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山东路桥 建筑和工程 2019-11-04 4.66 -- -- 4.83 3.65%
4.83 3.65% -- 详细
事件:山东路桥发布 19 年三季报。前三季度公司实现收入 157.7 亿,YoY 52.1%,归母净利 3.8 亿,YoY 7.0%;单三季度收入 68.1 亿,YoY42.8%,归母净利 2.0 亿,YoY -6.5%。与三季度业绩快报基本一致,符合预期。 区域投资持续高景气带动收入、新签高增:19 年前三季度,公司收入YoY 52.1%,增速同比 20.2pcts,其中 3Q19 收入 YoY +48.2%,增速同比+11.1pcts。收入继续提速源于山东区域基建投资持续高景气,新签订单高增致在手订单饱满,项目推进顺利,其中部分项目进度有提前,判断收入高增有持续性。19 年前三季度公司累计新签订单额 237.0 亿,YoY165.4%,其中单三季度新签订单额 103.6 亿,YoY 388.5%,增速亮眼。 截止 3Q19 末,公司在手未完工订单额 299.8 亿,为 18 年全年收入之 2.0倍,在手订单充沛,业绩保障性强。 盈利能力下滑,后续有望企稳并修复:19 年前三季度公司综合毛利率8.6%,同比+0.4pct,单三季度毛利率 9.3%,同比-0.4pct,判断单季毛利率下降源于收入结构中大型项目占比高及原材料涨价影响,后续随着业主调价及项目结构回归常态,毛利率有改善空间。项目开工集中带动研发投入同比大幅增加 376.6%,带动期间费用率同比提升 0.2pct 至 3.7%;考虑到 2Q18 和 3Q18 有较大金额存货跌价准备转回,19 年前三季度减值损失占收入比例同比提升 0.6pct 至 0.3%,综合致净利率同比下降 0.2pct 至3.2%。受 18 年市场化债转股影响,带动少数股东损益增长明显,拖累前三季度归母净利率同比下降 1.0pct 至 2.4%,判断研发费用率继续提升不大,减值损失占收入比例趋于稳定,空间后续随着新增少数股东权益陆续回购,影响有望逐渐减弱,后续归母净利率有望企稳并修复。 维持“买入”评级:受益区域基建投资高景气,新签订单、收入增速均提速,后续盈利能力有望企稳并向上修复,维持 19-21 年盈利预测,对应EPS 分别为 0.66/0.77/0.91 元,现价对应 19 年 PE 仅 7x,维持“买入”评级。 风险提示:原材料超预期涨价、工程进度不及预期、区域投资景气下滑
山东路桥 建筑和工程 2019-11-04 4.66 6.12 35.10% 4.83 3.65%
4.83 3.65% -- 详细
山东路桥发布 2019年三季报: 19Q1-Q3公司实现营收 157.68亿元,同比+52.05%, 净利润/归母净利润 5.10亿/3.76亿元,同比+43.34%/+7.05%。 分季度看, 19Q3单季营收 68.11亿元,同比+42.80%,较 Q2提速, 归母净利润2.02亿元,同比-6.53%。 经营性现金净流出 9.86亿,同比多流出 11.78亿元。 评论: Q3营收再提速, 订单充沛护航业绩: 公司 2019年前三季度实现营收 157.68亿 元 , 同 比 +52.05% , 净 利 润 / 归 母 净 利 润 5.10亿 /3.76亿 元 , 同 比+43.34%/+7.05%,归母净利增速大幅落后于营收及净利,我们认为主要原因为: 1)子公司山东省路桥集团进行债转股, 少数股东损益同比增长 1.29亿至 1.34亿元,统一口径下归母净利同比+43.87%; 2)信用及资产减值损失 0.51亿元,同比多损失 0.81亿元,主要系应收账款坏账准备及存货跌价损失增加。 分季度看, Q1-Q3营收同比各+135.34%、 +18.68%、 42.80%, 归母净利同比各+222.08%、 -31.93%、 -6.53%。 公司加速推进在建工程建设, Q3营收再次实现高增长。订单方面,公司 2019年前三季度累计新签 217.30亿元,同比+143.15%,Q1-Q3单季同比各为-34.93%、 +199.84%、 +388.31%, 三季度订单大幅增长,我们认为与山东省交通建设推进以及逆周期调节下基建复苏有关。 毛利率小幅上涨,负债率降低,现金流承压: 19Q1-Q3公司综合毛利率为8.57%,同比提升 0.37个 pp。 分季度看,公司今年前三季度毛利率各为 6.83%、9.35%、 9.27%, Q2-Q3明显提升, 我们认为可能系部分加快施工的项目毛利较高所致。 期间费率 3.66%,同比+0.15个 pp,研发投入增加致期间费率小幅上涨。 分项看, 管理费率同比+0.27pp 至 2.91%, 其中研发费率同比+0.66个pp 至 0.97%, 财务费率 0.74%,同比-0.13个 pp, 主要系营收大幅增加, 从绝对值来看, 公司外部借款增加致财务费用同比+30.13%至 1.17亿元。 负债率有效降低,同比-3.96个 pp 至 73.17%。 经营性现金流净额-9.86亿元,同比多流出 11.78亿元, Q3单季净流出 10.10亿元,现金流承压。 路桥养护双轮驱动, 省内外业务同步推进: 1) 战略布局绿色养护: 子公司路桥集团及路桥投资公司合计出资 0.29亿元参与设立养护科技公司,持股比例各为 16%、 15%。 我国交通发展方式正由单一扩建转至扩建、养护并行,公司路桥养护营收增幅连续两年超 20%,且占比较小,增长空间十分广阔; 2) 省内外业务同步推进: ①2018-2035年山东省将新增高铁 1000公里,高速公路700公里, 公司作为省内路桥施工企业翘楚,业绩增长可期;②省外 14.28亿元中标京雄高速河北段,约占 2018年营收 9.7%, 工期 22个月。 盈利预测及评级: 我们维持预计 2019-2021年公司 EPS 为 0.69、 0.87、 0.99元,计算 PE 为 7x、 5x、 5x, 公司在手订单充沛,控股股东支持力度大,省内路桥施工空间广阔。 基于基建复苏以及可比公司估值,我们给予 2020年目标估值7-9倍,目标价为 6.12-7.86元/股, 考虑公司业务区域较集中以及业绩的波动性, 维持“推荐”评级。 风险提示: 基建投资增速不达预期,区域经营不达预期,养护业务不达预期。
山东路桥 建筑和工程 2019-11-04 4.66 6.03 33.11% 4.83 3.65%
4.83 3.65% -- 详细
业绩符合预期,维持“买入”评级 公司发布19年三季报,19Q1-3营收157.7亿,YoY+52.1%,归母净利润3.8亿,YoY+7.1%,增速符合市场和我们的预期。扣非归母净利润3.3亿,YoY+6.9%。我们认为公司收入持续高增长体现了过往在手大订单的顺利推进,未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后,利润率有望提升。近日公司公告与上海大界机器人科技有限公司签署战略合作协议,有利于公司提升技术实力、降低劳动力成本以及扩大业务范围,我们预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,目标价为6.03-6.70元/股,维持“买入”评级。 收入持续高增长,少数股东损益拖累归母净利增长 19Q1-3收入增速52.1%,增速同比增加20.2pct,其中Q3收入增速42.8%,同比增加11.2pct,受益山东地区基建高景气度,收入增速回暖明显;19Q1-3利润总额增速42%,其中Q3利润增速29.5%,利润总额增速与收入高增长的趋势匹配度较高;19Q1-3归母净利润增速7.1%,其中Q3归母净利增速-6.5%,大幅低于收入增速,我们判断与18年末公司推行市场化债转股,带动前三季度少数股东损益同比大幅增加5868.6万元有关。根据2018/12/15的《关于子公司实施市场化债转股增资暨关联交易》公告,我们认为后续随着子公司股权上翻至上市公司层面,归母净利增速有望回升。 毛利率提升,债转股后负债率持续下降 19Q1-3公司综合毛利率8.57%,同比提升0.37pct,期间费用率3.66%,其中管理(含研发)/财务费用率分别为2.91%/0.74%,同比变化0.27/-0.13pct,我们认为债转股一定程度缓解了公司的财务负担。综合影响下,公司净利率3.23%,同比降0.2pct。公司完成路桥集团债转股后,Q3末资产负债率73.17%,同比降3.96pct。19Q1-3公司CFO净流出9.86亿,去年同期净流入1.92亿,波动主要系购买商品、接受劳务的支出同比增加70%,PPP项目及入股施工一体化使CFI净流出同比增加64%,但我们认为公司在手项目质量较好,投入款项未来从CFO回流或较为顺畅。 在手订单饱满,受益区域基建高景气,维持“买入”评级 19Q1-3公司新签订单237亿元,同比增加167%,截至9月末已签约未完工订单300亿元,是18年收入的2倍,已中标未签约订单19亿元,饱满在手订单或对公司后续收入持续高增长产生积极影响。10月9日交通运输部宣发《交通强国建设纲要》,山东省是首批13个交通强国试点区域,我们认为山东基建重点市场项目前景较好,且治理结构地不断改善也有望使公司释放业绩的动力更足。我们维持公司19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,参考当前可比公司19年Wind一致预期PE9.98倍,给予公司19年9-10XPE,对应合理价格区间6.03-6.70元,维持“买入”评级。 风险提示:公司改革进度低于预期,山东省内基建推进速度不及预期。
山东路桥 建筑和工程 2019-10-14 4.86 -- -- 4.98 2.47%
4.98 2.47% -- 详细
事件:山东路桥发布19年前三季度业绩预告,公司19年前三季度营收157.9亿,YoY+52.1%,归母净利3.8亿,YoY+7.0%;单3Q19营收68.1亿,YoY+42.8%,归母净利2.0亿,YoY-6.5%,基本符合我们预期。 收入延续高增长,归母净利增速受少数股东损益拖累:根据业绩预告披露数据,19年前三季度收入YoY+52.1%,增速同比+20.2pcts,3Q19收入YoY+42.8%,增速同比+11.1pcts;收入延续高增长,源于山东区域基建投资维持高景气,在手订单充足且推进顺利,其中部分大型项目施工进度较预期提前,料可持续。19年前三季度营业利润7.0亿,营业利润率4.4%,同比-0.4pct,其中3Q19营业利润率5.5%,同比-0.6pct,我们判断营业利润率下降主要源于公司大型项目占比较高,水泥、砂石价格仍在高位,对部分项目利润率亦有影响,后续随着业主调价效应逐渐显现、在手项目结构回归合理水平,判断营业利润率有改善空间。19年前三季度归母净利率2.4%,同比-1.0pct,其中3Q19归母净利率3.0%,同比-1.5pcts,受18年市场化债转股影响,带动少数股东损益明显增长,拖累归母净利增速大幅低于收入增速,后续随着新增少数股东权益陆续回购,其影响有望逐渐减弱。 在手订单充足且后续高增值得期待,区域基建投资高景气料持续:截止1H19末,公司已签约未完工订单额312.7亿,为18年收入之2.1倍,在手订单充足;1H19新签合同额133.4亿,同增95.9%,增速亮眼。10月9日,交通运输部召开交通强国建设试点工作启动会议,宣传贯彻前期发布的《交通强国建设纲要》,公布包括山东省在内的13个首批交通强国试点区域,结合山东省前期交通网建设规划,判断山东区域基建投资高景气度有望维持;公司是山东区域高速公路建设龙头,债转股引进山东铁发基金有助于拓展高铁订单,未来新签订单增速值得期待。 维持“买入”评级:考虑到少数股东损益影响短期仍较大,小幅下调公司19-21年归母净利预测至7.4/8.6/10.1亿(前期预测为7.6/8.8/10.4亿),对应EPS分别为0.66/0.77/0.91元,当前股价对应19-21年PE分别为7x/6x/5x,维持“买入”评级。 风险提示:原材料超预期涨价,工程进度不及预期,区域投资景气下滑。
山东路桥 建筑和工程 2019-09-27 4.90 -- -- 4.98 1.63%
4.98 1.63% -- 详细
1.投资事件 公司公告2019年半年度报告。2019H1公司实现营业收入89.57亿元,同比增长59.93%。实现归母净利润1.74亿元,同比增长28.84%。 2.分析判断 业绩如期较快增长。2019H1公司实现营业收入89.57亿元,同比增长16.50%,其中路桥工程施工业务实现收入80.23亿元,占比89.57%,同比增长52.75%;养护工程施工业务实现收入6.33亿元,占比7.07%,同比增长140.68%。公司实现归母净利润1.73亿元,同比增长28.84%。实现扣非净利润1.43亿元,同比增长37.37%。实现经营活动现金流量净额0.24亿元,同比增长2.05亿元。EPS为0.16元/股,同比增长0.03元/股。公司业绩持续稳定发展。 盈利能力稳健提升,期间费用率有所下降。2019H1公司综合毛利率为8.04%,同比提高1.08pct,其中路桥工程施工业务毛利率为7.34%,同比增长1.28pct;养护工程施工业务毛利率为8.78%,同比降低2.28pct。公司净利率为2.74%,同比提高0.31pct。报告期公司期间费用率为3.67%,同比下降0.25pct。财务费用率为0.71%,同比下降0.34pct;管理费用率为2.96%,同比增长0.09pct。 在手订单饱满。2019年H1公司新签订单51项,订单金额133.49亿元,是2018年营业收入的2.1倍;已签约未完工订单119项,合同总额为551.78亿元,以施工进度划分,其中已完工部分金额为239.13亿元,未完工部分金额为312.65亿元;已中标尚未签约订单18项,订单金额74.25亿元。 市场竞争力逐渐提升。公司坚持多元化经营,稳固传统公路市场,丰富港航市场业绩,加大铁路市场开拓力度。报告期内,公司制定了切实可行的区域化经营方案,提升区域经营能力,开拓了河北、河南、湖北等区域市场,巩固了山东、四川、云南等市场,经营产值进一步扩大。公司大力发展海外市场,在“一带一路”战略机遇下成功中标安哥拉等国家项目。报告期内实现经营开发产值203亿元。 投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.67/0.78/0.86元/股,对应动态市盈率分别为7.50/6.51/5.88倍,给予“推荐”评级。 风险提示:基建投资增速不及预期;工程毛利率下行超预期;应收账款回收不及预期。
山东路桥 建筑和工程 2019-09-03 4.66 6.03 33.11% 5.20 11.59%
5.20 11.59%
详细
维持增持。公司2019营收约89.6亿元/+59.9%、净利约1.7亿元(+28.8%)超此前预期,因完成施工产值增加及上年同期受地材涨价拖累;维持预测2019-21年EPS为0.67/0.75/0.83元增速13/12/11%;考虑到建筑板块风险偏好下降,下调目标价至6.03元,对应2019/20年9/8倍PE,增持。 毛/净利率提升,经营现金流大幅好转。1)Q1/Q2营收增速135/19%、净利增速222/-32%,Q2放缓或因项目确认节奏等;2)毛利率8%(+1.1pct),因高权重的路桥施工毛利率提升(7.3%/+1.3pct)等;净利率2.7%(+0.3pct);3)三费率3.7%(-0.2pct),管理费用率3%(+0.1pct)/财务费用率0.7%(-0.3pct);4)经营净现金流2351万元(上年同期-1.8亿元),因收取保证金或收到退还的保证金较去年同期增加;5)资产负债率73.8%(-4.5pct)。 Q2新签订单大幅提速,作为区域基建龙头将受益基建好转。1)公司H1新签订单约133亿元(+95%),Q2约114亿元(+200%)明显提速,截止H1末在手订单(已签约未完工+中标未签约)约387亿元保障倍数2.6倍;2)考虑H2施工旺季/资金环境望边际宽松等,公司为区域基建龙头且背靠大股东山东高速集团,将受益基建好转及山东省基建景气度高;3)子公司路桥集团(核心业务平台/净利润占比79%)收到铁发基金及光大金瓯的债转股资金11.5亿元,将偿还存量银行债务利于进一步降低负债率,且铁发持股利于推动铁路业务布局;4)积极布局路桥养护业务等。 催化剂:订单加速落地,基建增速好转,养护业务迎来爆发等 核心风险:订单落地低于预期,基建增速低迷,原材料价格上涨等。
山东路桥 建筑和工程 2019-08-30 4.76 -- -- 5.20 9.24%
5.20 9.24%
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施工产值大幅增加,业绩持续高增长:19H1公司实现营收89.57亿元,同比+59.93%,主要系施工产值增幅较大所致;净利润/归母净利润2.46亿/1.74亿元,同比+80.59%/+28.84%,净利润增速远高于归母净利,我们判断主要系一季度子公司山东省路桥集团债转股致少数股东损益同比增0.71亿元至0.72亿元,若还原统一口径下19H1归母净利同比+82.22%。分季度看,19Q1/19Q2营收各为46.61亿/42.96亿元,同比+135.34%/+18.68%,归母净利润各为1.04/0.70亿元,同比+222.08%/-32.04%(少数股东权益影响),一季度表现更为亮眼;分业务看,路桥工程收入80.23亿元,同比+54.86%,占总营收89.57%,养护工程收入6.33亿元,同比+134.67%,占总营收7.07%,业务占比较稳定;分地区看,华东/中南/西南/西北/东北地区各实现营收73.79亿/6.88亿/2.61亿/0.76亿/0.09亿元,同比各+63.38%/+201.98%/-36.92%/+47.02%/+475.21%,其中,华东地区占比达82.39%,中南及东北地区增幅较大呈扩张趋势,西南地区下滑明显;海外营收2.43亿元,同比增23.31%,占比下滑0.8个pp至2.71%。 路桥施工毛利提升,现金流由负转正:19H1公司毛利率为8.04%,同比提升1.08个pp,主要系占比较大的路桥工程业务毛利提升所致。上半年路桥工程/养护工程毛利率各位7.34%、8.78%,同比+1.28、-2.28个pp。期间费率为3.67%,同比下降0.25个pp,其中管理费率/财务费率/研发费率各为2.34%/0.71%0.62%,同比-0.23/-0.34/+0.32个pp,研发费率提高主要系新增研发项目增加所致。经营性现金流净额由负转正至0.24亿元(去年同期为-1.81亿元),我们认为主要原因是本期收取保证金或收到退还的保证金增加。 技术优势助力内生增长,施工养护并举发展:1)公司立足技术研发,强化内生增长动力,报告期内研发投入0.56亿元,同比增231.26%,同时组建省内首个钢结构桥梁工程技术研发中心;2)施工养护双轮驱动:①2018-2035年山东省将新增高铁1000公里,高速公路700公里,预计2022年全省路网规模将达8000公里,公司作为省内路桥施工企业翘楚,业绩增长可期;②我国交通发展方式正由单一扩建转至扩建、养护并行,公司路桥养护营收增幅连续两年超20%,19H1增速达134.67%,且占比较小,我们认为养护业务增长空间巨大。 盈利预测及评级:公司在手订单充沛,控股股东支持力度大,省内路桥施工空间广阔,我们维持预计2019-2021年公司EPS为0.69、0.87、0.99元,计算PE为7x、5x、5x,维持“推荐”评级。 风险提示:基建投资增速不达预期,区域经营不达预期,技术研发不达预期。
山东路桥 建筑和工程 2019-08-29 4.85 -- -- 5.20 7.22%
5.20 7.22%
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收入实现高增长,改革有望持续推进,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收89.6亿元,YoY+59.9%,归母净利1.7亿元,YoY+28.8%,增速低于此前业绩快报值(36.51%)。扣非归母净利润1.4亿元,YoY+37.4%。19H1公司CFO净流入0.23亿元,去年同期净流出1.8亿元,现金流较大幅度改善。我们认为公司H1收入提速体现了过往在手大订单的加速转化,未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后,利润率有望提升。除去年末完成路桥集团债转股外,公司8月公告拟在多个子公司层面开展股权多元化改革,未来公司治理及经营活力有望进一步提升,预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,维持“买入”评级。 施工养护均实现收入高增长,原材料对毛利率影响逐步消除 19H1公司施工/养护业务营收增速55%/135%,我们认为施工业务主要受益山东交通基建较快发展,养护业务则可能受益逐步来临的养护周期。据《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035年)》,至2035年山东高速公路通车里程规划9000公里,高铁5700公里,而2018年底高速/高铁通车里程仅6058/1240公里,我们预计中长期省内重大交通基建仍是公司收入重要驱动力。19H1施工/养护毛利率7.3%/8.8%,同比变动1.3/-2.3pct,我们预计原材料差价补偿及收入提速是施工毛利率提升原因,而养护毛利率下滑可能与公司加快网点建设相关,我们预计公司毛利率仍有望提升。 债转股后负债率显著下行,治理提升效果初显,经营现金流改善显著 公司完成路桥集团债转股后,H1末负债率73.8%,同比降4.5pct。H1公司管理(不含研发)/财务费用率分别为2.33%/0.71%,同比变化-0.22/-0.34pct,我们认为部分反映债转股对公司经营效率的提升和财务负担的缓解,未来若改革持续深入,公司业绩释放能力有望持续增强。H1公司CFO出现明显改善,我们认为与公司回款改善及业主支付预付款增加有关,H1末公司账面预收款36.7亿元,接近18年收入的25%,同比增长102%。PPP项目及入股施工一体化使公司CFI净流出增加33%,但我们认为公司在手项目质量较好,公司投入款项未来从CFO回流或较为顺畅。 在手订单饱满,改革激活动力,维持“买入”评级 19H1公司新签订单133亿元,截至6月末在手订单313亿元,是18年收入2.1倍,累计已中标未签约合同额74亿元,饱满在手订单或对公司收入持续高增长产生积极影响。我们认为山东基建重点市场项目前景较好,且在改革不断深化过程中,公司市场开拓和盈利能力有望不断增强,治理结构的改善也有望使公司业绩释放动力更高。我们维持19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,参考当前可比公司19年Wind一致预期PE8.68倍,给予公司19年8-9XPE,对应合理价格区间5.36-6.03元,维持“买入”评级。 风险提示:公司改革进度低于预期,山东省内基建推进速度不及预期。
山东路桥 建筑和工程 2019-08-29 4.85 -- -- 5.20 7.22%
5.20 7.22%
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收入持续高增,经营性现金流改善 公司2019H1实现营业收入89.57亿元,同比增长59.93%;归母净利润1.74亿元,同比增长28.84%;扣非净利润1.43亿元,同比增长37.37%。19Q2实现营业收入42.96亿元,同比增长18.68%;归母净利润0.70万元,同比下滑31.93%;扣非净利润0.57亿元,同比下降35.57%,预计主要受去年高基数影响。公司19H1毛利率/净利率分别为8.04%/1.94%,较18H1分别变动+1.04/-0.47pct。公司19H1经营性现金流净额为0.24亿元,较18H1增加2.05亿元,其中,Q2经营性现金流净流入9.35亿元,较Q1改善明显。 Q2新签订单高增,省内空间广阔 根据公司经营数据公告,公司19H1新签订单133.4亿元,同比增长95.7%;Q2新签订单113.7亿元,同比增长199.8%。截止19Q2末,公司在手订单312.7亿元,为18年收入的2.1倍,订单充足保证收入稳定增长。根据《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035年)》,到2022年,全省高速公路/高铁里程将达到8000/4500公里,而截止2017年末,全省高速公路/高铁里程仅为5700/1240公里,和目标还有很大差距,有助于带动公司订单订单持续增长。 引进战略投资者开展股权多元化改革,优化子公司股权结构 公司公告称,18年底在子公司路桥集团层面实施市场化债转股,由铁发基金和光大金瓯两家投资者共增资11.5亿元,路桥集团于18年12月28日已收到全部增资款项。截止19Q2末,公司资产负债率为73.8%,较18Q2末降低4.5pct,公司负债率有效降低。公司近期公告拟在子公司层面公开征集战略投资者,引入其他国有资本和非国有资本,实质性地推动股权多元化改革。通过增资扩股和存量股份转让等方式,实现股权多元化,能够为公司引入生产经营所需要的资金、市场等核心资源,优化子公司股权结构,增强子公司开拓市场的能力。 盈利预测及投资评级 公司为山东省最大的路桥施工企业,未来有望受益于地方国企改革及股权多元化改革,股权激励的实施有望进一步激发公司活力,我们预计19-21年公司归母净利润分别为7.50/8.38/9.25亿元。公司目前PE(TTM)为7.6倍,而其他地方国有施工企业平均PE(TTM)在12.5倍左右,公司目前估值较低。我们预测公司19年归母净利润增速为13%,对应EPS为0.67元/股,给予公司19年约10倍PE估值,则对应合理价值约6.7元/股,维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资不及预期,工程施工推进不及预期,国企改革不达预期,原材料价格上涨,股权多元化改革存在不确定性。
山东路桥 建筑和工程 2019-08-28 4.86 -- -- 5.20 7.00%
5.20 7.00%
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事件:山东路桥发布 19年半年报,公司 1H19营收 89.6亿,YoY +59.9%,归母净利 1.7亿, YoY +28.8%; 其中 2Q19营收 43.0亿, YoY+18.7%, 归母净利 0.7亿, YoY -31.9%。 收入维持较高增速, 毛利率继续改善: 分业务来看,路桥工程施工、养护施工业务 1H19收入 YoY 分别为+54.9%、 +134.7%,增速分别同比变动+22.6、 +80.6pcts,源于 1H19公司在手订单充沛及收入相对集中确认,但 2Q19收入依然维持较高水平。 1H19公司综合毛利率为 8.0%,同比提升 1.0pct,其中传统主业( 1H19收入占比 89.6%)路桥工程施工毛利率同比提升 1.2pcts 至 7.3%,显示受原材料涨价影响正逐渐减弱。单 2Q19综合毛利率为 9.3%,同比提升 3.1pcts。受项目周期跨度久等影响,原材料对公司毛利率仍有拖累,判断其影响将继续减小,毛利率仍有继续提升空间。 受 18年市场化债转股影响, 1H19少数股东损益达 0.72亿(占收入比例高达 0.8%,同比提升 0.8pct),拖累 1H19净利率同比下降 0.5pct至 1.9%。随着新增少数股东权益陆续回购,其影响有望逐渐减弱。 在手订单充足且未来增速值得期待,回款改善明显: 截止 1H19末,公司已签约未完工订单额 312.7亿,已中标尚未签约合同订单 74.3亿,已签约未完工订单额为 18年全年营收的 2.1倍,在手订单充足。 山东区域基建投资景气度高,高速公路、高铁投资强度大,公司于山东省内高速公路市场占有率超 40%,债转股引入山东铁发基金有助于拓展高铁订单,公司未来新签订单额增速值得期待。 1H19末公司负债率、带息负债比率分别为 73.8%、 20.8%,分别同比变动-4.6、 +1. 6pcts,处于相对合理水平; 1H19公司收现比同比提升 12.7pcts 至 109.1%,回款改善明显。 区域基建投资高景气,国改深化有望激发公司活力,维持“买入”评级: 山东区域基建投资景气度高,公司作为区域龙头有望充分受益。在手订单充足,公司业绩具备保障; 此外公司近期公告控股股东山东高速路桥集团拟在子公司层面引进战略投资者,以开展股权多元化改革,其中包括公司部分子公司,有助于优化子公司股权结构、与战略投资者形成协同等,有望进一步激发公司活力。我们维持 19-21年归母净利预测 7.6/8.8/10.4亿,当前股价对应 PE 分别为 7.1x、 6.1x/5.1x,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料超预期涨价,工程进度不及预期,区域投资景气下滑
山东路桥 建筑和工程 2019-07-19 5.10 -- -- 5.14 0.78%
5.20 1.96%
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在建工程提前完成,上半年营收增速强劲。公司19H1业绩表现超预期,营收/利润总额各增59.93%/61.87%至89.57亿/3.26亿元,主要系大型项目较合同工期提前完成,19Q1已签约未完成订单价值223.87亿元,同比减少48.86%,单季营收增幅达135.34%至46.61亿元。19Q2单季营收增18.67%至42.96亿元,增幅与2018全年(19.24%)持平,表现平稳,归母净利润为0.80亿元,同比减少22.33%。 控股股东大力支持,订单充沛有保障。2019年上半年,公司103.68亿中标三大高速公路项目,占18年营收70.21%。其中,京台高速公路改扩建项目两个,合计金额为91.81亿元,占上半年总中标金额88.55%,发包人均为控股股东高速集团。公司在手订单充沛,业绩持续增长有保障。截至2019年4月26日,山东路桥已签约未完工订单金额为223.87亿元,占18年营收151.59%。 省内发力高速公路,预计2022年全省高速里程达8000公里。截至2018年9月,山东省内在建高速公路里程为2293公里,在建规模达历史峰值。根据《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035年)》,将新增高铁里程1000公里,2035年将达5700公里;新增高速公路里程700公里,预计2022年全省路网规模将达8000公里,2035年有望突破9000公里(2018年底为6000公里)。按0.8亿/公里的造价估算,未来四年仅山东的高速项目投资就将超1600亿元。公司作为省内路桥施工企业翘楚,业绩增长可期。另外,我国交通发展方式正由单一扩建转至扩建、养护并行,交通部《“十三五”公路养护管理发展纲要》指出,“适应公路发展新趋势,必须由过去以基础设施建设为主向建设、养护、管理、服务并重转变”。公司2018年路桥养护施工营收为13.85亿元,增幅连续两年超20%,我们判断,未来公司路桥养护业务空间广阔。 股票期权激励计划实施,助力公司业绩成长:公司2017年12月公布股票期权激励计划,第一个行权期将于2020年2月6日开始,行权价为6.59元/股(目前股价为5.1元/股),行权条件为“以2014-2016年平均净利润3.74亿元为基数,2019/2020年净利润增长率不低于55%/60%”,即2019/2020年净利润不低于5.79亿/5.98亿元。18年净利润为6.77亿元,公司业绩已达行权条件。 盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司归母净利各为7.70亿、9.79亿、11.07亿元,对应EPS为0.69、0.87、0.99元,计算PE为7x、6x、5x。山东公路投资空间大,公司业绩稳健,估值低,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:山东省基建投资增速不达预期,订单落地不达预期。
山东路桥 建筑和工程 2019-04-30 5.95 -- -- 6.06 0.50%
5.98 0.50%
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事件:山东路桥发布2019年一季报。1Q19公司实现营收46.6亿,YoY+135.3%;归母净利1.0亿,YoY+222.1%。 1Q19营收增速亮眼,净利率持续改善:公司2Q18-1Q19营收同比增速、毛利率分别为23.2%/31.7%/-2.7%/135.34%、6.2%/9.7%/16.7%/6.8%,分别较上年同期变动-94.6/-30.6/-17.5/+83.1pcts、-9.5/-1.8/+4.5/-1.6pcts;1Q19营收大增源于当季大型项目施工工作量大、收入确认多,毛利率略降或与1Q19工作量大型项目占比高、原材料涨价影响仍在消化有关。随着大型项目占比逐渐回归合理水平、业主部分弥补原材料涨价影响差价,预计毛利率将逐渐回升。受益于公司管理效率提升、有息负债/总投入成本持续下降,公司管理费用率(不含研发费)、财务费用率分别较同比变动-1.9/-1.0pcts带动公司1Q19期间费用率同比下降2.4pcts至3.5%,公司归母净利率同比提升0.6pct至2.2%,延续改善趋势。 在手订单充沛,区域基建投资向好:截止18年末,公司已签约未完工订单金额244.2亿,已中标尚未签约合同该订单52.1亿,已签约未完工订单为18年全年营收之1.7倍,在手订单相对充沛,业绩保障性强。考虑到全国基建投资增速边际改善趋势延续,2H18国家连续出台政策推动基建“补短板”,“十三五”期间,山东预计将扩改建高速公路800公里,新建超2,200公里,区域基建景气度向好。公司作为山东及周边区域路桥施工龙头,背靠山东高速集团优势,铁发基金持股核心子公司路桥集团有助于拓展公司铁路业务获取能力,预计新签订单将保持稳健增长。 股权激励有助于激发公司活力,维持“买入”评级:公司于18年初通过向以公司管理层、技术骨干为主要激励对象的股票期权激励计划,2019年1月15日,公司调整股票期权激励对象,向4名激励对象新增授予37.56万份股票期权,公司股权激励计划有助于绑定公司与核心员工利益,进一步计划公司活力。综合考虑山东及周边基建区域景区度高,公司在手订单充足,收入增速或维持高位,盈利能力有望逐渐改善,我们上调19-21年归母净利预测至7.6/8.8/10.4亿元(前值7.4/8.6/9.5亿),对应EPS分别为0.68/0.79/0.93元,当前股价对应PE分别为9.3x/8.0x/6.8x,估值接近近5年最低水平,维持“买入”评级。 风险提示:与业主调价不及预期,工程进度不及预期,区域投资下滑
山东路桥 建筑和工程 2019-04-08 6.31 -- -- 6.77 5.95%
6.68 5.86%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收147.68亿,同增19.25%,实现归母净利润6.64亿,同增15.2%,实现扣非5.96亿,同增12.7%; 积极应对地材价格上涨,盈利逐季修复在意料之内,改善力度略超预期。全年净利率与上期基本持平,现金流大幅增加,债转股助力去杠杆。Q1-Q4毛利率为8.35%/6.2%/9.65%/16.7%,净利率为1.63%/2.87%/4.61%/7.3%,地材价格上涨致H1归母同减48%。公司为此积极采取引入调价机制、沟通业主改进合同、催要涨价补贴、参股材料商等举措,H2以来盈利持续修复,Q4毛利率/净利率环比提升7.1pp/2.7pp,同比提升4.5pp/3.7pp。全年毛利率10.73%(-2pp),销售/管理/财务/期间费率为0%(+0pp)/3.89%(+0.2pp)/0.79%(+0.2pp)/4.44%(+0.3pp);减值-977万(-2.55亿),占净利润比例-1.44%(-44pp);净利率4.58%(-0.1pp);收付现比111.82%(+22.9pp)/104.7%(+16.1pp),经营现金流8.3亿大幅同增257%,系完成项目进度和回款较多;报告期内引入铁发基金/光大金瓯增资累计11.5亿并实施市场化债转股,期末负债率73.38%(-1.8pp); Q4订单边际改善。施工订单充沛、养护市场攀升带动收入快速增长。Q4新签订单62亿,同增233%、环增192%,报告期末已签约未完工订单244亿对应当期收入的1.7倍。受益于承接项目较多且已全面开工、同时公路逐步进入大修期释放养护需求,报告期内路桥工程施工和养护施工两项主业均快速增长,全年营收/归母增速19.25%/15.2%保持在较高水平。分业务看,施工收入130亿,增速17.9%(-41pp),占比88%(-1pp),毛利率10.59%(-2.2pp);养护收入14亿,增速28.5%(+6pp),占比9%(+1pp),毛利率9.4%(-3.2pp)。分地区来看,华东收入119亿,增速21.6%,占比81%(+2pp),毛利率10.9%;西南/中南/西北/海外收入为11亿/6亿/1.8亿/4.6亿,占比分别为8%/4%/1%/3%; 山东基建龙头,背靠两大集团股东,充分受益省内旺盛投资需求。股权激励彰显经营信心。山东路桥拥有施工设计双特双甲资质,背靠山东高速和齐鲁交通两大集团股东,在区域内竞争优势显著,报告期内与中铁建联合中标济南-鲁南高铁项目。山东地处中枢,基建投资需求旺盛,2018.1-11完成公路投资959亿,YOY+35%,体量/增速分别位居全国第6/5位,其中高速公路投资535亿,YOY+71%,2016-2017仅完成十三五规划铁路/高速公路里程的21%,尚存较大缺口,未来相关投资有望持续高位增长; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为169.16亿元、189.56亿、208.04亿元;归母净利润分别为7.51亿元、8.46亿元和9.23亿元;EPS分别为0.67元、0.76元和0.82元,对应PE分别为9.4X、8.4X和7.7X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济风险;2、材料价格风险;3、财务风险。
山东路桥 建筑和工程 2019-03-20 6.40 -- -- 6.54 2.19%
6.77 5.78%
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业绩稳健增长,山东省迎来交通基建投资高峰,维持“买入”评级 公司3月14日晚公告了18年年报,实现收入147.68亿元,YoY+19.25%,实现归母净利润6.64亿元,YoY+15.20%。业绩增速符合我们预期。全年实际收入/净利润与18年预算数相比分别增加9.89/-0.01亿元,基本完成经营计划。18年业绩稳健增长与开工项目较多,对应产值增多有关,也与山东省加大对交通基础设施的投入有关。截止18年底,公司在手未完工项目金额达185.08亿元。我们对公司未来业绩充满信心,预计19-21年EPS 0.67/0.76/0.82元,对应价格区间6.70-7.73元,维持“买入”评级。 业务结构稳定,原材料涨价导致毛利率下滑,现金流改善明显 路桥工程施工和养护施工收入增速分别为17.93%/28.50%,收入占比分别达87.99%/9.38%,是公司的主要业绩来源。公司整体毛利率同比下滑1.96pct至10.73%,我们认为可能和原材料涨价有关。作为重要原材料之一的水泥,根据数字水泥网,华东地区18年高标散装水泥平均含税价为400.5元/吨,相比较17年均价上涨51元/吨。得益于管理费用控制较好,期间费用率同比下降0.65pct至3.49%。公司18年整体净利率4.58%,相比较17年的4.67%基本保持稳定。此外,经营性现金流改善明显,净额为8.3亿元,收现比同比提高了22.85pct。 市场化债转股引入新战投,降低负债率,强化铁路建设拿单能力 根据公司公告,子公司路桥集团已收到山东铁发基金和光大金瓯债转股资金11.5亿元,资金将用于增加路桥集团注册资本并全部用来偿还银行债务。路桥集团是公司核心业务平台,18年收入/净利润105.37/5.32亿元,占公司收入/净利润71.35%/78.58%。公司将路桥集团作为实施债转股的平台,表现出足够的诚意,债转股的参与方利益也得到较好保障。债转股后铁发基金持有路桥集团14.88%股权,与公司有望形成更加紧密的绑定关系。作为铁发基金大股东(持股50%)的铁投集团承担了全省铁路建设主体职能,预计将对公司在山东省内承接铁路建设业务带来一定的促进作用。 山东省交通基建补短板 根据3月12日省政府新闻办公室的发布会,山东省19年计划投资1622亿元用于交通基建,相比较18年规划同比增长71.82%,在已公告的省级单位中规划投资增速位居第二,绝对体量也位居第二。其中公路/铁路/港航/机场/场站建设分别为997/327/80/180/38亿元。公路建设方面,紧紧围绕2020年高速公路通车7400公里目标,全面加快27个在建高速公路项目建设,建成7条高速公路,全省高速公路通车里程突破6400公里。 充分受益山东省基建大发展,稳健增长可期,维持“买入”评级 我们预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元(前值19/20年0.71/0.81元),CAGR+12%。19年可比公司平均PE 9.95X,我们认可给予19年10X-11X PE,对应合理价格区间6.70-7.37元,维持“买入”评级 风险提示:市场化债转股实施低于预期,材料价格上涨超预期。
山东路桥 建筑和工程 2019-03-20 6.40 -- -- 6.54 2.19%
6.77 5.78%
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业绩增速符合预期,经营性现金流好转 公司发布2018年年报,公司18年实现营业收入147.7亿元,同比增长19.25%,实现归母净利润6.6亿元,同比增长15.20%,业绩增速符合预期。分季度看,公司Q1-Q4分别实现营收19.8/36.2/47.4/44.0亿元,同增52%/23%/32%/-3%;实现归母净利润0.3/1.0/2.2/3.1亿元,同增20%/-56%/42%/90%。公司18年毛利率/净利率分别为10.7%/4.6%,较17年分别下降2.0/0.1pct,盈利水平有所下滑,但是18Q4盈利水平较前三季度明显提升,预计主要因为18Q4原材料价格下跌以及收到部分前期原材料价格补偿款有关。此外,公司现金流好转,18年经营性净现金流为8.3亿元,同比增加257.1%。 18Q4新签订单改善,基建补短板效果逐渐显现 根据公司经营数据公告,公司18年新签订单151.3亿元。其中18Q4新签订单61.9亿元,同比增长233%,18Q4订单明显改善。截至18年末,公司在手未完工订单244.2亿元,在手订单收入比约1.6倍,充足的在手订单支撑公司未来收入的增长。2018年下半年,国家连续出台政策推动基建“补短板”,高速公路为基建“补短板”重点领域,公司作为山东省内最大的路桥施工企业有望充分受益。根据国家统计局数据,2019年1-2月狭义基建/道路运输业投资增速分比为4.3%/13%,较18年全年增速分别提升0.5/4.8pct,且公司18Q4新签订单也已回暖,基建补短板效果在逐渐显现,后续有望继续提升。 子公司实施市场化债转股,公司负债率降低 公司在子公司路桥集团层面实施市场化债转股,由铁发基金和光大金瓯两家投资者共增资11.5亿元,路桥集团于18年12月28日已经收到全部增资款项。公司市场化债转股的实施,有助于公司积极稳妥降低企业杠杆率。截止18年末,公司资产负债率为73.4%,同比下降3.6pct,降杠杆效果显现,后续公司负债率有望进一步降低。同时债转股也有助于加强公司与铁发基金及其大股东铁发集团之间的密切关系,在后续运作中进一步加强合作。 盈利预测与投资评级 公司为山东省最大的路桥施工企业,在手订单充足,未来有望受益于地方国企改革,股权激励的实施有望进一步激发公司活力,我们预计19-21年公司归母净利润分别为7.50/8.37/9.24亿元。公司目前PE(TTM)为10倍,而其他地方国有施工企业平均PE(TTM)在14.4倍左右,公司目前估值较低。我们预测公司19年归母净利润增速为13%,对应EPS为0.67元/股,给予公司19年约10倍PE估值,则对应合理价值约7.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资不及预期,工程施工推进不及预期,国企改革不达预期,原材料价格上涨,路桥施工毛利率下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名