受政策影响Q4业绩表现不佳,2019年好转在望。1)公司2018年预计实现归母净利4.05-4.62亿元,业绩中枢为4.34亿元,同比+50%,不及此前预期。其中Q1-Q4业绩增速分别为65%/162%/93%/-26%,前三季度均维持高速增长,Q4增速大幅滑落,我们预计主要受政策影响Q4营收结转低于预期:2018年上半年有关部门暂停审批占用永久基本农田重大建设项目,导致大量项目无法按计划开工,影响年末营收结转,同时11月中央环保督察“回头看”进驻安徽或也在一定程度上影响公司Q4项目进度。2)2018年下半年重启占用永久基本农田重大建设项目用地预审,我们预计2019年情况将有较大改善。1月公司连续新中标多条高速公路勘设项目,如S252颍州双郢至阜南焦陂段改建工程(约1257万)、S348歙县街口至王村公路改善工程(约317万)等,同时公司中标安徽省高速公路国土空间控制规划报告编制,或将让政府提前考虑好涉及占用农田、环保相关的高速公路项目,以保证未来项目的顺利开展。3)2018H1末公司新签订单9.47亿(+43%),在手订单25.62亿(+32%),预计当前在手订单约30亿,订单营收比约2倍,订单仍较充沛。 省内省外存看点,盈利表现亮眼。1)据现有规划,我们预估2019-2021年安徽省内年均基建(不含铁路)勘设市场规模约50亿,2019基建补短板、公路投资结构升级等因素影响下实际规模有望超预期。且凭借超群技术+国资背景省内市占率有望再提升,对标苏交科、中设集团在江苏省内市占率(58%),公司省内营收天花板超28亿元。且公司通过轻资产扩张+外延并购不断提升省外业务营收(目前占比仅20%)。2)同业对比来看公司是最纯正设计公司,盈利能力及盈利质量均超其他公司。3)保守假定公司2018/2019年业绩增速为50%/20%,则当前市值对应2018/2019PE为14/12倍,估值已处合理水位。 盈利预测及投资建议 考虑到公司业绩不及预期,下调公司盈利预测,预计公司2018/2019年归母净利4.34/5.19亿元,同时下调公司目标价至24元(15*2019EPS)。 风险提示:基建投资不达预期、省外扩张不达预期、应收账款减值风险。

事件简评 公司1月22日发布业绩预增公告,预计公司2018年度实现归母净利2.55-2.75亿元,同增9024 -11024万元,同比+54.8%-66.9%,实现归母扣非净利2.5-2.7亿元,同增9342-11342万元,同比+59.7%-72.4%。 经营分析 业绩符合预期,内生增长动力强劲。公司预计2018年度归母净利中枢为2.65亿元,同比+60.8%,基本符合我们此前预期,归母扣非中枢为2.6亿元,同比+66%(非经常性损益主要为政府补助及委托投资),归母扣非增长更快凸显内生业绩增长更强劲。2018年度业绩高增主要系公装业务营收同增超40%。分季度来看Q1/Q2/Q3/Q4业绩增速为138%/305%/119%/11%-28%,前三季度业绩增长迅猛,Q4业绩增速降低原因主要系基数较大(2017Q4业绩达1.16亿)。 在手订单饱满保障未来营收,定制精装订单扩容加速切入C端。1)公司2018年新签订单107.8亿元,同比+38%,在手订单109.9亿元,同比+44%,订单营收比为2.4,订单饱满未来业绩有保障。2)从订单结构来看,施工新签订单71.9亿(其中全装修63.9亿,公装施工7.5亿,家装0.5亿),同比+20.8%;定制精装新签订单25.8亿,同比+107.7%增速亮眼,占总新签订单比例提升至24%(2017年为16%)。公司从全装修逐步切入C端定制精装,未来毛利率或将不断改善,同时B2B2C模式下直接与业主签约,现金流也有望进一步好转。 2019年地产调控有望边际放松,全装修大势所趋未来空间仍广阔。1)自菏泽取消限售起,近期多个城市对地产政策进行微调,2019年地产行业“因城施策”将贯穿全年,地产调控或边际宽松。2)同时目前我国全装修市场渗透率不足20%,相较于十三五规划的30%渗透率相差甚远,伴随渗透率提升全装修行业景气度仍高,预计2025年全装修市场规模有望达万亿,未来8年CAGR将达到25%左右的中高速增长状态。3)截至2018年末,公司已累计回购982.86万股(占公司总股本的1.79%),回购金额约0.55亿元,成交最低价为5.62元/股,成交最高价为5.94元/股,目前回购尚未结束,公司计划回购总金额约0.5~2亿元(约占流通盘的9%~37%),股份回购彰显公司信心。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2018/2019年归母净利2.65/3.99亿元。给予公司目标价7.4元(10*2019EPS)。 风险提示:地产投资下行超预期、全装修业务毛利率下降、应收账款坏账风险。

事件简评 公司预计2018年归母业绩同增10.2%-19.9%,超出市场预期。 经营分析 公司业绩超预期,基建复苏提振订单,地产解绑修复估值。1)公司预计2018年归母业绩达363-395亿元,同增10.2%-19.9%,业绩增速中枢达15.1%,超出wind一致预期(10%)。Q4业绩达90-120亿元,同增26%-70%,业绩增长明显提速。2)①2018年1-11月公司新签订单同增6.3%,主要受基建订单增速(-17%)拖累,我们认为基建补短板将贯穿2019年,公司将深度受益基建复苏,基建订单有望回暖;②自菏泽取消限售起,近期多个城市对地产政策进行微调,2019年地产行业“因城施策”将贯穿全年,地产调控或边际宽松,有望修复公司估值。 限制性激励计划彰显中长期信心;创世界一流企业改革有望提速。1)12月26日,公司第三期限制性股票计划规定的限制性股票完成授予,授予价格3.468元/股,本次激励对象为2081人,授予数量月6亿股,占总股本的1.4%。此次限制性股票激励计划解锁条件为解锁前1年ROE不低于13.5%,净利润增速不低于9.5%,从内部激励上划定了未来业绩增长底。目前公司回购股票已完成,回购均价为6.18元/股高于当前股价,我们认为当前股价存较强安全边际。2)国资委选定中国建筑等10家单位,作为创建世界一流示范企业,示范企业可自主决策、综合运用混改、员工持股、股权激励等各项国企改革政策,我们认为公司未来经营效率有望持续提升。 央企去杠杆倒逼公司改善经营质量,公司未来将进入高质量发展阶段。我们持续从央企去杠杆推荐建筑央企。1月14-15日,中央企业、地方国资委负责人会议在京召开,国资委表示,今年将加大对央企金融业务和债务风险的管控,强调坚决完成负债率管控目标。目前央企去杠杆仍旧为央企发展的第一目标。假设2020年公司合并报表资产负债率目标为75%时,当2018-2020 年累计股权融资规模(包括少数股东出资)为400亿元,净利润年复合增速为10%时,2018-2020年公司的总负债净增加额上限为426 亿元。而若公司希望在去杠杆的强约束下留有更大的负债增加额,则公司势必改善经营质量。公司2018年业绩中高速增长或成为未来趋势。 盈利预测与投资建议:考虑公司业绩超预期,我们上调公司盈利预测,预计公司2018/2019年EPS为0.9/0.99元,考虑到公司低估值高股息率,近期地产融资边际改善,维持买入评级。 风险提示:宏观经济政策变动风险,地产下行风险,应收账款风险等

业绩简评 公司2018年新签订单1450亿元,同增53%,实现营收846亿元,同增47%。 经营分析 石化产业链景气度提升促订单高增长,多元化工程打开订单天花板。1)公司2018年12月新签订单149亿元,同增42%,全年新签订单1450亿元,同增53%,新签订单创历史新高。2)分地域来看,2018年公司境内新签订单946亿元,同增54%,12月新签境内订单131亿元,同增57%,受益石化产业链景气度提升+民营大炼化,国内订单保持强劲增长业务。2018年公司境外新签订单504亿元,同增50%。3)2019年1月10日,公司及下属全资子公司中化三建及东华科技、控股股东下属全资子公司北京建投与财务投资人共同组建的联合体中标安徽省安庆高新区山口片综合开发PPP项目,项目总投资额达133亿元,进一步扩容公司多元化工程订单。 公司营收大超预期,资产证券化大幅提振现金流。1)公司2018年营收同增47%,远超wind一致预期(28%)和我们的预期(36%),考虑2018年美元大幅升值前三季度公司汇兑收益大,预计公司全年业绩将大幅超市场预期。2)公司拟进行应收账款资产证券化,发行规模不超过100亿元。公司目前应收账款172 亿元,12月24日,公司2018年第一期应收账款资产支持专项计划成立,发行规模11.8亿元,伴随未来系列资产证券化项目落地,公司现金流料将大幅改善。 绝对低估值彰显公司高安全边际。目前公司现价对应2018年PE估值仅10倍,位于历史底部,PB估值仅0.91,处于绝对低估值。 投资建议 考虑公司营收、订单超预期,我们上调公司2018/2019年EPS为0.55/0.65元/股,同增73%/19%;考虑市场风险偏好下降,我们下调目标价至8.5元(13*2019EPS)。 风险提示 原油价格大幅下跌、汇率风险、PTA减值损失、宏观经济波动。

投资逻辑 经济下行压力大还需基建托底,轨交加速批复江浙沪是重点。1)2017年8月包头地铁停工,明确传达出决策层对基建调控的态度,由此引发各地轨交基建项目停工潮。2)2018年以来,受融资受阻+地方去杠杆,基建增速“断崖式”下滑,我们预计2019基建投资增速有望升温托底经济。3)2018年7月底,发改委开始密集批复了长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海六个城市的轨道交通建设规划,我们预计伴随长三角城市群建设,江浙沪将是轨交投资重点。 在手订单饱满,轨交订单爆发促2020年订单持续高增长。1)公司在轨道交通行业地位突出(上海轨交项目市占率约30%,超大直径14米及以上盾构的隧道工程项目市占率达68%),叠加长期深耕长三角区域(江浙沪地区营收占比约70%),我们认为公司将深度受益江浙沪4400亿元轨交投资建设。根据我们的估算,2019年公司在上海地区轨交订单达90亿元,增速超50%。2)公司2017/2018年前三季度新签订单达653/388亿元,同增40%/15%,订单营收比达2.07/1.65倍,在手订单饱满,2018年前三季度订单下滑主要系公司轨交业务增速下滑(同比-7%)拖累,预计伴随轨交订单“V”型反转,公司2019年订单持续高增长。 首次提出激励计划,国改迈出实质性的一步。公司第九届董事会决议通过公司增量业绩奖励计划。在2018~2020年连续三个会计年度,公司在达到提取增量业绩奖励的约束条件的情况下,每年提取一定金额的增量业绩奖励授予激励对象。约束条件为:净资产收益率达9.90%/10.00%/10.10%,权重30%;净利润:净利润达19.60/21.30/23亿元,权重40%;营业收入分别达340/370/400亿元,权重30%。增量业绩激励计划有望进一步激发员工潜力,增加公司经营效率。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.64/0.69元,我们看好基建补短板下公司轨交订单的爆发和国企改革对公司经营效率的提升,上调公司目标价至7.6元(12*2018EPS)。 风险 海外业务风险,PPP项目潜在风险。

业绩简评 12月24日,公司发布《2018年限制性股权激励计划(草案)》。 经营分析 1)公司拟通过定向增发的方式实施股权激励,向379名激励对象(包括公司董事、高管、核心员工,占员工总数的6%)授予1297万股,约占公司股本的3%,授予价格5.86元。2)本次限制性股票的解锁时间为自授予日起满24个月后,在未来36个月内分三期解除限售,解锁条件为以2017年营收为基数,营收复合增速不低于8%且不低于对标企业75分位值,加权平均ROE不低于9%且不低于对标企业50分位值,下属高新技术企业研发投入占其营收比重不低于3%。3)本次股权激励2019-2023年摊销费用分别为0.22/0.26/0.16/0.08/0.01亿元,对公司业绩影响有限。 股权激励激发公司活力,盈利能力有望提升。1)公司为国内建筑设计龙头,参与了国内90%的已建及在建超高层建筑设计工作。但公司毛利率远低于房建设计行业平均水平。2017年公司工程设计业务毛利率仅35%,同类公司中衡设计/启迪设计/建科院/山鼎设计工程设计业务毛利率达42%/44%/40%/43%。2)公司管理费率也高于行业平均水平但呈现下降趋势,2018年前三季度公司管理费率达16%。同类公司中衡设计/启迪设计/建科院/山鼎设计管理费率约11%/15%/14%/12%。3)我们认为股权激励有望充分激发管理层活力,提升公司经营效率。 华建数创:BIM技术先驱者,股权激励+混改+员工持股充分激发动力。1)BIM技术可提高建筑工程集成化,提高整个工程生命周期效率,美国/英国/新加坡建筑行业BIM使用率达到80%/74%/90%,国内使用率仅10%尚处于起步阶段,未来空间广阔。2)公司旗下全资子公司华建数创是行业内BIM技术先驱,2018年11月29日华建数创列入上海市地方国有控股混合所有制企业员工持股试点名单,此次股权激励强调对高新技术企业研发投入的考核,并拟对华建数创执行董事徐志浩授予股权19万股限制性股票(占限制性股票1.49%),我们认为研发费用投入从长期能够保证华建数创的技术实力,股权激励+混改+员工持股激发活力为公司发展打下坚实基础。 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020年归母净利润达3.6/4.4/5.3亿元,维持目标价15元。 风险:工程业务毛利率下滑、业务集中风险,存货跌价、应收账款减值风险。

投资逻辑 固有印象需要与时俱进,央企去杠杆/高质量发展背景下盈利能力提升是最可能出路:我们认为除了基建补短板的宏观逻辑改善之外,央企去杠杆的硬约束将倒逼公司进入高质量发展阶段。假设2020年75%的资产负债率目标,公司2018-20年的累计股权融资/总负债的增加/累计净利润呈现确切的相关关系;我们将公司的总负债分拆为现金流负债/产业链负债及并表负债后发现:1)公司的经营性现金流已经足够优秀(2017年收现比为110%,我们设立的当期收现比指标数据也高达73%位列核心建筑公司之首),因此现金流负债的边际改善空间较小;2)在当期收现比为73%情况下,公司需要通过预收账款/应付账款等产业链负债方式保持合理的现金流水平,只要公司营收持续增长产业链负债就会持续增长;3)在PPP回表趋势下,公司的并表负债预计也将上升,2018年前三季度公司的并表负债净增加346亿元。因此,公司去杠杆的方式更可能是加大股权融资及提升盈利能力以改善业绩两种途径,但股权融资过多会对二级市场产生压力。只有改善经营质量才是同时满足去杠杆/高质量发展/股东利益三方诉求的方式。 经营质量的确存巨大改善空间:1)经营质量核心提升路径:毛利率的提升:①从偏施工走向偏管理提升管理效率。通过比较8大建筑央企人均产值/高中及以下学历员工人数占比/分包费用占总成本比重,我们发现公司人均产值较低(仅为中国交建的约6成)原因在于高中及以下学历员工人数占比近6成(中国交建仅3成)过高,以及公司的分包费用占总成本比重仅11%(中国交建为37%)过低,因此公司更偏向于是一家施工企业,但这也给公司从施工走向管理提供了充足空间;②订单结构趋势性变化提升毛利率。自2010年以来,公司的市政/公路订单占比从37.2%提升至52.2%;2015以来公司的投资类订单占基建业务比例从5.5%提升到2017年的27.9%;③基建业务毛利率与PPI存在较为明显的负相关关系,我们预计2019年PPI将处于下行通道当中,由此将进一步确定公司毛利率提升趋势;2)短期经营质量的快速改善:①我们预计物贸业务减值损失已基本计提完毕。②我们预测在减费降税大背景下公司税费有望进一步下降。 投资建议及估值 预计2018-20年EPS为0.86/1.03/1.23元,若2019年债转股完成叠加发行50亿可续期债,公司2018-20年EPS将摊薄至0.82/0.98/1.17元,未来6-12月目标价8.46元(8.6 x2019摊薄EPS),首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:管理效率提升/基建补短板低于预期风险、应收账款减值风险等。

事件简述 12月9日,东方园林发布公告,盈润汇民基金受让公司实际控制人何巧女女士和唐凯先生1.34亿股公司股份(占公司总股本5%)。 事件点评 国资入驻增强信心,融资修复快速推进。1)本次交易公司实际控制人何巧女女士和唐凯先生共转让占公司总股本5%的股份,据我们测算转让价格约7.47元/股,总转让款约10.14亿元,股权转让款部分用于补充公司流动资金。2)交易对手方盈润汇民是北京市朝阳区国有资本经营管理中心的基金主体,我们认为国有资本的入股一定程度上意味着公司融资最艰难的时刻已经过去。同时,国资入驻有望大幅修复公司市场信用,对后续拓宽融资渠道、降低融资成本有较大的影响。3)公司进入Q4后筹资端各个方向利好频出,①信贷:10月与华夏银行签订银企合作协议获24亿元意向性融资服务;②债券融资:11月与中债信用增进公司等签订民营企业债券融资支持工具,成为北京市民营企业债券融资支持工具的首批三家签约民营企业之一,并发行10亿元超短融(融资利率7.76%,融资期限270天);③股权融资:农银投资债转股到账资金10亿元,后续有望再获20亿元。④公司拟非公开发行优先股募集资金40亿元,若发行成功有望大幅降低公司资产负债率;4)公司11/12月到期的共计20亿元短期债券已经偿还,短期刚兑压力化解。同时,地方政府加快专项债发行、国常会要求开展专项行动解决拖欠民营企业账款问题、公司主动调整业务结构(增大EPC比例)等多重积极因素将有效保障公司化解中长期偿债风险。 PPP条例将助力行业提质增效,规范PPP料支撑基建反弹。1)11月22日,财政部PPP中心主任在PPP融资论坛上表示:依法合规的10%支出红线以内的PPP支出责任并不属于隐性债务;2)12月1日,发改委投资司副司长在第四届中国PPP论坛上表示,规范有序已成为推进PPP模式的主基调,相关部门正在抓紧起草PPP条例为规范有序发展保驾护航。3)11月全库入库2246亿元,环比回升,落地率创历史新高(54.5%),退库维持低位,全库持续规范。4)PPP于2017-18年进行“刮骨疗毒”。我们认为,规范PPP将成为基建资金的重要来源,在基建稳增长的大背景下,PPP或将成为支撑基建反弹的重要力量。 投资建议:预计公司2018/2019年EPS为0.81/0.89元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险、PPP落地/危废投产/融资修复不及预期风险、宏观经济政策风险、解禁风险(约644万股股份于11/12月解禁)等。

需求端:全国基建勘设市场规模超千亿,五大因素促省内市场规模超预期(50亿)。1)全国:2017年全国工程勘察设计市场约4850亿元。考虑实际情况中各细分领域专业化程度较高、需要按行业将市场规模进一步分拆。我们预计2017年基建(不含铁路)勘设市场总规模为1111亿元,市场空间广阔,预计未来基建市场稳健增长,中长期受益勘察费率提升。2)省内:根据现有的安徽省省内建设规划,我们预估2018-2021年安徽省内年均基建勘设市场规模约50亿,五大因素(十四五储备项目贡献增量设计项目+实际投资额普遍超出计划投资额+2019年基建补短板兑现+安徽省融入长三角一体化催化+公路投资结构升级)促实际规模超预期。 供给端:省内营收天花板尚远,轻资产扩张+外延并购加速省外扩张。1)省内:凭借技术超群+国资背景,近两年公司市占率快速提升,2017/2018年H1订单同增51%/43%保障未来高速增长;我们估算2017年设计总院省内市占率约22%,对标苏交科、中设集团江苏省内市占率(58%),设计总院省内营收天花板超28亿元,省内扩张天花板尚远。2)省外:目前设计行业前60强市占率仅27%,行业集中度较低,长期来看大型企业通过增设异地销售机构实现轻资产扩张、外延并购快速提高竞争力,行业集中度有望提升。苏交科/中设集团通过外延并购优质标的、设立异地子公司实现良性扩张,省外营收占比达43%/41%,公司省外营收占比仅20%,省外市场空间广阔。 国企限薪作用下盈利能力远超同业,应收账款高周转&资产质量最佳。1)公司净利率/ROE领先同业,毛利率较高主要系公司勘察设计业务占比高(96%)、省内业务占比高、国企限薪作用下人工成本占比低,管理费率较低也主要系国企限薪。预计未来伴随省外扩张毛利率略有下滑,规模效应下管理费率持续下降。2)公司应收账款周转领先行业,经营现金流最佳,资产负债率仅31%;公司坏账计提比例最为严苛,资产质量高。 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年归母业绩达5.1/6.4/7.7亿元,对标行业龙头苏交科/中设集团/AECOM历史PE估值,考虑公司盈利能力、盈利质量更佳,给予公司目标价27元(15*2018EPS)。 风险:基建投资不达预期、省外扩张不达预期、应收账款减值风险。

央企去杠杆倒逼公司改善经营质量,公司未来将进入高质量发展阶段。目前央企处于去杠杆大背景下,我们判断将倒逼公司2018-2020年三年经营质量将逐步提升。根据我们测算,假设2020年公司合并报表资产负债率目标为75%时,当2018-2020年累计股权融资规模(包括少数股东出资)为400亿元,净利润年复合增速为10%时,2018-2020年公司的总负债净增加额上限为426亿元。在此基础上,我们将公司的总负债分拆为“产业链负债”、并表负债和融资性负债,产业链负债一般随着经营规模的扩大而扩大,公司历史上每年新增的“产业链负债”的最低规模为500亿元,若假设未来产业链负债每年新增规模保持该水平,则意味着公司的融资性负债和并表负债未来3年累计要下降1074亿元,这势必需要改善公司的经营性现金流。若公司在去杠杆目标硬约束下想要提升总负债净增加额的上限,则需要加大股权融资规模或提升业绩复合增速,而无论采取何种方式加大股权融资规模都将会稀释EPS而造成二级市场股价承压,只有提升业绩增速的途径才是同时满足去杠杆约束和二级市场约束的最佳方式。因此,无论是经营现金流改善抑或是业绩增速提升均将改善公司的经营质量。 回购股票带来阶段性增量资金,解锁业绩增长目标不低于9.5%彰显信心。根据公告,本次计划获授限制性股票的激励对象不超过2200人,授予总股数不超过6.6亿股,授予总股数占公司股本总额的比例不超过1.6%。若采取回购方式,按照11月28日收盘价5.58元计算,公司将耗资约36.8亿元用于回购股票。当限售期结束后,公司需每年解锁的限制性股票计提成本,计提的成本大约为每年解锁的股票数量*(授予日股价-授予价格),我们判断对公司未来业绩整体影响较小。此次限制性股票激励计划解锁条件为解锁前1年ROE不低于13.5%,净利润增速不低于9.5%,从内部激励上划定了未来业绩增长底。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2018/2019年EPS0.85/0.93元,考虑到公司低估值高股息率,近期地产融资边际改善,维持买入评级。 风险提示:宏观经济政策变动风险,地产下行风险,应收账款风险等。

事件简评 公司11月6日公告,农银投资向公司旗下环保集团增资,首期10亿元已到位。本次交割后,农银投资拟以不超过20亿元进一步增资参股环保集团。 经营分析 民企融资再获央行支持,股权质押风险降低。1)11月6日央行行长表示会从债券、信贷、股权三个融资渠道支持民营企业。公司近期在三个渠道下皆有所收获。①信贷:公司10月与华夏银行签订银企合作协议获24亿元意向性融资服务;②债券融资:公司11月与中债信用增进公司等签订民营企业债券融资支持工具,并发行10亿元超短融(融资利率7.76%,融资期限270天);③股权融资:此次债转股到账资金10亿元,后续有望再获20亿元。2)公司近期公告拟引入盈润汇民基金作为战略股东受让实际控制人何巧女、唐凯先生持有的不超过5%的股份,股权转让有利于降低质押风险。 短期刚兑压力化解,诸多有利条件化解公司中长期偿债风险。1)短期刚兑压力已化解:①公司11月到期的10亿元短融已兑付,目前主要的刚兑压力是12月到期的10亿元超短融(短期借款偿付可通过续贷方式化解);②公司在账现金15.65亿,近期净筹资10亿,叠加Q4为公司传统回款高峰且融资环境好转,公司短期债务偿付风险已化解。2)截至Q3公司的流动负债约262亿,除了股权融资外其他融资工具更多是将公司的短期负债更换为中长期负债,我们认为公司的中长期偿债压力也有望逐步缓解:①在资金压力较大情况下预计公司Q4会大力加强回款,叠加地方政府专项债的大量发行,公司在Q4的资金回款料加速;②我们预计公司会加大EPC的工程承接力度而降低PPP的业务承接力度,且10月29日“国发办104”号文中明确提出“发改委、财政部要牵头继续规范有序推进PPP项目建设,在核查清理后的PPP项目库基础上,加大对符合规定的PPP项目推进力度,督促地方政府依法依规落实已承诺的合作条件,加快项目进度”,PPP项目贷有望修复;③公司此前资金压力主要来自于投资于PPP项目的资本金比例较高,我们认为公司未来或逐步下调在PPP项目的资本金出资比例,更新商业模式。3)我们预测公司2019年的中长期偿债压力有望快速下降,公司已度过“最暗时刻”,长期来讲公司在流域治理等领域依然具备强竞争力。 盈利预测与投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.81/0.89元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账、PPP落地不及预期、危废投产及盈利不及预期、融资修复不及预期、宏观经济政策风险

业绩降幅收窄,Q3毛利率大幅回升。1)公司前三季度实现营收/归母净利103.7/3.5亿元,同比+31.9%/-14.6%,营收增速超预期,业绩增速不及预期,降幅较H1(-48%)大幅收窄。分季度看Q1/Q2/Q3业绩分别同比+20.3%/-55.8%/+41.9%,对比Q2业绩较大降幅Q3业绩实际已回暖。2)前三季度业绩同比下滑主要系原材料价格持续上涨影响下公司路桥施工毛利率大幅下降,前三季度毛利率为8.2%同比降4.75pct。与业主协商补偿成效显,Q3毛利率达9.65%边际修复。3)公司前三季度管理费率同比降1.46pct至2.64%为上市来最低水平,资产减值损失占营收比重为-0.29%同比降1.13pct。毛利率大幅下滑的同时公司通过成本控制净利率/年化ROE降分别1.82/3.73pct至3.43%/11.2%。4)应收账款周转天数/存货周转天数同比降13/32天至121/193天,收现比92.6%同比降10%,回款速度加快、验收速度放缓。前三季度经营性现金流净额同比-42.3%至1.92亿元,主要系前两季度拖累,Q3单季度同比+160.4%至3.7亿元,现金流明显好转。5)预付款项同比+103%主要为预付材料款以锁定原材料价格。 在手订单尚充沛+四季度基建发力+山东省高速路高投资力度公司,业绩具备可持续性。1)公司Q3新签订单+已中标尚未签约订单约73.9亿元同比降19.6%。截至Q3末公司已签约未完工订单金额为225亿元(约为2017年总营收1.8倍),订单充足可保障公司四季度营收。2)伴随四季度资金到位基建补短板既有动机亦有动能,交通投资有望率先发力,Q4新签订单或将超预期。中长期来看“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度,公路建设市场规模预计超2000亿,公司背靠大股东山东高速集团有望率先收割政策红利。3)公司10月19日再发3亿元中期票据可进一步缓解资金压力。 盈利预测与估值 考虑公司业绩低于预期,我们下调盈利预测,预计公司2018/2019年EPS为0.53/0.66元,考虑市场风险偏好下降,我们下调公司目标价至5.5元(10*2018EPS)。 风险提示: 基建增速不及预期、利率持续上行、应收账款/存货减值风险。

受紧信用环境影响,营收/业绩均下滑。报告期内公司实现营收/归母净利/扣非净利为96.49/9.75/9.63亿元,同比+11.74%/+12.53%/-2.18%。2018Q1-Q3营收增速分别为+106.6%/+4.5%/-12.7%;归母净利润增速分别为127.8%/+30.2%/-22.1%,在经济下行、融资趋紧的宏观背景下,公司项目进展不及预期,营收/业绩下滑。公司预计18年归母净利增速为0-30%。 毛利率同比+2.8pct,期间费用率大幅提升。报告期内公司毛利率/净利率为32.7%/10.1%,较去年同期+2.8pct/-0.42pct。期间费用率为19.38%(含研发费用),同比+5.93pct。主要是管理/财务费用率分别提升3.94/2.06pct,其中财务费用同比增长83%,研发费用增长99%(主要是水环境治理等)。 资金面依旧较为紧张,资产质量有所下降。公司前三季度经营性现金流净流入0.43亿元(去年同期净流入7.23亿元),18Q1-Q3经营活动现金流分别为3.1/1.2/-3.8亿元,呈现下降趋势;报告期内公司投资性现金流净流出较去年增加12.2亿元,而筹资净流入增加30.8亿元,收付现比为73.0%/87.6%,同比+8.0pct/+32.5pct,现金流有所恶化。现金较年初下降54%(减少18.4亿元),应收票据及应收账款增长31.5%;短期借款/长期借款增长49.0%/245.6%;资产负债率为70.4%(上升2.8pct),高于园林平均值62.8%。整体而言,在宏观环境不利情况下,公司资产质量有所下降。 政策再次聚焦民企,规范PPP补充基建资金来源。1)10月31日的政治局会议强调“支持民营经济发展、研究解决民企遇到的困难”,国办下发指导意见提出“撬动社会资本特别是民资投入补短板重大项目”,再次聚焦民企发展问题。结合近期管理层密集发声支持民企,或将有更多政策落地利好民企;2)民企是PPP的重要部分,据明树数据,民企PPP项目成交额2.4万亿,占总成交额26%,若民企融资持续承压,PPP资本金融资将举步维艰,政策支持民企融资某种程度上也是补充2019年基建资金来源。 投资建议 考虑公司利润低于预期,下调2018/2019年EPS至0.81/0.89元,当前股价对应PE为10/9倍。公司复牌至今跌幅为46%,目前估值处在历史最低(TTM估值为9.5倍,历史平均值46倍),当前节点维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账、PPP落地不及预期、危废投产及盈利不及预期、融资修复不及预期、宏观经济政策风险。

Q3营收增长放缓,投资收益提振业绩。1)公司2018前三季度营收/归母净利为43/2亿元,同增22.52%/44.5%,基本符合预期。分季度来看,Q3营收增速、业绩增速均呈现回落,其中营收增速Q1/Q2/Q3分别为41%/27%/6%,业绩增速Q1/Q2/Q3分别为48%/200%/-14%。2)公司2018前三季度毛利率/净利率4.03%/5.57%,毛利率/净利率较去年同期变化-1pct/+0.77pct,净利率提升主要系投资收益和营业外收入大幅提升所致,二者对税前利润增加额的贡献达0.72亿元。3)公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-4.35亿元,去年同期仅-0.13亿元,主要系收现比下降18pct至0.9,其中Q3经营活动现金流净额达-4.35亿元,去年同期仅-0.13亿元。4)公司应收款项/存货同增31%/19%至18/24亿元,应收账款周转天数/存货周转天数同比0.5天/-9天至99天/180天,存货验收有所提速。 房建设计龙头,业务积极纵向扩张,基金激励支撑长期方向。1)公司是房建设计龙头,2018年H1新签订单56亿(同增近40%),其中设计咨询合同32亿元(同增15%),总承包合同24亿元(同增97%)。2)公司积极纵向扩张,4月末拟成立华建绿色科技发展有限公司补全集团运营端和科技端空白;7月联合中标总投资额近60亿元的PPP项目);10月成立股权投资基建,主投方向为围绕咨询设计、智慧城市、绿色建筑、新材料为主的地产基建产业链,兼具节能环保、先进制造、国企改革领域的投资机会,预计规模不低于6亿元。3)公司深耕上海片区,上海营收占比约50%,同时积极进行省外扩张,积极参与雄安新区片区规划及数字化建设、粤港澳大湾区及金融岛规划设计等项目。4)公司2017年5月通过股权激励计划,激励基金以当年度净利润较基准值的增长额为基数,不超过增长额的30%计提,激励充分。 投资建议 预计公司2018/2019年归母净利达3.65/4.45亿元,维持增持评级。 风险 工程业务毛利率下滑、业务区域集中、国改不达预期风险。

3Q18营收增速创近六年新高,毛利率/税金及附加侵蚀业绩增速。公司前三季度实现营收/归母净利/扣非净利为536.22/16.26/14.89亿元,同比+39.84%/25.78%/17.35%。利润增速大幅低于营收增速的主要原因是毛利率下降以及税金及附加增加(同比+0.16pct)。公司积极应对市场萎缩、产能过剩等困难,业务结构调整取得积极进展,2018Q1-Q3营收增速为41.9%/32.3%/46.4%,其中3Q18营收增速创近六年新高。 毛利率下降2.79pct,汇兑收益降低财务费用。报告期内公司毛利率/净利率分别为10.94%/3.35%,较去年同期下降2.79pct/0.41pct,毛利率下滑主要与材料、人工费用上涨等因素有关。公司2018年1-9月期间费用率为5.96%(含研发费用),同比-2.19pcts,主要得益于管理费用率/财务费用率下降0.81pct/1.39pct/至+5.75%/-0.29%。其中,人民币贬值导致汇兑收益大增使得财务费用较去年同期下降5.77亿元。 现金流恶化,负债率保持较低水平。公司前三季度经营性现金流净流入15.2亿元,较2017年前三季净流出9.1亿元大幅好转,但Q3单季净流出17.8亿元。投资活动现金流净流出9.2亿元(去年同期净流出7.2亿元)。收付现比分别为85.4%/84.8%,较去年同期-5.4pct/-9.5pct。报告期内,公司长期应收款和其他应收款快速增长,两者之和较年初增加17亿,增速达53%,占资产比重提升1.4pct,主要是因为质保金、垫款以及BOT项目款增加。资产负债率较年初提升1.8pct至66.97%,较八大央企平均值77.94%低近11pct,剔除预收款后的资产负债率为46.8%,负债率保持较低。 订单充裕营收有保障,资产证券化料将大幅改善公司现金流状况。1)公司2018年1-9月新签合同1077亿元,同增80%,新签/2017营收为1.8倍。其中国内新签606亿元,同比+71%,海外新签471亿元,同比+94%。9月单笔5亿元以上的煤化工及化工项目金额占9月新签金额的71%,煤化工景气度仍旧较高;2)公司拟进行应收账款资产证券化,发行规模不超过100亿元。公司目前应收账款172亿元,若证券化成功,现金流料将大幅改善。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.48/0.56元,当前股价对应PE分别为12/10倍,维持“买入”评级。 风险提示:海外市场风险、宏观经济政策风险、订单落地不及预期风险等。