事件：公司2022Q1-3实现收入20.46亿元，同比增长4.63；实现归母净利润6.97亿元，同比增长38.29；实现扣非后归母净利润6.37亿元，同比增长31.22%。其中2022Q3实现收入6.24亿元，同比增长2.54；实现归母净利润1.80亿元，同比增长41.36；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长40.64%。Q3销量承压，提价推动收入增长。2022Q3公司收入同比增长2.54%,考虑到去年底提价，我们预计销量同比下降约双位数，环比Q2销量同比基本持平的表现走弱。我们认为三季度销量表现疲软主要系：（1）公司对产品进行升级，盐度对比原来产品降低，面临部分消费者流失问题；（2）外部疫情持续反复下，终端需求疲软。公司积极采取应对措施，部分恢复原来的脸谱版包装，以实现产品升级的平稳过渡；同时部分产品缩规格降价，以应对终端需求的乏力。今年公司重点发力萝卜等下饭菜品类，有望实现良性增长。餐饮渠道大包装产品由于疫情反复对餐饮渠道冲击较大，开拓效果有待观察。原材料成本进入回落周期，短期加大地推力度。2022Q3公司毛利率同比提升1.75个pct至，考虑到运费调整至成本端，结合上半年运费占收入的3.18%，我们预计同口径毛利率同比提升4.94个pct。毛利率大幅提升，主要系去年底提价，以及Q3开始公司大量使用年初采购的低价青菜头。毛利率环比下降，主要系三季度人工成本上涨，同时销量低于二季度导致固定成本摊薄减弱。2022Q3公司销售费用率同比下降6.79个pct至，若考虑运费从销售费用调出，我们预计单三季度销售费用率同比下降3.61个pct。环比Q2的10.79%上升明显，主要系地面推广投入较多，预计四季度淡季费用将有所减少。2022Q3管理、研发、财务费用率同比分别-0.70、-0.10、+1.36个pct，投资收益/收入同比提升1.20个pct。综合来看，2022Q3公司归母净利率同比提升7.93个pct至28.88%。盈利预测：公司持续理顺渠道，逐步实现提价和产品升级的顺利传导，销量有望回暖。同时成本端低价原料已开始大量使用，推动利润加速释放。公司积极拓展榨菜以外品类，萝卜、泡菜等有望开拓第二增长曲线，餐饮渠道开拓也有望逐步取得成效。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为26.51、29.71、33.05亿元，归母净利润分别为9.30、10.53、11.93亿元（前值为10.33、12.53、14.28亿元），EPS分别为1.05、1.19、1.34元，对应PE为22倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

事件：公司2022Q1-3实现收入16.82亿元，同比增长23.71%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长14.70%；实现扣非后归母净利润1.40亿元，同比增长23.61%。其中2022Q3实现收入4.98亿元，同比增长53.77%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长268.18%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，去年同期亏损。 低基数下Q3收入高增，持续聚焦三大品类。2022Q3公司实现调味品收入4.93亿元，同比增长53.51%，实现高速增长主要系去年Q3受华东疫情及社区团购影响基数偏低，对比2020Q3调味品收入同比增长3.32%。分品类看，2022Q3醋系列实现收入2.93亿元，同比增长82.60%，对比2020Q3增长-6.43%，受疫情反复影响仍未完全恢复至2020年收入水平。酒系列实现收入1.18亿元，同比增长52.77%，对比2020Q3增长22.21%，展现出良好的成长性。酱系列实现收入0.51亿元，同比增长35.60%，主要系复合调味料等新品表现良好。其他调味品收入为0.31亿元，同比下降32.16%，公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类。分地区看，2022Q3公司华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.57、0.83、0.79、0.43、0.30亿元，同比分别增长81.04%、50.12%、11.97%、70.59%、9.53%，基本恢复至2020Q3的收入水平。2022Q3公司经销商对比Q2末减少4家，主要系进行经销商优化。 成本端仍有压力，收入回升费用摊薄明显。2022Q3公司毛利率为33.91%，环比提升0.70个pct，同比下降明显，主要系原材料价格上涨及产品结构变化所致，毛利率较低的复调等产品收入占比提升。2022Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.23、-3.29、-2.96、-0.76个pct至17.28%、5.54%、3.91%、-0.07%。受益于收入大幅回升，费用摊薄效应明显，同时公司在广告费用投放上更加精细化。综合来看，2022Q2公司净利率同比提升3.19个pct至5.05%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，销售端成果逐步显现。三季度低基数下实现快速增长，恢复至2020同期水平。公司持续聚焦醋、酒、酱三大品类，复合调味料等新品表现良好，打开中长期成长空间。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为22.52、25.69、29.06亿元，归母净利润分别为1.88、2.40、2.96亿元（前值为2.01、3.00、3.67亿元），EPS分别0.19、0.24、0.30元，对应PE为54倍、42倍、34倍。我们预计2022-2024年公司调味品业务收入分别为22.10、25.31、28.71亿元，维持“买入”评级。 风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；原材料成本上涨风险

核心观点：本文对当前洽洽食品的3 点关键分歧进行了深入思考，并对其成长性与空间进行了展望。我们认为洽洽食品仍旧具备龙头底色的优秀的消费品公司，考虑当前股价及其成长性，安全边际充足，空间较大，重申“买入”评级。 提价“损量”了吗？市场担心在“消费降级”的大背景下洽洽持续提价，将会对其销量产生负面影响。我们认为，大单品底色奠定了洽洽提价的基础，对于提价传导不必过于担心。（1）提价既是为了被动传导成本压力，也是公司主动进行产品升级。（2）提价策略深思熟虑，具备可操作性。（3）新财年预计主要原材料价格将缓慢回落，短期不会再有频繁提价动作干扰价盘。（4）我们认为消费降级对性价比较低的新产品影响较大，消费者愿意付出的“试错成本”更低，而洽洽走大单品路线，瓜子和每日坚果产品已经是成熟的大单品，即成功建立起消费者心智，消费者并不会严格比价。 每日坚果“见顶”了吗？市场担心，每日坚果产品已经做到10 亿级别大单品，同时定位中高端休闲礼赠，受消费力和渗透率影响，未来行业天花板不高，洽洽每日坚果产品增速或将放缓。我们认为当前坚果产品增速受多因素扰动，但是“见顶”的说法目前还为时尚早。（1）当前坚果增速放缓受产销两端多因素扰动，为正常短期波动。（2）坚果市场空间大于籽类市场，洽洽坚果产品天花板较瓜子产品更高。（3）洽洽每日坚果中长期有望复制瓜子的成功，将坚果产品打造成为公司可靠的造血来源。看好洽洽凭借品牌力、成功经验与对上游把控突围每日坚果赛道。 外资“出逃”了吗？市场担心人民币贬值背景下，洽洽历来外资持股比例较高，或将首当其冲。我们认为，首先，此轮人民币贬值主要为美联储加息等短期因素刺激，长期持续的概率不大。其次，洽洽食品的外资持股不降反升，印证其优质资产底色。 空间有多大？（1）安全边际足够了吗？根据洽洽食品百亿目标，按增值税率13%，假设公司净利率维持现状15%不变，则对应利润约13 亿。假设公允市盈率10 倍，则10 月19 日市值约为210 亿元，对应安全边际为38%（=1-130/210），假设内含报酬率10%，考虑到权重影响以及对额外资本的要求，实际要求的永续增速约仅为4-5%。（2）看多少空间？我们预计公司2022-2024 年收入分别为71.89/84.88/97.80 亿元，预计公司22-24 年归母净利润分别为11.24/14.16/16.20亿元，对应当前PE 分别为19/15/13x。根据历史数据，公司PE 通常落在26x 以上。因此我们认为当前股价对应较大空间。 风险提示：全球疫情反复的风险、食品安全风险、原材料涨价风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：贵州茅台发布三季报公告，2022年1-9月公司实现营业收入871.60亿元左右，同比增长16.77%左右；实现归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%左右。22Q3实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%。 现金流优异，报表留有余力。三季报业绩与此前的预增公告一致。我们预计增长主要源于非标产品间接提价、i茅台和自营店投放增大直营比例、以及茅台1935等新品的投放。合同负债同比和环比都明显增加。22Q3末合同负债为118.37亿元，环比22Q2末增加21.68亿元，同比21Q3末增加27亿。22Q3收入+Δ合同负债同比增加24.0%。 从销售收现角度看，22Q3销售收现同比增加19.58%。反映增长质量较高的同时，报表为四季度留有余力，在去年Q4基数较高依然有望实现与前三季度相近增速。 茅台115935持续贡献，ii茅台投放绝对额较稳定。根据公司披露数据，22Q2i茅台贡献收入约44亿，22Q3贡献收入约40亿，其中需扣除虎年生肖等产品从线下到线上销售的渠道转移，余下部分主要由茅台1935、珍品、100ml飞天等新品贡献。渠道反馈9月以来各地加强了茅台1935品鉴会和陈列等投入以培育消费氛围，此外考虑到茅台1935批价近期降至1200元左右，预计公司四季度将适度控量以维持价格稳定。 税金短期扰动，少数股东权益占比下降。受益于直营占比提升和非标产品间接提价，公司22Q3毛利率同比提升0.54pct至91.64%。税金及附加占比同比提升2.38pct至16.24%，我们认为主要源于生产和发货节奏的错配，同时10月发货节奏也较晚。销售费用率同比提升0.56pct至2.96%，主要由于旺季加大品鉴会等投入。管理费用率同比下降0.94pct至6.38%，规模效应持续体现。少数股东损益占比延续二季度的趋势，同比下降0.88pct至1.99%，主要系销售公司结算价格调整，预计将有持续性。最终Q3归母净利润率同比基本维持稳定，我们认为随着后续生产发货节奏回归正常，利润弹性将更足。 茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续四个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司最新三季报的营收和全年15%营收增速目标，我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1273/1465/1683亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为619/723/838亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为49.31/57.56/66.70元（前次为51.58/60.70/70.99元），对应2022-2024年PE分别为35/30/26倍，对应茅台2023年PE约30倍。重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件：公司发布2022年前三季度业绩快报，预计实现营业收入65.37-66.46亿元，同比增长17.57%-19.52%；实现归母净利润11.40-11.76亿元，同比增长14.49%-18.11%。其中，单三季度预计实现营业收入22.46-23.54亿元，同比增长19.58%-25.36%；实现归母净利润3.86-4.22亿元，同比增长20.45%-31.71%，净利率17.7%-19.91%，同比提升0.12-0.86pct。 需求端动销环比向好，主要原料价格回路带动净利率水平逐步改善。整体来看，三季度动销环比提升，受益于七八月份疫情逐步恢复，带动消费场景复苏，动销环比改善明显；三季度以来华东、华南多地经历高温天气，公司遵循冰冻化陈列优势显现，对于终端消费起到助推作用；成本端来看，公司原材料成本中占比较大的是PET和白砂糖，九月份以来PET吨价回落至接近8000元/吨，利润端压力得到一定程度释放，我们预计公司盈利水平将实现进一步的优化。 强化“冰冻化是最好的陈列”，实现全渠道精准消费者触达。今年以来通过加强在渠道端的冰柜投放和产品冰冻化等举措，提升产品曝光率，提高消费者购买频次和单点产出，截止到2022年6月30日，公司共投放7.4万台冰柜，三季度持续重视冰柜投放；此外，随着公司全国化战略持续推进，三季度积极拓展小卖店、独立便利店等传统渠道以及加油站便利店、高速服务区等现代与特通渠道，实现全渠道精准的消费者触达。 核心竞争力依然稳固，看好全国化进程中业绩高增。长期来看，公司核心竞争力依然稳固，目前公司处于全国化进程初期，省外仍有较大空白市场，我们认为公司将加速网点数量的布局以及经销商和终端渗透，为东鹏全国化奠定基础；目前公司已建成投产七大生产基地，合计产能达到280万吨/年，同时前瞻性进行全国产能多点布局，2022年底公司总产能预计可以达到320万吨/年，有效的降低物流成本，提高规模效应，满足全国市场需求；我们看好四季度延续较快增速，未来在公司全国化进程的推动下加速实现区域突破，为公司长远发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：受到上半年局部疫情反复以及原材料价格上行因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为82.33、103.01、125.26亿元，同比增长17.98%、25.14%、21.59%，预计归母净利润为14.08、17.87、22.27亿元，同比增长18.02%、26.95%、24.61%，EPS分别为3.20、4.06、5.06元（此前预测值分别为3.19、4.07、5.11元），对应PE分别为43X、34X，27X，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险

事件： 洋河股份公告， 公司 2022年前三季度，预计实现营业收入 264.4亿元，同比增长 20.5%左右，扣非净利润 86.65亿元左右，同比增长 26.5%，净利率 31.22%，同比提升 1.55pct；对应 2022Q3来看，预计营业收入 75.32亿元，同比增长 17.7%，扣非净利润 20.22亿元，同比增长 20.21%，净利率 26.85%，同比提升 0.56pct； 宴席消费恢复明显， 看好全年保持较快增长。 七八月份以来疫情逐步好转， 各地零星疫情对于整体消费环境影响不大， 宴席消费场景逐步恢复；库存保持在可控水平，中秋国庆宴席政策支持力度大，整体国庆前进度完成较好，部分地区已完成全年任务，看好四季度渠道去化以及价盘整理工作的顺利进行下，全年保持较快增长。 产品结构持续升级，看好省外扩张顺利进行。 分产品来看，海之蓝在改版后利润率明显提升，经销商推力较强，我们认为伴随着百元价格带竞争格局优化以及消费升级红利，新版海之蓝环比改善明显；中秋国庆期间省内宴席场景恢复明显，同时公司加大圈层营销以及宴席相关政策， 省内双节期间梦 3、天之蓝恢复明显， 预计下半年公司产品结构较上半年有望出现较大改善；分地区来看，省内全年任务均已完成，省外高地市场不断涌现，省外市场进入高速增长期，在全国消费升级次高端价格带扩容的大背景下，我们看好公司省外扩张顺利进行。 改革势能逐步释放，看好公司超额完成既定目标。 新董事长上台后强化激励机制，布局高端赛道，重新重视“双沟”品牌战略价值，坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，构筑洋河新时代“品牌长城”； 营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场，决策权下放至事业部，在费用监管、市场秩序方面灵活处理，实现公司整体执行力明显提升以及治理改善，目前公司改革势能逐步释放， 2022年公司营收目标同比增长 15%以上，我们预计将超额完成目标。 盈利预测及投资建议： 公司前三季度收入及净利润增速良好，同时往年来看四季度业绩占比不高，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年营收分别 301.82、 357.73、420.00亿元，同增 19.1%、 18.5%、 17.4%，归母净利润分别为 94.71、 115.09、137.48亿元，同增 26.2%、 21.5%、 19.5%， EPS 分别为 6.28/7.64/9.12元（此前预测值为 6.23/7.78/9.73元），当前股价对应 PE 为 24x、 20x、 17x，维持“买入”评级。

事件： 公司公告， 2022年 1至 9月，公司预计实现营业总收入 65.18亿元左右，同比增长 22.18%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 20.81亿元左右，同比增长22.53%左右；对应 22Q3实现营收 18.70亿同增 26.10%，实现归母净利 4.63亿同增27.20%， 三季度收入利润增速均符合此前市场预期。 聚焦国缘系列，看好产品结构持续升级： 2022年三季度净利率 24.76%，同比提升 0.21pct，我们认为主要是国缘系列占比提升拉动净利率上行； 公司聚焦国缘系列，其中 K系作为公司营收基本盘，省内普遍处于成长期，我们看好四开省内依靠口碑与渠道优势，在国缘系列中贡献较多的增量，在实现稳定增长的同时，看好四开省外由点到面的突破； 对开凭借良好口碑、稳定的价格以及丰厚的渠道利润不断贡献更高增速； V系作为公司战略与形象产品布局， 依托省内 500-800元价格带扩容， 看好未来增速贡献逐步显现，下半年以来公司注重消费者培育， 随着市场端趋于良性，我们预计 V3将稳扎稳打实现省内突破， V9通过圈层定位， 持续抬高品牌形象； 持续看好公司产品结构提升。 三季度营收环比改善明显，看好全年任务圆满完成： 公司于三季度持续加大对于四开、对开国缘系列品牌方面投入，在中秋、国庆双节期间同时针对烟酒店与消费者端加大反向红包奖励，终端推力增强；渠道方面重视酒店、团购方面拓展，要求多渠道互补，三季度营收环比改善明显；看好四季度依靠消费者以及消费场景的培育，圆满完成全年任务。 看好全年目标圆满完成的同时为明年开门红做好准备： 根据公司此前公布的股权激励目标， 2022-2024年营收增速考核目标分别为 22%、 24%和 26%； 年初规划 2022年全年营收目标 75亿争取 80亿、 净利润规划 22.5亿元争取 23.5亿元，十四五规划收入目标 100亿元，争取 150亿元，此次考核目标贴近十四五规划上限；我们看好四季度四开、对开、淡雅保持高速增长， V 系价格梳理后再度贡献增速，经测算四季度收入增速将达到 21%以实现股权激励目标顺利完成，全年任务顺利完成预期不改； 看好旺季后渠道库存消化，留足时间与空间为明年开门红做好准备。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%；对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 21、 17、 14倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件： 山西汾酒公告， 经初步核算 2022年 1－9月预计实现营收 221亿左右，同增 28%左右；预计实现净利润 70亿左右，同增 42%左右；对应 Q3预计实现营收 68亿左右，同增 32%左右；预计实现净利 19亿左右，同增 44%左右、 符合市场之前预期； 产品结构不断提升看好未来带动利润率不断上行： 22Q3净利率 27.94%同比提升1.71PCT 环比提升 0.32PCT ； 22H1青花实现销售收入 61亿占比 40%同增 56%，中高端产品占比不断提升、其中青 30依旧保持最高增速； 三季度以来结构较高的青 20随着送礼等消费场景的不断恢复渠道反馈不断提升、 青 30在二季度的调整后目前价格表现较好库存较低， 玻汾占比持续下降整体结构不断优化； 我们认为未来的产品结构拔高将带来增速和经营效率的不断提升； 省内经济带动腰部产品不断强化促进产品升级： H1省内占比 37%同增 19.43%， 省内周期等行业持续拉动省内占比较高的巴拿马、老白汾、青 25产品持续增速超预期，我们预计未来腰部将不断依托省内的基地市场并在环山西、全国重点布局的省外市场实现由点到面的全国化不断突破和产品升级； 看好渠道强活力下全国化的增速回归： 二季度由于疫情等宏观环境叠加公司的渠道出货机制改变带来增速的环比放缓， 三季度管理成果不断在渠道端体现环比提速明显，尤其是长三角等市场增速高于整体，我们认为公司的强大品牌力、产品力和渠道管理能力将和渠道反馈不断正向循环加速全国化进程，上半年的青花尤其是青花 30的增速仍然领先所有产品线，展现出全国化的强大韧性和渠道信心； 增速领先板块，渠道反馈积极： 三季度我们预计山西汾酒的收入、净利增速将领先板块，同时较低的库存和稳定的价格也显示了较强的渠道把控能力和终端的稳定信心，我们认为公司的品牌基础牢固、香型在受众认可和生产效率上占有优势、强势市场正反馈明显，未来将在次高端扩容发展的大环境下实现市场份额的明显提升； 我们预计四季度在低基数基础下既然会保持较为稳定的高质量增长，全年任务圆满完成可期； 渠道能力强健，内部动能不断向高质量增长转化： 公司各方面的管理机制到位，执行比较坚决，在整体行业有压力的情况下优质客户资源招募工作成果显著，看好公司领先的渠道管理和执行能力； 盈利预测及投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长 33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为 78/106/135亿元，同比增长 46.47%/36.08%/27.60%，对应 EPS 为 6.38/8.68/11.08元， 对应 PE 分别为44、 32、 25倍。 重点推荐。

事件：贵州茅台公告2022年1-9月主要经营数据公告，经初步核算，2022年1-9月公司预计实现营业总收入897.85亿元左右，同比增长16.5%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润443.99亿元左右，同比增长19.1%左右。三季度稳健增长，预计为四季度留有余力。根据公司公告和上半年业绩，可推算22Q3预计实现营业总收入303.41亿元，同增；预计实现归母净利润146.05亿元，同增，处于市场预期范围内。从投放量看，根据i茅台披露信息，截至9月28日的约半年时间里i茅台投放约900万瓶，我们预计较二季度投放量有明显增加，预计三季度直营比例也将维持较高水平。 飞天Q3传统渠道精准投放，按进度完成，预计直营渠道飞天投放量增速与二季度接近。考虑到21Q4基数较高，三季度留有余力，全年有望维持稳健的分季度增速。库存和价格保持健康，为四季度和明年打下坚实基础。目前传统渠道已完成10月打款，尚未发货，9月配额已基本完成动销，整体库存较紧，飞天批价单三季度较为稳健，精品、年份酒库存水平也较低。茅台1935三季度茅台1935传统渠道投放量较上半年有一定缩减，同时针对茅台1935进一步加大品鉴会、高端场所陈列等投入提升消费氛围和产品认知度，预计四季度将继续控量挺价，目前渠道利润仍远超千元价格带竞品，渠道推力较强。深厚的渠道蓄水池是报表稳健增长的保障。虽有短暂的价格波动，但目前53度飞天、茅台1935、43度飞天、生肖酒等产品渠道利润丰厚，i茅台也给经销商提供了额外的利润和流量，在今年白酒消费整体偏弱的趋势下茅台需求依然稳健，深厚的渠道蓄水池和配合度为茅台推进改革和稳健增长提供了保障。茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为34/29/25倍，对应茅台2023年PE已不足30倍。重点推荐。风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

华东和宴席需求逐渐恢复，动销持续改善。我们近期对五粮液各区域市场进行了调研，渠道反馈中秋国庆期间五粮液表现稳中有升。五粮液在高端酒中宴席消费占比较大，华东的江苏、浙江、安徽国庆期间宴席消费出现回补，国庆节前渠道出现二次备货；西南区域中秋受到疫情影响，在国庆期间动销环比改善程度略超预期，部分渠道反馈国庆期间高端酒动销同比双位数增长。库存方面，受益于动销改善和公司控货挺价，节前经销商库存约1-1.5个月，节后库存降至一个月以下。 多区域动销正增长，预计报表稳定性较强。根据wind，五粮液投资者交流活动中表示1-9月全国有14个营销战区实现动销正增长，核心产品八代普五依然保持良好动销，与我们调研感受基本一致。渠道反馈今年消费者选择更加理性，偏好品牌力、价值认可度较高的品牌，普五在河南、江苏、湖南等强势区域相对竞品优势进一步扩大。目前各区域大商打款完成度较高，发货进度在白酒中也较快，考虑到2021年合同量基数相对较小，而今年完成进度较优，预计三季度和下半年报表端的稳定性较强。 渠道管理积极，批价持续回升。今年在5-6月快速发货后普五批价曾有短暂的波动，随后公司渠道管理更加积极，对完成任务有压力的经销商进行计划量调整，发货节奏精细化，之后批价持续回暖，中秋前较5-6月低谷已有20元左右的提升。面对中秋国庆期间散发疫情的挑战，公司主动控货挺价，与经销商协作维护渠道秩序，普五批价依然维持在970-980区间，浙江等区域还有5元左右的批价提升。考虑到宴席费用和1218奖励，以及今年暂不给渠道施加额外计划外和文化产品压力，今年五粮液经销商依然有望维持一定利润，同时以较高的周转率快速回收资金。我们预计四季度供给端将维持收缩趋势，普五批价有望进一步上移。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为23/19/17倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：公司发布2022年股票期权激励计划（草案）。拟授予股票期权913.50万份，约占公司股本总额的1.50%。其中财务总监、董秘2位高管分别获授20.00、18.20万份；其他176位核心人员获授809.60万份，人均4.60万份；预留65.70万份。本次股票期权的行权价格为37.61元/股，为公告前1个交易日公司股票交易均价的80%。考核年度为2023-2025年，考核目标以2021年的收入为基数，要求2023-2025年收入增速分别不低于19%、39%、67%。本次激励总成本预计为8390万元，预计2022-2026年分别分摊965、3860、2317、1049、199万元。 股权激励重振信心，考核目标行稳致远。由于2021年以来疫情反复导致外部环境存在较大的不确定性，公司于2022H1终止实施2021年限制性股票激励计划，而本次重新推出股票期权激励计划将提升员工积极性。一方面，本次采用股票期权而非限制性股票，减轻了员工的资金压力；另一方面，8折对应的解锁价具备较高的吸引力。本次激励员工参与的积极性高，且覆盖范围较广，涉及中层乃至基层的优秀骨干员工。本次激励仍以收入考核为主，聚焦鲜货卤味主业，体现了公司持续提升市占率的一贯策略。 从考核目标看，2023年对比2021年收入要求增长19%，我们预计今年在疫情反复影响较大的背景下实现5%左右同比增长，2023年随着疫情影响边际改善预计实现15%左右同比增长；在三年目标均刚好达成的前提下，2024和2025年收入增长要求分别为17%和20%。公司调整开店方向至街铺、社区、下沉市场后取得了较好的效果，该类小店模型受疫情影响较小，经营韧性更强，助推公司市占率加速提升。考核目标逐年加速，也体现了公司在打好小店基础后对未来经营的信心。 同店边际改善，期待成本下降。2021H1、2021H2、2022H1公司的平均门店收入同比分别+12.4%、-2.3%、-11.5%，2022H1由于华东等地疫情反复对同店冲击较大。2022H2受益于疫情影响边际改善叠加2021H2同店低基数，平均门店收入增速环比有望改善。 成本价格上半年大幅上涨，三季度处于高位，若后续出现松动有助于利润弹性释放。 盈利预测：新一轮的股票期权激励计划提振了员工积极性，也彰显了公司对于中长期经营的信心。公司保持了逆势开店的策略，同时加强了对餐桌卤味的投资布局，核心竞争力持续提升，疫情修复后将观察到份额的快速提升。根据公司的股票期权激励计划，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为68.43、80.51、92.44亿元，归母净利润分别为5.05、9.95、12.86亿元（原值为5.41、10.76、13.62亿元），EPS分别为0.83、1.64、2.11元，对应PE为58倍、30倍、23倍，考虑定增摊薄对应PE为61倍、31倍、24倍，维持“买入”评级。风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险

收入端，量价齐升逻辑顺畅，预计依旧保持稳健快速增长。一、量增支撑： （1）渠道精耕：公司通过弱势市场提升、三四线城市渗透，不断提升公司的市场份额。 公司实施渠道精耕战略，打造百万终端，实现线下渠道数字化，提高产品渗透率，通过收集更多的终端门店信息，不断提高订单和供应链效率等。 （2）渠道开拓：1、公司在渠道下沉过程中进入水果店、烟酒店、礼品店以及销售牛奶的渠道等；2、对新兴零食渠道等进行拓展，目前合作的有零食很忙、零食优选等。3、设立团购和2B 业务部门，2B 团购业务、餐饮渠道合作等新场景积极突破。 （3）产品开发：瓜子方面，公司将打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，经典红袋和蓝袋系列新产品不断进行风味化延伸，持续发展藤椒瓜子、海盐瓜子、陈皮瓜子等新风味产品。坚果方面，除了每日坚果，公司也会开发风味坚果和坚果礼盒。 （4）假期影响：22Q3中秋、国庆假期间隔较开，跨越天数较长，同时疫情散发对人流犹有一定限制，预计对居家消费和礼赠消费都具备一定刺激。二、价增支撑：瓜子方面，8月下旬公司对葵花子系列产品进行出厂价格调整，整体提价幅度约3.8%。其他品类方面，小品类和海外均进行不同幅度的涨价，每日坚果屋顶盒也进行了规格变化。另外，考虑到此次调价在中秋国庆前，预计将贡献更大的收入弹性。 利润端，成本压力趋缓，利润率有望修复。公司葵花籽采购一般是四季度开始，春节前采购总量的 60%-70%，年后采购 30%-40%。目前葵花籽种植面积较稳定，但考虑到天气等因素影响，预计新采购季葵花籽原料价格稳定或略有下降。公司的坚果产品由于包括的品类比较多，采购成本总体比较平稳，海运费从高位略有回落。 从全球供给端和需求端来看，整体供需相对平衡，目前来看坚果各个品类成本相对平稳。辅料方面，油脂、包材等价格3季度有所回落。成本端整体压力趋缓。同时考虑到公司产品提价，预计22Q3公司毛利率有望修复。费用方面：公司加大检查，确保销售费用投放的真实性，对城市和终端营销费用进行聚焦投放，保持销售费用投入产出的有效性，预计总体销售费用率保持平稳。 投资建议：维持“买入”评级。综上所述，我们认为公司收入端稳健快速增长具备支撑，当下遇到的问题主要是是成本端的压力。展望3季度，公司通过提价等手段有望转移原材料涨价的压力，且部分辅料、包材价格已经开始回落，公司盈利能力有望修复。展望下半年，主要原材料价格有望维持平稳或小幅下降，利润弹性有望真正释放。考虑到公司产品提价， 我们预计公司22-24年营收分别为71.89/84.88/97.80亿元（前次为71.21/83.96/96.65亿元），净利润分别为11.24/14.16/16.20亿元（ 前次为10.70/12.98/15.08亿元）， EPS 分别为2.11/2.56/2.97元,对应当前PE 分别为20/16/14x。我们看好公司长期竞争力与长期可持续的发展势能，当前股价对应23年估值相对较低，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。

主业稳健，安井龙头地位稳固。今年7-8月温度较高，冻品淡季表现略显疲软，公司通过多重订货会等方式调动经销商积极性，主业保持相对稳健。9月后，温度逐渐回落进入旺季前备货时点，我们预期需求恢复会更为明显。公司作为速冻食品行业龙头，渠道优势、规模效应也十分突出，龙头地位稳固，因此在消费相对疲软的环境下，表现仍最为突出。 费用管控执行力强，叠加并表，进入利润释放阶段。分拆主体看：安井主业今年上半年公司鱼糜、猪肉鸡肉等成本下降缓解整体成本压力；同时去年公司为完成销售目标，在促销、渠道费用的投入相对大，今年整体要求对渠道、会务、促销员等费用投入收缩贡献较大，且执行力较强，因此主业的费率优化明显，单Q2净利率同比提升明显。冻品先生今年因规模效应改善，净利率从去年的3%到今年上半年6.5%+提升明显。新宏业盈利水平较优，同时收购系帮助公司向上游扩张，保障原材料量价平稳，对盈利能力优化亦有贡献。我们预计Q3开始并表新柳伍，报表端新增量再突出。 预制菜”“三箭齐发”，冻品先生冻品先生+安井小厨+小小龙虾业务并行快速发展。公司预制菜分为三块，冻品先生（代购）+安井小厨（自产）+小龙虾（收购公司），路径清晰，发展较快。冻品先生今年酸菜鱼大单品表现好，同时加快推新速度、营销推广强度，下游客户对冻品先生的认知度快速提升。安井小厨系公司今年安井内部新搭建的独立事业部，主要自产蒸炸点心、肉类等预制菜为主，今年主推小酥肉大单品，小酥肉系预制菜中已有一定规模的单品，我们认为安井可通过自身渠道效率、规模效应优势快速开拓市场，将小酥肉打造成一大单品，快速放量。最后，小龙虾业务今年收入规模超预期主因扩渠增量贡献明显，今年小龙虾进入盒马、线上等渠道增量贡献较大。小龙虾预制菜C端需求和消费习惯快速培育，成为预制菜行业第一大单品，未来增长可期。 投资建议：长期看好速冻食品行业发展。道公司渠道CBC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。考虑到今年鱼浆、猪肉等部分原材料价格回落，我们调整盈利预测，考虑新柳伍并表，预计2022-2024年营收分别121/154/186亿元，同增31%/27%/21%，归母净利润分别为10.9/13.9/17.0亿元，同增59%/28%/23%，EPS分别为3.71/4.74/5.80元，（前次3.37/4.28/5.37元），对应当前PE为40x、31x、26x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险，渠道调研样本有限，存在与实际情况偏差的风险。

收入端：开店稳步推进， 单店店效恢复较好。 开店方面，公司线下门店加大全国布局，在关键城市提升渗透率，截至二季度末，公司线下门店共 3078家，分布于23个省， 189个城市，新开门店 302家，净开门店 104家，其中直营门店净开 31家，加盟门店净开 73家。 Q2已签约待开业门店 23家，其中直营门店 5家，加盟门店 18家。 考虑到下半年人流、客流恢复情况整体较好，预计下半年开店势头保持良好， 整体可维持上半年的开店速度， 预计全年新开门店可达 600家，其中直营店和加盟店的比例预计基本维持在 3:7。 单店店效方面， 公司丰富产品矩阵，整体恢复情况较好。从门店结构看，当前公司门店可划分为购物中心店、交通枢纽店、社区店、街边店和社区 mall 店等，预计其中约 30%为社区和街边， 约 40%为购物中心，剩下 30%为其他店型。 考虑到疫情修复以及社区街铺店受疫情影响较小，预计整体单店店效虽和 19年相比有一定差距，但已经可以持平去年，社区店恢复情况预计较高势能店更佳。 产品方面，公司不断丰富产品矩阵， 上半年合计上新近 400个 SKU，打造出以奇亚籽全麦吐司、手撕肉脯、酥脆猪肉脯、 0添加蔗糖黄桃干为代表的多个爆款新品。同时，公司在儿童零食、礼品礼盒等细分领域取得一定突破，儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为 2.19亿， yoy+21.33%。 利润端， 费用投放趋于理性， 盈利能力有望改善。 22Q2公司毛利率 29.23%，同比下降 3.71pct，我们预计主要原因系： （1） 产品结构中占比提升的礼盒毛利率较低； （2）进口原材料（牛肉、坚果等）成本上升； （3） 受部分地区疫情影响，快递和仓储费用增加。 22Q2公司销售费用率 18.57%，同比下降 4.50pct，我们预计主要系公司加强广宣费用管控，减少影视剧广告植入等空中费用投放，销售费用投放趋于理性。 考虑到成本压力以及二季度费用管控成效较好，我们预计下半年公司仍旧会对空中费用投放相对谨慎， 费用投放效率有望进一步提升。 与此同时，考虑到疫情对物流影响趋缓以及公司供应链升级，预计运输费用率有望下降，也将带来公司毛利率的小幅修复。综上，预计公司盈利能力仍有望进一步提升。 展望未来，公司稳扎稳打， 开店有望稳步推进。 开店方面， 考虑到公司当前存量门店数仍较少，开店空间较大，同时店效恢复情况较好，门店存货情况较好，同时预计公司在疫情期间给予加盟商一定押金减免，也有望进一步提升管加盟商开店积极性。 我们预计公司未来仍将稳扎稳打推进开店。与此同时，伴随疫情对人流、物流影响减弱，预计闭店率有望进一步下降，净开店速度有望提升。 投资建议： 维持“买入” 评级。 我们维持盈利预测， 预计公司 22-24年营收分别为 106.77/125.87/145.94亿元， 净利润分别为 4.22/5.15/6.40亿元， EPS 分别为1.05/1.28/1.60元, 对应当前 PE 为 27x、 22x、 18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续扩散、 原材料价格波动、 市场竞争加剧、 食品安全事件。

加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。 随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，全省社会消费零售总额自 2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.27万亿元提升至 2.15万亿元，五年复合增长率为 11.1%； 人均 GDP 从 4.91万元增长到 7.03万元， CAGR 高达 9.4%；人均支配收入从 2.2万元增长到 3.15万元；人均消费支出从 2.2万元增长到 3.15万元； 经济拉动表现良好，带动省内白酒主流价格带的持续升级。 省内主流价格带由 2017年的 120-200元价格带提升至 200-300元价格带，同时加速培育 300元以上次高端价格带； 省内白酒市场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。 目前安徽省内白酒市场规模约为 350亿，我们预计在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，我们预计在 2024年省内白酒市场规模将达到 400亿； 2021年省内三大龙头合计市占率提升到 52%，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。 全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。古井早在 2015年就迈出过全国化征程，2020年公司重启全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入， 冠名《2022年中国诗词大会》，彰显品牌价值与韵味；产品方面瞄准次高端白酒市场，通过高渠道利润实现产品的快速覆盖，避免与低价产品进行价格厮杀；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供厂家主导深度分销、 1+1厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作， 渠道利润方面优于竞品，经销商推力足， 省外高地市场不断涌现； 古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场，从辐射周边开始，首先在江苏市场实现放量， 作为古井省外重点市场之一，我们预计随着古井品牌势能的不断突破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一； 其次，公司在 2010年就曾进军河南市场， 2021年河南市场贡献重要销量， 我们认为伴随着古 20在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古 5、古 8、古 16三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程； 渠道深耕细作，产品结构布局完善。 古井在渠道方面提前布局，经过多年深耕细作，品牌已经进入收获期，在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相对于其他经销商模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高；古井在 2010年开始在省内重点推广“三通工程”， 通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；在产品布局方面，古井通过古 5、古 8卡位省内主流价格带，古 16、古 20向上突破放量，古 8作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古 8在省内仍有较大的放量空间。古 20作为古井全国化进程中战略大单品，省外围绕团购渠道布局，在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下， 古 20丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极，我们认为未来古20将实现持续放量。 盈利预测及投资建议： 收入端，我们预计 2022-2024年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%；费用端来看，我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一，古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计2022-2024年销售费用率分别为 30.2%、 29.5%、 29.0%。 维持“买入”评级。维持业绩预测，预计 2022-2024年营收分别为 162/193/227亿元，同比增长 22%/19%/17%，归母 净 利 润 分 别 为 30/39/50亿 元 ， 同 比 增 长 30%/29%/29% ， 对 应 EPS 分 别 为5.40/6.97/8.98，对应 PE 分别为 45/35/27倍，重点推荐。 风险提示： 新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；省外市场拓展不及预期；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。