检测、磁材双发展，业绩望迎高增长。公司为中钢集团下属子公司，主营金属材料及检验检测、磁性材料的生产与销售。2019-2021年实现营收13.8/16.7/25.9亿元，CAGR达23.3%；归母净利润1.4/1.7/2.1亿元，CAGR达15.7%。公司“十四五”发展规划清晰，其检测业务拥有较好的市场化机制，磁材业务受益于行业需求爆发，未来有望维持高增速发展。 深耕检测三十余年，谋求全面发展。公司下属郑州金属制品研究院是国家质检总局首批批准成立的第三方检验机构，历史三十余年，资质齐全，深耕铁路工程领域。在员工持股激励机制下，检测服务2017-2020年营收实现CAGR42.0%，并为公司贡献主要利润来源（2020年检测业务毛利占比44.8%）。公司管理优异，毛利率稳定在50%以上，领先同行。展望未来，公司业务全国布局，铁路检测市占率有望不断提升；同时，公司近两年通过并购在道路、桥梁等基建领域积极拓展非铁业务，有望持续创造业务增长点。 受益碳中和，磁性材料需求迎爆发式增长。截至2021年，公司拥有5万吨四氧化三锰（全国最大），1.5万吨永磁器件，以及1.5千吨稀土永磁器件产能。公司“十四五”规划大力发展磁材业务，现规划永磁器件产能扩至3.4万吨，稀土永磁扩至5千吨，并新增1.5万吨软磁铁氧体。我们认为（1）碳中和背景下，传统家电、新能源车、风电对磁性材料需求迅速攀升。预计中国高性能钕铁硼永磁消耗量于2025年达到8.7万吨，CAGR16.6%；软磁铁氧体2025年行业空间有望达149亿，5年CAGR达11.9%。（2）公司为科研院所转制的国家级高新技术企业，研发实力强，研发费率位居行业前列，2020年高达5.7%。 市场化改革先锋，股权激励深度绑定员工利益。公司坚持市场化改革，培育了一批锐意进取、干劲十足的管理层与技术人员。2020年初入选国资改革“科改示范企业”；2021年4月，下属检测子公司中钢国检完成混改，员工持股占比达3.1%；同年9月，公司提出股权激励，拟以4.15元/股的价格向148人授予1328万股股票期权。员工利益与公司利益深度绑定，助推公司长足发展。 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为2.1/3.1/4.2亿元，对应EPS为0.28/0.41/0.56元，对应PE为29.6/20.3/15.0x。公司估值与检测、磁材可比公司均值相比均较低。公司检测业务激励制度良好、磁材业务坐享行业成长，未来有望维持营收、利润高增长，给予“买入”评级。 风险提示：磁材下游需求增速不及预期、检测业务拓展不及预期、原材料价格波动风险、假设及测算误差风险等。

全产业链布局稀缺标的，业绩稳步增长。公司与英科医疗同一实控人，致力于可再生塑料的“回收-再生-循环利用-回收”全产业链业务，拥有行业唯一PS塑料循环利用完整产业链，各环节协同效应强，可有效抵御再生粒子价格周期波动风险。2017-2021年营收、扣非归母净利润CAGR分别达18.3%、40.5%（2021年按照业绩快报数据），ROE基本稳定在15%以上，业绩稳步增长。 渠道、技术、规模优势铸就高护城河。公司生产具有规模效应，核心自研技术构筑壁垒，回收网络覆盖50多个国家，拥有400多个回收点，海外回收成本优势明显（境内外采购塑料均价价差在1010-2610元/吨范围，成本优势约20%-40%），且再生塑料相较于原生塑料价格优势约40%。 横向拓展其他产品，储备产能充足提升业绩弹性。横向拓展其他产品，储备产能充足提升业绩弹性。公司将横向拓展PET、PE、PP、HDPE等其他再生塑料产品，建立多元化产品体系。目前马来西亚5万吨/年PET回收再利用项目正在调试，安徽10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目筹建中，此外，PS、PET将分别扩产至目标30万吨/年（目前约9.7万吨/年）、100万吨/年产能（5万吨/年新产能调试中），未来产能释放将持续增厚公司利润。 受益政策红利，行业大空间、高景气。受益政策红利，行业大空间、高景气。2020年全球塑料产量3.7亿吨，2010-2020年CAGR为3.2%，每年稳定增长。目前全球可再生塑料回收率仅14%-18%，提升空间仍大，各国政策频出推动回收率提升，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例≥25%、到2030年≥30%，美、英、日、韩等国家、地区亦出台回收利用率目标政策，已有超过400家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，覆盖了全球塑料包装行业20%的产值，到2025年，参与者对包装中再生成分的总需求将超过500万吨。此外，再生塑料具有循环经济和低碳属性，若完全采用再生原料，相较于线型碳途径可减少30~64%碳排放，助力国家实现双碳战略。 投资建议。公司作为塑料循环再生领域的龙头，具有规模、技术、渠道优势，且受益于各国政策红利行业空间大，近两年公司产能集中释放步入加速成长期，在强势推进双碳、循环再生大背景下，再生塑料相较于原生塑料具有减碳30~64%特性，未来发展值得期待。预计2021-2023年归母净利润分别为2.4/3.3/4.6亿元，EPS分别为1.79/2.49/3.42元。对应PE分别为39.7X/28.5X/20.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动导致市场增长放缓的风险；新项目的原材料供应和产品销售风险；国外贸易、关税政策及汇率波动风险；新产品开发失败及产能投放不及预期风险；塑料回收再生利用行业未来竞争加剧的风险等。

业绩持续增长。公司2021年前三季度实现累计营收71.2亿元，同比增长38.4%，同期实现累计归母净利9.3亿元，同比增长20.8%，其中，2021年单三季度实现营收25.7亿元，同比增长28.0%，单三季度实现归母净利3.0亿元，同比下降2.0%。净利润增幅低于营收增幅的主要原因包括①新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目；②新增对建筑陶瓷企业客户的盈利能力较低，且天然气采购成本不断攀升，导致大用户在第三季度普遍出现价格倒挂等。 毛利率下滑，期间费用率下降。公司2021年前三季度综合毛利率27.6%（同比-2.6pct）、同期净利率为13.2%（同比-1.8pct），毛利率、净利率均有下滑，主要原因是新增项目盈利水平相对较低。2021年前三季度销售费用率1.1%（同比-0.1pct）、管理费用率5.5%（同比-0.4pct）、财务费用率4.6%（-0.2pct），费用管控得当，期间费用率11.2%，同比降低0.7pct。经营活动现金流净额16.5亿元，同增35.4%。 第二期高管股权激励发布，未来发展可期。今年8月，公司发布第二期高管激励制度，激励对象为总经理、副总经理、财务负责人、董秘及董事会认为应当适用的其他人员。高管人员薪酬由基础薪酬、绩效薪酬、增值奖励（包括市值增长和分红奖励，以现金方式发放）及特别贡献奖构成，绩效薪酬与业绩贡献挂钩，激发高管动力，巩固优秀治理水平。 垃圾焚烧项目产能加速释放，向大固废布局迈进。2021Q3末公司在手生活垃圾焚烧发电项目规模34150吨/日（不含顺德项目），其中已投产规模为23750吨/日、试运营规模1800吨/日、在建项目规模3050吨/日、筹建项目规模2250吨/日，未建项目规模3300吨/日，垃圾焚烧产能持续释放。此外，公司从生活垃圾焚烧发电向其他类型固废处理业务延伸，进行“大固废”纵横一体化布局，在固废高景气背景下，公司望借助垃圾焚烧的项目资源，在已布点城市不断延伸产业链至环卫、餐厨等项目，订单值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，保障未来业绩增长，且依靠在手项目资源，布局区域的环卫、餐厨等固废项目值得期待。此外，公司燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流。预计公司2021-2023年归母净利润12.6/15.8/18.7亿元，对应PE分别为13.5/10.8/9.1X，公司管理优异，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

盈利水平下降。公司2021年前三季度实现累计营收42.3亿元，同比增长8.5%，同期实现累计归母净利润3.1亿元，同比下降7.0%，其中，2021年第三季度实现营收14.6亿元，同减1.7%，第三季度实现归母净利润1.0亿元，同减28.8%，业绩下滑主要原因是环卫装备板块收入、毛利率承压。 环卫装备业务承压，综合毛利率下滑，经营现金流下降，费用管控得当。2021前三季度公司综合毛利率22.9%（同比-4.0pct），净利率9.2%（同比-1.2pct），且环比略有下滑，主要原因是上游原材料钢材涨价、客户结构变化、市场竞争加剧、且新能源环卫装备采购量尚未释放等导致环卫装备毛利率下滑。2021年前三季度公司期间费用率10.7%（同比-2.7pct），其中销售、管理、财务费用率分别为5.2%/5.4%/0.0%，分别下降2.3/0.4/0.0pct，主要原因系营销服务费及上牌费用减少，利息支出减少等，经营性现金流量净额-1.8亿元，同比下降149.2%，主要系支付货款和职工薪酬增加所致。 环卫服务营收利润持续增长，新能源装备持续放量。①环卫服务业务深耕细作，利润持续增长，公司2021前三季度中标环服项目37个，年化合同金额4.6亿元，合同总金额 23.5亿元，截至2021Q3末，公司在手环服年化净额36.6亿元，合同总金额298.8亿元，待履行合同额205.8亿元。②去年国家层面发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，明确2021年起部分地区公共领域新增或更新车辆中新能源汽车比例不低于 80%；同时，动力电池价格下降助推新能源电动化加速渗透。根据“银保监会”的新车交强险数据统计：2021年前三季度，公司环卫装备市场占有率为 5.6%、环卫创新产品和中高端作业车型市占率9.9%、新能源环卫车辆市占率 7.4%，均位列行业第三，行业增长带来释放空间，小型智能环卫装备系列产品加速落地。 投资建议：在机械化率提升的大背景下，公司环卫装备销售有望改善。同时环卫市场化不断释放运营服务订单，市场化进程加速，公司拿单能力突出，管理能力优秀，有望依托环卫装备优势，产业链下移优势明显，同时新能源装备有望成为公司新的增长点。预计2021-2023年公司归母净利分别为4.7/5.8/7.0亿元，对应EPS分别为1.13/1.39/1.69元，对应PE分别为11.0X/9.0X/7.4X，维持“买入”评级。 风险提示：环卫装备竞争加剧，公司市场份额下滑；环卫服务市场拓展不及预期。

业绩持续高增长。2021Q3公司实现营业收入33.3亿元，较去年同期增长56.0%，实现归母净利润12.0亿元，同比增长31.9%，业绩持续高增长。主要原因包括：去年同期业绩受新冠疫情影响使得去年基数偏小；公司设备、EPC及服务、垃圾清运收入增加，正式运营项目增加确认收入所致。2021Q3单季度公司实现营业收入12.4亿元，同比增长25.2%，归母净利润4.2亿元，同比增长3.4%。 利润率有所下滑，现金流大幅改善。2021Q3公司销售净利率、毛利率分别为36.2%、46.5%，分别同比下降6.3/9.2pct。公司销售费用率0.4%，同比下降0.2pct；管理费用率4.0%，同比下降0.2pct；财务费用率2.5%，同比下降0.2pct，费用率持续下降，费用管控得当。公司经营活动产生的现金流8.7亿元，同比去年增长62.8%，现金流大幅改善。 管理强，在手项目多。2021前三季度公司垃圾焚烧发电正式投运项目及试运营项目32个。截至2020年底设计日处理规模约 1.76 万吨，在手项目3.6万吨/日，2021前三季度新增签约生活垃圾处理规模为3700 吨/日，2020年新增签约生活垃圾处理规模为4500 吨/日，公司被确认为盛运环保系公司重整投资人的正式入选单位，投资范围包括盛运环保母公司在内共8 家公司。此外，截至2020年底公司在手餐厨项目2130吨/日、污泥250吨/日、渗滤液555吨/日，充足的产能保障未来业绩高成长。此外，公司管理精细化，核心设备制造能力强，项目回报率高，ROE超过20%，行业领先。 新政望理顺商业模式、落实补贴，龙头优势强化。2020年至今出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流；新增项目以收定支，增强补贴确定性。国补新政的出台，使补贴政策整体趋于完善，有利于理顺行业长期商业模式，促进行业健康可持续发展。一方面，垃圾焚烧发电刚需性质不变，增长空间确定（发布规划的17个省份2018-2030年预计投产焚烧产能63万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资3213亿元）；另一方面，补贴收紧，倒逼企业通过技术创新和内部挖潜来提升效率，行业集中度有望提高。伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，优势进一步强化，未来项目拓展值得期待。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。我们预计公司2021-2023归母净利分别为16.8/21.9/28.5亿元，EPS分别为1.33/1.74/2.26元，对应PE分别为17.2X/13.2X/10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。

环卫服务收入增加，业绩持续增长。2021半年度，公司实现营业收入27.7亿元，同比增长14.8%，主要系颍上龙马、临高龙马等环卫产业运营服务收入增加所致，其中，环卫装备收入10.2亿元（同比+8.5%），在全国环卫装备下滑的环境下，公司环卫装备收入维持平稳增长态势，环卫服务收入16.4亿元（同比+12.7%），新增市政环卫工程收入0.9亿元，新增垃圾后端处理收入587万元；归母净利润2.1亿元，同比增长8.1%。其中，单二季度营收13.8亿元，同比增长1.7%；归母净利润0.9亿元，同比下降21.6%。 环卫装备业务承压，综合毛利率下滑，经营现金流下降，费用管控得当。2021H公司毛利率22.9%（同比-3.7pct），净利率9.5%（同比-0.8pct），其中环卫装备业务毛利率22.4%（同比-7.3pct），环卫产业服务毛利率24.1%（同比-0.9pct），环卫装备毛利率下滑主要是上游原材料钢材涨价、客户结构变化、市场竞争加剧、且新能源环卫装备采购量尚未释放等所致。2021H公司期间费用率10.5%（同比-2.3pct），其中销售、管理、财务费用率分别为5.1%、5.4%、0.0%，分别同比-2.0、-0.3、-0.1pct，主要原因系营销服务费及上牌费用减少，利息支出减少等，经营性现金流量净额由-0.3亿下降至-3.2亿元，主要系支付货款和职工薪酬增加所致。 环卫服务营收利润持续增长，新能源装备持续放量。①环卫服务业务深耕细作，利润持续增长，截至2021H公司在履行的环卫服务年化合同金额 35.4 亿元，同比增长 12.1%，合同总金额 295.0 亿元，同比增长 7.1%。根据“环境司南”统计数据，2021 年上半年，公司在新签首年服务金额行业排名第八，合同总金额行业排名第六。②去年国家层面发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，明确2021年起部分地区公共领域新增或更新车辆中新能源汽车比例不低于 80%；同时，动力电池价格下降助推新能源电动化加速渗透。根据“银保监会”的新车交强险数据统计：2021 年上半年，公司环卫装备市场占有率为 5.4%，位于行业第三；新能源环卫装备市场占有率 7.3%，排名行业第四，行业增长带来释放空间，小型智能环卫装备系列产品加速落地。 投资建议：在机械化率提升的大背景下，公司环卫装备销售有望改善。同时环卫市场化不断释放运营服务订单，市场化进程加速，公司拿单能力突出，管理能力优秀，有望依托环卫装备优势，产业链下移优势明显，同时新能源装备有望成为公司新的增长点。预计2021-2023年公司归母净利分别为5.0/5.9/7.1亿元，对应EPS分别为1.19/1.43/1.72元，对应PE分别为12.5X/10.4X/8.7X，维持“买入”评级。 风险提示：环卫装备竞争加剧，公司市场份额下滑；环卫服务市场拓展不及预期。

内战略转型“再生金属提取+前端危废无害化”一体化战略，再生金属收入、毛利占比已分别达87%、88%。公司起步于水轮发动机组与核电控制棒驱动机构，2020年公司通过资产重组战略转型至“再生金属资源回收+前端危废无害化”领域，凭借先进的金属冶炼提取工艺（获国家科技进步二等奖）以及前端“危废无害化”（178万吨运行+117万吨在建）卡位布局，逐步形成前后端一体化“再生金属+危废处置”业务布局；截止2020年，公司再生金属资源化利用实现收入73.6亿元，占总营收比例达87%；毛利总额约19.2亿元，占总毛利比例达88%；截止2020年公司拥有再生金属产能：阴极铜12.2万吨/年，再生金7.9吨/年，再生银170吨/年，再生镍3300金属吨/年，再生锌2.3万吨，再生锡7280吨，再生铅11667吨等。伴随江西自立工厂即将完成多金属综合利用技改项目，利用废锂电池正极、净化渣等为原料新增产能：精制硫酸钴1.5万吨/年，精制硫酸镍1.5万吨/年，工业级碳酸锂790吨/年；后续公司将进一步拓宽来料渠道，尤其废锂电池回收企业固废/危废，提升能源金属结构占比。 再生金属资源化回收或将改变危废处置行业格局。“双碳”政策背景下，再生金属作为“低碳金属资源”，或将成为未来重要产业方向。尤其能源金属领域资源端来料面临海外资源优势国家卡位瓶颈，“城市矿山”、再生金属赛道领域将成为我国金属资源“内循环”的重要途径，符合国家中长期发展战略。此外，新能源赛道废料属危险化学品，“危废无害化”作为后端资源来源成为卡位布局的重要准入政策壁垒，公司先发优势显著。 规模化处理&深度资源化综合利用构建强大护城河，公司具备成为危废行业龙头基因。1）公司再生金属&危废无害化产能处于同行业领先水平，后端再生金属资源化综合利用将反哺前端产能扩张，正循环效应助力公司在市场竞争中脱颖而出；2）工艺方面持续精进积累，新增硫酸钴、硫酸镍产线切入新能源回收企业固废/危废处置产业链；前端高温熔融工艺成功打通固态无机、有机废物无害化；后端多金属再生能力具备稀缺性价值；3）公司区位优势显著，前端运行及在建项目覆盖浙江、江西、江苏等产废大省，后端江西自立工厂可充分利用江西地区金属材料产业链优势，来料供应充足。 投资建议：公司已成为危险废物深度资源化龙头，未来产销规模有望持续提升。我们上调公司2021~2023年营收至137.3/169.8/199.2亿元（原预测125.4/153.0/176.4亿元），实现净利润21.8/25.4/30.0亿元（原预测20.5/24.4/27.4亿元），EPS为0.41/0.47/0.56元/股，对应当前价位下PE水平分别为14.4/12.4/10.5倍。对比同行业估值处于中性偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；危废处置产能投产及爬产不及预期风险；疫情反复影响公司生产风险；危废转移政策风险；产能落地及投产不及预期风险。

公司固废行业30年沉淀，领跑环保行业。公司1992年成立，前身为中科院高能物理研究所垫衬工程处，经过近30年的沉潜，形成以危废资源化、生活垃圾处理、环境修复为核心的业务布局，其中公司在贵重金属回收领域是头部企业，土壤修复技术实力雄厚，规模行业领先。董事长同为东方雨虹实际控制人，创业口碑及民营基因打造公司强大战斗力。 危废处理供需不匹配，“碳中和”背景下行业空间广阔。过去由于监管的缺失、处理成本偏高，危废倾倒、漏报现象较普遍，但随着监管趋严，行业真实需求逐步释放，我们估算全国危废实际产生量超过1亿吨，且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比例可能仅27%左右，产能缺口较大。且行业龙一龙二市占率分别不到4%、2%，格局极度分散。此外，再生金属相比原生金属可大幅减少碳排放，在碳中和背景下，危废资源化未来发展前景广阔。 技术与管理优异，再造雨虹奇迹。东方雨虹是防水材料市占率第一的龙头，其管理能力与销售渠道优势显著，而危废资源化市场化程度高，更考验企业的技术与管理能力，我们认为高能环境有望依托管理层在东方雨虹积累的核心竞争力，去整合分散的危废市场，再造危废领域的雨虹奇迹。公司危废产能与金属提炼能力行业领先，截至2020年底，公司运营危废产能约53.6万吨/日，且在高能优异管理及技术迭代能力输出下，收购标的高能中色、靖远高能和阳新鹏富过去几年完成4次技改，提炼能力、经营状况持续好转，为未来产能利用率提升和收益增长奠定基础。随着未来60万吨资源化储备产能投产，公司22年产能有望突破110万吨/年，且其中资源化占比将超95%，危废资源化业绩有望实现快速增长。 土壤修复行业龙头，垃圾焚烧运营收入持续增长。公司是土壤修复行业龙头，拥有成熟的土壤修复核心工程技术、领先的技术研发能力、齐全的修复药剂系列及丰富的项目经验，环境修复业务收入近五年复合增长率35.9%，作为以技术决胜的总承包商，公司有望持续受益行业红利。此外，随着产能投放公司垃圾焚烧业务迎来收获期，在手垃圾焚烧产能11500吨/日，已投运8900吨/日，我们预计将给公司带来稳定运营收益。 盈利预测：公司是危废资源化领军企业，在碳中和、危废资源再利用率提升背景下望率先受益，同时公司垃圾焚烧、土壤修复在手优质项目多，投产加快。我们预计公司2021-2023年归母净利分别为7.9/10.5/13.7亿元，EPS分别为0.74/0.99/1.29元，对应PE分别为19.7X/14.7X/11.3X，维持“买入”评级。 风险提示：危废项目技改效果不及预期、土壤修复市场释放放缓、焚烧产能投放不及预期。

内生+外延外延驱动，公司成长性强。公司是江西环保公用平台，主营省内的供水、污水、天然气业务，过去七年收入复合增速27.8%、归母净利复合增速31.1%，业绩持续高增长，内生+外延驱动空间大：1、、污水看量价齐升：：江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，污水管网漏损率较高，未来投资需求大，且经测算污水产能仍有大量新增空间；另外公司污水厂出水水质仍未全部达到一级A标准，提标改造将带来污水结算价格提升。2、燃气看气化率提升：当前南昌气化率仅70%，远期规划城区气化率达到90%以上，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。3、集团注入固废资产：、集团注入固废资产：新增垃圾焚烧等固废业务，江西省固废市场发展潜力大。 管理层锐意进取，财务指标比肩一流公用事业公司。财务指标比肩一流公用事业公司。2014年开始集团、上市公司陆续完成管理层的更换。新一批管理团队年富力强、思路灵活、锐意进取：过去七年归母净利润由1.0亿增长至6.6亿、ROE由5.8%增长至13.5%，利润与ROE逐步提升，显示管理层优异治理水平；且七年来归母净利润/CFO均高于2，现金流十分优异，公司各项财务指标行业领先，比肩瀚蓝环境、长江电力等优秀的公用事业公司。此外，公司2017年、2019年两次实施高管股股权激励，绑定管理层利益，并承诺2021-2023年分红比例不低于50%，在长期稳健的合理回报率、良好的公司治理保障下，DPS提升预期逐步明朗，公司具备长期投资价值。 Reits上市，公司上市，公司资产望价值重估。公司PE（ttm）9.7X为近五年低点，但近期估值层面迎来积极催化：1、首批9只公募REITs产品2021年P/FFO平均值为17.7倍，首创水务REITs2021P/FFO10.8X，高于洪城整体估值，REITs上市望推升公司优异水务运营资产估值；2、类公用事业如天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产龙头公司的PE估值2021年均在15x左右，而水务基本10x。我们预计公司2021年净利润增速超20%，对应21年PE为9x，且公司承诺2021-2023年分红比例不低于50%，股息率接近6%，洪城环境有望价值重估。 投资建议：投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，且管理层锐意进取、思路灵活，历史业绩优异，高股息率、低估值提供安全边际，REITs上市带来积极催化，公司质地优良静待价值重估，预计2021-2023年归母净利润分别为8.2/9.7/11.6亿元，EPS分别为0.86/1.03/1.22元，对应PE为8.7X/7.3X/6.1X，维持“买入”评级。 风险提示：提标扩容进度不及预期；燃气气化率提升不及预期

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环卫服务营收持续高增长。公司2020年实现营收143.3亿元，同比增长12.9%，归母净利润13.9亿元，同比增长1.8%，扣非归母净利润14.3亿元，同比增长14.4%。其中，2020Q4实现营收48.8亿元，同比增长22.9%，同期实现归母净利润4.9亿元，同比增长23.0%。分业务来看，公司全年实现环卫服务营收19.7亿元，同增96.6%，环卫装备营收83.6亿元，同增18.8%。 经营现金流稳步提升，销售费用率下降。2020年经营活动现金流量净额16.9亿元，同比增长13.7%。2020年综合毛利率24.9%，同比下降1.2pct，其中环卫服务、传统装备、新能源装备毛利率分别为22.9%/27.2%/38.7%，分别下降3.0/3.8/1.3pct；净利率10.0%，同比下降1.0%，利润率略有下滑。销售、管理、财务费用率分别为5.6%/3.7%/0.5%，同比增长-1.6/0.7/0.0pct，销售费用下降主要受新收入准则影响，管理费用上升主要系员工薪酬上升及加大应收催收力度费用所致。 环卫服务持续高速增长，跃升第一梯队。2020年公司环卫服务业务竞争能力快速提升，新签环服项目59个，新增年化金额12.5亿元、新增合同总额125.7亿元，排名上升至行业第一（根据环卫司南统计数据），2020年底在手项目118个，在手年化金额28.3亿元、合同总额370亿元。2016-2020年，公司新增环卫服务合同总金额分别为12.4/55.6/87.1/97.2/125.7亿元，持续高速增长且有加速趋势，正成为公司业绩新的发力点，已发展成独具特色的智慧环卫体系，新增订单的高增长也为公司未来的业绩增添确定性。 环卫装备市占率稳居第一，供需双侧推动新能源车加速渗透。2020年公司环卫装备总销量19199台，同增11.4%，销售额行业排名第一（据中国银行保险统计数据），其中，中高端产品销量10643台，同增0.6%，市占率29.8%，排名行业第一；传统环卫装备营收74.5亿元，同增21.2%；新能源环卫装备营收9.0亿元，同增1.8%，销量1367辆，同增42.7%，市占率27.9%，纯电动环卫车销量860辆，同增32.1%，市占率23.1%，行业排名均为第一。随着《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》发布，政策+成本双侧将推动新能源环卫车加速渗透，我们测算2020-2025年新能源环卫车市场规模将分别达到39.4/69.5/109.5/159.7/218.6/288.8亿元。 投资建议：收购中联环境后，公司成为环卫装备龙头，同时环卫市场化不断释放运营服务订单，公司产业链下移。公司依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路，产业资源得以转化，拿单迅猛。预计2021-2023年公司归母净利分别为16.8/20.4/24.4亿元，对应EPS分别为0.53/0.64/0.77元，对应PE分别为15.2X /12.5X/10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：环卫装备竞争加剧；环卫服务市场拓展减速；商誉减值风险。

业绩持续高增长。 公司 2020年实现收入 66.0亿元，同比增长 22.7%，归母净利润 6.6亿元，同比增长 35.8%。分业务来看，公司自来水销售收入 8.4亿元，同比减少 4.3%；污水环境工程收入 20.7亿元，同比增加 212.6%；给排水工程收入 5.9亿元， 同比减少 30.1%；污水处理服务费收入 11.0亿元，同比增加 26.2%；燃气销售收入 13.8亿元，同比减少 4.1%；燃气工程安装收入 5.1亿元，同比减少 10.0%。 业绩 大幅增长主要系污水处理量、燃气销售量和工程收入增加所致。 2020年分红 4.0亿 元，分红率 60.1%提升 10PCT， 对应当前市值股息率达到 6.0%。 净利率小幅增长，费用率持续下降。 公司 2020年毛利率 24.9%（ -0.2pct）、净利 率 11.9%（ +1.1pct），其中自来水销售毛利率 47.9%（ -3.4pct）、给排水工程毛 利率 15.9%（ +1.7pct）、污水处理服务费毛利率 38.1%（ +6.4pct）、污水环境工 程毛利率 8.9%（ -0.8pct）、燃气销售毛利率 13.5%（ +5.3pct）。公司 2020年管 理费用率 4.9%（ -0.6pct）、销售费用率 2.9%（ -0.6pct）、财务费用率 2.2%（ -0.4pct）。 公司经营性现金流净额 13.7亿元，同比增加 14.2%，主要为销售商品、提供劳务收 到的现金增加。 新增固废业务，向城市综合环境服务商转型。 年初公司公告拟定增购买大股东南昌 水业集团持有的垃圾焚烧、污水、洪水资产。此次交易完成后， 洪城水业业务范围 将在原有的“供水+污水处理+燃气”三大核心业务基础上，新增固废处理业务，由 传统水务处理逐渐延伸以生态环境为核心的城市综合环境治理服务。 污水看提标扩容， 燃气看气化率提升。 江西近几年 GDP 增速全国领先，基础设施投 资仍有较大空间， 未来污水项目仍值得期待（ 2020年初公告中标 40万吨/日污水厂 订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级 A 标准， 提标改造空间较大， 加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。此外， 当前南昌气化率仅 70%，公司的 燃气工程端及销售收入有望继续提升。 水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。 （ 1）类公用事业无论天然气、水电、 垃圾焚烧等运营资产 PE 估值 2021年均在 15x 以上，而水务资产 10x；（ 2）近两年 污水供水资产一级市场并购对价 PE15-20x，一、 二级市场估值倒挂明显， 价值望重 估。 投资建议： 在污水提标扩容&气化率提升的背景下， 公司内生业务成长空间较大，管 理层锐意进取、思路灵活，过去 5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项 目及产业整合值得期待，预计 2021-2023年归母净利润分别为 8.1/9.3/10.7亿元， EPS 分别为 0.85/0.98/1.13元，对应 PE 为 8.2X/7.1X/6.2X， 维持“买入”评级。

业绩持续高增长。公司2021Q1实现营业收入7.5亿元，较上年同期增长72.2%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长87.3%，业绩持续高增长，主要为公司项目运营、设备、EPC及服务和垃圾清运等收入增加所致。此外，报告期内，奉新、龙泉项目投入正式运营，文成、婺源项目并网试运行，永强项目二期、嘉善项目一期和二期纳入可再生能源发电项目补贴清单。 费用率持续下降，现金流大幅提升。公司2021Q1毛利率、净利率分别为59.6%、49.0%，分别同比下降2.2pct、上升4.0pct，利润率基本维持稳定。销售费用率0.7%（同比-0.1pct）、管理费用率2.8%（同比-1.4pct）、财务费用率3.3%（同比-0.2pct），费用管控良好。经营活动产生的现金流量净额1.7亿元，比上年同期增加108.4%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。 管理强，在手项目充足。2020年新签约生活垃圾处理规模4500吨/日，截至2020年底，垃圾焚烧正式运营项目21个，试运行项目3个，设计日处理规模约1.76万吨/日，在手项目3.6万吨/日。此外，公司在手餐厨项目2130吨/日、污泥250吨/日、渗滤液555吨/日，充足的产能保障未来业绩高成长。公司管理精细化，核心设备制造能力强，项目回报率高，ROE超过20%，处于行业领先地位。 新政望理顺商业模式、落实补贴，龙头优势强化。2020年出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流；新增项目以收定支，增强补贴确定性。国补新政的出台，使补贴政策整体趋于完善，有利于理顺行业长期商业模式，促进行业健康可持续发展。一方面，垃圾焚烧发电刚需性质不变，增长空间确定（已发布规划的17个省份2018-2030年预计投产焚烧产能63万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资3213亿元）；另一方面，补贴收紧，倒逼企业通过技术创新和内部挖潜来提升效率，行业集中度有望提高。伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，优势进一步强化，未来项目拓展值得期待。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。我们预计公司2021-2023归母净利分别为16.7/21.7/28.3亿元，EPS分别为1.33/1.73/2.25元，对应PE分别为17.4X/13.4X/10.3X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。

高端装备&危废助力业绩高增长， 未来业绩值得期待。 公司 2020年实现收 入 36.1亿元，同比增长 56.2%，归母净利润 2.6亿元，同比增长 82.6%。 分业务来看，物料搬运装备收入 16.9亿元，同比增长 20.4%；危废医废处 置收入 4.6亿元（报告期内完成发行股份购买中油环保 73.4%股权， 新增危 废处置业务） ；海洋工程装备及配套装备收入 8.8亿元，同比增长 160.5%； 船舶配套装备收入 1.9亿元，同比增长 30.0%；通用设备制造业其他收入 0.6亿元，同比减少 53.5%；污泥处理收入 0.8亿元，同比减少 28.4%；再 生能源热电收入 1.6亿元，同比减少 2.3%。 公司业绩实现高增长，主要得 益于①中油环保危废处置业务并表； ②物料搬运高端装备业务积极拓展； ③ 海上风电需求旺盛，海上风电装备销量同比大幅增长。 毛利率小幅增长，费用率把控得当。 公司 2020年毛利率 22.5%（ +0.1pct）、 净利率 6.4%（ +1.3pct），其中物料搬运装备毛利率 15.6%（ -4.2pct）、 海洋工程装备及配套装备毛利率 20.9%（ -1.6pct） ，危废医废处置毛利率 42.9%。公司 2020年管理费用率 10.7%（ -4.9pct）、销售费用率 2.7% （ -0.4pct）、财务费用率 1.7%（ +1.5pct），财务费用率增加主要系融资 规模加大所致。公司经营性现金流净额 3.0亿元，同比减少 10.7%。 危废处置优势明显， 产能规模领先。 公司危废焚烧和医废处置产能规模居业 内前列， 截止 2020年底，中油环保具备危废及医废处置能力近 31万吨/ 年（其中，危废焚烧 16.8万吨/年、综合处置 10.3万吨/年、医废处置 3.7万吨/年）；绿怡固废具备危废、医废及一般固废处置产能 3.5万吨/年。 2020年受疫情影响，中油优艺 2020-2023年相关业绩承诺归属净利润调整为 5,000万元、 16,000万元、 19,000万元、 21,800万元。 中油环保拥有较为 全面的危废处置品类资质，可以处置有机废剂、废矿物油、医院临床废物等 26大类的危险废物。 中油环保在危废领域优势明显： ①团队经验丰富， 且 正积极跟进和拓展危废填埋场项目； ②技术工艺成熟可靠：有五个焚烧处置 点及七个医废处置点投入正常生产； ③中油环保项目主要分布在江苏、山东、 湖北、河北等产废大省， 项目区位优势明显。 此外，公司也积极布局污泥处 置， 截至 2020年底运营产能 100万吨/年， 处置规模居业内前列。 投资建议： 收购中油环保后，公司顺利转型高端装备、 环保双主业，进军高 毛利率的危废行业。中油环保系全国危废龙头，其业务范围覆盖湖北、江苏、 河北、山东、辽宁、湖南、贵州 7个省份，截至 2020年底，中油环保危废 产能近 31万吨/年，随着中油环保在手项目的不断投产以及产能利用率的提 升，盈利能力将不断增强。预计公司 2021-2023年归母净利分别为 3.6/4.3/5.3亿元， EPS 分别为 0.38/0.45/0.56元，对应 PE 分别为 13.4X/11.4X/9.1X， 维持“买入”评级。

业绩持续高增长。 公司 2020年实现收入 31.2亿元，同比增长 53.3%， 归 母净利润 12.6亿元，同比增长 29.0%。分业务来看，公司项目运营收入 13.0亿元，同比增长 4.4%；餐厨垃圾处置收入 0.5亿元，同比增长 1.6%；设备、 EPC 及服务收入 16.9亿元，同比增长 144.8%；垃圾清运收入 0.7亿元，同 比增长 92.8%亿元。业绩大幅增长的原因主要是公司设备、 EPC 及服务、垃 圾清运收入增加，正式运营项目增加确认收入所致。 公司 2020年 Q4单季 度实现营业收入 9.9亿元，同比增长 98.3%，归母净利润 3.5亿元，同比增 长 52.7%。 毛利率净利率略下滑，费用率持续下降。 公司 2020年毛利率 54.1% （ -7.9pct）、净利率 40.2%（ -7.5pct），其中项目运营毛利率 63.4%（ -2.8pct）、 餐厨垃圾处理毛利率 50.5%（ -6.0pct） ， 设备、 EPC 及服务毛利率 48.8% （ -8.4pct） ， 垃圾清运毛利率 1.2%（ +0.9pct）。公司 2020年管理费用率 4.8%（ -1.7pct）、销售费用率 0.7%（ 0.0pct）、财务费用率 2.4%（ -1.8pct）。 公司经营性现金流净额 9.5亿元，同比增加 9.8%。 管理强， 在手项目多。 截至 2020年底， 报告期末垃圾焚烧正式运营项目 21个，试运行项目 3个，设计日处理规模约 1.76万吨， 在手项目 3.6万吨/ 日。 2020年新增签约生活垃圾处理规模为 4500吨/日， 新增餐厨污泥处理 规模 1135吨/日。 公司在手餐厨项目 2130吨/日、污泥 250吨/日、渗滤液 555吨/日， 充足的产能保障未来业绩高成长。 此外，公司管理精细化，核 心设备制造能力强，项目回报率高， ROE 超过 20%，行业领先。 新政望理顺商业模式、落实补贴，龙头优势强化。 2020年出台了多项关于 垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流；新增项目以收 定支，增强补贴确定性。国补新政的出台，使补贴政策整体趋于完善，有利 于理顺行业长期商业模式，促进行业健康可持续发展。一方面，垃圾焚烧发 电刚需性质不变，增长空间确定（ 发布规划的 17个省份 2018-2030年预计 投产焚烧产能 63万吨/日，按吨投资 51万元估算，对应投资 3213亿元）； 另一方面，补贴收紧，倒逼企业通过技术创新和内部挖潜来提升效率，行业 集中度有望提高。伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，优势进一步强化，未来 项目拓展值得期待。 投资建议： 公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销 能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹 性大。我们预计公司 2021-2023归母净利分别为 16.7/22.0/28.7亿元， EPS 分别为 1.33/1.75/2.28元，对应 PE 分别为 17.3X/13.2X/10.1X，维持“买 入”评级