投资建议： 由于公司公募 REITs 于 8月上市带来投资收益，上调2024年 EPS 为 0.93（+0.65），同时考虑消费环境暂未好转， 下调公司 2025-2026年 EPS 分别为 0.27（-0.09）、 0.30（-0.18）元。 参考同行业可比公司估值， 考虑公司上海物业资源丰富， 给予 2025年高于行业平均的 31xPE， 下调目标价至 8.37元，维持增持评级。 业绩简述： 业绩略低于预期， 2024H1营收 151.73亿元/同比-7.17%，归母净利润 2.74亿元/同比-17.58%，扣非归母净利润 2.01亿元/同比-29.22%。其中 2024Q2营收 63.44亿元/同比-7.40%，归母净利润 0.82亿元/同比-34.12%，扣非归母净利润 0.39亿元/同比-51.32%。 上半年各零售业态均表现疲软，奥莱业态相对稳健。 ①分业态： 2024上半年公司百货/购物中心/奥特莱斯/超级市场/便利店/大型综合超市/专业专卖营收同比分别为-8.43%/-5.14%/+0.00%/-4.79%/-7.86%/-11.15%/-8.25%，毛利率同比分别-6.96pct/-1.26pct/-0.15pct/-0.90pct/-0.36pct/-1.95pct/+0.87pct；②分地区：华北/东北/华东/华中/华南/西南地 区 营 收 分 别 同 比 -66.54%/-10.33%/-7.26%/-12.47%/-10.01%/+4.60%。 轻重并举加快拓展步伐， 推进资产证券化。 公司积极响应上海市“REITs20条”政策号召，开辟公募 REITs 新赛道，以又一城购物中心作为基础设施项目申报发行的华安百联消费封闭式基础设施证券投资基金已于 7月完成资金募集，于 8月 16日上市。 2024下半年， 公司将继续根据轻重并举的开发模式，探索多种模式的实践，以轻资产模式为核心，重点关注一线、新一线城市中位于核心发展轴上的优质地块、商业热点城市群以及机遇型城市，推进目标项目的合作意向储备；围绕市场热点及趋势，基于百联存量物业转型/引入城市奥莱，开展市场调研及经营模式研究；发挥 ZX 供应链资源优势，试点布局悠迈项目。 风险提示： 消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

维持 2024/25/26年 EPS 为 0.23/0.24/0.25元。给予 2024年0.37xPS，下调目标价为 10.86元（前值 13.19元），维持增持。 业绩简述：24H1营业收入 93.62亿/+2.98%，归母净利润 1.7亿/-8.81%，扣非归母净利润 1.54亿元/-13.56%，主要影响因素是综合毛利率同比下降 0.52%。24Q2营业收入 41.73亿元/-0.24%，归母净利润 0.22亿元/-53.78%，扣非归母净利润 0.18亿元/-51.9%。 抓门店向品质经营转变，可比门店客流量增长 13.69%。消费者需求向品质转变，公司顺应变化从品类结构、商品品质、质价比、服务、环境等方面抓门店向品质经营转变，商品质价比不断提高增强了客户信任，带动了可比超市门店客流量增长 13.69%。同时通过对卖场面积、商品、流程、系统等方面的优化，可比门店费用率明显下降。 高质量推动业态协同发展，线上线下协同能力不断增强。公司坚持“区域密集、多业态互补” 发展战略，高质量推进综合超市、社区生鲜食品超市、零食店、 折扣店等业态的协同发展，报告期内公司新开门店 69家，公司门店总数 1097家，其中直营门店 997家，加盟店 100家，悦记零食店 104家。公司依托密集连锁门店网络，利用自有平台和第三方平台，不断促进线上线下融合发展，报告期内线上销售同比增长约 22%，线上客流同比增长 18.49%。 风险提示：消费者信心不足，竞争加剧，新业态不及预期；

公司背靠义乌强劲的出口趋势，加快推进全球数贸中心建设，新市场收入利润释放可期+CG/义支付快速增长，将奠定业务高增的坚实根基。 投资要点： 维持增持。维持 预测 2024-26年 EPS为 0.51/0.58/0.73元增速 5/14/25%，维持目标价 11.46元，维持增持。 H1义乌出口延续强劲趋势， 其中对一带一路出口更为亮眼。 1)H1义乌进出口总值达 3247.7亿元/+20.8%， 其中出口 2880.3亿元/+21.4%，进口 367.4亿元/+16.6%； 2)分地区：①义乌对共建“一带一路”国家进出口总值达 2034.0亿元/+23.7%，占同期义乌进出口总值的 62.6%； ②义乌对非洲、拉美、美国和东盟分别进出口 578.3亿元、 539.5亿元、 405亿元和 330.8亿元， 分别增长 17.1%、 32.4%、 35.3%和 40.2%； 对印度、沙特分别进出口 160.9亿元、 79亿元，分别增长 23.5%、17.3%； 3)H1义乌通过市场采购贸易方式出口 2328.7亿元/+ 28.7%，占义乌出口总值的 80.8%，拉动义乌出口增长 21.9pct； 4)公司(小商品城)实现成交额 1358.2亿元/+20.6%。 全球数贸中心(即六区市场)建设稳步推进，看好未来收入利润释放。 1)全球数贸中心建筑面积约 124万平米，采用中心式布局，由市场、商务写字楼、商业街区、公寓、数字大脑 5大功能板块组成，打造集聚众多新业态、新模式贸易主体和供应链服务主体的新型数字市场； 2)据浙江日报，截止 6月初， 最重要的市场板块主体结构已结顶，预计 10月开启招商蓄客工作； 3)我们认为：①新市场将进一步完善义乌市场产业链，促进制造业产业链发展，提升义乌城市能级；②是对公司 1-5区市场的有力补充，强化线下市场的集聚效应；③增厚公司租金及选位费收入，为未来收入利润扩张奠定良好基础。 新董事长上任， 未来发展可期。 1)公司近期公告，选举王栋先生为董 事长及董事会战略委员会主任委员；王栋先生2019年加入公司，曾 任副董事长、 总经理，此前为义乌市国资委副主任； 2)公司近年来积极推进股权激励、二区东扩建、 六区建设启动、 租金市场化改革、 CG及义支付落地等事项， 取得丰硕成绩； 我们看好在新一届管理层的带领下，将继续勇攀高峰、取得更好成就； 3)线下扩张+提租金，线上 CG/义支付快速增长，业务发展驶入快车道，且美国业务有限受贸易摩擦影响相对轻； 4)看好分红率提升，当前仅 14倍 PE 被低估。 风险提示： 新业务、新市场推进不及预期，国际贸易政策风险，竞争加剧等

公司 H1归母净利预计增长 52-65%表现亮眼， 在错综复杂的外部环境中彰显经营韧性； 看好品牌矩阵建设奠定长效增长。 投资要点： 维持增持。 维持预测 2024-26年 EPS 1.13/1.52/1.98元增速 35/35/30%； 出海板块受可能的贸易摩擦影响风险偏好下行， 参考同行业可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE， 下调目标价至 33.9元，维持增持。 公司发布半年度业绩预告： 1)H1预计实现营收 41.5-42.5亿元，同增49.66%-53.26%； 归母净利 2.28–2.48亿元， 同增 51.64%-64.94%； 扣非 2.02–2.22亿元， 同增 41.84%-55.88%； 增长好于预期因继续坚持品牌化出海的发展战略，加大品牌孵化力度，提升品牌运营效率，拓展品牌发展渠道，我们预计服饰三大核心品牌保持高增； 2)我们测算 Q2单季度营收(按中枢)约 24.01亿元/+57%， 归母净利 1.52亿元/+54%，扣非 1.42亿元/+47%； 3)我们测算 H1归母净利率 5.67%/+0.27pct， Q2为 6.33%/-0.1pct； H1扣非净利率 5.05%/-0.07pct，Q2为 5.91%/-0.41pct； 我们估计净利率小幅下降因硬件业务受海运涨价影响相对较高、服饰业务因采用 AGL 受影响相对较轻。 亚马逊 Prime Day 表现亮眼，看好公司核心品牌延续高增。 1)7月 16-17日亚马逊 Prime Day 会员消费 142亿美元(超此前 Adobe 预测的 140亿美元)，同增 11.8%； 2021-23年增速分别为 5.8/8.2/6.1%； 2)本次 PD取得亮眼成绩因返校购物高峰和“明显的产品更新周期”推动；此外Prime 会员破 1.8亿创新高、物流履约能力强化(Q1创 Prime 会员配送速度的新纪录)亦是重要推动因素； 3)本次 PD 服饰折扣力度较高(从12%提 20%)，且公司销售结构中亚马逊占比近 90%，我们预计公司同样取得亮眼表现，将为 H2营收、利润延续高增奠定良好基础。 品牌矩阵建设成效望进一步凸显，股权激励理顺核心动力。 1)品牌矩阵建设已卓有成效，未来随底层各链路的数字化、标准化水平提升，底层能力的高度复用将有力支撑品牌孵化与布局效率的提升； 2)亚马逊平台服饰类目预计仍保持双位数以上增长，公司份额约 1%提升空间巨大； 3)积极推进 Temu、 Tik Tok 等新平台布局，望受益新平台崛起红利； 4)拟以 12.69元/股向包括董监高及核心骨干等在内的 432人授予约 1159万股，约占总股本的约 2.9%， 业绩考核要求为营收/扣非净利二选一， 将有效激励发展动力。 风险提示： 第三方平台经营风险、 关税及国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧、新品类推进不及预期等

本报告导读：H1低于预期；公司通过持续降本增效、聚焦主业、门店调改等举措望拉动收入利润企稳回升，作为低估值红利资产仍具备较好价值。 投资要点：维持增持。H1低于预期，下调预测2024-26年EPS至2.95/3.27/3.54元(原3.3/3.7/4.06元)增速0/11/8.1%；给予公司10倍PE，下调目标价至29.5元，维持增持。 公司披露2024年半年度业绩快报：1)H1营收约89.8亿元/-11.6%，归母净利7.12亿元/-21.1%，扣非净利7.04亿元/-13.1%；2)我们测算H1归母净利率约7.92%/-0.96pct，扣非净利率7.84%/-0.13pct；3)按H1推测，Q2营收约41.3亿元/-18.2%，归母净利2.77亿元/-35.9%，扣非净利2.58亿元/-25.6%，Q2降幅较Q1有所扩大；4)我们认为，H1低于预期因：①马消上年H1投资收益约4.2亿元/+131%，基数较高，本期约3.3亿元/-20.7%；②上年H1非经0.92亿元(调整后)，主要因登康公允价值计价价值增长较多，本期仅0.076亿元；③线下客流及客单一般；5)H1持续降本增效，人工成本、租金成本持续下降，公司扣除非经和马消投资收益后的净利润3.74亿元/-4.52%。 期待H2业绩表现，分红有望维持较高水平。1)按股权激励要求，2024年需完成5.32亿元利润，H2需完成1.58亿元利润/+30%，我们预计①门店及人员结构进一步优化；②资产减值计提下降(近5年年均计提3.57亿元远超同行)；③客流/客单修复；且2023H2基数下降；2)公司披露2024年度“提质增效重回报”行动方案，提出聚焦主业、持续提质增效，重视股东回报、提升公司价值，提升信披质量、加强投资者沟通，完善公司治理、提升管理效能，强化“关键少数”、提升履职能力；3)6月27日派发现金红利，分红6亿元，分红率45.63%、股息率6.9%(按最新收盘价)；我们预计将保持较高的分红规模。 性价比消费大势所趋，期待公司生鲜折扣店进一步布局。1)5月28日首家生鲜折扣店——新世纪加州店正式开业，目前日均销售维持在约10万元的水平，调改前工作日日销4-5万/周末10万；2)6月26日第二家门店南岸白鹤路新世纪店开业，首日销售额超30万元，较调改前增长5倍；3)公司近期完成管理层换届，新总经理胡宏伟上任，胡总此前负责电器业务并取得亮眼成绩，期待后续百货、超市、汽贸业务企稳改善；4)未来望持续推进股权激励。 风险提示：线下客流、客单价修复不及预期，生鲜折扣店不及预期，马消业务增长放缓等

维持增持。维持预测]2024-26年EPS为3.6/4.17/4.79元增速18/16/15%，维持目标价83.59元，维持增持。 公司发布2024年限制性股票激励计划(草案)：1)拟以40.62元/股授予限制性股票约525万股，约占该公告时总股本的0.99%，其中首次授予420万股、预留105万股；2)计划首次授予激励对象不超过305人，包括董事、高管、核心技术及业务人员(含外籍员工)；3)业绩考核目标为收入及利润二选一，以2023年为基数：①2024年收入增速≥10%，2025年收入增速≥20%；②2024年扣非净利(需剔除股份支付费用)增速≥10%，2025年扣非净利增速≥20%；③若授予的限制性股票于三季报公告后授出，则预留部分的考核年度为2025-26年，2025年考核条件不变，2026年收入增速或扣非净利增速≥30%；4)股份支付费用约1.24亿元，其中2024-26年分别4684、6141、1526万元。 通过长效激励机制的建立，将凝聚优秀人才、奠定长远发展的根基。 我们认为，1)通过股权激励将吸引和留住优秀人才，充分调动员工的积极性，有效将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，使各方共同关注公司长远发展；2)近期，公司2023年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属条件成就，本次符合归属条件的首次授予部分激励对象164人，可申请办理归属的首次授予部分限制性股票132万股；3)公司长效激励机制理顺，且考虑到近年来强化人才招聘、发起火种计划等，短期看好人均创收持续提升，长期看好精英人才的培育为持续发展奠定坚实根基。 立足“第一性、求极致、共成长”核心价值观，出海标杆强者气场。 1)“BrandZ?2024中国全球化品牌50强”榜单发布，公司位居第16名、电子产品配件第1名，连续8年上榜；2)Q2以来虽国际物流价格上涨，但公司规模效应强、采取长协价格/轻小包装等望对冲部分影响，经营韧性好于同行；3)产品端深化创新研发，布局端侧实时视觉理解、多模态AI感知和决策系统等技术；4)探索新平台的业务和发展机会，望受益新兴渠道及市场的崛起；5)我们看好Q2储能/安防延续亮眼表现，中小充、耳机等延续较快增长，业绩端或好于此前预期。 风险提示：第三方平台经营风险、关税及国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧、新品类推进不及预期等

投资要点： 维持增持。维持预测 2024-26年 EPS 为 1.13/1.43/1.73元增速 37/27/21%； 维持目标价 19.35元，维持增持。 拟现金收购通拓科技，望实现优势互补、强化竞争力。1)公司拟以支付现金方式购买华鼎股份持有的通拓科技 100%股权，双方协商确定通拓科技100%股权的交易对价为 7亿元；2)若完成收购，将有利于：①强化规模优势，通拓 2023年营收占公司比重为 52%；②双方优势实现互补，如品类互补(丰富产品线)、仓储优化(提高商品的地域可达性与响应速度)、供应链整合(联合开发自有品牌产品)、成本控制(联合采购降低单件成本)、信息化赋能与运营升级，协同效应可期；③完善全球化布局。 通拓科技以家居、电子等品类为主，近 2年盈利、周转等改善。1)通拓于2004年成立，总部深圳，致力于满足全球消费者对于高性价比生活类产品的需求；2)营收结构拆分：①分品类：2022-23年家居类占比分别 75/79%、电子类占比 18/17%；②分渠道：2022-23年亚马逊占比 45.4/48.9%、速卖通占比 13.4/14.3%、美客多占比 6/8.2%、eBay 占比 5.3/5.3%；③分地区： 2022-23年欧洲占比 46.4/46.9%、美洲占比 29.8/31.2%、亚洲占比 20/18.5%； 3)核心数据：2022-23年营收分别 34.5/34.1亿元、净利润分别-3.1/-1亿元、存货周转率分别 3.35/4.29次。 费用结构望优化，当前估值低估。1)跨境平台角力的背景下，亚马逊政策友好度提升，头部卖家费用望改善、集中度望提升；2)积极推进新区域、新渠道、新品类布局，成效望显现；3)通过头程运输方式调整及尾程等方面的优化，费用结构望改善、利润率望回升；4)望延续较高的分红政策，当前仅 12倍 PE，考虑通拓并表贡献后的 PE 将更低，估值低估。 风险提示：新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

Q1因受上年高基数影响，营收净利有所下滑；随组织体系变革、线上线下联动发展、功能性镜片占比提升，我们看好公司核心业务企稳回升。 投资要点： 维持增持。Q1营收 2.96亿元/-4.47%，归母净利 0.25亿元/-32.9%符合此前预期。维持预测 2024-26年 EPS 为 0.91/1.1/1.32元增速 23/22/20%，维持目标价 21.39元，维持增持。 剔除抖音后营收持稳，费用有所增长。1)Q1抖音本地生活转化门店核销收入 0.14亿元/-54.6%(线上合计 0.38亿元/-25.3%)，因平台流量扶持政策变化/线上同行竞争分流/线下门店销售承载力等影响，剔除抖音后 Q1营收增长 1.26%；2)Q1毛利率 59%/-0.5pct，净利率 8.5%/-3.87pct；3)费用率47.8%/+4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别 39.7/7.21/0.54/0.35%，分别+3.31/+0.29/+0.06/+0.35pct；4)经营净现金流 0.59亿元/-33.8%，因收入规模下滑及备货增长等影响。 推进加盟事项，拟 2024年中期分红。1)截至 Q1末，砼眼镜联盟平台(原镜联易购平台)上完成注册流程的用户共 9134家，完成加盟签约流程的加盟门店用户共 598家；未来将逐步优化加盟机制、提升加盟门店的综合竞争力、加强加盟业务的造血能力；2)拟于 2024年中期(含半年度、前三季度)或春节前进行分红，当期累计分红上限为归母净利的 60%。 优化组织架构为增长赋能，期待智能眼镜布局。1)新设数据运营部、用户运营部，组织效率望进一步增强；2)与雷鸟、ROKID、魅族等达成合作，望推进智能眼镜配镜业务布局，4月 12日 MYVU AR 智能眼镜正式进驻公司全国线下门店；3)自有品牌、功能镜片望延续较快增长。 风险提示：门店拓展、加盟业务、智能眼镜布局不及预期，竞争加剧等

因企业经营环境尚未完全修复导致园区载体销售不及预期，以及公允价值、投资收益变动影响，利润端承压，期待科创服务等成果转化企稳回升。 投资要点： 维持增持。2023年营收 25.2亿元/-3.9%，归母净利 3.29亿元/-21%，扣非1.05亿元/-29.7%低于预期；考虑到园区销售仍待修复，下调预测 2024-25年 EPS 为 0.28/0.32元(原 0.54/0.65元)增速 3/13%，预测 2026年 EPS 为0.35元增速 11%；采用 PE/PS 估值法，下调目标价至 7.56元，维持增持。 公允价值及投资收益变动影响利润端的表现。1)2023年：①毛利率 24.9%/-4.32pct 因科创服务毛利率下降(34.7%/-14.9pct)；净利率 12%/-7.92pct 因公允价值+投资收益同比降 1.75亿元及费用增长；②费用率 27.8%+2.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别 4.57/11.6/5.76/5.87%，同比分别+0.47/-0.15/+1.87/+0.36pct；③经营净现金流-3.18亿元/+2.18%；2)2024Q1： ①营收 4.44亿元/-21%，归母净利-0.36亿元/-172%，公允价值+投资收益同比降 0.88亿元；②经营净现金流-1.65亿元，净流出同比改善。 数云科技加速成长，丽星科技启动升级转型。1)2023年科创服务营收 7.77亿元/-8.69%占比 30.9%因园区载体销售不及预期，战略新兴产业 16.89亿元/-2.14%占比 67.1%因客户需求下降；2)新兴产业中数字产业营收+71%，因子公司数云科技中标或签约多个重大项目；3)子公司丽星科技积极开拓新市场、新品类，业务望企稳回升。 期待科创服务转化企稳回升。1)积极探索科技成果转化的模式化和规模化路径；2)推进创新载体去化，园区围绕“一城一产业”转型；3)做优投资孵化，期待未来成长。 风险提示：项目进度及效果不达预期，投资孵化失败及项目退出风险等

Q1 业绩大增 66%好于此前预期，拟推进股权激励且覆盖范围较广，彰显发展信心；公司受益亚马逊佣金政策调整，积极布局新品类、新区域、新平台，将延续高增趋势。 投资要点：维持增持。Q1 营收 18 亿元/+44.7%，归母净利 0.86 亿元/+65.6%，扣非净利 0.7 亿元/+53.5%好于预期。维持预测 2024-26 年 EPS 为 1.13/1.52/1.98元增速 35/35/30%；维持目标价 42.68 元，维持增持。 毛/净利率延续提升，看好未来趋势。1)Q1 按同口径计的跨境电商业务毛利率约 47.2%/+1.5pct，净利率 4.78%/+0.6pct，扣非净利率 3.91%/+0.23pct，我们预计随亚马逊佣金及入仓配置费优化，公司将进一步受益、利润率有上升弹性；2)期间费用率 39.3%/+0.32pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别 38/2.07/-0.38/1.55%，同比分别+2.2/-0.33/-1.14/+0.36pct；3)经营净现金流 0.99 亿元/-51.6%因备货增加、属季节特征。 核心品类依旧亮眼，新品牌、新渠道望崛起。1)Q1 营收分品类：服饰配饰 13.09 亿元/+50.1%，其中 Coofandy 增长 44.5%、Ekouaer 增长 57.2%、Avidlove 增长 32.1%、Zeagoo 增长 86.3%，新品牌望贡献新增量；非服4.28 亿元/+26.5%，企稳回升；2)分渠道：亚马逊营收 15.58 亿元/+42.9%，沃尔玛及独立站延续较快增长，期待新兴平台红利释放；3)分地区：北美营收 16.06 亿元/+47.5%，欧洲边际改善、恢复正增。 股权激励覆盖范围广且彰显发展信心，看好长期发展。1)拟以 12.69 元/股向包括董监高及核心骨干等在内的 435 人授予约 1200 万股，约占总股本的 3%；首次授予 1177 万股，约占总股本的 2.94%；2)预计激励费用 1.59亿元，2024-27 年分别 0.53/0.65/0.32/0.09 亿元；3)业绩考核要求为二选一，以 2023 年收入为基数，2024-26 年增速分别不低于 30/55/85%；以 2023年扣非净利为基数，2024-26 年增速分别不低于 25/50/80%；我们测算未来 3 年收入及扣非净利(扣激励费用前)CAGR 分别 23/22%。 风险提示：国际贸易风险、行业竞争加剧风险、新品类孵化风险等

盈利能力、周转效率、人均创收等核心指标表现亮眼，组织体系及人才培养持续强化，看好长期发展。 投资要点： 维持增持。2023年营收 175.1亿元/+22.9%，归母净利 16.15亿元/+41.2%，扣非 13.44亿元/+71.9%符合预期。维持预测 2024-25年为 4.68/5.42元增速 18/16%，预测 2026年 EPS 为 6.23元增速 15%，维持目标价 111.07元，维持增持。 盈利能力、存货周转率均显著提升。1)2023年 Q1-4单季度营收增速分别17.5/22.4/29.4/21.4%，扣非净利增速分别 54.5/103/65.7/70.3%；2)毛利率43.5%/+4.8pct，净利率 9.68%/+1.36pct，扣非净利率 7.68%/+2.2pct，ROE21.9%/+4.1pct；3)费用率 34.1%/+2.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 22.2/3.33/8.08/0.49%，同比分别+1.58/+0.07/+0.49/+0.02pct；4)经营净现金流 14.3亿元/+0.42%；5)存货周转率 5.08次/+0.15次。 非北美占比提升，独立站增长亮眼。1)营收分地区：2023年北美 83.7亿元/+15.4%占比 47.8%，欧洲 36.8亿元/+30.1%占比 21%，日本 24.9亿元/+38.5%占比 14.2%；2)分渠道：亚马逊 100亿元/+25.4%占比 57.1%，独立站 12.4亿元/+83.9%占比 7.1%；线下 52亿元/+8.4%占比 29.7%；3)分品类：充电储能类 86亿元/+25.1%占比 49.1%，智能创新类 45.4亿元/+18.7%占比 25.9%，智能影音类 42.9亿元/+26.5%占比 24.5%。 组织体系、人才培养精益求精，分红好于预期。1)产品端深化创新研发、推陈出新，布局端侧实时视觉理解、多模态 AI 感知和决策系统等技术； 2)发起火种计划及“未来创造者”招募，精英人才培育为未来市场/品类等拓展奠定坚实根基；3)深化组织价值观+推出股权激励，2023年人均创收459万元较 2022年的 399万元进一步提升；4)拟分红 8.12亿元(即每 10股派息 20元)+每 10股转增 3股，分红率约 50%。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易摩擦风险、行业竞争加剧等

2023年存货周转率、人均创收等核心经营指标表现亮眼，新区域、新渠道布局提速，看好长期发展。 投资要点： 维持增持。 2023年营收 65.2亿元/+47.6%，归母净利 3.32亿元/+53.1%符合预期。维持预测 2024-25年 EPS 为 1.58/2元增速 38/27%，预测 2026年EPS 为 2.42元增速 21%；维持目标价 27.65元，维持增持。 跨境服务业务大增 189%，周转效率显著提升。 1)2023年跨境电商营收 57亿元/+38.6%，跨境服务 7.86亿元/+189%； 2)毛利率 37%/-0.97pct 主要因业务结构变化，其中跨境电商 40.2%/+0.55pct、跨境服务 15.22%/+1.15pct； 净利率 5.35%/-0.17pct； ROE 15.8%/+5.78pct； 3)期间费用率 30.5%/-0.71pct，销售/管理/研发/财务分别 23.4/6.38/1/-0.28%，同比分别-1.21/+0.89/-0.17/-0.21pct； 4)存货周转率 5.05次/+1.21次。 泛品业务规模翻倍，新区域、新渠道布局提速。 1)2023年泛品在售 SKU约 104万款，规模翻倍；客单价约 107元/+17%，其中家居园艺/工商用品/汽摩配件为主； 2)精品在售 SKU 约 636个/+88%，客单价约 380元/+16%，其中宠物用品、清洁电器亚马逊细分品类排名分别前 5/前 10； 3)深耕欧美、聚焦拉美，墨西哥市场销售翻倍增长； 4)亚马逊销售占比 74.8%/-4pct，积极推进 Allegro、美客多、 Ozon 等新兴热门平台。 AI 引擎加速赋能，定力至上精益求精。 1)AIGC 引擎助智能决策 3000万次、文案生成 400万次、类目推荐 700万次等，组织效率显著提升， 2023年人均创收约 268万元较 2022年的约 198万元增长超 35%； 2)进一步扩充技术专家团队，升级信息系统，易佰网络新增计算机软件著作权 40项； 3)2024年经营计划目标为跨境营收 85亿元； 4)三驾马车路线不偏移，经营模式逐步由“泛”转“精”，看好长期发展，看好拟收购等事项稳步推进； 5)拟分红 1.16亿元，分红率约 35%。 风险提示： 新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

2023年盈利能力、存货周转率等核心指标表现均亮眼，分红好于预期；公司推进品牌归一化及仓网布局、加大东南亚采购，看好未来成长。 投资要点： 维持增持。 2023年营收 60.7亿元/+11.3%，归母净利 4.13亿元/+65.1%符合预期。维持预测 2024-25年 EPS 为 1.27/1.54元增速 25/21%，预测 2026年 EPS 为 1.87元增速 21%；维持目标价 29.76元，维持增持。 2023Q4营收净利高增，盈利能力与周转效率均亮眼。 1)2023Q1-4营收增速分别-11.2/-0.4/13.9/45%，归母净利增速分别 69.9/67.2/64.8/60.6%； 2)毛利率 36.3%/+4.7pct，其中家具 36.6%/+6pct、家居 37.2%/+3.3pct；净利率6.8%/+2.2pct； 3)期间费用率 27.9%/+2.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 23.2/4.02/0.99/-0.37%，同比分别+1.2/+0.83/+0.16/-0.12pct； 4)经营净现金流 15亿元/+51.7%； 5)存货周转率 4.93次/+0.65次。 家具、宠物高增，积极推进新区域、新渠道、新品类布局。 1)2023年营收分品类：家具 27.1亿元/+4.79%，家居 22.9亿元/+22.3%，宠物 5.19亿元/+37.3%，庭院 4.66亿元/-12.3%； 2)营收分区域：欧洲 37.3亿元/+21.6%，北美 21.7亿元/-3.16%； 3)营收分渠道：亚马逊 41亿元/+12.8%占比68.6%/+0.9pct，此外 Otto/独立站/线下 B2B增速均超 20%；成功拓展 Shein、TikTok Shop、美客多、 Fressnapf 等线上平台。 推进品牌归一化，望突破美国市场。 1)明确主品牌 SONGMICS HOME 作为品牌归一化的方向，实现流量转化更集中和高效，且明确品牌三大核心价值即设计感、性价比和高便捷； 2)将加大对东南亚采购的产品范围和力度，东南亚对美出货比例将提至约 20%以降低关税成本对产品竞争力的影响； 3)通过重视亚马逊 Vendor+优化仓网布局+重点运营 TOP Listing 产品等措施推进美国市场布局； 4)拟分红 2亿元，分红率约 48%。 风险提示： 单一平台集中风险、国际贸易摩擦及物流风险、行业竞争加剧风险、渠道与品类拓展风险等

投资建议：业绩低于预期，下调公司 2024-2025年归母净利润 EPS 分别为 0.28（-0.14）、0.36（-0.16）元，预计 2026年 EPS 为 0.48元，参考同行业可比公司估值，给予 2024年略高于行业平均的 37xPE，下调目标价至 10.51元，维持增持评级。 业绩简述：2023年，公司实现营业收入 305.19亿元/-5%，归母净利润 3.99亿元/同比-41%，扣非归母净利润 1.94亿元/同比扭亏为盈。 其中 Q4单季度：2023Q4实现营业收入 69.60亿元/-3%，归母净利润0.55亿元/同比-94%，扣非归母净利润-0.83亿元。 剔除公司 2022年度出售资产发行类 REITs 因素，扣非归母净利润大幅增长。分业态，2023年百货、购物中心、奥特莱斯分别实现营收18.39亿元、15.41亿元和 13.69亿元，同比增长 11.11%、23.70%和41.50%；毛利率分别达 22.50%、49.42%和 74.84%，同比增长 0.22pct、10.41pct 和 2.67pct.现金分红比例大幅提升，积极探索消费新场景。2023年，公司重点聚焦四个“商业+”跨界融合，以“商业+”年轻力中心、“商业+”社区能量场、“商业+”时尚孵化场、“商业+”城市微度假的发展路径持续描绘百联特有的“商业+”时代文明。在稳健经营的同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20元合计派发现金股利 2.14亿元，占 2023年归母净利润 53.64%，较上年分红率同比大幅增长。 风险提示：消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

2023年业绩增长 69%。我们看好公司通过优化产品及组织架构为未来发展持续赋能，单店店效望持续提升。 投资要点： 维持增持。2023年营收 11.76亿元/+22.2%，归母净利 1.28亿元/+68.9%符合此前预期。考虑到门店扩张趋稳健基调、加盟业务仍处于培育期，下调预测 2024-25年 EPS 至 0.91/1.1元(原 0.98/1.22元)增速 23/22%，预测2026年 EPS 为 1.32元增速 20%；参考同行业可比公司估值，给予公司2024年 23.5倍 PE，下调目标价至 21.39元，维持增持。 毛/净利率提升，费用持续优化。1)2023年单季营收增速 40/22.5/11.9/17%，归母净利增速 441/120/9.6/11.6%；2)2023年(下同)毛利率 63.1%/+1.2pct，其中光学眼镜验配 71%/+0.9pct；净利率 11.2%/+3.5pct 为近 5年最好水平；3)期间费用率 49.1%/-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别40.5/7.8/0.4/0.4%，分别-2.4/-1.3/-0.6/+0.4pct；4)经营净现金流 2.8亿元/+34.8%；5)拟每 10股分红 6元，股息率 3.7%。 单店店效表现亮眼，功能性镜片增长显著。1)2023年新增 51家门店、关闭 49家门店，截止 2023年末共 515家门店(直营 495家)；2)得益于抖音本地服务等赋能，2023年全年单店店效约 228万元(2022年约 188万元)； 3)积极推进数字化加盟，截止 2023年末镜联注册 9038家，累计完成活跃眼镜零售门店 432家、交易额约 638万元；4)功能性镜片销量同增 43.11%，其中离焦镜片销量同增 79.05%，成人渐进镜片的销量同增 55.67%；自有品牌镜片销量占比 65.8%、销量同增 6%。 线上业务高增，优化组织架构为增长赋能。1)2023年线上 GMV 约 2.08亿元，对应营收 1.84亿元，占比 15.64%，同增 44.68%；2)数字化赋能运营管理，迭代升级组织架构，新设数据运营部、用户运营部；3)与雷鸟、ROKID、魅族等达成合作，望推进智能眼镜配镜业务布局。 风险提示：门店拓展、加盟业务不及预期，竞争加剧等