金收入同比+76%至 29.93亿。 2） 两融市占率稳定提升，资 本业务持续发力。 2020年东财证券实现利息净收入 12.6亿元，同比 +88%，融出资金较年初+87%至 297亿元（显著高于沪深市场两融余额 增速 58%）， 2020年两融业务市占率为 1.83%（ 2019： 1.56%），截至 Q3利息收入排名行业前 20。 2） 可转债助力两融经纪业务进一步扩张。 公 司拟于近期发行 158亿元可转债，用于补充东方财富证券的营运资金， 其中不超过 140亿元将用于扩大两融业务规模、提升市场份额，我们判 断随资本金的补充，公司两融业务和经纪业务有望继续保持高速增长。 权益基金迎来发展黄金发展周期，看好财富管理新时代： 1）当前资本 市场进入黄金发展时期， 权益类基金的规模和资本市场体量有望持续增 长。 2） 东财代销基金规模收入双向上，专业服务巩固流量转化。 2020年，东财基金代销规模超越大部分传统银行渠道，成功打破壁垒。在互 联网平台高客户粘性的背景下，多样化基金品种和基金数据使东财作为 零售财富管理龙头增长较为确定。 3）随着东财基金代销市占率不断提 升，公司正式切入财富管理市场， 看好公司在财富管理领域展现高流量、 低成本、优质服务三大天然核心优势，未来在基金产品创设、投资顾问、 客户资产配置方面将有大幅提升。 盈利预测与投资评级： 公司可转债发行在即，资本实力增强后证券业务 进一步扩张，叠加权益市场进入黄金发展周期，坚定看好零售财富管理 业务发展前景。预计公司 2020、 2021年归母净利润分别为 48.33、 60.78亿元， 维持“买入”评级