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马晓天

申万宏源

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中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 19.10 -- -- 20.87 9.27% -- 20.87 9.27% -- 详细
事件: 公司披露三季报,业绩符合预期。3Q19,公司实现收入25.2亿元,同比增长46.08%,归母净利润4.7亿元,同比增长41.62%,扣非归母净利润4.2亿元,同比增长33.15%。1Q-3Q19,公司实现收入61.6亿元,同比增长47.67%,归母净利润9.6亿元,同比增长77.15%,扣非归母净利润8.9亿元,同比增长74.09%。业绩处于预告区间中值(3Q19归母净利润同比增长35%-45%),符合预期。 投资要点: 公考+事业单位回暖,下沉及跨赛道扩张助推业绩高增长。公司收入端维持上半年高增速,主要由于:1)公务员和事业单位等统一型考试招录逐步回暖,公司凭借平台优势和降维效应,提升市占率。2020年国考招录2.4万人,过审143.7万人,报名过审人数同比增长4%,报名人数增幅低于招录人数增幅主要由于部分岗位专业、学历等限制条件增多;2)教师+基层公共服务(三支一扶、村官、辅警等)下沉分散型考试布局进入回收期;3)公司跨赛道扩张为收入端贡献增量,职业就业多品类布局能力不断验证,考研、医师资格培训、IT培训等领域。 预收退费模式导致3Q19预收款下滑,经营性净现金流为负。截至3Q19,公司预收款39.2亿,较2Q19减少17.4亿,预收款下滑主要由于省考成绩公布后预收款确认为收入,对应中公前低后高的业绩变化。3Q19经营性净现金流为-13.12亿元,较3Q18流出增加3.30亿,主要由于省考退费集中发生在3Q并直接冲减销售商品、提供劳务收到的现金。3Q19,公司毛利率57.7%基本稳定(3Q1858.1%),受加大销售和研发投入影响,销售费用率及研发费用率分别提升1.0PCT至16.1%,1.7PCT至8.24%,但费用率整体可控。 职业教育龙头优势稳固,下沉+跨赛道能力不断验证。截至1H19,公司已覆盖319个地级市,共有880个网点,是国内线下网点最多的教培机构。公司以线下面授为主,长期看,公司不断加密的线下渠道布局,一方面有望进一步触达下沉市场考生,提升现有业务市占率;另一方可以在多学科复制推广中体现规模效应,同时提升公司销售能力。 投资建议:公司有望通过产品标准化能力、线下渠道能力实现快速下沉和赛道扩张,职教龙头优势稳固。我们维持原有盈利预测,预计2019-2021E,公司实现净利润16.32亿元,23.24亿元,29.34亿元,对应EPS0.26、0.38、0.48元,对应PE为72、49、39倍。维持“买入”评级。 风险提示:公考及事业单位招录政策调整,参培人数大幅下滑风险。
视源股份 电子元器件行业 2019-11-01 85.96 -- -- 87.59 1.90% -- 87.59 1.90% -- 详细
净利润表现优异接近预告上限,收入继续低预期。2019Q3公司实现收入57.96亿,同比增长0.22%,实现净利润8.49亿,同比增长82.79%;20191-3Q实现收入130亿,同比增长8.32%,实现净利润14.14亿,同比增长66.32%。净利润表现接近此前预告的上限,但是收入增速继续承压低于预期。同时公司预告2019年全年可实现净利润14.56-17.07亿,同比增长45%-70%,全年净利润预告符合预期。 三季度旺季不旺,我们预计板卡、教育业务不同程度承压,会议、海外业务保持健康增长。三季度为旺季,尤其是教育业务,Q3单季度净利润可占全年的一半。收入端,公司板卡和会议平板业务增速有所放缓,但仍可维持正增长;其他综合业务上半年就表现优异,继续维持;教育平板业务由于渗透率较高、招投标经费等外部环境因素增速进一步放缓。 继续受益于成本降价,毛利率净利率进一步提高,是盈利高增长的核心原因。三季报毛利率为27.91%,环比半年报提高1.92个百分点,同比提高6.96个百分点。销售费用率和管理费用率较半年报分别降低0.19个百分点、1.07个百分点,同比上升1.48个百分点、2.37个百分点。净利率为达到历史高分10.93%,环比半年报提升3.05个百分点,同比提高3.51个百分点。 先行指标预收账款和应收账款,增速较低。公司的商业模式,对下游客户是订金+现金交付制度,预收账款一定程度上可以反映在手订单。同时对上游供应商,公司有一定账期,应付账款可以反映同上游采购端发生的业务体量。2019Q3期末,公司预收账款为9.78亿,同比提高5.16%。应付账款与应付票据合计32.49亿,同比增长3.2%。此两项数据由中报的负增长转为微增长,说明储备业务订单有所好转但仍压力较大。 维持盈利预测,维持增持评级。公司财务表现继续维持半年报的趋势。展望明年,收入端承压,毛利率改善空间削弱,我们对明年增速相对较为谨慎。基于公司优秀的文化和管理层,以及逆势增长的能力,我们仍然长期看好。我们维持盈利预测,2019-2021年净利润为16.0亿、18.53亿、21.79亿,对应PE为40、34、29倍,维持增持评级。 风险提示:教育行业增速放缓;会议平板竞争激烈,增速低预期;电子原材料价格波动。
洁美科技 计算机行业 2019-10-25 30.60 -- -- 32.80 7.19% -- 32.80 7.19% -- 详细
公司发布2019年三季报:前三季度公司实现营收6.56亿元,同比下滑34.6%;实现归母净利润9575万元,同比下滑53.1%。其中,19Q3单季度实现营收2.74亿元,同比下滑32.1%;实现归母净利润4161万元,同比下滑57.9%。由于毛利率同比下滑明显,叠加研发费用计提,三季度净利润低于市场预期。 单季度营收环比大幅提升43%,行业景气回暖得到验证。7月份以来,MLCC 下游客户库存趋于合理,行业波动的影响逐步消退,公司产量与订单明显恢复,稼动率稳步提升,Q3单季度营收环比Q2提升43%。展望2020年,5G 落地将显著拉动被动元器件需求,且公司在行业景气度底部优化了管理、提升了对日系客户的供货比例,我们认为伴随着行业景气度的持续向好,公司明年将实现连续的季度业绩高增。 Q3净利润受到毛利率、研发费用的负面影响,但不利因素将逐步削弱。1)由于公司Q3尚在消化此前购入的高成本木浆原材料库存,且进行了适当的调价以抢占更大的日系客户份额,公司Q3单季度毛利率为33.6%,比去年同期下降6.7pct. 2)公司此前陆续引进电子材料方面的尖端人才和团队,导致Q3研发费用同比增长43.2%至2216万元。在上述因素影响下,公司Q3净利润增长不及预期。但Q4以来,一方面高价木浆库存已消耗完毕,成本端压力显著下降;另一方面研发的新产品(高端离型膜、黑色塑料载带等)放量贡献收入后摊低费用率,我们认为公司的毛利率及净利率将逐季回升。 坚守深耕细分行业,打造三大技术平台。公司的发展思路是做细分领域的冠军,未来在横向一体化方面将有更大的提升。目前战略打造三个技术平台:涂布技术平台、电子化学品技术平台、高分子材料技术平台。在技术平台上基础上,研发更多品类的进口替代电子耗材,并做到行业顶尖,打开成长空间。公司此前公告拟发行不超过6亿元可转债,主要投向高端薄膜产品的国产化替代(光学级BOPET 膜和CPP 保护膜),将实现向光电显示、新能源应用领域的拓展。 盈利预测:公司在行业低谷期勤修内功,在产能储备、技术迭代、新产品导入等方面为之后的高增长打下坚实基础;同时可转债募投项目的实施,将打开百亿级的增量市场空间。 此外,公司拟使用1-1.5亿元自有资金回购股份,用于员工持股计划或股权激励,凸显公司对长期发展的信心。由于Q3业绩不达预期,我们下调盈利预测。预计公司19-21年归母净利润2.06/3.91/5.52亿元(此前预测值为2.60/4.14/5.73亿元),对应PE 为38/20/14倍,维持“买入”评级。 风险提示:MLCC 景气度恢复不达预期;新产品导入客户不达预期;研发进度不达预期
海康威视 电子元器件行业 2019-10-23 31.85 -- -- 35.10 10.20% -- 35.10 10.20% -- 详细
事件:公司前三季度实现营业收入398.4亿元,同比增长17.9%;实现归母净利润80.3亿元,同比增长8.54%。 点评:公司三季报利润超预期,也超过我们预测。收入利润均高于我们预期(预期公司前三季度收入增长17%、净利润增长7%)。Q4预告净利润增速中值20%,19年利润逐季加速得证。1)公司预告2019年度净利润增速为5%-20%,反算2019Q4单季度净利润增速为-1.6%-41.4%,中位数约20%。2)我们此前指出公司提前优化资产负债表19Q1预计为年内低点,这一判断得到验证。 针对“实体清单”已做充分的准备,原材料库存大幅提升是证据。1)“实体清单”于近期落地,根据公开电话会议资料公司已对此做了充分准备。目前绝大多数美国元器件都可以找到替代方案,少量暂时来不及替代的物料,公司通过增加库存来争取时间。2)三季报公司存货余额98.4亿元,比去年同期增长69.7%。我们推测主要为原材料备货。3)同时预付款、应付票据等较大幅度提升,短期影响了公司现金流:19Q3公司经营现金流净额5.55亿元,同比下滑87.0%。我们认为随着料备货目标基本实现,现金流将快速转好。 费用管控效果继续体现:1)Q3单季度管理费用同比+20.9%,研发费用同比+29.0%,与去年同期的增速相比,下降明显(18Q3单季管理费用同比+40.4%,研发费用同比+39.1%);2)现金流量表及资产负债表合计19Q3职工薪酬为25.7亿元,同比增长31.9%,薪酬增速中枢已由去年前三季度的50%以上,下降至今年的30%左右。3)公司自2018Q3开始对于员工薪酬增长进行控制这一管理目标已得到落实;4)公司已完成统一软件架构平台的搭建,未来随着模块化复用的提升,二次开发与定制化研发投入可以进一步缩减。 2019Q4-2021展望:1)预计Q4开始PBG增速回暖,EBG一直保持较好增长;但由于实体清单影响,全年不排除下调股权激励收入目标;2)实体清单后公司一方面加大备货(体现在库存、应付、预付),一方面增加物料备用方案准备,同时与全球客户解释清单实质内涵;3)人员投入增长相比前期下降。传统业务预算管理严格,省级子公司、创新业务仍将投入;4)明确表示会在上游(芯片等)开始研发布局。 外部压力之下,稳定的增长更显示出公司质地优异。2019Q2-2019Q4利润增长将连续加速,且可推测2020Q1-Q2也较快增长。1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下,公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润,显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI渗透持续推进,将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测,预计2019-2021年利润为125.6、150.4、174.4亿元。维持“买入”评级。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-10-18 18.24 -- -- 20.87 14.42% -- 20.87 14.42% -- 详细
公司前三季度业绩预告符合预期。预计 3Q 归母净利润 4.45-4.78亿,yoy+35%-45%; 1Q-3Q 归母净利润 9.25-9.75亿,yoy+71%-80%。公司去年基数是前低后高,今年季度利润增速也呈现前高后低,整体符合预期。公司维持高增长主要受益于:1)公考和事业单位招录考试回暖,尤其是公务员考试,公司凭借平台优势和降维效应进一步提升市占率; 2)教资教招+基层公共服务类等下沉分散型考试进入回收期;3)新赛道扩张能力不断验证,教师、考研、IT 和医疗等板块飞速发展。 公务员国考招录人数明显回暖,传统业务再次打开成长空间。去年经历国家机构改革后,19年国家公务员招录人数缩水一半。今天公布的 2020年国考大幅度扩招至 2.4万人,同比增长 66%,但尚未回到 17-18年 2.7-2.8万人的招录水平。职位方面,一共提供 13849个职位,比去年的 9657增长了 43%,中央党群机关提供 210个职位,招录 312人;中央国家行政机关(本级)提供 344个职位,招录 586人;中央国家机关行政机关省级以下直属机构提供 11173个职位,招录 20436人;中央国家机关参照公务员法管理事业单位提供 2122个职位,招录 2794人。公务员考试的报名人数有望提升,提高 2019H2的预收款,收入利润贡献将在 2020年体现。 维持盈利预测,维持买入评级。公务员考试招聘人数的下降制约了公司传统业务的天花板,今天公布的 2020年国考招聘计划打消成长疑虑。2019年下半年公务员省考,部分省份招聘人数也已经企稳回升。公司其他业务教师、考研继续迅猛发展,新培育业务 IT、医疗等多点开花。将 2020-2021年国考公务员考试招聘人数上调至 2.4万人,报名人数上调至150万人,参培率分别为 24%、 26%,市占率分别为 36%、 37%。 维持盈利预测, 2019-2021年净利润为 16.32亿、23.24亿、29.34亿,对应估值为 70X、48X、38X,维持买入评级。 风险提示:公务员考试和事业单位招考报名人数大幅下滑。
洁美科技 计算机行业 2019-09-19 33.55 -- -- 34.38 2.47%
34.38 2.47% -- 详细
公司公告:公司拟公开发行总额不超过6亿元的6年期可转债,并将其中4.5亿元用于年产36000吨光学级BOPET膜、年产6000吨CPP保护膜生产项目(一期);其中1.5亿元用于补充流动资金。 公司将实现从电子信息领域到光电显示、新能源应用领域的拓展。本次募投项目的主要产品为光学级BOPET膜和CPP保护膜。其中,光学级BOPET膜主要用于生产MLCC离型膜、偏光片离型膜等,属于光电显示领域;CPP保护膜主要应用于锂电池用铝塑膜和ITO导电膜制程,涉及的终端应用领域主要有智能手机、笔记本电脑、液晶显示器、新能源汽车等。 募投项目将实现高端薄膜产品的国产化替代。由于高端PET基膜主要依赖进口,制约了公司高端产品线扩张,因此公司现有的离型膜产线主要定位中低端市场。本次募投生产的光学级BOPET膜可作为高端离型膜生产的原材料,公司得以延长产业链、控制核心原材料,并有望借此获得日系MLCC厂商的青睐。此外,从全球范围看,全球高端PET膜市场目前几乎被日韩等国垄断;铝塑膜用CPP保护膜目前国内暂无企业可以量产并应用,大多向日本企业进口。本项目的实施,将大幅提高国产光学级BOPET膜、CPP保护膜的市场供给,实现国产替代。 公司当前主业受5G等需求催化,正在显著回暖。7月份以来,MLCC下游客户库存逐步趋于合理,行业波动的影响逐步消退;且随着旺季到来,下游MLCC需求回暖,公司产量与订单明显恢复,业绩将逐季提升。随着5G等产品的加速落地,后续更加广阔的市场已经开启。中长期看,5G、新能源车等新兴领域对被动元件需求旺盛,MLCC原厂积极扩产,行业普遍对2020年后的需求乐观,为公司长期增长注入动力。 盈利预测:公司在行业低谷期勤修内功,在产能储备、技术迭代、新产品导入等方面为之后的高增长打下坚实基础;同时可转债募投项目的实施,将打开百亿级的增量市场空间。此外,公司拟使用1-1.5亿元自有资金回购股份,用于员工持股计划或股权激励,凸显公司对长期发展的信心。我们维持盈利预测,预计19-21年归母净利润2.60/4.14/5.73亿元,对应PE为34/22/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:MLCC景气度恢复不达预期;新产品导入客户不达预期;研发进度不达预期。
会畅通讯 计算机行业 2019-09-05 25.65 -- -- 32.84 28.03%
32.84 28.03% -- 详细
公司发布2019年半年报:19H1实现营业收入2.40亿元,同比增长112%;实现归母净利润5063万元,同比增长212%,符合市场预期。其中,19Q2实现营业收入1.16亿元,同比增长105%,实现归母净利润1770万元,同比增长71.8%。公司报告期内并表明日实业及数智源,是推动业绩大幅增长的主要原因。 并购协同效应显现,云视频业务体量大幅提升。公司年初完成并购后,形成了“云+端+行业”的完整垂直产业链。未来云视频场景的边界将极大拓宽,除视频会议外,云视频也越来越多的赋能到类似雪亮工程,智慧党建,智慧教育,智慧医疗,智慧司法等诸多行业场景应用。在此带动下,上半年公司云视频业务收入1.71亿元,同比增长达247%。另外,公司也在加快对传统语音服务业务(PSTN电话会议)与云视频平台融合,未来语音业务将作为云视频平台的重要模块存在。 具备云视频核心研发优势,面向“5G+4K超高清”战略布局。公司在云平台底层架构上采用了业界领先的SVC算法,相比传统专网视频所采用的H.264协议,在效率上有50%-80%的提升。同时,公司在云平台的架构设计上,也考虑了面向即将到来的5G大规模商用,以及支持4K甚至8K超高清视频的多点间沟通,在下一代音视频编解码算法H.265和AV1上也有技术布局。此外,公司于2019年5月成立全资子公司“会畅教育”,专注于将面向5G和4K超高清的SVC云视频技术赋能于双师课堂的核心场景,目前公司已陆续落地了山东和浙江等多地的体制内中小学“双师课堂”试点。 维持盈利预测,及“买入”评级。由于季节性因素影响,我们预计公司下半年,尤其是Q4将释放更大比例的业绩。维持盈利预测,预计公司19-21年归母净利润分别为1.73/2.22/2.94亿元,对应PE分别为25/20/15倍,维持“买入”评级。 风险提示:云视频行业竞争加剧;与并购标的的协同性不达预期;教育行业拓展不达预期;商誉减值风险。
美吉姆 传播与文化 2019-09-03 12.34 -- -- 13.18 6.81%
13.18 6.81% -- 详细
2019H1公司实现收入2.77亿,同比增长183.5%;归母净利润3427万元,同比增长351.5%。符合预期。其中上市公司传统工业业务实现收入7546万,同比减少7.59%;教育服务业实现收入2.01亿,同比增长1165.35%。美吉姆今年全面并表是拉动收入增长的核心因素。工业业务实现毛利率45.21%,同比增加10.9个百分点;教育服务业毛利率74.71%,同比增加35.63个百分点。并表的美吉姆以加盟业态为主,超高毛利率拉动整体盈利能力。 教育业务发展迅猛。天津美杰姆2019H1实现收入1.77亿,净利润9209万元。北京楷德教育实现收入7460万,净利润709万。天津美杰姆(即美吉姆)主要为中国0-6岁儿童提供一站式早期教育服务,主要设有欢动课、音乐课、艺术课。其商业模式以加盟为主,直营为辅,美吉姆主要收入及盈利来自于向加盟商收取的加盟服务费和产品销售收入,以及直营中心收取的课程销售收入。截止2019H1,美吉姆在全国签约早教中心共计478家,遍布全国29个省(自治区、直辖市),相较于2018年底的434家,增幅超过10%,门店数量在同行业里命令前茅。2019年全年,预计新签约门店100-120家,超出此前预期。地域分布上,加强南方地区布局。上半年华东地区新增17家中心,华南地区新增9家中心,扩张增速远超同业竞争对手。报告期内,一、二线城市销售规模同比增长10.49%,三、四线城市销售规模同比增长24.44%。低线城市增长较快,空间更大,后续公司将推出更适应底线城市的产品。公司旗下另一家教育公司,楷德教育是公司早年收购的标的,是国内低龄留学语培服务领域的知名教育咨询机构。楷德教育享受留学低龄化,和低龄化高客单价的行业红利,不断成长。 收购美吉姆后加强总部管理融合,避开并而不合的收购陷阱。公司新总部北京国贸SOHO3Q,美吉姆与上市公司总部共同办公,开辟5个标准培训教室以满足不同课程体系的培训需求。报告期内,培训共计61场次,培训总人次2047人,比去年同期增加32.84%。新增教师(通过欢动课培训)788人,与2018年底在职教师相比增加22.97%。新增认证教师人数260人,与2018年底相比增加26.67%。师资队伍不断完成,也逐步按照国家要求完成教师认证。 美吉姆2019年整体业绩承诺为2.38亿,H1完成9209万。我们认为下半年业绩超过上半年是大概率事件,全年有望超额完成业绩承诺。上市公司层面考虑并表比例和财务费用,维持盈利预测。我们预计2019-2021年公司净利润为1.76亿、1.78亿,2.24亿,对应EPS为0.3、0.3、0.38,对应PE为42、41、33倍。维持盈利预测,维持增持评级。
视源股份 电子元器件行业 2019-08-29 83.41 -- -- 95.44 14.42%
96.66 15.89% -- 详细
要净利润大超预期,收入增长低于预期。2019H1,公司实现营业收入72.05亿元,同比增长15.9%;归母净利润为5.64亿元,同比增长46.5%。2019Q2实现收入38.4亿,同比增长8.2%,单季度收入增速为历史新低;但同时Q2毛利率29.3%,净利率9.8%,盈利能力创历史新高。公司对3季度利润保持乐观,预计单独Q3净利润可达6.68亿-8.8亿,同比增长43.79%-89.52%;三季报整体利润增速区间为45-70%。 板卡业务逆势收入增速放缓,毛利率大幅提升。2019年上半年全球液晶电视出货量约为9,815.90万台,同比下降0.70%,整体需求走弱。公司液晶显示主控板卡实现营业收入39.1亿元,同比增长8.83%;其中智能电视板卡实现营业收入28.4亿元,同比增长20.97%。智能板卡增速显著高于普通板卡,结构继续优化,外加电子元器件价格下降,板卡业务毛利率提升6.8%,达到18.54%。板卡毛利率创历史新高,也是Q2净利润高增长,Q3利润高指引的核心驱动力。 教育交互平板行业松动,公司份额不断提升。根据奥维云网《2019年Q2中国大陆教育IWB市场研究报告》,2019年上半年中国大陆教育IWB产品市场销量同比下降15.10%,市场整体销售额同比下降12.70%。行业下滑主要是由于渗透率较高,招投标减少的因素。公司教育产品线希沃19H1实现收入20.96亿,同比增长14.15%,销售额市占率提升至40.40%,同比提高3个百分点。行业阶段性低迷,龙头公司份额提升,体现了公司在教育领域强大的实力。 会议交互平板收入增速放缓,继续维持行业第一领先优势。19H1会议平板收入3.42亿元,同比增长39.66%,较此前100%以上的增速有所放缓。销售额市占率为32.40%,同比提升4.7%,保持市场份额第一的领先优势。教育和会议平板综合毛利率为36.53%,同比提高3.18个百分点,同样受益于电子原材料价格下降。 公司其他业务(白电、教育非大屏、汽车电子、智能家居等产品)综合表现较为优异,上半年整体贡献8.53亿收入,同比增长57.45%,毛利率显著提升9.21个百分点。这类业务低基数高增长的表现,对财报整体起到了平衡作用,但目前孵化产品是否能实现规模化,仍尚待观察。 预收账款和应付账款为先行指标,19H1表现平淡。公司的商业模式,对下游客户是订金+现金交付制度,预收账款一定程度上可以反映在手订单。同时对上游供应商,公司有一定账期,应付账款可以反映同上游采购端发生的业务体量。2019H1期末,公司预收账款为7亿,同比下降9%;应付账款20.47亿,同比下降5.42%;存货16.09亿,同比下降14.08%。资产负债表数据同样反映了下游市场需求走弱。 上调盈利预测,维持增持评级。此前对2019年收入增速预测不高,本次略微下调2%;综合毛利率上调4个百分点。我们认为电子原材料降价大幅提高利润确保19年利润高增长。但是收入端承压,明年毛利率改善空间削弱,我们对明年增速相对较为谨慎。基于公司优秀的文化和管理层,以及逆势增长的能力,我们暂时不调整评级,继续维持增持。调整后2019-2021年净利润为16.0亿、18.53亿、21.79亿,对应PE为29、25、21倍,维持增持评级。 风险提示:教育行业增速放缓;会议平板竞争激烈,增速低预期;电子原材料价格波动。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-08-23 14.79 -- -- 16.37 10.68%
20.87 41.11% -- 详细
事件: 公司公告2019半年报:①1H19,公司实现营收36.37亿元,yoy+48.79%;归母净利润4.93亿元,yoy+132.18%;扣非归母净利润4.72亿元,yoy+138.76%;②2Q19,公司实现营收23.26亿元,yoy+42.29%,归母净利润3.87亿元,yoy+46.37%,扣非归母净利润3.65亿元。净利润接近业绩预告上限,符合预期。 投资要点: 公考收入逆势增长,教师增长强劲,事业单位增速放缓。截至1H19,公司直营网点880个,较18年底增加179个,增长25.53%。分业务看:①公务员招录收入18.19亿元,yoy+26.3%(培训人次yoy+10%,客单价yoy+15%)。培训人次未受招录形势剧烈波动而减少,主要受益于公司的密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉趋势;②教师培训收入4.32亿元,yoy+52.2%,事业单位收入2.15亿元,yoy+7%。教师及基层岗位招录高增主要由于公共部门消费扩张趋势明显且具有基层属性,导致教师岗位大幅增加。此外,受事业单位改制尚未结束影响,事业单位招录培训增速放缓。 考研+IT培训放量增长,线上培训量价双高增。①综合培训实现收入7.02亿元,同比大幅增长89.4%(培训人次yoy+65%,客单价yoy+15%)。公司将主营业务经营方法快速复制到考研、IT培训等新业务领域,新业务收入同增89.43%,验证了公司教研体系优势,新业务有望与主业产生协同效应,提升公司综合教育服务能力。②线上培训实现收入4.45亿元(yoy+205.9%),线上培训人次85.81万人(yoy+62.64%),客单价同比增长88.11%。线上业务适应在职人群培训需求,同时以较低成本为公司线下业务导流。 预收款及现金流增长亮眼,费用投入规模效应凸显。1Q19,公司销售商品、提供劳务收到的现金37.88亿,2Q19为36.88亿。2Q招生进度与一季度基本持平,招生情况健康。预收款56.57亿,较18年底的19.2亿大幅增加,但较1Q19的43.6亿仅增长30%,主要由于公务员国考、部分省考及教师培训在2Q确认收入,致2Q19单独确认收入23亿,远超1Q19的13亿,单季度预售款增速放缓。19H1毛利率为57.5%,同比提高2.2个百分点;销售费用率、管理费用率同比下降3.33、2.25个百分点。公司加大销售和研发投入但费用率整体可控,边际效率提升,规模效应凸显,致净利润增速显著高于收入增速。 投资建议:公司依托强大的教学网点渠道,超强的标准化能力,已经证明可以在职教不同领域复制。我们维持原有盈利预测,维持“买入”评级。预计2019-2021E,公司实现净利润16.64亿元,22.75亿元,26.30亿元,对应EPS0.27、0.37、0.43元,对应PE为54、40、34倍。 风险提示:公考及事业单位招录政策调整,参培人数大幅下滑风险。
海康威视 电子元器件行业 2019-07-29 30.17 -- -- 32.42 7.46%
35.18 16.61%
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公司 2019年中报显示有息负债提升较多,对此我们依据报表信息做了进一步分析。19H1报告期末,公司长期借款金额 46.3亿元,比年初增加 41.9亿元,比去年同期增加 44.4亿元;短期借款金额 45.5亿元,比年初增加 10.8亿元,比去年同期增加 11.6亿元;资产负债率为 42.6%,比年初提升 2.4pct,比去年同期提升 3.0pct。我们详细拆解了公司的长短期借款构成,其中的增量经得起推敲。 新增长期借款中的 3/4用于欧元债偿还。新增的 41.9亿元长期借款中,有折合 31.3亿元人民币的欧元借款,这笔借款实际上是用于偿还公司 16年发行的欧元债(在公司 18年年报中,该债券计入“一年内到期的非流动负债”项,共计 31.7亿元)。半年报显示,新增的欧元借款年利率仅为 0.85%。公司在利用了低成本资金的同时,也保持了资产的国际化配置。此外,新增的长期借款中,有 13.2亿元是通过公司的 6个 PPP 项目质押取得(已详细披露),预计产生的相关利息将由公司和项目业主合理分配。 短期借款成本较低,用于经营预期获得更高回报。公司现金流存在季节性,Q4为回款高峰,因此短期借款也呈现一定的季节波动。但 18年底短期借款金额并未如期下降,并在19Q2创下 45.5亿元的历史新高,这可能被误读为公司资金链紧张的信号。但我们认为: 在国家大力鼓励金融业支持实体经济的背景下,公司以较低利率获得银行借款用于经营,预期获得更高的收益。从资金配置角度看,有些资金在中长期会获得更优的收益,公司在一定阶段有必要做短期的融资,也是策略上的取舍。 资产负债率在正常区间波动。公司 19H1资产负债率为 42.6%,虽然同比有所提升,但长期低于对标公司大华股份,且与行业平均水平基本一致,处于正常的波动区间。 预计 2019年利润增速逐季加速,由于 Q2经营全面超预期,维持“买入”评级。在半年报点评中,我们已对公司的三表进行了详细分拆解读,Q2经营全面超预期,毛利率提升验证软化逻辑,建议继续重点关注公司软化与成本管控的效果。预计 2019年利润增速逐季加速:1)由于 2018Q2由于国内去杠杆,安防季度增速向下。由于基数原因,2019行业利润增速前低后高,Q2相比 Q1的改善已经验证,预计 Q3仍将提升。2)逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税,维持盈利预测不变,预计 2019-2021年归母净利润为 125.8、150.7、174.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示:国内政府需求不足、外部环境风险、新产品推广不及预期。
海康威视 电子元器件行业 2019-07-24 28.58 -- -- 31.95 11.79%
35.18 23.09%
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半年报收入/利润/毛利率均超预期。海康威视披露2019半年报,2019上半年实现营业收入239.23亿元,同比增长14.60%;归属于上市公司股东的净利润42.17亿元,同比增长1.67%。同时预告1-9月利润增速0%-15%,反算2019Q3单季利润同比增速-2%~32%。 收入结构变化、增值税政策变化等因素使得毛利率提升,国内毛利率首次超海外1%以上,验证软件附加值提升逻辑。1)低毛利率工程施工业务上半年下滑56%影响收入结构;2))二季度汇率、增值税率降低对毛利率正向贡献;3)2019H1国内毛利率为46.78%,高于海外;4)海康在国内不断推广高附加值、软件占比高的嵌入式解决方案,毛利率逐渐从接近硬件公司的30%上升至接近软件的50%。 管理费用控制效果明显,预计随着算法产品化率提升还有进一步改善空间!1)2019Q2单季管理费用、研发费用同比增长分别为18.4%、22.7%;2)现金流量表及资产负债表合计2019Q2职工薪酬为23.25亿元,同比仅16%;3)预计未来随着核心算法产品化模块化提升,嵌入式软件能在不同的项目之间提升复用率,管理费用仍有进一步优化空间。 应收账款保持低比例稳健,存货主要为原材料体现外部风险应对,单季度经营性净现金流26亿与净利润匹配。1)半年报应收账款相比年初增加25亿元,占半年报营业收入的10.5%,占比较低且与2018Q2比例基本一致;2)存货增长主要为原材料,为应对外部风险进行了准备;3)Q2经营性现金流26亿,与净利润匹配度高,比例与18Q2相同。 创新业务占比提升,中心控制增长隐含AI推进,PBG/EBG/SMBG部门调整到位。1)19年上半年创新业务收入增长56.21%,智能家居、海康机器人等业务均实现高增;2)中心控制设备上半年收入增长24.59%,中心控制设备中包含数据中心等,与AI类业务有一定相关性,中心控制项目持续增长隐含AI推进;3)公司自2018年底开始优化重组PBG、EBG、SMBG三大业务群,截至二季度部门调整已经基本到位。 2019半年报体现了公司在行业周期低点清晰自我认知与有效内部管理能力。1)在收入出现下行拐点前2018Q2-2019Q1分别完成存货与应收款管理,并在19Q2维持稳健;2)提前布局核心研发产品化,及时做出人员管用调整;3)应对外部环境不确定性、政府支出周期波动,提出AI渗透增加软件粘性。海康威视未来5年的经营周期性将逐渐减弱。 预计2019年利润增速逐渐加速,由于Q2经营全面超预期,维持“买入”评级。维持盈利预测不变,预计2019-2021年利润为125.8、150.7、174.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示:国内政府需求不足、外部环境风险、新产品推广不及预期。
苏美达 批发和零售贸易 2019-07-01 5.93 -- -- 6.14 3.54%
6.38 7.59%
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老牌国企混改先锋,重组上市再出发。 公司是国机集团旗下重要上市公司平台,业务主要涉及供应链运营、单机产品贸易、 服装和环保四大主营业务,综合实力强劲,2018年位居《财富》中国 500强企业第 104位。同时,公司拥有对个自主品牌表现优异,如中国校服第一品牌伊顿纪德,彭博社新能源财经列为 tier 1光伏组件生产商辉伦, “ FIRMAN”品牌小型汽油发电机连续 8年位列自主品牌全国同行业第一等。 收入利润较快增长,分项业务发展稳定,公司近三年收入/净利润复合增速 28%/48%,18年收入/归母净利润为 820/4.6亿元(系六大子公司员工持股占比 65%所致) 。 三大老牌主营业务财务情况总体较为稳定,其中供应链运营近三年收入复合增速 35%,18年收入612.8亿元。 单机产品贸易近三年收入复合增速 17%,18年收入 158.6亿元。工程项目近三年收入复合增速 0.5%,18年收入 37.4亿元。 公司 18年对美进出口业务收入仅占总收入 6%,且进口业务大量可被替代,发展稳定。 6+N 多元经营战略,经营品牌与创新科技共建亮点。 公司定位贸易与服务、工程承包、投资发展三大领域;各行业子公司专业化经营,发展成为行业领先企业。 1)校服行业前景向好。 公司旗下校服品牌伊顿纪德规模位列全国第一,业务布局全国、拓展国际,拥有良好的口碑和品牌效应。 2)供应链服务为公司最大业务,营收量级不断增长。 公司为全国范围内最大机电产品进口供应链服务提供商和最具影响力的大宗商品综合运营商,长年位居中国海关进出口企业百强榜前列。数据化贸易保障健康稳定成长。 3)贸易服务与实业并重,金融为支撑技术为推动。 机电、纺织等老牌实业不断深耕,自主品牌布局全球,为公司国内外贸易发展提供了大力支持;完备的金融体制为公司提供有力支撑,同时打造金融供应链服务。 推动深化改革,把握战略机遇,新形势下公司未来看点多多。 公司核心竞争力强,持续秉持全球视野,以打造全球智慧供应链为长期发展目标。 环保基金的设立推动公司环境产业经营和资本运营良性互补,老牌船舶业务整合再发力。“一带一路”、国企改革、“互联网+”“供应链创新与应用”、新兴产业发展等国家层面战略机遇层出不穷,未来新增长点众多。 首次覆盖,给予增持评级。 公司是国企改革先锋,是集供应链运营、单机贸易、工程项目和环保为一体综合航母舰队,近些年在各类自主品牌上不断发力,先后在校服、汽油发动机、 环保成果显著,未来在“一带一路”、供应链创新等方面看点多多。 我们依据每块业务对应的净利润,选取对标公司进行分部估值,计算出 19年绝对市值为 125亿元,当前市值为 77.5亿元, 有 61%上涨空间。 我们预计公司 2019-2021年净利润分别为5.95/7.76/8.87亿元,对应 19/20/21年估值为 13/10/9倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:全球贸易衰退,中国进出口乏力,自主品牌发展不达预期
会畅通讯 计算机行业 2019-06-24 24.85 -- -- 28.54 14.85%
32.84 32.15%
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聚焦云视频,享行业红利。公司致力于成为“中国最优秀的云视频融合通信服务商”,乘上行业高速增长的风口:狭义看,2018年我国网络会议市场空间1.7亿美元,未来5年维持25%的高复合增速,目前的CR6不到50%,处于市场培育和确立竞争优势的关键期;广义看,以云视频技术赋能教育、医疗、智慧城市等细分垂直行业,产生如双师课堂、远程医疗等新应用场景,百亿级市场容量有待挖掘。公司从语音会议业务起家,先后与Intercall、Cisco、Zoom等国际知名通信企业战略合作,过去5年将网络会议业务占营收比重从5%提升至44%,是国内云视频第一梯队供应商。此轮行业红利下,公司占据先发优势,将显著受益。 “端+云+解决方案”闭环,建立核心竞争力。在云方面,公司是国内少数采用领先的SVC架构的厂商,具备技术路线优势;在此基础上,公司通过外延并购,将数智源(行业解决方案)和明日实业(云视讯终端)纳入旗下,升级为以音视频技术赋能各行业的“大会畅”:一方面,横向由原有的大B端企业客户拓展到G端政府以及教育、医疗等重点行业,获得广阔、优质的市场资源;另一方面,纵向拓展掌握视频硬件入口、垂直行业渠道及解决方案能力,成为“视讯终端+云平台+行业解决方案”的云视频全套解决方案供应商,和其他云视频厂商形成错位竞争。 借教育信息化2.0契机,以双师课堂为突破口。完成升级整合的“大会畅”首先将目标瞄准教育领域的蓝海。十三五规划下,教育信息化每年投入高达3000亿元,其中双师课堂建设和服务的整体市场容量接近500亿。公司以云视频技术为基础,结合数智源在教育领域的渠道优势及软件开发集成经验、明日实业定制化开发的摄像设备,组成完整的解决方案推向市场。目前公司已有试点订单,下一阶段的规模化推广可期。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司未来发展路径清晰:当前以云视频赋能行业为首要方向,借助完善的解决方案打开百亿级市场空间;中长期看,公司天生带有云化和服务的基因,有望借助内生和外延成为以企业级SaaS业务为主的公司,在国内企业大规模上云的过程中分得一杯羹。预计公司19-21年归母净利润分别为1.73/2.22/2.94亿元,对应PE分别为24/19/14倍。综合考虑视频会议、教育信息化、SaaS等板块对标公司估值,并结合Zoom在美股得到的超高估值溢价,我们给予公司19年32倍PE,有30%以上的提升空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:云视频行业竞争加剧;与并购标的的协同性不达预期;教育行业拓展不达预期;商誉减值风险。
佩蒂股份 批发和零售贸易 2019-05-28 27.40 -- -- 28.80 5.11%
29.21 6.61%
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1100万元收入宁波佳雯2%股权,加强国内宠物医院渠道布局。5月24日,公司与宁波佳雯宠物医院签署了战略投资协议,公司向佳雯宠物医院出资1100万元,认购宁波佳雯2%股权,完成交易后宁波佳雯估值为5.5亿元。本次拟入股,有利于双方优势资源互补,互利共赢,增加公司在国内市场的影响力,助力公司在国内市场渠道的开拓。 开辟口腔护理新赛道,拓医疗渠道新空间。此次合作,公司从宠物健康入口预防环节及疾病诊疗环节实现场景连接,之后佩蒂旗下首款分龄宠物口腔护理产品——齿能将正式入驻佳雯线下的百家连锁分院。齿能品牌下设1、2、3号三个系列产品,分别针对幼犬健齿、成犬洁齿、老犬护齿问题开发出在形状、硬度、营养、消化等方面都量身定制的咀嚼产品,真正做到科学咀嚼,为宠物口腔健康赋能。 变更IPO募投资金用途,越南加大投入。拟变更IPO资金投向江苏康贝“年产2500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目”为“越南好嚼有限公司年产2000吨宠物食品扩建项目”,主要应对外部环境影响。 拟新募投5亿元项目,加码国内市场布局。拟非公开募资5.45亿元,投资1.9亿元新建新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目,主攻国内市场;投资1.5亿元新建柬埔寨年产9200吨宠物休闲食品新建项目投资,建成后每年将新增3000吨宠物咀嚼食品,6000吨宠物湿粮及200吨宠物营养保健品产能;投资1亿元建设城市宠物综合服务中心建设项目,在上海北京深圳和杭州四个城市打造城市宠物服务综合体,提供宠物鲜粮定制配送、人宠共享餐厅、宠物寄养服务等,提高品牌价值和客户粘性。 远期对标纯美国宠物食品巨头蓝爵。蓝爵主打天然有机型主粮,2018年4月被通用磨坊收购,退市前市值78亿美元,17年13亿美元收入,2亿美元净利润。 A股宠物第一股,海外业务二三季度将逐步改善,国内今年重在布局有望超预期,维持增持评级。公司狗咬胶ODM业务已在全球建立产品渠道优势,受益于宠物功能性零食快速增长、高毛利植物咬胶占比提升和越南工厂规模化效应,收入和利润双升。同时国内市场大规模投入,打造科学养宠新标配。我们维持19/20/21年预测净利润至1.7/2.22/2.65亿元,对应预测的19/20/21年EPS为1.39/1.82/2.17元,对应PE分为24/18/15倍。维持增持评级!
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名