投资要点 公司是国内最大的提供整套包装生产线的装备制造企业。目前公司已具备包装设备的自主研发、独立设计、生产制造以及安装调试能力,已形成涉及4大系列、30个品种、386种规格的包装设备的产品体系,是国内最大提供整套包装生产线的装备制造企业。 有望与机器视觉系统集成,打造智能包装大系统集成商。公司2016年3月出资2000万元成立子公司北京永创视觉科技有限公司,用于进行图像采集、分析,机器视觉检测技术、视觉系统集成方面的研发应用。自此,公司开始通过自身研发,开发软件系统等降低成本。结合公司目前已有的基础,随着机器视觉与本次募投项目机器人研发齐头并进,有望实现软硬件的结合,有助于公司产品智能化升级,进一步增强公司产品的市场竞争力,提高公司盈利能力,助力公司发展成为智能包装大系统集成商。 未来发展战略清晰,募投项目加大智能包装研发。公司的总体战略目标是“以先进制造技术为核心,发展成为国内领先、具有国际竞争力的包装设备龙头企业”。公司将在巩固啤酒饮料的市场地位基础上,积极拓展乳品、医药、家电等行业,寻找新的业务增长点,实现为客户提供全生态包装设备解决方案。 盈利预测与投资建议:我们看好公司在后道包装行业的龙头地位,同时公司也在积极布局前道包装装备,有望打造成为包装机械全生态供应商。我们预计,公司16-18年EPS分别为0.26/0.34/0.43元,对应当前股价PE分别为57x/43x/35x,给予“增持”评级。 风险提示:新产品研发不成功;包装机械下游行业市场需求不及预期。

投资要点 事件:公司控股子公司南方增材近日完成了技术合同贯穿件模拟件的材料研发、检验工作,经第三方权威机构的检测,全部性能符合最新技术规格书的要求。 3D打印材料实现突破,为项目产业化提供有力保障。重型金属构件电熔精密成型技术(重型金属3D打印技术)是一种国际首创、革命性的、短流程、低成本、数字化、“近终成型”的重型金属构件成型加工新技术。重型构件的理化性能的提升很大程度上取决于特种金属材料中的微量元素的调整效果,该项目所需的特种金属材料中的微量元素成分的合理配比是该项技术成功实现产业化的重要因素之一。此次公司材料检测性能符合最新技术规格书的要求,表明公司具备供应3D打印原材料的能力,将为3D打印项目的产业化提供奠定坚实基础。 王华明院士持有南方增材31%股权,有望延续其成功经验至本次3D打印产业化项目。公司拥有南方增材科技有限公司51%股权,王华明持有31%股权。重型金属3D打印技术产业化项目的核心技术人员是王华明团队。王华明自1998年以来一直致力于钛合金、高温合金、耐热高强度钢、超高强度钢、金属间化合物合金等先进航空金属结构材料及其梯度材料激光熔化沉积成形工艺、成套工艺装备及工程化应用关键技术的研究,项目成果丰硕,于2015年当选中国工程院院士。我们看好王华明团队的研发实力,其丰富而成功的科研经验有望延续直至本次3D打印产业化项目。 核电3D打印产业化在即,下游应用不局限于核电领域。自从2012 年公司决定进行3D打印技术产业化项目开始,先后收获了喜人的研发成果,核电3D 打印设备现已具备生产状态。目前,全国持有核电生产许可证制造商不超过50家,但无一使用3D打印技术。一旦3D打印实现产业化,则压力容器、蒸汽发生器、稳压器等大量核反应堆中的核心部件,都能通过3D打印进行生产。此外,借助重型金属3D打印技术的优势,公司有望发展3D打印派生业务,如3D打印涂层修复、快速制造等,不断布局3D打印大产业,构造出工业级3D打印生态圈。 盈利预测及评级:预计公司16-18年EPS分别为0.21/0.24/0.27元,对应当前股价PE为87x/ 75x/ 65x,给予“增持”评级。 风险提示:3D产业化失败的风险、核电发展低于预期。

投资要点 “机器人+货架”助力打造智慧物流,将产业链由以生产设备向提供智能仓储柔性解决方案发展。公司目前主要产品分为货架类与智能仓储系统,货架类产品包括立体库高位货架、阁楼式货架、特种货架和一般货架;智能仓储系统包括自动化系统集成、穿梭母车、多层穿梭车、快速输送及拣选系统、高速垂直输送机。高精密的货架制造是公司业务发展的根基,来源于公司20年的制造经验积累;智能仓储系统是公司近年来着重发展的新业务,顺应了仓储市场的智能需求,也拉动了货架的销售。 大力发展仓储运营服务,将价值链由以制造为中心向以服务为中心转移。公司仓储运营服务是为客户提供货品入库质检、存储、出入库,订单拣选、播种包装,包裹分拣等环节所有的物流设备、系统搭建和日常运营服务。仓储运营服务是公司发展的未来,一方面可以促进仓储货架和智能仓储系统销售,另一方面也为公司创造了新的利润增长点。 项目经验、研发能力及资金实力构成公司核心竞争力。知名客户及万余项项目经验打响市场知名度,公司注重技术研发和产品质量管理及控制,公司已获专利41项,起草制定国家标准,研发实力显著。并且,公司资金实力雄厚,收款能力强大,有望发展成为智能仓储综合服务商。 估值与评级:我们预计,公司16-18年EPS分别为0.79/0.88/0.97元,对应当前股价PE为50x/45x/41x,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:穿梭车销量不及预期;智能仓储及运营需求不及预期;定增项目进展不及预期。

投资要点 从机器人单体走向智能产线建设。公司新进入工业机器人领域时,以提供机器人单体为主,随后逐渐拓展至机器人工作单元、智能生产线。智能生产线市场处于起步期,比较符合中国多数工业企业自动化、智能化改造需求的现状,与工业机器人单体相比,中国公司进入难度较低。公司智能产线领域订单逐渐增大,估计已有千万元级别订单。 工业机器人及智能制造系统产品毛利率逐步提升。2015年公司相关毛利率提升至31%;目前,公司工业机器人产品已跨越盈亏平衡点,2015年,子公司埃斯顿机器人实现营业收入8299万元、净利润531万元;随着规模效应的显现,预计毛利率仍有进一步提升空间;我们估计,公司工业机器人及智能制造系统产品毛利率有望提升至35%左右。 交流伺服领域存在较大进口替代空间。在交流伺服系统领域,公司市场占有率不足5%,目前行业大部分市场份额仍被日系、欧美系占据,其中日系伺服以通用型为主,欧美系伺服则更侧重于定制化,公司目前更倾向于走通用伺服的发展道路。由于目前国产化率很低,进口替代空间较大,我们预计公司交流伺服产品仍将保持20%左右的增速。此外,公司由销售单一伺服产品逐步拓展至为客户提供运动控制整体解决方案,也有利于伺服产品的推广。 盈利预测与投资建议:公司依赖传统的技术优势及客户资源优势,有望在工业机器人及智能制造系统领域获得较强的市场竞争力,我们预计,公司2016年~2018年EPS分别为0.46元、0.61元、0.84元,给予“增持”评级。 风险提示:市场需求不足;市场竞争加剧。

投资要点 国内连接器龙头地位稳固。公司专业从事连接器的研发、生产和销售,坚持同心多元化发展战略,一是以连接器为核心,新的应用领域的多元拓展,二是以产业为核心,上下游产业链的纵深拓展,目标成为多领域、多产业齐头并进的平台型公司。 轨道交通连接器将重回增长。轨道交通连接器产品主要应用于铁路客车、铁路机车、城轨地铁车辆、高速动车组。公司动车组连接器市场占有率20%~30%;在动车组及城市轨道交通车辆领域,连接器产品占整车价值的1%~2%,一般在1.5%左右。2015年公司轨道交通板块收入受南北车合并导致项目订单放缓影响,其中动车组连接器受到影响较大,预计2016年增速有望达到30%~50%。 新能源汽车连接器进展顺利。公司的技术优势在于端子及大电流,之前在铁路领域积淀深厚,目标是成为国内前三的新能源汽车连接器品牌,力争3~5年实现5~7亿元的收入规模。子公司四川永贵科技的电动汽车充电接口产品通过了国家轿车质量监督检验中心的强制性检验,并取得了12份强检报告,可以基本覆盖国标2015版GB/T20234所有产品。永贵科技是目前国内电动汽车充电接口生产厂家中第一批拿到强检报告的厂家之一,证明其安全性和可靠性等级达到了新国标要求,同时具备了在新能源电动汽车和充电桩领域市场推广应用的资质。 盈利预测与投资建议:暂不考虑公司收购翊腾电子的影响,我们预计,公司2016年~2018年EPS分别为0.50元、0.63元、0.80元;公司作为国内连接器龙头企业,横跨轨道交通及新能源汽车两大朝阳产业,具备内生与外延增长潜力,给予“增持”评级。 风险提示:轨道交通建设进度低于预期;新产品拓展失利。

Company Profile Nanjing Kangni Mechanical&Electrical Company Limited develops, manufactures and sells doorsystem of rail transport, provides rail transportation equipment and ancillary products andtechnical services. Investment Highlights Market share of Nanjing Kangni’s urban rail door has been over 50% for ten years. Consideringthe Company’s strong control over distribution channels and advantage in production capacityand technology, other competitors are less likely to surpass it. Although price of certain productsslightly dropped (e.g. metro sliding‐plug door becomes CNY 6000 cheaper per unit), NanjingKangni still managed to sustain profit level through enhancing core technical competence. 70% of interior doors on high‐speed trains in China are purchased from Nanjing KangniMechanical & Electrical. The Company started supplying exterior doors in 2014. Output of theproduct registered at 47 trains and 100 trains respectively in 2014 and 2015 (25% market share). It is conducting aggressive market campaigns, intending to raise penetration rate to 50% in thefuture. Foreign manufacturers obtain 70% of all exterior door orders now. Profit margin of interior doors is about 40% (unit price is CNY 20,000‐30,000). As exterior doorsystem is more expensive (CNY 60, 000), we expect Nanjing Kangni to enjoy higher profit ratewith increased sales. Rail transit cars normally run 10 years or 1.2 million km before overhaul maintenance. As over50% of metro doors installed after 2007 are from Nanjing Kangni, we believe it will probablyembrace a new round of rapid rise. Imported products may be replaced with domestic ones inthe process as well, which indicate that the business is going to generate better‐than‐expectedearnings results. Nanjing Kangni Mechanical & Electrical is currently engaged in manufacturing charging ports, wireharness assemblies, high‐voltage connection ports and high‐voltage electricity distributionsystems. We believe it is very likely to conduct M&As to stretch in the industry further. Earnings Forecast and Investment Recommendations: We made EPS forecast for the Company atCNY 0.84 in 2016, CNY 1.19 in 2017 and CNY 1.68 in 2018. Reiterate OUTPERFORM. Potential Risks: less‐than‐expected urban rail projects, intensified market competition.

电梯行业步入白银时代。电梯伴随着房地产一起步入白银时代,新形势下的机遇主要来自以下三个方面:第一,电商模式推动电梯销售从代理向直销转变;第二,后服务市场新发力,在电梯保有量快速增加以及电梯老龄化日益严重的前提下,以安装、保养、维修、改造为后续的工作已经成为行业发展的重要资源。第三,物联网推动电梯技术革新。 公司竞争优势显著。公司大客户战略卓有成效,与世纪金源、万达地产、绿地集团、碧桂园、荣盛地产、海亮地产、远洋地产、上海长峰地产等房企巨头建立长期战略合作关系或重大项目合作,为公司长期稳定发展打下坚实的市场基础;研发能力强,产品自制率超过70%,是公司毛利率远高于竞争对手的重要支撑;公司最新销售的电梯产品,基本都纳入“康力安全云”,通过电梯物联网提高公司的长期竞争力。 收入、利润有望保持稳定增长。2016年一季度,公司营业收入、净利润分别同比增长11.5%、21.4%,公司目前待执行订单较多,尤其是扶梯产品订单充足,预计全年收入增速维持在10%~20%之间,净利润增速维持在20%~40%之间,继续保持较快速度增长。 “电梯+机器人”双主业协同发展。公司在服务机器人领域布局较早,康力优蓝作为国产服务机器人的拓荒者,先发优势显著,虽然短期内难以贡献利润,但是公司将扶持康力优蓝做大做强,以现有电梯主业丰富的现金流培养未来的明星,静待服务机器人产品的技术进步以及市场需求的爆发。 盈利预测与投资建议:我们预计,公司2016年~2018年EPS分别为0.80元、0.98元、1.16元,公司电梯主业稳定增长,目前股价相对定增价倒挂,对应2016年市盈率不足18倍,具有安全边际,给予“增持”评级。 风险提示:房地产投资快速下行;新市场开拓不顺利。

投资要点 城轨车辆门系统强者恒强。公司城轨车辆门系统市场占有率连续十年保持50%以上,考虑到竞争对手及主要客户的实际情况,市场格局比较稳定,发生大幅变化的可能性较小。近年来城轨车辆门系统的价格呈现持续小幅下跌走势,但是公司核心技术水平不断提高,因此实现了毛利率的稳定。 动车组门系统仍有较大进口替代空间。公司内门市场占有率约70%,基本稳定;公司动车组外门系统2014年、2015年销量分别为47列、100列,2015年对应市场占有率约25%;目前动车组外门产品仍被外资占据大部分(约70%),公司处于市场开拓初期。动车组内门、外门售价分别约2~3万元、6万元左右;动车组内门毛利率与城轨车辆门系统类似,估计40%左右;动车组外门系统由于门槛更高,估计毛利率也更高。 维保后市场空间巨大。公司自2007年开始在城市轨道门系统市场的占有率连续多年保持50%以上的份额,公司已经运营的门系统产品将陆续进入大修期。2015年公司维保配件业务首次突破亿元规模,在维保过程中,出现了把整套外资企业的门系统更换为公司的门系统的情况,因此,公司的维保市场空间或将超出市场预期。 盈利预测与投资建议:公司约70%收入来自城市轨道交通业务,将在很大程度上受益于未来城市轨道交通行业的快速成长。我们预计,公司2016年~2018年EPS分别为0.84元、1.19元、1.68元,给予“增持”评级。 风险提示:城市轨道交通建设进度低于预期;市场竞争加剧。

公司全面步入聚焦智能制造与自动化系统集成的第三次跨越。公司上市之后实现从小功率激光打标设备到高端消费电子激光切割、焊接设备的第一次跨越,之后完成从小功率激光设备到大型高功率激光技术装备研发、生产的第二次跨越,如今公司已经全面步入聚焦智能制造与自动化系统集成的第三次跨越。 公司自动化业务收入与利润位于国内前列,具备成长为世界级自动化系统集成商潜质。我们认为无论从时代背景,还是政策环境以及中国制造业本身具备的体量,都支持中国走出一批世界级的自动化系统集成商。公司2015年自动化业务收入和利润分别为17.5亿与3.55亿元,已处于国内前列,对比国内主流机器人/自动化上市公司,公司的研发队伍、研发投入、专利数量均处在领先地位,并且公司在汽车和电子电器领域均已经具备较好的基础,是国内为数不多的具备成长为世界级自动化系统集成商潜质的公司。 预计2016年自动化业务利润达4.61亿元,维持“买入”评级。未来10年中国工业机器人新装机量有望超过180万台,对应工业机器人本体及自动化系统集成市场规模达1.44万亿,空间广阔。我们预计公司2016-2018年EPS 为1.02/1.26/1.71元,对应PE 22x/18x/13x。我们判断其中2016年自动化业务利润增幅在30%左右,将达到4.61亿元,我们对公司业务进行分块估值,预估公司12个月合理市值空间为426.9~480.9亿元,公司当前市值仅241亿元,我们认为公司价值被低估,业绩与市值空间应当得到市场的重新认识,给予强烈推荐,维持“买入”评级。 风险提示:iPhone 7销量低于预期、终端工业需求放缓。

电脑横机业务稳定增长:增长点主要来自三方面,一是国内电脑横机的自然更新需求,目前国内市场保有量60万台,部分磨损老化的设备有自然更新需求;二是加强海外市场的拓展力度,以孟加拉为例,孟加拉市场存在40~50万台手摇横机的替换需求;三是国内横编一体鞋面机兴起并快速增长,公司2013年~2015年销量分别为169台、484台、876台,增长势头良好。 工业机器人及服务机器人同时布局:公司通过投资慈星机器人、东莞中天、苏州鼎纳,已初步完成工业机器人系统集成业务的区域布局,2016年的经营目标为1.5亿元~2亿元营业收入,并有望实现10%的净利率。服务机器人领域,公司投资北京盛开互动,并与阿优文化等合资设立开心果机器人公司,开心果机器人公司的阿U兔智儿童机器人及阿U幻境等产品预计将于今年推出并实现销售。 外延扩张持续进行:公司拟10亿元现金收购优投科技及多义乐网络100%股权;目前公司账面现金充裕,资产负债率不足10%,公司将继续寻求合适的投资标的,并加强加大加快对机器人及互联网业务的投资。公司实际控制人、控股股东都有储备项目,待培育成熟后,有可能会注入上市公司。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2016~2018年EPS分别为0.20元、0.25元、0.34元,给予“推荐”评级。 风险提示:新产品推广效果不及预期;宏观经济环境恶化。

公司发布2016年一季度报告:公司2016年一季度实现营业收入6.99亿元,同比增长10.18%,实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元,同比增长22.66%,基本每股收益0.10元,同比增长11.11%。 收入保持平稳增长:公司2016年一季度营业收入同比增长10.18%,公司的终端客户主要为欧美等地区的普通消费者,客户DIY需求较高,因此受宏观经济波动影响较小。我们预计,公司的手工具业务未来仍将维持10%左右的年均增长,作为现金牛业务持续为公司贡献利润。 毛利率有所提升:公司通过自身品牌建设、对供应商和销售渠道的严格把控,使得公司能够获得稳定的毛利率,产品综合毛利率维持在26%~30%之间。2016年一季度,公司产品综合毛利率达到30.8%,我们认为主要是由于公司产品结构变化以及毛利率较高的新产品推出所致。 完成非公开发行、智能装备持续布局:报告期内,公司完成非公开发行,募集资金约10亿元,用于智能机器人智慧云平台、电商销售平台及自动仓储物流体系的建设。我们认为,公司未来将持续研发和生产家用清洁机器人、车用3D激光雷达、机器人用激光雷达等产品,为公司发展创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议:公司是手工具领域的龙头企业,生产经营稳定,并积极布局智能装备领域;我们预计,公司2016年~2018年EPS分别为0.55元、0.67元、0.79元,给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动;劳动力成本上升。

公司发布2016年一季度报告:公司2016年一季度实现营业收入2.53亿元,同比下降2.90%,实现归属于上市公司股东的净利润401.52万元,同比下降26.35%,基本每股收益0.01元。 折旧费用拖累公司毛利:2016年一季度,公司产品综合毛利率19.7%,同比下降2个百分点;主要是由于公司2015年四季度泵阀厂新增固定资产约2亿元,我们估计,增加2016年一季度折旧约700万元,影响公司产品毛利率2.5个百分点以上。随着公司油缸产品销量增加、以及液压泵阀产品的量产,公司毛利率将快速回升。 公司业绩改善滞后下游需求1~3个月:2016年一季度全国挖掘机销量同比增长15%,预计需求的改善会在二季度传导至恒立等上游零部件供应商;我们更看好公司二、三季度的业绩改善,因此,一季度业绩的小幅下滑不影响我们对全年业绩反转的预期。 关注泵阀厂及恒航液压的开拓进展:公司多路阀、柱塞泵等产品已经在三一、徐工等的小挖上实现小批量配套,预计2016年全年有望实现1亿元收入。公司投资设立恒航液压,面向航空、航天、船舶等行业专有设备的高端液压元件和系统领域,将有利于公司进一步扩大业务经营范围。 盈利预测与投资建议:公司是国内液压元件领域的龙头企业,产品的种类和应用领域不断丰富,下游基本面出现改善迹象,我们预计,公司2016年~2018年EPS分别为0.14元、0.25元、0.42元,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济周期性波动;市场竞争加剧;海外投资与经营风险。

投资要点 山东威达发布2015年年报:2015年公司实现营业收入8.28亿元,同比增加2.73%;实现归属于上市公司股东的净利润8003.18万元,同比减少19.17%。公司同时公布2016年一季报:2016Q1公司实现营业收入1.91亿元,同比增加21.15%;实现归属于上市公司股东的净利润1508.01万元,同比增加24.65%。 财务指标变动分析:2015年公司实现营业收入8.28亿元,同比增加2.73%,主要由于公司主打产品电动工具配件业务营收提升较大所致;2015年公司实现综合毛利率23.04%,同比增加2.23%,主要由于机床产品毛利率大幅提升所致。2016Q1业绩增长主要由于前期研发新产品逐步增加销售推动所致。 收购德迈科布局智能制造,成为公司业绩增长新引擎。公司2015年收购德迈科,德迈科能够提供整体电气自动化整体解决方案,承接电商、快递巨头物流自动化电气分包,为公司带来良好示范效应;并联机器人业务发展也渐入佳境,预计今年德迈科可为公司带来3000万的净利润。并且,德迈科与公司在技术、人才、市场等方面协同作用逐渐显现,将对钻夹头生产线自动化改造和济南一机的发展起推动作用,有望成为公司业绩增长的第三极。 盈利预测及评级:预计公司16-18年EPS分别为0.24/0.30/0.35元,对应当前股价PE为52x/ 43x/ 36x,给予“增持”评级。 风险提示:济南一机新品投产进度低于预期;德迈科承诺业绩不达预期。

投资要点 公司发布2015年年度报告:公司2015年实现营业收入31.76亿元,同比增长10.83%,实现归属于上市公司股东的净利润4.80亿元,同比下降1.23%,基本每股收益0.47元,同比减少2.08%。利润分配预案为拟每10股派发现金红利1元(含税)。 收入保持平稳增长:公司营业收入自2011年以来保持连续增长,每年增速保持在10%左右,产品综合毛利率维持在26%~30%之间。公司的终端客户主要为欧美等地区的普通消费者,客户DIY需求较高,因此受宏观经济波动影响较小;公司通过自身品牌建设、对供应商和销售渠道的严格把控,使得公司能够获得稳定的毛利率。我们预计,公司的手工具业务未来仍将维持10%左右的年均增长、27%左右的毛利率,作为现金牛业务持续为公司贡献利润。 智能装备持续布局:2015年公司智能装备领域收入6252.68万元,占总收入的比重达1.97%。通过投资中易和、国自机器人、华达科捷,公司为投身智能装备领域奠定了良好的基础,也有利于子公司巨星机器人公司和欧镭激光的发展。我们预计,公司智能装备相关收入有望在未来连续三年的时间保持50%~100%的增长。 盈利预测与投资建议:公司是手工具领域的龙头企业,生产经营稳定,并积极布局智能装备领域;我们预计,公司2016年~2018年EPS分别为0.55元、0.67元、0.79元,给予“增持”评级。 风险提示:汇率波动;劳动力成本上升。

投资要点 南风股份发布2015年年报:营业收入8.20亿元,比上年同期增加0.20%;归属净利润0.44亿元,同比减少59.12%;对应的EPS为0.09元。公司同时公布2016年一季报:2016Q1公司实现营业收入1.96亿元,比上年同期增加30.53%;归属净利润0.17亿元,同比增加47.27%;对应的EPS为EPS为0.03元。 财务指标变动分析:2015年公司营业收入8.20亿元,比上年同期增加0.20%,主要由于核电领域订单减少,以及已签订合同的批次订单执行放缓,导致公司业绩大幅下降;公司2016Q1业绩同比增长的主要原因是由于中兴装备持续加大市场开拓力度,导致特种管件销量较去年同期增长。 重型金属3D打印项目由王华明院士领头,核电产业化应用在即。公司现已完成了核电主蒸汽管道贯穿件模拟件样件的生产,设备已具备生产状态。随着重型金属3D打印项目产业化逐步落地,有利于实现公司从核电HVAC系统集成总承包商向核电综合服务商转型升级的跨越。 收购特种管行业龙头中兴装备,业务互补并加速3D打印技术产业化。公司借助中兴装备成熟的核电市场经验、客户资源和人才储备,进一步深挖核电领域的市场需求,实现整体市场和各细分市场覆盖率的进一步提升。此外,中兴装备可为公司3D打印供应原材料,在技术保密及成本控制方面优势突出,增强了重组后公司核电领域的综合服务能力,协同效应显著。 盈利预测及评级:预计公司16-18年EPS分别为0.21/0.24/0.27元,对应当前股价PE为75x/64x/56x,给予“增持”评级。 风险提示:3D产业化失败的风险;核电发展低于预期。