拟参股设立有限合伙企业,外延拓展加速 上市公司拟以150万自有资金与IDG、红杉及公司与IDG、红杉共同出资设立的中青旅红奇基金管理有限公司(中青旅占基金管理公司股权比例25%)共同出资设立中青旅红奇合伙。目的在于后续以基金管理公司或合伙企业为管理人发起设立旅游产业投资基金,加快景区业务外延拓展速度,打开资本运作空间。为促进业务发展,上市公司旗下专注于高端旅游服务的控股子公司耀悦拟通过挂牌公开征集战略投资者并增资扩股,交易完成后上市公司股权占比将由原80%下降至40%,失去控制权,战略投资者持股达到40%。 基本面靓丽,核心景区持续高增长 公司公布2016年业绩预增公告,经初步测算预计全年归属于上市公司股东净利润同比增长60%左右,主要原因为:1)乌镇获政府补贴1.9亿元(主要用于世界互联网大会),而2014-2015年补贴均未超过4000万元,预计未来高额补贴不可持续;2)核心景区乌镇非节假日游客快速增长,古北水镇进入快速增长期,成为公司整体高增长的核心驱动因素,预计古北水镇2017年客流持续高增长,乌镇新价格将于17年8月1日开始实施,带来业绩弹性(东栅景区门票原价100元/人,提高至120元/人,西栅景区门票原价120元/人,提高至150元/人)。 外延进入实质性发展阶段,打开想象空间 公司景区外延明显加速:1)此次公告拟成立旅游产业基金对上市公司尚属首次,外延扩张将进入实质性发展阶段,后续想象空间较为广阔;2)2016年底公告拟与陈向宏实际控制的景耀咨询共同设立乌镇管理公司,一方面深度绑定乌镇核心优秀管理团队,一方面管理公司获得景耀咨询和陈向宏对外项目优先投资资格,有利于加快上市公司轻资产管理输出步伐。 休闲游景区标杆,外延可期,维持“买入” 内生成长方面,中青旅旗下两大古镇品牌效应显著,最大程度受益于周边游、亲子游行业的高景气度;乌镇客流稳定增长,景区门票提价带来业绩弹性,古北进入最快速成长期。外延方面,公司后续有望首次发起成立旅游产业基金,后续管理输出打开想象空间。考虑乌镇提价因素上调盈利预测,预计16/17/18年EPS为0.63/0.86/1.01元/股,尽管短期控股股东股权层面变动具有一定不确定性,但我们判断对公司经营及业务层面的影响不大,给予17年30-35倍PE,上调目标价至25.8-30.1,维持买入评级。 风险提示:重大自然灾害和疫情风险;客流不达预期风险;外延拓展速度慢于预期风险。

园林主业稳步推荐,文旅布局不断完善。 公司在2016年稳步推进园林绿化主业,新签合同100亿元(含框架协议),进一步保障了业绩。同时,完成了德玛吉德收购,增强了文化创意设计能力,进一步完善了主题文旅布局。恒润科技接连签订大单,其良好的现金流和与公司的协同效应,逐渐显现。我们认为当前时点,公司具备较强的长期投资价值,建议投资者重点关注。 PPP给园林行业带来黄金发展机会。 从2014年到2016年,PPP发展迅速,政策从引导性和框架性逐渐向实用性转变。PPP项目整体供给增长,落地率不断提升。园林项目在PPP供给中占比逐渐增加。城镇化率依然有上行空间,带动市政园林行业稳步发展。我们预计到2020年市政园林市场空间将达3687亿元。PPP订单助力行业提升度提高,一是因为园林上市公司更容易获得PPP订单,二是因为行业加速洗盘,许多非上市公司成为并购标的。PPP能使工程回款速度加快,资金使用效率提高。并且,PPP项目的回款更加有保障。 公司园林主业受益于PPP明显,进入水流域治理。 公司新签订单饱满,未来业绩保障性较高。截止2016年年底,已公告38.38亿元的合同订单和不低于65.8亿元的框架协议。公司16年新签合同/15年园林收入比值为2,业绩的保障性较高。框架协议包括投资51亿元的邹城市文化旅游重点项目,与恒润科技协同效应初显。一旦此框架协议转化为施工合同,将为公司的业绩和后续拿单创造良好的正反馈效应。进入水流域治理,园林行业开辟新市场。以黑臭水体治理作为切入点,园林企业在可进入的流域水污染治理具有优势。黑臭水体治理市场“十三五”规划在1700亿元。为抓住黑臭水体治理机会,公司积极寻找外部发展机会。 恒润科技全面布局主题公园产业链,泛娱乐布局初露锋芒。 2016年恒润科技公告订单57.23亿元(包含邹城项目),饱满的订单保证了业绩。恒润科技与成都虚拟世界签订合作协议,拟共同出资成立上海恒境虚拟科技,合作将极大的提高公司VR硬件设备的品质与研发能力,夯实产业链基础。公司向优土视真注资1000万,获取其6.67%的股权。此举使公司VR产业链向内容端延伸,并通过UtoVR平台,为恒润VR产品及服务打通了互联网通道,完善了其IP的泛娱乐布局。公司设立专门子孙公司进行IP开发运营,加大IP培育力度。投资现象级IP大电影《盗墓笔记》,开启影视业务新征程。 未来业绩高增长,股价安全边际较高,维持“买入”评级。 我们预计公司2016-18年净利润2.5/4.44/5.81亿元,对应EPS0.61/1.08/1.41元。公司未来2年业绩高增长,确定性较高,且当前股价相比较34.36元的定增价倒挂接近32%,安全边际较高。我们维持37.2-40.6元的合理估值区间,维持“买入”评级。 风险提示:园林主业现金流情况恶化,工程进度低于预期。

景区轻资产管理输出模式理顺,打开长期外延增长空间 公司拟与景耀咨询(实际控制人陈向宏,乌镇旅游总裁)共同设立乌镇管理公司,注册资本为800万元,其中乌镇旅游出资392万元占比49%,景耀咨询出资408万元占比51%。合同主要包含两方面:一,乌镇管理公司将拥有景耀咨询和陈向宏本人对外景区投资及轻资产管理输出的优先项目股权投资资格;二,乌镇旅游拟委托乌镇管理公司为乌镇景区提供管理服务,首次协议期三年,期满后可以三年为单位续签,原则上累计至15年,管理服务费由年度基本管理费和业绩提成奖励构成。 周边休闲游市场长期高增长,旗下古镇为休闲游景区标杆 中产阶级消费升级,国内周边休闲游万亿级市场空间打开,在亲子主题游日益火热、高铁高速联通的背景下,周边休闲游市场确定性高成长。中青旅旗下自主产权景区乌镇、古北水镇运营情况良好,乌镇前三季度接待游客705.60万人次(同比+12.55%),其中东栅接待游客333.36万人次(同比+6.43%),西栅接待游客372.24万人次(同比+18.67%);实现营业收入10.28亿元(同比+18.16%);实现净利润4.84亿元(+46.67%)。古北水镇前三季度接待游客192.41万人次(同比+76.52%),实现营业收入5.64亿元(同比+64.43%);Q3单季度接待98.90万人次,超过上半年接待游客人次总和。 核心管理团队激励充分,轻资产加快发展步伐 此次拟设立的合资公司收费模式为基础加奖励提成构成,对经营管理层具有一定的激励作用。另外,由陈向宏控股的景耀咨询持股51%,在上市公司层面暂时难以推出管理层股权激励的情况下,变相以股权形式深度绑定,且管理团队在这种模式下容易获得更强的话语权。第三,公司过去的乌镇和古北水镇均为重资产自投自建,投资额大、周期较长,新管理公司模式便于轻装上阵,由乌镇团队先行,上市公司后期再“优中选优”投资并有优先投资权,有利于公司加快扩张步伐。 休闲游景区龙头,维持“买入”评级 中青旅旗下两大古镇品牌效应显著,最大程度受益于周边游、亲子游行业的高景气度;遨游网在去年高营销投入基数下,预计减亏;会展业务订单状况良好,恢复平稳增长。维持盈利预测至16/17/18年EPS为0.63/0.83/0.96元/股,对应PE为36.96/28.12/24.27倍。公司业绩成长可期,估值合理,维持原目标价和“买入”评级。 风险提示:重大自然灾害;客流不达预期;项目推进不按预期。

收入和利润增速放缓,仍维持相对高增长,符合预期 受到欧洲业务阶段性放缓的影响,公司Q3收入和利润增速较上半年有所放缓:2016年前三季度,公司实现营业收入50.30亿元,同比增长35.03%,归属于上市公司股东的净利润2.36亿元,同比增长41.10%;Q3单季度营业收入24.28亿元,同比增长23.45%,归属于上市公司股东净利润1.79亿元,同比增长35.98%。报告期内,公司综合毛利率较去年同期下降0.43pp至18.59%;销售费用率回升0.36pp至7.31%,管理费用率下降0.55pp至3.87%,财务费用率上升0.26pp至0.81%;但由于公司所得税率较去年同期大幅下降3.67pp至18.67%,导致最终公司净利润率较去年同期反而略有提升0.17pp至5.14%。 加速产业链一体化布局,募投项目进一步提升产业地位和盈利能力 旅行社服务方面,公司加速布局上游资源端和下游线上、线下渠道端。Q3公司公告拟以5.5亿元对大股东旗下的易生金服进行增资(对应增资完成后7.94%股权),完善旅游服务生态圈金融板块;拟以1.5亿元通过股权购买和增资的方式获取浙江天天商旅国际旅行社60%的股权。公司调整非公开发行方案,募集资金总额由不超过80亿元下调为不超过72亿元,加速产业链布局,募集资金分别投入国内营销总部、海外即时服务保障系统、邮轮销售平台、凯撒国际航旅通项目,分别在线上线下渠道、供应链效率、航空资源端发力,并加大邮轮业务竞争优势,进一步提高公司产业地位和盈利能力。 长期看好海航集团产业布局完善,长期看好其成长性,维持“买入”评级 凯撒旅游出境游零售业务具有较强品牌美誉度,登陆资本市场加快产业链布局,背靠大股东海航集团海内外丰富的航空、酒店、金融、线上渠道等资源,产业地位日益提升,最大程度享受中国出境游高成长周期红利。预计16/17/18年EPS为0.34/0.41/0.51元/股,对应PE分别为51.49/42.94/34.67倍,按募集资金底价估算全面摊薄后对应16/17/18年PE约为80/67/54倍,估值水平较高,考虑出境游行业整体处于高成长周期,亚洲、美洲、澳洲等目的地增速仍可观且占公司业务比重增加,长期看好公司和集团在旅游产业布局,维持目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:合并不达预期风险;外汇市场风险;国外安全事故风险;政策风险。

恒润科技签约大连好奇王国主题乐园总承包项目,签约协议价为2.23亿元 公司2016年8月31日晚间发布公告:全资子公司恒润科技与大连香洲温泉公园有限公司签署协议,恒润科技将对大连好奇王国进行方案设计及室内多媒体项目工程总承包。承包内容包括项目设计、主题剧场系统设备、内容提供、安装调试及运营服务一体化,签约协议价为2.23亿元按施工进度分批确认,预计总建设期为1年左右,项目后续运营分成模式待定。 高水平大型主题乐园项目签约彰显实力,“小环球”战略进一步落地 恒润科技对大连好奇王国的总承包涵盖了场地设计、施工建设、硬件与内容提供、安装调试及运营服务各个环节,主题公园的主要内容也来自恒润科技,这落实了公司主题乐园业务从创意设计、内容制作到运营为一体的业务模式。大连好奇王国位于大连香洲温泉度假区,距离市中心车程1小时左右,客源基础良好。乐园相关接待标准及技术要求参照5A级景区标准设计,规模面积达130万平方米(相比较上海欢乐谷占地面积仅65万平米)。获得高水平大型主题乐园的总承包资格彰显了恒润科技的实力。公司拓展主题乐园业务、打造“小环球”战略将进一步落地。 “地产+VR主题公园”建设模式打开增长空间,市场需求前景广阔 旅游市场的高景气度吸引社会资本涌入,地产商等转型文旅构筑主题游乐园市场需求空间,此次恒润科技合作对象的大股东是大连香洲房地产集团子公司,未来“地产+VR主题公园”的建设模式有望为公司打开管理输出、品牌输出的空间。主题公园To B业务带来稳定订单收入,后续公司向主题公园运营切入,有望进一步提升盈利空间。 短期增厚业绩,长期关注该模式的可复制性,上调至“买入”评级 本协议所涉金额2.23亿元占100%子公司恒润科技2015年度营业收入的100.58%,预计本笔收入2017年全部确认完毕,不排除后续参与运营分成的可能。暂不考虑运营分成收入,对德马吉从17年开始并表,由于考虑此次大订单,上调公司盈利预测,预计16/17/18年全面摊薄EPS为0.66/1.12/1.43元,按照现价发行后市值计算对应PE分别为47.0/27.5/21.7倍。对公司分板块估值,根据17年园林、文化传媒、会展业务分别贡献2.88/1.25/0.38亿元的业绩预测,按照对应行业17年平均估值分别给予30-33倍、35-38倍、50-53倍PE区间,加总得到公司合理市值区间为149.3-171.8亿元,因此上调对应目标价为37.20-40.57元,看好公司异地复制能力,上调至“买入”评级。 风险提示:工程进度不及预期;自然灾害等不可抗力;订单数低于预期。

上半年收入、业绩稳增,广告推广费用大幅减少 上半年业绩符合预期:公司实现营收102.63亿元,同比增长2.46%,归母净利润11.07亿元,同比增长8.89%。单看Q2,公司营收50.33亿元,同比增长0.24%,归母净利润4.10亿元,同比增长10.70%。业绩增长一方面由于毛利率较高的商品销售营收占比提高2.19pp至48.34%,带动公司整体毛利率较去年同期上升0.08pp至27.06%;另一方面因为广告和推广费大幅减少,公司销售费用同比下降5.05%。 旅游服务经营稳健,海棠湾店增速略有下滑 报告期内旅游服务业实现营收52.06亿元,同比减少1.02%,其中入境游、出境游、国内游和境外签证的营收分别同比增加2.32%、0.03%、0.64%和17.03%。上半年商品销售实现营收48.72亿元(同比+1.99%),其中免税商品销售营收45.78亿元(同比+6.04%),毛利率较去年同期减少0.55pp至46.31%,对上市公司毛利润贡献较去年同期上升1.85pp至77.76%,其中三亚市内免税店营收同比下降2.92%,归母净利润3.76亿元(同比-3.53%)。有税商品销售营收2.94亿元(同比-3.50%),毛利率较去年同期减少2.31pp至22.96%。 免税业务迎政策利好,集团重组带来长期看点 公司迎来免税业务政策利好:2015年底离岛免税政策调整变相提升单次购物限额至16000元,允许开设网上销售平台;2016年初入境店政策突破性进展,国务院同意新增19个进境免税店,中免参与竞争优势显著有望取得新的免税店经营权;首都国际机场免税店招标推进中,若中标将极大增厚公司业绩。国旅集团并入港中旅,合并后为中国最大旅游集团,合并双方旗下均拥有大量优质旅游资产,内部机制理顺后有望产生较大协同,同时上市公司层面管理机制有望提升。 后续看点较多,板块估值洼地,维持“买入”评级 政策红利为公司打开新的增长空间,首都机场招标情况将对公司业绩造成较大影响;集团被港中旅吸收合并后,内部资产、架构的理顺需要一定时间,长期看公司为合并后集团重要的A股上市平台,管理机制有望提升。由于上半年免税销售略低于预期,小幅下修盈利预测,预计16/17/18年EPS为1.80/2.30/2.61元,对应PE分别为25.67/20.14/17.75倍,估值合理,在板块内属于估值洼地,安全边际较高。考虑国企改革、机场招标等预期升温带来的市值弹性,维持目标价不变,建议积极关注,维持“买入”评级。 风险提示:整合不达预期风险;三亚客流不达预期风险;自然灾害风险;安全事故风险。

国企改革方案落地,大股东旗下广之旅等优质旅游资产注入。 上市公司拟向大股东岭南集团等机构和个人发行股份收购资产,并募集配套资金。标的资产为广之旅90.45%股份,花园酒店100%股份及中国大酒店100%股份,交易对价分别为10.71亿元、15.25亿元、8.41亿元,公司将以现金支付4.99亿元,剩余29.38亿元以发行股份的方式支付,发行价格为11.08元/股,共计发行2.65亿股。同时配套募资15亿元,以支付交易对价和广之旅三大项目,以11.08元/股的价格发行不超过1.35亿股。在支付4.99亿元现金对价和发行费用后,将分别投资4.00亿元、2.79亿元、3.05亿元于“易起行”泛旅游服务平台建设、全球目的地综合服务网络建设和全区域分布式运营及垂直化服务网络建设项目,提升广之旅竞争力。 2016年上半年公司原有业务业绩略有下滑,符合预期。 公司2016年上半年实现收入1.38亿元(同比-5.75%),实现净利润0.21亿元(同比-9.70%);其中Q2单季度实现营收0.69亿元(同比-5.78%);实现净利润0.15亿元(同比-9.93%)。整体毛利率较去年同期下降1.48pp至58.84%。收入和利润下滑主因是高端酒店行业不景气和受到网络专车对传统出租车行业的冲击。分拆来看,上半年岭南酒店实现营收0.20亿元(同比+13.76%),实现净利润659.78万元(同比+0.28%);东方宾馆实现营收1.07亿元(同比-7.96%),实现净利润0.13亿元(同比-14.70%);东方汽车实现营收0.12亿元(同比-11.54%),实现净利润185.95万元(同比-12.57%)。 看好“泛旅游生态圈”,目标市值89.7-100.25亿元,维持“增持”。 对公司不同业务板块分别估值,假设17年并表,预计广之旅16/17/18年贡献权益利润0.81/1.06/1.38亿元,结合后续资本运作预期,给予45-50倍略高于行业平均PE,对应17年合理市值区间为47.7-53.0亿元。酒店业务预计16/17/18年贡献业绩0.90/1.05/1.20亿元,给予40-45倍行业平均PE,对应17年合理市值区间为42.00-47.25亿元。综上,公司合理市值区间为89.7-100.25亿元(对应目标价13.38-14.96元),按增发后股本计算市值87.7亿元具有市值成长空间。目前公司收购广之旅等资产及增发方案尚需获证监会通过,按照原估值模型16/17/18基本EPS为0.17/0.20/0.24元,对应动态PE分别为76.94/65.40/54.50倍,维持“增持”。 风险提示:收购整合效果不及预期、自然灾害等不可抗力风险、行业竞争加剧风险。

上半年业绩基本符合预期,扣非后利润同比下降43.78% 上半年公司实现营业收入2.04亿元(同比-6.99%);归属于公司股东的净利润462.47万元(同比-232.62%),扣非后净利润-593.61万元(同比+43.78%),亏损扩大,主要是因为雨季较长影响景区客流。报告期公司收到桂林市政府和市财政局补贴,使得营业外收入较去年同期增加约1028万元;另外,收回福隆园项目承继款和桂林旅游发展总公司公园门票分成、酒店消费款,转回已提的坏账损失使得资产减值损失较去年同期减少313.88万元。公司整体费用率较去年同期上升4.00pp至51.64%,主要由于工资同比上升16.92%使得管理费用率较去年同期提升4.31pp至36.31%;另外利息费用支出减少使得财务费用率较去年同期减少0.60pp至12.54%;销售费用率较去年同期微升0.29pp至2.78%。 公司客流受雨季天气影响,营收下降拖累公司毛利率 报告期公司游客接待量同比下降3.66%:其中漓江游船客运业务接待游客23.29万人次(同比-11.40%);旅游汽车公司接待游客36.78万人次(同比-7.93%);景区接待游客138.49万人次(同比+0.18%);漓江大瀑布饭店表现较好,接待游客15.11万人次(同比+11.81%)。公司毛利率主要受营收减少影响,较去年同期下降2.37pp至42.33%,其中景区和漓江游船客运毛利率分别较去年同期下降2.08pp、5.93pp至48.82%、42.87%,景区仍为毛利润最主要来源,占比较去年同期上升1.30pp至61.13%,漓江游船毛利贡献占比较去年同期减少4.23pp至18.50%;漓江大瀑布饭店毛利率较去年同期微升0.75pp至37.82%,毛利占比提升2.93pp至20.37%。 漓江景区游船运力数量进一步提升,海航入股已获广西国资委批准 报告期内,公司以4500万元取得漓江城市段水上游览经营权,游船运力数量提升700个至1394个,占桂林漓江景区城市段运力总量的百分比提升17.26pp至58.20%。公司于宋城演艺共同投资设立桂林漓江千古情,上市公司持股30%,后续将以此比例为基础进行利益分配。预计16年完成主要建设工作,未来有望为公司贡献丰厚利润。16年7月8日广西国资委正式批复同意桂林航空旅游集团(海航控股65%)成为公司股东,入股后桂林航空成为第一大股东,直接持有公司16%股权,桂林旅游发展总公司(直接持有公司7.06%股权)同控股子公司合计持有17.87%股份,仍为实际控制人。海航入股后,公司混改完成,有助于管理结构优化,同时双方有望在交通、旅游等资源上进行整合。 关注公司后续资源整合进程,维持“增持”评级 公司的资源整合平台定位明确,广西地区旅游资源丰富,海航入股后,未来公司主导区域旅游资源整合可以期待;漓江千古情预计16年完成主要建设工作。公司将重点放在提升盈利和推进扩张两方面,且维持盈利预测与目标价格区间,预计16/17/18年基本EPS分别为0.13/0.14/0.15元,对应PE分别为87.51/81.08/75.24倍,公司目前市值仅41.38亿元,且有望受益于国企改革主题。综上,维持“增持”评级。 风险提示:客流不达预期风险;整合不及预期风险;安全事故风险。

中期业绩同比高增长40.91%,符合预期 公司2016年上半年实现收入7.32亿元(同比+11.57%),实现净利润1.75亿元(同比+40.91%);其中Q2单季度实现营收4.31亿元(同比-2.24%);实现净利润1.17亿元(同比+6.71%)。Q2收入和利润表现平淡主要是因为雨水影响客流,但整体来看上半年客流表现仍较好,共接待进山游客141.53万人,同比增长8.83%。去年下半年玉屏索道开业,和报告期华安证券投资收益1500万元是公司业绩增长的主要因素。 玉屏索道投入运营促使公司整体毛利率提升,费用控制良好 分业务收入来看,公司上半年索道、酒店、旅游服务、园林开发业务营收分别同比增长43.50%、17.17%、11.56%、4.26%,分别达到2.07亿元、2.53亿元、1.56亿元、1.16亿元。公司上半年综合毛利率上升4.65pp至50.10%,毛利率上升主因是高毛利率玉屏索道投入运营后,高毛利率索道业务(上半年毛利率82.28%)收入占比上升5.20pp至28.25%。此外酒店、旅游服务业务毛利率相较去年同期分别提升4.23pp、4.01pp至35.10%、9.84%。由于职工薪酬和折旧费提升等原因,公司管理费用率提升1.03pp至14.42%。 经营管理效率提升,积极落实外延扩张路线 公司积极落实外延战略:一是围绕黄山打造全域旅游,通过集团层面开发东黄山推进全域旅游和大黄山品牌建设;二是推进旅游资源整合,旅游资源整合以黄山81家景区为主要方向,兼顾安徽省内外优质核心景区资源,致力扩大黄山旅游发展战略平台。公司管理层更换以来转型升级实质推进中:1)与周边游OTA龙头驴妈妈母公司景域文化展开深度合作,景域文化将为公司提供景区规划设计、营销、开发、运营等服务,提升大黄山全域旅游品牌影响力,帐篷客有望落地黟县,和黄山、西递、宏村形成良好联动效应;2)拟参与设立黄山赛富旅游文化产业基金,基金总规模10亿元,在投委会中占2个席位(共5席),寻找新利润增长点。 长期看好大黄山旅游挖掘空间,维持目标价,“增持”评级 长期看好黄山受益大交通持续改善带来持续的客流增量;景区纵深大,通过建设栈道和循环道,借助智慧旅游系统进行客流引导,可挖掘旺季承载量的巨大潜力,未来东黄山也将提升整体接待能力;全域旅游及旅游综合体的打造增加客流变现渠道;新领导团队强力推进内部改革,深度改革企业考核模式、薪酬制度、用人制度,严格实施监管增效,企业效率持续提升;具有资源整合外延扩张预期。预计公司16/17/18年基本EPS为0.47/0.55/0.66元,对应PE为34.5/29.7/24.5倍,维持原目标价不变,建议投资人积极关注,维持“增持”评级。 风险提示:重大自然灾害风险;项目建设不达预期;非公开发行过会风险。

天子山索道分流影响业绩略低于预期,业绩同比下降29.15% 报告期内,公司实现营业收入2.42亿元,同比下降0.03%;归属于上市公司股东的净利润3504.90万元,同比下降29.15%,扣非净利为3518.26万元,同比下降28.65%,主要由于索道业务受另一条上山主要交通天子山索道分流影响。整体毛利率较去年同期下降5.64pp至39.53%,主要是杨家界索道毛利率下降;期间费用率较去年同期上升1.56pp至16.61%,其中广告宣传费和旅行社团队销售费用上升使销售费用率较去年同期增加0.68pp至4.69%。 天子山索道恢复分流公司客源,杨家界索道营收和盈利大幅下降 另一条主要进山通道天子山索道15年停运扩建并于16年2月6日恢复运营,扩容升级后索道单程最快为6分钟,运载能力最高为2100人/小时,索道全长2084米,上下高差692米,单程票价72元/人次。与之相比,杨家界索道全长1876米,上下高差517米,单程票价76元/人次,最大运力为2300人/小时,单程运行时间5.2分钟,二者差别不显著。天子山索道恢复运营分流进山客源,上半年杨家界索道购票人次同比下降35.43%,营收同比减少45.61%,单看Q2购票人次同比下降63.55%,营收同比下降65.84%。上半年索道业务毛利率较去年同期减少8.50pp至54.73%,毛利占比较去年同期减少13.98pp至16.95%。 环保客运仍为主要利润来源,募投大庸古城转型休闲度假综合景区 公司旅行社、环保客运、宝峰湖营业收入较上年稳步增长,分别为8.23亿元、8.56亿元、亿元,同比分别上涨23.80%、11.74%、4.33%。其中环保客运购票人数151.59万人,同比增长15.16%,毛利率较去年同期下降2.89pp至56.86%;宝峰湖购票人数同比下降,但客单价从74.93元上升到89.57元。由于Q2公司联合售票政策取消,十里画廊观光电车购票人次同比下降1.58%,营收1.61亿元,同比下降14.37%。环保客运毛利占比较上年同期提升9.90pp至51.74%,仍为最主要利润来源。16年3月公司公告拟发行股份投资建设大庸古城项目,已与张家界市国土资源局签订《国有建设用地使用权出让合同》,取得永定区南门口土地使用权,该项目尚待中国证监会核准。 玻璃桥运营提振客流,区域旅游资源整合平台,维持“增持”评级 张家界玻璃桥8月20日试运行,目前采取提前一天预约制,每天限8000人,目前每天预约火爆预计对张家界景区客流起到提振作用。公司是张家界市政府唯一旅游上市平台,区域旅游资源整合平台的定位明确。增发募投项目大庸古城需要一定建设培育期,短期内不考虑其利润贡献,由于索道业务低于预期,增发摊薄股本,下调盈利预测,预计公司16/17/18年全面摊薄EPS为0.26/0.27/0.30元,对应PE为46.14/45.28/40.76倍,考虑景区行业公司平均48-52倍估值,给予目标市值55.11-59.70亿元,对应目标价格区间12.63元-13.68元,维持“增持”评级。 风险提示:定增过会风险;项目推进不达预期风险;客流低于预期风险。

内生增长23.30%,恒润科技业绩增长191.69%,符合预期 公司2016年上半年实现收入10.64亿元(同比+65.70%),实现净利润1.03亿元(同比+47.29%);其中Q2单季度实现营收6.61亿元(同比+57.42%);实现净利润0.75亿元(同比+60.73%)。收入和利润高增长主要是受到恒润科技并表影响。分拆来看,公司上半年园林等原有业务实现收入9.31亿元(同比+44.94%),实现净利润0.86亿元(内生同比+23.30%);恒润科技实现收入1.33亿元(同比+61.79%),实现净利润0.32亿元(同比+191.69%,完成全年承诺业绩的58.18%)。 恒润科技并表是业绩同比提升主因,公司原有主业毛利率有所下降 公司业绩同比提升主因是恒润科技2015年下半年起开始并表且并表后发展迅速,以及园林工程业务持续稳定增长。公司上半年园林等原有业务毛利率下降9.88pp至19.12%,使得综合毛利率下降6.77pp至22.79%。此外由于人工费用、研发费用、业务差旅费提升等原因,公司管理费用率提升2.19pp至13.49%。 园林主业稳健发展,公司致力打造含VR主题乐园的文化旅游闭合产业链 文化旅游方面,VR主题公园将快速增长,如上海迪士尼乐园最受欢迎项目之一“加勒比海盗”也运用了4D技术,恒润科技在此领域有技术优势。大股东牵头多方投资VR主题乐园建设运营企业,若未来项目成熟,公司业绩有望因此获益。公司欲打造一条从IP及内容的收集与孵化、VR硬件及软件的提供、影视动漫、主题乐园自主运营、线下衍生品等为一体的文化旅游闭合产业链,实现公司从建设端向运营端的转型和从B2B向B2C业务模式上的延伸,后续将继续在文旅板块下实现以“沉浸式主题产品+互动体验+互动营销”为主的发展。园林主业方面,公司稳步推进城市园林绿化建设、生态环境综合治理,并积极推进PPP业务模式,保持良好的发展态势。 德马吉已过会,转型升级进展顺利,维持“增持”评级 2016年7月公司收购德马吉及增发方案获证监会通过,因收购完成时间尚有不确定性,出于谨慎原则对德马吉17年开始并表,预测公司16/17/18年全面摊薄EPS为0.66/0.94/1.23元,按照现价发行后市值计算对应PE分别为42.5/29.8/22.8倍。对公司分板块进行估值,根据17年园林、文化传媒、会展业务分别贡献2.73/0.80/0.36亿元的业绩预测,按照对应行业17年平均估值分别给予30-35倍、35-40倍、50-55倍PE区间,加总得到上市公司合理市值区间为126.9-146.3亿元,对应目标价为29.50-33.50元,维持“增持”评级。 风险提示:若技术进展不及预期、收购整合效果不及预期、自然灾害等不可抗力因素或将负面影响我们对公司的收入增速假设。

受主要客源地极端天气影响,上半年业绩同比减少23.02%略低于预期 公司2016年上半年实现收入1.72亿元(同比-0.06%),实现净利润0.28亿元(同比-23.02%);其中Q2单季度实现营收1.06亿元(同比+2.73%);实现净利润0.24亿元(同比-27.31%)。业绩下滑主要原因是受主要客源地极端天气影响;新项目拓展、业务升级等举措的实施,导致成本费用有所增加。上半年综合毛利率下降5.36pp至40.06%;以及因新绎旅行社增加人员,销售费用率提升2.82pp至5.75%。 海洋旅游业务受天气冲击,健康旅游业务稳健增长 上半年公司海洋旅游实现收入1.32亿元(同比-8.03%),毛利率下降3.83pp至47.40%,海洋旅游业务下滑主因为云贵川等主要客源地上半年发生极端天气,降低游客出游意愿。北涠航线客运量92.15万人次(同比-5.67%);南海航线客运量5.53万人次(同比-14.21%)。健康旅游实现收入0.23亿元(同比+20.97%),毛利率提升0.68pp至9.02%。公司通过建立服务标准和产品体系、利用知名线上平台扩大营销等举措,促进健康旅游稳健增长。 龙虎山、崆峒岛布局进展顺利,博康智能已过会有望增厚业绩 上半年公司正式运营龙虎山景区(道家发源地、国家5A级旅游景区,可为健康旅游产业链延伸提供文化支撑),2015年接待游客1320万人次(同比+30%),旅游直接收入5.1亿元(同比+28%)。交易对方2015年未经审计的收入和利润分别为1.25亿元、1.07亿元,扣除其中门票业务,新成立的合资公司有望增厚上市公司业绩。公司在烟台完成收购渤海长通、新绎飞扬(共18艘运营船舶)及飞扬旅行社,新建的2艘360座高档客船完工,并与芝罘区政府签订框架协议合作开发崆峒岛,总投资约为30亿元。公司还于北涠航线两端码头分别规划开发码头综合体,继续南麂岛开发项目。重组博康智能已过会,公司将借助其在大数据及智慧化建设优势,实现向智慧旅游的升级。 加速推进旅游资源布局和产业升级战略,维持“增持”评级 公司收购博康智能已过会,增发前公司16/17/18年EPS为0.28/0.32/0.36元/股,按照博康智能全年并表16/17/18年备考净利润为2.08/2.61/3.25亿元,全面摊薄后EPS为0.54/0.68/0.81元/股,按现价28.10元/股计算增发后市值约为98亿元,对应PE为52.0/41.3/34.9倍,估值合理。长期看好公司借助资本力量大力布局旅游资源,推动产业升级,维持“增持”评级。 风险提示:项目推进不达预期;景区客流不达预期;油价上涨风险。

上半年公司扣非净亏继续扩大,投资收益增幅明显。 上半年业绩符合预期:报告期内,公司实现营业收入3.61亿元,同比增长17.05%;归属于上市公司股东的净利润370.75万元,扭亏反向增长142.73%,主要由于公司实现理财收益及投资收益增加,获得投资收益2021.62万元。扣非后归母净利润为-1187.70万元,净亏扩大9.98%。公司整体毛利率较去年下降0.56pp至6.16%,期间费用率上升0.21pp至9.88%:主要由于贷款利息支出增加使得财务费用率上升1.70pp至1.60%;职工薪酬和广告宣传费下降使得管理费用率下降1.08pp至3.92%。 旅行社接待人次增长提升营收,酒店经营模式转变有望实现扭亏。 分业务来看,上半年公司旅行社收入3.24亿元,同比增长22.93%,占收入总额比例上升至89.69%(去年同期为85.69%),主要由于接待人数增幅16.11%,共107666人次,毛利率下降3.52pp至2.30%,其中国内游、出境游、入境游分别增长31.70%、35.93%、-30.51%。而在酒店业中,公司客房收入1,161.78万元,同比减少23.04%;客房毛利率3.37%,较去年下降13pp,主要由于收入下降致成本率提升,其中人力成本率27.19%,固定资产折旧率36.49%。酒店上半年累计接待149763人次,减幅10.35%,其中团客接待占比上升5.56pp至55.08%。公司确定将新光华酒店、西北大酒店出租,有望扭转酒店主业亏损多年的局面。 传统主业承压待转型,拟收购三人行注入广告业务。 上半年公司与杭州赛石园林集团有限公司签订渭水园花彩小镇合作框架协议,计划投资1.5亿元,大力发展休闲主题游;全资子公司西安海外旅游与四位自然人股东投资设立"西安驴妈妈国际旅行社有限公司",推进互联网与公司旅游业务的融合。在旅行社主业亏损加大的现状下,公司尝试转型升级。16年7月公司公告拟收购“三人行”,进军传媒领域。三人行15年4月挂牌新三板,主要从事校园全媒体广告业务、校园公关活动服务业务和互联网产品开发及技术服务,在校园营销方面具有资源优势。公司承诺16-18年扣非后归母净利润不低于0.8亿元、1亿元、1.25亿元,收购后有望增厚利润,并有望同旅游业务产生协同效应。同时,此次收购公司引入了民营资本,对公司未来经营起到改善作用。 公司市值较低,具有国企改革预期,维持“增持”评级。 此次收购尚待国资委、股东大会和中国证监会核准,不考虑对业绩的增厚,预测16/17/18年EPS为0.01/0.05/0.07元,对应PE为1500.80/320.86/208.01倍。因收购时间尚有不确定性所以假设三人行17年并表,当年承诺业绩1亿元,基于华泰传媒行业17年平均估值给予30-35倍PE,市值对应30-35亿元;公司酒店业务为最主要利润来源,17年预计归母净资产8.21亿元,按照酒店行业均值给予17年3.3倍PB,市值27.11亿元,最终得到合理总市值区间为57.11-62.11亿元,以当前股价计算增发后市值为54.37亿元,上涨空间5.03%-14.23%,对应目标价区间15.89元-17.28元。公司市值较小,且作为西北地区唯一旅游类国有控股上市公司,受益于国企改革主题。综上,维持“增持”评级。 风险提示:项目推进不达预期;客流不达预期;自然因素和社会因素的风险;经济周期风险。

收入快速增长,利润大增181.94%略超预期 上市公司2016年上半年实现营业收入6.28亿元,同比增长20.74%,归属于上市公司股东净利润0.31亿元,同比增长181.94%,扣非净利润0.31亿元,同比增长179.42%。主要是因为房地产向可结转营业收入增加导致收入和利润大幅增长,销售费用大幅减少0.10亿元(2015年1月支付销售转接代理费0.12亿元)。 房地产业务驱动业绩大幅增长,销售费用同比下降27.90% 公司业绩增长核心驱动力来自房地产业务增长,2016年上半年房地产板块毛利润贡献率从4.29%提高至22.37%。细分板块看,景区收入0.34亿元,同比减少30.38%,毛利率降低26.46pp;酒店板块收入0.61亿元,同比增长7.26%,毛利率上升7.06pp;房地产板块收入0.74亿元,同比增长463.75%,毛利率提高10.11pp;交通运输板块收入1.06亿元,同比减少13.52%,毛利率上升9.17pp;旅行社收入0.45亿元,同比减少16.83%,毛利率上升0.34pp;园林板块收入3.05亿元,同比增长37.65%,毛利率下降4.51pp。报告期公司销售费用率下降2.91pp至4.30%主要是因为去年同期支付销售转接代理费,今年不再支付。 引入华侨城促使区域旅游资源整合,上市公司资本运作有望加速 上市公司公告调整非公开发行预案,由华侨城投资管理现金认购全部股份,8.81元/股三年期锁价发行,募集金额不超过13.48亿元,发股数量为1.53亿股,交易后华侨城持有公司17.31%股份,大股东持股比例由49.52%下降至40.95%。云南省优质旅游资源丰富,旅游市场蓬勃发展,华侨城集团将增资世博集团,以世博集团作为区域旅游资源整合平台,规划中总项目投资额达到389亿。考虑到华侨城丰富的文化、旅游、地产运营经验,和强大的资本运作能力,上市公司为世博集团下属唯一上市平台,未来资本运作有望加速。 长期看好公司外延增长空间,维持“增持”评级 公司作为实际的资源整合平台,外延成长空间广阔;非公开发行的演艺、婚庆、生态住宅等项目逐步落实世博园区域土地资源的价值重估;存在更换实际控制人的可能。考虑增发影响,预测16/17/18年全面摊薄EPS为0.19/0.18/0.22元/股,对应PE为44.1/47.6/38.1倍。考虑增发扩股,按停牌前股价计算公司市值为75.8亿元。公司开市继续停牌,建议关注后续进程,维持“增持”评级。 风险提示:项目过会风险;客流不达预期风险;园林订单低于预期风险。

公司业绩表现抢眼,旅游服务业绩增速高达76.79%。 2016年上半年,公司实现营业收入26.02亿元,同比增长47.13%,归属于上市公司股东的净利润5693.8万元,同比增长60.25%,完成全年业绩承诺2.84亿元的20.04%(2015年上半年凯撒同盛实现净利润2110.20万元,占全年净利润的13.04%)。公司业绩高增长主要是今年上半年合并口径中含凯撒同盛,其中旅游服务收入22.17亿元,同比增长52.47%,实现净利润3633.89万元,增速高达76.79%。毛利率微降0.68pp至14.29%;食品业务实现收入3.77亿元,同比增长26%。报告期内,公司严控管理费用,期间费用率下降0.97pp至14.99%,因支付利息,财务费用增长130.33%,利息费用率为0.95%。 出境游龙头分享行业景气,加速产业链一体化布局。 上游资源端,公司直接签约境外酒店、景点、巴士公司5000余家,提高了对上游的议价能力,并丰富了公司的旅游产品;同时继续发展航旅结合的模式,与首都航空先后开通多条旅游航线,累计送客人数超过25万人次,带动上半年亚洲地区业务增长达102%。而在下游方面,线下新开设分公司8家,新开设体验中心73家,因此零售业务占比继续扩大到74.5%,同比上升8%。上半年公司加大了在华东和西南地区的拓展力度,两地区业务均快速增长,收入增幅分别达到126.2%和136.1%;线上领投航班管家,进军移动端在线预订领域,占据大的交通流量入口。公司作为出境游龙头,将持续分享行业红利。 进军邮轮、体育旅游市场,进一步提高公司产业地位和盈利能力。 公司合作多家著名邮轮公司,并成为MSC邮轮全球顶级战略合作伙伴,上半年已经完成销售30个航次,极地邮轮市场占有率达到28.6%,居中国市场首位。体育旅游方面,公司成为里约奥运会中国奥委会票务代理及接待服务供应商合作伙伴,今年3月份又参与乐视体育B轮融资,有望借助乐视和永乐文化的合作打造从赛事信息、购票服务、赛场服务、观赛互动和商品消费的全产业链服务。公司拟非公开发行募集80亿元加速产业链布局,募集资金分别投入国内营销总部、海外即时服务保障系统、邮轮销售平台、凯撒国际航旅通项目,分别在线上线下渠道、供应链效率、航空资源端发力,并加大邮轮业务竞争优势,进一步提高公司产业地位和盈利能力。 公司产业布局完善,长期看好其成长性,维持“买入”评级。 凯撒旅游出境游零售业务具有较强品牌美誉度,登陆资本市场加快产业链布局,背靠大股东海航集团海内外丰富的航空、酒店、线上流量(途牛网)等资源。年初发行股份收购首都航空终止,但不排除公司继续谋求上游资源的股权投资,长期看好公司的成长性,预计16/17/18年EPS为0.34/0.41/0.51元/股,对应PE为53.73/44.81/36.18倍,维持“买入”评级。 风险提示:合并不达预期风险;外汇市场风险;国外安全事故风险;政策风险。