通用自动化业务承压,贝思特并表增厚公司业绩公司发布 2019 年三季报,报告期内公司实现营收 49.08 亿(同比+24.61%;剔除贝斯特并表影响,同比+6.4%);归母净利润 6.46 亿(同比-18.65%;剔除贝斯特并表影响,同比-21.6%),业绩符合预期。我们认为先进制造业有望率先回暖,组织变革降本增效逐步显现。我们预计公司 19~21 年 EPS分别为 0.74/1.03/1.28 元,目标价 29.6-31.82 元,维持“买入”评级。 通用自动化增速明显放缓,电梯一体机稳增长前三季度工业利润承压,拖累企业资本开支意愿,据公司披露,通用自动化业务收入 18.7 亿(同比+2.5%),毛利率基本持平。电梯一体化稳健增长,前三季度实现营收 10.3 亿元(同比+11.9%),同时毛利率呈现一定增长。电液伺服同比下滑 6.3%,新能源汽车下滑 23.5%,轨交增长 135%,工业机器人增长 16.9%。公司推动第四次组织变革,行业线与区域线并重加速市场开拓,提升公司管理效率和组织活力。 工业企业利润仍处于承压状态,部分工业产品产量已现边际好转2019 年 1-9 月份工业企业利润同比下降 2.1%,工业仍处于承压状态。工业企业利润在 2019 年 2 月下滑至-14%后,增速已现回升趋势。从主要工业品产量看,前三季度包装专用设备、电梯和电工仪器仪表产量同比靠前。 从边际变化看,9 月空调、通讯基站和智能手机产量增速居前,部分细分工业品已现边际好转,公司细分下游订单呈现不同程度的复苏迹象,先进制造业有望率先回暖并带动公司通用自动化业务复苏。 潜心体系建设,乘用车定点稳步推进受新能源客车和物流车拖累,前三季度新能源车业务营收 3.41 亿元(同比-23.45%)。补贴下降压力传导至零部件厂商,客车电控产品单价下降 30%左右,拖累公司新能源车业务成长。新能源乘用车定点稳步推进,已完成威马、小鹏、理想等五家车企定点,公司披露两家定点结果有望 Q4 落地。 我们认为,补贴退坡加速行业洗牌,乘用车订单将助推明年收入快速提升。 剔除贝思特并表影响,单季度毛利率已回升根据公司披露,前三季度公司毛利率 38.26%(同比-4.87pct),主要受产品结构变化、贝思特并表等因素影响。单三季度剔除贝思特并表影响,原主营业务毛利率 42.7%,同比提升 2.3pct。我们认为,公司“平台产品+解决方案”的核心竞争力持续提升,强阿尔法龙头蓄势待发。 底部布局优质成长,维持“买入”评级19 年业绩承压,我们认为公司作为强阿尔法工控龙头,组织架构优化进一步提升综合竞争力,新兴行业及先进制造业有望率先复苏。我们预计 19-21 年EPS 分别为 0.74/1.03/1.28 元,参考可比公司 19 年平均 PE35.07 倍,考虑到公司解决方案优势明显,给与 40-43 倍 PE,目标价 29.6-31.82 元。 风险提示:宏观经济下行风险,新能源汽车业务开展不及预期。

制造端毛利率拐点已现,进入盈利修复通道,维持“买入”评级 公司发布2019年三季报,营收稳步增长,制造端毛利率拐点向上,符合预期。我们认为随着交付订单结构优化以及成本管控,制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司19~21年EPS分别为0.82/1.05/1.22元,目标价15.58-17.22元,维持“买入”评级。 行业招标量价齐升,海外业务快速增长 2019前三季度公司实现营收247.35亿元(同比+38.84%),归母净利润15.91亿元(同比-34.24%),主要受前期签订的低价机组交付和风机销售收入确认周期影响。根据公司业绩演示材料披露,行业招标量价齐升,19前三季度国内风电设备公开招标量达49.9GW(同比+108.5%),超过18全年水平;2.5MW和3MW风机价格持续回升,9月份2.5MW风机价格为3898元/kW,较去年8月低点回升17%。海外业务稳步推进,截至9月30日,海外在手外部订单1.21GW(同比+62.5%),加拿大、南非、澳大利亚等国家斩获订单,印证海外竞争力不断提升。 在手订单充足,风机交付进入旺季 公司在手订单饱满,大型化趋势明确。根据公司业绩演示材料披露,截至报告期末,外部订单22.8GW,其中2.5S平台机组订单容量为9.7GW,同比增长142%;该机型订单占比42%(同比+20pct),机型结构的持续优化将助推制造端毛利率回升。前三季度公司对外销售风机总容量5.25GW,其中2S级机型销售容量达到3.4GW。公司3季度销售毛利率为19.12%,环比2季度增加1.17pct,毛利率已呈现边际改善。19前三季度期间费用率16.53%(同比-2.00pct)。在存量项目抢装带动下,我们认为毛利率回升和费用率下降带来的业绩向上弹性较大,公司业绩有望持续释放。 Q3受来风影响,风电利用小时数略有下降 截至报告期末,公司新增权益并网装机容量195MW,累计并网的自营风电场权益装机容量达到4.6GW。国内在建的风电场项目容量1.39GW,国外在建的风电厂项目容量1.22GW。公司发电机组平均利用小时数为1645小时,高出全国平均水平126小时,区位及管理优势明显。受来风影响,发电小时数同比下降9小时。19年前三季度公司发电59.23亿千瓦时,同比增长2%,其中参与直接电力交易量占子公司天润总发电量的34.81%。我们认为,风电运营将持续为公司贡献稳定现金流和利润。 制造端进入盈利修复通道,看好量利齐升,维持“买入”评级 我们认为制造端毛利率拐点已经出现,随着交付订单结构优化以及成本管控,毛利率将进入上升通道。考虑当前到低价订单交付对毛利率产生的影响,我们调整19-21年归母净利至34.45/44.33/51.42(前值为36.17/43.68/54.25亿元),可比公司19年平均PE15.52倍,考虑毛利率拐点和龙头地位,给予公司19年19-21x目标PE,目标价15.58-17.22元,维持“买入”评级。 风险提示:新增装机增速低于预期;风机价格竞争激烈,毛利率下降风险。

盈利符合预期,低成本产能为业绩护航 公司2019前三季度实现营收280.25亿元(+31.03%),归母净利22.43亿元(+35.24%),盈利符合预期。3季度为饲料业务旺季,硅片和硅料凭借新产能成本优势实现盈利,龙头地位凸显。我们预计公司19-21年EPS为0.78/1.07/1.35元,给予目标价15.6-17.16元,维持“买入”评级。 低成本产能缓冲价格下降压力,大硅片普及有望提升行业集中度 受下游需求影响,3季度PERC电池片价格承压明显,根据PVinfolink数据,PERC电池片价格从6月底的1.16元/pc下降至9月底的0.95元/pc,单季度降幅达18.1%。PERC电池价格低位徘徊,业内公司盈利显著承压;根据公司披露,3季度电池销量约3.4-3.5GW,通威凭借新产能有效降低非硅成本,单季度实现盈利2.07亿。我们认为,随着2020年166mm/210mm大硅片在电池片环节的普及应用,部分电池片老产能将退出市场,行业集中度有望提升。根据公司披露,眉山一期项目快速跟进大硅片产线,我们认为通威非硅成本优势将更为明显。 产能爬坡叠加单晶硅料占比提升,硅料盈利有望持续改善 根据公司披露,3季度公司多晶硅销量1.5万吨,贡献利润约9000万。3季度乐山项目已实现满产满销,包头项目经Q3产能爬坡,已于10月份实现满产满销,产能爬坡进展顺利。从单晶比例看,根据公司披露,乐山基地单晶比例已经超过80%,10月份包头项目单晶比例约为60%。我们认为受终端需求不及预期拖累,当前硅料价格在底部徘徊,随着终端需求回升,硅料价格仍具备向上弹性。作为行业优质低成本产能,公司单晶料占比的快速爬升也将带动毛利率的持续上行。 低成本产能释放推高毛利率,财务费用率有所上升 19前三季度毛利率19.32%(同比+0.49pct),主要受低成本产能投产推动。 期间费用率10.24%(同比+0.99pct),主要受公司财务和研发费用率推动:受融资规模增加和在建工程转固导致利息停止资本化影响,前三季度财务费用率1.84%(同比+0.77pct);公司加大研发力度,在提升电池转换效率和单晶硅比例等方面增加研发投入,推升研发费用率至2.33%(同比+0.57pct)。19年前三季度经营性现金流21.65亿元(同比+24.5%),受本期偿还借款影响,筹资活动现金流6.67亿元(同比-68.76%)。 产能释放带动业绩提升,维持“买入”评级 公司在硅料及电池片领域产能和成本优势将继续维持,龙头竞争力凸显。我们预计公司19-21年EPS为0.78/1.07/1.35元,可比公司19年平均PE为19.28倍,基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性,给予公司19年20-22倍PE,目标价15.6-17.16元,维持“买入”评级。 风险提示:1)光伏新增装机不足,拖累产能消化;2)水产饲料价格下跌。

“双王战略”凝聚公司发展核心,以领先技术推动工业文明 汇川技术是具备强阿尔法的工控龙头,公司以技术力、营销力、战略力三轮驱动,盈利能力持续领先。本报告试图从业务方向、经营方式、管理架构等多个维度的演化进程出发,阐述我们对公司持续发展模式和竞争力的理解。智能制造和新能源车“双王战略”锚定发展核心,智能制造基于强平台的产业链营销,立足行业工艺和解决方案,市占率持续提升;新能源车业务高举高打,有望成为公司新增长引擎。我们预计19-21年EPS分别为0.74/1.03/1.28元,给予38-40倍PE,目标价28.12-29.6元。 聚焦智能制造,乘风破浪正当时 工业自动化基于强平台的产业链营销,立足行业工艺和解决方案,市占率持续提升。变频器进口替代有望加速,通用变频器仍有较大增长空间。伺服切准下游行业,横向扩张空间大。汇川围绕“小业务,强平台,大公司”,结合“一轴一网一生态”,经营方式演化挖深业绩护城河。2013公司向解决方案和新能源车拓展,我们认为毛利率下降主要受低毛利率业务占比增加影响,业务拓展带来的盈利增长应为关注重点。 工控下游整体承压,力争业绩持续稳健成长 19H1下游细分行业表现分化,动车组、电梯、半导体等子行业呈现回暖迹象。产业升级趋势不变,从中国制造到智能制造将会带来更多机电一体化产品需求,新兴与传统行业均存在广阔的市场空间,行业马太效应或将进一步强化。深耕行业,公司做纺织行业工艺电子化、装备智能化的推进者;机器人厚积薄发,定位智能制造的核心产品。电梯业务计划收购贝思特全部股权,实现强强联合,促进产品与客户资源互补,推动国际化业务。 高举高打,新能源车业务有望“再造”一个汇川 补贴退坡加速行业洗牌,成本控制、产品升级重塑行业格局。乘用车强化流程体系建设,立足本土,瞄准海外。新能源乘用车动力总成三合一电驱桥的趋势明确,显著提高行业进入的资金和技术门槛。2019年先后获得ASPICELevel2及ISO26262功能安全认证,公司第三代动力总成产品已于19年4月发布。动力总成产品开发和客户认证周期较长,我们认为2020年或将是汇川动力总成产品进军乘用车市场元年,收入端将在20-21年逐步放量,再造汇川增长新引擎。 强阿尔法行业龙头,未来可期,给予“买入”评级 汇川技术从单一变频器厂商发展成智能制造解决方案供应商,是具备强阿尔法的行业龙头。电梯业务提供稳健现金流,工业自动化强化核心竞争力,机器人和新能源乘用车总成业务有望为公司提供新增长动力。我们预计19-21年EPS分别为0.74/1.03/1.28元,参考可比公司19年平均PE37.35倍,考虑公司核心竞争力突出,给予38-40倍PE,目标价28.12-29.6元。 风险提示:宏观经济下行风险,收购贝思特进展不及预期,新能源汽车市场需求和业务开展不及预期。

19H1电网投资下滑拖累业绩, 泛在网建设助增动力,维持“买入” 评级 19H1电网投资承压,公司营收 109.39亿元( +3.57%),受应收坏账计提的会计方法变更影响,归母净利 12.01亿元( -11.17%),业绩符合预期。 公司是坚强智能电网和泛在电力物联网的重要软硬件龙头,在技术、产品等方面拥领先优势。下半年特高压推进、泛在示范项目订单落地,我们预计公司 19-21年 EPS 为 0.99/1.15/1.29元,目标价 19.8-22.77元, 维持“ 买入” 评级。 19H1电网工程投资承压,电网自动化龙头稳增长 2019H1电网投资 1644亿元,同比下降 19.25%,投资结构性变化明显。 作为国内电网自动化龙头企业,公司该板块业务营收 68.44亿元(同比+2.88%),剔除去年同期配网融资租赁业务影响后,营收同比增长约 15%。 综合毛利率 27.53%(同比-0.92pct),其中受市场竞争加剧影响,继保与柔直业务毛利率下降 3.31pct。 19H1公司智能电表中标金额 4.43亿元,居竞标方首位。更换潮叠加新国标落地,智能电表市场有望量价齐升。 信通业务仍是上半年亮点,泛在试点有望打开增长空间 2019H1电力自动化信息通信业务营业收入 16.01亿元(同比+12.25%),毛利率 23.26%( +2.94pct), 19H1高毛利率的网络安全设备业务收入增幅较大,带动毛利率增长。公司在泛在电力物联网领域拥有先发优势,积极组建专项攻关团队,加大专项研发投入。19H1公司全面参与泛在方案设计,承担江苏物联网云主站、上海“三站合一”等示范工程。泛在电力物联网的加速推进将带动公司信通业务有望持续高速、稳健增长。 特高压下半年有望加速推进,柔直重回快速发展通道 19H1特高压项目审批开工进度低于预期,同期公司继电保护和柔直输电业务营收 14.2亿元(同比+2.48%),毛利率 32.83%(同比-3.31pct)。当前仍有白鹤滩两条柔直线路尚未核准开工,我们认为项目大概率在 19下半年核准开工。考虑到公司在特高压直流换流阀和控制保护领域的领先优势( 50%以上市场份额),订单落地有望推动柔直业务重回快速发展通道。 竞争拖累净利率下降,经营性现金流改善明显 公司 19H1毛利率 27.52%,同比持平,净利率 11.72%(同比-1.81pct) ,主要受销售费用拖累。 19H1公司招标中标费用大幅增加,带动销售费用率提升至 6.36%(同比+1.43pct)。 19H1销售回款情况明显回升,经营性现金流 0.95亿元,由负转正,改善明显。 电网投资承压, 二次龙头稳健发展, 维持“买入”评级 电网投资下滑拖累下游需求,我们调整公司 19-21年归母净利为 45.9、53.2和 59.5亿元(前值为 49.6、 57.7和 66.8亿元), 可比公司 19年平均 PE为 22.59倍, 给予公司 19年 20-23倍 PE 估值,目标价 19.8-22.77元,维持“买入”评级。 风险提示: 电网投资建设低于预期;特高压建设进度慢于预期。

风塔单吨毛利稳步回升,产能释放叠加行业抢装,维持“买入”评级 公司2019H1实现营收24.77亿元(同比+53.26%),扣非净利润3.16亿元(同比+41.7%),业绩超预期。风塔产能顺利投产,单吨毛利持续改善;叶片和风场发电业务超市场预期。我们认为公司将直接受益于19年抢装行情,考虑单吨毛利持续上升,我们上调19-21年EPS到0.42/0.54/0.66元,给予目标价8.4-9.24元,维持“买入”评级。 受益19H1钢价有所回落,风塔单吨毛利拐点向上 根据公司中报披露,2019H1公司风塔及相关产品销售量20.38万吨(同比+21.74%),营业收入18.75亿元(同比+42.72%)。从成本端看,钢材中厚板价格低于去年同期,带动单吨毛利持续回升。风塔19H1单吨毛利回升至1884元/吨,较18H2增长59元/吨。随着行业持续抢装,叠加外协产能,我们预计19年出货量56-58万吨。我们预计,在中厚板价格趋稳或略有下跌的假设下,风塔单吨净利将会提升,2019年风塔单吨净利在850-900元/吨。常熟叶片产能基地于18H2完工,带动叶片收入增长,19H1叶片收入2.53亿(同比+341%),大超预期。 新建风电场相继投产,带动毛利率同比提升 公司风电场加速并网,据中报披露,上半年公司新建风电场相继投产,截至中报披露日,公司新增并网容量为215MW,累计并网容量680MW,在手已核准项目199.4MW。2019H1公司发电业务板块上网电量5.68亿千瓦时,实现销售收入2.78亿元(同比+78.84%)。公司发电基地风资源状况较好,风电板块毛利率71.57%,同比提升4.55pct。我们预计2019年全年有效发电规模650MW以上,同比增长60%左右。 经营性现金流大幅好转,销售费用有所提升 受益于行业抢装及公司龙头地位,风塔等产品销售回款大幅改善,叠加生产支出控制得当,公司19H1经营性现金流0.39亿元,相较18H1提升1.73亿元。19H1公司国内运输费以及出口费用提升,销售费用同比提升148.6%,达到1.23亿元,销售费用率4.97%,同比增加1.91pct。19H1人民币有所贬值,公司海外风塔销售采用锁价模式,直接受益于汇率上涨,公司19H1汇兑损益为1688万元,较去年同期增加2120万元。 “双海战略”持续推进,产能释放叠加行业抢装,维持“买入”评级 公司坚持“双海战略”,加强在风电叶片、模具、运维领域的布局,从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。吨毛利稳步回升,产能释放叠加行业抢装,调整公司2019-2021年EPS到0.42/0.54/0.66元(前值为0.40/0.54/0.64元),可比公司2019年平均PE17.79倍,基于风塔龙头地位,给予公司19年20-22倍PE,目标价8.4-9.24元,维持“买入”评级。 风险提示:1)风电行业抢装不及预期;2)风电在建项目并网时点延后;3)扩改建及叶片项目进度不及预期。

2019中报业绩下滑12%,订单加快落地有望推动业绩增速重新回升 公司发布2019中报:上半年实现收入11.78亿元/yoy-5%,归母净利润2.51亿元/yoy-12%,业绩符合我们预期。随着2019上半年光伏行业逐步回暖,单晶硅片新一轮扩产及设备需求正在兑现,公司2019年以来新签订单充沛(1-7月已公告的光伏新签重大合同已达2018全年的70%),有望推动业绩增速重新回升至较高水平。我们认为公司作为硅片设备龙头将充分受益于下游光伏、半导体双重产能扩张,预计公司2019-2021年EPS为0.58、0.74、0.97元,维持“买入”评级。 上半年公司业绩短期承压,经营活动现金流明显改善 受2018年光伏“531”新政策等因素对硅片扩产的短期抑制影响,公司2019H1设备验收规模较上年同期减少,收入规模小幅下滑。上半年公司毛利率为36.5%/yoy-1.7pct,晶体生长设备毛利率40.1%/yoy-0.9pct,期间费用率15.9%/yoy+0.8pct,净利率21.3%/yoy-1.6pct。但上半年公司经营活动现金流量净额达1.76亿元,较上年同期的-1.53亿元明显改善。 光伏单晶硅片新一轮扩产正在兑现,公司2019年新签订单充沛 公司作为国内领先的晶体硅生长设备龙头,是国内硅片企业(除隆基外)的主要单晶炉供应商。据中环、晶科、上机数控公告,三家企业将分别启动投资规模达90、150、30亿元的光伏单晶硅片项目,分别扩产25、25、5GW,我们预计三家企业新一轮扩产所产生的单晶炉设备需求合计将达110亿元以上。截至2019H1公司在手订单27.29亿元,其中未完成半导体设备订单5.75亿元。2019年1-7月披露新签光伏重大合同合计约18亿元(为2018全年新签光伏合同的70%),伴随光伏硅片新一轮扩产周期的兑现,我们认为后续设备需求有望继续释放,全年新签订单或将较快增长。 中国半导体产能投资催生新机遇,公司逐步延展实现设备、材料更广布局 目前公司已形成以单晶炉、区熔炉为核心,截断机、滚圆机、棒滚磨一体机、抛光机、双面研磨机等后道智能加工设备为重要配套的半导体硅片设备产品体系,成为实现8、12英寸硅片制造设备国产化的领军企业,单晶炉及部分后道设备陆续供货中环股份、金瑞泓、合晶等本土硅片企业。同时公司在半导体关键辅材、耗材及半导体精密部件领域(半导体级石英坩埚、抛光液、阀门、磁流体部件等)的拓展正稳步推进,战略投资国产硅片企业中环领先(持股10%)潜力深远,半导体领域或是公司成长新动能。 国内硅片设备龙头,光伏单晶替代+半导体扩产受益标的,“买入”评级 我们预计公司2019~2021年归母净利润为7.5、9.6、12.5亿元,参考可比公司19年平均24倍PE,考虑公司晶体生长设备技术实力国内领先,光伏及半导体下游扩产空间广阔,我们给予公司2019年PE目标估值为25~28倍,对应合理股价区间为14.50~16.24元。 风险提示:光伏装机量增速低于预期;产业链价格低于预期;国内光伏、半导体硅片扩产进度不及预期;半导体设备技术突破不及预期。

19H1盈利增长99%,龙头地位继续强化 公司发布2019年中报,上半年实现营业收入433.86亿元/+54.3%,归母净利润67.48亿元/+99.1%,为业绩预告区间中值。19H1盈利与现金流均为历史同期最高水平。工程机械市场需求持续旺盛,公司龙头地位不断强化,生产效率持续提升,盈利能力快速修复。预计2019-21年EPS为1.23/1.50/1.75元,PE为10.92/8.97/7.68倍。看好公司长期发展潜力。给予目标价14.79~16.03元,对应19年PE12~13倍,维持“买入”评级。 竞争力持续增长,继续巩固龙头优势 三大主导产品收入与销量快速增长,19H1挖掘机收入159.1亿元/+42.6%,1-6月累计销量的国内市场份额达到25%,相比18年提升约2pct;混凝土机械收入129.2亿元/+51.2%,稳居全球第一品牌;起重机械收入85亿元/+107.2%,国内市占率大幅提升。公司业务增长源自于:1)基建需求拉动、房地产投资超预期、环境治理强化、设备更新需求、人工替代效应等多重影响,工程机械销量快速增长;2)公司竞争力持续增强,主导产品在国内外市场份额持续提升。 盈利能力快速修复,数字化、智能化转型成效显现 19H1综合毛利率为32.36%/+0.72pct。其中挖掘机为36.84%/-3.92pct,我们预计主要受到产品结构变化的影响;混凝土机械为29.55%/+5.76pct,恢复至13年同期水平;起重机械为25.83%/+1.27pct,小幅改善。净利率水平大幅提高,上半年为15.99%/+3.49pct,得益于:1)公司大力推进数字化与智能制造,经营质量、经营效率、人均产值持续大幅提升;2)成本费用有效控制,19H1期间费用率为11.8%/-2.63pct,为历史同期最低水平,销售/管理/财务费用率同比分别下降2.16/0.92/0.79pct。资产质量持续提升,财务结构稳健,经营现金流创历史同期新高经营效率提升,应收账款周转率由去年同期的1.46次提升至1.89次,存货周转率由去年同期的2.24次提升至2.74次。逾期货款大幅下降,新增价值销售逾期率控制在历史最低水平,期末代垫逾期款和回购款合计17.61亿元,较期初下降25%。财务结构稳健,期末资产负债率为53.31%。经营活动净现金流75.95亿元/+22.1%,为历史同期最高水平。 维持盈利预测与“买入”评级 考虑到下半年工程机械行业销量增速或在低位波动,维持盈利预测。预计2019-21年归母净利润为103.3/125.7/146.7亿元,EPS为1.23/1.50/1.75元,PE为10.92/8.97/7.68倍。同行业国内公司2019年PE均值为10.99倍,海外龙头CAT与小松PE均值为9.48倍。工程机械行业需求持续超预期,公司市占率持续提升,生产效率提高,费用控制得力,盈利水平仍有提升空间,看好公司长期发展潜力。给予公司目标价14.79~16.03元,对应2019年PE为12~13倍,维持“买入”评级。 风险提示:国内经济下行超预期;基建投资增速未如期提升;地产投资持续收窄;行业竞争环境恶化;新产品市场拓展不顺利;应收账款减值损失对当期净利润的影响。

制造端毛利率见底,反弹可期,维持“买入”评级 公司发布2019半年报,营收稳步增长,制造端毛利率至历史低位,符合预期。我们认为随着交付订单结构优化以及成本管控,三季度制造端毛利率有望拐点向上。我们预计公司19~21年EPS分别为0.86/1.03/1.29元,目标价16.34-18.06元,维持“买入”评级。 风机销量快速增长,毛利率处于低位 2019H1公司实现营收157.33亿元(同比+42.65%),归母净利润11.84亿元(同比-22.58%)。风机制造端实现营收116.39亿元(同比+45.26%),毛利率下滑9.7pct至11.39%。2019H1公司对外销售风机总容量3.19GW(同比+52.38%),其中2MW机型销售容量达到2.19GW(同比+43.56%)。2MW和2.5MW级风机受上游原材料上涨影响,毛利率分别下降5.11pct和12.86pct,拖累风机业务整体毛利率水平。 在手订单充足,海外业务快速增长 据半年报披露,19H1国内风电设备公开招标量达32.3GW(同比+93.4%),创半年度最高招标量历史纪录,接近18全年水平。公司在手订单饱满,其中在手内部订单0.71GW,在手外部订单21.2GW(待执行订单14.8GW,中标未签订单6.4GW)。在存量项目抢装带动下,风电行业迎来持续抢装行情,根据公司披露,月度公开投标均价呈现稳定的回升态势。“两海战略”稳步推进,19H1国际业务营收16.85亿元,同比增长140.2%。 电站业务装机与利用小时数双升,市场化交易占比有所提升 截至报告期末,公司累计并网的自营风电场权益装机容量4.42GW,在建的风电场项目容量1.54GW。公司发电机组平均利用小时数为1202小时,高出全国平均水平69小时,区位及管理优势明显。19H1公司实现发电收入22.43亿元,同比增长11.11%;风电场毛利率70.83%,同比下滑1.00pct,主要系市场化交易电量比例提升所致。 毛利率同比大幅下降,质量保证金带动销售费用提升 公司19H1营业成本124.4亿元(同比+63.9%),拖累毛利率下降至20.9%(同比-10.3pct)。销售费用11.94亿元(同比+136.2%),销售费用率7.59%(同比+3.01pct),主要受产品质量保证准备金和职工薪酬增加影响。公司加强费用标准管理,提升投入产出比,管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降0.07pct、0.7pct和1.52pct,费用管理能力进一步增强。 制造端毛利见底,或已至拐点,维持“买入”评级 我们认为制造端毛利率底部已经出现,我们认为三季度随着交付订单结构优化以及成本管控,毛利率拐点向上。考虑到低价订单交付影响,我们调低19-20年归母净利到36.19/43.72亿元(前值为37.48/45.65亿元),可比公司19年平均PE15.52倍,考虑毛利率拐点和龙头地位,给予公司18年19-21x目标PE,目标价16.34-18.06元,维持“买入”评级。 风险提示:新增装机增速低于预期;风机价格竞争激烈,毛利率下降风险。

盈利超预期,下半年硅料盈利有望持续提升 公司 2019H1实现营收 161.24亿元(+29.39%),归母净利 14.51亿元(+58.01%),盈利超预期。上半年公司饲料业务稳步提升,电池片业务盈利超预期,硅料凭借成本优势实现盈利,龙头地位凸显,预计下半年盈利有望持续提升。我们预计公司 19-20年 EPS 分别为 0.78和 1.07元,给予目标价 15.6-17.16元,维持“买入”评级。 电池片 H1盈利超预期,目前价格底部徘徊具备向上弹性 根据半年报披露,19H1电池产销量约 6GW(同比+97%),贡献净利润 10亿元左右。上半年通威太阳能受新产能投产爬坡影响,平均产能利用率100%,略低于历史同期水平,下半年仍具备进一步提升的空间,从而带动非硅成本进一步下降。根据公司预计,成都四期和眉山一期产能基地有望在 2019年底至 2020年上半年相继建成投产,产能进一步扩大至 20GW。 受产能投放及下游需求影响,近期电池片价格下降幅度超预期,部分厂家出现亏现金流的情况,我们认为随着下游需求的改善,电池片价格具备一定的向上弹性。 硅料优势产能单晶占比提升,有望带动下半年硅料盈利改善 根据中报披露, 2019H1公司实现高纯晶硅销量 2.28万吨(同比+162.88%) ,毛利率 16.98%。其中原有的 2万吨高纯晶硅产能实现满产满销,包头一期和乐山一期各 2.5万吨新建产能已分别于 3月、6月达到了 100吨/天的产量,产能爬坡顺利,单晶料占比持续提升。根据中报里公司预计,单晶用料占比将陆续在 Q3/Q4达到 80%-85%,全年出货量力争达到 6.5万吨以上。我们认为受需求及新产能单/多晶料占比的结构性影响,当前硅料价格于底部徘徊;作为行业优势产能,公司单晶料占比的快速爬升将带动毛利率的持续上行。 财务费用率上升,现金流有所好转 受低成本产能投产及电池片盈利超预期影响,19H1毛利率 22.01%(同比+2.44pct),毛利率回升明显。公司销售期间费用率 11.31% (同比+0.79pct),其中财务费用率 2.11%(同比+1.08pct), 主要受融资规模增加和在建工程转固导致利息停止资本化影响。公司加大研发力度,在提升电池转换效率和单晶硅比例等方面增加研发投入,推升研发费用率至 2.82%(同比+0.86pct)。在公司营收增长带动下,公司 18年经营现金流 11.06亿元(同比+62.84%),现金流状况有所好转。 产能释放带动业绩提升,维持“买入”评级 公司在硅料及电池片领域产能和成本优势持续放大,龙头竞争力凸显,我们预计公司 19-20年 EPS 为 0.78和 1.07元,可比公司 19年平均 PE 为 19.43倍,基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性,给予公司 19年 20-22倍 PE,目标价 15.6-17.16元,维持“买入”评级。 风险提示:1)光伏新增装机不足,拖累产能消化;2)水产饲料价格下跌。

积极应对外界形势变化,多维业务促稳健发展 19年上半年公司实现营收34.07亿元(同比+1.53%),归母净利3.55亿元(同比-3.42%),业绩符合预期。公司持续提升产品质量,力拓多领域高端客户。积极应对外部形势变化,电力继电器复苏、高压和工控继电器客户拓展稳步推进。考虑白电市场竞争加剧,我们下调19~21年归母净利至7.8/9.09/10.67亿元。给予目标价26.5-29.68元,给予“增持”评级。 营收稳步增长,经营效率持续提升 公司19上半年营收为34.07亿元(同比+1.5%),归母净利3.55亿元(同比-3.4%),较18H1略有下滑。受国内白电市场竞争加剧影响,公司19H1通用继电器出货同比下降7.3%。公司增加对原材料的把控力度,19H1公司毛利率38.37%(同比+0.17pct),净利率13.96%(同比-0.75pct,环比+0.21pct)。公司加大汽车高压继电器、灭弧室等新门类产品的营销力度,19H1销售费用1.73亿元(同比+9.2%),销售费用率5.08%(同比+0.36pct);受支付员工薪资增加影响,公司管理费用率15.51%(同比+1.9pct)。19H1人均销售回款33万元(同比+8%),经营效率持续提升。 电力继电器快速增长,多领域标杆客户持续拓展 根据国网披露,上半年2级智能表招标3394万只(同比+82%),受此推动,19H1公司电力继电器累计发货同比增长23%。目前公司电力继电器产品在国网份额超过60%,我们预计随着二代表标准落地,电力继电器迎来新一轮快速发展。公司下游新能源车和工控卡位优势明显,高压继电器已进入奔驰、大众、路虎、保时捷、Tesla供应体系,带动19H1高压直流继电器累计出货同比增长55%;工控继电器继稳固施耐德、ABB的基础上,还在30个以上重点产品取得供货资格,19H1累计发货同比增长23.3%。 从跟随到引领,以质取胜站稳高端市场 公司持续强化继电器领域自动化设备制造能力,据半年报披露,目前装配生产线及前道部分装备水平已经达到全球一流水平,自动化程度达80%以上。公司功率、汽车、信号、电力继电器等产品客诉PPM均控制在0.15PPM以内,远好于国际主要竞争对手。公司坚持“以质取胜”的核心定位,加强世界500强企业和行业龙头企业合作,凭借持续多年的配套能力和研发、制造、服务等全方位的竞争优势站稳高端市场。 电力继电器持续复苏、高压直流奠定市场地位,给予“增持”评级 智能电表更换潮和泛在电力物联网建设需求拉动,电力继电器未来2-3年增长趋势明确。高压直流继电器业务卡位优势明显,有望持续放量。考虑白电市场竞争加剧,我们下调19~21年归母净利至7.80/9.09/10.67亿元(前值为7.92/9.29/10.95亿元)。可比公司19年PE均值为25.38x,我们给予公司19年25-28目标PE,目标价26.5-29.68元,给予“增持”评级。 风险提示:下游行业需求不及预期,市场环境变动,竞争加剧,新业务开展不及预期。

2019年新签重大合同已达18亿元,看好下游光伏、半导体双重扩产机遇 7月10日公司发布公告:2019年4-7月公司陆续与晶科能源签订9.54亿元单晶炉及配套设备合同,预计19年内全部交付。截至目前已公告披露的19年光伏新签重大合同约18亿元(达2018全年光伏新签合同的70%)。国内单晶硅片新一轮扩产及设备需求正逐步兑现。我们认为公司作为硅片设备龙头将充分受益于下游光伏、半导体双重产能扩张,预计公司2019-2021年EPS为0.58、0.74、0.97元,维持“买入”评级。 光伏单晶硅片新一轮扩产兑现,公司作为单晶炉设备龙头或率先受益 高效电池加速单晶替代,单晶硅片供需维持紧平衡,拉长周期看产能远未饱和。几轮洗牌后行业竞争格局良好,龙头地位显著,提前实施扩产从战术和战略上抑制行业后进入者。据中环股份、晶科能源、上机数控公告,三家企业将分别启动投资规模达90、150、30亿元的光伏单晶硅片项目,分别扩产25、25、5GW,我们预计三家企业新一轮扩产所产生的单晶炉设备需求合计将达110亿元以上。公司作为国内领先的晶体硅生长设备龙头,是国内硅片企业(除隆基外)的主要单晶炉供应商,有望充分受益。 晶科能源、上机数控等设备合同陆续落地,2019年新签订单充沛 截至19Q1公司在手订单25.35亿,其中半导体合同5.58亿元。截至7月10日,公司披露的19年新签光伏重大合同合计约18亿元(为18全年新签光伏设备合同的70%),具体包括:1)19Q1与晶科签订2.94亿元合同;2)19年4-7月陆续与晶科合计签订9.54亿元合同;3)19年5-6月陆续与上机数控合计签订5.54亿元合同。伴随光伏单晶硅片新一轮扩产周期的兑现,我们认为后续设备需求有望继续释放,全年新签订单或将较快增长。 中国半导体产能投资催生新蓝海,公司逐步延展实现设备、材料更广布局 目前公司已形成以单晶炉、区熔炉为核心,截断机、滚圆机、棒滚磨一体机、抛光机、双面研磨机等后道智能加工设备为重要配套的半导体硅片设备产品体系,成为实现8、12英寸硅片制造设备国产化的领军企业,单晶炉及部分后道设备陆续供货中环股份、金瑞泓、合晶等本土硅片企业。同时公司在半导体关键辅材、耗材及半导体精密部件领域(半导体级石英坩埚、抛光液、阀门、磁流体部件等)的拓展正稳步推进,战略投资国产硅片企业中环领先(持股10%)潜力深远,半导体领域或是公司成长新动能。 国内硅片设备龙头,光伏单晶替代+半导体扩产受益标的,“买入”评级 我们预计公司2019~2021年归母净利润为7.48、9.56、12.48亿元(前值7.49、9.62、12.52亿元,受2019年分红完成及回购注销部分股票影响,总股本、预测利润及EPS较前值有微小变化),参考可比公司19年平均23倍PE,考虑公司晶体生长设备技术实力国内领先,光伏及半导体下游扩产空间广阔,我们给予公司2019年PE目标估值为25~28倍,对应合理股价区间为14.50~16.24元。 风险提示:光伏装机量增速低于预期;产业链价格低于预期;国内光伏、半导体硅片扩产进度不及预期;半导体设备技术突破不及预期。

电力二次设备龙头再出发,维持“买入”评级 公司18年营收285.4亿元(+17.76%),归母净利41.62亿元(+28.44%),19Q1营收37.5亿元(同比-2.41%),归母净利0.77亿元(-18.81%),18年业绩超预期,19Q1主要受坏账计提准则变动和电网Q1投资短暂下降影响。公司作为坚强智能电网和泛在电力物联网的重要软硬件龙头,我们预计公司19-21年EPS分别为1.07、1.25和1.45元,维持“买入”评级。 信通业务表现亮眼,有望持续受益电网信息化建设 2018年电力自动化信息通信业务营业收入38.23元(同比+34.19%),毛利率27.79%(+7.68pct),公司调度信息化、新产品网络安全管理平台和监测装置研发与销售取得突破,收入快速增长,技术优势带动公司信通业务毛利率大幅提升。公司作为二次设备龙头,拥有强大的软硬件开发能力,公司信通业务与电力调度设备结合,在感知层和应用层的电网调度细分领域优势明显。感知层作为泛在电力物联网建设的基础层级,我们认为在泛在电力物联网的带动下,公司19年信通业务有望持续增长。 特高压业绩有望持续兑现,电网自动化业务稳健增长 2018年公司继电保护及柔性输电业务营业收入53.77元(同比+4.32%),毛利率38.44%(-8.2pct),受益于2018年9月重启特高压建设,公司营业收入快速增长,竞争加剧导致毛利率下降。我们认为随着特高压线路招标陆续展开,继保及输电业绩有望在19年逐步兑现。受益于电网智能化投资持续增长以及高价值的集成总包类业务占比提高,电网自动化及工业控制营业收入167.56亿元(同比+23.7%),毛利率28.3%(-0.37pct),收入快速增长,毛利率略有下降;我们认为随着智能电表更换潮的到来,电网自动化业务仍将稳步增长。 18年期间费用率略有下降,坏账计提准则变动拖累利润 公司18年期间费用20.5亿元(同比-37.8%),销售期间费用率12.6%,(同比-1.1pct),19Q1期间费用18.1亿元(同比-53.1%),期间费用率23.1%(同比+2.4pct),18年期间费用与费率同比双降,19Q1期间费用率略有上升。具体看,公司18年管理费用率7.64%(同比-0.35pct)、财务费用率-0.31%(同比-0.69pct),管理能力有所提升,受汇兑收益影响,财务费用率大幅下降。公司自2018年4月起针对国网系客户和国网外客户采用不同的计提方式,据公司测算,会计准则变动共拖累18年利润总额3.87亿元。 特高压业绩逐步兑现,泛在网建设助增动力,维持“买入”评级 公司作为二次设备龙头,19年进入特高压业绩兑现期,叠加信通业务细分领域优势,业绩有望快速增长。我们调整公司19-21年归母净利到49.6、57.7和66.8亿元(19-20年前值为45.8和51.8亿元),可比公司19年平均PE为29.46倍,考虑到龙头市值较大以及电网重心转向泛在,给予公司19年23-25倍PE估值,目标价24.61-26.75元,维持“买入”评级。 风险提示:电网投资建设低于预期;特高压建设进度慢于预期。

风塔单吨毛利触底,业绩有望迎来反弹 公司2018年实现营收38.34亿元(同比+16.79%),归母净利4.70亿元(同比+0.03%),扣非净利润4.38亿元(同比+4.51%)。受18年整体钢价价格上升影响,风塔单吨毛利触底,公司18年净利润增长略低于市场预期。技改扩建完成后将加速公司产能释放,满足2019年行业持续抢装带来的交付需求,我们预计公司19-20年EPS分别为0.40和0.54元,给予目标价6.0-7.2元,维持“买入”评级。 18年钢价整体上升,Q4钢价有所回落,风塔单吨毛利拐点向上 2018年全年出货量38万吨,基本与17年持平,受国内技改影响,出货量略低于预期。目前太仓、包头、珠海已完成技改扩建,叠加外协产能,我们预计2019年出货量48-50万吨。盈利方面,受钢价上涨影响,风塔2018H1单吨毛利降至1623元/吨,四季度钢价明显回落,2018全年单吨毛利回升至1737元/吨左右。我们估计2018年风塔单吨净利在620-650元/吨,在钢价趋稳或略有下跌的情况下,风塔单吨净利将回到上升区间,单吨净利回升的幅度与2019年钢价走势密切相关。 风电场运营提升盈利能力,叶片有望贡献更大增量 据年报披露,截至18年底,公司建成及投运风电场465MW,在建215MW。新疆限电改善明显,18年弃风率22.90%,同比下降了6.1个百分点;全年实现发电收入3.6亿元,同比增长50.7%,我们预计贡献净利润1.4-1.5亿。据公司披露,李村二期50MW顺利通过并网前质量监督检查,我们预计公司2019年全年有效发电规模550MW以上。在手储备项目3GW左右,为公司后续风电场开发奠定基础。常熟叶片厂一期已基本完成产能爬坡,贡献收入2.51亿元,同比增长52.64%。公司在叶片及模具方面已具备研发和生产能力,有望与风塔等其他版块形成较强的产业链资源协同优势。 经营性现金流大幅好转,期间费用上升 受益于行业抢装及公司龙头地位,风塔等产品销售回款大幅改善,18年公司经营性现金流净额6.2亿元,相较于2017年大幅转正。18年期间费用率13.75%,与2017年基本持平。受国内销售占比上升带来运费增加、规模扩张带来的借款增加影响,期间费用总额增长7700万(同比+17.6%)。 吨毛利触底回升,技改扩建完成加速产能释放,维持“买入”评级 公司坚持“双海战略”,加强在风电叶片、模具、运维领域的布局和影响力,从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。我们认为吨毛利将会触底回升,技改扩建完成加速产能释放,调高公司19-20年EPS至0.40和0.54元(前值为0.40和0.53元),可比公司19年平均PE为17.03倍,基于全球风塔龙头地位,给予公司19年15-18倍PE,目标价6.0-7.2元,维持“买入”评级。 风险提示:1)风电行业抢装不及预期;2)风电在建项目并网时点延后;3)扩改建及叶片项目进度不及预期。

2019Q1归母净利润1.26亿元/yoy-6.7%,光伏+半导体下游扩产空间广阔 公司发布2019一季报:实现收入5.68亿元/yoy+0.4%,归母净利润1.26亿元/yoy-6.7%,业绩符合我们预期。毛利率有所降低及管理、研发费用增加是业绩低于上年同期的主要因素。我们认为公司作为国内单晶硅片设备龙头将充分受益于下游光伏、半导体硅片企业的双重产能扩张,预计公司2019-2021年EPS为0.58、0.75、0.97元,维持“买入”评级。 光伏、半导体单晶炉下游需求高涨,2019上半年及全年业绩有望稳健增长 截至2019Q1公司在手订单25.35亿,其中半导体设备合同5.58亿元。受产品结构影响,毛利率为33.70%/-5.8pct,净利率为21.93%/-0.5pct,期间费用率15.23%/+1.8pct;公司经营性现金流较上年同期有所改善。考虑到公司光伏、半导体设备在手订单充足,我们认为2019H1业绩有望实现稳健增长,毛利率有望回升。公司近年重大合同签约季度差异较大,我们预计2019下半年新签订单有望逐步释放,全年新签订单或将较快增长。 光伏单晶硅片扩产新周期开启,新增订单有望加速落地 据中环股份、晶科能源公告,中环、晶科将分别启动投资规模达90亿元、150亿元的光伏单晶扩产项目,分别扩张25GW产能,我们预计两项目产生的单晶炉设备需求合计将达100亿元以上。高效电池加速单晶替代速度,单晶硅片供需维持紧平衡,拉长周期看,单晶硅片产能远未饱和。龙头提前实施产能扩张,从战术和战略上抑制行业后进入者。公司作为第三方硅片设备提供商,供给除隆基外单晶硅片设备市场。单晶硅片几轮洗牌后,行业龙头地位显著,竞争格局良好。公司与中环战略合作持续加深,龙头企业单晶扩产有望带动公司业绩增长,获取更高市场份额。 中国半导体产能投资催生新蓝海,公司逐步延展实现设备、材料更广布局 目前公司已形成以单晶炉、区熔炉为核心,截断机、滚圆机、棒滚磨一体机、抛光机、双面研磨机等后道智能加工设备为重要配套的半导体硅片设备产品体系,成为实现8、12英寸硅片制造设备国产化的领军企业,单晶炉及部分后道设备陆续供货中环股份、金瑞泓、合晶等本土硅片企业。同时公司在半导体关键辅材、耗材及半导体精密部件领域(半导体级石英坩埚、抛光液、阀门、磁流体部件等)的拓展正稳步推进,战略投资国产硅片企业中环领先(持股10%)潜力深远,半导体领域或是公司成长新动能。 国内硅片设备龙头,光伏单晶替代+半导体扩产受益标的,“买入”评级 我们看好公司在晶体硅生产设备领域的强大竞争优势,单晶硅片紧平衡,龙头2019年有望加速扩张,晶科、中环订单或将逐步落地。我们预计公司2019-2021年归母净利润为7.5、9.6、12.5亿元,参考可比公司19年平均28倍PE,考虑公司晶体生长设备技术实力国内领先,光伏及半导体下游扩产空间广阔,我们给予公司2019年PE目标估值为30~32倍,对应合理股价区间为17.40~18.56元。 风险提示:光伏装机量增速低于预期;产业链价格低于预期;国内光伏、半导体硅片扩产进度不及预期;半导体设备技术突破不及预期。