事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业收入35.86亿元、同增63.22%;归母净利润1.50亿元、同增27.51% 点评: 业绩接近预告上限,内生增速环比继续改善。全年营收35.86亿元、同增63.22%,剔除Investigo并表影响,收入的内生增速为42.55%。利润端,全年实现归母净利润1.50亿元、同增27.51%,接近此前业绩预告期间的上限。剔除Investigo并表影响,内生归母净利润增速为19.81%。Q4净利润0.35亿元、同增37.2%,内生增速约41%,较Q3内生增速(14.7%)进一步提升,季度环比改善趋势持续。 Investigo全年贡献净利约0.18亿元。Investigo全年贡献净利润约1837万元,与18年基本持平。其中Q1、Q2、Q3、Q4分别贡献约400、614、586、237万元。 疫情短期影响有限,灵活用工仍处黄金发展期。肺炎疫情短期或压制人力资源服务行业(尤其是猎头业务)整体需求,但疫情也有望催生生鲜、外卖等新兴业态的灵活用工需求。我国的灵活用工行业尚处发展早期,渗透率较低,龙头公司有望长期享受行业成长红利。另一方面,公司在技术方面持续投入,旗下拥有才客网、睿聘、即派外包等一系列技术平台及产品,通过科技赋能、线上线下融合有望提高管理效能和规模效应。 投资建议:2019年业绩接近预告上限,内生增速环比继续提升。疫情或对20Q1业绩产生影响,但公司作为灵活用工行业龙头,长期受益我国灵活用工行业的快速发展,看好公司在人力资源服务行业尤其是灵活用工板块的龙头地位以及管理改善下的效能提升。调整2020/21年盈利预测为净利润1.89/2.37亿元,目前股价对应20/21年估值36x/29x,考虑灵活用工行业的高成长性及公司的龙头地位,维持“买入”评级。 风险提示:三大业务板块增速不达预期;Investigo业绩不达预期;宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。

事件:公司发布2019年业绩预告,预计实现归母净利润1.41~1.53亿元、同增19.41%~30.02%。 点评: 业绩符合预期,内生增速环比继续改善。根据业绩预告,全年归母净利润约1.41~1.53亿元,同增19.41~30.02%,基本符合预期。剔除Investigo并表影响,内生净利润约1.23~1.35亿元、同增10%~21%,中位数15.5%略高前三季度内生增速(13.9%)。其中前三季度内生净利润0.99亿元,则Q4内生净利润约0.24~0.36亿元,中位数0.3亿元较去年Q4同比增长20%,增速较Q3(14.7%)进一步提升,估计主要受猎头业务回暖所致。 Investigo全年贡献0.18亿元,Q4略低于预期。Investigo全年贡献净利润约1800万元,其中Q1、Q2、Q3、Q4分别贡献约400、614、586、200万元,Q4略低于去年同期的229万元。 科技赋能,丰富产品、扩大客户覆盖。公司自2016年底以来持续加强技术赋能,先后打造多款适合长尾客户需求的新技术产品和服务的模块产品,包括基于互联网和手机端的各类OMO产品、基于APP及微信小程序的垂直细分平台以及针对企业整体人力资源管理、简历管理的SaaS云软件产品。H1追加投资上海客汗、才到等,试运营“禾蛙网”,Q3追加投资上海云武华科技,打造SaaS产品系列,不断加大客户覆盖面。 年末推出股权激励计划,有望进一步激发团队积极性。公司10月末公告限制性股票激励计划(草案),拟授予96名激励对象合计360万股限制性股票,占草案公告日总股本的2%,其中首次授予已于12月完成。人力资源服务行业高度依赖人才且灵活用工主业正处在快速发展期,适当的股权激励有利于激发管理、技术、业务团队的积极性,绑定核心团队。 投资建议:2019年业绩符合预期,内生增速环比继续改善。公司作为行业龙头,长期受益我国灵活用工行业的快速发展,首次实施股权激励有利于激发管理、技术、业务团队的积极性,绑定核心团队。看好公司在人力资源服务行业尤其是灵活用工板块的龙头地位,以及管理改善下的效能提升。暂不考虑限制性股票摊销成本,维持2019/20/21年净利润1.50/1.91/2.38亿元的盈利预测,目前股价对应20/21年估值32x/26x,维持“买入”评级。 风险提示:三大业务板块增速不达预期;Investigo业绩不达预期;宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。

事件:公司发布2019年业绩预告,预计实现归母净利润17.2~18.2亿元、同增49.19%~57.86% 点评: 业绩略超预期。根据业绩预告,中性预测下,全年归母净利润约17.7亿元,略超我们此前预期的17.2亿元,业绩对赌完成率达136%。分季度来看,Q1-3分别实现归母净1.06、3.87、4.66亿元,同比增速分别为扭亏、47%、42%,推测Q4实现归母净利润7.61~8.61亿元、同增24%~41%。 机构改革短期影响消退,公考、事业单位有望回暖向好。2020年国考计划招录2.4万人,同比增长66%,通过资格审查人数达143.7万,整体招录比60:1;各地省考招录人数也有望提升。事业单位序列19H1增速放缓主要是受分类改革的影响,预计随着机构改革整体影响消退,整体也有望逐渐回暖。 考研人数突破300万人体量,考培市场有望受益。研究生报考人数从2015年的165万人增长至2020年的341万人,CAGR达16%。另据研究生招生信息网数据,近五年来,江苏、四川、福建、广东等多个省市考研人数翻番。一方面报名人数持续攀升,另一方面录取人数则维持相对稳定,近三年录取人数均在70万附近,考研难度不断加大,19年考研录取率不足25%。在此背景下,无论是线下还是在线考研培训机构都进入产品升级提质阶段,推出直通车、协议班、封闭式培训等针对性更强、高附加值产品。我们认为,报名人次持续增长、参培率及客单价提升有望推动考研培训市场规模突破百亿量级(假设参培率40%,客单价1万+)。 投资建议:2019年业绩预告略超此前预期。2020年国考招录人数大幅反弹、考研人数持续攀升,培训行业有望享受免征增值税待遇,中公作为行业龙头有望持续受益。暂不考虑免征增值税的影响,调整19/20/21年盈利预测为归母净利润17.77/24.93/34.67亿元、每股收益0.29/0.40/0.56元/股。当前股价对应市值1088亿元,对应20/21年估值44x/31x,维持“买入”评级。 风险提示:随着协议班占比提升,若通过率不达预期,退费率将提升,将影响面授培训业务增长;公考培训行业的天花板较为明显;品类拓展不及预期。

事件:公司发布业绩预告,预计2019年实现归母净利润12.87~14.16亿元、同增0~10%。 点评: 现场演艺整体符合预期,主要受丽江、桂林驱动。剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,预计公司现场演艺主业2019年实现净利润9.73~11.50亿元、同增约10~30%,中位数约10.62亿元(+20%),符合我们此前预期,预计增长主要受丽江、桂林较快增长驱动。其中前三季度实现净利10.07亿元,推测Q4实现净利-0.34~1.43亿元,中位数在0.55亿元左右(+72%)。 新项目开业在即,短期催化股价,长期增厚业绩。公司20~22年将有多个项目集中落地,其中西安、上海项目有望于今年上半年开业,参考过去三亚、丽江项目开业表现,有望当年实现盈亏平衡甚至盈利,增厚全年业绩。同时上海项目城市演艺业态若一举成功有望打开公司长期成长空间,带来估值端的提升。 子公司层面划转调整,提高运营效率。公司公告拟以2019年12月31日为基准日,将杭州宋城景区的资产及其相关联的债权、债务和人员划转至全资子公司“宋城演艺谷公司”,并自2020年2月1日起实际负责运营;将烂苹果乐园划转至全资子公司“杭州乐园”,并自2020年3月1日起实际负责运营。本次划转不涉及并表范围变化,并有望优化公司经营管理架构和资源配置,提高运营效率。 投资建议:现场演艺主业业绩同增10~30%,符合市场预期,预计主要受丽江、桂林项目快速增长驱动。20-22年将有多个新项目集中落地,由旅游演艺简单业态向城市演艺、演艺谷高阶模式升级,引领行业发展,进一步打开成长空间。维持2019/20/21年归母净利润13.94/15.25/17.81亿元的盈利预测;其中现场演艺主业对应归母净利润为10.90/13.91/16.31亿元,同增24.8%/27.6%/17.3%,当前市值456亿元,剔除六间房影响(以34亿计算)后现场演艺主业对应市值约422亿元,对应20/21年动态估值约为30/24x,短期新项目落地有望催化股价上涨,维持“增持”评级。 风险提示:新项目拓展进度及效果不及预期;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响。

事件:公司发布2019年度业绩预告,预计实现归母净利润0.77~0.85亿元、同增175%~205%。 龙门业绩增长符合预期,超额完成业绩承诺。根据业绩预告,龙门2019年实现净利润1.62~1.68亿元、同增23%~27%,超额完成1.6亿元的盈利预测,预计主要由全封闭业务增长驱动、同时K12课外培训、软件销售业务稳健发展贡献盈利。按照49.76%的权益比例计算,龙门2019年实际贡献并表净利0.81~0.84亿元。 胶印油墨业务经营稳健。剔除龙门并表影响,估计传统主业(含总部财务、中介费用支出)贡献净利-0.07~0.04亿元,其中利息支出税后影响金额约0.18亿元、收购龙门剩余股权发生的中介费用税后影响金额约0.12亿元,还原油墨业务实际盈利0.23~0.34亿元。 剩余股权收购完成,未来教育主业发展可期。1月8日,公司公告龙门教育已经完成公司类型及法定代表人变更,公司对其持股比例从49.76%提升至99.93%,业绩将接近全额并表,显著增厚上市公司业绩。此外,公司17年现金收购龙门49.76%股权时,龙门管理层并未持有上市公司股份,此次收购剩余股权,龙门创始人马良铭持股比例将达14.5%左右。将龙门教育全部纳入上市公司体内,并深入绑定核心管理团队,有利于公司进一步聚焦教育主业,更好更快发展。 投资建议:龙门2019年业绩增长符合预期,超额完成业绩承诺。剩余股权收购顺利完成,将显著增厚2020年及以后业绩,同时将深入绑定龙门管理团队,进一步聚焦教育主业。龙门竞争优势明显,业务模式稀缺,中长期看点在于西安地区的深化(校区数量有望继续增加)及异地复制(体外目前拥有北京2个校区,在校生700余人,未来有望在河南等其他区域实现复制)打开产能空间。考虑收购产生的中介费用,调整2019/20/21年盈利预测为净利润1.64/2.08/2.43亿元。假设可转债到期全部转股,当前股价对应市值约48亿元,对应2020/21年动态估值23x/20x,维持买入评级。 风险提示:龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期;教育行业的政策风险。

考研人数持续攀升,培训市场规模有望突破百亿。研究生报考人数自2015年以来逐年攀升,从15年的165万人增长至2020年的341万人,CAGR达16%,今年首次突破300万人体量。另据研究生招生信息网数据,近五年来,江苏、四川、福建、广东等多个省市考研人数翻番。一方面报名人数持续攀升,另一方面录取人数则维持相对稳定,近三年录取人数均在70万附近,考研难度不断加大,19年考研录取率不足25%。在此背景下,无论是线下还是在线考研培训机构都进入产品升级提质阶段,推出直通车、协议班、封闭式培训等针对性更强、高附加值产品。我们认为,报名人次持续增长、参培率及客单价提升有望推动考研培训市场规模突破百亿量级(假设参培率40%,客单价1万+)。 机构改革短期影响消退,公考招录人数反弹。2020年国考计划招录2.4万人,涉及中央和国家机关86个单位、23个直属机构,招录人数较去年同比增长66%,通过资格审查人数达143.7万,整体招录比60:1。随着机构改革影响消退,各地省考招录人数也有望提升,利好公考培训行业。 教育服务企业有望免征增值税。财政部近期发布《增值税法(征求意见稿)》,提出学校和其他教育机构提供的教育服务免征增值税。中公主要从事非学历教育服务,公司及其下属单位增值税大部分按照3%税率实行简易征收,没有进项税抵扣。根据我们的测算,以2018年收入62亿元计算应缴增值税约1.86亿元,若免征增值税,则收入端上升3%左右、净利润上升10%+(假设含税卖价不变),对收入及净利润皆有正向贡献。 投资建议:20年国考招录人数大幅反弹、考研人数持续攀升,中公作为行业龙头有望持续受益,此外教师、IT序列延续高速增长,事业单位序列回暖向好。暂不考虑免征增值税的影响,维持19/20/21年归母净利润17.19/24.70/34.96亿元、每股收益0.28/0.40/0.57元/股的盈利预测。当前股价对应市值1086亿元,对应20/21年估值44x/31x,维持“买入”评级。 风险提示:随着协议班占比提升,若通过率不达预期,退费率将提升,将影响面授培训业务增长;公考培训行业的天花板较为明显;品类拓展不及预期。

事件:公司发布公告,发行股份、可转换债券及支付现金购买龙门教育剩余股权并募集配套资金暨关联交易事项获证监会无条件通过,公司股票将于11月7日开市起复牌。 点评: 收购事项顺利过会。公司6月公告龙门教育剩余股权收购草案,今日方案顺利过会。本次收购龙门教育50.17%股权总对价8.13亿元,其中发股支付2.9亿元,可转债支付3亿元,现金支付2.23亿元。同时,拟募集配套资金总额不超过3亿元。 绑定核心团队利益。公司17年末现金收购龙门49.76%股权时,龙门管理层并未持有上市公司股份,此次收购剩余股权,将进一步绑定龙门管理层的利益,增强龙门教育核心团队的稳定性,有利于公司的长期稳定发展。预计收购完成后,龙门创始人马良铭持股比例将达14.5%左右。 龙门竞争优势明显,并表显著增厚公司业绩。龙门聚焦中西部、中等生、中高考,核心业务全封闭补习口碑良好、品牌效应明显,商业模式在A股极具稀缺性,目前在西安开有5个校区,在校生1.1+万人,学费年均提价10%以上,学生人数及学费的自然增长,叠加班型结构调整共同驱动全封闭业务业绩持续增长;K12课外培训业务19年已贡献正向利润,业务稳定发展同时,为全封闭及软件销售业务导流;软件服务销售业务盈利能力强、增厚业绩。2017/18/19/20业绩承诺分别为1.0/1.3/1.6/1.8亿元,其中17/18年分别实现1.05/1.32亿元,19年前三季度约实现净利润1.3亿元,全年完成1.6亿元预计问题不大。本次收购完成后,公司对龙门持股比例将由49.76%增至99.93%,几乎全额并表,显著增厚上市公司业绩。 投资建议:龙门剩余股权收购顺利过会,完成后显著增厚上市公司业绩,同时将深入绑定龙门管理团队,进一步聚焦教育主业。龙门竞争优势明显,业务模式稀缺,中长期看点在于西安地区的深化(校区数量有望继续增加)及异地复制(体外目前拥有北京2个校区,在校生700余人,未来有望在河南等其他区域实现复制)打开产能空间。考虑剩余股权收购,维持2019/20/21年备考净利润1.71/2.08/2.43亿元的盈利预测,假设可转债到期全部转股,当前股价对应市值约51亿元,对应20/21年动态估值25x/21x,维持买入评级。 风险提示:龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期;教育行业的政策风险。

事件:公司发布三季报,前三季度累计实现营收112.82 亿元、同增2.97%,归母净利润8.73 亿元、同增0.15%,扣非后归母8.0 亿元、同增18.08%。 Q3实现营收41.39 亿元、同增3.04%,归母净利润3.06 亿元、同减17.10%,扣非后归母4.42 亿元、同增22.09%。 点评:前三季度累计净开店718 家,其中中端净开店755 家。前三季度累计新开业1107 家(Q1/Q2/Q3 分别 313/347/447 家)、关店389 家(Q1/Q2/Q3分别125/129/135 家)、净开店718 家(Q1/Q2/Q3 分别188/218/312 家)。 结构来看,中端净开业755 家(Q1/Q2/Q3 分别204/241/310 家);经济型净关店37 家;加盟店净增739 家、直营店净关店21 家。 中端、加盟占比不断提升。截至Q3 末,旗下开业酒店数达8161 家、客房81.33 万间。以酒店数计,加盟占比87.9%、中端占比39.4%;以客房数计,加盟占比86.1%、中端占比47.9%,逐季提升趋势不变。截至9 月末,公司中端酒店数达3218 家,体量在业内居前。 境内:Q3 综合RevPAR 增速转负,中端略好于经济型。 (1)全部酒店:Q3 中端、经济型酒店均出现出租率、ADR 双下滑情况,致RevPAR 同比下降,中端表现略好于经济型。综合RevPAR 增速由正转负,同比下滑1.49%(Q1/Q2 分别+1.15%/0.26%)。 (2)同店:1-9 月整体来看,中端酒店出租率下滑、ADR 上升,综合作用下 RevPAR 微降0.35%;经济型酒店出租率、ADR 双下滑,致RevPAR同比下滑7.47%;整体来看,出租率下滑、均价提升,综合RevPAR 同比下滑3.55%。 投资建议:受宏观经济影响,酒店行业Q3 持续低迷,而公司在行业低迷期仍表现出较强的韧性,铂涛、维也纳收入仍稳定增长,这主要得益于中端酒店快速扩张带来的结构优化,以及加盟占比提升带来的抗周期能力。 短期来看,Q4 在去年低基数情况下有望边际向好,中端快速扩张持续;长期来看,内部整合提效有望带来利润率提升。维持2019~21 年归母净利润12.47/13.90/15.44 亿元、EPS1.30/1.45/1.61 元/股的盈利预测,当前股价对应20/21 年估值为15/13 倍,中长期来看配置价值凸显,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速下行,酒店行业需求欠佳;地区突发性事件对当地旅游业务的负面影响;内部整合效果不达预期。

事件:公司发布三季报,前三季度累计实现营收6.96亿元、同减2.04%,归母净利润0.68亿元、同增86.50%。其中Q3实现营收2.54亿元、同增6.25%,归母净利润0.32亿元、同增134.95%。 龙门前三季度营收同增10%以上。公司前三季度实现营收6.96亿元、同减2.04%,主要是受法国子公司清算减少油墨业务收入规模及龙门营收增长综合影响所致。估计龙门营收超过4亿元、同比增速10%+,其中全封闭业务收入贡献超过50%。 龙门利润高增长,预计全年完成业绩承诺问题不大。我们估计龙门前三季度净利润约1.3亿元、同增50%+,接近预告指引上限。其中全封闭业务估计贡献净利0.9~1.0亿元、K12业务微利、软件销售业务贡献净利0.3~0.4亿元。按照49.76%的权益比例计算,估计龙门前三季度贡献净利0.65亿元左右。龙门新学期招生情况良好,目前在校生1.1万人+,预计全年完成1.6亿的业绩承诺问题不大。 油墨业务经营稳中向好。剔除龙门并表影响,估计传统主业(含利息支出)贡献净利0.02~0.03亿元,其中利息支出税后影响金额约0.16亿元,还原油墨业务实际盈利接近0.2亿元,整体经营稳中向好。 盈利能力显著提升。前三季度毛利率42.94%(+8.02pct),期间费用率20.68%(-2pct),其中销售费用率9.03%(-0.8pct)、管理费用率6.86%(-1.55pct)、研发费用率2.34%(+0.75pct)、财务费用率2.46%(-0.41pct)。净利率19.35%(+9.11pct),主要由于龙门业绩快速增长、并表贡献加大,同时传统油墨业务稳中向好所致。 龙门剩余股权收购进行中,深入绑定核心团队。目前剩余股权收购事项已获证监会受理,处于证监会反馈阶段。公司17年现金收购龙门49.76%股权时,龙门管理层并未持有上市公司股份,此次收购剩余股权,将进一步绑定龙门管理层的利益,增强龙门教育核心团队的稳定性,有利于公司的长期稳定发展。预计收购完成后,龙门创始人马良铭持股比例将达14.5%左右。 投资建议:龙门前三季度业绩高增长,全年完成1.6亿的业绩承诺问题不大,新学期招生良好,中长期看点在于西安地区的深化及异地复制打开产能空间。剩余股权收购按部就班进行,完成后将实现业务团队利益绑定,进一步聚焦教育主业。维持2019/20/21年备考净利润1.71/2.08/2.43亿元的盈利预测,假设可转债到期全部转股,当前股价对应市值约48亿元,对应20/21年动态估值23x/20x,维持买入评级。 风险提示:剩余股权收购仍具有不确定性;龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期。

事件: 公司发布三季报,前三季度实现营收 61.59亿元、同增 47.67%,归母净利润 9.59亿元、同增 77.15%; Q3单季实现营收 25.22亿元、同增 46.08%;归母净利润 4.66亿元、同增 41.62%。 点评: 教师、 IT、考研高增长,事业单位回暖向好。 公司前三季度累计实现营收61.59亿元、同增 47.67%, 其中 Q1-3分别实现营收 13. 12、 23.25、 25.22亿元,同比增速分别为 61%、 42%、 46%。 分序列来看,预计教师、考研、IT 序列维持 50%以上高速增长; 事业单位序列受分类改革短期影响消退,预计 Q3已回暖。截至 9月末预收账款 39.18亿元,为后续季度收入增长奠定基础。 规模效应下毛利率微增,期间费用率微降。 前三季度毛利率达 57.61%(+1.1pct),期间费用率 40.37%(-2.51pct),其中销售费用率 17.55%(-1.54pct )、 管 理费 用率 13.45% (-2.84pct )、 研 发 费 用 率 8.31%(+0.72pct)、财务费用率 1.06%(+1.15pct) ,显示规模效应不断释放、管理能效提升。 归母净利润同增 77%,估计全年完成业绩承诺问题不大。 前三季度累计实现归母净利润 9.59亿元、同增 77.15%, 净利率 15.57%(+2.59pct)。 其中 Q1-3分别实现归母净 1.06、 3.87、 4.66亿元,同比增速分别为扭亏、47%、 42%。 全年来看,预计完成 13亿元的对赌业绩问题不大(18Q4净利 6.12亿元,即使 19Q4同比不增长,全年业绩也在 13亿以上)。 公考行业利好有望明年反映在业绩层面。 机构改革短期影响消退, 2020年国考计划招录 2.4万人、同增 66%,通过资格审查人数达 143.7万、同增4.2%。 行业利好有望在明年反馈在业绩层面(今年国考笔试时间为 11月24日,笔试成绩将于明年 1月公布,面试时间为明年 2月)。 投资建议: 业绩增速符合预期, 20年国考招录人数大幅反弹,中公作为公考行业绝对龙头有望持续受益,此外教师、考研、 IT 序列延续高速增长,事业单位序列回暖向好。 维持 19/20/21年归母净利润 17.19/24.70/34.96亿元、 每股收益 0.28/0.40/0.57元/股的盈利预测。 当前股价对应市值 1147亿元,对应 20/21年估值 46x/33x, 维持“买入”评级。 风险提示: 公务员、事业单位序列培训人次不达预期;新赛道拓展不达预期。

事件:公司公告限制性股票激励计划(草案),拟授予96名激励对象合计360万股限制性股票,占草案公告日总股本的2%。 点评: 本次股权激励计划:(1)拟授予的限制性股票数量为 360万股,占总股本1.8亿股的 2%。其中,首次授予297.30万股,(占总股本的1.65%);预留限制性股票 62.70万股,(占总股本的0.35%)。(2)激励对象合计96人,包括高管及核心人员。(3)授予价格为 15.19元/股。(3)首次授予的限制性股票在授予完成日起满 12个月后分三期解除限售,对应比例为40%、30%、30%;预留的限制性股票在授予完成日起满 12个月后分两期解除限售,对应比例为 50%、50%。 业绩考核目标完成难度整体较小。根据业绩指标的设定,以 2018年度业绩为基数,2019~21年营收增长率分别不低于 50%/80%/120%(换算成同比增速分别为50%/20%/18% ) 或净利润增长率分别不低于18%/40%/70%(换算成同比增速分别为18%/19%/21%)。考虑到公司的核心业务灵活用工正处于行业快速发展红利期,公司作为行业龙头持续受益,预计达成业绩考核目标整体难度较小。 股权激励成本分4年摊销。假设公司 2019年 10月授予限制性股票,且授予的全部激励对象均符合本计划规定的授予条件和解除限售条件,则授予成本为4423.82万元,分4年摊销,除2020年外摊销超过2500万元外,其他年份对公司业绩的边际影响较小。 投资建议:17年上市后公司首次实施股权激励,人力资源服务行业高度依赖人才且灵活用工主业正处在快速发展期,适当的股权激励有利于激发管理、技术、业务团队的积极性,绑定核心团队。看好公司在人力资源服务行业尤其是灵活用工板块的龙头地位,以及管理改善下的效能提升。暂不考虑限制性股票摊销成本,维持2019/20/21年净利润1.50/1.91/2.38亿元、每股收益0.83/1.06/1.33元的盈利预测,目前股价对应20/21年估值28x/23x,维持“买入”评级。 风险提示:本次股权激励计划实施还存在不确定性;三大业务板块增速不达预期;Investigo 业绩不达预期;宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。

事件:公司发布三季报,19年前三季度实现营收62.31亿元、同减2.16%,归母净利润7.19亿元、同减10.27%,扣非后归母6.89亿元、同增3.75%。Q3实现营收22.40亿元、同减5.32%,归母净利润3.52亿元、同减23.83%。 点评: 前三季度累计新开业431家、净开业172家。Q3新开店197家,其中直营/特许分别为7/190家,经济型/中高端/云酒店/其他分别29/73/54/41家;关店93家,净开业104家。公司规划全年新开酒店不低于800家,前三季度累计新开业431家,其中Q1/2/3分别开业75、159、197家,Q4有望进一步提速。截至Q3末,已签约未开业和正在签约店为663家,为后续开店提供保障。 中高端、特许占比继续提升。截至Q3末,公司旗下开业酒店数达4174家、客房数达40.22万间。其中中高端酒店814家、占比19.55%,中高端酒店客房数9.73万间、占比24.2%,逐季提升趋势不改。特许酒店3314家、占比79%,特许酒店客房数29.80万间、占比74%。 经济型、中高端及云酒店出租率、ADR双下滑。Q3全部酒店整体出租率同减3.4pct、均价同增0.2%,综合作用下RevPAR下降3.7%;同店整体出租率同减3.1pct、均价下降2.6%,造成同店RevPAR下降6.1%。整体好于同店主要是因为酒店结构持续改善(中端酒店占比提升至24%)带来的均价自然提升。Q3较Q2出租率、平均房价、RevPAR降幅环比扩大。 净利率下滑。前三季度累计实现归母净利润7.19亿元、同减10.27%;扣非后归母6.89亿元、同增3.75%;扣非增速超过归母增速主要是因为18年Q3因出售燕京饭店20%股权而产生税前投资收益1.26亿元、影响归母净0.95亿元。前三季度净利率11.99%(-1.09pct);Q3净利率15.66%(-4.01pct)。 投资建议:Q3酒店经营情况环比走弱,未来中端开业带来的结构优化有望继续推动RevPAR改善,低基数基础上的修复值得期待。维持2019~21年归母净利润9.44/10.98/12.33亿元,同增10.1%/16.4%/12.3%,EPS为0.96/1.12/1.26元/股的盈利预测,目前市值164亿,对应20/21年估值为15/13倍,处于历史估值低位,具备中长期配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速下行,酒店行业需求欠佳;地区突发性事件对当地旅游业务的负面影响;内部整合、新设品牌效果不达预期。

事件: 公司发布三季报,前三季度累计实现营收 4.82亿元、同增 203.75%; 归母净利润 0.83亿元、同增 523.06%。Q3实现营收 2.05亿元、同增 236.14%; 归母净利润 0.49亿元、同增 747.27%。 点评: 美杰姆为利润贡献主要来源,整体业绩符合预期。 公司前三季度累计实现归母净利润 0.83亿元、同增 523.06%, 净利接近此前指引的区间上限。 拆分来看,估计美杰姆前三季度实现净利近 1.6亿元, 以 70%权益比例计算并表贡献约 1.1亿元(美杰姆 19H1净利 0.92亿元) ;全年业绩对赌为 2.38亿元,由于美杰姆主要盈利贡献来自下半年(18H1净利占全年比重接近 1/3) ,全年看完成业绩承诺问题不大。 楷德教育招生良好, 上海运营优异, 预计实现净利近 0.3亿元; 估计传统制造业务及总部费用合计开支 0.5亿元左右。 美杰姆并表致盈利能力提升。 前三季度, 公司综合毛利率 67.57%(+23.26pct),期间费用率 30.88%(-10.11pct),其中销售费用率 6.99%(+0.36pct)、管理费用率 19.99%(-11.24pct)、研发费用率 2.70%(-0.99pct)、财务费用率 1.21%(+1.76pct)。净利率 26.21%(+17.79pct) 。 品牌优势显著,开店趋势良好。 美杰姆作为国内早教龙头,品牌优势显著,加盟粘性强,在一二线城市加密门店的同时积极向三四线城市拓展, 18年底在全国 29个省市开有 434个门店, 19年前三季度净增约 70个门店, 驱动业绩快速增长。 定增缓解资金压力。 公司 9月公告拟向珠海融远、霍晓馨(HELEN HUOLUO)和刘俊君募资不超过 16.5亿元用于支付收购美杰姆 100%股权事项尾款及偿还借款, 有利于缓解资金压力、进一步绑定美杰姆管理层。 投资建议: 美杰姆并表致业绩高增长, 美杰姆作为国内早教龙头, 品牌优势显著,加盟粘性强, 开店趋势良好,业绩增长确定性较强,预计完成业绩承诺问题不大。 维持 19/20/21年归母净利润 1.45/2.16/2.43亿元的盈利预测,目前市值 75亿元, 考虑股本摊薄影响, 对应 20/21年估值 41x/35x,维持“买入”评级。 风险提示: 加盟中心扩张进度不及预期;早教行业的政策风险。

现场演艺Q3业绩增速环比提升。剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,公司1-9月实现营收18.23亿元、同增17.56%;归母净利润10.07亿元、同增17.98%;扣非后归母9.85亿元、同增19.87%。Q3单季实现营收7.89亿元、同增19.67%;归母净利润4.62亿元、同增24.05%,较H1的13.28%的增速环比提升10.77pct。预计主要受丽江及新项目桂林、张家界快速增长驱动。杭州本部估计在小个位数增长;三亚项目估计微降,主要受高基数及旅游市场整顿的影响。 花房经营向好,估计Q3盈利0.58亿元。根据公司披露的备考数据推算,前三季度花房重组整体对业绩端的影响金额约2.63亿元,H1合计影响金额约2.4亿元,则Q3产生的投资收益约0.23亿元,以39.53%的持股比例简单推算,花房集团Q3实现净利约0.58亿元。 六间房出表致毛利率、净利率提升。Q3毛利率79.87%(+6.1pct),销售费用率3.07%(-3.97pct),管理费用率5.65%(+0.57pct),研发费用率0.46%(-1.25pct),财务费用率-0.28%(+0.41pct),期间费用率合计8.90%(-4.23pct)。净利率61.97%(+12.02pct)。毛利率提升,期间费用率下降,主要是因为花房重组、六间房出表所致。 投资建议:受丽江及新项目桂林、张家界快速增长驱动,现场演艺Q3同增24%。20-22年将有多个新项目集中落地,由旅游演艺简单业态向城市演艺、演艺谷高阶模式升级,引领行业发展,进一步打开成长空间。上调2019/20/21年盈利预测为归母净利润13.94/15.25/17.81亿元;其中现场演艺主业对应归母净利润为10.90/13.91/16.31亿元,同增24.8%/27.6%/17.3%,当前市值419亿元,剔除六间房影响(以34亿计算)后现场演艺主业对应市值约385亿元,对应20/21年动态估值约为28x/24x,维持“增持”评级。 风险提示:新项目拓展进度及效果不及预期;天气、自然灾害、突发事件等对旅游市场造成的影响。

事件:2019年前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%,基本每股收益为24.24元,同比增长23.13%;单三季度营业收入214.47亿元,同比增长13.81%,归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 三季报略低于预期,直营放量有所加大。19Q3公司营业收入为214.47亿元,同比增长13.81%,报告期末预收账款为112.55亿元,环比下降8.17%,同比增长0.79%,三季度末经销商已完成全年打款合同量,但预收账款环比仍小幅下降主要受取消经销商影响。19Q3公司净利润为105.04亿元,同比增长17.11%,费用管控效率提升驱动利润增速快于收入。分产品来看,19Q3茅台酒收入190.37亿元,同比增长12.76%,系列酒收入23.83亿元,同比增长22.78%。分渠道来看,19Q3直销收入为15.01亿元,占比提高至7%,反映33家自营店投放量增加明显;报告期末经销商数量为2507家,年初以来合计减少595家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期内减少酱香系列酒经销商494家。 毛利率微降,期间费用率继续下行。19Q3公司毛利率为90.79%,同比下降0.66pct,主要是系列酒增速更快所致;期间费用率为9.19%,同比下降0.33pct,其中销售费用率为2.81%,同比下降0.47pct,主要是市场投入费用减少所致,管理费用率为6.37%,同比基本持平;净利率为52.30%,同比提高1.09pct。19Q3公司经营活动产生现金流量净额为32.28亿元,同比下降69.21%,主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。n 一批价坚挺反映基本面仍旧强劲,全年集团收入坚实迈向千亿目标。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商,而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地,今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求,导致预收账款波动较大。我们认为就目前的渠道体系来看,预收账款的参考意义已经不是很大,一批价才是反映基本面最重要的指标,目前普飞一批价仍稳定在2300元左右,终端需求持续旺盛,未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看,考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整,我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年以来公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元,同比增长18%/16%/16%;净利润分别为440/516/601亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。