【事件】国元证券2019年上半年实现营业收入16亿元,同比+43%;归母净利润4亿元,同比+87%;对应EPS 0.13元。二季度实现营业收入6亿元,同比+25%,环比-39%;归母净利润0.1亿元,同比-83%,环比-97%,同比环比大幅下滑主要是由于二季度增提2.6亿元信用减值损失。2019年上半年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的23%/13%/2%/38%/20%。 进一步加强投顾团队,丰富财富管理体系。公司经纪业务秉承“以客户为中心”的理念,进一步加强投顾团队建设,不断丰富财富管理体系产品线,积极推动向财富管理转型。同时,通过金融科技赋能,提升客户体验,促进线上线下一体化,提高服务效率与质量。19年上半年实现经纪收入4亿元,同比+19%。 “投资+投行”业务模式,打造现代化大投行。19年上半年实现投行收入2亿元,同比+39%。股、债承销规模分别同比+32%、+5%。股权承销规模39亿元;其中IPO 1家,承销规模7亿元,排名第28;再融资7家,承销规模33亿元。债券主承销规模60亿元,排名第58;金融债、地方政府债分别承销规模10、2亿元。IPO储备项目58家,排名第11,其中主板4家,中小板2家,创业板3家。 资管规模同比下滑22%,未来以产品净值化管理为转型方向。19年上半年实现资管收入0.36亿元,同比+15%。受托资产管理规模765亿元,同比下滑22%,其中集合资管规模160亿元,同比下滑13%;定向资管规模583亿元,同比下滑26%;专项资管规模21亿元。公司资管以净值化管理为转型方向,积极推动业务回归本源,持续提高主动管理能力。 上半年权益类投资收益良好。19年上半年实现投资净收益(含公允价值)3亿元,同比+32%;若考虑会计准则变化影响,我们预计自营收入同比+195%。公司自营权益类投资坚持价值投资理念,上半年取得良好投资收益。固收类投资优化投资结构,在严防信用风险基础之上,稳步提升投资规模。 【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.28、0.42、0.45元,每股净资产分别为7.47、7.86、8.26元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪市场份额居前,我们给予其2019年1.5-1.6x P/B,对应合理价值区间为11.21-11.96元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

【事件】东吴证券2019年上半年实现营业收入27亿元,同比+74%;归母净利润8亿元,同比+2758%;对应EPS 0.25元。二季度公司实现营业收入12亿元,同比+66%;归母净利润1亿元,去年同期亏损0.3亿元。净利润同比大幅增长主要是由于一季度自营投资收益大增,上半年市场环境同比有所回暖等因素。 优化服务体系,经纪业务市占小幅提升。经纪及财富管理业务实现收入7亿元,同比+22%。公司继续优化服务体系,强化产品体系,改进运营体系,完善薪酬与考核激励体,稳步推动经纪业务的转型和发展。上半年股基交易份额1.24%,同比增长6个bps,佣金率0.029%,同比下滑0.2个bps。 加强权益类项目储备,继续稳固固收优势。实现投行收入2亿元,同比+5%。上半年公司完成红塔证券IPO项目,募资13亿元;完成再融资1家,承销规模5亿元。公司紧抓各行业发展契机,夯实项目资源储备,IPO储备项目34家,排名第19,其中主板4家,中小板1家,创业板6家。公司继续巩固固收优势,上半年债券承销规模256亿元,同比增长130%,债券融资在苏州地区的市占率继续维持高位。 推动大资产管理业务转型,主动管理占比有所提升。上半年资管及基金实现收入2亿元,同比+25%,其中资管业务净收入1亿元,同比-3%。截至6月末公司受托资管规模1254亿元,同比-30%;其中主动管理规模308亿元,同比-15%,但规模占比提升至25%,主动管理能力稳步提升。东吴基金管理规模688亿元,其中,公募173亿元,专户485亿元,专项30亿元。 自营投资收益大幅增长,系公司上半年业绩大增的主因。公司股权投资业务准确把握市场趋势,积极抢抓投资机会。固收以防风险为主基调,强化主动投资管理。上半年实现投资净收益(含公允价值)10亿元,同比+112%。其中一季度实现投资收益8亿元,同比大增133%。 【投资建议】我们估算东吴证券2019/2020/2021E营收分别为52/61/64亿元,同比25%/16%/6%;净利润分别为18/22/24亿元,同比409%/23%/5%。使用可比公司估值法,我们给予其2019年1.5-1.7x PB,对应合理价值区间11.13-12.62元/股,给予“优于大市”评级。 风险提示:经纪业务面临量价双杀的风险;市场持续低迷,资本中介业务增速放缓或继续下滑。

投资要点:公司定位区域券商,业绩行业排名前三十。区域股权承销占优,承销排名持续上升,各项业务居于江苏前列。风控体系完善,业务拓展全面,受益于长三角建设。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 定位区域券商,业绩行业排名前三十。公司成立于1993年,拥有牢固的区域客户基础、均衡的收入结构、多样化的业务拓展,大股东为苏州国际发展。公司区位优势显著,潜在资源丰富。苏州地区经济发达,2018年江苏省GDP 9.3万亿仅次于广东省,位居全国第二;公司总部所在的苏州市GDP 位居省内第一,全国省会及直辖市GDP排名中位居第五,较高的经济总量和居民财富水平为公司发展提供潜在动力。公司营业收入和净利润近年来均保持在行业前三十的水平 区域股权承销占优,承销排名持续上升。2018年在整体市场偏弱的环境下,公司股票承销规模排名提升至第二十三位。2018年实现投行业务收入6.1亿元,同比减少21%,表现优于行业24%的同比降幅。公司专注开发江苏区域IPO项目资源,18年承销的3家IPO项目中,都为江苏省省内企业,总计承销金额23亿元,行业排名第十三位。 苏州地区营业部数量保持第一,加快财富管理转型。公司经纪业务市场份额稳定提升,经纪业务市场份额2014年至2017年稳定在1%左右,2018年市占率提升至1.23%。截至2018年12月31日,东吴证券下辖140 家证券营业部,86%集中在较富裕的五省二市(北京、上海、广东、福建、浙江、江苏和山东),为经纪及财富管理业务打下了扎实的客户基础。东吴证券在传统业务转型方面动作迅速,积极拓展财富管理业务。围绕“东吴财经通”、“秀财”APP 等平台精细化运维,打造公司投顾服务品牌。 配股增强公司资本实力。2019年5月,公司发布公告,计划通过配股募集不超过65亿元资金,用于增加公司资本金、补充营运资金,扩大业务规模及优化业务结构,提升公司的市场竞争力和抗风险能力。截止2018年末,公司净资本为179.63亿元,上市券商中排名第16。本次募资将提升公司净资本实力,有助于在行业集中度提升,监管核心聚焦净资本规模的行业背景下,增强公司竞争优势。 投资建议:我们估算东吴证券2019/20/21E营收分别为53/58/60亿元,同比27%/9%/5%;净利润分别为19/21/22亿元,同比430%/10%/4%;对应EPS分别为0.63/0.70/0.72元。使用可比公司估值法对公司进行估值,考虑到公司区位优势呈现,自营业务稳健,我们给予其2019年1.5-1.7x PB,对应合理股价11.15-12.64元/股,市值区间为335-379亿元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:经纪业务面临量价双杀的风险;市场持续低迷,资本中介业务增速放缓或继续下滑。

事件:安信信托2018年实现营业收入2亿元,同比下滑96%;归母净利润亏损18亿元,17年净利润37亿元。19Q1实现营业收入5亿元,同比-67%;归母净利润3亿元,同比-70%。截至2019年一季度末,公司总资产307亿元,较年初下滑3%;净资产128亿元,较年初增长7%。 “重主动,轻通道”,主动管理占比仍维持高位。2018年,随着去杠杆政策持续推进,严格限制非标、通道业务,社融增量持续下滑。尽管行业情况严峻,但公司一直以来坚持“重主动、轻通道”的战略,提早布局。截至18年末,公司管理信托资产规模2337亿元,同比+0.5%,其中主动管理占比70%,主动管理占比较18年中的62%略有回升。18年实现手续费及佣金净收入15亿元,同比-70%;加权年化信托报酬率0.65%,我们推测主动型信托报酬率可能为0.8%,被动型信托报酬率0.3%。19年一季度实现手续费及佣金收入1.5亿元,同比-92%。 顺应国家政策,布局新产业,实业投资占比超50%。公司通过不断提升资本实力与质量,带动信托业务发展,稳步提升信托主业地位。2018年信托资金主要投向实业、房地产、基础产业等领域。同时深化业务结构调整,向生物医药、港口物流等多个行业和领域进行拓展和布局。2018年公司52.46%的信托资产投向于实业领域。 固有业务:受权益市场表现不佳影响,18年投资业务亏损较多;19年以来市场大幅好转,投资收益大幅好转。2018年公司实现利息净收入0.1亿元,同比减少89%;18年末发放贷款及垫款余额148亿元,同比+166%,主要系合并结构化主体。19年一季度利息净亏损0.3亿元,去年同期利息净收入0.7亿元;18年投资收益(含公允价值)亏损13.47亿元,17年盈利1.87亿元。主要是由于18年度权益市场表现不佳影响,全年年沪深300指数累计下跌25.31%,创业板指数累计下跌28.65%。 盈利预测及估值。我们预计公司2019/20/21E实现营业收入28.24/23.02/24.02亿元,同比+1282%/-18%/4%;实现净利润17.63/13.02/15.00亿元,同比分别扭亏为盈-196%/-26%/+15%;对应EPS0.32/0.24/0.27元。使用可比公司估值法,我们给予公司2019年16xP/E和2.2xP/B,对应合理价值区间为5.16-5.54元,维持“优于大市”评级。 风险提示:刚性兑付问题依然难解;外部环境形势严峻;监管不断升级。

投资要点:受权益市场大幅回暖,公司业绩大幅提升,经纪业务同比增长10%,自营大幅增长162%。公司财富管理持续深化,相关产品用户数稳步增长。IPO储备充足,权益、固收投资收益可观。合理价值区间19.15-20.35元,维持“优大于市”评级。 【事件】广发证券2019年一季度实现营业收入68亿元,同比+77%;归母净利润29亿元,同比+91%;对应EPS0.38元。公司19Q1ROE为3.36%,18Q1ROE为1.79%。公司一季度继续增提1.3亿元信用减值损失。2019年一季度经纪/投行/资管/利息/投资收益分别占营业收入的17%/4%/13%/10%/51%。 大经纪业务以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为驱动。19Q1实现经纪收入12亿元,同比+10%。截至18年末,手机证券用户数超过2202万,同比增长约40%。截至3月末,两融融出余额481亿元,同比+14%。股票质押未解压市值余额1173亿元,较18年末-2%。 向新经济、先进制造等自主核心技术行业集中,储备资源丰富。实现投行收入3亿元,同比-14%。股、债承销规模分别同比+129%、+287%。股权主承销规模191.79亿元;其中IPO2家,承销规模6.94亿元,排名第14;再融资6家,承销规模184.85亿元。债券主承销规模553亿元,排名第9;金融债、公司债、地方政府债分别承销规模达160、82.、47亿元。 稳步推进资管主动管理转型工作,广发基金规模增长迅速。实现资管收入9亿元,同比+5%。截止18年末受托资管规模3814亿元,同比-27%,行业排名第8,主动管理月均规模排名第3;其中集合资管1807亿元,同比-26%;定向资管1771亿元,同比-32%;专项资管235亿元,同比+13%。广发基公募规模4684亿元,同比+67%;剔除货基等理财后规模1989亿元,行业排名第6。易方达公募规模6540亿元,同比+8%,剔除货基等理财后规模2553亿元,行业排名第1。 自营收入大幅增长。19年一季度实现投资净收益35亿元,同比+162%,为19年一季度业绩大幅增长的主因。 【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.89、0.97、1.05元,每股净资产分别为11.97、12.69、13.48元。我们给予其2019年1.6-1.7xP/B,对应合理价值区间为19.15-20.35元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

【事件】国泰君安2019年一季度实现营业收入66.95亿元,同比+7.22%;归母净利润30.06亿元,同比+33.03%,对应EPS0.33元;扣非净利润26.06亿元,同比+76.17%(主要剔除18年一季度处置国联安的一次性收益)。净利润同比上升主要由于股市回暖,自营同比大幅增长,以及公司信用减值准备金转回5.53亿元。2019年一季度加权平均净资产收益率为2.48%,较2018年同期上升0.5个百分点。2019年一季度经纪/投行/资管/利息/自营分别占营业收入的23%/6%/5%/22%/34%。 经纪业务继续保持领先地位。公司19Q实现经纪收入15.31亿元,同比+10.17%。截止3月末,融出资金余额518.50亿元,同比+24.51%;股票质押未解压市值余额1785.37亿元,较2018年末-0.87%,同比-23.92%。公司实现“五星四标签”客户分类分级服务,向财富管理转型显现成效。18年末个人金融账户数1270万户,同比+14%;手机终端君弘APP用户超3000万户、同比+37%,月活排名第2位。 加大对重点产业龙头企业的覆盖,聚焦科创板发行。公司19Q1实现投行收入3.79亿元,同比-15.00%。股、债承销规模分别同比-80.41%、+251.15%。股权主承销规模105.12亿元,排名第8;增发3家,承销规模83.32亿元,排名第7;债券主承销规模829.44亿元,同比+251.15%,排名第4;金融债、公司债承销规模分别为349.67亿元、283.93亿元,同比+2422.87%,+111.67%。 主动管理优势明显,公募基金规模增长迅速。公司19Q1实现资管收入3.34亿元,同比-21.18%。截至2018年末,公司资产管理规模7507亿元,月均资管规模排名第2位。其中主动管理规模3106亿元,占比41%,月均主动管理规模保持行业第2位。华安基金管理规模2756亿元,同比+49%,增长迅速。自营收入大幅增长。公司19Q1实现自营收入22.88亿元,同比+13%;若剔除18年一季度处置国联安确认的一次性投资收益6.47亿元后,自营收入同比+66%。 【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为1.03、1.07、1.10元,每股净资产分别为14.99、15.80、16.63元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪市场份额居前,我们给予其2019年1.6-1.8xP/B,对应合理价值区间为23.99-26.99元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:机构业务协同效应显著,经纪业务收入与市占提升明显。投行收入大幅下滑,公司债回暖。兴证资管主动管理优势明显,兴全基金管理规模增速快。受市场波动影响投资资产公允价值下降,并计提减值损失,对利润影响较大。合理价值区间7.67-8.70元,维持“优于大市”评级。 【事件】兴业证券2018年实现营收65亿元,同比-26%;归母净利润1亿元,同比-94%,对应EPS 0.02元。四季度实现营业收入19亿元,同比-26%;归母净利润亏损6亿元。计提资产减值损失7亿元。经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的21%/13%/4%/-5%/26%。 加强集团内部协同,股基市占提升。实现经纪业务收入13亿元,同比-10%。公司18年股基交易份额1.7%,同比有所提升。公司一方面加深与重点公募、私募机构合作,另一方面加强集团内部协同,为客户提供全方位资产配置服务,公司代销金融产品收入2亿元,同比增长17%。截至2018年12月末,两融余额120亿元,市占1.59%,较17年末上升0.20%。公司主动控制风险,逐步压缩规模,股票质押未解压市值余额1342亿元,较17年+17%,融出资金规模293亿元,同比-35%。 投行受市场影响,股票承销规模下滑;债券承销仍保持优势。公司投行业务收入8亿元,同比-28%。股、债承销规模分别同比-69%、+40%。股权主承销规模115亿元;其中IPO4家,承销规模28亿元;再融资8家,承销规模87亿元。债券主承销规模999亿元;公司债、金融债分别承销规模达396、334亿元。IPO储备项目69家,其中主板5家,中小板1家,创业板10家。 兴证资管主动管理优势明显,兴全基金管理规模增速快。公司实现资管收入3亿元,同比-31%。兴证资管坚持主动管理发展方向,提高产品投资收益水平,18年末兴证资管受托管理资产规模938亿元,同比-8%(行业-11%)。兴全基金资管规模逆势增长,管理规模2598亿元,同比+7%。产品投资业绩依然稳健,五年期整体投资业绩保持行业领先。 压缩权益类投资,加大债权投资规模。公司实现投资净收益(含公允价值)17亿元,同比-54%。面对市场的变化,公司积极调整投资结构,压缩权益类投资规模,加大债券投资规模,投资业绩跑赢大盘指数。 【投资建议】预计公司2019-2021归母利润分别为19.8亿元、20.2亿元和21.5亿元,每股净资产分别为5.12、5.34、5.58元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司经纪业务稳步提升,主动管理优势明显,我们给予其2019年1.5-1.7x P/B,对应合理价值区间为7.67-8.70元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:机构业务协同效应显著,经纪业务收入与市占提升明显。投行收入大幅下滑,公司债回暖。兴证资管主动管理优势明显,兴全基金管理规模增速快。受市场波动影响投资资产公允价值下降,并计提减值损失,对利润影响较大。合理价值区间7.67-8.70元,维持“优于大市”评级。 【事件】兴业证券2018年实现营收65亿元,同比-26%;归母净利润1亿元,同比-94%,对应EPS 0.02元。四季度实现营业收入19亿元,同比-26%;归母净利润亏损6亿元。计提资产减值损失7亿元。经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的21%/13%/4%/-5%/26%。 加强集团内部协同,股基市占提升。实现经纪业务收入13亿元,同比-10%。公司18年股基交易份额1.7%,同比有所提升。公司一方面加深与重点公募、私募机构合作,另一方面加强集团内部协同,为客户提供全方位资产配置服务,公司代销金融产品收入2亿元,同比增长17%。截至2018年12月末,两融余额120亿元,市占1.59%,较17年末上升0.20%。公司主动控制风险,逐步压缩规模,股票质押未解压市值余额1342亿元,较17年+17%,融出资金规模293亿元,同比-35%。 投行受市场影响,股票承销规模下滑;债券承销仍保持优势。公司投行业务收入8亿元,同比-28%。股、债承销规模分别同比-69%、+40%。股权主承销规模115亿元;其中IPO4家,承销规模28亿元;再融资8家,承销规模87亿元。债券主承销规模999亿元;公司债、金融债分别承销规模达396、334亿元。IPO储备项目69家,其中主板5家,中小板1家,创业板10家。 兴证资管主动管理优势明显,兴全基金管理规模增速快。公司实现资管收入3亿元,同比-31%。兴证资管坚持主动管理发展方向,提高产品投资收益水平,18年末兴证资管受托管理资产规模938亿元,同比-8%(行业-11%)。兴全基金资管规模逆势增长,管理规模2598亿元,同比+7%。产品投资业绩依然稳健,五年期整体投资业绩保持行业领先。 压缩权益类投资,加大债权投资规模。公司实现投资净收益(含公允价值)17亿元,同比-54%。面对市场的变化,公司积极调整投资结构,压缩权益类投资规模,加大债券投资规模,投资业绩跑赢大盘指数。 【投资建议】预计公司2019-2021归母利润分别为19.8亿元、20.2亿元和21.5亿元,每股净资产分别为5.12、5.34、5.58元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司经纪业务稳步提升,主动管理优势明显,我们给予其2019年1.5-1.7x P/B,对应合理价值区间为7.67-8.70元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

【事件】公司18年实现营收103亿元,同比-2%;归母净利润12亿元,同比-65%;对应EPS 0.18元。四季度实现营业收入37亿元,同比+8%;归母净利润3亿元,同比-64%。18年计提信用减值损失1.6亿元。营业收入下滑幅度较小,主要是由于其他业务收入(大宗交易)大幅增长,实际对应其他业务成本亦大幅增长。若剔除该因素,营业收入下滑35%。2018年经纪/承销/资管/利息分别占比13%/11%/23%/8%。 着力打造“全业务链”多元化综合金融服务平台。18年实现经纪收入14亿元,同比-8%。截至12月末,两融余额97亿元,市占1.29%,较年初有所上升。股票质押未解压市值余额654亿元,较17年末-11%,较18年中期-5%。融出资金余额256亿元,同比-23%,主动控规模、清风险成效显著。 发展稳中有进,取得长足进步。18年实现投行收入11亿元,同比-14%。股、债承销规模分别同比-33%、+28%。股权主承销规模135亿元;其中IPO3家,承销规模19亿元,排名第14;再融资7家,承销规模101亿元。债券主承销规模1219亿元;公司债、企业债分别承销规模达155、79亿元。IPO储备38家,主板3家,中小板1家,创业板1家。 资管业务具核心优势,主动管理占比非常高。18年实现资管收入24亿元,同比+20%,资管净收入排名首位。东证资管受托资管规模2001亿元,其中主动管理规模占比高达98.5%,远超券商资管平均水平;权益类基金近三年绝对收益率、超额收益率分别为14.76%、27.65%,均排名行业首位,中长期业绩保持领先优势。汇添富公募基金规模4629亿元,同比+43%,剔除货基等后的规模1739亿元,行业第八;其中主动权益管理规模747亿元,行业第一。 调整后投资净收益下滑60%,投资结构再调整。公司会计准则调整,考虑其他债权、债权投资的27亿元利息收入,调整后的投资净收益(含公允价值)27亿元,同比-60%。权益类自营业绩表现不佳,股票投资规模压缩。固收类自营扩大投资规模,银行间市场现券交易量、债券交割总量均同比增长,居行业前列。 投资建议:我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.45、0.48、0.56元,每股净资产分别为8.01、8.60、9.26元。我们给予其2019年1.5-1.6x P/B,对应合理价值区间为12.02-12.82元,维持“优于大市”评级。 风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

投资要点:PB业务多年来保持行业第一,公司债券投资规模高,主动管理能力领先,利润下滑幅度低于同业。合理价值区间17.99-19.05元,维持“优于大市”评级。 【事件】招商证券18年实现营业收入113亿元,同比-15%;归母净利润44亿元,同比-24 %;对应EPS 0.54元(披露值,考虑永续债)。四季度实现营业收入35亿元,同比-8%;归母净利润14亿元,同比-16%。全年计提信用减值损失1.2亿元。2018年经纪/承销/资管/利息/自营分别占比28%/13%/11%/16%/19%。 全面改造财富管理平台;PB业务多年保持行业第一。18年实现经纪收入32亿元,同比-22%。股基交易额市占3.61%。截至12月末,两融余额387亿元,市占5.12%,同比减少0.21个百分点。股票质押未解压市值余额2026亿元,较17年末+22%,较18年中期+5%;自有资金融出余额228亿元。PB业务继续领先同业,托管外包产品数18465只,同比+13%,托管规模19802亿元,同比-5%。公司在服务超大型(50亿元以上)私募证券管理人方面具领先优势;私募基金托管外包产品数量、规模、公募基金托管数量连续五年保持全行业第一。 蓄势待发,投行重点布局“新经济”。18年实现投行收入14亿元,同比-34%。股、债承销规模分别同比-29%、+22%。股权主承销规模403亿元;其中IPO8家,承销规模79亿元,排名第5;再融资11家,承销规模178亿元。债券主承销规模4281亿元;公司债、企业债分别承销规模达668、19亿元。IPO储备项目丰富,合计111家,主板7家,中小板9家,创业板7家。 全线布局、重点发力,主动管理规模大幅提升。18年实现资管收入12亿元,同比+5%。招商资管管理规模7135亿元,同比-8%;其中主动管理规模2313亿元,同比+82%。博时基金管理规模8639亿元,其中公募规模5568亿元,非货币公募基金规模排名第1。招商基金管理规模4937亿元,其中公募规模3832亿元,非货币公募基金规模排名第8。 调整后投资净收益下滑21%。公司会计准则调整,考虑其他债权、债权投资的12亿利息收入,18年实现投资净收益33亿元,同比+16%。18年公司方向性投资业务收入同比大幅下降,并积极通过量化、对冲等方式开展中性投资业务,在低风险前提下获得稳定超额收益。债券投资收益率跑赢中债综合财富指数。 投资建议:我们预计公司2019-21E年EPS分别为0.87/0.86/0.93元,BVPS分别为10.58/11.35/12.17元。考虑到公司投行储备丰富,主动管理规模显著提升,PB业务多年行业领先,我们给予其2019年24-26x P/E,对应合理价值区间为20.84-22.58元;或给予其2019年1.7-1.8xP/B,对应合理价值区间17.99-19.05元;综上给予合理价值区间17.99-19.05元,维持“优于大市”评级。 风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

【事件】华泰证券18年实现营收161亿元,同比-24%;扣非净利润50亿元,同比-17%;对应EPS 0.66元(披露值)。四季度实现营业收入36亿元,同比-57%;归母净利润6亿元,同比-88%。18年计提信用减值损失9亿元,四季度新增计提6亿元。2018年经纪/承销/资管/利息/自营分别占比21%/12%/15%/19%/15%。 积极推进线上线下资源和全业务链资源整合,经纪市占保持行业第一。18年实现经纪收入34亿元,同比-20%。股基交易额市占6.87%,继续保持行业第一。公司持续优化“涨乐财富通”APP,借助数据分析推动体验流程优化,打造综合的移动金融服务体系。“涨乐财富通”月均活跃数664万,位居证券公司APP 第一名。移动终端客户开户数及移动客户交易分别占97%及87% ,已成为公司获取和归集客户资产的核心载体。截至12月末,两融余额435亿元,市占5.8%。股票质押未解压市值余额3211亿元,较17年末+26%,较18年中期+6%。股票质押融出余额539亿元,同比-41%,有效控制规模。 股债承销规模双增长,并购重组业务优势显著。18年实现投行收入19亿元,同比-4%。股、债承销规模分别同比+12%、+4%。股权主承销规模1385亿元;其中IPO10家,承销规模195亿元,排名第2;再融资25家,承销规模1088亿元。债券主承销规模1936亿元;公司债、企业债分别承销规模达412、26亿元。IPO储备项目合计53家,主板2家,中小板1家,创业板4家。完成并购重组交易15家,排名第三;交易金额1104亿元,排名第一。 切实向主动管理方向转型,公募规模稳步增长。18年实现资管收入25亿元,同比+7%。华泰资管私募月均管理规模8124亿元,主动管理月均规模2265亿元,排名第四,主动管理占比28%。ABS发行规模639亿元,排名第四。集合资管规模1128亿元,同比+3%;单一资管规模5827 亿元,同比-21%;专项资管规模813亿元,同比+30%。公募基金管理业务积极构建覆盖不同风险等级的产品线,现存公募基金产品5只,管理规模59亿元。 调整后投资净收益下滑64%。公司会计准则调整,考虑债权投资的4亿利息收入,18年实现投资净收益29亿元,同比-64%。积极探索场外衍生品创新发展模式,收益互换存量名义本金规模35亿元,场外期权存量名义本金132亿元。 投资建议:我们预计公司2019-21E年EPS为0.82/0.90/0.96元,BVPS为13.09/13.75/14.46元。考虑到公司各项业务排名居前,18年业绩好于同业,给予其19年1.8-2.0x P/B,对应合理价值区间23.56-26.17元,对应28.6-31.8x 2019E P/E(大型券商平均25.8x P/E),维持“优于大市”评级。 风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

投资要点:18年投行业务规模下滑,但IPO储备仍丰富。以主动管理为特色的差异化服务模式,专项资管规模稳步提升。稳健投资策略,18年取得较高投资收益。合理价值区间10.30-10.99元,维持“优大于市”评级。 【事件】国金证券2018年实现营业收入38亿元,同比-14%;归母净利润10亿元,同比-16%;对应EPS0.33元。四季度实现营业收入13亿元,同比+5%;归母净利润3亿元,同比-7%。净利润同比下滑幅度小于同业主要是由于公司取得较好投资收益。18年未计提信用减值损失、计提资产减值损失2亿元。经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的26%/19%/4%/15%/28%。 重构高客服务体系,打造核心竞争力。实现经纪收入10亿元,同比-20%。股基交易市占1.39%,同比小幅提升,佣金率0.031%。截至12月末,两融余额为59亿元,市场占有率0.78%,市占同比增加0.04ppt。股票质押未解压市值余额545亿元,较17年+8%;自有资金融出余额37亿元。 18年投行业务规模下滑,但IPO储备仍丰富。实现承销收入7亿元,同比-47%。股、债承销规模分别同比-64%、-15%。股权主承销规模131亿元;其中IPO4家,承销规模25亿元;再融资12家,承销规模106亿元。债券主承销规模299亿元;公司债、企业债分别承销规模达83、29亿元。IPO储备项目113家,其中主板9家,中小板9家,创业板16家。公司注册保代137名,排名第5位。l以主动管理为特色的差异化服务模式,专项资管规模稳步提升。实现资管收入1亿元,同比-29%。受托管理规模1429亿元,同比-32%;其中集合资管规模25亿元,同比-73%;定向资管规模1092亿元,同比-36%;专项资管规模312亿元,同比+7%。 稳健投资策略,18年取得较高投资收益。实现投资净收益(含公允价值)11亿元,同比+126%。公司采取稳健投资策略,主动降低风险偏好并适度扩大债券投资规模,取得较高投资收益。 【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.42、0.45、0.48元,每股净资产分别为6.87、7.22、7.60元。我们给予其2019年1.50-1.60xP/B,对应合理价值区间为10.30-10.99元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:充分发挥集团联动优势,推动传统通道业务向财富管理转型。债券承销规模和排名继续逆势上行。深化投研体系改革,增强主动管理能力。合理价值区间13.94-15.02元/股,维持“优于大市”评级。 【事件】公司18年实现营业收入77亿元,同比-22%;归母净利润1亿元,同比-97%;扣非净利润10亿,同比-63 %,非经常性损益主要为计提预计负债14亿元;扣非后EPS 0.22元。四季度实现营业收入19亿元,同比-41%;扣非净利润亏损0.28亿元。18年计提信用减值损失7亿元、长期股权投资资产损失1亿元。2018年经纪/投行/资管/利息/自营分别占比29%/14%/12%/22%/10%。 充分发挥集团联动优势,推动传统通道业务向财富管理转型。18年实现经纪收入22亿元,同比-17%。公司财富管理业务重点围绕建设全面的产品和服务体系,打造“以量化为手段、以大类资产配置为核心”的财富管理模式。“金阳光APP”月活跃人数达146万。截至12月末,两融余额225亿元,市占3%,市占同比+1.7个百分点。股票质押未解压市值余额1387亿元,较17年末+12%,较18年中期+6%;融出资金余额357亿元,同比-19%。 债券承销规模和排名继续逆势上行。18年实现投行收入11亿元,同比-7%。股、债承销规模分别同比-54%、+64%。股权主承销规模85亿元;其中IPO1家,承销规模4亿元,排名第36;再融资3家,承销规模21亿元。债券主承销规模3147亿元;公司债、企业债分别承销规模达443、10亿元。IPO储备项目58个,主板4家,中小板1家,创业板7家。 深化投研体系改革,增强主动管理能力。18年实现资管收入9亿元,同比-15%。光证资管立足资管本源,增强主动管理能力,同时发力融资类业务,拓宽机构客户。18年末光证资管受托资管规模2898亿元,同比逆市+5.60%;其中,主动管理规模1542亿元,同比+34%,主动管理占比53%。完成ABS项目17单,发行规模358亿元。光大保德信管理规模1207亿元,同比+12%,其中公募规模938亿元,同比+25%。 调整后投资净收益下滑21%。公司会计准则调整,考虑其他债权、债权投资的12亿利息收入,18年实现投资净收益20亿元,同比下滑21%。 投资建议:我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.53、0.59、0.62元,每股净资产分别为10.73、11.18、11.65元。我们给予其2019年1.3-1.4x P/B,对应合理价值区间为13.94-15.02元,维持“优于大市”评级。 风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

【事件】中国银河2018年实现营业收入99亿元,同比-13%;归母净利润29亿元,同比-27 %;对应EPS 0.28元。四季度实现营业收入36亿元,同比+48%;归母净利润10亿元,同比+70%。计提信用减值损失4亿元。2018年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的35%/5%/8%/35%/10%。 加强量化交易平台、PB系统等,客户结构优化。实现经纪收入35亿元,同比-21%。新增客户72万户,新增资产1354亿元。公司不断加强量化交易平台、PB系统、金大宗等专业策略交易业务的推广,客户交易结构明显优化。截至12月末,两融余额402亿元,市占5.33%,市占同比小幅下滑。股票质押未解压市值余额1481亿元,较17年+51%,自有资金融出规模374亿元,同比+3%。 区域协调发展一体化战略,大力发展“以企业为中心”的服务型投行业务。实现承销收入5亿元,同比-5%。股、债承销规模分别同比+157%、+22%。利用渠道网络优势,开发重点客户,股权主承销规模97.27亿元;其中IPO2家,承销规模19亿元;再融资4家,承销规模79亿元。准确把握发行窗口期,积极扩大债券承销规模,债券主承销规模875亿元;金融债、公司债分别承销规模达416、253亿元。IPO储备项目22家,其中主板5家,中小板1家,创业板2家。 主动管理收入占比持续上升,回归资管本源转型明显。实现资管收入7亿元,同比+8%。受托资管规模2555亿元,同比-23%,行业排名第14;其中,集合资管规模480亿元,定向资管规模2001亿元,专项资管规模75亿元。主动管理业务收入占比持续提升。 权益类自营亏损,固收类产品排名靠前。公司会计准则调整,考虑其他债权、债权投资的12亿利息收入,18年实现投资净收益21亿元,同比下滑6%。公司权益类自营持有较多定增品种,权益类自营投资亏损。债券类自营业务积极把握市场节奏,收益良好。公司债券质押式报价回购业务(“天天利”)继续保持领先地位, 业务规模及客户数量稳居市场第1。 【投资建议】我们预计公司2019-21E年EPS分别为0.40、0.45、0.48元,BVPS分别为6.85、7.19、7.54元。我们给予其2019年1.70-1.80x P/B,对应合理价值区间为11.65-12.34元。考虑到18年业绩下滑幅度小于同业,同时19年市场显著回暖,我们预计19年业绩有望大幅回升,调高至“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

投资要点:公司区域优势与政策优势叠加,精耕细作安徽市场并扩展省外业务。打造“投资+投行”业务模式,大幅提升投行竞争力。实施员工持股计划,增强员工凝聚力。定增、可转债进一步助力信用业务增长。我们认为合理价值区间为11.41-12.17元,维持“优于大市”评级。 【事件】国元证券2018年实现营业实现营业收入25亿元,同比-28%;归母净利润7亿元,同比-44 %;对应EPS 0.2元。四季度实现营业收入9亿元,同比-10%;归母净利润3亿元,同比+9%。2018年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的22%/12%/4%/21%/36%。 l 零售客户服务体系基本搭建完成,经纪业务继续保持领先地位。公司经纪业务以发展基础客户和基础资产、抢占市场份额为核心。18年实现经纪收入6亿元,同比-26%。股基交易额市占0.73%,同比小幅下滑。截至12月末,两融余额90亿元,市占1.2%,市占较17年末小幅下滑。股票质押未解压市值余额500亿元,较17年末+28.78%。 “投资+投行”业务模式,打造现代化大投行。18年实现投行收入3亿元,同比-39%。股、债承销规模分别同比+26%、-33%。股权主承销规模236亿元,排名第10;其中IPO1家,承销规模15亿元;再融资3家,承销规模220亿元。债券主承销规模69亿元;地方政府债、公司债、企业债分别承销规模达1、4、61亿元。IPO储备项目68家,其中主板5家,中小板4家,创业板7家。 资管规模同比下滑21%,未来以产品净值化管理为转型方向。实现资管收入1亿元,同比-16%。受托资产管理规模813亿元,同比下滑21%,其中集合资管规模169亿元,同比下滑20%,定向资管规模642亿元,同比下滑22%。面对市场环境和监管政策的深刻变化,公司资管业务以产品净值化管理为转型方向,努力提高主动管理能力与产品设计能力。 积极调整投资结构,完善量化投资策略。18年实现投资净收益(含公允价值)9亿元,同比-19%。公司积极调整投资结构,在严格控制风险的前提下,增加固收类投资规模,逐步减少权益类投资规模。 【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.30、0.32、0.36元,每股净资产分别为7.61、8.02、8.48元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪市场份额居前,我们给予其2019年1.5-1.6x P/B,对应合理价值区间为11.41-12.17元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。