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王钦 5 7
山东路桥 建筑和工程 2018-07-09 3.98 -- -- 5.33 33.92%
5.33 33.92% -- 详细
支撑评级的要点 营收高增,业务表现喜人:2017年公司实现营业收入和经营产值“双百亿”的历史性突破。同年公司完成股权激励,共向137人授予1008.5万股期权,彰显公司成长信心。 订单量充沛,业绩增长无忧:公司2017年年末在手订单216.08亿元,已中标未签约合同13.03亿元,总额约为2017年营收1.84倍;公司一季度新签合同金额为30.23亿元,环比增长63%,订单量保持增长;随着山东交通强省战略持续推进,新签有望维持高位;随着订单逐渐释放,公司业绩有望大幅提升。 公司渗透进军高铁业务,有望引燃新的业绩爆发点:国家要求铁路施工必须有特级资质和相关铁路施工经验。公司目前拥有施工特级资质,此前铁路施工一直为中铁与中铁将两家公司垄断。在山东省政府的引导下,公司与中国铁建组成联合体中标济青/鲁南高铁项目,参与高铁项目施工。未来,公司凭借既有的铁路施工经验和资质,有望在更多区域开展铁路施工业务。预计山东省内规划铁路建设总投资将达到7000亿元,对公司来说是非常大的市场空间。 评级面临的主要风险 高铁业务开展不及预期,地方政府财务困境,宏观资金面趋紧 估值 预计2018-2020年公司营收分别为154.81亿元,185.77亿元,213.63亿元;归母净利润分别为9.64亿元,11.92亿元,14.01亿元;EPS分别为0.56,0.70,0.82。目前行业平均PE为11倍,综合考虑公司增长预期以及整体规模,给予11倍市盈率,目标价6.16元。
山东路桥 建筑和工程 2018-05-09 5.58 6.62 37.92% 5.76 1.59%
5.67 1.61%
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公司2017年实现营业收入123.85亿元,同比增长52.00%,实现净利润5.76亿元,较去年同期增加34.06%,18Q1公司实现营收19.8亿元,同比增长52.18%,归母净利润0.32亿元,较去年同期增加20.25%,我们的点评如下: 在手订单饱满提供业绩保障,背靠山东高速深耕省内市场 根据经营合同公告,公司2017年Q4期末在手订单216.08亿元,再加上已中标未签约合同13.03亿元,是2017年收入1.84倍,高在手订单为公司业绩提供一定保障。公司一季度新签合同金额为30.23亿元,相比2017年第四季度增长62.70%,公司立足山东省,背靠山东高速集团,2018年山东省交通建设计划投资944亿元,比上年增长4.1%,其中公路建设799亿元;公司华东地区收入占总营收比例进一步提高至81.50%,其中大部分为山东地区项目。 2017年、2018年Q1营收均大幅上升,毛利率有望回升 公司2017年营收123.85亿元,同比增长52.00%,2018年Q1公司实现营收19.8亿元,同比增长52.18%,分季度来看,公司17年Q1、Q2营收均同比翻番,Q4则受北方冬季采暖季环保停工影响增速仅14.75%。公司2018年Q1营收增速回到52.18%的高位。2018年公司计划营收为137.79亿元,同增11.26%。 公司2017年综合毛利率12.69%,同降1.61个百分点,其中路桥施工业务毛利率为12.80%,略有上升,综合毛利率下降主因是路桥养护业务毛利率由24.78%大幅下降12.17个百分点至12.61%,叠加主要原材料涨价因素,2018年有望恢复正常水平。 管理费用率有所下降,计提较多减值准备致净利润增速低于营收增速期间费用率4.14%,较去年同降1.47个百分点,财务费用率为0.64%,同比略有减少,主因是利息收入增加较多;管理费用率为3.50%,同降1.28个百分点,或因公司职工薪酬项减少较多所致;公司计提资产减值准备2.45亿元,较上期增长1.48亿元。公司2017年归母净利润为5.76亿元,较上年同增34.06%,2018年Q1归母净利润0.32亿元,同比增长20.25%。2018年公司净利润目标为6.78亿元,同增17.38%。 投资建议 公司在手订单饱满,深耕省内市场同时积极拓展其它区域市场;同业竞争问题获实质性解决,股权激励计划深度捆绑高层骨干利益,安全边际较高。结合公司经营计划以及2018年山东省交通建设计划投资增速较慢的情况,我们调整公司2018-2019增速由32.85%、29.67%至19.38%、21.85%。预计2018-2020年EPS为0.56、0.68、0.81元/股。对应PE为10、8、7倍,维持对公司“买入”评级。基于前期建筑板块估值整体下杀因素,我们下调公司目标价至6.73元/股(原目标价为8.03元/股)。 风险提示:省内交建投资增速下滑,海外业务推进不达预期。
山东路桥 建筑和工程 2018-05-04 5.51 7.68 60.00% 5.76 2.86%
5.67 2.90%
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公司17年度业绩同增34%,18Q1业绩同增20% 公司发布17年度及18Q1业绩。17年度,公司实现营收124亿元,同增52%;实现归母净利润5.8亿元,同增34%。17Q4,公司营收45亿元,同增14.8%,环增24.8%;归母净利润1.65亿元,同减9.4%,环增7.9%。18Q1,公司实现营收19.8亿元,同增52.2%;实现归母净利润0.32亿元,同增20.3%。分红预案:每10股现金分红0.6元(含税)。 17年度,公司综合毛利率12.69%,同减1.6pcts;其中路桥施工业务毛利率12.8%,同增约0.1pcts,路桥养护施工业务毛利率12.6%,同减12.2pcts。17Q4,公司综合毛利率12.2%,同减2.8pcts,环增0.7pcts。18Q1,综合毛利率8.4%,同减2.5pcts。毛利率下滑受原材料涨价及养护业务毛利率影响。17年度,公司计提资产减值2.45亿元,主要来源为应收账款及存货计提减值。 区域景气度高,成长无忧 “十三五”期间,山东预计将扩改建高速公路800公里,新建超过2200公里。此外,高铁、城轨道投资业已启动,打开公司业务成长空间。山东地区整体景气程度向好,公司背靠高速集团优势,将显著受益。至18Q1,公司已签约未完工订单规模约438亿元,保障倍数3.5x;其中,仍有部分项目由于采用下浮率等模式中标,未计入订单总额之中,意味着公司实际在手订单规模更高,成长性有坚实保障。短期来看,公司利润率有一定下滑,主要受原材料价格上涨,及应收及存货大额计提影响,但我们判断长期将得到修正。公司综合融资成本较低(长期贷款利率仅为4.9%)也使后期各类项目(含投资类项目)长期回报率较为可观。 区域景气高,公司优势显著,维持目标价,并维持“买入”: 山东地区路桥建设景气度较高,区域高铁建设业已启动。公司有项目资源优势,在手订单充沛,同时也已切入高铁建设领域。公司所采用的施工入股一体化模式不受PPP政策影响,同时公司较低的综合融资成本,确保了项目未来投资收益可观。上调18-19年预测至净利润7.39、9.32亿元(前值7.32、8.63亿元),新增2020年业绩预测11.40亿元。维持目标价,“买入”评级。 风险提示:原材料价格快速上涨,融资成本快速抬升。
山东路桥 建筑和工程 2018-05-03 5.52 7.18 49.58% 5.76 2.67%
5.67 2.72%
详细
维持增持。公司2017年营收约124亿元(+52%),净利约5.8亿元(+34%)略低于预期;2018Q1营收约19.8亿元(+52%),净利约3226万元(+20%);考虑到PPP调控使相关项目进展滞后,下调预测公司2018/19年EPS至0.66/0.81元(原0.76/0.95元),增速27/23%;考虑建筑板块估值中枢下移,下调目标价至7.29元(30%空间),2018/19年11/9倍PE,增持。 Q4业绩增速放缓,经营现金流承压。2017年1)单季净利0.27/2.32/1.53/1.65亿元,同比+1375/+72/+32/-9%,Q4放缓主要因环保停工等影响;2)毛利率12.7%(-1.6pct)主要因原材料价格上涨及路桥养护业务毛利率下滑,净利率4.7%(-0.6pct);3)经营现金流2.3亿元(-71%)主要因新开工工程较多,工程前期采购原材料等增加;4)三费率4.1%(-1.5pct),其中管理费用率3.5%(-1.3pct);5)应收账款占比27.5%(+3.7pct)主要因完成工作量增加、工程结算量增加,资产减值损失占比2%(+0.8pct)。 区域基建龙头实力强。1)2017年实现经营开发产值约239亿元(+10.4%),截止2018Q1已签约完工订单约438亿,保障倍数3.5倍;2)十三五山东省计划新增高速公路2000公里预计投资超2000亿元,城轨3700公里预计4000-5000亿元,公司为省内基建龙头将充分收益;3)2月完成股权激励:6.65元向137人授予约1120万股占比1%彰显信心;4)进军高铁、港航并加速拓展养护业务;5)引入齐鲁交通助力业务发展。 催化剂:订单加速落地,养护业务迎来爆发等
山东路桥 建筑和工程 2018-05-02 5.52 -- -- 5.76 2.67%
5.67 2.72%
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事件: 2017年公司实现营收123.85亿元,增长52%;归母净利润5.76亿元,增长34.06%。 2018Q1营收19.8亿元,增长52.18%;归母净利润0.32亿元,增长20.25%。预测2018年营收137.79亿元,增长11.26%;净利润6.78亿元,增长17.38%。 评论: 1、受益山东省公路建设的快速发展,公司业务进入高速发展期 公司是山东省路桥施工领域国企龙头,2017年公司实现营收123.85元,同比增长52%,增速远超去年同期,我们认为主要原因是:1)受益于全国尤其是山东省公路建设投资快速增长,2017年全国公路建设投资同比增长18.2%,山东基建固定投资同比增长15.8%;2)公司背靠山东高速集团,凭借区域优势2017年新中标项目较多且全面开工,完成量大增助力业绩高速发展。2017年,公司已竣工验收项目25个,总计49.1亿元;已建未完工项目70个,共计353.8亿元,累计确认收入137.7亿元,未完工部分金额216.1亿元。分业务来看,公司路桥工程施工和养护施工两大核心业务快速增长,分别实现营收110.1亿元、10.8亿元,增长58.97%、22.06%。分时段来看,17Q1-Q4/18Q1营收同比增速分别为108.2%、117.82%、62.26%、14.75%和52.16%,18Q1增速虽有下降,但仍维持高速增长。2017年营收增幅远高于归母净利润增幅,我们认为主要归因于:1)毛利率持续下降尤其是养护业务,营业成本大幅增长;2)管理费用大幅增长,增长11.2%;3)资产减值损失增长1.48亿元,主要由于坏账损失、存货跌价损失大幅增长。 2、毛利率净利率均小幅下降,现金流恶化承压,负债率基本持平 2017年毛利率和净利率分别下降1.62和0.62个pp,至12.69%和4.67%。其中养护施工业务毛利率下降显著,同比下降12.17%。18Q1毛利率和净利率均持续下滑,同比下降2.5pp和0.47pp。期间费用同比增长12.25%,其发生管理费用4.34亿元,增加0.44亿元,财务费用0.79亿元,增加0.12亿元。收现比和付现比仍维持高位,达到88.97%和77.35%。受公司2017年度完成工作量较大且新开工工程较多,工程前期采购原材料较多影响,经营性现金流恶化,净额2.32亿元,同比减少71.45%。资产负债率上升0.01pp至76.94%,现金比率下降0.55pp,短期偿债能力略微下滑。 3、股权激励计划助力业绩弹性释放,引入齐鲁交通扩大养护业务 股权激励计划落地,有效提高员工积极性,加速公司业务开拓,未来业绩弹性可观。公司坚持生产经营和资本运作“双轮驱动”,聚焦“交通基建、城市升级、工程科技、股权投资”四大业务板块,全面提升公司的可持续发展能力。公司夯实路桥工程主业,通过大宗交易方式引入齐鲁交通,依托齐鲁交通平台做大做强养护业务,重点布局市政、建筑、铁路、隧道等市场,增厚公司业绩。同时,紧跟国家战略,积极融入“一带一路”建设,提升国际化水平,打造国际竞争力。 4、受益股权激励,区域性行业龙头市场优势显著,维持“强烈推荐-A”评级 公司是山东省路桥施工领域国企龙头,受益山东省公路投资高增长,高在手订单保障业绩持续增长;同时,公司股权激励政策落地叠加国企改革加速推进,利好公司海外布局,预计18、19年0.63、0.73元/股,对应PE为9.0、7.7倍。维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:投资放缓、项目推进不及预期、国企融资渠道受限、回款风险。
山东路桥 建筑和工程 2018-04-30 5.57 8.86 84.58% 5.76 1.77%
5.67 1.80%
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经营分析 业绩稳健增长,在手订单饱满公司发展有保障。1)公司2017年实现营收/归母净利润123.85/5.76亿元,同增52%/34%,业绩符合我们之前预期(5.69亿元)。2)分业务看,路桥工程施工/养护施工营收同增59%/22%,占总营收比重同比+3.9pct/-2.14pct。养护业务毛利率同减12.17pct,导致公司综合毛利率/净利率,同减1.61pct/0.62pct至12.69%/4.67%。3)2017年公司管理费率/财务费率为3.5%/0.64%,同减1.29pct/0.18pct。4)公司2017年经营活动产生的现金流量净额同减71.45%,系公司2017年施工量大,新开工工程较多,前期采购原材料等较去年同期增加。5)应收账款/存货周转天数同减36/34天,公司营运能力增强。6)公司2017年在手订单254亿,订单营收比达2倍,2018年Q1公司营收/归母净利润同增52%/20%,业绩维系高增。7)经营活动现金流出3.36亿元,主要系Q1工程开工较多,公司为减少材料价格影响支付款项而锁定价格,预付款项同增113%。 基建预期改善公司基本面向好,股权激励+引入战投双轮驱动:1)4月23日的政治局会议提到扩大内需,基建预期有所改善,公司作为山东省公路龙头有望深度受益。“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度,公路建设市场规模预计超2000亿。2)公司12月25日公布股票期权激励计划,分年度进行绩效考核并行权,2018/2019业绩目标为5.8/6.0亿,2月6日授予激励对象股票期权。3)12月16日引入山东高速运营管理龙头齐鲁交通,运营里程占山东高速通车里程57%,未来公司有望借力进一步做大做强养护业务。 投资建议 我们预测公司18/19年营收分别为148/178亿,归母净利8.1/10.5亿,维持目标价9元(12*2018EPS) 风险提示 基建增速不及预期、利率持续上行、材料价格风险、工程施工周期风险。
山东路桥 建筑和工程 2018-04-27 5.75 6.93 44.38% 5.76 -1.37%
5.67 -1.39%
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17FY/18Q1收入连续高增长,多元化业务进展顺利,维持“买入”评级 山东路桥发布17年年报,公司17年实现营收123.85亿元,YoY+52%,归母净利润5.76亿元,YoY+34.06%,不及我们预期,扣非归母净利润同比增长31.77%。公司公告18Q1季报,18Q1公司实现营收19.8亿元,YoY+52.18%,归母净利润0.32亿元,YoY+20.25%。公司17FY及18Q1经营净现金流均有一定下降。17年公司超额完成年初营收/净利润目标的5.41%/3.7%,18年增速目标为11.26%/17.38%。我们认为公司在手订单转化顺利,未来几年有望迎来订单结转和道路养护需求高峰期,在铁路/市政等多元化领域推进顺利,长期增长具备基础,维持“买入”评级。 17年以来收入保持高增长态势,在手订单为未来收入结转奠定基础 公司17年施工业务营收YoY+59%,增速较16年大幅提升42.5pct,主要系16年以来公司新签订单实现较快增长且转化顺利所致。养护业务收入YoY+22%,增速15年以来逐步提升,高速公路大修周期临近有望使公司养护业务增速保持较高水平。17年初至今各季度,公司仅17Q4收入增速14.75%在50%以下,我们判断主要受北方冬季采暖季环保停工影响,但18Q1公司收入增速回升至52%,我们判断环保对公司项目进度影响已基本消除。公司17年新签订单238.53亿元,YoY+10.39%,期末在手订单216.07亿元,是17年收入1.74倍,对未来收入保持较高增长奠定了基础。 毛利率受原材料涨价影响下降,管理效率有所提升 公司17年综合毛利率12.69%,同比降1.61pct,我们认为主要系原材料涨价及养护业务毛利率大幅下降12.17pct所致。分季度看,除17Q2外,17年各季度毛利率下降幅度较为均匀,18Q1毛利率较17Q1仍下滑2.5pct,环保限产等导致的原材料涨价因素或仍然存在,但我们判断未来原材料价格涨幅或有限,且公司有望通过变更合同降低材料涨价损失。公司17年管理费用率同比降1.29pct,财务费用率降0.18pct,管理效率有所提升,融资成本优势显现(17年1-7.5年期贷款利率均不超4.9%)。公司17年净利率4.67%,同比降0.62pct。 CFO净额下滑属正常情况,多元化业务未来有望突破,维持“买入”评级 公司17FY/18Q1收现比下降带动经营性现金流净额出现下滑,我们认为与公司目前工程模式及大量订单处于中前期投入期有关,后续收入持续转化有望使回款好转。17年公司获得市政工程施工/设计业务最高资质,且通过参与济青/鲁南高铁工程在高铁线下施工领域逐步积累业绩,未来有望在铁路/地铁等领域实现多元化拓展。我们预计公司18-20年EPS为0.64/0.77/0.91元(调整前18-19EPS为0.76/0.97元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年11-13倍PE,目标价7.04-8.32元(调整前7.60-9.12元),维持“买入”评级。 风险提示:原材料涨价对毛利率影响超预期;订单增长持续性不及预期。
山东路桥 建筑和工程 2018-04-27 5.75 -- -- 5.76 -1.37%
5.67 -1.39%
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公司2017年净利润增速34.06%,2018Q1净利润增速20.25%,基本符合我们的预期。2017年公司实现营业收入123.85亿元,同比增长52.00%;实现净利润5.76亿元,同比增长34.06%。其中Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收13.01亿/29.38亿/36.23亿/45.23亿,同比分别实现增长108.2%/117.8%/62.3%/14.8%,单季分别实现净利润0.27亿/2.32亿/1.53亿/1.65亿,同比分别实现增长-/72.3%/32.1%/-9.4%。2018Q1实现营业收入19.80亿元,同比增长52.18%,实现净利润3226万元,同比增长20.25%。17年四季度由于环保停工影响公司收入增速放缓,净利润有所下滑,但18年一季度随着限产结束该影响逐渐减弱,收入和净利润增速再次实现快速增长,较四季度分别提高37.4/29.7个百分点。公司2018年经营计划为实现营业收入138亿元,同比增长11.26%,实现净利润6.78亿元,同比增长17.38%(不代表业绩承诺)。 受原材料价格上涨影响公司毛利率有所下滑,但期间费用率控制较好,综合影响下净利率出现小幅下滑。公司2017年综合毛利率下滑1.61个百分点至12.69%,期间费用率控制较好,同比下降1.47个百分点,其中管理费用率和财务费用率分别降低1.28/0.18个百分点至3.50%/0.64%;公司资产减值损失占营业收入比重较去年同期提高0.79个百分点至1.98%;综合影响下公司净利率小幅下滑0.64个百分点至4.65%。2018Q1毛利率较去年同期则下滑2.50个百分点至8.35%,原材料价格上涨和新开工项目较多初期存在大量成本投入构成主要原因,整体期间费用率降低1.83个百分点至5.95%,其中管理费用率和财务费用率则分别变化-2.20/0.37个百分点至4.20%/1.76%,资产减值损失占营业收入比重则小幅降低0.28个百分点至0.37%,综合影响下一季度净利率微降0.47个百分点至1.63%。 新开工项目较多导致公司经营性现金流净额同比流出较多,未来业绩有望继续快速增长。2017年公司经营活动现金流量净额为2.32亿元,同比多流出5.82亿元。公司收现比89.0%,较去年同期小幅下滑3.36个百分点;付现比88.6%,同比增加16.4个百分点。2018Q1公司经营活动现金流净额-3.36亿元,同比多流出2.81亿元,一季度收现比168%,同比下滑47.1个百分点;付现比173%,同比下滑24.3个百分点。 1)新的政治周期带动区域高速公路建设高峰来临,公司作为山东省内龙头施工企业受益明显。“十三五”期间山东省政府全面加速高速公路建设,规划新建高速公路近2300公里,对应投资额近2000亿元,在建设项目、施工规模、通车里程均进入快速增长时期,继2017年完成公路投资737亿元,山东省2018年计划公路建设799亿元,继续维持高位。山东路桥背靠山东高速集团,是山东省施工资质最全、资质等级最高的路桥工程施工企业,在山东省高速公路建设大发展的新时期,公司受益明显。2)在手合同储备充足,保障业绩快速增长。公司截止2017末累计已签约未完工订单合计216亿元,订单收入比1.74倍,随着山东交通强省战略持续推进,新签有望维持高位,未来业绩快速增长拥有较强保障。3)大股东股份划转引入齐鲁交通,助力公司业务加快拓展。公司大股东通过大宗交易转让1.99%股权至齐鲁交通名下,齐鲁交通作为省管功能型国有资本投资运营公司,运营管理着山东省60%的高速公路,战略投资者的成功引入为公司未来业务拓展打开空间。4)股权激励方案落地,激发员工活力。公司向董监高等137人授予1120万股票期权,约占公司总股本的1%。作为省属国企,一方面公司激励、职业经理人制度的改变将激发员工活力,提升企业价值创造能力,另一方面6.65元/股的授予价格也为公司股价提供一定安全边际。 维持盈利预测,新增2020年盈利预测,维持“增持”评级:预计公司18-20年净利润8.04亿/10.83亿/14.08亿,对应增速39.6%/34.7%/30.0%,对应PE8.2X/6.1X/4.7X,维持“增持”评级。
山东路桥 建筑和工程 2018-01-23 6.90 8.86 84.58% 6.98 1.16%
6.98 1.16%
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业绩简评 1月16日公司公布2017年度业绩快报显示,2017全年公司营收达123.7亿,同比增长51.8%,归母净利达5.7亿,同比增长32.5%,略低于预期。 经营分析 业务结构调整净利润略低于预期,依旧看好公司长期发展:2017Q1/Q2/Q3/Q4单季度公司营收分别实现13/29.4/36.2/45.1亿元,同比增长108%/119%/61.6%/14.5%,公司Q4业绩增长显疲态。总体来看,受益于2016年山东省公路增速(+28.6%)远超全国增速(+7.7%),山东路桥2017全年营收超出我们预期的116.2亿元,但由于路桥工程施工业务(2016毛利率为12.7%)营收占比明显提升,而养护业务(2016毛利率为24.8%)营收占比减少且业务毛利率下跌(2017H1毛利率为13.4%),整体毛利率有所下跌,营业利润为7.8亿元略低于预期(8.4亿元),导致最终净利润不及预期。 公司基本面向好,股权激励+引入战投双轮驱动:1)公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势,“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度,公路建设市场规模预计超2000亿。2)公司12月25日公布股票期权激励计划,分年度进行绩效考核并行权,2018/2019业绩目标为5.8/6.0亿。3)12月16日引入山东高速运营管理龙头齐鲁交通,运营里程占山东高速通车里程57%,未来公司有望借力进一步做大做强养护业务。 订单饱满业绩增长确定性强VS绝对低估值,把握价值洼地:1)截止2017年三季度,公司累计已签约未完工订单金额达220亿元,已中标未签约金额达24亿,为16年营收3倍,三季度后新中标(含预中标)项目投资金额约47亿元,公司在手订单充裕,未来业绩高增确定性强。2)截止1月16日,公司市值仅74亿,对应2018年PE仅9倍,估值较低极具吸引力。 投资建议 预测公司18/19年实现营收148/185亿,归母净利8.1/10.5亿;考虑今年基建增速下滑、环保维持高压、利率继续上行或压制建筑板块估值,我们给予2018年12倍PE估值,公司未来3-6个月9元目标价。 风险提示 利率持续上升、基建增速不及预期、环保政策持续高压、“资管新规”影响PPP项目资本金融资及落地情况、相关标的订单/业绩增速不及预期。
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全年净利润增长32.5%:公司发布2017年业绩预告,预计全年营收123.7亿元,同比增长51.8%;归母净利润5.69亿元,同比增长32.5%;每股收益0.51元。公司营业收入维持高增速,受成本上升影响,净利润增速略低于营收增速。 山东高速建设延续高增速,项目资源充足:2017年1-11月山东省公路固投增速达11%,“十三五”期间规划新增高速里程约2252公里,为“十二五”新增里程的2.1倍。山东省未来公路固投有望持续较高增速,项目资源充足,有利于公司业绩增长。 引入战投齐鲁交通,有望进一步加深合作:公司大股东高速集团减持公司股票,通过大宗交易引入战投齐鲁交通,目前齐鲁交通持有公司1.99%股份。十三五期间齐鲁交通负责承建23个高速公路,合计2100公里,总投资2000亿元,并运营管理山东省约60%的高速公路。入股标志着齐鲁交通较强的合作意愿,保障公司未来订单增长。 股权激励落地,助力业绩中长期增长:公司股权激励计划出台,计划授予公司董事、高中层管理人员股票期权合计1120万份,占公司目前总股本的1%。行权条件为2018/19/20年公司EPS不低于0.50/0.52/0.53元,且业绩增速不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平。公司通过向管理层定向增发,将公司发展及股东利益与管理层利益绑定,推动公司中长期业绩稳健增长。 盈利预测和投资评级:项目资源丰富助力公司业务规模扩大,股权激励计划落地保障中长期成长。考虑到原材料成本上升,下调盈利预测,预计公司2017-2019年净利润复合增长率为28.6%,2017-2019年归属母公司净利润分别为5.71、7.32、8.63亿元,对应EPS分别为0.51、0.65、0.77元。给予公司2018年12倍PE,对应目标价7.80元,维持“买入”评级。
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【评论】 营收稳步增长,订单饱满未来业绩有保障:1)2017年实现营收123.7亿元,同比增长51.8%,归母净利润5.7亿元,同比增长32.5%,营收持续增长,净利润增速低于营收或因原材料上涨冲击,其中第四季度单季营收45.1亿元(+14%),归母净利润1.58亿元(-13%);2)2017年全年新签订单126亿元(中标公告累计),前三季度累计在手未完工订单220.6亿元,是2017年收入的1.8倍,未来业绩高增无忧。 引入战投齐鲁交通,省内高速全覆盖:1)2017年12月15日公司预披露第二大股东山东高速投资拟通过大宗交易方式减持公司股份不超过总股本的4%,买入方位齐鲁交通,目前已完成总股份1.99%的交易;2)齐鲁交通是山东省第一大高速运营公司,目前运营全省60%的高速公路通车里程,山东高速、齐鲁交通两大股东基本实现了山东省内高速的全覆盖,有助于公司未来取得路桥建设的订单。 股权激励草案落地,国改再加速:1)2017年12月26日公司发布股票期权激励草案,拟授予1120万份股票期权,占计划公告时公司总股份的1%,计划授予董事、中高层管理人员不超过137人,行权价格为6.65元,业绩考核目标为以2014-2016年净利润平均数为基数,2018-2020年净利润增长率不低于50%/55%/60%,基本每股收益不低于0.50/0.52/0.53元,且上述指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平;2)目前草案已获山东省国资委批复同意,作为山东省首批进行股权激励的地方国企,起到重要示范意义,顺利实施将充分调动员工积极性,提高公司经营效率,提高公司内在价值。 基于以上判断,预测公司2017/2018/2019年每股盈利0.51/0.74/0.95元,对应PE分别为13/9/7倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 【风险提示】 项目进展不及预期; 新签订单不及预期。
山东路桥 建筑和工程 2018-01-18 6.71 -- -- 6.98 4.02%
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事件: 公司公告,2017年全年实现营收123.69亿元,同比增长51.82%;实现归母净利润5.69亿元,同比增长32.49%。 评论: 1、业绩保持较快增长,四季度或受环保停工影响 公司2017年实现营收123.69亿元,增长51.82%,我们认为主要受益公路投资增加,公司新签订单较多,项目逐渐落地;实现归母净利润5.69亿元,增长32.49%,增速低于营收,我们认为可能受原材料成本上升的影响,导致项目毛利率有所下降。 分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4营收分别增长108.20%、117.82%、62.26%和14.36%,增速呈逐渐下降的趋势;净利润方面,17Q1相比去年同期扭亏为盈,Q2净利润增长71.84%,Q3增长32.11%,Q4下降13.18%,四季度增速下降或受环保停工影响。 2、股权激励提升员工积极性,引入齐鲁交通有望做大养护业务 此前,公司公告股权激励计划草案,锁定期达2年,首次授予部分期权分三次解锁,比例分别为4:3:3,解锁条件为以2014-2016年净利润平均数(经计算,约为3.73亿元)为基数,2018、2019、2020年净利润增长率分别不低于50%、55%、60%,且上述指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平,主营业务收入占营业总收入比例不低于90%,解锁条件相对宽松,大概率能完成。此次股权激励是员工激励的一种突破,将有效提升员工的积极性,加速项目的落地及业务拓展。 公司公告股东高速投资(占公司总股本7.72%)拟在6个月内以大宗交易方式减持公司股份不超过4%;12月21日,高速投资以6.37元/股的价格通过大宗交易方式减持公司总股本的1.99%,交易买入方为齐鲁交通(主要负责运营管理的高速公路里程占山东省高速公路总里程的65%),公司引入齐鲁交通,有望借助齐鲁发展的平台,做大做强养护业务。 3、背靠大股东,受益山东省公路投资建设,订单有望延续增长 2017年前三季度,公司新签订单67.76亿元,已签约未完工订单220.60亿元,占16年营收的270.74%,订单充足。“十三五”期间,山东省计划新建高速公路2252公里,相当于全省前三十年累计建设规模,仅高速公路建设方面将至少投资1723亿元,空间可观。公司控股股东山东高速集团是山东省内最大高速公路和桥梁建设发包方,作为其旗下路桥施工的龙头企业,公司在拿单方面将具备明显优势,订单有望继续保持较快增长。此外,公司在做优做强路桥主业的同时,全面开发铁路、市政、建筑、养护、隧道等市场;并且与外经公司的同业竞争问题解决,跟随“一带一路”战略及借助海外平台,公司海外业务有望实现增长。 4、背靠大股东,拿单有优势,叠加股权激励,维持“强烈推荐-A”评级 山东公路建设投资空间广阔,公司背靠大股东,订单将有望保持高增长;同时,股权激励计划实施,同业竞争问题得以解决,利于公司海外布局,预计17、18年EPS分别为0.54、0.68 元/股,对应PE为12.3、9.7 倍,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:投资不及预期,项目推进不及预期,回款风险
山东路桥 建筑和工程 2018-01-01 6.66 7.90 64.58% 7.55 13.36%
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广覆盖面叠加稳增长考核指标,股权激励促进公司业绩进一步释放 公司此次股权激励广泛覆盖公司董事、高管以及中层骨干,并设立稳增长考核目标,首次授予部分第一个行权期增长目标考核不低于50%(以2014-2016年净利润平均数为基数,即2016年到2018年复合增长率需达到14%左右)。业绩考核目标体现出公司对于业绩稳增长的信心,同时该激励计划也有助于公司建立健全激励机制,有助于激发公司未来业绩的进一步释放。本次股票期权的行权价格为6.65元每股,仅高出12月25日收盘价0.23元,目前公司股价具有较好的安全边际。 在手订单处于高位,营收有望保持高速增长 2017年三季度公司新签订单21个,合计金额67.76亿,单季新签合同投资总额占2016年营收83%,且公司披露较为谨慎,部分PPP项目以建筑安装工程费下浮率等指标中标,并未计算在三季度新签订单总金额中。此外,截止到2017年9月30日,公司在手订单总投资额为244.67亿(截至报告期末累计已签约未完工订单+已中标尚未签约合同订单),约为2016年全年营收的3倍,具有较好订单收入保障系数。随着前期项目逐步推进,公司营收有望维持高位增速。 背靠山东高速集团,公司充分受益山东路桥建设规划 公司新中标项目大多数为山东省省内项目,根据近5年公司在华东地区的营业收入(以山东地区收入为主)占山东省路桥建设投资总额的7%-9%来测算,2017年山东路桥的市场占有率可能达到10%以上。山东省十三五规划明确,到2020年山东省国道省道通车里程将达到6.7万公里,十三五期间公路总投资额预计到达2200亿元;铁路方面,十三五期间计划新增运营里程2600公里,总投资1425亿元。公司背靠山东高速集团,有望显著受益于“十三五”期间山东省省内公路铁路建设。 公司存在国改预期,中期业绩有望维持稳健增长 公司控股股东山东高速集团为第二批试点企业之一。且去年9月山东高速通过定增引入安邦资管等投资机构,推动混改进度。预计随着山东省国改的推进,公司国改预期有望进一步提升。今年12月山东省内重要高速公路投资公司齐鲁交通发展集团买入公司2228.8万股,约占公司总股本2%,有益于促进公司在山东省内公路业务的拓展。此外,基于上述山东省内建设规划,以及公司承接省内路桥业务的固有优势,中期内公司订单增速有望维持高位增速,从而在十三五期间保持较好的业绩增长。根据公司16年年报经营计划披露,公司17年全年营收目标增速44%,净利润增速29%,完成压力较小。在近三年订单增速较好的情况下,业绩增长的延续性可以得到一定的保障。 投资建议 公司股权激励计划完成后有望健全激励机制,激发公司未来业绩稳定增长;背靠山东高速,订单充足,省内公路建设、养护订单增量可期;叠加国改预期,预计公司业绩将迎来快速增长。预计公司2017-2019年的EPS为0.54元、0.71元、0.92元,对应PE分别为12倍、9倍、7倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:PPP项目推进不及预期;固定资产投资增速持续下滑。
山东路桥 建筑和工程 2017-12-28 6.57 8.86 84.58% 7.55 14.92%
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公司公布2017年股权期权激励计划草案,拟授予1120万份股票期权,约占当前公司总股本的1%。其中首次授予1008.5万份期权,激励对象不超过137人,授予股票期权行权价格为6.65元。 6.65元行权价显示管理层信心,长期激励绑定利益同行:1)公司于12月25日公布2017年股票期权激励计划,拟授予1120万分股票期权,其中首次授予1008.5万份(约占总股本的0.9%),111.5万份为预留期权。首次授予激励对象包括公司董事、高级管理人员以及中层管理人员,预留激励对象为本计划获得股东大会批准时尚未确定但计划存续期间纳入激励计划的激励对象。2)本次激励计划涉及到的股票来源为公司向激励对象定向发行A股普通股,首次授权的股票期权行权价格为6.65元,授予部分可在未来36个月内分三期行权,可行权数量比例分别为40%/30%/30%,第一个行权期在首次授予日起24个月后开始,不会摊薄公司2018/2019年EPS。3)本激励计划分年度进行绩效考核并行权,其业绩条件为5.6/5.8/6.0亿,低于市场一致预期,我们判断行权条件可能性较大,同时股权激励拟以6.65元为行权价高于公告日收盘股价6.4元,彰显管理层信心。4)由于业绩达到条件可能性较大且股权激励计划占总股本数总额较低,我们认为此次股权激励的作用类似员工持股,进一步绑定公司股东与高管利益,助力公司发展进入新台阶。5)根据公司测算,首次授予的1008.5万份股票期权公允价值约为1.8亿,摊销费用18-21年分别为658/658/307/132万元,若不考虑股权激励的管理费用影响,我们预计2018/2019的业绩为6/8.5亿,则股权激励的管理费用对18/19年的业绩影响甚微。 二股东减持成功引入齐鲁交通,有望做大做强养护市场:1)12月16日公司公告未来六个月二股东山东高速投资控股有限公司拟以大宗减持公司股份不超过0.45亿股(占总股本的4%)用于高速投资,23日公司公告完成减持0.22亿股(占总股本的2%),买入方为齐鲁交通,成交均价6.36元/股;2)此前公司拟通过公开发行股票引进齐鲁投资(齐鲁交通全资子公司)持有公司7%股权,尽管定增被否,我们认为此次二股东通过大宗交易减持引入齐鲁交通,齐鲁交通作为山东高速运营管理龙头,运营里程占山东高速通车里程57%,未来公司有望借助齐鲁交通高速公路运营管理平台及经验,进一步做大做强养护业务。订单饱满业绩增长确定性强VS绝对低估值,把握价值洼地:1)公司前三季实现营收78.6亿(同增86.9%),实现归母净利润4.1亿(同增65.9%),业绩实现高增,截止2017年三季度,公司累计已签约未完工订单金额达220亿元,已中标未签约金额达24亿,为16年营收3倍,三季度后新中标(含预中标)项目投资金额约47亿元,公司在手订单充裕,未来业绩持续高增确定性强。2)公司PE(TTM)仅12倍创历史三年最低水平,伴随整个四季度业绩预期估值将向2018年切换,截止12月26日,公司市值仅74亿元,对应2018年PE仅9倍,PE估值极具吸引力。 我们预测公司17/18实现营收116/148亿,净利润6/8.5亿;考虑明年基建增速下滑、环保维持高压、利率继续上行或压制建筑板块估值,我们给予2018年12倍PE估值,公司未来3-6个月9元目标价。 1)利率持续上升导致融资成本上升。2)2018年基建投资增速低于预期导致相关标的订单/业绩增速不及预期。3)明年环保政策持续高压导致部分项目开工进度不及预期。4)“资管新规”影响PPP项目资本金融资及落地情况:“资管新规”要求分级产品中劣后级不能对优先级资金做出收益率承诺、分级产品中杠杆率只能为1:1以及资管产品最多“二级嵌套”的要求,将有可能使得PPP项目资本金融资或出现困难,从而导致PPP项目无法顺利开工。4)业绩增长不达预期,包括开工进度(建筑项目的开工受到天气、资金和偶然的工程施工安全事故等不可预测风险,从而导致项目开工进度低于预期)、订单获取(建筑行业的订单获取与行业本身增速、竞争对手情况及公司销售人员关系较大,销售人员的流失或导致其订单获取能力下滑)不达预期等。
山东路桥 建筑和工程 2017-12-28 6.57 8.15 69.79% 7.55 14.92%
7.55 14.92%
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事件: 公司发布股票期权激励草案,拟向公司董事、高中层管理人员不超过137人授予股票期权合计1120万份,股票来源为定向增发,占公司目前总股本的1%。其中首次授予90%,授予期权的行权价格为6.65元;禁售期两年,分三年行权,可行权比例分别为40%/30%/30%。业绩考核目标:以2014-2016年净利润平均值为基数,要求2018/19/20年公司净利润增速不低于50%/55%/60%,即EPS不低于0.50/0.52/0.53元,且业绩增速不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平;同时对激励对象进行年度个人考核,考核评价将影响个人当年实际行权额度。 点评: 山东省公路建设延续高增速,2017年1-11月公路固投增速达11%。“十三五”期间山东省规划新增高速里程约2252公里,为“十二五”新增里程的2.1倍,未来公路固投有望持续较高增速。公司2017年前三季度营收78.62亿元,同比增长86.9%;归母净利润4.11亿元,同比增长65.87%;在手订单246亿元,超过2016年营收的3倍,在手项目充足,未来业绩增长有保障。根据公司前三季度经营情况及目前在手订单量,我们认为公司业绩满足行权条件的可能性较大。目前公司董事、高管均未持有公司股份,公司通过向管理层定向增发,将公司发展及股东利益与管理层利益绑定,推动公司中长期业绩稳健增长。 盈利预测和投资评级: 订单充裕支撑公司业务规模扩大,股权激励计划落地保障中长期成长。维持盈利预测,预计公司未来三年净利润复合增长率为28.7%,2017-2019年归属母公司净利润分别为5.90、7.70、9.15亿元,对应EPS分别为0.53、0.69、0.82元。给予公司目标价8.28元,对应2018年12倍PE水平,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格上升风险;项目完成率不及预期;利率上升增加财务成本。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名