事件: 公司2018年上半年实现营业收入4.56亿元,同比增加3.43%,实现归母净利润2371万元,同比减少-69.95%。 观点: 公司2018年上半年业绩增速不及预期,高毛利的雷达和微波器件明显回调。 在外部,美国对中兴公司采取制裁,并对44家军工企业采取技术封锁,而国内军改影响尚未完全消除,在此情况下,公司2018年上半年业绩增速不及预期。主要是毛利率较高的雷达和微波器件业务出现较大回调,雷达和微波器件的营收占比分别下降了29.04、6.07个百分点。雷达业务存在存量合同不足,新签合同情况仍未改善的情况,微波器件主要是军用器件客户需求不足,民用客户中兴受到制裁,延迟了公司供货。 值得期待的是,公司对中兴的供货已经启动,公司受美国技术封锁的影响可控,民用航管雷达的集中采购已经开启,预计微波器件和雷达整机将先于军用产品出现恢复性增长。 公司轨交业务出现较快增长,保证营收增速;电源业务得到拓展,实现净利润。 公司上半年收入增长主要来自于公司轨交业务,多个项目进入集中供货阶段,销售收入较去年同期增长,营收占比达53%,较去年同期增加了33.61个百分点。上半年,公司成功中标苏州5号线工程信号系统、南京7号线工程信号系统、福州6号线工程信号系统核心分包、南京线网指挥中心(NCC)信号系统核心分包、徐州2号线乘客信息系统等项目,合计项目金额在10.17亿元以上。 公司高压电源收入稳定,并积极推动高性能低压电源业务,开拓了静电除尘电源(环保)市场领域,并形成了批量销售。 国睿科技是14所的上市平台,未来公司资产注入值得期待。 作为14所唯一上市平台,要实现自主研发高性能通信芯片,国睿科技的融资平台作用不容忽视。预计未来中电科会充分发挥好上市平台功能,保证公司业绩稳定发展,持续提升资产证券化水平,优质资产注入预期较为强烈。 结论: 我们预计公司2018~2020年营业收入分别为13.97亿元、18.27亿元和22.74亿元,归母净利润分别为1.81亿元、2.17亿元和2.89亿元,EPS分别为0.29元、0.35元和0.46元,对应PE分别为56X、47X和35X,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:雷达新订单不及预期,微波器件需求恢复不及预期。

事件: 公司发布半年报,2018年上半年实现营收35.85亿元,同比增长18.20%;实现归属于上市公司股东净利润4.65亿元,同比增长5.37%,EPS为0.59元;我们预测公司2018年~2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应PE分别为31X、23X、17X。 观点: 1.收入确认改善明显,下半年利润释放可期。 2018年上半年公司实现营收35.85亿元,同比增长18.20%,实现归属于上市公司股东净利润4.65亿元,同比增长5.38%。公司二季度单季度实现营收21.08亿元,同比增长30.87%,而二季度单季度实现归属于上市公司股东净利润2.98亿元,单季同比增长15.55%。公司二季度单季度营收同比增长明显,显示下游客户收入确认加速,而上半年整体净利润增速慢于营收增速,我们认为主要原因有二,第一,产品结构变化和研发的新产品在部分领域尚未批产。我们判断上半年毛利率较低的民品业务收入增速快于军品,而收入增量大多数来自于民品贡献;第二,期间费用增加较快。管理费用同比增长19.71%,绝对额增加7300万元,我们认为管理费用增加主要原因或为研发人员奖金计提增加。考虑到军品订单增长和收入确认一般下半年开始加速,我们认为公司净利润增长未来逐季改善可能性较大。公司同时在半年报中预计1-9月归属于上市公司股东净利润为6.29亿元(0.00%)至7.24亿元(+15%)。 2.军品未来三年景气度有望抬升,新产品比例较高降价风险较小: 我们认为,结合补偿性订单的落实和十三五后三年增量订单的放大,2018年合同和收入仍有望保持平稳较快增速。据我们草根调研各军工企业,军改对于各子行业影响或不尽相同,主站装备受军改影响较小。我们看好2018年航空、舰船、兵器等子行业继续保持高增长,而电子子行业或存在数量较多的补偿性订单。同时,我们认为公司在军品方面创新基因较强,具备独家供货权的新产品(单品附加值和毛利率较高)占比较高,未来下游产品放量毛利率仍有望保持高位。 3.新能源汽车乘用车或取得较大增长,未来继续向集成化设备商转型: 公司涉足新能源业务较早,自2013年起规模迅速扩展到超过6个亿,目前商用车单车价值量约为乘用车单车价值量的2-3倍,不过2017年从全行业来看,商用车数量萎缩较大,而乘用车增长较快。公司的主要优势在于除连接器以外的线缆组件和集成化产品占比较大,这些业务毛利率相对较高,占比或超过70%。我们判断,公司未来在新能源汽车方面的战略是继续向集成化设备商转型,同时乘用车方面向主流厂商渗透,积极应对2017年新能源汽车补贴政策退坡的影响,在巩固和提升现有市场占有率的基础上,布局智能互联网汽车、物流车市场并取得重大突破。 4.通讯业务18年有望保持平稳增速,未来或将充分受益于5G: 公司深化与全球通讯龙头的业务合作,上半年公司光器件及光电设备产品营业收入同比增长42.93%,主要为公司通讯领域光器件及光电设备产品中标份额增加所致。公司通讯业务2014年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018年通讯领域仍处于4G向5G的过渡前期,预计2018年增速较为平稳。5G方面,公司的通讯连接器主要应用于无线分布基站和数据中心设备,客户主要为中兴、华为等我国通讯基站的核心供应商。同时公司也是国内首家拥有56Gbps高速连接器的高速互联解决方案的供应商,并获得国家扶持基金4620万元,随着项目的落成,公司有望实现生产56Gbps高速连接器1000万套的能力。我们认为通讯技术的快速发展促使通讯设备的更新换代以及现有设备的保养和维护将为通讯连接器市场释放一定的存量需求,此外5G建设高峰有望为公司通讯业务的发展提供新的增长空间。 5.投资建议 我们预测公司2018年~2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应PE分别为31X、23X、17X,维持“强烈推荐”评级。 6.风险提示 空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

事件: 直-20是网友对正在进行试飞的国内最新型10吨级中型通用直升机的称谓,并非官方正式命名。此次我们从直-20来分析中直股份的成长潜力。 观点: 直-20由中航工业直升机有限责任公司负责设计和制造工作,外形和载运能力与美国制造数量最多的直升机之一UH-60通用直升机(黑鹰)类似,用途广泛,能够同时满足不同类型的军民用需求,包括火力支援、反潜、救护、运输等,有望成为中国制造数量最多的直升机,正式服役后能够极大提升产业链上相关公司的业绩。 机型介绍。 2006年,珠海航展上展出了10吨级通用直升机模型,直-20首次走入公众视野,由于外型酷似美国著名的“黑鹰”直升机,直-20引起了军事爱好者的极大兴趣。直-20最大起飞重量10吨左右,最大载重量约为5吨,可以很有效得填补直9和米17之间的运力空缺。 直-20总体布局与黑鹰直升机类似,采用传统的单旋翼带尾桨的典型布局,使用下平尾。起落架采用不可收式后三点布局起落架,两个主起落架在前,主要起平衡作用的起落架在后端机尾处,在直升机突然坠落时,不可收式起落架不需要飞行员进行释放操作,具有更好得安全性;后三点式起落架主起落架与后起落架间距较大,在地面停靠时,尤其是在野外非平坦地面停靠,直升机比较稳定,不容易产生后仰翻倒。 直-20主旋翼采用5片桨叶,与传统四片桨叶相比,能够提供更大的升力,同时可以有效降低旋翼噪音,提高直升机的隐身性;主桨桨叶采用后掠式削尖设计,可以有效推迟桨尖跨声速激波的产生,减小激波阻力,能够保证桨叶以较小的阻力实现更高速度的旋转,提高飞行效率,较低油耗。主旋翼和尾桨桨叶都将采用复合材料,在系统重量大幅下降的同时,桨叶的使用寿命有了大幅度提高。 大量采用先进技术。 直-20于2010年左右立项,彼时,国外最先进直升机已经开始采用电传飞控系统,如美国的H-92、新黑鹰和俄罗斯的安萨特直升机,而直升机电传飞控设计复杂,国内还是一片空白。与传统机械飞控系统相比,电传飞控能够提高直升机的操纵性能,减轻飞行员的操作负担,飞行员能够更加专注于其它任务的完成;同时,电传飞控系统减少了机械传力部件的数量和系统复杂度,能够极大减轻操作系统的重量,提升直升机有效载荷。电传飞控系统是直升机发展的新趋势,为了保证新一代型号直升机的先进性,避免一落地即落后的尴尬情形,直升机设计所突破阻力,结合理论和软硬件基础,投入大量资源进行研发,并已实现技术突破,直-20有望成为国内第一款采用电传飞控的直升机。 在低温环境中,尤其是冬天的高原环境,直升机旋翼非常容易结冰,旋翼结冰会改面旋翼翼型,导致旋翼气动特性发生改变,旋翼产生的升力下降、同时旋翼的阻力会增加,直升机的飞行效率会发生下降;更严重的是,旋翼的力矩特性也会发生变化,使得直升机的操纵特性发生改变,极大地影响直升机的飞行安全。因此,旋翼防除冰是直升机先进性的一个重要标志,而我国在新机型研发之前,并没有这项技术。直-20采用先进旋翼除冰技术,突破美国和法国的技术封锁,在复合材料主旋翼预埋加热组件,通过精准的热功率密度调节,实现桨叶升温除冰,保证直升机能够“无惧”严寒冰雪,在低温环境下飞翔。 使用潜力巨大。 航空工业直升机所总设计师邓景辉在采访中介绍说:为满足用户更高的需求,我国新一代重点型号直升机采用了世界先进的技术,实现了全域全时复杂气候的使用能力,意即能够突破复杂地形,上高原入海岛,借助微光夜视红外融合技术,在黑夜中翱翔天际,并能够无惧雨雪风沙结冰等恶劣环境。 直-20外型结构与美国“黑鹰”直升机类似,UH60-“黑鹰”直升机具有广泛的通用性,其衍生型号已经装备于美国各个部队,并在其它各国军队中得到广泛使用,目前,“黑鹰”总产量已达4500架之多,是生产数量最多的直升机之一。与“黑鹰”类似,直-20凭借其优异的性能,能够在陆军航空兵中得到大量使用,承担运输和对地攻击任务;其衍生型号还可以应用于海军和空军。在空军中,主要承担搜索救援任务;在海军中,可以承担反潜、反舰、搜救等多种任务,同时能够有效解决长期困扰中国海军的“直-9太小、直-18又太大”的矛盾,成为中国海军新一代舰载直升机的主力。 直-20在外形上虽然与设计于20世纪70年代的“黑鹰”相近,但绝非其简单复制,它集中了我国直升机工业的最新技术成果,填补了我国军用直升机10吨位级别的空白,有望成为一款“明星”机型。 中直股份为军用直升机提供各种零部件,产品包括旋翼、浆毂、机身复合材料部件等,10吨级通用机型直-20,预计需求超过700架,假设按照每架1.4亿元测算,仅此一种飞机就能带来超过900亿的市场空间,正式服役后将极大提升公司业绩。 风险提示:新型军用直升飞机研制进度和订单不及预期。

密码业务是公司最重要的护城河。信息安全分为两类:一类是网络安全,本质是隔离,防止信息跑出去。该业务发展逻辑是动态的攻防过程,需要不停的技术迭代,是一个know-how的过程。此类厂商是启明星辰,深信服,360等;另一类是信息被加密,即使泄露也无法读取,这类就是密码学,由国家指定的,最核心的竞争力是资质。而卫士通恰恰是具备这一资质的,是上市公司中唯一的信息安全国家队。 公司有望转型党政军网络信息安全服务商。公司从安全产品提供商到安全服务整体解决方案提供商,改变了原来“产品交付”模式;也解决了企业对网络本身安全防护手段较多,但对数据安全保护较少的困境,提升整体防护水平。此外,此次华丽转身也将提升卫士通的盈利水平,从原来的交付产品模式转变为每年收取交运营管理费的模式,令收入曲线更加平滑,其对下游的话语权也将提升,有效提高毛利率水平。随着传统优质央企需求的转变,公司有望迎来新一轮增长。 与阿里云合作卡位安全云,奠定在党政军自主可控安全云平台生态链中的优势地位。公司具备信息安全国家队资质优势以及在央企中网络安全先进的运维经验,有望结合阿里云的技术优势,在未来党政军自主可控安全云平台中取得更大市场份额。历史上来看,公司于2014年安全集成服务从1.65亿跃升为6.96亿,此次与阿里云强强联合,有望在安全集成领域掀起另一轮高增长态势。党政军上云规模预计不低于5000朵云,如果安全服务按照300万的价格,其市场规模将达到150亿,助力公司新一轮业绩飞跃。 公司有望成为5G军用通信运营商,成功卡位未来网络战主力地位。5G通信会引入多无线接入、SDN、云计算、NFV 等技术,这些技术使得网络边界变得十分模糊,以前依赖物理边界防护的安全机制难以得到应用,安全机制要适应虚拟化、云化的需要。卫士通提前卡位5G安全技术,成立了5G安全专项推进组,重点开展5G密码应用等研发。公司确立了以密码为基础的统一信任体系, 构建多元分立的数据防护模型,建立整体性的安全服务基础设施,形成面向垂直行业的5G安全解决方案。 军队信息化中未来云计算应用不断深化,安全防护将成为核心问题。新军事变革要求建设战略云、作战云等基础设施,其面临的信息化打击包括:瘫痪云基础设施、通讯端泄密、数据链乃至数据库遭到袭击、电子干扰等。任何一种打击成功,对军队的安全都将是致命的。公司以信息加密起家,母公司中国网安目前在量子加密方面走在世界前列,在数据加密方面将有力保障军队信息安全;公司所在的中电科集团中在电子干扰方面具备多年深厚背景,具备雄厚的技术积累,与卫士通共同打造军用综合信息安全体系。 我们预计公司2018年、2019年和2020年,收入分别为30.14亿元、52.27亿元和76.92亿元,归母净利润分别为2.45亿元、5.47亿元和8.08亿元,EPS分别为0.29元、0.65元和0.96元,首次覆盖给与给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:安全运维推广不达预期,政务云竞争激烈,5G应用进度低于预期。

事件: 太赫兹人体安检仪是国内占据榜首的新一代可视化人体安检系统。该系统采用国际领先的被动式太赫兹成像技术,实现对人体的非接触式安全检查。2014年,中国电科38所研发出国内首台太赫兹人体安检仪,填补了国内空白。太赫兹安检仪的技术源于航天技术上正在兴起的太赫兹雷达,是航天技术转化为民用的最新产品。 观点: 太赫兹检测具有更高效、更可靠、更安全的特点 太赫兹是一种波长介于红外线与微波之间的电磁波。太赫兹波技术有很多应用,例如可对爆炸物进行探测和鉴别,进行无损检测,食品药监,甚至太空通信。当前最吸引人的是利用太赫兹成像技术进行安全检查。太赫兹安检设备加测能力强,对人体本身完全没有辐射,可以应用到所有的机场、火车站、汽车站、客运码头、大型体育场等设施,根据人流量多少配备相应数量的安检设备。 目前公共场所的安检系统都以X射线成像为主,辅助以金属探测器进行人工检查,于X射线本身固有的特点,无法检查出隐藏的非金属危险品、武器、毒品和爆炸物。与传统的以X射线成像为主的安检系统相比,公司研制的太赫兹安检仪具有以下技术优势: 更安全:太赫兹人体安检仪是被动接收来自人体自身发出的电磁波,这种安检仪对人体电磁辐射量很低,仅为手机辐射的千分之一。对被检测人员绝对安全。弥补了当前X射线只检物不检人的缺点。 更可靠;填补传统人体安检无法检测出的违禁品空白,不仅可以探测金属物质,也可以探测人身上携带的非金属物质,如陶瓷、粉末、液体、胶体等。且能同时侦测密闭包装内物品的外形与成分,大大提高了安检的可靠性。 更文明:检测方式为非接触式检查,被检人员无须脱衣,检测结果不显示任何身体特征细节,保护被检人员个人隐私。 更高效:太赫兹安检仪的安检效率是传统安检的5-8倍,可以实现在不侵害乘客隐私的情况下1~2秒完成安检,每小时检测通过率500-1000人,远远高于目前的人工安检效率。 更智能;智能识别、读取及报警,无需人工辅助。 更便捷:太赫兹安检设备小型化,批量生产,便于移动和部署,方便操作。 经过三年攻关,38 所2017 年推出的第二代人体安检仪。 2016 年7 月,警用太赫兹移动安全检查站顺利研制出所,2016 年底,“太赫兹产业化基地”落户新疆乌鲁木齐高新区,2017 年10 太赫兹安防产品二代系列产品--旋转式人体安检门研制成功。 第二代太赫兹人体安检仪具有旋转式人体安检门,相比较于传统的安检设备,它可以在安全无辐射的情况下,实现360 度无死角实时成像。新一代产品填补了我国传统安检系统的众多空白,彰显了博微太赫兹在国际及国内太赫兹领域的领先地位。为加快这一应用技术的产业化,中国电科38 所专门成立了新的公司安徽博微太赫兹信息科技有限公司,并利用国家赋予安徽试点的系统推进全面创新改革试验机遇, 通过股权激励形式让研发团队占股20%,这在全国央企中也是首例。 博微太赫兹人体安检系统开创了“无辐射、无停留、无触摸、无感知”的安检新模式。目前,公司的太赫兹人体安检设备已在新疆109 个县全面投入应用,为守护国家“一带一路”桥头堡的安全做出了重要贡献,并且在博鳌亚洲论坛、世界互联网大会等重要会议中发挥安全堡垒作用,突出表现频获好评。 38 所太赫兹安防业务有望实现快速增长。 太赫兹安检产品具有巨大市场空间。仅在机场、车站、码头等公共交通领域,太赫兹人体安检设备的潜在市场规模就可达到数十亿甚至百亿的规模。在世界范围内,太赫兹成像产品潜在的市场销售额可达1000 亿元以上。38 所的太赫兹安检仪市场空间大,规模增长快,2016 年38 所太赫兹安防产品营收已超过1 亿元。2017 年形成5.6 亿收入,2.4 亿利润。今年收入有望接近10 亿元。目前该太赫兹安检设备正在机场地铁推广,公司业务有望继续保持大幅增长态势。 四创电子是博微子集团唯一上市平台,未来资产注入值得期待。 太赫兹安防产品与公司的平安城市主题贴近,应用领域重合,未来太赫兹业务存在注入预期。一旦注入公司后,将带来大幅业绩增厚。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为66.75亿元、81.64亿元、97.25亿元,增长率分别为32%、22%、19%;净利润分别为2.26亿元、3.23亿、4.05亿元,对应EPS分别为1.40元、2.01元、2.52元,对应PE分别为25X、17X、14X,给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:雷达订单不及预期,公共安全业务增速不及预期。

中航电测立足于高端测控领域,在军机配电系统、炮弹用MEMS惯导领域有突破,并积极布局新兴产业,未来市场空间广: 新产品放量,公司2017年业绩增速超预期。公司17年营收增速14.27%,近3年增速最快,归母净利润增速更是达到了25.6%,是近4年最高值。由于公司在智能交通和新型测控器件业务上面的毛利率大幅增加,导致公司整体毛利率从34%提升到39%,利润增速明显快于营收增速。 MEMS惯导(IMU组件)技术领先,产品拥有自主芯片(与中科院微电子所和半导体所联合研制),并打出极限膛压。明年有望实现万发外贸订单,未来10年拥有百万发需求空间。 驾驶舱操纵分系统是对飞行员驾驶杆操作力度进行记录监控的装备,未来各种机型都要加装,对改进飞机飞控意义重大,17年已经形成可观收入,18年将高速增长40%。 公司传感器配套消费电子巨头。公司已成为消费电子巨头的供应商,17年已经形成3000万元收入,18年有望番两翻,未来收入稳定且明确。 无人配送终端是用在小区配送点的自动分拣设备,能够减少人工分拣带来的货物损坏,提升分拣准确度和效率。目前已经有产品试用,并形成研发收入,今年有望与主流电商开展正式合作。 公司再次开展股权激励计划,目前不存在障碍。公司拟向激励对象授予1,602万股股票,授予价格为7.33元/股。股权激励计划方案已经在国资委、集团层面沟通多轮,目前处于内部流程中,进展顺利。 公司盈利预测及投资评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.7亿元、2.7亿、3.3亿元,对应EPS分别为0.29元、0.45元、0.57元,对应PE分别为33X、21X、17X,给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:新产品交付进度不及预期;新产品订单数量不及预期。

事件: 公司子公司博微长安收到收储土地收购价款11682万元,可能会对公司2018年度财务报告产生重大影响。 观点: 收储土地收购价款影响公司2018年净利润,计入公司非经常性损益。 公司于2017年5月完成发行股份购买博微长安100%股权,该事项涉及博微长安待收储土地拆迁补偿,目前已收到1.1682亿元收储土地收购价款,将直接影响公司2018年财报的非经常性损益项。 公司归母净利润预计将有较高增长,EPS预计有较大增厚。 公司2017年净利润2.01亿元,收购价款将给公司带来显著利润增厚,预计归母净利润将增加50%以上,EPS将从2017年的1.28元增厚到2.00元,增长56%。 空管雷达“十二五”二次集采或已开展,公司雷达业务有望稳定增长。 公司传统优势领域为气象雷达与空管雷达,目前空管雷达“十二五”二次集采或已开展,整机雷达订单逐渐恢复。公司收购博微长安后,业务拓展至警戒雷达,带来明显业绩增厚,警戒雷达业务今年有望稳定增长。 博微子集团领导班子组件,公司将成为军民融合发展平台。 博微子集团统一管理8所、16所、38所和43所,而公司明确为博微未来经营发展资本运作平台,按照上市公司市值要与上级研究所的体量相匹配的要求,公司资产注入预期强烈。博微子集团下太赫兹、智能停车库等优质项目注入将带来业绩增厚。智能停车库发展良好,太赫兹安检仪市场空间大,规模增长快,目前该太赫兹安检设备正在机场地铁推广。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为66.75亿元、81.64亿元、97.25亿元,增长率分别为32%、22%、19%;归母净利润分别为3.16亿元、3.22亿、4.04亿元,对应EPS分别为1.99元、2.02元、2.54元,对应PE分别为18X、17X、14X,给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:雷达订单不及预期,公共安全业务增速不及预期。

直升机能够实现悬停,飞行速度快,且能够不受复杂地形的限制,在军事上受到陆军的青睐,早期主要用于承担运输任务,在二战中各交战国陆续在直升机上加装武器,直升机也开始承担一定的攻击任务;之后,在20世纪60年代的越战当中,为了为运输直升机提供护航,美军设计了专门的武装直升机AH-1G,并于1967年开始投入战场,凭借出色的表现,引起了各国重视。 军用直升机发展现状。 军用直升机的出现,使得陆军如虎添翼。机械化步兵凭借步兵车和装甲车,能够实现快速的移动,但也仅仅是几十公里每小时,在山地丛林等复杂地形下,移动速度更低,完全不能满足战场需要,武装直升机的出现,极大得提高了步兵的移动速度,可达300km/h;与固定翼飞机相比,直升机虽然飞行速度较低,但能够依靠悬停优势,实现对固定区域的长时监控,完成精确点杀伤任务;同时,直升机飞行高度低,低至树梢高度,可以依托地形进行隐蔽,传统雷达极难发现和跟踪。直升机使得陆军在战场上具有更好地机动能力,成为陆军机动作战的重要依托。以美国为例,截止2017年,海陆空三军共计保有直升机5427架,陆军航空兵3964架,占比达到73%。目前军用直升机主要用于对地攻击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、指挥控制、侦察巡逻、反潜扫雷等。根据其用途可以分为武装直升机、运输直升机和战勤直升机,各占总量的1/3左右。 目前军用直升机装备数量不足,短板明显。根据WorldAirForce2017数据显示世界总军用直升机数量为20162架,其中美国数量最多,拥有军用直升机5757架占比29%,俄罗斯数量第二位1360架,占比7%,中国虽排名世界第4但数量仅为809架,占比4%。中国国土面积广大人口众多,更大的陆地面积对军用直升机需求更大,数量却不及美国1/7,未来的需求很大。 国有机型保有量低,仍以米-17系列为主。从国内军用直升机的构成情况来看,根据WorldAirForce2017,中国目前拥有军用直升机数量为809架,目前仍以米-17系列为主,数量为255架,国产机型主要为直-9系列,其次为直-19和直-10,国有机型占有率50%左右。目前机型种类较少,并且缺少大吨位直升机。 中直股份军用直升机业务。 军用直升机零部件供应商,产品涵盖现役所有型号,为直8、直9、直11等直升机提供零部件。我国目前直升机谱系逐渐齐全,从世界服役数量排名靠前的美国等发达国家主战机型来看,国内均有对应的国产化型号。随着新型号的研发测试完成正式服役军队,我国将进入一段机型加速列装的追赶阶段,远洋海军建设、陆军转型“立体攻防”、陆航团升级为陆航旅等一系列变化带来了军用直升机缺口的进一步扩大,未来不同用途的各型号军用直升机在数量上将向发达国家靠拢,以满足我军现代化、信息化建设带来的需求。军队建设的强烈需求,给公司的业绩带来了有效的保障。 新机型直-20需求巨大,正式服役后将极大提升公司业绩。直-20对标服役量最大的美国黑鹰,其服役数量接近世界全部服役直升机的五分之一,应用范围极其广泛。未来伴随着运-20的服役,中国空军也将拥有世界范围的快速部署能力。未来军用直升机市场是一个千亿市场,需求量最大的为目前已经在研制并且试飞成功的10吨级通用机型直-20,预计需求超过700架,假设按照每架1.4亿元测算,仅此一种飞机就能带来超过900亿的市场空间。 风险提示:新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。

四创电子专注军民融合雷达产业、安全产业和电源/能源产业,是中电科博微子集团下属唯一上市公司平台,未来资本运作空间大。 资本运作平台:博微子集团统一管理8所、16所、38所和43所,而公司明确为博微未来经营发展资本运作平台,按照上市公司市值要与上级研究所的体量相匹配的要求,公司资产注入预期强烈。38所太赫兹、43所微电子等优质资产注入将带来业绩增厚。 军民融合雷达业务:公司传统优势领域为气象雷达与空管雷达,收购博微长安后,业务拓展至警戒雷达,2017年并表后将给公司带来明显业绩增厚。2017年收入贡献占比达34.39%,毛利润占比61.62%,近5年CAGR高达30%。 智慧业务:公司在公安、人防、交通等安防领域占据优势,市场能力较强,公司积极从单一型平安城市建设向综合型智慧城市建设转型。公共安全业务收入贡献比49.30%,毛利润占比23.97%,近5年CAGR高达36%,增长势头明显。 电源/能源产业:公司全力开拓电梯、健康、机械、环保除尘和医疗等业务领域电源市场;加强光伏电站等能源系统建设,积极向西北地区拓展集中式光伏电站项目。仅发展三年的能源业务营业收入为2.68亿元,近5年CAGR为2.2%;目前业绩仍不稳定,但未来发展将持续向好。 公司盈利预测及投资评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为66.75亿元、81.64亿元、97.25亿元,增长率分别为32%、22%、19%;净利润分别为2.26亿元、3.23亿、4.05亿元,对应EPS分别为1.40元、2.01元、2.52元,对应PE分别为25X、17X、14X,给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:雷达订单不及预期;资产注入进展不及预期。

事件: 中直股份是国内直升机龙头,直升机业务唯一上市平台,之前我们介绍了中直股份的业务发展,并从军用直升机角度对中直股份进行了分析,本文将分析其民用直升机业务。 观点: 中国通用航空器市场起步较晚,虽然有着庞大的市场需求,但由于受到政策诸多限制,市场规模较小,与欧美发达国家差距巨大,以直升机为例,截止2017年底,美国注册民用直升机数量14065架,而同期我国民用直升机数量为932架。受益于整体经济和政策的利好,我国通用航空产业进入了快速追赶的黄金发展期。 低空通航市场打开,多项政策推动产业发展,通用航空发展迎来黄金时代。 曾经受到许多限制的通航市场目前迎来了高速发展的时期,2016年中国民用航空局首次发布了有关通航的《通用航空发展“十三五”规划(2016-2020)》提出在开放1000米以下低空空域的基础上,加快推动真高3000米以下的低空开放进程,同时简化各类审批流程,提高效率以及节省时间。到2020年,全国预计达到通用航空器5000架以上,通用机场建成500个以上。2017年3月发布的“关于取消通用航空器引进审批(备案)程序的通知”则进一步促进了通用航空的发展。中央对通用航空限制的放宽和对行业未来发展的支持说明了政府对通用航空的重视程度增加,由于可以刺激经济发展同时为了追赶发达国家脚步对通用航空产业的发展以及上升成为了国家层面的战略策划,根据国务院预测中国通用航空经济规模将超过1万亿人民币。 民用直升机用途广泛,国内市场近年来快速增长,未来需求空间巨大。 民用直升机在通航业务上用途广泛,目前我国的通用航空包括工业作业、农林喷洒、飞行培训、紧急救援、抢险救灾、公务航空、短途运输、私人飞行和空中游览等。我国目前的通航业务还集中在政府性质的和企业性质的飞行中,消费娱乐性质的飞行目前还很少,市场还处于未开发的阶段,需求潜力尚未激活,待开发的产业空间巨大。近年来我国民用直升机数量保持了高速的增长,在2017年增加了118架直升机,预计2018年民用直升机总数量将超过1000架。 通用航空目前依旧依赖进口,看好国内产品替代。 由于国内通用航空产业发展较晚,目前在役民用直升机多为进口,截止2016年制造数量仅为38架,在市场中占比8%,世界直升机制造巨头空客、贝尔、西科斯基、莱昂纳多机队规模占领市场超过79%。在2017年上半年根据统计数据显示,空客直升机销量占领中国市场接近40%,销售飞机197架,订购量超过美国市场中国成为空客的世界第一大订单来源国家,中国民用直升机成为了全球发展最快的市场。 中直股份是民用直升机总装龙头,国内直升机唯一上市平台,发展将迎来重大机遇期。 虽然国内市场潜在需求巨大,但由于政策限制,国内市场规模较小,企业投入民机的研发资源有限,公司的民机产品通常依托军机平台进行改装,由于民机需求与军机差异角度大,产品并不完全满足客户的需求。另外,由于需求有限,产品产量不大,导致成本高企,单机价格较高,目前国产飞机价格仅相当于进口飞机价格的85%,没有明显价格优势。近年来,公司不断加大民机研发投入,产品谱系不断完善,能够满足不同层次用户的需要。AC311直升机于2012年取得中国民航局适航证,截至2016年底,获得意向订单60余架并实现交付15架机,打破了国外同类直升机民用市场上垄断的局面。2016年12月,公司与法国联合研制的AC352先进中型多用途直升机成功首飞,填补了国内直升机7吨级谱系的空白,同时,该机有望获得欧美适航证,从而成为首款能够出口欧美的直升机,开启国内直升机产业的新篇章。 风险提示:新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。

事件: 中航机电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,我们认为,公司是航空机电细分领域龙头,每年航空机电业务增长稳健且确定性好,同时军民用市场空间广阔,未来也存在体外优质资产注入预期,是军工行业里少有的核心资产。考虑17年收购两家公司并表的影响,我们预测公司18年-20年我们预测公司2018年至2020年EPS分别为0.29元、0.36元、0.41元,对应当前股价PE分别为26倍、21倍和18倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 观点: 一、航空机电系统是《中国制造2025》重点之一 《中国制造2025》预测未来十年机载设备市场空间8000亿:航空机载设备与系统及配套是提高国产飞机性能、实现航空工业自主创新、形成航空产业竞争力的重要保障。《〈中国制造2025〉重点领域技术路线图(2015版)》预计未来十年国内仅干、支线客机所配套的机载设备与系统产值规模就将达到8000亿人民币。我们认为这一数字是包括进口飞机在内的所有干、支线客机的总规模,因为按照国内民用飞机产业收入规模,未来十年国内民用飞机产业总收入大概只有1.2万亿人民币,按照机载设备价值占比40%计算,所有飞机的机载设备与系统产值规模约为5000亿元。 要求2020年前建立三级配套体系:2020年的目标是初步建立“系统、设备和器件”三个层次的航空设备与系统配套体系;建立长期、稳固、高质量和可信赖的航空材料和元器件配套体系和完整的产业链。我们认为这一目标表明当前我国民用航空机载设备与系统配套体系基本还是空白,处于刚刚起步的阶段,经过未来五年发展才能初步建立三级配套体系和完整产业链。 提出未来10年国内机载产品市占率目标:2025年的目标是实现国内干、支线飞机机载产品市场占有率30%;通用飞机机载产品市场占有率50%;在关键航空机载设备与系统领域培养若干个系统级供应商;实现航空材料和元器件自主保障。我们认为这一目标对我国机载设备与系统的国外技术引进吸收和军转民提出了较高的要求,十年之内要在建立合资公司的基础上实现自主知识产权转化, 航空机载设备与系统取得适航认证,技术能力与国外供应商比肩,占领30%-50%的市场空间,最终产生若干系统级供应商,对我国当前还处于起步阶段的民用航空机载设备制造商提出了较大的挑战。目前民用航空机载产品国产化比例极小,《中国制造2025》制定的战略目标将倒逼行业投入的加大和航空机电产品民用市场需求的增加。我们认为要实现这一目标,需要类似航空发动机专项那样的国家充分重视和大规模投入。 这其中的主飞控系统以前属于机电系统,但是新型现代化飞机普遍采用数字式三轴四余度电传操纵系统,因此现在更多的部分属于航电系统,但最终还是需要液压或者电作动器控制翼面,而高升力系统目前仍然属于机电系统,未来将实现主飞控、自动飞行、高升力一体化系统综合的能力。 在这些航空关键元器件中,显示组件、惯性器件、航空专用传感器属于航电系统,大功率电力器件、智能蒙皮微机电系统属于机电系统。 从应用示范工程中,我们认为未来3-5年是航空机电系统的加速发展期,以争取在十年内形成几十家达到国际主流水平的航空机电企业,参与全球民用航空机电系统的竞争。为达到这一目标,我们认为需要国家出台类似航空发动机和燃气轮机专项的政策支持。结合近年来的国家投入情况,我们认为国家在“十三五”期间对航空机电领域的投入力度无疑将大幅增加。航空机载设备与系统国家级专项计划也有可能在“十三五”期间推出,不会像两机专项久拖不出。 二、民机方面:未来20年国内民航机电系统市场空间超千亿美元 根据波音公司2016年发布的《当前市场展望》报告,未来20年中国将需要6810架新飞机,总价值达1.025万亿美元。由此,中国将成为世界首个总价值超万亿美元的航空市场。空客公司在2016年珠海航展上也预测,2016-2035的20年间,新交付到中国的客机及货机数量为5970架,其中包括4230架单通道飞机和1740架宽体飞机,价值9450亿美元,占全球同期新飞机需求总量的18%。我们假设未来20年国内民机市场空间总计1万亿美元,同时假设机电系统价值量占比15%,则未来20年国内民航机电系统市场空间约为1500亿美元,平均每年约为500亿人民币。 民用航空维修市场刚刚起步空间巨大:国外航空机电类公司产品与维修并重,美国机电系统交付与维修市场比重约为1:1。中航机电2014年收购厦门汉胜公司,已经开始为未来的机电维修业务进行布局,未来将为公司业务结构、盈利提升打开新的空间。根据《世界航空指南》的预测,未来20年包括维修、转包在内的市场规模将达到3087亿美元。 三、C919提供切入民航商业市场契机 第102架C919完成远距离转场飞行,第三架C919计划今年9-10月完成总转并在年内试飞,目前订单数量超过800架:2015年11月C919正式下线;2017年5月C919首飞;2017年12月中国第二架自主生产的C919客机17日在上海试飞。2018年7月12日,C919大型客机102架机从上海浦东机场起飞,历经1小时46分的飞行,平稳降落在山东东营胜利机场,顺利完成首次空中远距离转场飞行。根据中国商飞,已有28家客户对这款飞机下单及达成意向,订单数量达815架。 C919将成为我国切入民航商业市场的契机:公司借助C919项目建立了民机项目组织管理体系,组建了电源、高升力等系统工作团队,包括中航机电与汉胜合资成立的西安中航汉胜为C919提供电源系统,庆安集团和美国穆格公司合作研制高升力系统。目前合资公司还处在建设中,C919采购所有零部件必须从国内的合资公司采购,未来开始批产后,合资公司业务将显著放量。与此同时,双通道的C929客机项目预研已经启动,再加上ARJ21和新舟系列飞机已经开始交付,未来国产民用飞机市场巨大。假设每架C919售价5000万美元,同时假设机电系统价值量占比15%,则未来C919机电系统市场空间超过60亿美元。 风险提示: 行业竞争加剧;订单不及预期。

事件: 我们从今天开始推出中直股份系列报告。中直股份是国内直升机制造业的主力军,为直8、直9、直11等军用直升机提供零部件配套,为AC311、AC312、AC313等民机提供零部件并进行总装,是军民融合的直升机龙头企业,在国内处于技术领先地位。 观点: 中直股份介绍。 中直股份是国内直升机龙头,直升机业务唯一的上市平台。中航直升机股份有限公司(中直股份)原名为哈飞航空工业股份有限公司,2013年,发行股份,收购中航工业集团的直升机零部件生产制造业务和民用直升机总装业务,并于2014年更名为中直股份。中航工业集团将资产注入后,在直升机生产领域,除武装直升机总装以及直升机设计外,直升机业务已基本实现整体上市,中直股份成为唯一的上市平台。公司是国内直升机制造业的主力军,为直8、直9、直11等军用直升机提供零部件配套,为AC311、AC312、AC313等民机提供零部件并进行总装,是军民融合的直升机龙头企业,在国内处于技术领先地位,同时,公司也拥有小型固定翼 Y12E 和 Y12F 系列飞机。经过近年来产品结构调整和发展,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。 公司产品谱系完善,覆盖起飞重量1~14吨的所有产品。公司航空业务主要由子公司完成,包括江西昌河航空工业有限公司(简称“昌河航空”)、景德镇昌航航空高新技术有限责任公司(简称“景航高新”)、惠阳航空螺旋桨有限责任公司(简称“惠阳公司”)、天津直升机有限责任公司(简称“天津直升机”)、哈尔滨哈飞航空工业有限责任公司(简称“哈飞航空”)、哈尔滨通用飞机工业有限责任公司(简称“哈尔滨通飞”)7家公司。哈飞航空主要业务为直 9和直19系列直升机零部件生产、AC312直升系列总装和零部件生产、Y12系列固定翼飞机生产,该公司也是国内最大的复合材料产品研发和生产基地;昌河航空主要业务为直 8、直 10以及直 11系列直升机零部件生产、AC 311以及AC313直升系列总装和零部件生产;天津直升机负责直升机的设计工作,其它公司主要负责零部件生产。 直升机板块唯一上市平台,或有资产进一步注入预期:公司大股东中航工业直升机公司隶属于中航工业集团和天津市政府,旗下拥有哈飞集团、昌飞集团和中航直升机设计研究所等直升机相关核心资产,目前哈飞集团与昌飞集团的军用直升机总装资产仍然置于上市公司平台之外。2015年中航工业直升机公司实现营收256亿元,同期上市公司营收为125.44亿,约为上市公司的2.05倍,利润总额为7亿元,约为上市公司的1.34倍,体外资产庞大。以营收计算,直升机总公司资产证券化率不足50%,随着中航工业资本运作的不断推进,直升机板块的剩余资产或进一步注入,有望促进上市公司盈利水平提升。 公司毛利率稳步提升,伴随军改完成业绩有望出现拐点。2013年底,公司完成中航工业集团资产注入,收入并表后公司营收规模突破百亿,实现翻倍增长,次年依然快速增长,但受军改影响,2015年后收入放缓,稳定在125亿左右,同期公司成本控制能力提升,毛利率稳步增加,即便在营业收入下降3.78%的2017年,公司净利润依然实现正增长;军改中,由于指挥机构重新划分,陆军受到影响更大,而陆军是军用直升机的主要使用单位,导致公司业绩受到影响,随着军改完成以及新型号定型后的小批量交付,公司业绩有望出现拐点。 直升机发展及产业格局。 1907年11月13日,法国人保罗· 科诺驾驶着自己研制的双旋翼直升飞机飞离地面30厘米,由此拉开了直升机发展的百年历史。1939年,美国的西科尔斯基设计并制造了VS-300直升机。这家单旋翼带尾桨直升机被认为是第一家实用型直升机。20世纪世界直升机发展史绝大部分是在军用领域,民用的起步仅仅是从80年代开始。 与固定翼飞机相比,直升机最大的优势就是能够实现悬停、垂直起降和低速飞行,具有优异的机动性能,能够在复杂地形区域实现超低空飞行。凭借这些特性,无论是在军用还是民用领域,直升机均得到了广泛的应用。直升机自问世以来,全世界共生产各类直升机10万多架,在役直升机共5万多架,其中军用2万多架,民用3万多架。预计到2020年,世界直升机市场的总产值将达到300亿美元。世界上具有一定产业规模的直升机公司有20多家,主要为美国、俄罗斯以及欧盟等公司。全世界军用和民用直升机市场主要由这些企业瓜分。 上述主要国外直升机制造企业的产量占世界80%。这些公司大力发展直升机产业,通过强强联合,共同开发新产品;通过产业重组,扩大公司规模,增强公司实力;加大民用直升机的研发生产力度,发展军民通用,一机多型产品,抢占军民用市场。 我国直升机是采用先军用后民用的发展方式,经历了引进专利、合作开发和自主研制的发展历程。1956年在前苏联米-4直升机的基础上,我国成功仿制出直-5直升机并首飞成功。经过60年的发展,我国国产直升机在各应用领域都取得了快速的进步,但国内直升机保有数量较少、军用直升机国产化率较低。 风险提示:新型军用直升飞机进度和订单不及预期,民用直升机增速不及预期。

事件: 公司发布半年报,实现营收7亿元,同比增长20%,实现归母净利润9092万元,同比增长28%。 观点: 半年业绩超预期,全年增速有保证。 公司半年业绩达到28%的增速,达到历史中报增速较高水平。公司一季报增速37%,半年报继续实现快速增长,增速超出预期。由于公司加强对成本及期间费用管理,管理费用和财务费用增速下降明显。按照往年各季度收入比例,下半年收入占多一半,并且军品收入大部分在下半年确认,公司全年增速有望超预期。 智能交通业务增速最快,航空与军品业务毛利率提升明显。 公司四项业务航空与军品、应变电测与控制、智能交通、新型测控器件中,智能交通业务增速最快,同比增长35%,航空与军品业务毛利同比增长最快,达到6.56%。智能交通业务目前主要由石家庄华燕公司承接,智能交通主要是以前年度交付的产品今年上半年集中安装验收完成,确认收入;军品毛利高增长是因为去年同期汉中101收入下滑严重、导致亏损,而今年收入实现恢复性增长,改变了亏损状况,整体反应出军品毛利增加。 公司在股权激励计划进展无障碍。 公司在股权激励计划进展无障碍,由于机电公司和航电公司合并而稍稍延缓,草案5月份已经完成,在走内部报批流程,方案公告预计较快公告。 公司与主流电商将会签署战略框架性协议。 公司与主流电商在智慧物流方面的合作近期有望有实质性进展,或与电商签署框架性协议;协议的签署表明公司与电商的合作正式宣告成立,产品研发已经成熟,无人配送业务模式已具备应用条件,后期推广有望加快。 结论: 公司是典型的军民融合型企业,军品独家垄断,技术含量高;民品市场竞争力强。公司已实现了较大范围的股权激励,预计19-20年复合增速在40%以上。公司价值洼地明显,近期表现坚挺,公司有较高安全边际,向上弹性较大,有望率先反弹。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为1.78亿元、2.70亿元和3.40亿元,同比增长37.15%、52.12%、25.81%,EPS分别为0.30元、0.46元和0.58元,对应PE分别为32X、21X和17X,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品交付进度不及预期;新产品订单数量不及预期。

事件: 中航机电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,我们认为,公司是航空机电细分领域龙头,每年航空机电业务增长稳健且确定性好,同时军民用市场空间广阔,未来也存在体外优质资产注入预期,是军工行业里少有的核心资产。考虑17年收购两家公司并表的影响,我们预测公司18年-20年我们预测公司2018年至2020年EPS 分别为0.29元、0.36元、0.41元,对应当前股价PE 分别为30倍、24倍和21倍,维持“强烈推荐”的投资评级。 观点: 一、机电系统唯一整合平台,外延扩张加速中航机电是中国航空工业集团公司旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,2004年7月正式上市。公司原名中航精机,原主营业务为汽车座椅调角器、汽车座椅滑轨和拨叉等汽车零部件,原控股股东为中国航空救生研究所。2012年12月,公司通过向中国航空工业集团公司、机电公司、盖克机电和中国华融等特定对象发行股份收购其持有的庆安公司等7家公司100%股权,公司主营业务变为航空机电产品,控股股东变为中航机电系统有限公司,截止至2017年年末,机电系统公司持股比例为37.59%,公司实际控制人仍为中国航空工业集团公司集团。近两年,公司资本运作节奏明显加快:2015年12月公司非公开发行股票过会,拉开资产注入大幕;2016年12月公司发布公告,以现金分别收购贵航集团持有的风雷公司和盖克机电持有的枫阳公司100%股权;2017年8月1日公司发布公告,拟通过公开发行可转换公司债券的方式,募集资金规模不超过21亿元,用于收购新乡航空工业(集团)有限公司100%股权、宜宾三江机械有限责任公司100%股权以及投资于航空产业化项目及补充流动资金等项目;该可转债已于2018年3月19日获得证监会批准通过。目前,上市公司托管了大股东14家单位,大股东系统公司2016年航空产品营收约为上市公司2016年航空产品营收的2.12倍。我们认为,一部分倍托管公司及2家研究所未来存在资产注入预期。假设未来公司的资本运作分为三大阶段,经过测算,资本运作后公司2017年备考EPS 增厚超过50%。 二、航空机电产品决定业绩增量,内生增长稳健且确定性好公司业务分为飞机制造业(航空机电产品)、汽车制造业(汽车零部件)、其他制造业(空调压缩机)和现代服务业及其他四类。公司是我国航空机电产业的主体,在我国军用航空机电产品方面的市场占有率接近100%。从营业收入角度看,2017年航空机电系统产品占全部营业收入比重达到59%,是公司业绩的决定因素;从毛利率来看,2013至2017年航空机电系统产品毛利率一直稳定在27%至35%的区间内,仅次于贸易业务的毛利率,显著高于近五年产品整体毛利率均值25%。公司的航空机电产品包括机载飞行控制子系统、机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统(交直流发电及控制、机上一次配电装置、应急发电子系统、变流/变压等装置)、航空机载燃油测量系统、机载液压作动装置、发动机点火系统及装置、无人机发射系统等多个子系统。内生增长稳健且确定性好:公司2015年、2016年以及2017年归母净利润增速分别为35.97%、12.28%和0.71%,表面上呈现下滑的趋势,但是分解来看,公司每年内生增长异常稳健,且确定性好。一方面,公司2016年本身经营性收益显著好于2015年。2016年全年,公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.26亿元,同比大增60.72%,公司2015年处置可供出售金融资产取得的投资收益高达1.31亿元,而2016年可供出售金融资产在持有期间的投资收益仅为478.29万元。2016年扣非净利润4.26亿元扣除掉两家收购标的净利润3744.64万元以后,实际实现的扣非净利润为3.88亿元,较2015年的2.65亿元同比增幅高达46.59%,增速明显加快。另一方面,2017年全年利润总额实现高速增长。根据公司发布的2017年年度报告,2017年全年公司实现营业收入92.32亿元,较上年同期上升8.45%,归属于上市公司股东的净利润为5.79亿元,较上年同期下降0.71%,主要原因是精机科技与麦格纳合资事项评估增值9.2亿元致使所得税费用增加1.38亿元,同时收到政府补助0.55亿元,综合影响净利润减少0.91亿元。2017年全年公司实现营业利润8.06亿元,较上年同期5.47亿元增加2.59亿元,同比增长47.35%,其主要原因一是产品销售利润的增加带来营业利润增加17,133.51万元;二是企业会计准则第16号规定在“营业利润”之上增加“其他收益”科目,影响本年营业利润增加。我们预计,随着十三五中后期先进武器大量供给的状态逐步出现,公司未来三年业绩有望保持快速增长。 三、航空机电系统——飞机的血液和肌肉飞机由三大组成部分,分别是机体、发动机、机载设备与系统,其中机载设备系统又分为航电系统、机电系统、飞控系统、武器系统。机电系统的主要作用是保障飞机正常飞行和运营安全,它几乎包括飞机上除机体、发动机、武器和航电任务系统之外的所有系统,分布在机身各处,因此也被形象地成为飞机的血液和肌肉。从价值链占比来看,民用飞机和军用飞机各部分价值占比略有不同,民用飞机机载设备价值占比要大于军用飞机,相应的其他部分占比要小于军用飞机。目前军机机电系统价值占比相对较低,包括歼10、歼11在内的第四代战机机电系统价值占比不超过15%,而五代战机机电系统价值占比则在20%到30%之间,我国机电系统占比仍有较大提升空间。此篇报告为中航机电系列报告之一,后续的报告中我们将分别从未来我国航空机电系统军用领域的发展和民用大飞机角度深度剖析公司未来的发展路径。 风险提示: 行业竞争加剧;订单不及预期。

事件: 我们已经从沈飞的历史,从成飞的发展,从洛马的发展,从从F-35的产量与定价,从歼-31上舰、从无人机发展以及脉动总装线等多个角度深入剖析了中航沈飞的价值。此次,我们围绕民用飞机转包生产业务来研究沈飞的特点和前景。 观点: 大型民用飞机制造是高技术含量、高投入、高风险的行业,20世纪70年代以后,随着飞机研发成本的快速上涨以及大型飞机全球市场的竞争日趋激烈,为了降低研制成本、缩短研发和生产周期、降低项目风险、增强产品竞争力,在研制过程中,飞机制造商通过转包等方式,不断扩大对外合作范围。转包任务的承担者(分包商),除了获得了营业收入和利润外,在与大型飞机制造商如波音和空客的合作中,可以在相对短的时间内,获得更为先进的制造技术、加工工艺和管理经验;另外,转包能够在一定程度上促进任务承担国航空制造工业的发展,提升改过工业水平。 转包是指承包商凭借自身的技术、资金、设备、许可证等,与发包商签订合同,为其制造零部件或者集成组件,是航空工业中最常见的分工方式,出现在分工体系的各个层级之间。飞机的组成部分可以分为三大类:机身结构、发动机和机载设备,对飞机制造商而言,可以据此将供应商分为两类,直接提供机身结构、发动机和记载设备的供应商为一级供应商,而为这些一级供应商提供部件或者组件的供应商是二级供应商。航空发动机由于结构复杂、使用环境苛刻、技术要求高,在大型飞机发展的早期,飞机制造商也需要通过外包方式获取;对于机体结构,传统上,飞机制造商采购原材料,自身从事机体结构的加工和组装工作,而在20世纪70年代之后,通过外包方式获得的机身结构件越来越多,大型飞机也逐步向设备集成商转变,自身仅保留核心竞争力和供应链控制、管理能力。 国际转包市场现状。 大型民机制造商将主要资源投入在核心竞争力中,外包生产比例快速增加。2012年,全球民机外包市场规模为185亿美元;2014年,这一数据增长到250亿美元,复合增长率为16%。20世纪60年代,波音的外包工作很少,尤其在飞机结构制造中,基本没有外包;20世纪90年代,波音777项目外包份额约为30%左右;波音787的外包比例达到70%,机翼、机身等大部件的制作和组装,均由其它公司完成,波音仅从事设计和集成工作。按照生产部件的技术水平进行分类,分包商可以大致分为三个层次。欧美日企业属于第一梯队,一级供应商和风险合作商通常位于这些国家,能够参与大部件的研发、工程制造和集成工作;韩国、中国、墨西哥等国的企业处于第二梯队,主要参与小部件的制造和组装工作;印度、俄罗斯等国的企业处于第三梯队,主要为上述企业提供零组件,这一层次的供应商数量较大,竞争激烈,中国也同样有不少企业处于这个梯队。 国内企业在国际转包中市场占有率较低,与自身的航空运输规模不相匹配。从80年代开始,我国航空制造企业开始参与国际合作,经过近40年发展,我国航空制造业在民机转包领域取得了巨大进步,转包项目从劳动密集的简单零件向技术密集的复杂组件转变,年交付额也达到数十亿美元。但与国外一些转包企业相比,依然有较大差距。2014年,全球民机转包生产市场规模约250亿美元,欧美承担了其中的绝大部分,日本承接的转包生产规模占比约13-17%,韩国约8.3%,而我国仅占6.5%;而同期我国民机采购数量占波音空客交付总量的比例大致为17%。在亚洲,日本是民机转包产业最大的参与者,最初只能生产机身、舱门等简单部件,现在已经能够承接复杂组件的生产,在波音787中,更是承担了35%的研发和生产任务,包括难度最高的机翼和中央翼盒。而国内的航空制造商主要承接舱门、襟翼、垂尾等部件,尚无法成为波音空客的机体结构大部件供应商。 国内转包市场现状。 随着国内民机制造企业生产能力的提升,国内民机制造商开始在大飞机制造和通用飞机制造领域发力,也极大推动国内转包市场发展。截止2017年11月,C919已有27家客客户,累计订单达730架,单价预估5000万美元,发动机和机载设备主要由国外供应商提供,机身结构由中航工业旗下的多家公司提供,按照机身成本占全机30%测算,仅由C919产生的国内分包市场规模将达到100亿美元。此外,截止2017年,ARJ21-700获得订单433架,新舟60/600订单共计343架,新舟700订单185架,也将为贡献零部件制造商带来大量转包收入。我国通用航空发展也已进入快车道,根据《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见》,到2020年,通用航空器达到5000架以上,发展形成一批具有市场竞争能力的通用航空企业,国产通用航空器在通用航空机队中的比例明显提高,将极大促进国内航空制造企业的发展。 沈飞民机转包合作。 中航沈飞在民机外包制造领域与波音空客有深入合作,具有丰富的民机部件生产制造经验。自1985年与英国宇航公司签订第一个转包合同以来,已有30余年的民用飞机研制经验。1999年开始,公司即与空客就在A320机翼项目上展开合作,为空客生产机翼前缘,随后开展了电源箱项目合作。1990年,公司开始为波音生产飞机零部件,首个项目为757货舱门;5年后签订了B737NG飞机48段合同,并开展了散组件合作,包括上舱面、下舱面和APU门,由于沈飞在该项目中表现优异,产品交付质量高,双方继续开展尾端合作;2005年开始,为波音公司生产B787垂尾前缘,成为该产品全球唯一供应商;随后,公司为波音777飞机提供垂直安定面和水平安定面前扭力盒壁板,并于2015年开始生产技术难度较大的B777飞机尾翼翼尖,合作中实现了大曲率复材零件制作、蒙皮拉伸成型,金属胶接等新工艺,公司复材结构制造能力迈上了新的台阶。 沈飞成长为具有大型民机机体结构研发制造等核心能力的世界级民机机体结构供应商。在民机制造领域,沈飞与加拿大庞巴迪公司有着更加广泛深入的合作。2006年开始,公司为庞巴迪公司提供支线客机冲8-Q400飞机生产机身桶段(包含舱门、前机身、中机身、后机身和系统)及尾段,并成为相应部件的唯一供应商,是国内首个成为民机转包一级核心供应商的公司,并于2011年开始开展该机型全机连接工作,向整机装配迈出了坚实的一步。2008年起,公司与庞巴迪开展C系列大飞机(100-149座级)合作,成为其风险合作伙伴,是我国第一个以风险合作模式进入国际新型民机研制的项目,使我国民机产业成为大型民机机体结构研发制造航空转包一级供应商,极大的提升了民机产业在全球产业链分工中的地位;项目中,沈飞负责前机身、中机身和后桶段的研发制造装配工作,占到全部机身工作的60%。未来20年,全球民机市场新飞机采购规模将高达5万亿美元,凭借在转包业务中的积累的生产制造技术和管理经验,沈飞的民机业务会有更大的发展。另外,我国企业在民机国际转包业务中的市场份额较低,从另一方面也说明我国航空制造企业发展潜力巨大,随着生产制造技术的进步,业务推进有可能更加迅速。 风险提示:民机业务发展不及预期。