Q3营收增长放缓,投资收益提振业绩。1)公司2018前三季度营收/归母净利为43/2亿元,同增22.52%/44.5%,基本符合预期。分季度来看,Q3营收增速、业绩增速均呈现回落,其中营收增速Q1/Q2/Q3分别为41%/27%/6%,业绩增速Q1/Q2/Q3分别为48%/200%/-14%。2)公司2018前三季度毛利率/净利率4.03%/5.57%,毛利率/净利率较去年同期变化-1pct/+0.77pct,净利率提升主要系投资收益和营业外收入大幅提升所致,二者对税前利润增加额的贡献达0.72亿元。3)公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-4.35亿元,去年同期仅-0.13亿元,主要系收现比下降18pct至0.9,其中Q3经营活动现金流净额达-4.35亿元,去年同期仅-0.13亿元。4)公司应收款项/存货同增31%/19%至18/24亿元,应收账款周转天数/存货周转天数同比0.5天/-9天至99天/180天,存货验收有所提速。 房建设计龙头,业务积极纵向扩张,基金激励支撑长期方向。1)公司是房建设计龙头,2018年H1新签订单56亿(同增近40%),其中设计咨询合同32亿元(同增15%),总承包合同24亿元(同增97%)。2)公司积极纵向扩张,4月末拟成立华建绿色科技发展有限公司补全集团运营端和科技端空白;7月联合中标总投资额近60亿元的PPP项目);10月成立股权投资基建,主投方向为围绕咨询设计、智慧城市、绿色建筑、新材料为主的地产基建产业链,兼具节能环保、先进制造、国企改革领域的投资机会,预计规模不低于6亿元。3)公司深耕上海片区,上海营收占比约50%,同时积极进行省外扩张,积极参与雄安新区片区规划及数字化建设、粤港澳大湾区及金融岛规划设计等项目。4)公司2017年5月通过股权激励计划,激励基金以当年度净利润较基准值的增长额为基数,不超过增长额的30%计提,激励充分。 投资建议 预计公司2018/2019年归母净利达3.65/4.45亿元,维持增持评级。 风险 工程业务毛利率下滑、业务区域集中、国改不达预期风险。

业绩增速达87.8%,远超行业平均。公司2018前三季度实现营收/归母净利分别为57.12/5.72亿元,同比+123.7%/87.8%,远超园林行业平均值42.6%/9.6%。主要原因是公司订单充足且项目进展顺利,以及上年同期未包含新港永豪子公司。同时,公司预计全年归母净利润同比+50%-85%。 水务水环境治理业务拖累毛利率,管理效率提升降低期间费用率。公司2018前三季度毛利率/净利率分别为26.31%/10.25%,较去年同期-4.49pct/-1.67pct。我们认为毛利率下降的主要原因是毛利率较低的水务水环境治理业务占比扩大拉低整体毛利率。公司前三季度期间费用率为12.91%(含研发),同比-2.09pct。管理效率提升导致管理费用率下降5.22pct至8.45%,但规模扩张让销售/财务费用率提升+1.67/+1.47pct至2.16%/2.31%。 经营性现金流好转,在账现金充裕。公司前三季经营性现金流为-1.5亿元,较2017年1-9月净流出6.7亿元明显好转,主要原因是所有项目均严格按照节点进行回款管理。因PPP项目前期费用支出增加以及支付投资款增加,公司前三季度投资活动现金流量净额为-11.5亿元(去年同期-2.9亿元)。收付现比分别为58.0%/58.3%,较去年同期-9.5pct/-39.5pct,付现比改善明显。受益于定增和可转债的成功发行,公司账上现金达17.5亿元,占总资产11.9%。公司资产负债率为69.97%,高于园林平均值62.8%。 在手订单充裕,政策再度发力支持民营企业。1)我们预计公司今年前三季度新签订单约为150亿元,在手订单或超420亿,为去年营收的8.8倍;2)公司拟以6.05元/股向383人授予不超过3000万股股票,基本覆盖公司中层管理人员及核心业务骨干等对业绩有直接影响的人员。股权激励料将使员工动力充足,叠加饱满的订单和充裕的现金,未来业绩有望保持较高速度的增长;3)10月26日国务院政策例行吹风会提到将通过推动实施民企债券融资支持工具、综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕等方式进一步改善民营企业和小微企业的金融服务。公司作为优质民营企业或将受益于政策的再度发力,融资改善料将助推公司订单结转营收及利润。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.81/1.14元,考虑目前市场风险偏好下降,下调目标价至13.7元,对应2018/2019年PE为17/12倍。 风险提示:利率上升、PPP落地风险、现金流改善不及预期。

业绩增速边际回暖,现金流有所改善。1)公司前三季度营收/业绩分别为8405/273亿元,同比+9%/5.9%,营收增速基本符合预期,业绩增速略低于预期。Q1/Q2/Q3业绩分别同比+15%/0.35%/5.4%,Q3业绩增速边际回暖。2)前三季度毛利率为10.5%同比+0.9pct,净利率为4.5%与上年同期持平。3)三费率同比+0.74pct至3.53%,主要系有息负债增加(Q3末长短期借款+应付债券同增21.8%)影响下财务费率提升0.43pct。资产减值损失仅23亿同比降26.1%。4)公司应收账款周转天数同比-5.5天至46.3天,收现比同比+3.56%至100.57%,前三季度经营性现金流净额为-649.6亿元,同增13.7%,现金流好转。5)公司资产负债率降0.75pct至78.6%,去杠杆稳步推进中。 房建市占率/订单稳健增长,Q3基建/地产营收增长迅猛。1)房建:①前三季度实现营收5219亿元同比+7.4%,毛利率提升0.7pct至5.9%。Q3单季营收1469亿元同比-6.7%增速放缓。②房建新签订单1.23万亿同增12.5%实现稳健增长,Q3末累计施工面积12.6亿平,市占率稳步提升1.1pct至16.5%。2)基建:①前三季度营收为1934亿元同比+25.6%增速较快,毛利率提升0.9pct至8.5%,Q3单季营收670.8亿元同比+18%。②基建新签订单0.43万亿,同比-15.2%(主要系上年基数较大)。3)地产:①前三季度实现营收1181亿元同比+3.2%。毛利率提升3.5pct至32.5%,Q3单季营收347亿元同比+60%实现高增。②前三季度地产销售额达2070亿元同比+23.4%,Q3末土地储备9814万平,按平均售价测算土地储备价值达1.5万亿元可有效保障公司稳健发展。 绝对估值、相对估值看公司低估值。1)从相对估值来看,公司目前前瞻PE估值仅6倍,位于历史较低位置,低于其他地产龙头和基建龙头公司。2)从绝对估值来看,公司PB(MRQ)估值仅0.95倍;假设公司2018年股利支付率维持在20%,则目前股价对应股息率达3.15%。 投资建议 我们下调公司业绩预测,预计公司2018/2019年EPS 0.85/0.93元,维持目标价7元(8*2018EPS)。 风险提示:地产调控升级、宏观经济下行及政策变动、海外业务不及预期。

业绩简评 2018前三季度公司营收/归母净利/归母扣非分别为95.12/20.43/19.9亿元,同增17%/31%/27%。 经营分析 受下游需求影响,公司Q3业绩、经营现金流净额下滑。1)2018前三季度公司营收/业绩分别为95.12/20.43亿元,同增17%/31%,其中Q3营收/业绩分别为35.24/7.44亿元,同比-0.6%/-15.6%,营收业绩增长低于预期主要系下游需求较弱,1-9月房屋竣工面积同比-11.4%,公司销量同比-4%。2)公司前三季度毛利率/净利率36%/22%较去年同期增加2/2pct,系产品单价提升。其中Q3毛利率/净利率为36%/21%较去年同期降低2/4pct,毛利率下滑主要系废纸价格上涨所致,净利率下滑主要系研发支出增加、alle案和解支付和解费所致。3)公司前三季度经营活动现金流净额达18.5亿元,回款良好,但Q3经营活动现金流净额同减44%至8亿元,考虑Q4是传统回款季,收现比较高,在行业景气度下行的情况下预计全年现金流净额增速或有小幅回落。4)在建工程同增145%主要系公司产能扩建。 国废价格暴跌提升Q4毛利率,长期来看毛利率承压。9月初以来国废价格跳水,上周国废重要品种黄板纸A类平均价格为2268元/吨环比再降7.2%。尽管8月23日起美废加征25%关税,部分规模纸厂短期抢发货心态强化美废需求导致美废进口量不减,而中美贸易战下纸包装需求将延续下滑趋势,国废价格持续走弱,预计Q4国废价格将持续震荡下跌,但长期看受美废加征关税影响国废价格上行概率较大(2016年我国进口废纸占比达45%),考虑废纸约占石膏板综合成本的30%,伴随原材料价格下降公司Q4毛利率有望大幅提高,2019年毛利率承压。 投资建议 考虑公司业绩不及预期,我们下调公司盈利预测,预计公司2018/2019年EPS为1.77/1.84元。考虑市场风险偏好下降,我们下调公司目标价至18元(10*2018EPS)。 风险提示 宏观经济不及预期,房地产宏观政策调控,原材料价格波动风险。

业绩稳健增长,Q3营收增长、回款有所放缓。1)公司前三季度营收/业绩分别为47/3.66亿元,同增16%/20%,公司Q3营收/业绩增速分别为6%/20%,公司业绩增速高于营收增速主要系公司Q3毛利率同比提升2.87pct至31%,营收增速下滑、毛利率提升主要系低毛利率(H1毛利率仅6%)的工程承包业绩占比下滑,我们预计工程咨询设计业务营收增速约为20%,管理费率/财务费率提升0.74pct/0.86pct至12%/1.84%主要系出售TA提前确认费用所致。2)公司应收款项/存货同增31%/47%至60/1.6亿元,应收账款周转天数/存货周转天数提升39/1.35pct至315天/9天,回款放缓。3)公司前三季度经营净额为-9.17亿元,较去年同期(-4.12亿元)大幅提升,收现比较去年同期降低4pct至88%,付现比较去年同期提升8.4pct至60%。4)公司Q3资产负债率63.31%较Q2基本持平,考虑公司出售TA,中报TA资产负债率约61%,出售TA后公司资产负债率或抬升。 基本面稳健确定性强,“基建复苏”预期逐步回暖托底估值。1)现阶段内忧外患,政治局会议定调“稳增长”,7-9月发行专项债达0.12/0.45/0.67亿元,专项债加速发行,截止10月底,专项债发行量达1.34亿元,基本完成任务。据中证网9月27日报道,交通运输部发言人吴春耕表示:交通部正在加快推进基建补短板各项工作,抓紧制定时间表和路线图。《关于加大交通基础设施补短板工作方案(2018-2020年)》近期将印发,将补齐新型城镇化建设等6个短板,重点抓好京津冀及雄安新区建设等10大工程。此外,建筑业重回高位景气区间。9月建筑业商务活动指数为63.4%,环比/同比分别+4.4/2.3pcts,升至高位景气区间。1-9月狭义基建投资累计同比3.3%,我们预计Q4基建有望提升。2)设计企业处于产业链前端,有望深度受益。我们预估苏交科前三季度订单增速约20%~30%,明年业绩确定性强。 投资建议 我们维持盈利预测,预计公司2018/2019年EPS为0.73/0.9元,考虑市场风险偏好下降,下调目标价至11元(15*2018EPS)。 风险提示:政策风险、投资并购整合风险、回款风险、汇率风险。

业绩简评 公司前三季度营收/归母净利151.3/5.58亿元,同比+20.49%/52.95%。 经营分析 民营PPP龙头业绩略有放缓。公司2018前三季度实现营收/归母净利/扣非归母净利润分别为151.3/5.58/5.46亿元,同比+20.49%/52.95%/76.39%。2018Q3单季度营收/归母净利润分别为47.46/1.63亿元,同比+10.28%/23.67%,增速放缓或与行业整体增速下滑有关。 毛利率略有提升,期间费用率保持稳定。公司2018前三季度毛利率/净利率分别为9.17%/3.74%,同比增加0.65pcts/0.87pcts,利润率的上升主要因为高毛利率的PPP业务占比提升。2018年1-9月期间费用率(含研发费用)为2.83%,同比下降0.2pct,基本持平。销售/管理/财务费用率分别+0.01pct/-0.36pct/+0.15pct至0.03%1.83%/0.97%,财务费用率因业务扩张融资增加有所上升。 经营性现金流逐季好转,资产质量总体逐步提升。公司2018前三季度经营性现金流净流出7.06亿元(去年同期-8.15亿元),但2018Q1-Q3经营性现金流为-9.3/-8.5/+10.7亿元,呈现好转趋势,全年有望恢复净流入(2017净流出4.15亿元)。报告期内公司收现比/付现比分别为51.46%/44.09%,同比-10.86pcts/-15.18pcts,收现比有所恶化。因PPP项目融资需求增加,公司9月末长期借款期末较期初增加37.5亿元,占总资产比例提升5.1pcts。叠加4月底通过定增募资28.4亿元,公司9月末货币资金41.26亿元,占总资产8.60%,相较年初4.75%的占比大幅提升。资产负债率78.95%依旧处在高位,但较年初下降4.39pcts,资产质量总体逐步提升。 新签订单充裕,规范PPP融资或成基建资金重要来源。1)根据公司公告,前三季度新签订单219.7亿元(PPP占比57.0%),与2017年营收比达1.23倍,充裕的订单保障未来业绩高增;2)当前内忧外患的宏观环境下,基建托底经济的作用愈加重要。基建补短板的时间和空间需要开拓更多资金来源,在减费降税以及土地购置费增速下行的背景下,我们认为加大规范PPP项目的股权和债权融资或将成为基建资金的重要来源。 投资建议 预计公司2018/2019 年EPS为0.60/0.80元,考虑近期市场风险偏好下降,下调目标价至8.0元,对应2018/2019年PE为13/10倍。 风险提示:PPP政策风险、财务成本风险、回款风险。

业绩简评 2018前三季度公司营收/归母净利45.36/1.27亿元,同增51.5%/160.35%,大超预期。 经营分析 营收/订单维持高速增长,定制精装业务良性发展助力毛利率持续提升。1)公司2018前三季度营收/归母净利为45.36/1.27亿元,同增51.5%/160.35%,大超预期。2)公司Q3累计新签合同额86.64亿元,同增49%,维持高速增长。截止2018Q3公司在手订单(考虑新签流转订单)达118亿元,订单营收比2.6,未来营收比有保障。3)公司2018前三季度毛利率/净利率12.7%/3.34%,较上年同期提升1.78/1.75pct,我们认为公司毛利率提升主要系定制精装业务占比提升,公司2018年前三季度新签定制精装合同39.53亿元,占比达23%,较2017年(16%)提升7pct。4)公司2018前三季度经营活动现金流量净额为-0.89亿元,同比-169%,系恒大业务应收票据结算增加导致。 “大客户”战略抗风险能力更强,全装修大势所趋行业景气度仍高。1)1-9月新开工面积同增16.4%维持高位,但考虑9月销销售面积和销售额当月同比显著下滑,新开工面积及土地购置面积增速亦大幅回落,但在惯性作用下新开工仍有一定支撑,根据国金宏观2018/2019年地产投资同增8%/5%。目前市场对地产产业链较为悲观,我们认为尽管明年地产新开工增速将边际下滑,但是考虑公司主要合作伙伴为前30强地产企业,抗风险能力较强;同时现目前我国全装修市场渗透率不足20%,相较于十三五规划的“30%”的渗透率相差甚远,伴随渗透率提升全装修行业景气度仍高,我们预计2025年全装修市场规模有望达万亿,未来8年CAGR将达到25%左右的中高速增长状态。2)10月16日公司发布回购股份预案,预计回购金额约0.5~2亿元,约占流通盘的9%~37%,回购价格不高于8.8元,彰显公司信心。 投资建议 我们维持公司业绩预测,预计公司2018/2019年归母净利2.6/3.9亿元。考虑近期市场风险偏好下降,我们下调公司目标价至7元(15*2018EPS)。 风险:地产投资下行超预期,全装修业务毛利率下降,应收账款坏账风险。

业绩简评 10月27日公司发布2018年度三季报,2018年前三季度实现营收/归母净利11.75/3.48亿元,同增43.9%/102%,业绩略超预期。 经营分析 业绩翻倍高增,盈利性提振。1)公司前三季度实现营收/归母净利11.75/3.48亿元,同比+44%/102%,业绩翻倍增长,Q1/Q2/Q3业绩同比增速分别为65%/162%/93%均远高于去年同期业绩增速。2)公司前三季度毛利率为49.4%同比+8.1pct,且Q3单季毛利率达52%环比再升1pct,远高于同行业水平,我们认为毛利率提升的原因主要有二:①高毛利率(44%)勘察设计类业务贡献营收占比持续增加所致。②在人均薪酬同等的情况下,公司人均创收更高,2017年设计总院/苏交科/中设集团人均薪酬为24/24/27万元,人均创收为97/73/76万元。3)公司前三季度净利率为29.6%同比+8.5pct,主要系管理费率(含研发支出)同减0.97pct至7.28%。前三季度整体盈利能力较上年大幅提振,助推年化ROE同比+5.5pct至24%。 经营质量佳+订单充裕,Q4基建补短板进入成效期增厚公司业绩。1)公司盈利质量佳。①公司Q3应收账款仅14.6亿元,与Q2基本持平,应收账款周转天数同减11天至299天,回款提速。②公司Q3存货仅40万元,存货周转天数仅0.1天,属行业最优水平,收入确认速度快。③Q3经营性现金流净额高达0.66亿元,去年同期为-0.67亿元,收现比为1同比+0.42,大幅提振。④公司Q3末在手现金高达7.64亿元,资金充沛。财务费用自去年Q4以来已连续四个季度为负,Q3负值继续扩大。2)截至2018H1,公司在手订单25.62亿元,较上年同期增长32.23%;新签合同额9.47亿元,较上年同期增长43.01%。在手设计订单充裕有效保障公司未来营收。3)9月数据显示我国经济下行压力较大,依靠基建对冲经济下行压力逻辑仍存,2018年9月全国发行地方政府债券7485亿元,一定程度上为基建补短板资金来源提供了增量,我们预计Q4将逐步释放补短板成效,基建投资增速有望企稳,四季度公司订单/营收有更大看点。 盈利预测与估值 考虑公司业绩超预期,我们上调公司盈利预测,预计公司2018/2019年EPS为1.68/2.2元,维持目标价25元(15*2018EPS)。 风险提示:基建投资不达预期、外延并购风险、限售股解禁风险。

业绩总体符合预期,投资收益下降拖累利润增速。报告期内公司实现营收/归母净利/扣非净利为234.6/12.8/12.2亿元,同比+17.5%/10.4%/13.3%。利润增速低于营收增速主要原因是去年同期投资收益为9.09亿元导致利润基数较高,而今年前三季公司投资净收益仅为4.83亿元。 毛利率持续改善,期间费用率下降1.4pcts。报告期内公司毛利率/净利率分别为12.83%/5.51%,较去年同期+1.17pct/-0.4pct,我们认为公司日趋精细化的项目管理水平和订单结构的变化可以持续带来毛利率的改善。公司2018年1-9月期间费用率为7.71%(含研发费用),同比-1.4pcts,主要得益于管理费用率/财务费用率分别下降0.97pct/0.44pct至6.30%/1.34%。另外,公司应收账款计提坏账损失提升导致资产减值损失同比增加0.88亿元,2018年前三季度资产减值损失/营业收入为0.32%。 经营性现金流改善,资产质量总体保持良好。公司前三季度经营性现金流净流入0.66亿元,其中Q3单季净流入21.57亿元,预计全年经营活动现金流向好。报告期内公司投资款大幅增加,在建工程较去年同期增加38亿元,投资活动现金流净流出54.21亿元(2017年同期净流入4亿元)。收付现比分别为114.5%/120%,较去年同期+5.2pct/+10.6pct,总体在合理范围内波动。因PPP项目建设融资,公司长期借款较2017年9月末增加41.5亿元,资产负债率提升1.63pcts至71.24%,同比+1.63pct,但剔除预收款后的资产负债率为60.6%,资产质量总体保持良好。 设计订单高增改善毛利率,轨交建设新规有利行业持续发展。1)公司2018年1-9月施工及设计类新签项目387.7亿元,同比+15.3%,新签/2017营收为1.23倍。其中设计新签订单27.7亿元,同比+67.1%,高毛利率的设计订单持续高增或将不断改善公司总体毛利率;2)国务院7月发布的《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》在GDP和地方财政预算收入等方面对地铁项目的要求大幅提高,行业整体更加稳健规范。发改委8月恢复地铁项目审批,轨道交通建设重回正常路径,后续有望持续稳定发展。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.64/0.70元,考虑近期市场风险偏好下降,下调目标价至6.5元,对应2018/2019年PE为10/9倍。风险提示:宏观政策风险、PPP落地风险、现金流改善不及预期。

业绩简评 公司于10月27日发布2018年度三季报,2018年前三季度实现营收/归母净利26.38/2.42亿元,同比+63.4%/35.2%。 经营分析 业绩稳健增长,Q3经营现金流净额转正。1)公司2018年前三季度营收达26.4亿元,同比+63.4%延续高增态势,归母净利达2.42亿元,同比+35.2%。2)公司Q3毛利率为28.2%,同比跌9.36pct,原因主要系毛利率偏低(2017年仅0.83%)的EPC业务规模占比扩大拉低整体毛利率。3)尽管毛利率受业务结构影响跌落,在公司治理结构持续优化下销售费率/管理费率分别下降4/2.2pct,同时资产减值损失占营收比重也下滑0.9pct,大幅对冲毛利率下跌影响,Q3净利率同比仅下滑1.7pct。4)①前三季度公司应收账款/存货周转天数分别为297天/85天,同比-70天/-55天,公司验收、回款加速。②公司前三季度经营性现金流净额为-2.9亿元,同比-28%,但Q3单季经营性现金流净额已转负为正(0.03亿),Q3单季收现比为85%同比约升10pct,经营现金流好转。 订单饱满保障营收,业务版图扩张进行时。1)公司H1新承接业务额33.69亿元,同比+26.87%;其中勘察设计类业务新承接业务额29.39亿元,同比+18.82%,新接订单维持快速增长。2)公司10月13日公告拟以不高于5600万元收购美国LLC不超过51%的股权,并通过LLC设立中设集团全球设计中心。LLC为全球高端建筑设计品牌,此轮收购将显著增强公司在建筑设计领域的竞争优势和市占率,延伸产业链实现更宏伟业务布局。3)10月27日公告拟出资2450万元与中煤建工合资设立中煤建工中设地下空间科技公司(49%股权)。此轮对外投资可充分拓展集团在地下空间业务产业链,并借助中国煤炭地质总局及中煤建工的市场资源优势立足雄安辐射京津冀增强集团综合实力。 基建补短板交通投资率先发力,叠加资金到位,设计订单有望密集释放。我们认为基建补短板交通投资有望率先发力,预计下半年公路水路投资环比增长32%,伴随资金逐步到位(9月全国发行地方债达7485亿元),我们预计Q4将释放更多设计类订单,公司明年业绩有保障。 盈利预测与估值 我们预测公司2018-2020 年归母净利达4/5/6 亿元。考虑市场风险偏好下降,我们下调目标价至22元(17*2018EPS)。 风险提示:基建投资不达预期、外延并购风险、坏账风险。

Q3财报数据惊艳,现价对应2018年股息率超7%。1)公司2018年前三季度营收/归母净利分别达777.9/207.2亿元,同比+55.5%/111.2%,业绩高增主要系华东地区价格淡季强势(Q3华东高标水泥价456元/吨,同比大涨约36%),营收高增主要系Q3贸易平台销售高增,约为1700吨,预计贡献营收约60亿元。2)Q3吨毛利/吨净利约为155/101元,同比大幅升77/60元(+98%/146%),环比Q2持平,原因主要系Q3淡季水泥价格仍坚挺。3)Q3经营性现金流净额达206.4亿元同比+134%,财务费用继续为负且扩大至-1.98亿元同比降229%,Q3末在手现金高达312.33亿元同比+50.6%。假设2018年分红比例和2017年维持不变为40%,现价对应2018年股息率高达7.35%。 华东Q4水泥价格有望再超预期。需求端华东地区1-9月水泥累计产量同比增长1.84%,增长自1-8月份转正以来继续提速,供给端10月环保部发布长三角秋冬季大区污染综合治理攻坚行动方案,政策要求长三角地区2018年秋冬季PM2.5及重度污染天数同比降5%左右,要求严于京津冀(降3%),环保重拳下,叠加目前华东库容比位于历史最低水平(43%)、传统旺季到,华东水泥价格有望再超预期。 海中贸易平台稳步落地,水泥贸易新业态浮现。8月末公司陆续成立11家贸易公司,Q3贸易平台销量高增。我们认为贸易平台快速扩张营收,助力公司圆梦世界500强;通过平台统一结算和采购,可强化信息透明度维护市场稳定,更好应对外来低价水泥熟料冲击;我们判断贸易平台对业绩贡献不大,轻资产运营无资金压力。 海内外双管齐下,产能版图再扩张。公司计划十三五期间在国内增加5000万吨水泥产能,海外沿“一带一路”新增5000万吨产能。7月公司收购广英水泥80%股权(熟料产能260万吨),我们测算此轮收购将提升公司在广东熟料产能占比2.5pct至16.9%,10月公司和菲克托水泥有限公司签约巴基斯坦2条5000t/d新型水泥熟料生产线项目,海外扩张稳步推进。 盈利预测与估值:考虑公司业绩超预期,我们上调公司盈利预测,预计公司2018/2019年业绩达307/320亿元,给予买入评级。 风险提示:宏观经济下行、错峰生产环保督查不及预期、产能置换超预期。

毛利率再创历史新高,全年业绩有望接近历史最高水平。公司2018年1-9月实现营收/归母净利/扣非净利分别为141.67/10.11/10.52亿元,同比+6.62%/40.86%/54.69%。其中Q3单季度归母净利为3.63亿,同增33.47%延续高增。主要原因:1)Q3单季度毛利率近20%在公司历史所有单季度毛利率中位列前三,带动前三季毛利率18.4%创历史新高;2)三季度单季度财务费用为-3.54亿,扣除净利息收入-0.45亿之后,受益于人民币贬值公司Q3单季度实现汇兑收益约3亿,此外公司进行远期外汇交易合计亏损约0.96亿,人民币贬值为公司Q3贡献的税前利润高达2亿。3)公司Q3单季度资产减值损失约1.2亿元,同增14倍,主要原因系应收账款按账龄计提的减值损失大幅提升所致。3)我们判断公司Q4单季度减值损失有望大幅下降。考虑到Q4人民币仍处于贬值通道当中(Q4至今贬值1.04%),且Q4是建筑业传统结转高峰期,我们判断公司Q4单季度实现净利润有望超过4亿元,全年业绩则有望接近历史最高水平。 四季度经营性现金流料将好转,资产质量保持优质。公司2018年前三季度经营性现金净流出21.34亿(去年同期净流入0.81亿),收付现比0.90/1.13,去年同期1.24/1.33,收现比大幅下滑,我们判断主要系埃及GOE分期付款项目所致,但GOE项目已完工,未来经营性现金流料将大幅好转。公司9月末资产负债率为72%,剔除预收账款后41.6%较上年同期38.9%略有增加,账上现金高达83亿元,资产质量总体保持优良。 新签订单承压,危废业务取得突破。1)1-9月公司新签合同177亿同比下滑33%,我们判断主因系海外新增水泥生产线投资减少及订单统计口径所致,公司未完工合同额达465.8亿(与2017营收比2.4倍),公司水泥工程订单体量较小,多元化工程的大力拓展有望熨平海外水泥投资波动;2)公司拟与临沂中联共同投资水泥窑无害化协同处置10万吨/年危废项目,环保业务取得一定突破;3)目前公司股息率约4.5%,低估值高增长凸显价值。 投资建议 维持公司2018/19年EPS为0.85/1.09元,考虑到市场风险偏好大幅下降,我们下调公司目标价至8.8元(对应2019年8倍PE),维持买入评级。 风险提示:人民币升值、多元化工程低于预期、应收账款风险等。

业绩增长符合预期,回款提速,经营现金流净流出主要系开拓新业务下履约保证金大幅增长。1)公司前三季度营收/归母业绩达93/11亿元,同增33%28%,Q3营收/归母业绩同增39%/32%,业绩增长有所提速,毛利率维持在36%,根据防水协会,公司于6月15日进行提价,我们认为提价作用对原材料上涨进行对冲。2)公司前三季度公司应收账款周转天数下滑4天至137天,应收账款回款加速,收现比提升2pct至103%,Q3收现比提升20pct至110%。公司前三季度经营活动产生的现金流净额为-5.3亿元,较去年同期流出额(-6.71亿元)有所收窄,现金流净额仍为负数主要系公司“支付其他与经营活动有关的现金”大幅增长15亿元至24亿,该项科目增加主要系公司“其他应收款”大幅增长11亿元至14亿元,“其他应收款”大幅增长主要系公司为开拓涂料等新领域,履约保证金大幅增长。 新开工维持高位短期利好防水行业,长期不妨乐观些。1-9月新开工面积同增16.4%维持高位,9月销售面积同减3.6%,销售额同增6.7%,销售面积和销售额当月同比显著下滑,新开工面积同增20.3%,土地购置面积同增16%,增速均大幅回落,6月以来百城成交土地溢价率持续下滑跌至0值附近,我们预计今年地产新开工面积增速将仍维持高位,明年新开工面积增速将下滑,但同时,下游需求边际放缓将加速中小企业出清,对标2014/2015年地产新开工面积同比-11%/-14%,公司销量同比+23%/+15%。 公司回购+大股东兜底倡议员工持股支撑公司股价。1)7月31日公司通过了回购公司股份以实施员工持股预案,拟回购金额在3-10亿元,回购价格不超过22元,截止9月30日,公司累计回购2354万股,最低成交价13.8元,总成交额3.5亿元。2)10月17日,公司实际控制人、董事长李卫国发出增资股票倡议书,在10月18日至11月17日期间完成净买入公司股票并连续持有12个月以上,收益归员工个人所有,亏损由李卫国全额补偿。 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020年归母净利润达16/18.6/22亿元,业绩复合增速20%,给予2018年15倍PE估值,对应目标价15元。 风险:宏观经济下行、错峰生产环保督查不及预期、产能置换超预期等风险。

业绩简评 10月16日公司发布2018年前三季度业绩预增公告,2018年前三季度归母净利预增40%-45%,归母扣非预增50%-60%。 经营分析 业绩破十亿关口,精细化管理威力显。1)公司预计前三季度业绩为10-10.4亿元,预增40%-45%,延续了2017年同期业绩高增(+48.4%)的态势,其中2018年Q1/Q2/Q3归母净利分别同增18.1%/59.2%/31.2%-44.4%,Q2、Q3归母净利增速维持高区间,2018全年业绩存看点。2)公告称业绩预增系EPC全流程精细化管理下毛利率提升以及执行合同增加带动的营收增长。①公司H1毛利率达17.8%处历史高位,整体净利率回升至6.5%,精细化管理效果兑现,盈利性逐步转好,我们预计公司ROE水平今年将至少达17%。②从订单来看,截至2018年二季度末公司在手订单达474.5亿元,同增10%,订单营收比达2.4倍,叠加近一个月内又新签21.5亿元境内PPP项目(联合体牵头方)和3.43亿美元(折合人民币约23.5亿)境外合同,订单饱满有效保障公司未来营收。3)年初至2018年9月末美元/欧元分别累计对人民币升值5.92%/2.34%,且美国加息环境下预计美元将持续走强,汇率环境改善带来财务收益将进一步增厚公司净利。 迈向多元化道路极具发展潜力,价值洼地安全边际高。1)当前公司业绩将继续实现高增长的逻辑在于业务结构多样化,而无论从营收结构和订单结构变化来看公司都已迈上这一道路。多元化趋势至少将为公司带来两点利得:一是挖掘公司在多元化工程、环保等新领域订单可持续性和长期增长性,二是为综合毛利率上行提供更大想象空间,二者目前均已取得显著成效,公司未来发展潜力值得期待。2)从估值来看,按照目前股价计算公司2018年股息率约5%(按历史股利支付率30%计算),PE仅6倍,PB1.1倍,PEG仅0.15倍;从基本面来看,预计全年ROE达17%,资产优质,负债率较低(剔除预收账款负债率仅43%);公司处于价值洼地中。 盈利预测及投资建议 我们维持预测公司2018/2019EPS分别为0.85/1.09元。考虑近期市场风险偏好大幅下降我们下调目标价至9.8元(9*2019EPS)。 风险提示:人民币升值、多元化工程低于预期、应收账款风险等。

投资逻辑 千亿市场稳健增长,环保趋严+下游集中度提升+上游原材料上涨促集中度提升。1)根据我们对下游基建、地产、翻新市场的拆分,预计防水行业市场规模约1400亿元,未来三年行业增速维持在5%。2)目前防水行业集中度低(龙头东方雨虹2017年市占率仅7.6%)但处于快速提阶段,在环保政策趋严+地产集中度提升+原材料价格上涨三大驱动力下将加速小企业出清,我们预计大型企业未来可蚕食市场规模约300亿元。 “销售+布局+产品”三重优势铸造防水行业绝对龙头。1)销售发力是核心:公司营销精神贯穿始末。免费为毛主席纪念堂施工一炮而红打开基建市场→与知名地产商建立长期合作关系→合伙人制度深度绑定代理商三步决定了公司在大基建、大地产、渠道端的领先地位。2)产能扩张是路径:公司目前产能利用率达140%,预计伴随在建产能投放三年内产能翻倍。3)优质产品是基础。公司品类齐全,连续蝉联品牌供应商榜首。 关于业绩预测的两个核心假设:关于地产周期下行和石油上行对公司的影响。1)我们认为“新开工面积”增速是衡量地产用防水材料面积增速的最佳指标,高速拿地下(8月同增23%),2018/2019年新开工面积增长仍有支撑,2020年可能是最黑暗的时刻,行业快速洗牌下公司的营收增速依旧有保障(对标2014/2015年地产新开工面积同比-11%/-14%,公司销量同比+23%/+15%)。2)公司毛利率变动一般滞后石油变动1-2个季度,6月提价对原材料上涨形成一定对冲,Q2的毛利率(37%)略高于Q1(36%),保守预计未来油价上行的情况下公司毛利率略有下滑。 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020年归母净利润达16/18.6/22亿元,业绩复合增速20%,给予2018年15倍PE估值,对应目标价15元。 在地产周期下行和石油上行的背景下公司估值持续下行,目前公司PE估值仅12倍,PB估值仅2.45倍,位于历史估值底部,远低于2015年估值水平(2015年公司营收仅6%,市场质疑公司成长遭遇天花板,PE估值跌至16.9倍,PB估值跌至3.15倍)。我们强调,只有真正的冬天才能出清产能,而冬天之后就是春天,一个只属于优秀公司的春天。 风险 地产下行超预期、原材料上涨超预期、应收账款减值、股权质押平仓风险。