事件：公司4月27日公告2024年第一季度报告，报告期内实现营业收入396.33亿元，同比减少20.76%，环比增加23Q4增长164.45%；归母净利润37.57亿元，同比减少41.85%，环比23Q4减少18.57%。基本每股收益0.51元。公司业绩基本符合市场预期。 地质条件限产因素部分消除，新疆、内蒙古矿区产量同比上升，兖煤澳洲加快产能释放、产量增长，使得商品煤产销量同比大幅增长。但煤价下跌使得煤炭业务盈利下降。公司24Q1商品煤产量为3463万吨，同比增长15.43%；商品煤销量为3418万吨，同比增长7.11%；其中兖煤澳洲煤炭产量为879万吨，同比增长49.86%；销量为829万吨，同比增长39.91%。自产煤方面，全公司销量2833万吨，同比增长15.93%；吨煤售价为676元/吨，同比下跌29.45%；吨煤成本433元/吨，同比下降12.5%；吨煤毛利为243元/吨，同比下降47.6%。国内外煤炭价格下跌带动公司煤炭板块毛利大幅下降。 煤化工产品中，石脑油和乙二醇产销量同比大幅增长，其余产品基本维持稳定。子公司未来能源优化产品结构，一季度石脑油销量同比增长18.64%，乙二醇销量同比增长14.29%。 综合计算下，石脑油吨售价6871元/吨，吨成本3029元/吨，吨毛利3843元/吨，同比下降4.74%。乙二醇吨售价3900元/吨，吨成本3063元/吨，吨毛利838元/吨，同比上升166%。 管理费用上升致使期间费用同比增加。2024年一季度公司期间费用为39.12亿元，同比增加18.69%，其中管理费用19.74亿元，同比增长5.5%；销售费用9.66亿元，同比下降26.69%；财务费用8.07亿元，同比下降2.39%；研发费用1.65亿元，同比下降12.56%。 公司2023年拟现金分红1.49元/股，当前股价对应公司A股股息率约6.4%。公司公告2023年报拟每股派送红股0.3股，预计送红股后公司总股本为96.71亿股；同时拟分配现金股利1.49元/股，合计拟派发现金股利110.85亿元，分红率约55%，按照2024年4月26日收盘价计算，预计2023年公司A股股息率约为6.4%。 投资分析意见：考虑到近年煤炭行业历史投资不足，供给仍然偏紧下预计后续煤价仍将高位运行，行业景气有望延续，我们维持公司2024-2026年盈利预测，eps分别为2.19、2.26和2.33元，对应2024-2026年PE分别为11倍、10倍和10倍。公司兼具高分红高股息特征，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑致使下游需求下滑，产品价格超预期下跌；公司销量超预期减少。

事件：公司于 4月 27日发布 2024年一季度报告，24Q1实现营收 876.47亿元，同比增长 0.7%，环比 23Q4的 906.07亿元下降 3.3%；归母净利润 158.84亿元，同比减少 14.7%，环比 23Q4的 114.25亿元增长 39%；基本每股收益 0.8元。业绩基本符合市场预期。 自产煤销量增长但售价下跌较多，煤炭业务毛利率下降。24Q1商品煤产量 8130万吨，同比增长 1.5%；销量 1.171亿吨，同比增长 8.8%。自产煤方面，销量 8030万吨，同比增长 1.1%；售价 533元/吨，同比下跌 6.8%；成本 297元/吨，同比增 2.5%；毛利 236元/吨，毛利率 44.3%，同比降 5.1pct。若取合并抵销前的数据，24Q1煤炭分部实现营收 692.85亿元，同比增长 0.5%；实现毛利额 200.33亿元，约占集团合并抵销前总毛利67.55%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率 28.9%，同比减少 4.8pct。 发、售电量大幅增长，带来分部利润增厚。24Q1发电量 553.5亿千瓦时，同比增长 7.0%，售电量 521.6亿千瓦时，同比增长 6.99%，发电业务收入 240.75亿元，同比增长 5.26%，成本 200.02亿元，同比增长 4.27%，毛利 40.73亿元，同比增长 10.38%。售电价 0.409元/千瓦时，同比下降 2.62%。截至 24年 3月底，公司总装机容量 4480.1万千瓦，较 23年底的 4463万千瓦新增 17万千瓦；2024Q1平均利用小时数 1236小时，同比下降3.66%。其中燃煤机组装机容量 4324.4万千瓦；平均利用小时 1254小时，同比下降 3.1%。 管理费用大幅增长，期间费用同比增加。24Q1公司期间费用 28.32亿元，同比增加 4.97%。 其中销售费用 1.08亿元，同比增 9.09%；管理费用 24.29亿元，同比增 13.93%，主要是计提人工成本同比增加；财务费用 2100万元，同比减少 53.33%，主要是利息收入同比增加，利息费用同比减少；研发费用 2.74亿元，同比增 13.22%，主要受研发进度影响。 运输分部有望成为未来新的盈利增长点。24年 4月，朔黄铁路 3万吨级重载列车成功开行，且公司正着力推进神朔铁路 3亿吨、朔黄铁路 4.5亿吨扩能改造工程，提升主通道运输能力。此外，公司完成黄骅港煤炭港区第五期工程的投资决策，拟在黄骅港新建 4个7万吨级泊位，新增煤炭装船能力约 5000万吨/年。五期工程总投资约 50亿元，建设工期约 2.5年，计划于 2024年内开工，建成后将提高黄骅港煤炭下水能力。 投资分析意见：截至 24年 3月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1772.35亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，我们维持公司 24-26年业绩预测，eps 分别为 3.07、3.09和 3.20元，对应公司 PE 估值 13倍、13倍、12倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；新矿建设大幅不及预期。

事件：中国外运发布 2024 年一季报，公司 Q1 营收 242.9 亿元，同比增长 8%，归母净利润 8.03 亿元，同比下滑 16%，扣非归母 7.3 亿，同比下滑 14.8%。2023Q4+2024Q1两个季度加总归母净利润 18.6 亿，同比增长 25%。利润略低于预期。 Q1 业绩略低于预期，过去两个季度业绩之和同比增长仍然大幅好于同行。由于部分合同跨年结算问题，我们将 24Q1+23Q4 两个季度加总与国外同行进行对比，公司过去两个季度净利润之和为 18.6 亿，同比提升 25.2%，国外可比公司德迅、DSV、2023Q4+2024Q1连续两季度净利润分别下滑 41%、25%。外运保持正增长，业绩高韧性体现。 各子版块，预计国内合同物流有一定压力，货代业务和中外运敦豪业务稳定。海运代理：海内外货代 Q1 下降趋势一致，外运货量具韧性。2024Q1CCFI 均值 1290，同比+18%。 公司海运代理 322.6 万 TEU，上年同期 266.1 万 TEU，增速 21%。集运市场供给充沛，强揽货能力大货代折扣率增加，叠加核心堆场仓库带来的成本优势。海外头部货代 DSV、德迅 Q1 海运代理毛利分别下降 11.1%、27%，利润趋势与外运一致，外运海运端货量仍具韧性。空运代理：受空运运价波动及包机价格影响，单位利润下降。2024Q1TAC 浦东出口均值 3935，同比-13.38%。据公司公告，公司 Q1 空运业务量 17.3 万吨，同比增长20%。电商业务：公司 Q1 完成跨境电商业务量 0.79 亿票/5.5 万吨，同比增长-17%/34%。 空运相关业务与市场景气度相关，中外运敦豪贡献为主的投资收益稳定性验证。公司投资收益主要由中外运敦豪合资公司贡献，公司一季度投资收益 4.78 亿，同比减少 0.94%。 公司中外运敦豪为公司与 DHL50%、50%合资公司，国际高端快递单价较高，类似顺丰时效件，需求稳定，受空运价格回落影响较小，投资收益降幅低于净利润降幅，稳定性得到验证。 业绩韧性阿尔法持续凸显。同业对比上，海外头部可比公司德迅、DSV 2023Q4+2024Q1连续两季度净利润分别下滑 41%、25%，外运保持正增长，业绩高韧性体现。 股权激励构筑业绩底。2021 年 11 月，公司再次发布股权激励计划草案， 2021-2023 年ROE 不低于 10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业均值。此外，归母净利润复合增速 11%、11.25%、11.5%，根据行权要求测算，2024 年公司归母净利润不低于 42.57亿方可行权。 持续稳定分红带来安全边际。据公司此前公告，公司拟派发年末分红预计派发现金红利人民币 10.51 亿元（含税），此外，公司已于 2023 年 10 月 19 日派发年中股息 10.51 亿元，全年分红总金额占归母净利润 49.77%，叠加公司 H 股回购，派息率 50.4%，股息率 4.6%。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司货代主业较强韧性，且股权激励构成业绩底，叠加稳定分红带来安全边际，维持盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为43、46、49 亿元，对应 PE 11/10/9 倍。维持“买入”评级。 风险提示：全球经济下滑，导致国际贸易量需求持续下降；合同物流竞争格局进一步恶化

事件：招商轮船发布2024年1季度业绩公告。2024年1季度公司归母净利润13.75亿元，同比增长22.62%；公司扣非净利润13.59亿元，同比增长23.31%。公司扣非利润超出市场预期，主要系本期油轮、干散货运输市场行情向好，同时船队运营天数同比增加；滚装外贸业务运价较高，同时外贸运力投入同比增加。 增加2024年中期分红计划，中期分红50%。董事会在2024年半年度，结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红。以截止2024年6月30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的50%。 油轮板块：公司1季度油轮净利润8.70亿，同比增长13.87%，实际TCE接近5万美元/天，符合预期。公司业绩滞后VLCC运价约1个月。据克拉克森运价显示，2023年12月-2024年2月VLCC平均运价为50856美元/天，环比公司2023年4季度业绩期（2023年9-11月）运价提高20%；公司2024年1季度油轮净利润8.70亿元，环比2023年Q4的7.36亿元环比提升18.2%，接近市场运价上涨水平，符合预期。 干散货运输：干散货船队1季度净利润达到3.57亿元，同比增加275.79%，主要船型均实现TCE同比均上升并跑赢市场指数。2024年1季度干散货市场中BDI运价同比上涨80%，环比2023年4季度略有下滑10%；公司干散货船队1季度净利润3.57亿元，同比增长276%，环比2023年4季度净利润3.33亿元仍增长7.2%，优于市场运价表现。 滚装运输：2024年1季度净利润0.80亿元，同比增长116.22%，主要系公司外贸滚装业务的拓展能力和增长潜力。公司仍有6艘PCTC订单将在2025-2027年陆续交付，持续为滚装业务带来增长。集装箱运输：2024年1季度净利润1.04亿元，同比下降50.94%。 船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际。据克拉克森数据，截止4月26日，10年船龄的VLCC二手船价格录得8500万美元，较2021年初提高98%，较2024年初提高12%；10年船龄Capesize散货船二手船价格4500万美元，较年初提高23%。二手船价格持续上涨，船公司重置成本带来的向下安全边际继续提高。向上空间看，当前VLCC二手船价格仅为2008年最高点1.35亿美元的63%，Capesize散货船为2008年高点1.16亿美元的39%；考虑通胀的情况下，当前VLCC二手船价值仅为历史高点的34%，Capesize价格为21%，公司油散船队重置成本均仍有巨大提升空间。 供给稀缺叠加地缘期权，油散双景气周期开启，散货运价持续性被低估。当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄船厂产能不足），中周期横盘震荡（地缘&减产支撑的高油价vs低库存带来的需求偏刚性；船队加速老化&黑市制裁力度加大推动供给出清vs高运费下船东拆船意愿低下），短周期市场或出现淡季不淡行情。散货需求持续性被低估，2024年开启景气周期。供给端Capesize散货船面临大船台紧张以及造价低船厂不愿意接单的双重困境，当前手持订单占比5.9%。需求端铝土矿需求稳健持续增长、非主流矿在未来持续贡献增量以及未来西非西芒杜项目投产。2024年好望角型散货船开启景气上行周期，关注中长期散货运价中枢抬升。关注油散运力供给稀缺确定，地缘事件频发带来的运价上行期权。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到油散运价供给端确定性强，维持2024-2026年公司归母净利润预测85、100、102亿不变。维持“买入”评级。 风险提示:新签订单释放超预期、全球宏观经济下行、地缘扰动。

事件：陕西煤业发布 23年年度报告及 24年一季报，业绩符合预期。23年营业收入 1708.72亿元，同比增长 2.4%；实现归属于上市公司股东的净利润 212.39亿元，同比下降 39.7%； 扣非净利润 246.8亿元，同比下降 16.9%。根据 24年一季度报告，一季度实现营业收入404.49亿元，同比下降 9.7%；一季度归母净利润 46.52亿元，同比下降 32.7%；扣非净利润 53.54亿元，同比下降 26.3%。 23年公司煤炭产量稳步增长，销售价格整体承压。根据公司公告，2023年，公司实现煤炭产量 16372.42万吨，同比增长 4.10%。分产区看，陕北矿区产量达到 10587.16万吨，同比增长 1.33%；彬黄矿区产量达到 4837.26万吨，同比增长 9.89%；渭北矿区产量达到948万吨，同比增长 8.03%。销售端来看，公司自产煤销售收入 940.36亿元，同比减少99.82亿元，主要受煤价波动影响，23年公司自产煤售价 574.52元/吨，同比下降 14.12%。 公司贸易煤销售收入 569.08亿元，同比增加 67.80亿元。贸易煤售价 635.56元/吨，同比下降 12.03%。 公司维持高分红以回报股东，股息率达到 5.25%。公司拟每 10股派发现金股利 13.15元（含税），合计拟派发现金红利 127.49亿元，占 2023年归母净利润的 60.03%，以 2024年 4月 26日股价测算，股息率 5.25%。 24年 Q1，公司煤炭产量稳健增长。受 23年 Q1高基数影响，24年 Q1业绩增速承压。 根据公司公告，24年 Q1公司煤炭累计产量达到 4145.47万吨，同比增长 1.49%；实现煤炭销量 6146.63万吨，同比增长 9.16%。 结合公司 2023年年度报告及 24年一季报，调整盈利预测，维持“买入”评级。由于当前动力煤价较 22年中枢下降，我们下调 24-25年盈利预测，新增 26年盈利预测，预计24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 216.04/249.43/250.93亿 元 ，（ 原 24-25年 值 为317.84/324.44亿元）。当前市值对应 24-26年 PE 分别为 11X、10X、10X。因为中国神华与公司均为国内优质的动力煤生产企业且资源要素禀赋优势突出，二者可比。根据 iFind一致预期，中国神华 24年归母净利润 614.55亿元，对应当前股价 PE 倍数为 13倍。维持“买入”评级。 风险提示：能源结构发生较大变化；新增煤炭产能的大幅释放；安全生产事故。

事件： 中远海能发布 2024年 1季度业绩公告， 2024年 1季度公司归母净利润 12.36亿元，同比增长 12.76%，扣非归母净利润 12.36亿元，同比增长 39.81%。 与我们 1季度业绩前瞻预期相近， 业绩符合预期。 VLCC 业务继续贡献主要增量，非 VLCC 外贸油轮业务系地缘冲突影响表现突出。 由于航次完成后才确认收入，因此公司业绩滞后 VLCC 运价约 1个月，中小型油轮约半个月。 据克拉克森运价显示， 2023年 12月-2024年 2月 VLCC 平均运价为 50856美元/天，环比公司 2023年 4季度业绩期（2023年 9-11月）运价提高 20%，或 8405美元/天。 按照46艘 VLCC，汇率 7.2美元/人民币测算，运价每涨 1万美元/天， 税前利润增加 2.95亿元，8405美元/天将增加 2.48亿元季度利润。此外，由于红海扰动， 业绩期内公司运营的 8艘 LR2、 13艘 LR1以及 15艘 MR 油轮市场平均运价环比分别提升 59%、 62%和 40%，估算贡献税前利润增量约 1.8亿元。2024年公司 1季度外贸油轮毛利 12.17亿元，较 2023年 4季度 6.56亿元下上涨 5.61亿元。 船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际。 据克拉克森数据，截止4月 26日， 10年船龄的 VLCC 二手船价格录得 8500万美元，较 2021年初提高 98%，较 2023年初提高 12%。二手船价格主要跟随运费市场景气度上行， 2023年 VLCC 平均运价为 49376美元/天， 2013-2022十年间均值为 30994美元/天，验证油运景气上行周期。随着供需矛盾加强（据克拉克森预测， 2024年 VLCC 需求增长 3.2%，供给持平） ，市场运价中枢有望进一步抬升， 二手船价格持续上涨，船公司重置成本带来的向下安全边际继续提高。 向上空间看，当前的二手船价格仅为 2008年最高点 1.35亿美元的 63%，考虑通胀的情况下，当前二手船价值仅为历史高点的 34%，公司船队重置成本仍有巨大提升空间。 供给稀缺叠加地缘期权，重申当前油运位置。 当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄船厂产能不足），中周期横盘震荡（地缘&减产支撑的高油价 vs 低库存带来的需求偏刚性；船队加速老化&黑市制裁力度加大推动供给出清 vs 高运费下船东拆船意愿低下），短周期运价面临淡季回调，但地缘事件升级以及供给收紧对运价底部有较强支撑。 关注潜在的二季度油价回调推动补库开启，或带来淡季不淡行情。 强调油运市场运力供给稀缺确定的背景下，地缘事件频发带来的运价上行期权。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到中国新增炼厂产能带来的额外需求、美湾及南美地区增产推动原油长运距贸易增加超预期、 潜在的环保法规和黑市油轮过剩推动运力出清等因素，维持原假设不变， 维持 2024-2026年归母净利润 69、 81、 92亿元的预测不变， 维持“买入”评级。 风险提示： 新造船订单大幅涌现； 地缘事件； 人民币汇率波动；

事件： 公司发布 2024年一季报。 据公司公告， 2024Q1公司实现营业收入 237.4亿元，同比下滑 23.4%，实现归母净利润 2.7亿元（YOY+5.1%），扣非归母净利润 2.3亿元（YOY+4.9%）。 业绩符合预期。 业绩符合预期， 大宗拖累有限， 业绩稳定性验证。 参考公司 2023年年报公司制造业相关利润总额占 63%，供应链相关利润总额占比 37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。 船舶板块盈利逐步释放， 24-25年业绩增长确定性提升。 据克拉克森，苏美达旗下新大洋造船厂 2024年 Q1完成交付 7艘， 完成交付量 11.90万 CGT，同比+6.8%。其中，散货船 6条，集装箱船 1条。 2024年 Q1交付订单签单时间范围 2021年 6月-2022年 6月。 据克拉克森，预计 2024Q2交付 1条集装箱船及 3条散货船，共计 6.8万 CGT，签单时间2021年 9月-2022年 6月。 预计 2024年总交付量 37.52万 CGT，同比-0.3%。 2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，截至 2024年 4月，相比 2022年初，收入端新造船价格指数上涨 19.5%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比 20%-40%的钢价回落23.1%。 造船板块：细分领域强者， 船舶板块重要性被低估。 （1） 2021年 4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024年不是周期高点，是造船大周期 2021-2038业绩释放的起点。 （2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一， Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。 （3） 截至 2024年 3月， 公司手持订单从 2018年的 22.5万 CGT 上升至 102.8万 CGT。 24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润 2亿以上。 业绩符合预期，维持盈利预测， 维持“买入”评级。 预计公司 2024E-2026E 年归母净利润分别为 11.1、 12.4、 13.8亿元，对应 PE 为 10、 9、 8倍。 大宗压力下业绩维持增长，业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在 24-25年确认收入， 业绩增长确定性提升，重申“买入”评级。 风险提示： 中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

事件： 深圳机场发布 2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入 11.28亿元，同比增长 24.45%，公司实现一季度归母净利润为 9458万元，接近一季报预告中枢，符合预期，与 2023年同期相比扭亏为盈。 深圳机场 2024年 Q1客运持续恢复，货邮吞吐量增长保持强劲。根据公司公告，受益于今年国内航空市场基本恢复正常，春运旺季常态化进行，1-3月深圳机场旅客吞吐量达到1557万人次，恢复至 19年同期的 118%，同比 2023年 Q1增长 36%，其中国内旅客吞吐量 1445万人次，国际旅客吞吐量 101万人次，地区旅客吞吐量 11万人次。1-3月深圳机场货邮吞吐量达到 41万吨，同比 19年增长 50%，同比 23年增长 21%，其中国内货邮吞吐量 21万吨，国际货邮吞吐量 18万吨，地区货邮吞吐量 1.6万吨。 深圳机场一季度扭亏为盈，营收端提升带动盈利能力回暖。2024Q1公司实现营业收入11.28亿元，同比增长 24.45%，深圳机场 2024Q1营业成本为 10.36亿元，成本端基本稳定，与 23年 Q1基本持平。公司实现一季度归母净利润为 9458万元，接近一季报预告中枢，符合预期，与 2023年同期相比扭亏为盈。 控股子公司深圳市机场广告有限公司拟购置机场广告媒体资产。根据公司公告，为便于开展深圳机场广告媒体资源整体规划，深圳市机场广告有限公司（深圳机场控股子公司，持股 95%）拟购置深圳机场雅仕维传媒有限公司投资建设的部分经营权已到期的广告媒体资产，以评估净值 526.8万元进行交易。本次交易将有利于深圳机场开展广告媒体整体规划，促进广告资源价值的有效实现，对公司当期及未来的财务状况不构成重大影响。 深中通道有望于年中开通，提高机场辐射范围。4月 19日，根据人民网新闻报道，深中通道中山大桥、非通航孔引桥已完成荷载试验。深中通道桥梁工程顺利通过“大考”，朝着今年 6月具备通车条件又迈进关键一步。通车后由深圳到中山只需 30分钟可直达，极大地便利了珠江口东西岸的交流，有望进一步扩大深圳机场覆盖范围，提升潜在旅客增长空间。 投资分析意见：深圳机场国际航线占比相对较低，短期国际客流恢复进度较快，业绩恢复有望领先行业。根据公司计划，在卫星厅的支持下，2025年深圳机场国际旅客吞吐量有望达到 1000万人次，整体机场容量为 6700万人次，仍具备较大长期客流增长空间。我们维持 2024E 归母净利润 4.39亿元，新增 25-26E 盈利预测为 5.90、7.38亿元，维持“增持”评级。 风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；疫情恢复不及预期；突发航空安全事故

事件：嘉友国际发布 2024年一季报，2024年一季度公司实现营业收入 19.95亿元，同比增长 26%；实现归属于母公司所有者的净利润 3.07亿元，同比增长 51.9%，一季报略超预期。 2024年，公司中蒙主焦煤供应链业务有望保持高增。 结合我国当前主焦煤供需格局，需求端有望维持稳定，供给侧持续收紧，主焦煤进口需求旺盛。 蒙古作为我国主要的主焦煤进口国，资源要素禀赋突出，公司中蒙主焦煤业务有望保持高增。 伴随非洲车队的收购，公司 24年非洲板块多式联运有望快速放量。 23年，公司完成了非洲车队的收购项目。现阶段，公司拥有核心基础设施资产和当地车队资产，预计 24年公司可以有效获取非洲当地的多式联运类业务，带动公司非洲板块业绩高增。 结合公司 2024年一季报，重申“买入”评级：结合公司 2024年一季报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、 且非洲多式联运项目上量，维持公司 2024E-2026E 归母净利润为 13. 13、 15.56、 17.68亿元，对应 PE 分别为 13/11/10倍。 维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

事件：嘉友国际发布 2023年年报，2023年度实现营业收入 69.95亿元，同比增长 44.8%； 实现归属于母公司所有者的净利润 10.39亿元，同比 2022年增长 52.6%，年报业绩整体符合预期。 中蒙主焦煤供应链贸易服务保持高增，全球大宗商品供应链重构逻辑持续兑现。 根据Mysteel 数据，2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3785.67万吨，同比上涨98.54%。其中，进口煤炭 3651.22万吨，同比上涨 102.37%。 23年初，蒙煤进口业务开始推行口岸电子招标模式，该模式的引入推动了行业生态格局的变化，使拥有长协煤的进口商优势进一步凸显。公司主焦煤供应链贸易服务营业收入同比增长 145.89%。 陆港项目服务营收高增，基础设施投资初见成效。 2023年，公司陆港项目服务营收达到4.2亿元，同比增长 322%，贡献毛利润 2.6亿元。 2024年，伴随刚果（金）铜钴矿带新增矿产资源产能的投放，公司陆港及公路项目收益有望保持高增。此外，公司 23年新增了卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚项目均在紧锣密鼓的筹建中，为公司打造泛非洲大陆多式联运网络的愿景奠定基础。 结合公司 2023年年报，调整盈利预测，重申“买入”评级：结合公司 2023年年报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、 且非洲公路及陆港项目毛利润高增，上调 24、 25、26年盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 13. 13、 15.56、 17.68亿元（原24-26年盈利预测为 13.08、 15.43、 16.33亿元），对应 PE 分别为 14/12/10倍。 维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 据公司公告， 2023年公司实现营业收入 1229.8亿元，同比下滑 12.9%，实现归母净利润 10.3亿元（YOY+12.8%）， 扣非归母净利润 8.32亿元（YOY+9.1%）。 其中， 2023Q4营收 269.2亿元，同比提升 2.82%，归母净利润 1.4亿元，同比增长 6.7%， 扣非归母净利润 1.3亿元， 同比增长 57.9%， 归母净利润与我们此前预测的 10.3亿基本一致， 业绩符合预期。 业绩符合预期， 大宗拖累有限， 业绩稳定性验证。 参考公司 2023年年报公司制造业相关利润总额占 63%，供应链相关利润总额占比 37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。 收入成本确认滞后， 船舶板块盈利尚未释放， 24-25年业绩增长确定性提升。 据公司公告，新大洋造船厂 2023年完成交付 19艘， 营收 44.43亿，增速 21.74%。据克拉克森， 旗下新大洋造船厂新签订单 54.17万 CGT，同比+54.83%，全年交付 37.65万 CGT，同比+29.95%。预计 2024交付量 40.43万 CGT，同比+7.3%。 2024年交付订单签单时间范围 2021年 6月-2022年 11月。 2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。 公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，相比 2022年初， 截至 2024年 3月， 收入端新造船价格指数上涨 19%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比 20%-40%的钢价回落 23%。 造船板块：细分领域强者， 船舶板块重要性被低估。 （1） 2021年 4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024年不是周期高点，是造船大周期 2021-2038业绩释放的起点。 （2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一， Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。 （3） 截至 2024年 3月， 公司手持订单金额从2018年的 21.4万 CGT 上升至 102.8万 CGT。 24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润 2亿以上。 业绩符合预期。 考虑到低价订单仍在消化，高价订单交付仍需时间，但新造船价格持续上涨，船价持续超预期，造船业务上行趋势明确。维持“买入”评级，下调 24-25年盈利预测，新增 2026年预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.1、 12.4、 13.8亿元（原 24-25年预测为 13.7/15.2亿元） ，对应 PE 为 10、 9、 8倍。 大宗压力下业绩维持增长， 年报业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在 24-25年确认收入， 业绩增长确定性提升， 重申“买入”评级。 风险提示： 中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

公司于 3 月 23 日公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少0.4%；实现归母净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%，基本每股收益 3.00 元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比Q3的830.25亿元下降9.13%；实现归母净利润 114.25 亿元，同比增长 8.85%，环比 Q3 的 149.9 亿元下降 23.78%。公司业绩基本符合市场预期。 投资要点： 煤炭产量增长、 平均销售价格下降，煤炭业务毛利率下降。 若取合并抵销前的数据， 2023年煤炭分部实现营收 2733.06 亿元，同比减少 1.5%；实现利润总额 875.54 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 71.57%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上涨，煤炭毛利率32%，同比减少 3.9pct。 发、售电量均大幅增长，带来分部利润增厚。 报告期内，公司发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 10.97%，售电量 1997.5 亿千瓦时，同比增长 11.09%， 发电业务收入 924.07亿元，同比增长 9.3%，成本 767.85 亿元，同比增长 6.0%。公司发电毛利率同比增长 2.6pct至 16.9%， 分部实现毛利 156.22 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 12.77%。 售电价 0.414元/千瓦时，同比下降 0.96%。 截至 23 年底，公司总装机容量 4463.4 万千瓦，较 22 年底的 4030.1 万千瓦新增 433.3 万千瓦； 2023 年平均利用小时数 5167 小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量 4316.4 万千瓦，同比增长 400 万千瓦，平均利用小时 5221小时，同比增长 5.5%。 财务费用及管理费用减少， 带来期间费用同比下降。 报告期内公司期间费用为 137.45 亿元，同比减少 7.99%。其中销售费用 4.25 亿元，同比增加 0.15 亿元，同比增幅 3.66%；管理费用为 98.12 亿元，同比减少 1.18 亿元， 降幅 1.19%；财务费用为 5.01 亿元，同比减少 3.76 亿元，主要由于利息费用同比下降和净汇兑损失同比减少；研发费用 30.07 亿元，同比减少 7.15 亿元，降幅 19.21%，主要受研发进度影响。 拟派发现金分红约 449.03 亿元，分红比例约 75.2%，高股息属性凸显。 报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1597.49 亿元，尽管较 2022 年 1795.52 亿元下降11.03%，公司现金规模仍非常充裕。公司 2023 年计划每股派息 2.26 元，对应现金分红金额为 449.03 亿元人民币，分红率 75.2%，参考 4 月 10 日收盘价， A 股股息率高达 5.6%。 投资分析意见。 公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大， 我们下调公司 24-25 年归母净利润预测，由原来的 680.4 亿元和 696.71 亿元分别下调至 609.37 亿元和 613.92 亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计 1600 万吨产能，且有望于 2026 年投产，因此我们新增 26 年盈利预测为 636.71亿元， 23-25 年 EPS 分别为 3.07、 3.09 和 3.20 元/股， 对应公司 PE 估值 13 倍、 13 倍、13 倍， 由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下滑致下游需求下滑， 产品价格超预期下跌； 新矿建设大幅不及预期

事件：上港集团发布 2023年年报，营业收入 375.52亿元，同比增长 0.73%，归母净利润 132.03亿元，同比下滑 40.21亿元或 23.34%。扣非归母净利润 125.70亿元，同比下滑 25.55%。基本每股收益 0.57元，向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.72元(含税)，共拟派发 40.05亿元红利，占归母净利润的 30.33%。业绩符合预期。 归母净利润下滑主要系投资收益减少。2023年投资收益 71.41亿元，占归母净利润比重54.09%，相较于 2022年的 120.41亿元下滑 40.69%。2023年，宁波港、上海银行、邮储银行、东方海外国际的投资收益占公司全部投资收益的 85%（2022年为 90%），其中2023年东方海外国际归母净利润下滑 86%导致其贡献的投资收益由 2022年的 60.62亿元降至 8.61亿元。除此之外，上海银行贡献投资收益 18.09亿元，同比增长 2.36%，上港集团占其总股本 8.3%不变。邮储银行贡献投资收益 31.79亿元，同比增长 4.72%，上港集团占其总股本比例降至 3.85%。宁波港贡献投资收益 1.88亿元，同比下滑 10.17%，上港集团占其总股本 5%不变。未来投资收益方面，上海银行和邮储银行预计维持小幅增长，贡献稳定投资收益。东方海外国际受到中长期集装箱船市场下行拖累，未来贡献投资收益可能继续收缩。 2023年公司主营业务贡献稳定收益。2023年公司主营业务贡献稳定收益，营业收入375.52亿元，同比增长 0.73%，营业毛利 140.45亿元，同比小幅下滑 0.35%。集装箱业务收入 156.15亿元，同比小幅下滑 0.9%。2023年吞吐量稳步增长，单箱成本降幅超过单箱收入降幅，集装箱业务毛利率提升。量：2023年上港集团集装箱吞吐量 4916万标准箱，同比增长 3.92%，货物吞吐量 5.64亿吨，同比增长 9.73%。价：集运景气下行，空箱比例增加，单箱收入 317.6元/TEU，同比下滑 5%；疫后单箱成本 178.5元/TEU，同比下滑 8%。集装箱业务毛利率 43.8%，较上年上涨 2pct。其他收益方面，2023年房地产长滩和军工路项目贡献收益 6.89亿元，军工路项目住宅销售接近尾声，未来利润将下滑。 下调“增持”评级。由于投资收益回落，以及未来房地产带来的营业利润减少，下调 2024年归母净利润预测 189.04亿元至 124.02亿元，新增 2025-2026年归母净利润预测分别为 113.94、110.91亿元。2024-2026年 pb 分别为 1.0、0.9、0.9。由“买入”评级下调为“增持”评级。 风险提示：全球经济持续下行、港口费率逆风政策持续、航运景气度低于预期。

事件： 中国东航公告 2023 年年度业绩，录得归母净亏损 81.68 亿元，接近业绩预告下限，符合预期。 2023 年国内航空需求正式步入后疫情恢复阶段，公司营收同比增长 145.6%至1137 亿元，受制于国际航线恢复较慢、油汇均处高位、 23Q1 仍未正常运行等因素影响公司 23 年录得归母净亏损 81.68 亿元，亏损同比大幅收窄。 从运营数据来看， 中国东航运送旅客运输量 11564 万人次，恢复至 19 年的 88%。 中国东航整体 ASK 恢复至 19 年的 91%， RPK 恢复至 19 年同期的 105%，整体客座率达到 74%，同比 19 年-8pcts。国内：根据公司公告， 2023 中国东航国内 ASK 恢复至 2019 年同期的 116%；国内 RPK 恢复至 19 年同期的 105%；国内客座率达到 75%；国内客运量恢复至 19 年同期的 98%。国际： 2023 公司国际航线复苏较快，公司 ASK、客座率大幅回升，但与疫情前水平仍有一定差距，全年国际复苏不到五成。公司国际 ASK 恢复至 19 年同期的 44%； 国际 RPK 恢复至 19 年同期的 39%；国际客座率达到 71.5%，与 19 年相比-8.5pcts；国际客运量恢复至 19 年同期的 39%。 营收与成本：根据公司公告， 中国东航全年营收 1137 亿元，同比增长 145.6%，录得归母净亏损 81.68 亿元。其中客运收入同比+198.75%至 1045.76 亿元，货邮收入同比-53.23%至 36.34 亿元。 公司 2023 年国内/国际/地区客公里收益分别同比 19 年+8%/+33%/+6%。 2023 年布伦特原油均价达到 83 美元，仍大幅高于疫情前水平， 公司单位成本同比 19 年+18%达到 0.453 元，扣油单位成本同比 19 年+10%。 2023 年人民币兑美元中间价贬值导致公司录得汇兑损失 9.01 亿。 公司机队机龄保持年轻化， 未来机队低增速确定增速。 根据公司公告，中国东航 2023 年机队机龄 8.7 年，为三大航中最低（南航为 9.2 年，国航为 9.4 年）。 根据最新发布的 2023年报，东航 2023 年实际飞机 782 架，增速仅为 0.9%。同时预计 2024-2026 年飞机数值到 823/834/868 架，预计增速为 5.2%/1.3%/4.1%。（2022 年报中预计 24-25 增速为3.4%/-0.2%， 24-25 飞机数预计为 824 架和 822 架）。 投资分析意见： 考虑到国际恢复不及预期、油汇仍处高位影响，我们调整 24-26E 年布油假设至 85 美元（原假设为 80 美元），国际恢复率为 83%/98%/103%（24-25 原假设为100%/110%），故下调公司 24-25E 盈利预测至 54.44/97.34 亿元（原预测为 94.6/167.9亿元），新增 2026E 盈利预测 123.76 亿元， 对应 24-26E PE 15/8/7x。 以假设恢复正常年份 2025 年的可比公司(选取国内上市航空公司中国国航、 南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空)平均估值 10x 比较，公司 25 年估值水平低于行业平均，仍维持“增持” 评级。 风险提示： 油价大幅上涨；汇率波动较大； 宏观经济下滑； 突发航空安全事故

事件：公司 3 月 29 日公告 2023 年报，报告期内，公司实现营业收入 1500.25 亿元，同比减少 33.31%；归母净利润 201.40 亿元，同比减少 39.62%。四季度单季度实现营收142.21 亿元，同比下降 71.26%，环比下降 64.97%；实现归母净利润 45.23 亿元，同比增长 24.06%，环比下降 0.53%。公司业绩基本符合市场预期。 国内安监趋严，新疆、内蒙古矿区同比下降，兖煤澳洲加快产能释放、产量增长，使得全年公司商品煤产量较去年基本持平、但销量小幅下降。公司 2023 年商品煤产量为 1.32 亿吨，同比增长 0.61%；商品煤销量为 1.27 亿吨，同比减少 6.21%；吨煤售价为 803 元/吨，同比下降 25.49%；吨煤成本为 317 元/吨，同比下降 3.55%；吨煤毛利为 486 元/吨，同比下降 35.12%。国内外煤炭价格下跌带动公司煤炭板块毛利大幅下降。 煤化工产品中，石脑油和柴油产销量同比大幅增长，其余产品基本维持稳定。子公司未来能源优化产品结构，全年石脑油销量同比增长 205%，柴油销量同比增长 75%。综合计算下，石脑油吨售价 6681 元/吨，吨成本 2307 元/吨，吨毛利 4374 元/吨，同比上升 12.83%；柴油吨售价 6691 元/吨，吨成本 2212 元/吨，吨毛利 4480 元/吨，同比上升 1.45%。 销售费用与利息费用下降致使期间费用同比减少。2023 年公司期间费用为 202.96 亿元，同比减少 17.13%，其中销售费用 50.02 亿元，同比下降 26.82%，主要原因是兖煤澳洲、兖煤国际与销售价格挂钩的开采权使用费同比减少 16.43 亿元；财务费用 39.04 亿元，同比减少 36.13%，主要来自利息费用同比减少；管理费用 84.82 亿元，同比下降 1.55%；研发费用 29.07 亿元，同比减少 0.68%，主要是公司加强科技创新使投入的研发费用增加。 公司 2023 年拟现金分红 1.49 元/股，当前股价对应公司 A 股股息率约 6.5%。公司公告2023 年报拟每股派送红股 0.3 股，预计送红股后公司总股本为 96.71 亿股；同时拟分配现金股利 1.49 元/股，合计拟派发现金股利 110.85 亿元，分红率约 55%，按照 2024 年 3月 28 日收盘价计算，预计 2023 年公司 A 股股息率约为 6.5%。 投资分析意见：由于国内外煤价下跌，故我们将公司 2024-2025 年归母净利润预测由272.42/275.47 亿元分别下调至 211.36/218.33 亿元，并新增 2026 年归母净利润预测225.72 亿元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 11 倍、10 倍和 10 倍。考虑到近年煤炭行业历史投资不足，供给仍然偏紧下预计后续煤价仍将高位震荡，行业景气有望延续，且公司具有高分红高股息特征，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑致使下游需求下滑，产品价格超预期下跌；公司销量超预期减少。