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张琰

中泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0740518010001...>>

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中材科技 基础化工业 2019-03-01 8.25 -- -- 15.27 39.45%
11.51 39.52%
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事件:公司发布2018年业绩快报,实现营收114.57亿元,同比增长11.58%;营业利润13.23亿元,同比增长29.86%;利润总额为12.04亿元,同比增长22.37%;归母净利润9.57亿元,同比增长24.68%。 风电叶片销售下半年改善明显,2019年有望继续保持快速增长。18年国内风电市场需求复苏,全年实现新增装机约22GW,同比增长约12%。公司作为风电叶片龙头,我们预计全年实现叶片销售超过5500MW,同比增长超过15%。其中2MW及以上功率叶片占比接近90%,由于叶片大型化,每套均价有所提升,毛利率也随规模效应显现保持平稳。未来随着风电行业内部结构调整、标杆电价下调以及平价上网之后的能源转型需求,风电将迎来长景气周期。公司与金风科技就巴拿马项目赔偿事宜已于18年12月3日尘埃落定,合计承担2.76亿元的赔偿,由于已于17年计提0.57亿元,故将减少2018 年度利润总额2.19亿元(综合来看,风电叶片业务18年实现小幅盈利)。公司与主要客户的合作关系日益紧密,未来市占率有望持续提升。 内生改善致18年玻纤成本下降明显,行业供需短期承压,成本仍有边际改善空间。我们预计公司全年玻纤销量接近85万吨,随着新产线点火投产,产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18年玻纤单位成本下降明显。未来老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级和成本改善,成本下降仍然值得期待。从行业角度看,持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增,但新一轮产能投放来自主流大企业,中高端占比较高(集中在热塑、风电等中高端领域),小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差,我们预计此轮产能新增对价格的冲击,对比历史上看会相对较小。价格方面:目前电子纱和无碱粗纱价格下降较为明显,将在一定程度上影响业绩,但由于公司中高端(热塑、风电、电子纱等)产能占比较高(约为50%),全年来看,19年玻纤业绩仍将保持平稳。 锂电隔膜业务稳步推进,1和2线已获量产订单;高压复合材料氢气瓶研发生产逐步推进。新能源汽车放量带动隔膜快速增长,储能有望成为新增长点。湿法隔膜性能优异,代替干法趋势明显,2017年全市场湿法隔膜产量占比达到54%,同比增加12%。公司2011年进入锂电隔膜领域,2016年投入9.9 亿建设2.4亿平米湿法隔膜新线。报告期内,1#、2#生产线完成72小时连续运转考核,获得量产订单;3#、4#生产线全面贯穿进入试生产调试阶段。4 条生产线全部建成投产,产品实现批量销售将为公司带来新的利润增长点。另外,公司积极推进高压复合材料氢气瓶研发和生产进程,带来新的增长活力。 投资建议:我们预计公司2018-2019年实现归母净利9.57和12.5亿元,当前股价对应PE分别为14和11倍;维持“增持”评级。 风险提示:中高端玻纤价格下滑超预期;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;贸易摩擦对玻纤出口的影响;2018及未来几年风电新增装机不及预期,公司叶片业务受影响;锂电隔膜生产和销售不及预期,价格下降超预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-03-01 18.80 -- -- 22.36 18.94%
23.50 25.00%
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事件:东方雨虹发布2018年业绩预告,报告期内公司累计实现营收142亿元,同比增长37.99%;归母净利15.18亿元,同比增长22.54%。“新开工提速+集中度增长”促营收逐季提速。公司2018Q1-Q4营收为19.05/37.08/36.88/49.03亿元,同比增长27.2%/31.8%/38.6%/47.56%,呈现逐季加速的态势。2018年Q4公司受益于新开工增长加速,叠加行业集中度提升趋势,公司单季度收入继续提速。 “四季度工程收入集中结转+三季度原材料采购高价”导致Q4单季度毛利率相对较低。从公司经营特点看,四季度一般是工程收入集中结转的高峰期,而工程收入本来毛利率相对较低,一定程度上拉低了公司单季度毛利水平;同时由于三季度原材料价格涨幅较大,公司三季度采购成本相对较高,对四季度成本有一定抬升作用。我们估算公司2018年的全年毛利率约为35%。 适用所得税率阶段性影响导致18年利润总额与净利润增速有所偏离,公司实际经营质量仍然稳定。与此同时,由于2018年公司新投放产能较多,部分工厂暂未拿到高新技术企业资质,因而适用的所得税税率有所提升,导致公司的利润总额增速(约为29%)远高于全年净利率增速22.54%(其中Q4单季度偏离更大);这是2018年出现的特殊性,而公司的实际经营质量仍然稳定,未来随着新产线逐渐获取高新技术企业资质,适用的所得税率会出现明显下降。同时经测算,2018Q4负债率有所上行,主要是公司经营规模扩大所需短期资金增加所致。 投资建议: 公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。 1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强:公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止2018年年底公司在TOP100地产商中已有52家客户,相较2017年的47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长,公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。 2)资金优势+产能扩张共筑壁垒:公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。 3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间:公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。 新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司2018-2019年归母净利润为15.2和21亿,对应PE为18.7和14倍,维持增持评级。 风险提示:宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险。
菲利华 非金属类建材业 2019-02-28 18.28 -- -- 20.30 9.85%
21.17 15.81%
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事件:菲利华发布2018年业绩快报,实现营收7.22亿,同比增长32.41%;营业利润为1.87亿,同比增长29.56%;归母净利为1.61亿,同比增长32.26%。单季度看,Q4营收为1.99亿,同比增长22%,增速有所放缓,主要是公司半导体业务受全球半导体设备行业增速有所下滑影响;营业利润同比增长(我们预计公司Q4毛利率同比有所下滑,且一般Q4管理费用率会比较高);利润总额同比增长14.3%(去年营业外收入为负导致基数较低);归母净利同比增长1.3%(2017Q4所得税率为-7.3%,全资子公司上海石创2018Q4拿到高新技术企业认证资质,2018Q4所得税率环比有所下滑,但仍然为正,导致归母净利增速较低)。 年营收增长主要是半导体、军工和上海石创等营收增速较高。我们预计1)半导体收入增速超过40%(公司拥有超越行业增速的主要原因是核心资质认证导致的市占率提高以及合成石英的部分产能释放);2)军工收入增速超过(公司拥有核心供货资质);3)上海石创增速接近40%(菲利华的全资子公司,生产石英制品,下游需求主要为半导体、光学、光伏和光纤等);4)光通信受行业景气度、竞争激烈(产品同质化较高,无明显技术壁垒)以及成本上升等多因素影响,收入增速和毛利率均有所下滑。展望未来,我们认为公司的核心看点在军工和半导体领域。 军工:下游需求放量+纤维à编织物à复材延伸,需求和利润率逐步提升。 1)部分武器列装19年有望放量+公司核心供货:下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长,公司具有核心军方供货资质,边际新增明显。 2)纤维à编织物à复材延伸,需求量和利润率均逐步提高:公司目前在纤维领域技术积累深厚,控股武汉理航,作为拓展下游的重要研发平台。公司将复合材料作为未来发展的战略方向,积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域,每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。 半导体:市占率提升+品类扩张,对冲设备销售增速小幅下滑的影响;中长期看国产替代。 1)市占率持续提升:全球石英玻璃市场规模接近250亿,半导体市场约160亿,且仍在不断增长,对于公司体量,市场空间足够大(预计2018年公司在半导体领域营收约为2.3亿)。石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游,设备商的强势话语权使得资质认证成为最关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商(东京电子、应用材料、LamResearch)认证的石英材料供应商,具备核心技术。目前在刻蚀设备领域市占率接近10%,随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进,市占率有望逐步提高。 2)品类扩张带来边际增量:公司拟定增加码扩散和合成石英领域,潜在新增72亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算,定增项目(电熔和合成石英)2019年边际上营收有望增加接近10%,边际带动较明显,一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。 投资建议:我们预计2018和19归母净利分别为1.61和2.31亿,对应PE为34和24倍(若考虑定增,19年PE27倍)。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:半导体、光通信需求大幅下滑;新品拓展不及预期;军工武器列装不及预期;定增募投项目进展受影响。
长海股份 非金属类建材业 2019-02-27 10.13 -- -- 10.86 7.21%
11.31 11.65%
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事件:长海股份发布2018年业绩快报,实现营业收入21.89亿元,同比增长8%;实现利润总额3.04亿元,同比增长28.94%;实现归母净利2.64亿元,同比增长30.49%。单季度看,2018Q4单季度归母净利为6900万元,同比增长83.9%。公司的加权平均净资产收益率为11%,同比增长2.35%。业绩的增长主要来自:1)冷修技改产线逐步投产,产能增加;2)工艺和效率提升明显带来原纱成本下降造成核心产品玻纤制品毛利率的提升。 拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长,原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚,其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓,但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在PCB、蓄电池等领域,5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大(接近60%),随着原纱产线冷修技改完成,单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显,我们预计19年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看,随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降(仍有产线待冷修技改),制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。 玻纤原纱供需短期承压,中长期持续向好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外,亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除,玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域,短期来看价格有一定压力,但由于公司成本较低,仍将在2019年提供业绩的边际增量。 热塑复材为未来发展方向,有望再造公司业绩增长一极。16年全球玻纤复材产量为1080万吨,产值为820亿美元,预计未来5年全球玻纤复材市场规模仍将以8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点,增速将高于热固性复材,17年国内产量为210万吨,同比增长6.4%,占复材总产量达到47%。公司年产7200吨连续纤维增强热塑复材项目已于18年12月31日投产,拓宽公司制品产品品类,进一步扩大潜在需求领域。另外,树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。 我们预计公司18和19年营收为21.9和26.5亿、归母净利为2.64和3.26亿,对应PE为16和13倍,PE和PB均处于历史低位。公司制品业务稳步发展,原纱成本具备较强竞争力,复材延伸拓需求,全产业链布局思路清晰,与玻纤原纱企业比,抗周期性强,给予“增持”评级。 风险提示:玻纤制品及原纱需求大幅下降;玻纤原纱价格大幅下滑;热塑复材项目拓展低于预期;中美贸易摩擦和欧盟反倾销影响公司海外收入等。
伟星新材 非金属类建材业 2019-02-21 16.63 -- -- 17.99 8.18%
22.11 32.95%
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事件:伟星新材发布2018年业绩快报,实现营收45.55亿元,同比增长16.71%;利润总额为11.60亿,同比增长20.46%;归母净利9.76亿元,同比增长18.80%。单季度看,2018Q4营收为15.88亿元,同比增长19.67%;归母净利为3.22亿,同比增长16.67%。 零售+工程双轮驱动,业绩保持稳定增长。公司2018Q1-Q4营收分别为6.63/12.24/10.80/15.88亿元,同比增速为20.2%/17.5%/10.0%/19.67%,四季度工程收入结转致单季度营收增速回暖。受宏观经济影响,2018年零售端PPR销售增速有所放缓,但是伟星作为PPR管道龙头,具有强大的品牌、渠道和服务优势,且持续加大在渠道端投入,市占率有望进一步提升。公司持续拓展工程业务(PE管道主要用于自来水和燃气等工程),工程用PE和PVC管道增速相对较高(预计18年全年超过30%)。 随着零售+工程双轮持续驱动,公司营收有望保持平稳增长。 投资建议: 得益于多年来在品牌、渠道、服务等三方面的积累,我们认为公司在PPR零售领域的市占率将进一步提升:1)塑料管涉及饮水安全和卫生,具有较强的消费属性,且由于其在总体家装费用中占比较低(塑料管材支出为1000~2000元),另外作为家装隐蔽工程的重要一环,痛点相对较多;因此,在家装消费升级的背景下,消费者对价格的敏感度较低,更倾向于选择质量有保障、服务到位的产品。公司的PPR 产品质量过硬,多年深耕零售市场打造了较强品牌力。2)公司建立了一套扁平化的营销和管理模式,此模式能够让执行者有效执行公司决策管理思路,并对市场变化快速响应,具有较强的营销服务能力和市场竞争力。3)伟星推出的“星管家”免费增值服务已成为行业标杆,通过“三免一告知”的方式,为用户提供产品真伪鉴定、高倍水压测试、拍摄录制管路走向图及讲解产品知识等,极大地提升了用户粘性,且得益于扁平化的管理模式,公司对下游经销商有更强的管控力,对于增值服务的质量有更好的把控。公司将借助以上优势在PPR零售业务中进一步完善版图+纵深发展:1)成熟市场渠道进一步下沉(浙江等地已经渗透到乡镇);2)近年加大新区域市场的拓展(西北、中部市场),且卓有成效,不断推进“星管家”和“双质保”联动,实现稳健发展。 工程和房地产市场多点开花:近年来公司积极拓展新业务,2011年开始布局“燃气事业部”,政府的一系列政策利好、对于市政工程招标的透明化以及对产品质量的重视,都为伟星在这一领域的发展提供了机遇。17年公司PE产品营收增速超过PPR,达到23.80%。另外,公司不断完善房产工程业务模式,积极应对房地产行业新挑战。 防水、净水新产品上市,建立家装隐蔽工程完整生命线:净水和防水两大家装隐蔽工程新业务稳步推进(目前华东地区防水试点情况推进良好,净水器销售也呈现稳健增长),未来有望借助零售渠道和服务、品牌优势切入并拓展市场,带来新的利润增长点,为公司带来新的增长活力。 我们预计公司2018-2019年实现归母净利9.75和11.4亿元,当前股价对应PE分别为22和19倍;考虑到公司高ROIC和高股息率,维持“增持”评级。 风险提示:房地产销售及施工超预期下滑;新业务拓展不及预期;原材料价格大幅上涨
长海股份 非金属类建材业 2019-02-18 9.55 -- -- 10.77 12.77%
11.31 18.43%
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事件:长海股份发布2018年业绩预告,预计归母净利为2.5—2.8亿元,比去年同期增长23.8%—38.65%。其中预计非经常性损益对净利润的影响为2600—3800万元(上年同期非经常性净损益为3125.2万元)。单季度看,2018Q4单季度归母净利中值为6939万元,同比增长84.9%。业绩的增长主要来自:1)冷修技改产线逐步投产,产能增加;2)工艺和效率提升明显带来原纱成本下降造成核心产品制品毛利率的提升。 公司拳头产品为短切毡和湿法薄毡,结构优化以及降本增效将促进毛利率提升。公司的短切毡产品中轻克重占比超过50%,主要用于汽车车顶棚。 全球主要经济体传统汽车增速下滑对玻纤需求或存在一定影响,新能源汽车产量增速虽然较高,但由于占比较小,短期很难从总量上拉动热塑玻纤纱的需求。值得一提的是,汽车轻量化用热塑玻纤纱需求与渗透率提高存在较大关系(2008-2017年国内热塑型玻璃钢的复合增速为15.8%,高于国内玻纤粗纱产量7.6%的复合增速)。随着汽车轻量化推进以及渗透率的不断提高,此需求有望保持稳定增长。从成本端来看,公司作为短切毡细分领域龙头,本身就具备规模和技术优势,且由于玻纤原纱主要自供,产线冷修技改带来的原纱成本降低将促进短切毡制品毛利率的提升。湿法薄毡广泛应用于电子、防水和保温等领域,需求规模有望持续增长(目前国内湿法薄毡占玻纤行业总规模的比例依然较低),公司产能的不断增加(几乎处于满产状态)和原纱成本的下降将共同促进此块业务增长。 向上游玻纤原纱和下游复合材料制品延伸,进一步减小周期波动。玻纤需求端受全球经济和细分行业周期性影响,供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量,甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增,但由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。公司目前拥有玻纤原纱产能19万吨,其中约40%的产能为18年新建投产,生产成本较低。产能的增加不仅可以供制品自用,也增加了外售量,且由于玻纤原纱的成本较低,即便考虑后续价格可能有所下滑,原纱外卖也可提供业绩增量。除了向上游原纱延伸之外,公司积极拓展连续纤维增强热塑型玻纤复合材料项目,将在汽车以及轨道交通领域拥有较大市场空间。 我们预计公司2018和2019年归母净利为2.75和3.37亿元,对应当前PE为15和12倍,维持“增持”评级。 风险提示:玻纤制品需求大幅下滑,玻纤原纱价格下降超预期,贸易摩擦增大,热塑复材拓展不及预期。
长海股份 非金属类建材业 2019-02-13 8.90 -- -- 10.59 18.99%
11.31 27.08%
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长海股份是玻纤行业优质民企。主营业务为玻纤制品(短切毡和湿法薄毡为拳头产品),拥有具备完全自给能力的上游玻纤原纱产能,与此同时向下游复合材料及树脂等拓展,全产业链布局思路清晰。从历史上看,随着玻纤整体需求量和下游应用场景的不断扩展,公司凭借自身较强竞争力不断提升市场份额,业绩保持稳定增长:12-17年营收和归母净利复合增速为27.5%和17.9%。而17年业绩出现下滑,主要原因在于:1)玻纤原纱产线冷修技改导致外购原纱增加,且玻纤和化工原材料价格上涨等造成制品毛利率下降;2)原纱外售量减少;3)汇兑损失。18年年中以来,随着定增募投项目逐步落地,公司19年业绩将保持稳定增长,中长期亦具备较高成长性。 拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长,原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚,其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓,但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在PCB、蓄电池等领域,5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大(接近60%),随着原纱产线冷修技改完成,单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显,我们预计19年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看,随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降(仍有产线待冷修技改),制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。 玻纤原纱供需短期承压,中长期持续向好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外,亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除,玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域,短期来看价格有一定压力,但由于成本公司较低,仍将在2019年提供业绩的边际增量。 热塑复材为未来发展方向,有望再造公司业绩增长一极。16年全球玻纤复材产量为1080万吨,产值为820亿美元,预计未来5年全球玻纤复材市场规模仍将以8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点,增速将高于热固性复材,17年国内产量为210万吨,同比增长6.4%,占复材总产量达到47%。公司年产7200吨连续纤维增强热塑复材项目已于18年12月31日投产,拓宽公司制品产品品类,进一步扩大潜在需求领域。另外,树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。 公司经营稳健,资产质量较高,现金流好,营运能力强。公司玻纤全产业链布局,盈利能力较稳定,抗周期性强。公司17年资产负债率仅为22%,现金比率也为同行业最高,经营性现金流量净额一直保持稳定增长。 我们预计公司18和19年营收为23和27.5亿、归母净利为2.7和3.3亿,对应PE为14和11倍,PE和PB估值均处于历史低位。公司制品业务稳步发展,原纱成本具备较强竞争力,复材延伸拓需求,全产业链布局思路清晰,与玻纤原纱企业比,抗周期性强。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:玻纤需求、原纱价格大幅下滑;热塑复材项目拓展低于预期;贸易摩擦影响公司海外收入等。
菲利华 非金属类建材业 2019-01-25 15.67 -- -- 19.28 21.72%
21.17 35.10%
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菲利华原属国家建材部,深耕石英玻璃50年,沉淀了较为深厚的专业优势。 99年改制为民企,14年在深交所上市。公司是半导体、军工、光通信等领域用石英玻璃材料和制品的知名研发和制造商,在半导体和军工领域具有核心竞争优势,我们认为公司未来核心的看点在这两个领域。 半导体业务领域:行业增速短期有所波动,市占率持续提升+品类扩张支撑公司业绩稳定增长;中长期看国产替代。 1)石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游,行业需求与全球半导体设备销售存在较大相关性。从设备销售来看,2018Q3全球和中国半导体设备销售额分别为158.4和39.8亿美金,同比增长10.5%和106.2%(去年同期增速为30.5%和35%),全球增速有所放缓。考虑到行业供需及库存水平,半导体及设备行业的增速可能短期存在压力。但我们认为公司的半导体业务在19年仍能维持较高增长,核心在于市占率提升(传统刻蚀设备用气熔石英材料)+新品类扩张(扩散设备用电熔石英+合成石英)。 2)市占率提升:我们预计17年全球石英玻璃市场规模接近250亿(不考虑军工领域),半导体市场约160亿,且仍在不断增长。对于公司体量(预计18年公司在半导体领域营收约2亿+),市场空间足够大。在整个产业链中,设备商拥有强势话语权,获得其资质认证是材料和制品商获取市场份额的关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商(东京电子、应用材料、LamResearch)认证的石英材料供应商,具备核心技术。目前公司在刻蚀设备领域市占率约10%,随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进,市占率有望逐步提高。 3)品类扩张带来边际增量:公司拟定增加码扩散和合成石英领域,潜在新增72亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算,定增项目(电熔和合成石英)19年营收边际上有望增加10%,边际带动较明显,一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。 军工业务领域:下游需求放量+编织物和复材延伸,需求和利润率逐步提升。 1)部分武器列装19年有望放量+公司核心供货:下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长,公司具有核心军方供货资质,边际新增明显。 2)纤维à编织物à复材延伸,需求量和利润率均逐步提高:公司目前在纤维领域技术积累深厚,控股武汉理航,作为拓展下游的重要研发平台。公司将复材作为未来发展的战略方向,积极拓展立体编织、特种纤维材料和复材制造领域,每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。 我们预计18和19归母净利分别为1.69和2.33亿,对应PE为28和20倍(若考虑定增,19年PE23倍)。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:半导体需求、光通信毛利率大幅下滑;相关武器列装低于预期。
菲利华 非金属类建材业 2019-01-23 15.43 -- -- 19.28 23.59%
21.17 37.20%
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事件:菲利华发布2018年业绩预告,预计盈利1.46-1.82亿元,同比增长-50%。按中值35%计算,预计2018年盈利1.65亿元,基本符合预期。 年业绩增长主要是半导体、军工和上海石创等营收增速较高。我们预计1)半导体收入增速超过40%(18年前三季度全球半导体设备销售增速为19.4%,公司拥有超越行业增速的主要原因是核心资质认证导致的市占率提高以及合成石英的部分产能释放);2)军工收入增速接近20%(公司拥有核心供货资质);3)上海石创增速接近40%(菲利华的全资子公司,生产石英制品,下游需求主要为半导体、光学、光伏和光纤等);4)光通信受行业景气度、竞争激烈(产品同质化较高,无明显技术壁垒)以及成本上升等多因素影响,收入增速和毛利率均有所下滑。 展望未来,我们认为公司的核心看点在军工和半导体领域。 军工:下游需求放量+纤维à编织物à复材延伸,需求和利润率逐步提升。 1) 部分武器列装19年有望放量+公司核心供货:下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长,公司具有核心军方供货资质,边际新增明显。 2) 纤维à编织物à复材延伸,需求量和利润率均逐步提高:公司目前在纤维领域技术积累深厚,控股武汉理航,作为拓展下游的重要研发平台。公司将复合材料作为未来发展的战略方向,积极拓展立体编织、特种纤维材料和复合材料制造领域,每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。 半导体:市占率提升+品类扩张,对冲设备销售增速小幅下滑的影响;中长期看国产替代。 1) 市占率持续提升:全球石英玻璃市场规模接近250亿,半导体市场约160亿,且仍在不断增长,对于公司体量,市场空间足够大(预计2018年公司在半导体领域营收约为2.3亿)。石英材料作为耗材位于“石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商”产业链最上游,设备商的强势话语权使得资质认证成为最关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商(东京电子、应用材料、Lam Research)认证的石英材料供应商,具备核心技术。目前在刻蚀设备领域市占率接近10%,随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进,市占率有望逐步提高。 2) 品类扩张带来边际增量:公司拟定增加码扩散和合成石英领域,潜在新增72亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算,定增项目(电熔和合成石英)2019年边际上营收有望增加接近10%,边际带动较明显,一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。 投资建议:我们预计2018和19归母净利分别为1.69和2.34亿,对应PE为28和20倍(若考虑定增,19年PE23倍)。比较半导体材料及军工领域公司,估值较低。公司具备核心技术优势(半导体设备原厂认证+军工供货资质)及较大成长性,继续重点推荐。 风险提示:需求增长及新品拓展不及预期,定增募投项目进展受影响
海螺水泥 非金属类建材业 2019-01-14 29.92 -- -- 34.87 16.54%
44.65 49.23%
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事件:海螺水泥公布2018年全年业绩预告,预计2018年实现归母净利润285.39~317.10亿元,同比大幅增加80%~100%。预计2018年实现扣非归母净利润281.56~309.71亿元,同比大幅增加100%~120%。根据业绩指引,公司2018Q4的归母净利润在78.23~109.94亿元之间,单季度盈利有望再创历史新高。 点评: 需求稳定,供给整体收缩,全年盈利能力大幅增长。2018年南方地区整体房地产投资和基建投资情况较好,特别是三四线地产新开工高增对需求形成了较好支撑,海螺水泥相关业务区域2018年全年的水泥需求量维持高位。原材料管控增强,同时环保趋严,华东地区四季度错峰生产情况同比2017年有所加强(安徽本省部分企业秋冬季也开启了错峰生产),而小型粉磨站、无矿熟料产线的生产能力受到了明显压制。因而在需求端韧性较强,供给端持续收缩的大背景下,海螺水泥2018年的盈利情况创下历史最佳水平。 销量与市场份额延续提升。2018年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强,公司的市场控制能力与份额持续提升,同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长;海外项目相继建成投产,包括柬埔寨和印尼两个项目点火,同样贡献了部分增量。 展望2019年,我们认为水泥行业的供需关系仍将相对稳定,或呈现从高位的小幅走弱。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时,我们对2019年整体水泥需求并不悲观,而水泥行业的盈利中枢或较市场当前预期为好。 从公司自身而言,成长空间仍然较大,中长期价值亟待发掘。公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年逐渐重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。 投资建议:我们认为海螺水泥是天然的价值土壤;建议投资者从内在价值角度出发,看长做长,寻找公司合理的配置机会;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过1000亿,PB约1.5X,到年底的动态PB约为1.2X;而未来经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司也在未来逐渐加强分红比例。从我们对海螺进行的DCF模型估值看,当前公司市值与资产价值接近,撇除盈利带来的短期波动影响,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为250亿,对应PE约为6.2X。维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济风险;2. 供给侧改革推进不达预期
华新水泥 非金属类建材业 2019-01-11 17.19 -- -- 18.88 9.83%
31.50 83.25%
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事件:1月9日,华新水泥公布2018年全年业绩预告,预计2018年实现归母净利润49.72~53.87亿元,去年同期20.78亿元,同比大幅增加139%到159%;预计2018年实现扣非归母净利润49.77亿元~53.37亿元,去年同期18.04亿元,同比大幅增加176%到196%。 华新水泥是中西南地区水泥龙头企业,在产业链一体化和环保方面始终处于行业领先地位;而产业链条上骨料业务的大力发展将成为公司未来有力的盈利支撑;我们长期看好公司从水泥向环保产业拓展的战略。 水泥业务: 销量方面:根据公司公告,2018年全年水泥和商品熟料销量同比增长近3%。我们认为销量的增速主要来自以下几个方面:1.2018年整体房地产投资始终超出市场预期,新开工数据全年来看一直不错,带动水泥需求持续保持较高水平,从统计局公布的数据看,2018年1-11月全国水泥需求累计同比增速为2.3%;2.在华新覆盖的主要区域水泥需求增速一直领先全国,包括中南地区的湖南,以及西南地区的四川、云南、西藏等地,且公司2018年3月收购的瑞安参天水泥以及2018年8月开始投产的西藏山南三期开始贡献增量3.二季度铜陵海螺停产约1个月时间,造成长江下游水泥熟料向上游的冲击力度减小,华新武穴等工厂作为扼守湖北、安徽交接的沿江工厂市场份额能够大幅扩大;4.在整体“熟料资源化”的大背景下,具备石灰石资源的大企业能够逐步吞噬需要外购小企业的水泥企业份额;5.公司在水泥窑协同处置方面处于行业领先地位,而水泥窑协同处置对环境的积极作用将使公司享受政策红利,能够大幅减少错峰时间,提高市占率。 吨毛利:我们预计公司2018Q4吨毛利为154元,2018年全年吨毛利约135元。在全年需求端稳步提升,供给端持续收缩的大背景下,公司的盈利能力同比大幅提升,2018年全年的水泥价格稳中有升。 骨料业务:根据公司公告,由于新增产能投放,2018年骨料销量约为1452万吨,同比上升26%。从2108年各地区的骨料价格看,大部分区域都出现不同程度的上涨,如果按照2018年吨净利20元计算,18年骨料对于公司的业绩贡献近3亿元。而中期看公司整体的骨料整体规划较大,随着骨料的资源价值逐渐增强,公司的骨料业务有望成长成为公司重要的盈利点。 投资建议: 展望2019年,我们认为水泥行业的供需关系预计将呈现从高位的小幅走弱。从本轮水泥价格周期形态来看,存量需求仍处高位叠加“逆周期”调节带来需求端较强的韧性,同时供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,行业近三年均处在盈利中枢的上行通道中,这是也历史上很少出现的情况;而2019年随着需求增长的难度继续加大、供给端行政化约束的边际松动,我们认为水泥行业的供需关系将会从高位出现小幅的回落。但是行业自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前,行业盈利中枢会更多呈现为高位震荡回落。本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。2019年水泥的盈利中枢或较市场当前预期为好。 我们认为华新水泥作为中西南地区的龙头企业,将受益“熟料资源化”下的行业整体集中度,我们预计整体行业竞争格局持续向好将有效支持水泥价格周期平缓下行;而产业链条的不断延伸和环保业务推进能够为公司打造更多的盈利点。 我们预计公司2019年公司归母净利润分别为44.2亿,对应19年PE为5.7倍,给予“增持”评级。 风险提示: 1.宏观经济风险2.供给侧改革推进不达预期
旗滨集团 非金属类建材业 2018-12-17 3.86 -- -- 4.04 4.66%
4.86 25.91%
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事件:近日,旗滨集团公告调整集中竞价交易方式回购股份预案。 回购用途改为激励:由“集中竞价回购的股份将予以注销,注册资本相应减少”变为“用于员工持股计划或者股权激励”; 回购金额和数量加上底线:由“不超过45,000万元,在回购股份价格不超过人民币4.5元/股的条件下,预计最大回购股份数量为10,000万股,约占公司目前总股本的3.72%”变更为“拟回购股份价格不超过人民币4.5元/股;预计最大回购股份数量为10,000万股,不低于5,000万股,最大回购股份数量约占公司目前总股本的3.72%;或预计回购资金总额不超过45,000万元,不低于22,500万元。” 回购股份的期限延长:由“本次回购股份的实施期限为自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起六个月内”延长至十二个月(即2018年7月16日至2019年7月15日) 点评: 本次回购有助于稳定公司股价,激发企业活力。受行业景气及未来宏观悲观预期影响,公司股价自今年高位以来回调幅度较大,公司为了彰显未来发展信心以及维护投资者利益,公司于2018年7月23日实施了首次回购,并在近期决定将回购的股份用于股权激励,进一步激发企业活力。 从玻璃行业的供需角度看,我们认为供需两端在目前预期低点下均有超预期的可能。 供给端,我们认为未来冷修产线有望明显增加,可能性随着时间向后推移将进一步增大。从目前来看,前期增加和复产的生产线较多,造成今年整体供给压力同比去年偏大;然而,需要注意的是,由于2010-2011年的新建的大量玻璃产线已经需要进入冷修期,但由于1. 玻璃产线仍然能够保持相对良好的盈利,企业不愿意进入冷修,通过不停的热修补拖延冷修;2.冷修所需的耐火材料价格大涨和烤窑所需燃料价格上涨,企业冷修复产成本从3000万增加到近1个亿,而大多数玻璃企业在今年融资端的压力导致企业进入冷修的意愿和能力较弱。展望后续,我们认为窑炉的冷修周期只可能推迟不可能消失,随着未来对行业盈利的悲观以及窑炉寿命到期后热修成本的大幅提高,进入冷修的产线将会进一步增加,11月份有4条生产线集中停产冷修。 需求端,我们认为过去一年新开工的高增速有望传导至竣工面积回暖,对玻璃需求端将有所提振。2017年年中以来房地产新开工面积同竣工面积间出现了历史上最大的背离,而销售近两年来的天量积累下较大交付压力,而潜在库存则持续维持低位;同时房企融资端情况有所缓解,加速周转的能力变强。因而我们看到2018年上半年的销售和新开工端的数据一直维持在较高水平,我们认为较高的新开工增速将在未来一年内逐步传导至竣工端,从而提振玻璃需求。 投资建议: 我们仍然建议重视当前玻璃行业未来可能出现的供给端收缩和需求回暖导致的供需紧平衡。年初市场对于玻璃行业较高的预期已经逐渐被消化,估值逐渐同盈利匹配。若后续供需边际能够持续向好,行业有望体现出弹性。 关注旗滨集团,作为行业内龙头,公司近年成本和产品结构加速改善,而随着冷修产线的复产,下半年销量环比将有所提升,有效支撑全年盈利稳定增长。同时股息率也进入较为有吸引力的区间。目前的股价位置,对应2018年公司税后分红收益率超过6%,具备较高安全边际。预计2018和2019年公司EPS 分别为0.47、0.49元,对应当前PE 为8.0X,7.5X,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑;产线复产超预期;原材料成本大幅上行。
菲利华 非金属类建材业 2018-12-10 15.82 -- -- 16.14 2.02%
20.18 27.56%
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事件:菲利华发布定增预案公告,拟向不超过5名特定投资者发行股票数量不超过5992万股(目前总股本为3亿股)募集资金总额不超过7.3亿元,分别用于:1)投资集成电路及光学用高性能石英玻璃项目(3.03亿元);2)投资高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目(2.7亿元);3)补充流动资金(1.6亿元)。我们认为公司通过此次定增旨在:1)加强公司在半导体刻蚀气熔领域竞争力,拓展合成石英和电熔石英等新增业务量;2)将复合材料作为公司的战略发展方向,进行石英纤维-编织物-复合材料的产业链延伸,建成航天航空、海洋船舶领域配套的高性能纤维和复合材料的产业基地。 气熔石英受益半导体设备投资将稳步增长,合成和电熔石英有望成为新增亮点。根据世界半导体统计协会(WSTS)预测,预计2018年全球半导体市场年增长率将达到15.7%,总市值将达到4,770亿美元,其中亚太市场(包括中国)规模远高于其余区域。根据应用材料最新财报显示,整体晶圆厂设备支出仍然保持在一直的高水平。对于菲利华而言,其气熔石英收入增速略滞后于刻蚀设备的销售增速,我们认为虽然增速可能有所放缓,但依然保持在较高水平。若定增项目建成后,将新增年产120吨合成石英玻璃锭;新增年产650吨电熔石英玻璃锭。半导体制程越高对合成石英的需求越多,由于其价格和毛利率更高且技术壁垒更强,将对业绩起到明显拉动。电熔石英玻璃是公司全新开拓的领域,公司会根据需求情况制定详细的产能投放计划,也将带动业绩稳步增长。 战略聚焦复合材料,产业链延伸再下一城。公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一。近四十年来,公司石英纤维纱和织物已广泛应用于我国航空航天等国防军工领域,从神州飞船到多种型号的战略武器装备。为满足国家高精尖技术发展的需求,公司拟以全面进入国防重点工程高性能石英纤维复合材料市场为目标,拟投资建设“高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目”,可促使企业产业链往下游延伸,而且将为航天航空、国防装备建设的技术提升提供可靠的配套产品。项目建成后,将形成新增年产36.3吨高性能纤维增强复合材料制品生产能力。从纤维到织物再到复合材料,需求量和利润率均将逐步提高,受益于下游需求的释放,军工业绩增速将显著提高。 投资建议:半导体(新增合成和电熔石英)和军工(下游编织物和复合材料延伸)加速增长,随着半导体产业链向国内转移,公司作为研发和技术龙头,有望加速实现市占率提升以及进口替代(公司产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证,而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势)。光纤和石创业绩保持平稳增长。若考虑定增顺利完成且募投项目按计划达产,我们预计公司2018/2019/2020年实现归母净利1.7/2.4/3.3亿元,摊博后PE分别为28/23/16倍;维持“增持”评级。 风险提示事件:下游需求增长不及预期,新品拓展不及预期,贸易摩擦影响,定增项目未能顺利完成,募投项目进展受影响
中材科技 基础化工业 2018-12-07 8.16 -- -- 9.28 13.73%
13.58 66.42%
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事件:2018 年12 月3 日,金风科技与中材叶片签署了《关于巴拿马二期海外风电场项目争议之和解及战略合作协议》,双方同意共同承担仲裁金额,金风科技承担1.84 亿元,中材叶片承担2.76 亿元(分别占总额的40%和60%)。2018 年12 月31 日前完成上述金额分担。由于公司已于2017年计提0.57 亿元,故将减少2018 年度利润总额 2.19 亿元。公司预计全年业绩增速维持在0~20%之间。除此之外,双方同意继续深入开展战略合作,推进行业技术升级,在面对“风火同价”环境下,采取积极措施确保双方核心竞争能力。此次靴子落地,消除市场对公司18 年业绩下滑以及与金风科技合作受影响等的担忧,体现出公司在风电叶片行业的话语权。 风电叶片销售下半年改善明显,2019 年有望继续保持快速增长。据行业统计,2018 年1-10 月,全国新增风电并网容量14.47GW,同比增长35%;10 月新增3.34GW,同比增长234%,呈现逐月加速的状态。公司前三季度销售风电叶片3093MW,三季度单季度销售额为1755MW,大于上半年总销量。 其中2MW 及以上功率叶片占比接近90%,由于叶片大型化,每套均价有所提升。风电场经济性提升和业主现金流改善有望拉动行业装机需求,我们预计2018 年风电行业新增装机或达25GW,公司作为叶片龙头最受益,毛利率也将受规模效应影响稳步回升。未来随着风电行业内部结构调整、标杆电价下调以及平价上网之后的能源转型需求,风电将迎来长景气周期,公司的市占率有望持续提升。同时,公司开始着手实施国际化战略,调研东欧、南美等国际风电市场,积极拓展海外客户。 玻纤原纱新增供给相对较多,短期进入承压期。公司新产能投放及未来老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级和成本改善。前三季度公司玻纤销量为61.6 万吨,随着新产线点火落定,我们预计全年销量将超过80 万吨。价格方面:由于公司中高端(热塑、风电、电子纱等)产能占比较高(约为 50%),无碱粗纱的小幅降价目前对均价影响并不明显。我们认为,未来随着技改老线以及进一步关闭老产线,调节产能的同时成本亦有下降空间。从行业角度看,持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增,但新一轮产能投放来自主流大企业,中高端占比较高(集中在热塑、风电等中高端领域),小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差,我们预计此轮产能新增对价格的冲击,对比历史上看会相对较小。 锂电隔膜业务稳步推进,1 和2 线已获量产订单。新能源汽车放量带动隔膜快速增长,储能有望成为新增长点。湿法隔膜性能优异,代替干法趋势明显,2017年全市场湿法隔膜产量占比达到54%,同比增加12%。公司2011 年进入锂电隔膜领域,2016 年投入 9.9 亿建设2.4 亿平米湿法隔膜新线。报告期内,1#、2#生产线完成72 小时连续运转考核,获得量产订单;3#、4#生产线全面贯穿进入试生产调试阶段。4 条生产线全部建成投产,产品实现批量销售将为公司带来新的利润增长点。 投资建议:我们预计公司2018-2019 年实现归母净利8.61 和10.57 亿元,当前股价对应PE 分别为12 和10 倍;维持“增持”评级。 风险提示:中高端玻纤价格下滑超预期;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;贸易摩擦对玻纤出口的影响;2018 及未来几年风电新增装机不及预期,公司叶片业务受影响;锂电隔膜生产和销售不及预期,价格下降超预期。
帝欧家居 建筑和工程 2018-11-02 13.87 -- -- 15.79 13.84%
15.79 13.84%
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事件:公司发布2018年三季报,2018前三季度公司实现营收31.69亿元,同比增长777.11%;实现归母净利润2.71亿元,同比增长754.81%,实现扣非归母净利润2.64亿元,同比增长1124.27%,收入和业绩大幅增长主要来自于欧神诺1月5日的并表所致,公司业绩靠近预告上限。 收入业绩高增长,经营质量良好。公司Q3单季度实现收入12.49亿元,同比增长801.18%;实现归母净利润1.14亿元,同比增长1396.91%,高增长主要是由于欧神诺的并表。前三季度公司毛利率34.54%(+5.85pct.),其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为33.01%/35.15%/34.89%;前三季度公司净利率8.46%(-0.32pct.),其中Q1/Q2/Q3净利率分别为5.75%/9.61%/9.04%。前三季度期间费用率(加回研发费用)23.69%(-0.06pct),其中,销售费用率15.11%(-0.82pct);管理费用率(加回研发费用)7.84%(-0.46pct),财务费用率0.74%(+1.22pct),主要系欧神诺贷款利息并表所致。前三季度公司经营性净现金流为1.13亿元,应收账款周转天数为58.59天,整体向好。 瓷砖业务增速放缓,工装板块存量客户渗透提升。2018年前三季度欧神诺实现收入27.21亿元,同比增长60.95%,Q1/Q2/Q3分别同比增长147.33%/53.01%/38.9%;实现归母净利润2.54亿元,同比增长66.23%,Q1/Q2/Q3分别同比增长224.87%/48.16%/43.5%。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于精装房趋势下,公司凭借良好的服务优势和成本优势,存量客户份额大幅增长(碧桂园渗透率约65%,万科渗透率约40%)同时开拓新客户,腰部客户有望成为公司业务拓展发力点;另一方面,在零售渠道,公司持续加密县级空白网点,以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。目前零售业务经销商已超600家,新增约300家。 卫浴业务增长稳健,盈利能力改善。2018年前三季度帝王洁具实现收入4.48亿元,同比增长23.95%,实现归母净利润1680万元,同比下降47%。主要系股权激励费用摊销(3232万元)所致,若加回股权激励费用,则归母净利润同比增长54.9%。与欧神诺合并后,随着双方渠道融合,公司已于2018年1月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议,在巩固经销商渠道的同时,工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。 资本+产业+客户+营销网络协同。资本端:欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地,充足产能护航业务发展,规模效应助力盈利能力提升。产业端:帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势,进军陶瓷卫浴事业。渠道端:帝王洁具经销渠道收入占比超过70%,工程渠道尚处于起步阶段;欧神诺深耕工程渠道,客户量好质优。鉴于两者产品和渠道互补性,客户资源上有望实现共享。此外,帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%,欧神诺客户集中在华南和华东,占比为78%,两家的销售网络将实现互补,营销布局进一步完善。 投资建议:帝王洁具是零售端卫浴龙头,欧神诺工装领域客户和规模优势显著,伴随欧神诺并表帝王洁具,帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作,资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司2018-20年实现销售收入41.63、53.74、69.38亿元,同比增长680.11%、29.08%、29.11%,实现归属于母公司净利润3.68、4.86、6.43亿元,同比增长574.72%、32.13%、32.23%,EPS为0.95、1.26、1.67元,对应P/E为15X、11X、8X,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名