每日坚果表现亮眼,盈利能力大幅提升。公司发布19年年报,19年收入48.37亿元,增长15.25%;19Q4收入增长25.68%,收入加速增长主要由于春节提前备货以及每日坚果放量。19年公司葵花籽业务收入33.02亿元,增长17.54%,其中红袋增长10%+,;蓝袋含税销售额约9亿元,增长约27%。19年坚果收入8.25亿元,增长64.21%,其中每日坚果含税销售额约8.5亿元,增长70%左右。19年归母净利润6.04亿元,增长39.44%,19Q4增长56.14%。19年归母净利率为12.48%,增长2.16pct;毛利率为33.26%,同比提高2.10pct,坚果类毛利率26.51%,同比提升7.35pcts,主要由于产品结构升级和自动化生产规模效应显现。19年销售费用率13.77%,增加0.19pct,其中广告促销费3.67亿元,同比增长23.6%;管理费用率增加0.02pct;研发费用率增加0.03pct;财务费用率降低0.20pct。19年公司所得税率为21.21%,降低1.67pct,主要由于子公司适用不同税率的影响。 立足瓜子和坚果两大核心,渠道深耕+产品升级推动收入稳定增长。传统红袋将继续强化市场的占有率和品牌效应,有望稳定增长;蓝袋将继续拓展产品和渠道,有望快速增长;黄袋受益坚果行业扩容和公司渠道优势,有望延续高速增长。公司盈利能力有望持续提升:(1)随着坚果产品销量的提高,自动化生产规模效应逐渐显现,毛利率持续提升;(2)公司组织改革提高效率、强化激励考核措施、推进员工持股计划,员工效率和积极性的提高将长期提升公司盈利能力。 盈利预测。我们预计公司20-22年归母净利润为7.27/8.49/9.85亿元,同比增长20.41%/16.87%/16.00%,EPS分别为1.43/1.68/1.94元/股,对应PE为32/28/24倍。公司估值低于可比公司,考虑业绩成长性,给予公司20年37倍PE,对应合理价值52.91元/股,给予买入评级。 风险提示。新品推广不及预期;坚果行业竞争加剧;食品安全风险。

释放国企经营活力,考核目标20-22年净利润CAGR不低于10%。公司公布限制性股票激励方案,向黄克兴、于竹明、王瑞永等公司高级管理人员、核心业务骨干等共计660人定向增发限制性股票1350万股,占总股本比例1%,授予价格21.73元/股。业绩考核要求为:(1)2020-2022年公司ROE分别不低于8.1%、8.3%、8.5%;(2)以2016-2018年净利润均值为基数,剔除股权激励费用影响,2020-2022年公司净利润增速分别不低于50%、70%、90%,若以我们对公司2019年净利润预测值为基数,则2020-2022年公司净利润复合增速不低于10%。 (3)2020-2022年公司主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。 我们认为公司本次股权激励计划有望提升中高层管理人员和核心员工的工作积极性,平衡了短期和长期目标,有望释放老牌国企的经营活力,在竞争激烈的啤酒行业中提升公司的核心竞争力。 受益管理改善、升级提价、关厂增效,公司净利率有望持续提升。我们看好公司经营管理改善,未来3年盈利能力有望持续提升。(1)公司推行股权激励计划后,有望激活团队活力和经营效率。(2)受益消费升级,公司中高端产品占比和罐化率均有望提升,叠加提价因素,有望推动吨价提升。(3)公司积极关闭冗余低效产能,根据上证路演中心,公司计划通过未来3-5年关闭整合10家左右工厂。(4)随着啤酒行业竞争放缓,公司逐渐收缩促销、广告等投放,有望降低费用率。 盈利预测。预计19-21年归母净利润分别为17.70/19.43/23.46亿元人民币,EPS为1.31/1.44/1.74元人民币/股,对应PE30/27/23倍,参考可比公司估值,给予20年35倍PE,对应A股合理价值50.4元/股,按照AH股溢价比例,对应H股合理价值40.9港元/股,给予A/H股“买入”评级。 风险提示。结构升级低于预期;销售费用超预期;疫情延续时间加长。

回购股份完善长效激励机制,彰显公司对长期发展信心。公司公告称拟回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币2亿元,回购价格不超过人民币50元/股,回购股份将用于公司股权激励。若按照本次回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股进行测算,回购数量为4,000,000股,占本公司总股本的0.67%。我们认为公司推出股份回购计划主要因: (1)受疫情影响,自春节以来白酒股股价普遍下跌,但疫情不影响公司长期价值,公司认为市值被低估。 (2)公司为民营企业,创始团队均拥有股权,但后期加入公司的年轻核心骨干尚无股份,公司回购股份用于股权激励,可进一步完善长效激励机制。 公司主动进行产品和渠道改革,20年下半年和明年有望增长加速。公司自19年下半年以来主动进行产品和渠道改革,改变过去无为而治的方法: (1)据公司投资者关系记录表,公司开始参与到经销商的具体经营中来,加大对经销商的考核和管控力度,调动经销商群体的积极性。 (2)推出新品速度加快,19年下半年推出初夏和仲秋两款产品,初夏定位200元+,仲秋定位300元+,对标竞品古8和古16。若疫情能够在4月逐渐消退、聚饮消费陆续恢复,我们预计疫情对公司的影响幅度在10-15%左右,受疫情影响公司改革进展会略有推迟1-2个季度,但公司有望在20年下半年和明年增长加速。 我们预计19-21年公司收入分别为46.98/48.08/54.33亿元,同比增长10.06%/2.34%/12.99%,归母净利润分别为17.59/18.71/21.64亿元,同比增长14.80%/6.34%/15.64%,EPS 分别为2.93/3.12/3.61元/股,按最新收盘价对应PE 为13/13/11倍。参照历史估值情况,给予公司2020年17倍PE,合理价值53元/股,维持买入评级。 风险提示。省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌,PE中枢应在30-40倍。根据IMF,我们预计中国未来5年名义GDP增速在7-8%,借鉴日美经验,我们预计奢侈品需求增速快于名义GDP,CAGR为10%+。茅台受益奢侈品市场繁荣和本土品牌地位上升,预计未来5年CAGR为15%+。 对标爱马仕、法拉利等顶尖奢侈品,茅台PE中枢应在30-40倍。 品牌:持续维护核心消费者,茅台品牌地位未来有望愈发稳固。意见领袖是塑造品牌的关键,政商务精英始终是白酒的意见领袖。茅台的品牌力源自与新中国历史的渊源,并在国宴上持续使用至今。自98年市场化改革以来,茅台的营销围绕意见领袖展开,持续维护与核心意见领袖的关系。我们预计随着时间的拉长,茅台的品牌地位有望愈发巩固。 产品:产能规划以维护稀缺性为基础,产品矩阵日臻完善。茅台酒基酒产能2020年增长至5.6万吨,对应4.5-5万吨成品酒,中短期内不再增加,以维护稀缺性。公司产品矩阵日臻完善,飞天之上打造生肖、精品等超高端非标产品,近2-3年销量占比约在10%,与飞天形成有层次的价格体系,预计未来保持稳定。飞天之下系列酒成为另一增长点。 渠道:渠道日趋多元化,管控批价能力提升。19年直营化改革是茅台强品牌力的变现,提升吨价也增强管控批价能力。未来茅台既要将优秀经销商保持在营销网络中,也要满足贵州省发展诉求,因此20年起直营化速度将放缓,预计5年后占比逐渐提升至40-50%后将保持稳定。 我们预计19-21年公司收入分别为886.59/1000.75/1187.74亿元,同比增长14.84%/12.88%/18.68%,归母净利润分别为405.08/468.74/568.35亿元,同比增长15.07%/15.72%/21.25%,EPS分别为32.25/37.31/45.24元/股,按最新收盘价对应PE为33/28/23倍。结合相对估值和绝对估值,合理价值约1300元/股,维持买入评级。 风险提示。经济增速不及预期,提价幅度不及预期,食品安全风险。

经营改善以及春节提前推动公司收入超预期。公司发布2019年业绩快报,19年收入59.92亿元,同比增长8.16%;19Q4收入同比增长32.24%,超市场预期。我们认为主要由于:(1)受春节提前影响,经销商在四季度提前为春节备货;(2)公司前三季度预收账款同比增长87.90%达4.87亿元,我们推测在四季度有所确认;(3)公司加大经销渠道扩张,叠加提价因素,我们推测19Q4公司零售业务加速增长;公司深耕渠道餐饮业务,我们推测19Q4有望延续40%左右高增长。19年归母净利润2.11亿元,同比增长106.69%,贴近业绩预告上限;19Q4归母净利润同比增长658.46%。我们认为主要由于:(1)公司传统零售市场经营效益显著提升,前三季度期间费用率降低0.87pct,我们预计19Q4费用率延续下降趋势。(2)去年四季度由于饺子机升级换代,计提资产减值损失0.37亿元,该影响因素在19Q4消除。 疫情期间公司零售业务或较快增长,餐饮业务占比较小受影响有限。疫情期间水饺面点等作为家庭备餐的作用凸显,速冻面米需求量上升,公司零售业务或较快增长。根据公司20年2月2日投资者关系记录表,公司春节后部分地区部分终端门店速冻水饺和面点等产品出现缺货情况,经销商及商超节前库存消化较快,渠道库存低于历史同期。公司餐饮业务收入占比较低(18年收入占比10%),公司餐饮客户主力是早餐店、外卖店,外卖占比高,受影响程度相对餐饮行业整体情况较低。 盈利预测。我们预计19-21年公司归母净利润为2.11/3.22/4.39亿元,同比增长106.70%/52.78%/36.31%,EPS为0.26/0.40/0.55元/股,对应PE为67/44/32倍。参考可比公司估值,考虑公司业绩高成长性,给予20年48倍PE,对应合理价值19.2元/股,给予买入评级。 风险提示。行业竞争加剧;成本上涨超预期;食品安全问题。

稳步推进全国化扩张,收入保持较快增长。公司发布业绩预告,2019年营收119.14亿元,同比增长26.57%,Q4营收27.88亿元,同比增长29.42%。我们预计玻汾系列增长50%左右,主要是因为公司在省外铺货培育清香型消费者;预计青花系列增长40%左右;预计老白汾系列增长10%以上。从区域来看,公司省内市场已经较为成熟,收入增长主要依赖省外市场带动。2019年归母净利润20.24亿元,同比增长37.64%,Q4归母净利润3.28亿元,同比增长65.01%。公司业绩保持高于收入增长的态势,我们预计一方面是因为毛利率提升,据酒业家,公司自19年3月份以来对部分主力产品提价3%-8%不等,另外19年二季度开始的增值税率下调预计也有所贡献。另外一方面,随着公司收入规模扩大,预计在规模效应下费用率也有所下降。 新型肺炎疫情对公司影响幅度和时间有限,全年有望完成股权激励目标。玻汾为光瓶酒,主要用于自饮,受疫情影响幅度有限;青花可能会受到一定的影响,但公司处在全国化扩张期,因此影响幅度可能会略小于其他次高端酒企,预计对销量影响幅度在5-10%之间。据微酒,今年公司将重点扩张长江以南市场;产品战略上加大对青花系列的投入,实现产品结构的转换。我们认为公司有望实现双位数的收入增长。 我们预计19-21年公司收入分别为119.14/135.05/166.88亿元,同比增长26.57%/13.35%/23.58%;归母净利润分别为20.24/24.24/30.30亿元,同比增长37.48%/19.79%/24.97%;EPS分别为2.32/2.78/3.48元/股,对应PE为35/30/24倍。白酒申万指数近2年PETTM维持在30倍左右,且公司估值较行业有一定溢价,考虑到公司业绩增长稳定性高,给予2020年35倍PE,合理价值97.36元/股,维持买入评级。 风险提示。省外扩张低于预期,疫情控制不及预期,食品安全风险。

单四季度收入和业绩均加速增长,主要因春节提前以及低基数效应。公司发布2019年业绩预告,预计2019年营收约35.50亿元,同比增长约26%;预计单四季度营收约8.99亿元,同比增长32%左右。单四季度公司收入加速增长,我们认为首先是因为次高端行业仍保持较快的增长,且公司渠道仍在持续扩张;其次,2020年春节提前导致渠道提前备货,预计春节部分销售计入2019年四季度,而2019年春节将销售大部分计入19Q1,导致2018年四季度基数较低。公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利润8.27亿元,同比增长43%,预计单四季度归母净利润1.88亿元,同比增长60%左右。预计2019年扣非归母净利润8.06亿元,同比增长33%左右,预计单四季度扣非归母净利润1.88亿元,同比增长62%左右。我们预计单四季度业绩加速增长一方面是因为随着公司收入规模扩张,期间费用率在规模效应下有所下降;另外一方面2018年四季度基数也较低。 受益次高端行业增长及自身渠道扩张,公司收入有望延续较快增长。我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司收入有望延续较快增长。 我们预计19-21年公司收入分别为35.50/42.04/48.98亿元,同比增长25.93%/18.43%/16.50%;净利润分别为8.27/10.12/12.16亿元,同比增长42.71%/22.33%/20.17%;EPS分别为1.69/2.07/2.49元/股,对应PE为30/25/20倍,参照可比公司估值,我们给予2020年25倍PE,对应合理价值51.77元/股,维持“买入”评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

国缘系列延续高增长,业绩增速慢于收入因推广新品及省外扩张。 公 司发布 2019年业绩预告, 预计 2019年营收增长 30%,预计 19Q4收 入增长 29%左右。公司收入增长主要由特 A+系列(含税出厂指导价 300元以上白酒产品)带动, 预计 19年特 A+系列增长 40%以上。 公 司公告 2019年归母净利润 13.81亿元— 14.96亿元,同比增加 20%—30%,预计 19Q4归母净利润增长-28.69%—65.57%。我们预 计业绩增速大概率接近年初所制定的 25%目标, 业绩增速慢于收入预 计主要因推广新品及省外扩张,公司加大投入所致。 适度调整渠道策略、强化竞争优势, 2020年力争主要指标 25%左右增 长。 据酒业财经,公司经销商大会上提出 2020年力争主要指标增长 25%左右。我们认为随着公司 2020年开始推行多项举措,有望实现增 长目标。一方面公司继续强化布局新 V 系,贡献增量收入。另外一方 面,在渠道策略上进行适度调整,降低促销力度;导入数字化系统对 主导产品实行“控价分利”模式。我们认为随着公司收入体量进一步 扩大,主导产品渠道利润率走低在所难免,公司一方面利用数字化系 统及时调整主导产品的渠道模式,另外一方面也加大推广培育 V 系新 品,均有利于保持渠道利润空间和推力,强化公司的竞争优势。 我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/60.97/72.53亿元,同比增长 30.26%/25.12%/18.97%,归母净利润分别为 14.41/18.23/22.61亿元, 同比增长 25.22%/26.51%/24.07%, EPS 分别为 1.15/1.45/1.80元/股, 按最新收盘价对应 PE 为 30/24/19倍。 预计 20-21年业绩 CAGR 为 25%左右,我们按照 PEG=1给 2020年 25倍 PE 估值,合理价值 36.33元/股,维持“买入” 评级。 风险提示。 省内市场竞争加剧,省外扩张不及预期,食品安全风险。

新管理层肩负政府重托,期待公司内部机制改善。公司1月10日公告杭祝鸿先生当选公司新一届董事会董事长。根据恒顺集团公众号,董事长调整主要系镇江市委市政府欲加强恒顺醋业改革创新、提升其品牌影响力、提高人的素质所致。我们认为此次管理层调整,是行业竞争环境激化和公司发展相对较慢导致的必然结果,提升了镇江市委市政府的危机意识。新董事长上任有望改善公司内部机制,期待进一步深化改革。新董事长具备多年政府工作背景,1997年开始历任镇江市委市政府要职。根据恒顺集团公众号,杭祝鸿董事长上任谈话中提到将向市场和同行学习。我们认为新董事长有望整合多方资源,加强公司内部管理和激励机制、激发经营活力,进一步推动公司深化改革。 期待渠道加速扩张,公司收入有望加速增长。公司渠道扩张节奏较慢、渠道发展不平衡、过度依赖华东市场,期待公司加强渠道管理和布局。渠道和品牌力是食醋企业的核心竞争力,期待公司能够进一步推动渠道体系改革,提升渠道人员数量、素质和激励力度,推动渠道扩张,加强渠道竞争优势。我们预计公司内部机制改善有望在2020年开始体现,推动收入加速增长。另外,由于行业竞争加剧,公司当务之急为抢占市场份额、巩固龙头地位,我们预计2020年公司将加大费用投放保障收入加速增长,2020年净利润短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入同增10.2%/14.3%/17.0%;扣非净利润2.52/2.67/3.11亿,同增14.8%/5.9%/16.7%,对应PE估值51/48/41倍。公司2019年扣非净利润对应PE估值中枢45-55倍,考虑估值切换,同时2020年公司收入有望开始加速增长,给予扣非净利润对应2020年55倍PE估值,合理价值18.71元/股,维持买入评级。 风险提示:治理方案落地效果不达预期;食品安全问题。

直营占比提升推动收入保持稳健增长,高基数与销售费用大幅增长导 致 19Q4业绩下滑。 公司公告 2019年营业总收入 885亿元左右,同 比增长 15%左右, 19Q4收入 250亿元,同比增长 12%。 我们推算茅 台酒收入 759亿元,同比增长 16%。我们预计茅台酒销量基本持平或 微幅增长,收入增长源于直营占比提升带来的吨价增长。 2019年归母 净利润 405亿元左右,同比增长 15%左右; 19Q4归母净利润 100亿 元,同比下滑 4%,出现下滑主要因为 18Q4业绩高基数;另外一方面, 据公司 2018年年度股东大会资料, 2019年度销售费用预算较上年度 增长 83%左右,由于 19年前三季度公司销售费用同比下降 8.14%, 我们推测 19Q4可能一次性加大了销售费用投放。 2020年收入目标增长 10%,量价齐升有望超额实现。 公司公告 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%, 一般公司均能够超额完成目 标(根据公司历史公告, 17-19年目标分别为 15%以上、 15%左右、 14%左右,实际完成 52.07%/26.43%/15%)。 公司公告 2020年度茅台 酒销售计划为 3.45万吨左右, 2019年同口径计划为 3.1万吨左右,同 比增长 11.29%。 另外 2020年公司直营占比有望进一步提升推升茅台 酒均价, 我们预计茅台酒收入仍会维持 15%左右稳健增长。 我们预计 19-21年公司收入分别为 887.93/1,002.30/1,183.26亿元, 同 比 增 长 15.02%/12.88%/18.05% , 归 母 净 利 润 分 别 为 405.76/469.55/566.52亿元,同比增长 15.26%/15.72%/20.65%, EPS 分别为 32.30/37.38/45.10元/股,按最新收盘价对应 PE 为 35/30/25倍。参照公司历史 PE 估值水平,给予 2020年 35倍 PE,对应合理价 值为 1,308元/股,维持买入评级。 风险提示。 经济放缓超预期,直营占比提升不及预期,食品安全风险

19年是公司营销破局之年,顺利完成 500亿收入目标。 据微酒、酒业家等媒体报道, 公司在投资者交流会上表示 19年预计能够实现年初制定的 500亿元营收目标,我们认为这充分体现了公司今年大力改革的成效。 今年公司进行了组织架构调整、数据化系统建设、系列酒品牌清理、营销队伍建设等多项改革工作。 八代五粮液批价已经站稳 900元以上,成交价已经站稳千元以上,品牌力大幅提升。在 1218大会上,对经销商奖励的覆盖面明显扩大、奖励额度明显提升。我们认为公司以奖励优秀经销商的形式为经销商明年的行动制定指引,而不是直接给予普遍的返利,是一个战略性的改变,有利于批价的进一步上挺。 2020年稳中求进实现双位数收入增长,营销工作以品牌建设和提升批价为核心。 据微酒报道, 公司表示 2020年营销工作总体思路是坚持稳中求进总基调,以价格(批价) 稳定提升为核心、以品牌建设为核心,收入保持两位数以上的增长,五粮液投放量至少保持 5-8%的增长。 我们认为之所以明年投放量增速偏保守,一是因为明年宏观经济形势仍旧不明朗,二是公司明年希望能够继续挺价。 2020年系列酒目标 100亿, 2021年争取实现 130亿。在经过连续两年的清理后,系列酒“ 4+4"产品体系已经逐渐清晰,我们认为明年系列酒增长有望加速。 我们看好公司渠道改革带来的业绩弹性, 我们预计 19-21年公司收入分 别 为 501.41/584.74/677.00亿 元 , 同 比 增 长25.26%/16.62%/15.78%,归母净利润分别为 174.19/208.40/247.59亿元,同比增长 30.15%/19.64%/18.81%, EPS 分别为 4.49/5.37/6.38元/股,按最新收盘价对应 PE 为 29/24/20倍。参照公司历史 PE 估值和行业估值水平,我们给予 2020年 28倍的 PE,合理价值 150元/股。 风险提示。 改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险。

洋河是好行业中的好公司,长期竞争优势明显。名优白酒是 A 股好生意的代表,长期 ROE 普遍 20%+。洋河是好行业中的好公司,近十年平均 ROE 达 33%,高且稳定的 ROE 源于其稳定的净利率和高权益乘数。高权益乘数来自预收款和对经销商的未结算返利,体现出其强渠道力;调整期释放未结算的返利和预收款保障净利率和 ROE 的稳定。 误判行业形势过度追求提价,公司进入调整期。公司 19年收入增长停滞,主要因前期误判形势过度追求提价以及渠道战略调整不及时。18年经济放缓、行业竞争加剧,主流品牌成交价均未明显提升,公司却误判形势多次提价,减弱渠道积极性、降低产品竞争力。行业复苏后高端和次高端重回高增长、政商务消费理性回归,经销商的议价权上升;公司仍沿用调整期的深度分销模式,弱化了经销商的主观能动性。 新任管理层推进多项改革,20年有望困境反转。19年 5月更换销售主管、10月推出股权激励预案,并制定调整措施:梦之蓝加快产品升级步伐,增设高端品推部、推出新品 M6+;海和天不再追求提价,以高性价比抢占份额。构建“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系。 我们认为 20年有望调整成功,省内调整到位后梦之蓝 19-21年收入CAGR 有望 15%+,海和天保持稳定;省外受益环江苏市场消费升级及新兴市场扩张,梦之蓝收入 CAGR 有望达 20%,海和天有望正增长。 我们预计 19-21年公司收入分别为 244.04/264.76/298.50亿元,同比增长 1.01%/8.49%/12.74%;净利润分别为 82.68/89.96/102.64亿元,同比增长 1.89%/8.80%/14.09%;EPS 分别为 5.49/5.97/6.81元/股,对应 PE 为 20/18/16倍,参照可比公司估值水平,给予 20年 23倍PE,对应合理价值为 137元/股,维持“买入”评级。 风险提示。调整不及预期,宏观经济失速,食品安全风险。

净利润超预期源于收入加速增长、费用率降低以及资产减值损失减少。 公司公告预计19年公司归母净利润1.83-2.14亿元,同比增长80-110%;19Q4归母净利润0.67-0.97亿元,同比增长439-686%,超市场预期。我们认为19Q4净利润高增长主要由于公司收入加速增长、费用率降低以及固定资产减值减少。1)我们预计公司19Q4收入加速增长,前三季度预收账款有望在四季度确认;公司加大经销渠道扩张,叠加提价因素,预计19Q4零售业务加速增长,餐饮业务延续40%左右高增长。2)公司传统零售市场通过优化产品结构,积极拓展销售渠道,加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升,前三季度公司期间费用率降低0.87pct,预计19Q4费用率延续下降趋势。3)去年四季度由于饺子机升级换代,计提资产减值损失0.37亿元,该影响因素在19Q4消除。 商超减亏、餐饮发力,未来3年净利率有望持续提升。 (1)公司直营商超渠道处于亏损状态,随着公司逐渐缩减商超费用,我们预计21年直营商超亏损有望收窄至1-2亿元;公司经销渠道净利率较高,收入有望维持稳定增长,我们预计21年经销渠道净利润有望达4亿元以上。 (2)19年上半年餐饮渠道净利率6.5%,高于零售渠道,餐饮渠道收入高增长有望提升净利率。 (3)公司深化内部结构调整,优化绩效考核,降低冗余费用,有望激活团队活力。 盈利预测。暂不考虑出售孙公司收益,预计19-21年公司归母净利润分别为1.96/2.94/4.02亿元,同比增长92.21%/50.04%/36.62%,EPS分别为0.24/0.37/0.50元/股,对应PE 为52/35/26倍。三全食品基本面改善逻辑兑现,未来业绩有望持续改善,给予20年45倍PE,对应合理价值16.5元/股,维持买入评级。 风险提示。原材料成本上涨超预期;费用投放超预期;食品安全风险。

未来10年啤酒行业收入CAGR有望达4%,销量CR5达80%+。18年我国啤酒行业销量455亿升,预计主力消费人群减少导致未来10年行业销量GACR-1%;预计结构升级和提价推动未来10年均价CAGR5%,预计未来10年行业收入CAGR4%。18年我国啤酒行业销量CR5为71.6%,华润、青啤、百威、燕京和嘉士伯市占率为25.1%、17.3%、16.4%、8.1%、4.7%。我国70%省份已呈寡头格局,龙头聚焦优势市场,预计各省份集中度进一步提升,10年后CR5有望提升至80%+。 百年品牌积淀和深耕基地市场巩固龙头地位。品牌:青岛啤酒品牌具备百年历史,聚焦青岛+崂山双品牌,在高端啤酒市占率14.4%居第二。产品:14-18年高端产品销量占比从18.1%增至21.6%,“崂山精品-经典-纯生”大单品阶梯式升级。渠道:公司推行“大客户和微观运营”模式:1)重点培育战略经销商,16-18年经销商平均创收从162万元提升至176万元;2)微观运营模式强化业务团队执行力和终端掌控力。 受益升级提价、关厂增效,未来5年净利率有望达10%+。我们预计未来3年公司收入CAGR5%+:1)“沿海沿黄”战略有望推动销量CAGR1%;2)结构升级和提价有望推动均价CAGR4%+。我们预计未来5年公司均价CAGR高于14-18年、低于14-18年的重啤,达3.5%;持续关厂推动未来5年吨成本CAGR略低于14-18年,达1.3%。预计5年后公司吨价、吨成本达3880、2170元,毛利率有望提升6.3pct,考虑增值税,毛利率提升有望推动净利率从5.9%提升至10%+。 盈利预测。预计19-21年EPS1.31\1.56\1.92元/股,对应PE40\33\27倍。公司估值低于行业平均水平,净利率有望持续提升,给予20年42倍PE,对应A股合理价值65.5元/股,按照11月25日AH股溢价比例,对应H股合理价值62.7港币/股,给予A/H股“买入”评级。 风险提示。结构升级低于预期;公司销售费用超预期;食品安全问题。

单三季度次高端国缘增长加速,收入业绩略超预期19年前三季度营收 41.16亿元,同比增长 30.13%, 19Q3营收 10.59亿元,同比增长 32.27%。收入增长主要依赖次高端国缘增长带动。前三季度特 A+类收入 23.05亿元,同比增长 47.66%,占比酒类营收达到 56.22%。 19Q3特 A+类收入 6.32亿元,同比增长 57.26%。 分区域来看,前三季度公司优势市场南京收入同比增长 47.84%, 19Q3同比增长 44.11%。 省外前三季度收入 2.66亿元,同比增长 62.32%, 19Q3同比增长 95.97%。 19年前三季度归母净利润 12.94亿元,同比增长 25.74%, 19Q3归母净利润 2.22亿元,同比增长 28.30%。前三季度净利润增速低于收入增长主要因税金及附加率提升和毛利率下降。前三季度毛利率同比微幅下降0.2pct 至 72.49%,预计主要因部分促销费用转成本所致。前三季度营业税金及附加占比收入提升 1.62pct 至 16.87%,我们认为这可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致。 渠道扩张及培育高端新品,收入有望保持高增长据公司年报,公司 19年的目标是营收增长 30%左右, 净利润增长25%左右。 江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来 3年 CAGR 约为 25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。 但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/60.97/72.53亿元,同比增长30.26%/25.12%/18.97%,归母净利润分别为 14.41/18.23/22.61亿元,同比增长 25.22%/26.51%/24.07%, EPS 分别为 1.15/1.45/1.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 28/22/18倍。预计 20-21年业绩 CAGR 为 25%,给予 20年 25倍 PE, PEG=1,合理价值 36.25元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期, 食品安全问题