公司是国内领先的高纯工艺系统设计、制造和安装企业,为先进制造业提供高纯工艺系统整体解决方案。产品丰富,主要包括气体类和化学品类的泛半导体及光纤类高纯工艺系统以及医药及食品饮料类高纯工艺系统,广泛运用于半导体、光伏、LED、医药、食品饮料和光纤等领域。近三年来,公司产品在半导体行业屡建新功,2017年占公司营业收入比重已上升到57%。公司重视研发,产品技术领先,获得了大量优质客户的长期订单并持续吸引新客户,2017年新签订单6.7亿元,同比增长近一倍。 半导体产业第三次转移下,公司面临历史机遇。21世纪以来,半导体产业逐步向中国转移,未来3年中国将建设26座晶圆厂,占全球总数的42%,带来大量半导体相关设备需求。 公司传统业务高纯工艺系统在掺杂、光刻、刻蚀和CVD成膜工艺等环节必不可少,大约占半导体资本总支出的8-12%,预计到2019年,全球高纯工艺系统市场规模将达到135亿美元,其中中国市场35亿美元。 公司业务延伸至半导体清洗设备领域。清洗设备对半导体产品良率有着重大影响,预计2019年全球市场容量38亿美元,其中中国10亿美元。目前公司已拥有自有品牌(至微ULTRON),槽式清洗设备已经拿到多台订单,单片式清洗也已拿到意向订单。 收购波汇科技,补全系统光学传感领域。2018年7月9日,公司公告拟以6.8亿元收购波汇科技100%股权。波汇科技主要从事传感器及主机分析仪研发制造以及数据分析软件研发工作,主营业务包括光纤系统和光电子器件。2017年实现营业收入2.4亿元,归母净利润1775万,同时,承诺2018-2020年净利润分别为3200万元、4600万元、6600万元。完成收购后,至纯科技将借助波汇科技光传感监控系统及智能算法技术,增强高纯工艺系统的控制精度,其实公司产品的市场竞争力。 国内高纯工艺的领先企业,不断延伸及加深在半导体领域内相关业务,首次覆盖,建议“增持”。在国内半导体行业高速发展的浪潮中,公司立足为泛半导体产业提供高纯工艺系统的同时,业务延伸至半导体湿法清洗设备,未来将充分享受国内半导体发展黄金时期带来的产业红利。同时公司通过收购波汇科技,进行业务延伸及升级,具有较强的协同作用。未考虑波汇科技并表的情况下,预计公司2018-2020年收入分别为5.94、8.55、11.8亿元,净利润分别为86、145、197百万元,EPS分别为0.41、0.69、0.94元/股;若假设公司增发于2018年完成,波汇科技2019年开始并表,预计公司2018-2020年收入分别为5.94、12.32、16.71亿元,净利润分别为86、191、263百万元,全面摊薄EPS分别为0.36、0.81、1.11元/股。考虑到未来公司将基于高纯工艺系统,拓展半导体清洗设备业务,具有较强的业务延展性,我们认为,参考半导体设备行业平均PE目前86倍,公司仍有20%空间。 风险提示:收购波汇科技进展不达预期,半导体清洗设备订单不达预期。

公司3Q17单季毛利率不及预期,归母净利润下滑明显。1Q17至3Q17华天科技营业收入53.2亿元,同比增33.5%,归母净利润3.88亿元,同比增33.03%。3Q17公司单季度营收同比增33.3%,毛利率从二季度单季19.44%下滑至15.45%,三费占比收入8.05%,归母净利润增速放缓至19.07%。 3Q17单季公司天水营收9亿元,环比增30.4%,毛利率从21.5%下降至18.06%,净利润从0.93亿元下降至0.89亿元。3Q17公司天水毛利率不及预期受三方面影响:1、部分海外来料加工客户订单增加;2、员工加班费上涨;3、部分设备投入后折旧增加。我们认为,以上不利因素短期内难得到明显改善,预计4Q17单季度天水毛利率难回升至2Q17水平。 西安厂营运符合申万宏源预期,昆山因指纹识别转单业绩不及预期。1Q17~3Q17公司西安净利润约1.6亿元,符合申万宏源1800万/每月的预期。3Q17公司昆山原国内智能手机大客户指纹识别IC 封装转单,公司产能部分闲置或转至较低毛利的CIS 产品,导致1Q173Q17公司昆山净利润0.28亿元,3Q17单季环比略增。我们预计10月底昆山Bumping 产能将上升至1万片/月,Fan-out 推进正常,符合我们预期。 下调盈利预测,调整投资评级至“增持”。3Q17公司毛利率不及预期,申万宏源认为短期内难得到改善,下调2017~2019年整体毛利率至17.41%、19.34%和20.2%(调整前20.33%、21.09%和21.43%),下调2017~2019年归母净利润至5.2、7.3和9.9亿元(调整前6.0、7.7和11亿元),对应2017~2019年PE 为32x、23x 和17x。考虑到我们预计4Q17半导体景气淡季不淡,板块估值中枢趋势向上,下调公司评级至“增持”。

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。 受益于产业景气上行,2Q17公司收入同比增速32%,受制于星科金朋整合,公司净利润下滑38%,公司毛利率已企稳,人均效益提升。公司持续推进星科金朋的资产和营运整合,截止2Q17公司业绩仍受较大影响,但已见拐点。2Q17公司毛利率已企稳,人均效益提升,三费占比稳定。受益于全球电子景气上行,4Q16~2Q17公司收入增速健康。 目前公司仍处于收购星科金朋后整合期,业务营运变化较快且较大,并且公司业务繁杂,我们很难从产品出货量、单价和毛利角度出发预计未来公司营运情况,因此当前我们仅从子公司盈利的角度来判断公司整体业绩的变化趋势。我们认为,2017~2019年预测期内公司盈利状况将逐步得到改善,理由至少有:1、收入方面。随着星科金朋JSCC/SCK/SCS工厂搬迁或客户重新验证逐步取得进展,公司收购星科金朋受到的转单影响逐渐消除。长电科技宿迁、滁州工厂搬迁完毕,客户导入加速。JSAP进一步导入更多客户。2、盈利方面。公司有望依靠股东进一步降低公司财务压力。预计JSAP2H17将实现规模盈利。长电宿迁实现盈亏平衡,预计2H17后营运和盈利能力将进一步得到加强。预计长电先进2H17补单积极,盈利将好转。预计2018年公司将重点改善星科金朋营运管理,亏损幅度将大幅下降。3、稼动率方面。随着2018年公司积极改善营运管理,预计公司产能有效稼动率将显著提升。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计长电科技2017~2019年收入为240.3、290.4和345.1亿元,净利润为-2.02、4.61和12.95亿元,每股收益为-0.15、0.34和0.95元,当前股价对应2018~2019年PE为51x和18x。参考A股可比半导体封测上市公司华天科技、通富微电和晶方科技,其2018年PE均值为28.5x,PB均值为3.1x。我们预计长电科技2018年EPS为0.34元,对应PE为50.9x,对应PB为2.9x,虽然公司2017~2018年盈利受财务和营运调整不利影响,但公司管理层积极推进星科金朋整合,中期内盈利能力恢复至行业正常水平概率大,且公司中期资本支出积极,未来全球市场成长空间仍大,预计公司盈利情况出现好转拐点确定性较大,预计2019年对应PE为18.2x,显著低于可比公司均值22.4x,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:季度毛利率和ROE持续低迷;

1H17深天马A营收99%来自面板及其模组,受益于4Q17~1Q17智能手机、TV下游需求回暖,公司1Q17净利润增148%。2Q17受供应链存货积压以及智能手机因全面屏延后发布出货的影响,中小尺寸面板下游需求疲弱,公司2Q17毛利率、净利润环比下滑。 我们假设2017~2018年全球TFT-LCD面板产能供给仍有缺口,供需环境健康,在此假设下,我们主要通过预测深天马A产能和价格趋势建立公司盈利预测模型。与京东方A的预测逻辑一致,由于不同尺寸、不同下游领域的面板价格变化较快,另外公司亦可灵活调整产品的尺寸、下游领域结构,因此以片为单位的供给ASP很难预测和跟踪。因此我们将以千片为单位的产能转换为以千平方米为单位的产能,以此建立深天马A的盈利预测模型。 我们以群智咨询每月公布的Mobile面板模组价格为基础,用公司a-Si产能和LTPS产能比例进行加权计算出ASP代表深天马A所有TFT-LCD面板的价格趋势。需要特别注意的是,全面屏趋势对申万宏源根据面积计算ASP的模型影响有限。我们假设单块全面屏涨价25%,主因有二,一是面板尺寸增加,成本和售价自然增加,面板尺寸增加的幅度约为15%~18%;二是面板比例变化后对面板厂切割效率的影响,单块面板摊销的成本更大,我们预计其对定价的影响约为7%。不考虑产业整体供需变化,我们认为面板厂商的利润率将维持在一个较稳定的水平,中长期与全面屏趋势无太大关系,价格仅由成本驱动。 首次覆盖,给予“增持”评级。目前公司重大资产重组已获国务院国资委批复,我们认为公司本次发行股份购买资产通过证监会核准概率大,为更好反映公司成长趋势,从2017年开始我们将重组资产考虑入模型,预计深天马A2017~2019年备考营业收入为217.4、309.1和380.3亿元,备考净利润为18.5、32.6和37.8亿元,基本每股收益为1.32、2.33和2.70元,考虑增发摊薄后的每股收益为0.86、1.51和1.75元,当前股价对应2017~2019年PE为26x、15x和13x。参考A股可比面板上市公司京东方A,其2018年EPS预计为0.31,对应的PE为14.4x。我们预计深天马A2018年EPS为1.51元,对应PE为14.9x,考虑到我们预计2017~2018年全球TFT-LCD面板产能供给仍有缺口,供需环境健康,且短期3Q17~4Q17全面屏价格环境或继续走好,公司专注于中小尺寸面板,3Q17~4Q17业绩有望实现高增长,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:增发未获证监会核准、LTPSLCD面板降价快、全面屏供给增加;

投资要点: 在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。 公司1Q17收入增速45%,1H17增速43%,人均指标同比改善,毛利率和三费占比收入稳定。公司毛利率稳定维持在30%上下,1H17毛利上升主要原因为LED衬底和反光材料毛利率提升;受到2Q17行业需求疲弱和竞争的影响,光学元器件产品毛利率下降2%。2015年以来,应收账款和存货周转天数持续下降,公司营运能力不断改善。公司人均指标持续改善,公司盈利有望进一步提升。 我们假设预测期公司产能能够满足未来三年窄带滤光片20、120和318百万片的出货量和蓝玻璃IRCF 29%、35%和27%的出货量成长。考虑到公司蓝玻璃及生物识别率滤光片项目在建,公司人力、资金等资源需求均在规划之中,我们假设预测期公司窄带滤光片和IRCF产能供给充足,因此公司的盈利预测主要依据下游需求成长测算。 未来水晶光电重点围绕3D成像领域相关光学组件进行布局。目前全球可批量供应窄带滤光片的企业只有少数几家,公司具有一定的规模、成本及技术先发优势。随着公司产能的逐步释放,我们预计未来水晶光电窄带滤光片业务会快速发展,我们基于下游需求的测算预测公司该业务成长趋势。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计水晶光电2017-2019 年收入为22.2、33.7和48.6 亿元,归母净利润为3.6、5.58和7.99亿元,每股收益为0.54、0.84和1.21元,当前股价对应2017-2019年PE为46x、29x和20x。参考A股可比光学镀膜公司激智科技,以及同样受益与双摄/3D Sensing的欧菲光,其2018年PE均值为29.5x,PB均值为5.3x。我们预计水晶光电2018年EPS为0.84元,对应PE为29.5x,PB为4.1x,以2017~2019年3年增长为基准计算2017年水晶光电PEG为1.0x,可比公司平均PEG为2.9x,因此首次覆盖,我们给予水晶光电“增持”评级。 风险提示: iPhone X需求不振,安卓智能手机结构光技术渗透速度慢

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注。见正文) 受益于电子下游景气上扬,SiP产能结构优化,以及产品组合调整,公司业绩1Q17重回高增长。1H17环旭电子营收128.9亿元,同比增长29.88%,归母净利润5.6亿元,同比增长110%。4Q16~1Q17电子下游景气上扬,公司营收和盈利水平大幅改善,各产品线均有不同程度的增长。公司持续调整用于iwatch的SiP模组产能,优化SiP客户,亦取得成效。另外,公司存储类、工业类等高毛利业务收入占比提升,有益于改善公司产品组合结构。公司近五个季度人均收入持续改善,三费占比下降,毛利率稳定。 SiP模组折旧影响将逐步减小,盈利能力迎拐点。2016年iwatch出货量仅约1132万台,公司原SiP项目设计产能为3600万台/年,2015~1H16产能过剩严重,影响公司整体能力。根据申万宏源预计,截止2Q17,公司SiP产能稼动率约为33%,2H17看好新款iWatch出货,稼动率有望提升至67%。更重要的是,当前设备折旧已过高峰,我们预计2Q17起设备折旧将下降,公司SiP产能盈利能力将逐步上升。 我们假设公司当前产能足以满足预测期市场需求。截止2Q17公司稼动率约为70%(不包含SiP产能),我们预计SiP稼动率约为34%,在可预见的未来我们认为公司当前产能足以满足需求自然增长,因此我们对公司业绩的预测主要基于需求端。下游需求测算和假设请见正文。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计环旭电子2017-2019年收入为299.6、335.1和379.9亿元,归母净利润为11.9、14.8和19.4亿元,每股收益为0.55、0.68和0.89元,当前股价对应2017-2019年PE为25x、21x和16x。参考A股可比ODM/OEM类上市公司德赛电池,以及苹果供应链公司歌儿股份、立讯精密,其2018年PE均值为22.1x,PB均值为4.4x,基于2017~2019年3年增长计算可比公司2017年PEG为1.4x。我们预计环旭电子2018年EPS为0.68元,对应PE为21x,基于2017~2019年3年增长计算2017年公司PEG为0.7x,我们认为环旭电子目前相对低估,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:iWatch3、新款iPhone销量不及预期;

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注。 公司1Q17~2Q17净利润增长2500%以上,原因一是2016年为景气低点,二是1H17公司环比大幅改善。同样的,公司稼动率受益于产业景气好转上升,公司人均收入自3Q16以来改善明显,期间费用率随收入上升而下降。2Q17公司毛利率小幅下滑,原因为2Q17下游智能手机、TV库存较高以及出货延迟,供应链拉货动力短时间不足,稼动率环比下降。 我们对京东方A盈利的建模假设包括:假设2017~2018年全球TFT-LCD面板产能供给仍有缺口,供需环境健康(虽不如4Q16~1Q17);另外,我们亦基于IDC数据对2017~2019年TFT-LCD面板ASP进行预测等等。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计京东方A2017-2019年收入为970.7、1350.7和1479.3亿元,归母净利润为94.3、119.8和138.8亿元,每股收益为0.27、0.34和0.40元,当前股价对应2017-2019年PE为15x、12x和10x。参考A股可比的上市公司深天马A、华映科技和华东科技,其2018年PE均值为35.2x,PB均值为1.56x,从可比三家公司2017~2018年PB均值来看,京东方当前相对低估。考虑到京东方面板业务从全球供需角度来看,偏向于商品化市场,周期性较强,因此我们亦从产业和公司历史回溯角度来判断当前和未来估值。 结合当前全球面板供需环境来看,2017年为本轮面板景气起点,参考京东方历史PB估值区间(图8)均值约为1.4x,当前值为1.8x左右,已达2010年以来仅次于2015年牛市的高点,公司当前估值部分反映了当前产业供需景气。我们预计本轮景气将温和持续至2018年,面板价格降幅不大,供应链投产和备货情绪仍然较高,公司PB估值有望进一步提高至1.8x~2.1x之间,因此我们给予公司“增持”评级。

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A 股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注。 见正文) 受益于下游需求景气复苏、手机双面玻璃方案渗透率上升,1Q17开始公司业绩重回高增长。 1H17蓝思科技实现营业收入86.61亿元,同比增长53%。其中,归属于母公司所有者的净利润3.11亿元,同比增长25.87%。公司业绩重回高增长主要受益于4Q16智能手机下游景气度上扬以及智能手机双面玻璃方案渗透率的上升。公司的营业收入季节性较为明显,下半年为消费电子的传统旺季,营收明显高于上半年。 我们预计2017~2019年对蓝思科技2.5D 玻璃盖板的需求为5.53亿、7.32亿和8.68亿片,3D 玻璃的需求为4600万片、1.33亿片和2.5亿片,平板电脑防护玻璃需求为4800万、4700万、4700万片。我们假设公司拥有足够的融资能力和资源以应对2018~2019年可能的供需缺口。我们预计,随着未来3D 玻璃收入占比的上升,预计公司整体毛利率将稳中有升,预计2017~2019年2.5D 玻璃毛利率为25.18%、24.55%和22.80%,逐年下降的假设主要考虑到3D 玻璃开始加速替代2.5D 玻璃,2.5D 的需求将会下降。同样的,预计2D玻璃毛利率为24.39%、23.75%和22%。 首次覆盖,给予“增持评级”。预计蓝思科技2016--2018年收入为225.9、328.5和408.6亿元,归母净利润为22.57、32.37和37.42亿元,每股收益为0.86、1.24和1.43元,当前股价对应2016-2018年PE 为34x、24x 和21x。参考A 股可比智能手机供应链(亦即苹果供应链)上市公司歌儿股份、立讯精密和欧菲光,其2018年PE 均值为24.8x,我们预计蓝思科技2018年PE 为24.2x,当前估值合理。考虑到iPhone X 当前备货紧张,4Q17~1Q18供给有限,在全面屏和3D Sensing 创新背景下需求有望超预期,整体供需环境趋紧,市场热度和情绪有望持续,因此我们给予“增持”评级。 风险提示: iPhone 8需求不及预期,智能手机4Q17因ASP 提升需求不振。

在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注。见正文) 公司1Q17经调整后收入增速59%,1H17经调整后增速49%,人均指标持续改善,资产整合导致三费占比升高的影响基本消除。公司毛利率整合前后均稳定维持在40%上下,2Q17三费占比已降低至历史水平,整合进展较为顺利。截止2Q17公司存货周转并未发生较大变化,预计3Q17增长超预期概率较小,但公司人均指标改善明显,公司盈利有望进一步提升。 我们假设预测期公司产能能够满足需求,并且下游需求空间足够满足公司未来10年的高速成长需要。我们用设备成本占比进行拆分估算,2016-2018年国内光刻机市场空间至少在1289亿元以上,沉积设备和刻蚀设备合计1256亿元以上,表面清洗设备也达66亿元。反观国内半导体设备代表厂商营收规模,北方微电子2015年(1-11月)收入3.47亿元,七星电子半导体设备收入3.09亿,两者合计仅6.56亿,面对千亿级别的市场,尚无须有天花板的顾虑。本文认为,国内半导体设备厂商将在相对长的时间里高速成长,逐步满足国内市场需求和渗透国际市场。 因此直接对公司4块业务做内生成长的假设:半导体设备2017~2019年收入增速分别为43.9%、41.52%和47.43%;假设电子元器件2017~2019年收入增速分别为15%、9%和9%;假设锂电设备2017~2019年收入增速分别为55%、35%和40%;假设真空设备2017~2019年收入增速分别为300%、-30%和0%。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计北方华创2016--2018年收入为23.98、28.94和38.30亿元,归母净利润为1.56、2.14和3.34亿元,每股收益为0.34、0.47和0.73元,当前股价对应2016-2018年PE为85x、62x和40x。半导体设备产业相对于可比标的显示面板产业未来5年国产替代的市场空间更大,我们认为公司当前估值合理。考虑到未来3年大陆半导体设备将随着在建晶圆厂陆续投产深度受益,无论在产业组织变化、产业政策推动,抑或是公司治理变化上均存在可能的持续的催化剂,因此我们给予“增持”评级。 风险提示:核心产品量产线渗透缓慢,14nm核心设备研发进展缓慢。