业绩符合预期,保持稳健增长 丽珠集团2019年全年营收93.85亿元(+5.91%),归母净利润13.03亿元(+20.39%),扣非归母净利润11.92亿元(+25.79%)。其中四季度单季度营收20.90亿元(+3.50%),单季度归母净利润2.63亿元(+85.15%),单季度扣非归母净利润2.34亿元(+54.4%)。业绩符合预期,保持稳健增长。 艾普拉唑带动化药制剂高增长,承压品种占比进一步下降 2019年公司化药制剂板块收入49.31亿元(+16.35%),其中艾普拉唑收入9.75亿元(+65.7%),亮丙瑞林收入9.26亿元(+21.8%),精神类潜力品种氟伏沙明收入1.29亿元(+26.3%),哌罗匹隆收入0.53亿元(+49.4%)。承压品种占比进一步降低,降幅符合预期,鼠神经生长因子收入3.61亿元(-18.8%),参芪扶正收入8.17亿元(-18.5%),合计占比13%(17年为24%)。原料药收入23.50亿元(-0.18%),毛利率提升7.0pp,盈利能力进一步提升。 加大研发投入,梳理研发管线 公司2019年研发费用7.33亿元(+33.5%),重点项目进展顺利:重组人源化抗人IL-6R单抗III期临床入组顺利;重组抗HER2结构域II人源化单抗正在进行Ib期临床试验,入组已完成;重组人源化抗PD-1单抗正在进行Ib期临床试验,已启动四个临床中心;新型长效肿瘤靶向细胞因子药物已完成IND申请。重组人绒促性素已完成临床现场核查,正在进行生产现场核查准备工作。 风险提示:参芪扶正、鼠神经生长因子持续承压;研发进度不及预期。 投资建议:制剂稳健增长,研发进展顺利,维持“买入”评级。 公司核心品种持续放量,支撑业绩高速增长,加强临床管理后预计研发进展将提速,维持盈利预测并新增2022年盈利预测。预计20~22年归母净利润达到15.14/17.64/21.18亿,对应EPS为1.62/1.89/2.27元,对应当前股价PE为23/20/16X,按照2021年PE23~28X,合理估值为43.4~52.8元,维持“买入”评级。

业绩符合预期,现金流优秀 华兰生物2019年营收37.00亿元(+15.02%),归母净利润12.83亿元(+12.63%),扣非后归母净利润11.47亿元(+14.47%),业绩符合预期。2019年经营性现金流净额为13.6亿元,连续两年大于净利润,现金流十分优秀。四季度单季度营收10.62亿元(-10.1%),归母净利润3.20亿元(-15.9%),单季度同比下降主要因为2019年流感疫苗销售多在三季度。 血制品稳健增长,销售费用率下降 2019年血制品业务营收26.4亿元(+9.8%),归母净利润9.9亿元(+8.2%),保持稳健增长。2019年9月梁平浆站正式开采,12月重庆巫山浆站成立,可为公司采浆提供新的增量。2019年估计血制品的销售费用率为6.6%(-1.1pp),受到疫情影响,供给端紧张的情况将会加剧,我们预计血制品的销售费用率将在2020年进一步下降。 疫苗业务保持高增长,华兰主导流感疫苗市场 2019年疫苗公司实现营收10.5亿元(+30.68%),净利润3.75亿元(+38.92%),维持高增长。主要的增长来源是四价流感疫苗的放量,2019年共批签发四价流感疫苗836万支(+63.2%)。虽然四价流感疫苗的竞争者可能进一步增加,但是流感疫苗市场广阔,华兰规模化优势巨大,将继续主导流感疫苗市场。 风险提示:采浆不及预期、疫苗销售不及预期 投资建议:维持“买入”评级。 公司是血制品和流感疫苗的双龙头,血制品业务稳健增长,现金流优秀;疫苗业务随着四价流感疫苗的放量迅速增长。单抗业务预计2021年将有第一个产品上市,后续品种逐步上市,贡献销售。我们认为四价流感疫苗将成为华兰生物业绩的强大推动力,疫苗业务三年复合增长可达50%,新增2022年盈利预测为22.22亿元。预计2020~2021年净利润为16.66/19.34/22.22亿元,同比增长30%/16%/15%,对应当前股价PE为37/32/28x,维持“买入”评级。

2019年业绩符合预期,收入增速创十余年新高2019全年收入232.89亿元(+33.70%),归母净利润53.28亿元(+31.05%),扣非归母净利润49.79亿元(+30.94%);收入与利润增速双双超过30%,其中收入增速创2008年以来新高。第四季度单季收入63.44亿元(+27.92%)略低于预期,归母净利润15.93亿元(+38.09%)符合预期。l事业部改革提升销售效率,持续加大研发投入力度2019全年综合毛利率87.49%(+0.90pp),销售费用率36.61%(-0.51pp),管理费用率9.62%(+0.29pp);销售人均单产159万元,恢复至前期较高水平,证明2018年事业部改革效果显著。2019全年研发费用38.96亿元(+45.9%),研发费用率16.73%(+1.40pp),规模及比率均创历史新高;利润增速略慢于收入增速,销售净利率22.87%(-0.44pp)。 四大事业部齐头并进,新产品上市贡献增量白蛋白紫杉醇、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼等新产品品上市后快速放量,带动肿瘤药事业部收入105.76亿元(+43.0%)。受右美托咪定受仿制药集采影响,麻醉事业部收入55.07亿元(+18.3%);因碘克沙醇恢复较快增长,造影事业部收入32.30亿元(+39.0%);因大力开拓零售渠道,综合事业部收入39.35亿元(+33.6%)。四大事业部均保持较快增长。 全力推进研发管线布局、打造重磅品种,加深拓宽创新药护城河公司系统性打造阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等重磅品种,最大化每个产品的临床价值与商业化价值。在重点治疗领域内,公司凭借产品管线、临床进度、适应症布局、联合用药方案等优势,不断加深拓宽创新药护城河。公司正在转型为深耕治疗领域、提供综合解决方案的创新药企业。 风险提示:创新药研发失败或进度低于预期;仿制药降价幅度超预期。 投资建议:上调盈利预测,强调“买入”评级预计2020-2022年收入309/398/486亿元,同比增速33/29/22%,归母净利润70/92/118亿元,同比增速32/31/28%,摊薄EPS=1.59/2.09/2.68元,当前股价对应PE=50/38/30x。公司正在迎来创新药驱动快速增长的全新时代,期待创新药国际化布局打开长期市值空间,再次强调“买入”评级。

华兰生物:血制品、疫苗优质龙头,单抗业务价值有待发现 血制品、疫苗优质龙头,单抗业务价值有待发现血制品是华兰生物的支柱业务,公司采浆量位于行业第一梯队,产品线齐全,吨浆利润行业领先,是优质的一线龙头。疫苗业绩随四价流感疫苗的放量而大幅提升,成为公司业绩的一大驱动力。另外,此前未受到市场认可的单抗业务也将为公司贡献一定估值。 血制品业务:好赛道的优质龙头,肺炎疫情利好静丙 好赛道的优质龙头,肺炎疫情利好静丙血制品业务总体呈稳定增长态势。新冠肺炎疫情利好静丙库存快速出清,拉动短期业绩;长期来看,医生与患者对血制品的认知提升有助于打开终端需求的增长空间。由于采浆受到疫情影响,行业供给端持续紧张的情况下,静丙可能在疫情过后出现涨价。 疫苗业务:四价流感疫苗放量黄金期 黄金期在四价流感疫苗快速放量的带动下,疫苗公司的业绩大幅增长,2019年净利润约 3.8亿元(+42%)。公司 2019年四价流感疫苗销售约为820万支,我们预计 2020年将达到 1200~1600万支。 单抗业务:华兰生物的 X 因子华兰基因的单抗生物类似药的研发具有后发的成本优势,这也使得华兰可以用较少的研发投入做到广泛的管线布局。并且,我们预计现有的政策方向将企业的主战场从销售端转移至研发、生产端,这将淡化华兰在销售端的劣势。随着多个单抗类似物进入 3期临床,华兰生物的单抗业务有望迎来价值重估。 风险提示疫情影响超出预期、四价流感疫苗销售不及预期、单抗研发不及预期投资建议: 上调 业绩和合理估值, 维持 “买入” 投资评级 评级公司是血制品和流感疫苗的双龙头,由于疫情影响血制品供需关系及价格,我们上调整盈利预测:预计公司 2019~2021年净利润为12.83/16.73/19.37亿元(原值 13.14/16.10/18.01亿元),根据相对估值和绝对估值结果,我们上调公司未来一年期合理估值至 43~49元(原值 34.9~42.1),对应 2021PE30~35x,维持“买入”投资评级。

2020年2月26日,长春百克鼻喷冻干流感减毒活疫苗获得药监局发布的生产批件。 国信医药观点:1)剂型是鼻喷流感疫苗最大优势。鼻喷流感减毒活疫苗通过重组技术制成,安全性在国外已得到验证,有效性有一定波动。国内现有流感疫苗均为肌肉注射的灭活疫苗,鼻喷剂型无需注射是最大优势。长春百克将长期处于鼻喷流感疫苗独家品种的地位。2)欧美上市的鼻喷减毒活疫苗FluMist峰值销售约3亿美元,估计占全球市场的10%左右份额。美国市场以四价灭活疫苗为主,鼻喷疫苗与灭活疫苗价差30%左右。3)国内流感疫苗:市场空间巨大,四价快速替代。目前国内流感疫苗覆盖率仅2%,提升空间巨大,且近两年持续供不应求。四价流感疫苗上市后迅速占据了约30%市场份额,预计占比将进一步扩大。估计鼻喷流感将以较高的价格定位高端市场。4)风险提示:疫苗行业安全性事件、流感疫苗覆盖率提升不及预期。5)投资建议:公司的生长激素增长强劲,带动业绩增速超预期,并且有望继续保持高增速。鼻喷流感疫苗获批符合预期,生产可以赶上2020年的流感季,为长春百克的疫苗业务带来大弹性。我们维持此前盈利预测,预计2019-2021年归母净利润17.07/31.30/42.05亿,对应当前股价PE为57.4/31.3/23.3x,维持“增持”评级。

昔日椎体成形细分龙头,今朝骨科领域创新先锋 凯利泰以椎体成形脊柱微创产品起家,凭借多年的自主研发与外延并购,已经从椎体成形细分龙头成长为大骨科领域的创新型企业,产品覆盖脊柱、创伤、椎间孔镜等领域,同时积极布局运动医学方向。公司近期发布对董事长的期权激励方案,业绩确定性增强,同时有利于进一步优化治理结构。2019年预计实现归母净利润2.78~3.24亿元,扣除非经常性损益的影响后,预计同比增长约为80%-110%。 PKP/PVP龙头地位稳固,艾迪尔增速回暖 椎体成形术较传统疗法治疗椎体骨折具有明显优势,国内基层医院渗透率仍有较大提升空间。公司在该领域龙头地位稳固,具有较强的学术推广能力,有望受益于老龄化、基层医生技能提升、支付能力提高等因素稳健增长。子公司艾迪尔主要生产销售脊柱、创伤骨科植入物,过去两年受到渠道库存影响增速下滑,2019年起有望回归行业增速。 收购Elliquence,创新产品注入成长新动力 凯利泰2018年收购椎间孔镜下射频消融术设备企业Elliquence,其产品可用于治疗椎间盘突出及其他骨科、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。公司主营的椎体成形产品与Elliquence椎间孔镜产品具有较强协同性,有望凭借优秀的销售能力实现新产品在国内的快速放量。 风险提示 产品销售不达预期;集采降价风险;收购整合风险;研发失败风险 投资建议:受益器械创新的骨科龙头,调高评级,给予“买入” 骨科器械行业持续受益于老龄化趋势与国产创新能力提升;公司椎体成形业务基层渗透率提升,市场地位稳固;椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量;高规格期权激励增加业绩确定性,有利于进一步优化公司治理结构。预计公司19~21年归母净利润达到3.02/3.97/5.18亿元,EPS为0.42/0.55/0.72元,对应当前股价PE为47/36/27X。综合相对估值与绝对估值,公司合理估值在23.3~25.5元,对应20年PE为42~46X。调高评级,给予“买入”评级。

2019年表观业绩低于预期,剔除商誉影响后符合预期 2019预计归母净利润3.26亿元~3.50亿元(-16%~-10%),表观业绩低于预期,子公司新疆元鼎商誉减值准备约1.8亿元,剔除该项影响,归母净利润5.06~5.30亿元(+16%-23%),估计增速20%+,符合预期,其中Q4单季净利润估计在19%左右,保持稳健增长。 实验室逐渐步入成熟期,拐点将至,现金流改善 公司2018年起加大应收账款管控,2019现金流明显改善。代理业务内生增速接近20%,除新疆外其他地区经营正常;检验外包业务也保持20%左右增速,预计2019-2020每年5家左右实验室实现扭亏,考虑到公司2015-2017年布局的实验室将在2019-2020年逐渐扭亏,实验室利润将持续改善,业绩拐点临近。 DRGs政策推动行业发展,第三方检验符合医保控费趋势 2020年1月1日起全国30个城市开始试点DRGs按病种付费,2021年将全国推行。1月2日国家卫健委印发《有关病种临床路径(2019年版)》,形成了19个学科的224个病种临床路径。第三方实验室相较医院具有优势:1)成本规模优势,按病种打包付费后,检验科将成为医院的成本端而非利润端,医院有动力将检验业务外包;2)检验项目丰富,设备齐全,以此次疫情为例,冠状病毒检测需要特殊的实验室条件,公司大部分实验室符合该要求,预计将发挥一定作用。 风险提示:耗材降价、新产品开发推广不及预期,商誉减值风险等。 投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到商誉减值超过此前我们的模型假设,下调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为3.38/5.51/7.09亿元(原4.90/6.35/8.19亿元),三年CAGR22%,当前股价对应PE30/23X。公司作为第三方独立医学实验室龙头企业,对标海外Labcorp,产品代理、检测服务和合作共建三种业务模式共同发展,现金流改善明显,随着2015-2017年布局的实验室逐渐步入成熟期,业绩将持续改善,拐点可见,按照2021年30-35xPE,上调合理估值至34.2~39.9元(原28.6~32.6元),维持“买入”评级。

业绩稳健增长 业绩预告2019年实现营收158.2-171.9亿元(+15-25%),归母净利润44.6-48.4亿元(+20-30%),非经常性损益6600万,扣非利润增速20-30%,保持稳健增长,高端产品和新兴业务持续发力,在国内和国际市场实现高端客户群突破,经营效率不断提升。按照中位数估计Q4利润增速约20%,较前三季度略低主要是由于汇率影响。 化学发光及监护彩超高端产品高速增长,海内外均衡发展 分业务线来看,各版块估计延续前三季度增速,生命信息与支持维持20%+增速,监护的高端N系列国内估计接近翻倍增长;体外诊断版块,化学发光480速机器新装机量超过预期,借助已有口碑和渠道优势,估计国内增速超过70%;医学影像业务在整体市场低迷情况下仍保持双位数增长,而高端R系列国内高速增长。分区域来看,国际市场增速15%+,且产品成功进驻多家高端医疗机构;国内市场则受益进口替代加快以及基层扩容。 研发创新不断突破,筑造护城河 公司持续保持较高的研发投入,筑造强大的专利护城河,在研产线丰富,不断推陈出新。2019推出了CL-6000i M2全自动化学发光免疫分析仪、光学硬管腹腔镜、高端和中低端彩超的升级版本等。9月发布中国首条全自主检测模块的流水线M6000,预计2020年会安装数条。 风险提示:基层扩容低于预期,研发风险,汇率波动等。 投资建议:械中恒“瑞”,维持“买入”评级 伴随高端产品发力和化学发光的迅速装机,业绩高速增长,维持盈利预测2019-2021年归母净利润分别为46.6/57.6/71.0亿,增速25%/24%/23%,当前股价对应PE分别为50.7/41.0/33.2x。作为器械领域的“恒瑞”,龙头优势显著,产品立足全球市场,提高公司两年期合理估值至204-222元(原175-193元),对应2021PE为35-38X,维持“买入”评级。

全年业绩预计增长15~25%,略超市场预期 公司发布2019年业绩预告:实现归母净利润12.45~13.53亿元(+15~25%),扣非归母净利润11.37~12.31亿元(+20~30%),略超此前预期。我们此前预期2019年实现归母净利润12.52亿元(+15.7%),略高于业绩预告的下限。 艾普拉唑等带动制剂板块高增长,原料药盈利能力提升 业绩高增长主要受益于公司不断深化营销体制改革,实行精细化管理,艾普拉唑、亮丙瑞林微球等核心品种,以及氟伏沙明与哌罗匹隆等潜力品种带动化学制剂业务板块实现高速增长。艾普拉唑注射剂通过医保谈判纳入目录,降幅较为温和(约40%),未来有望实现快速放量。公司原料药产品结构调整,阿卡波糖等高端特色原料药占比持续提升,带动原料药业务毛利率提高,盈利能力大幅增强。 加强临床管理,理顺激励机制 研发方面:公司2019年对加强了对在研产品的临床管理,理顺了重点研发管线,重点推进3大临床项目:重组抗IL-6R人源化单抗(III期临床)、重组人源化抗HER2单抗(Ib期临床)、重组人源化抗PD-1单抗(Ib期临床)。组织架构方面:新设立了医学总部,补充了相关治疗领域的医学专家,同时整合设立了临床运营总部,推进销售与研发团队的合作。激励机制方面:近期出台了中长期事业合伙人持股计划及三年股东回报规划,有望激发员工的积极性,同时也显示出公司对未来增长的强大信心与回报股东的意愿。 风险提示:参芪扶正、鼠神经生长因子持续承压;研发进度不及预期 投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。 公司核心品种持续放量,支撑业绩高速增长,加强临床管理后预计研发进展将提速,理顺激励机制后有望激发员工积极性。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润13.07/15.14/17.64亿元,同比增速20.8%/15.8%/16.5%,EPS为1.40/1.62/1.89元,当前股价对应PE为25.0/21.6/18.5X。维持“买入”评级。

国信医药观点:1)罗益生物估值合理。罗益生物是一家体量较小的疫苗企业,盈利能力较强,主力品种AC结合苗市占率领先;重磅产品AC-Hib三联苗处于3期临床,进度领先。根据罗益生物60.55%股权总对价9.53亿元,罗益生物整体估值为15.74亿元,对应2019年预计净利润0.71亿元的动态PE为22.18倍。参照罗益生物未来三年25%的预期业绩复合增速,估值较为合理。2)博雅本部血制品业绩增速约10%。2019年行业整体采浆低增长,博雅本部今年没有新增浆站,预计2019~2020年采浆增速约10%。纤原市场竞争加剧,公司销售承受一定压力,预计今年纤原销售比去年小幅增长。受限于采浆增速,博雅生物本部血制品业务实现10%左右的业绩增长。3)血浆调拨有序推进,丹霞注入时间点有所调整。丹霞生物已经复产,但受限于仅有白蛋白和肌丙批文,利润端无法改善。我们预计丹霞与博雅的血浆调拨将于明年获批;新的血制品管理条例预计在明年颁布实施,可能会利好集团内部的血浆调拨。由于罗益的注入,丹霞注入时间点可能相应后移,我们预计丹霞将在血浆调拨获批后启动注入,2021年完成注入。4)风险提示:罗益生物注入进度不及预期、血浆调拨审批进度不及预期、采浆量增长不及预期、纤原销售不及预期。5)投资建议:并购罗益生物,血制品加疫苗双战略正式启动,继续推荐“买入”。由于罗益生物的注入,丹霞生物注入的时间点将会随之调整。预计博雅生物未来2~3年采浆量增速在10%左右,2019年业绩增长主要依靠内生,2020年调浆获批叠加罗益注入带来净利润增量,2021年丹霞复产并且注入使利润大增。由于行业采浆增速不及预期,我们下调公司的盈利预测,预计2019~2021年归母净利润5.25/6.43/8.24亿(前值为5.70/7.05/9.75亿),考虑到股权稀释的影响(假设可转债全部转股),对应EPS为1.21/1.43/1.47元,对应当前股价PE为25.8/21.8/21.4x,继续推荐“买入”。

基因测序技术发展推动成本下降,市场迅速增长 随着基因测序技术的升级,测序成本不断下降,有效的临床应用转化、政策规范化等共同促使基因测序行业高速发展。根据GrandViewResearch预测,2025年全球测序市场达197亿美元,五年复合增速超20%。中国目前测序市场规模估计不到百亿元。 基因测序龙头,NIPT产品升级,肿瘤早筛数据优秀 目前基因测序行业最为成熟的领域为无创产前诊断(NIPT),贝瑞基因约占30%市场份额,与华大基因为双寡头格局,先发优势明显。随着市场渗透率持续提升以及可以检测100种出生缺陷的NIPTPus的产品升级,实现量价齐升。生育健康检测的新产品科诺安可以对多种样本进行基因检测,发现300多种染色体数目和结构异常,较传统方法有通量大、速度快、精准度高的优势,产品预计2020年获批,为国内首家,预计获批后将借助已有渠道迅速放量。公司牵头的“十三五”国家科技重大专项肝癌极早期筛查项目PreCar于今年9月CSCO大会上公布肝癌全球同类研究首次前瞻性队列数据,证实可以通过外周血检测进行肝癌的极早期预警,特异性100%、灵敏度超97%,可提早6-12个月筛查出极高危肝癌人群,且5年生存率潜在有5倍以上的提升。肿瘤早筛作为技术壁垒极高的创新产品,将具有巨大的临床价值和商业前景,估计肝癌早筛的市场规模在300-500亿。 科研服务高速增长,盈利能力迅速提升 科研服务2019H1收入1.37亿(+219%),并且随着产能利用率提升,毛利率从14%大幅提升至59%,公司具有成本优势,全年估计可以维持高增速。NextSeqCN500基因测序仪今年6月适用范围扩增,为后续推出NGS测序的其他产品奠定基础。 风险提示:研发进展不及预期,产品上市及推广不及预期等。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级 预计2019-2021年归母净利润分别为4.09/4.65/5.53亿,增速53%/14%/19%,当前股价对应PE分别为31.9/28.1/23.6x,三年复合增长约27%。公司作为基因测序领域的龙头企业,技术优势显著,随着生育健康检测的高端产品占比提升,毛利率稳中有升,肿瘤早筛产品有望2021年落地,潜在空间巨大。按照2021年25-30倍,合理估值46.8~54.6元,距当前股价36.81元具有27%~48%空间,首次覆盖,给予“买入”评级。

业绩高速增长,单季环比略有下滑公司 2019前三季度实现营收 11.08亿元(+27.53%),归母净利润 5.48亿元(+40.10%),扣非归母净利润 5.41亿元(+38.62%)。 单季度来看, Q3实现归母净利润 1.91亿元(+1.52) 环比 Q2的 1.96亿元小幅下滑 2.21%。 可转债申请获通过,用于各大项目建设2019年 10月 12日, 公司公开发行可转换公司债券申请获得通过,募资不超过 8.02亿元,拟用于中药饮片产能扩建(2.5亿元)、连锁药店拓展(1.12亿元)、玉林物流运营中心项目(2亿元)、补充营运资金(2.4亿元) 等,有望推动营收进一步增长。 受药店新开及银行贷款增加影响, 三费有所上升2019Q1-3销售费用率为 2.45%(+0.3pp), 主要受销售收入增加影响; 管理费用率为 2.07%(+0.35pp), 主要受新增零售药店带来的装修、租金费用增加影响; 财务费用率 0.93%(+0.5pp),主要是银行贷款增加影响,其前三季度短期借款为 24.85亿元(+87.75%)。 现金流压力明显, 现金转换周期持续拉长2019Q3前三季度公司经营性现金流净额为-5.92亿元,较 2018年的-7.57亿元有所改善,但压力仍然较大,其应收账款达到 70.57亿元(+40.39%)。从现金转换周期来看, 公司前三季度现金转换周期达到 108.24天,同比 2018年增加17.34天,主要原因在于应收周转天数增加 3.8天,应付周转天数减少 15天。 单季度来看,公司 Q3经营性现金流净额为-2.28亿元,环比 Q2的-0.59亿元无明显改善, Q4回款会有所增加,但预计全年现金流压力依然较大。 风险提示: 行业政策风险,药店建设、中药饮片生产不达预期, 回款进度不达预期。 投资建议: 维持盈利预测,下调投资评级公司作为广西流通龙头,受益于集中度提升,地位稳固。 批发板块的稳健增长和零售及器械业务持续发力将推动业绩增长。 因此我们维持盈利预测,预计2019-2021归母净利润 6.93/8.65/10.98亿元,增速 31%/25%/27%。当前股价对应 PE 分别为 13.7/11/8.7x, 按照 2020年 12-14xPE,合理估值 40.1~46.8元, 考虑到公司现金流压力明显, 投资评级下调至“增持”。

Q3增速有所恢复 2019Q1-Q3实现营收23.48亿元(+20.11%),归母净利润4.14亿元(+16.50%)。扣非净利润4.10亿元(+17.42%)。Q1-Q3归母净利润增速分别为20%、14%、19%,Q2受去年山东迈克等并表基数影响,Q3收入利润增速均有改善。2019H1员工股权激励摊销1578万,全年估计在3000万左右,若剔除股权激励成本摊销的影响,估计利润增速仍在20%左右。 毛利率较去年同期提升,新产品推广销售费用率提升 2019Q1-Q3销售毛利率52.76%(+0.5pp),估计受自产试剂毛利较高影响。销售费用率16.91%(+0.64pp)主要是加大新产品推广所致,管理费用率(含研发)7.65%(-0.74pp),财务费用率2.03%(+0.30pp)。期间费用率合计26.59%(+0.20pp),经营现金流净额8588万(+110.82%)。 I3000陆续装机,配套试剂逐渐获批 I3000高速化学发光仪器(吖啶酯直接发光平台)截至2019年10月已获批甲功7项、艾滋、丙肝、梅毒、心肌4项、乙肝5项、肿标7项、铁蛋白、降钙素原等共28个项目配套试剂,预计明年仍有25项试剂获批。2019全年估计装机预计400-500台,约有一半安装在三级医院,目前主要用于术前八项和甲功,我们估计成熟仪器单台产出可达50万/年,未来将拉动营收并提升平均单台产出。与日立合作的流水线即将推出,预计基于吖啶酯的小型化学发光仪器明年也将推出,对现有的I1200逐步替代。 自产和代理业务平稳增长 代理产品销售收入估计增速20%左右;自产试剂方面估计维持中报态势,生化试剂15%左右增速、自产免疫试剂约30%、自产血球试剂约70%增速。 风险提示:化学发光新产品推广不达预期;渠道大幅降价等。 投资建议:高速仪器装机带来新一轮增长,维持“买入”评级 调整模型,下调预测2019-2021年归母净利润5.30/6.70/8.40亿元(原5.46/6.96/9.23亿元),增速19%/27%/25%,三年CAGR24%,当前股价对应PE为26.1/20.6/16.5X。 随着高速化学发光仪器i3000配套检测试剂逐渐补齐,仪器装机将带来新一轮增长,合理估值27.6~30.0元(对应2020年23-25X),维持“买入”评级。

业绩持续回暖,三季度同比大增康泰生物前三季度实现营收13.94 亿元(-7.05%),归母净利润4.31 亿元(+14.53%),扣非净利润4.16 亿元(+16.07%),业绩持续回暖。Q3 单季度营收5.87 亿元(+34.46%),归母净利润1.73 亿元(+92.21%),扣非净利润1.71 亿元(+98.99%),因去年同期低基数,单季度业绩同比大增。 四联苗恢复增长,23 价肺炎上市提供增量前三季度四联苗批签发63 万人份(-36.2%),其中三季度批签发40 万人份(+3.7%),恢复增长;虽然前三季度批签发显著下降,但叠加库存的消化,我们估计四价苗的销售与去年同期基本持平,预计全年的销售将有小幅增长。 新上市的23 价肺炎多糖苗在三季度首获批签发,共计89.3 万人份,将为公司提供一定的利润增量。 销售费用率下降,管理费用率上涨前三季度的销售费用率为39.5%(-10.5pct),比去年同期有大幅下滑,预计全年的销售费用率维持在40%左右。管理费用率(合并研发费用口径)为16.9%(+5.4pct),其中研发费用1.26 亿(+48.6%),研发费用率为9.0%(+3.4pct),有较大幅度的增长。 风险提示:研发进度不及预期、疫苗行业安全性事件。 投资建议:管线储备深厚,看好长期布局,维持 “增持”评级公司是研发能力领先的国内疫苗龙头,19/20 年的业绩主要依靠现有产品的内生增长及新产品上市带来的增量。重磅品种13 价肺炎结合苗和和人二倍体狂苗预计将于2021 年上市,推动业绩大幅增长。长期来看,公司在多联苗的产品和研发布局上拥有巨大优势,五联苗、麻腮风水痘四联苗等大品种将会保障公司长期的成长。定增募资后公司具有并购整合能力。我们维持公司的盈利预测,2019~2021 年的净利润为5.02/6.54/12.14 亿,对应当前股价的PE 为111.4/85.5/46.0x,维持“增持”评级。

业绩超出预期, 利润逐季加速2019Q3实现营收 123.79亿元(+20.42%),归母净利润 36.71亿元(+26.74%),扣非归母净利润 36.23亿元(+27.34%), Q1-Q3扣非利润增速 25%、 28%、 29%,业绩持续提速。 化学发光及监护彩超高端产品高速增长, 海内外均衡发展分业务线来看,生命信息与支持估计维持 20%+增速,监护的高端 N 系列国内估计接近翻倍增长;体外诊断版块, 化学发光新装机量超过预期,借助已有口碑和渠道优势, 估计国内增速超过 80%, 体外诊断在三级医院市占率继续提升;医学影像业务在整体市场低迷情况下仍保持双位数增长, 预计下半年市场逐渐回暖,而高端 R 系列国内增速估计50%+。分区域来看, 国际市场增速超出预期, 拉美增长强劲,欧洲也保持快速增长,且产品成功进驻多家高端医疗机构; 国内市场则受益进口替代进程加快以及基层扩容。 盈利水平持续改善, 现金流质量佳2019Q1-3销售毛利率 65.21%(-1.69pp),销售费用率 21.07%(-1.71pp),管理费用率 (含研发)13.52% (-1.11pp),持续改善管理,降本增效。财务费用率-2.84% (-1.08pp),主要是利息收入增加。经营性现金流净额 32.84亿元(+33.97%),占净利润比值 89%。 研发创新不断突破,筑造护城河公司持续保持较高的研发投入,筑造强大的专利护城河,在研产线丰富,不断推陈出新。 2019H1推出了 HYPERVISOR X 亚重症中央站、腹腔镜气腹机、光学硬管腹腔镜、中高端台式彩超 DC-80X-Insight 版、新低端便携彩超 Z50/Z60及新黑白超 DP50专家版、低端台式彩超 DC-30V2.0版、 BS-2000M 全自动生化分析仪(M2)、 CL-6000i M2全自动化学发光免疫分析仪、生化免疫试剂产品等具备成本优势的产品和升级版本。 9月发布中国首条全自主检测模块的流水线 M6000,预计明年会安装数条。 风险提示: 基层扩容低于预期,研发风险, 汇率波动、中美贸易摩擦等。 投资建议:械中恒“瑞”, 维持 “ 买入”评级伴随高端产品发力和化学发光的迅速装机,业绩高速增长, 上调盈利预测, 预计2019-2021年归母净利润分别为 46.6/57.6/71.0亿(原 45.3/56.0/69.8亿),增速25%/24%/23%,当前股价对应 PE 分别为 46.6/37.7/30.6x,三年复合增长约 24%。 公司作为器械领域的“ 恒瑞”, 龙头优势显著, 产品立足全球市场, 提高公司两年期合理估值至 175-193元(原 160-182元),对应 2021PE 为 30-33X, 维持“买入”评级。