单三季度收入增速放缓因发货节奏所致,费用率下降释放利润弹性 公司公告2019年前三季度营收82.03亿元,同比增长21.31%,19Q3收入22.15亿元,同比增长11.91%。前三季度公司收入实现较快增长,我们认为主要是高档产品放量增长带动。19Q3收入增速较上半年放缓,我们认为主要是公司发货节奏的原因,公司一季度加大了招商力度,发货回款较多,二、三季度控量消化渠道库存,因此二、三季度收入增速均明显低于一季度增速。 19年前三季度归母净利润17.42亿元,同比增长38.69%;19Q3归母净利润4.93亿元,同比增长35.78%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。前三季度毛利率同比下降1.62pct至76.31%,预计主要因原料和人工等成本上升所致。前三季度期间费用率同比下降4.63pct,其中销售费用率同比下降3.9pct至29.41%,我们预计可能是公司减少了体量较大的献礼和古5的促销费用;管理费用率因规模效应同比下降0.81pct至5.57%。营业税金及附加占比收入同比微幅上升0.07pct至14.74%。 省内产品升级、省外区域扩张,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。区域扩张仍需要投入费用,但规模效应下期间费用率有望下降。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为104.63/123.80/143.26亿元,同比增长20.46%/18.32%/15.71%,归母净利润分别为22.62/27.66/33.01亿元,同比增长33.42%/22.29%/19.36%,EPS分别为4.49/5.49/6.56元/股,按最新收盘价对应PE为23/19/16倍。考虑到公司20-21年业绩复合增速为21%左右,按照PEG=1,我们给予2020年21倍PE,合理价值115元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

单三季度次高端国缘增长加速,收入业绩略超预期19年前三季度营收 41.16亿元,同比增长 30.13%, 19Q3营收 10.59亿元,同比增长 32.27%。收入增长主要依赖次高端国缘增长带动。前三季度特 A+类收入 23.05亿元,同比增长 47.66%,占比酒类营收达到 56.22%。 19Q3特 A+类收入 6.32亿元,同比增长 57.26%。 分区域来看,前三季度公司优势市场南京收入同比增长 47.84%, 19Q3同比增长 44.11%。 省外前三季度收入 2.66亿元,同比增长 62.32%, 19Q3同比增长 95.97%。 19年前三季度归母净利润 12.94亿元,同比增长 25.74%, 19Q3归母净利润 2.22亿元,同比增长 28.30%。前三季度净利润增速低于收入增长主要因税金及附加率提升和毛利率下降。前三季度毛利率同比微幅下降0.2pct 至 72.49%,预计主要因部分促销费用转成本所致。前三季度营业税金及附加占比收入提升 1.62pct 至 16.87%,我们认为这可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致。 渠道扩张及培育高端新品,收入有望保持高增长据公司年报,公司 19年的目标是营收增长 30%左右, 净利润增长25%左右。 江苏次高端市场增长迅速,我们预计未来 3年 CAGR 约为 25%,国缘系列定位次高端,产品性价比高、渠道推力强,预计未来仍会保持较快速的增长。 但考虑到公司仍处在成长期,预计销售费用率会有所上升。 盈利预测我们预计 19-21年公司收入分别为 48.73/60.97/72.53亿元,同比增长30.26%/25.12%/18.97%,归母净利润分别为 14.41/18.23/22.61亿元,同比增长 25.22%/26.51%/24.07%, EPS 分别为 1.15/1.45/1.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 28/22/18倍。预计 20-21年业绩 CAGR 为 25%,给予 20年 25倍 PE, PEG=1,合理价值 36.25元/股,维持买入评级。 风险提示:省内市场竞争加剧,结构升级低于预期, 食品安全问题

单三季度收入业绩负增长,主要因公司主动进行调整 公司公告2019年前三季度营收210.98亿元,同比增长0.63%;19Q3收入50.99亿元,同比下降20.61%。19Q3出现负增长,我们认为主要是两方面原因:1)次高端增速放缓、竞争加剧,地产酒龙头相继布局次高端价位段,抢占部分增量份额;省外部分区域地产酒龙头大力布局100-300元价位段谋求结构升级,对海之蓝和天之蓝也产生一定的影响。我们预计前三季度海之蓝和天之蓝均是负增长,梦之蓝仍保持了正增长。2)公司自今年5月份以来对渠道库存、价格体系、组织架构、人事等方面陆续进行调整,为保障公司长期的发展牺牲短期的业绩。2019前三季度归母净利润71.46亿元,同比增长1.53%;单三季度归母净利润15.65亿元,同比下降23.07%。 拟出资10-15亿元回购股份用于员工激励,相信公司有能力调整到位 公司公告称拟以自有资金10-15亿元回购股份,回购的公司股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。回购彰显了公司对未来长期发展的信心;另外,随着杨廷栋、张雨柏等“创业元老”相继退出一线管理岗位,现任管理层持股比例偏低,回购用于员工激励将提升团队积极性。公司今年5月份以来开始进行调整,短期主动控货并帮助终端动销;长期调整厂家与经销商分工,调动经销商积极性。我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业,我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现长期的高质量发展。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为242.39/262.35/288.66亿元,同比增长0.33%/8.24%/10.03%;净利润分别为82.13/89.64/99.45亿元,同比增长1.21%/9.15%/10.94%;EPS分别为5.45/5.95/6.60元/股,对应PE为19/18/16倍,参照近两年历史PE(当年年报)区间15-27倍,预计随着调整到位明年业绩有望加速,给予2020年18倍PE,合理价值107元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

凝聚核心团队利益,考核目标19-21年收入CAGR14% 公司公布限制性股票激励方案公告,向激励对象定向增发限制性股票633万股,占总股本比例2.88%,授予价格26.97元/股。公司本次激励对象为张清苗、梁晨、唐奕等公司高级管理人员、核心技术(业务)骨干共计233人,授予的限制性股票分3期解除限售,业绩考核要求为:2019年营业收入值不低于50.26亿元,2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元,2019-2021年三年累计营业收入值不低于170.785亿元,即2019-2021年收入复合增速为14%。我们认为本次激励凝聚核心团队利益,有望推动公司收入未来3年收入增速20%左右:(1)公司管理层是职业经理人团队,持股数量较少,本次激励计划有望进一步提升公司高管和核心骨干积极性;(2)公司未来3年华中、华北和四川工厂将相继投产,产能释放将推动收入增长。 考虑股份支付费用和成本压力,公司利润短期承压 公司首次授予的限制性股票的股份支付费用共9029万元,2019-2022年分别摊销536、6066、1866、560万元,考虑到明年鸡肉、猪肉等原材料价格大概率处于较高位置,明年公司报表端净利润增速将承压。公司近期已经两度提价,根据速冻食品网,公司9月1日已经对含肉产品(收入占比70%+)通过减促销的方式提价3-5%,10月26日起再度对含肉产品提价幅度5-7%,未来原材料价格若继续上涨,公司大概率将继续提价,一定程度上缓解今年四季度和明年成本压力。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润分别为3.22/3.59/4.64亿元,同比增长19.24%/11.33%/29.24%,EPS分别为1.40/1.56/2.02元/股。剔除股份支付费用影响后,公司20年EPS为1.76元/股,对应20年PE为31倍,和商业模式类似的调味品行业相比,公司估值水平依然不高,我们给予公司20年35倍PE,合理价值61.6元/股,维持买入评级。 风险提示 产能释放低于预期;成本上涨超预期,食品安全风险。

白酒收入稳健增长,三季度业绩下滑主因毛利率下降和费用率提升公司公告 2019年前三季度营业收入 110.62亿元,同比增长 20.19%; 19Q3收入 26.46亿元,同比增长 34.25%。我们估算白酒业务收入 19Q3增长 15%左右,与上半年相比增速稳健,预计屠宰业务因猪价上涨较多收入加速增长。 三季度末母公司预收款为 36.71亿元(可视为白酒业务预收款),较上半年环比微幅下降 1.75亿元左右,同比增长 63%左右,反应下游经销商积极性高。 2019前三季度归母净利润 6.65亿元,同比增长 23.93%;19Q3归母净利润 0.17亿元,同比下降 69.7%。公司 19Q3净利润出现负增长主要因毛利率下降和费用率提升。19Q3公司毛利率同比下降 3.44pct,主要是两方面原因: 1)毛利率更低的屠宰业务增速快于白酒,且受到生猪价格上涨预计出现亏损; 2)白酒低档产品增速更快,毛利率也有所下降。19Q3销售费用率同比上升2.38pct,主要因公司是北京世园会全球合作伙伴(一次性费用),且作为 2022冬奥会官方赞助商,预计已经开始投放相关费用(预计每年几千万量级)。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升,收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品,结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测我们预计 19-21年公司收入分别为 145.74/169.70/192.81亿元,同比增长20.70%/16.44%/13.62%;净利润分别为 10.01/12.65/15.51亿元,同比增长34.45%/26.41%/22.63%;EPS 分别为 1.35/1.71/2.09元/股,对应 PE 为34/27/22倍。我们预计 19-21年白酒收入 108.95/127.56/148.71亿元,同比增长 17.43%/17.09%/16.58%,归母净利润 13.40/15.82/18.59亿元,同比增长 19.65%/18.04%/17.52%。公司作为大众品龙头,受宏观经济波动影响较小,给予白酒业务 2020年 25倍 PE,合理价值 53元/股,维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险,白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。

收入保持稳健增长,单三季度净利润加速增长主要因销售费用率下降 公司公告19年前三季度营收26.51亿元,同比增长23.93%;19Q3营收9.61亿元,同比增长19.71%。19年前三季度高档酒收入25.41亿元,同比增长23.2%;19Q3收入9.36亿元,同比增长19.15%。前三季度高端产品收入同比下降16%,次高端产品井台、八号收入同比增长23%。 19年前三季度归母净利润6.39亿元,同比增长38.13%;19Q3归母净利润3亿元,同比增长53.41%。19年前三季度毛利率同比微幅提升0.93pct至82.5%。前三季度销售费用率同比下降1.68pct至28.72%,主要是因公司费用投放存在季节波动,19Q3销售费用率仅22.5%,同比下降5.84pct;管理费用率受益规模效应同比下降1.93pct至7.28%。前三季度公司营业税金及附加占比收入同比提升2.12pct至16.07%,可能是因为消费税缴税与收入确认节奏不一致19年前三季度所得税率同比提升5.04pct至24.77%,主要因去年子公司亏损抵扣部分所得税,未来税率将趋于正常。 受益行业增长及公司渠道扩张,有望完成全年经营目标 我们预计19-23年次高端行业收入CAGR约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧,但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张,公司有望完成全年经营目标。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为34.58/42.32/51.43亿元,同比增长22.65%/22.41%/21.52%;净利润分别为7.84/10.10/12.66亿元,同比增长35.24%/28.89%/25.38%;EPS分别为1.60/2.07/2.59元/股,对应PE为29/22/18倍,考虑到公司2020-2021年业绩复合增长率在27%左右,按照PEG=1,并参考可比公司估值水平,我们给予2020年27倍PE,合理价值55.89元/股,维持买入评级。 风险提示:次高端竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期

三季度收入加速增长,提价及增值税率下调提升毛利率 公司公告2019前三季度收入91.27亿元,同比增长25.72%,19Q3收入27.49亿元,同比增长34.45%,增速较上半年有所加快。主要得益于全国化渠道扩张:1)前三季度汾酒系列收入79.89亿元;配制酒3.63亿元;系列酒6.93亿元(备注:公司报表重新划分产品种类,暂无同比增速数据)。2)前三季度省内收入44.76亿元,同比增长7.66%;省外收入45.68亿元,同比增长68.42%。三季度预收款8.41亿元,同比大幅增长133.94%。 2019前三季度归母净利润16.96亿元,同比增长33.36%,19Q3归母净利润5.06亿元,同比增长53.62%。利润增速高于收入增速主要因毛利率提升。前三季度公司毛利率同比上升1.23pct至69.19%,主要因产品提价,另外二季度开始的增值税率下调预计也有所贡献。前三季度销售费用率因规模效应同比微幅下降0.02pct至18.18%;管理费用率同比提升0.23pct至5.71%。营业税金及附加占比收入同比下降0.73pct至17.11%。 公司继续深化改革释放红利,全年有望完成激励目标 根据股权激励的要求,19年收入目标同比增长23%。我们认为随着公司改革继续深化释放红利,大概率完成激励目标。公司仍处在全国化扩张之中,费用率下降幅度有限,但提价和增值税率下调将提升毛利率。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为117.78/135.48/153.14亿元,同比增长25.54%/15.03%/13.03%;净利润分别为19.19/23.12/26.62亿元,同比增长30.81%/20.53%/15.11%;EPS分别为2.20/2.65/3.05元/股,对应PE为38/32/27倍,白酒申万指数近2年PE(TTM)维持在30倍左右,且公司估值较行业有一定溢价,考虑到公司品牌底蕴深厚,业绩增长稳定性高,我们给予2020年35倍PE,合理价值92.75元/股,维持买入评级。 风险提示:消费升级低于预期,结构升级不及预期,食品安全风险。

预收账款大幅增长,净利润高增长 19年前三季度公司收入42.10亿元,同比增长0.43%;19Q3收入11.68亿元,同比增长4.78%。我们预计公司餐饮渠道收入19Q3依然延续40%左右增长以及猪瘟事件影响有望逐渐消退。前三季度预收账款4.87亿元,同比增长87.90%。前三季度归母净利润1.17亿元,同比增长30.26%,19Q3归母净利润同比增长280.26%。净利润高增长主要由于费用率降低、资产减值损失减少、所得税率降低和其他收益增加。19年前三季度毛利率同比下降1.52pct。销售费用率降低0.64pct,管理费用率(含研发费用)降低0.12pct;财务费用率降低0.13pct。资产减值损失同比降低24.66%;所得税费用同比降低67.90%,主要是龙凤递延所得税资产转回减少所致。其他收益0.54亿元,同比增长86.67%。 商超减亏、餐饮发力,未来3年净利率有望持续提升 公司基本面改善显著,未来3年盈利能力有望持续提升。1)公司商超直营渠道处于大幅亏损状态,公司逐渐缩减商超费用,零售渠道净利率未来有望持续提升。2)随着餐饮标准化需求提升,推动餐饮速冻半成品行业高速增长,三全积极布局餐饮渠道,未来3年公司餐饮市场收入有望维持30%左右高速增长,19年上半年餐饮渠道净利率为6.46%,餐饮渠道收入占比提升有望提升公司净利率。3)公司深化内部结构调整,优化绩效考核,降低冗余费用,此外前三季度支付给职工现金同比增长48.06%,员工薪资水平大幅提升,有望激活团队活力。 盈利预测 我们预计19-21年归母净利润1.66/2.56/3.48亿元,同比增长62.66%/54.37%/35.97%,EPS分别为0.21/0.32/0.43元/股,对应PE为51/33/24倍。参考可比公司估值,考虑公司业绩高成长性,给予20年40倍PE,对应合理价值12.8元/股,给予买入评级。 风险提示 原材料成本上涨超预期,导致毛利率低于预期;行业竞争加剧,费用投放超预期;食品安全风险。

加大直营渠道发货提升茅台酒均价,19Q3收入业绩维持稳健增长 公司公告19前三季度总收入635.09亿元,同比增长15.53%;归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。2019Q3总收入223.36亿元,同比增长13.28%;归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。我们预计19Q3报表端茅台酒销量持平或小个位数增长,收入增长主要源于直营占比提高推升茅台酒均价。19Q3预收账款112.55亿元,同比增长0.79%。理论上公司取缔了数百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降。但由于下游需求旺盛、批价持续高位运行,公司为抑制批价过快上涨在三季度末要求大商提前打明年部分货款。19年前三季度经营活动产生的现金流量净额273.15亿元,同比下降3.21%,这主要是因为金融类经营活动流入大幅下降所致,与主营业务无关。业绩增长快于收入因费用率和营业税金及附加占比下降,前三季度销售费用率同比下降1.06pct,营业税金及附加占收入比下降1.78pct至12.51%。 直营占比提升保障全年经营目标实现,明年产能释放收入有望稳健增长 据18年年报,19年收入目标14%左右,茅台酒销量目标3.18万吨左右,我们认为公司通过渠道结构优化有望完成目标,今年收入有望增长15%左右。据16年年报,16年茅台酒基酒产量达39313吨,同比增长22%,因此我们预计明年开始公司产能有望逐渐释放。目前多地茅台酒批价维持在2100-2300元,渠道利润甚至超过了公司的利润,不排除明年提出厂价的可能性。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为898.27/1062.22/1260.73亿元,同比增长16.36%/18.25%/18.69%,归母净利润分别为429.80/522.58/627.14亿元,同比增长22.09%/21.58%/20.01%,EPS分别为34.21/41.60/49.92元/股,按最新收盘价对应PE为35/29/24倍。公司品牌护城河高筑,未来3年盈利稳定性强,我们给予2020年34倍PE,合理价值1414元每股,维持买入评级。 风险提示:宏观经济放缓,消费升级低于预期,食品安全风险。

高端酒量价齐升推动业绩高增长,现金流入大幅增长系收现占比提升公司公告 19H1收入 271.51亿元,同比增长 26.75%; 19Q2收入 95.61亿元,同比增长 27.08%。据公司半年报,收入增长主要系高端五粮液量价齐升,我们预计高端酒收入增速快于公司整体收入增速,预计 25%-30%,系列酒方面,系列酒继续聚焦"4+4"核心品牌,预计收入增长 20%以上。 19H1公司销售收现为 279.65亿元,同比增长 62.48%,增速超过收入增速主要因应收票据减少。19H1应收票据环比下降 10.76亿至 150.59亿元,同比下降 11.3%,票据减少主要是因票据逐渐到期收现,另外预计批价上涨后公司减弱了对下游的票据支持,货款中收现占比提升。 19H1归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.3%;19Q2归母净利润28.61亿元,同比增长 33.72%。净利润增速快于收入增速主要因毛利率提升和费用率下降。19H1公司毛利率同比提升 0.97pct 至 73.81%,主要因高端酒增长较快。19H1期间费用率同比下降 1.11pct,其中销售费用率同比下降 0.3pct 至 9.76%,管理费用率因规模效应同比下降 0.72pct 至 4.8%。 深化渠道和产品体系改革,有望完成全年收入目标 19年随着改革措施逐渐落地,我们认为公司将在管理、产品和渠道上均有望出现明显改善,释放改革红利有望完成今年 25%的收入增长目标。 考虑到今年公司对新品提价叠加增值税率下调,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 501.14/599.85/707.14亿元,同比增长 25.19%/19.70%/17.88%;归母净利润分别为 174.84/218.75/267.71亿元,同比增长 30.63%/25.11%/22.39%;EPS 分别为 4.50/5.64/6.90元/股,对应 PE 为 31/25/21倍。公司业绩稳定性高,参照近三年 PE 区间 14-32倍,给予 20年 27倍 PE,合理价值 152.28元/股,维持买入评级。 风险提示:改革进度不及预期,批价提升不及预期,食品安全风险

现金流良好,门店快速扩张推动收入较快增长 公司19H1收入24.90亿元,同比增长19.42%;19Q2收入13.36亿元,同比增长19.24%,略超市场预期,主要由于19Q2延续较快开店节奏以及增值税率下降推动均价提升。截止19年6月底,公司门店数量10598家,同比增长12%左右,较年初净增683家。公司19H1归母净利润3.96亿元,同比增长25.81%;19Q2归母净利润2.15亿元,同比增长30.77%。19H1投资净收益2334万元,同比增加2812万元,主要由塞飞亚、幺麻子食品贡献。剔除投资收益影响,19H1公司净利润同比增长16.88%,低于收入增速,主要由于原材料成本上涨带来毛利率下降,19H1毛利率同比降低1.25pct。受益规模效应和良好费用管控,19H1期间费用率同比下降0.49pct;其中销售费用率同比下降0.12pct;管理费用率同比下降0.97pct,其中职工薪酬和咨询服务费同比基本持平;财务费用率同比增长0.60pct。 收入有望维持稳定增长,下半年成本压力有望缓解 我们预计公司19年收入增速15%左右。1)下半年开店速度将减缓,全年净增门店数1000家左右,门店数量增速10%左右。2)预计通过产品提价、产品结构升级、门店优化等推动19年单店收入增长4%左右。3)“椒椒有味”串串店下半年开放加盟,19年有望达200家左右,有望成为公司新增长点。今年毛鸭供给量大幅增加,但鸭副需求大概率不会大幅提升,预计下半年公司原材料成本在18年高位基础上维持平稳或略有下降,叠加增值税率下调、费用率下降以及投资收益提升,盈利能力有望稳步提升。 盈利预测我们预计19-21年公司归母净利润7.77/9.39/11.07亿元,EPS 1.35/1.64/1.93元/股,对应PE29/24/20倍。目前休闲食品板块的可比公司19年平均PE为34倍,我们认为公司盈利能力有望持续提升,给予公司19年34倍PE,对应合理价值45.9元/股,维持买入评级。 风险提示门店扩张低于预期,导致销量增长低于预期;原材料价格上涨超预期,公司提价难以覆盖导致毛利率低于预期;食品安全问题。

基本面拐点已现,Q2收入加速增长 公司发布19年中报,19H1收入25.58亿元,同比增长18.1%;19Q2收入14.16亿元,同比增长20.2%,收入加速增长主要由于1)公司积极渠道下沉和开拓空白市场。截至19年6月公司终端23万多个,同比增长15%左右。2)增值税下降提升产品均价。19H1醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长。公司东北和华北地区收入11.76\5.98亿元,同比增长15.5%\19.3%,华东和华南地区收入同比增长22.8%\38.9%。19H1归母净利润3.04亿元,同比增长15.5%;19Q2归母净利润1.83亿元,同比增长17.89%。净利润增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。19H1公司毛利率同比提升0.32pct,主要由于增值税率下降和产品结构升级。销售费用率提升0.99pct,主要由于行业竞争加剧导致费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放。 公司收入有望稳健增长,长期龙头地位难以撼动 随着公司在华北、东北等成熟区域渠道下沉以及华南、华东等区域覆盖终端网点提升,我们认为19年公司收入有望增长15%以上。预计竞争对手持续高费用投放不可持续,随着公司产能扩张,规模效应显现,费用率有望下降。公司拟发行可转债募资投资于江苏、四川、青岛和浙江共约12万吨产能建设,产能布局完成后规模效应将进一步显现,叠加产品结构升级,公司盈利能力仍将提升。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,短保面包龙头地位难以撼动。 盈利预测上调盈利预测和评级,预计19-21年EPS1.15/1.37/1.63元/股,对应PE40/34/28倍。目前调味品龙头19年平均PE51倍,我们认为桃李面包在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似,给予公司19年50倍PE,对应合理价值57.5元/股,给予买入评级。 风险提示 新市场销售情况低于预期;行业竞争加剧,公司市场推广费用超预期;公司产品结构升级低于预期;食品安全问题。

产品结构升级持续推进,均价提升明显 公司披露2019年中报,19H1公司收入18.33亿元,同比增长3.92%;19Q2收入9.99亿元,同比增长5.11%。19H1归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%;19Q2归母净利润1.53亿元,同比增长13.95%。19H1啤酒销量增长2.27%,均价增长4.03%。19H1高档/中档/低档产品收入分别为2.74/12.94/2.22亿元,增长0.23%/9.64%/-2.98%,高端品牌重庆纯生和特醇嘉士伯销量大幅提升。19H1公司在重庆/四川/湖南地区收入增长3.42%/26.77%/-7.13%,四川市场大城市突破战略初具成效。19H1利润总额增长24.96%,主要由于:1)受益产品结构升级和增值税下降,毛利率提升1.28pct。2)销售费用率同比下降0.02pct;无形资产摊销费用降低推动管理费用率同比下降0.37pct;财务费用率同比下降0.27pct。3)啤酒消费税两档从量征收,税率随均价提升呈下降趋势,税金及附加占比收入同比下降0.37pct。 产品结构提升和良好费用控制有望推动盈利能力提升 公司醇国宾将逐步替代老国宾,补强中高端产品结构;重庆纯生和特醇嘉士伯等高端产品铺市率仍将持续提高,有望推动19年吨价增长4%左右。公司中高端产品收入较快增长将推动毛利率提升。在明确聚焦重庆、四川和湖南后,公司资源投放更具针对性,费用率呈下降趋势。公司处置亳州工厂带来的税收减少在18Q3释放完毕,18Q3所得税率提升至20%,导致净利润基数较低,我们预计今年下半年公司净利润有望加速增长。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润4.82/5.58/6.38亿元,同比增长19.20%/15.87%/14.33%,EPS为0.99/1.15/1.32元/股,对应PE为45/39/34倍。公司19年PE低于可比公司均值,考虑公司业绩成长性,给予公司19年48倍PE估值,对应合理价值47.52元/股,给予增持评级。 风险提示 行业竞争加剧;原材料价格上涨;产品结构升级减速;因天气等不可控因素带来销量下滑。

受益安徽省内消费升级以及省外扩张,收入保持稳健增长 公司发布 19年中报, 19H1收入 59.88亿元,同比增长 25.19%, 19Q2收入 23.2亿元,同比增长 4.34%。 19H1收入实现较快增长,我们认为主要是受益安徽消费升级,公司高档产品(200元以上, G7/G8/G20等)放量增长。 19Q2收入增速放缓,我们认为一方面是因发货节奏所致,公司 19Q1加大了招商力度,发货较多, 19Q2淡季控量降低渠道库存,为三季度中秋国庆旺季做准备;另外, 18Q2收入 22.23亿元,同比大幅增长 48.5%,基数较高。 19H1归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.88%; 19Q2归母净利润 4.69亿元,同比增长 49.33%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。19H1公司毛利率同比下降 1.48pct,白酒毛利率同比下降 1.07pct,主要因原料成本增加所致。公司 19H1期间费用率同比下降 2.89pct,其中销售费用率同比下降 2.65pct,主要是上半年公司减少了综合促销费的投放;管理费用率因规模效应同比下降 0.57pct 至 4.29%。 省内产品升级、省外加快全国化布局,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。 公司全国化过程中仍需要投入大量费用,但规模效应下费用率有望有所下降。增值税率下调相当于提价 2.3%,将增厚公司利润。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 108.93/133.86/157.91亿元,同比增长25.41%/22.89%/17.96%,归母净利润分别为 22.62/28.40/34.26亿元,同比增长 33.43%/25.57%/20.63%, EPS 分别为 4.49/5.64/6.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 26/21/17倍。考虑到公司 20-21年业绩复合增速为 23%左右,我们给予 2020年 23倍 PE,合理价值 129.72元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

收入确认节奏导致白酒增速放缓,预收款维持高位全年业绩有望稳增长公司发布 2019年中报, 19H1收入 84.16亿元,同比增长 16.36%,白酒收入 66.58亿元,同比增长 15.31%。19Q2收入 36.51亿元,同比增长 11.99%,估算白酒收入 25-30亿元,同比增长约 5-10%。 19H1母公司预收款为 38.46亿元,较 Q1环比下降 2.4亿元,同比增长 38.84%,上半年白酒收入+预收款同比增长 23%左右,增速稳健。白酒收入增速放缓一方面是因收入确认节奏所致;另外, 18Q2白酒收入 25亿元左右,同比增长 90%+,基数较高。 19H1归母净利润 6.48亿元,同比增长 34.64%; 19Q2归母净利润 2.19亿元,同比增长 89.94%。 19H1毛利率同比下降 2.93pct,主要因白酒毛利率同比下降 3.07pct,主要受成本波动影响。公司期间费用率同比下降 3.06pct,其中销售费用率同比下降 2.01pct。 税金及附加占比收入同比下降 1.69pct。 牛栏山市占率有望不断提升,聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升,收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品,结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 144.07/165.07/188.40亿元,同比增长19.32%/14.58%/14.13%;归母净利润分别为 10.00/13.00/16.60亿元,同比增长 34.38%/30.02%/27.68%; EPS 分别为 1.35/1.75/2.24元/股,对应 PE 为40/31/24倍。我们预计 19-21年白酒收入 109.85/128.67/150.04亿元,同比增长 18.41%/17.13%/16.61%,归母净利润 13.73/16.34/19.36亿元,同比增长22.60%/19.01%/18.44%。我们暂不考虑其他业务,公司作为大众品龙头,受宏观经济波动影响较小,业绩增长确定性高,我们给予白酒业务 2020年 25倍PE,对应市值 408.5亿元,对应合理价值 55元/股,维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险,白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。