1.事件:公司发布 2019 年三季报。前三季度公司共实现营业收入 18.28 亿元,同比上升 40.14%,实现归属净利润 4.49 亿元,同比上升 34.11%(其中非经常损益 0.12 亿元,主要为政府补助);实现扣非归属净利润 4.37 亿元,同比增长 37.85%(还原研发费用后的增速为 39%)。EPS为 0.62 元。 其中,2019Q3 单季度公司实现营业收入 6.51 亿元,同比上升43.31%,实现归属净利润 1.59 亿元,同比上升 48.43%;实现扣非归属净利润 1.57 亿元,同比增长 54.15%。EPS 为 0.22 元。 2.我们的分析与判断(一)主要业务收入快速增长,毛利率同比提升公司主要业务仍保持高速增长。分业务看:? 标准肝素原料药报告期内收入增长约 30%,估测收入在 12 亿元左右,我们判断其中价格上涨贡献近 20%以上增速,量的增长贡献 10%左右。 国内低分子肝素制剂报告期内收入增长 55%,估计销量约在1300w 支(去年同期 900w 余支)。我们估计全年销量在 1800w支以上。 公司前三季度毛利率为 50.82%,较去年同期增加 2.24 个百分点,估计是同时受益于制剂业务快速扩张和原料药业务提价所致。其中Q3 单季度毛利率为 52.15%,较去年同期增加 2.26 个百分点,体现盈利能力持续提升。 前三季度销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 14.66%(同比+3.61pp)、1.42%(同比-0.75pp)和 0.32%(同比-0.68pp),其中销售费用率上升主要是由于主要系报告期内内销市场成倍数增长,同时为布局销售市场,迅速扩大销售团队,增加市场所致。 报告期内公司经营活动现金流量净额为-6.42 亿元,主要由于公司报告期内主要系报告期内原料采购数量增加、采购价格上涨所致。粗略比较公司自 18 年末至今经营活动现金流量净额变化,与公司同期存货额度变化基本相匹配。

投资建议 公司2019年前三季度业绩保持高速稳健增长,我们继续看好公司未来发展前景。公司已发展成为心血管大健康全生态平台型企业。首先,我们认为医疗器械板块原有产品有望保持稳定增长,NeoVas将推动业绩实现跨越式增长。其次,药品板块在抗凝、降压和降脂领域的布局持续完备,受益集采扩面,氯吡格雷和阿托伐他汀钙市占率有望大幅提升,未来有望贡献稳定的现金流。同时,降糖药平台已初步构建,未来有望成为新的利润增长点。再次,公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉,促进各细分业务协同发展。最后,公司战略布局肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒,未来有望成为业绩长期高速增长的新动能。我们看好公司未来发展前景,预计2019-2021年归母净利为16.89/21.86/28.92亿元,EPS为0.95/1.23/1.62元,对应PE为29/22/17倍。维持“推荐”评级。 风险提示 NeoVas销售不及预期,研发进度不及预期,整合不及预期,产品降价风险。

(一)旺季增速体现公司强弹性,内生增长质量高 报告期内,随着眼科市场需求持续增加和医疗消费的升级,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长。其中Q3扣非业绩增速高达37.34%,高于Q2(+33.10%)及Q1(+30.15%),考虑到Q3包含暑期,为屈光手术及视光服务的旺季,是一年中收入和利润绝对值最高的季度,Q3的高增速足以体现在公司业绩具备强弹性。 此外,公司Q3业绩增速估计主要为内生增长,因为公司18Q4以来收购、新建及新增少数股权的医院截至今年中报详细披露时都仍处于发展初期,整体尚未对公司净利润造成正向贡献,且估计在Q3一个季度之内也不会体量增长到显著影响公司业绩增速,故而我们估计Q3业绩增长主要为内生;公司体内成熟医院也有高增速,而新纳入医院仍处于业绩释放初期,未来业绩增速持续性好。 财务指标方面,公司前三季度毛利率为48.41%,较去年同期上升0.58pp,估计为收入结构的变化和高端定制术式增长所致;其中Q3单季度毛利率为50.44%,较去年同期上升2.33pp.公司前三季度销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为10.56%(同比-0.28pp)、12.29%(同比-0.76pp)和0.49%(同比微增0.03pp,主要是本期支付利息较同期增加所致)。此外,公司报告期内研发费用率1.45%,同比+0.46pp,主要是公司持续加大眼科临床应用研究投入及引进行业专家、人才教育培养增加所致。 经营活动现金流方面,公司前三季度经营活动现金流量净额为18.53亿元,同比增长+50.6%;第三季度经营活动现金流量净额为8.56亿元,同比+89.2%,均高于对应的净利润,经营活动净现金流十分稳健,体现利润质量高。 (二)收购ISEC35%股份,快速切入东南亚眼科市场 2019年8月26日,公司公告拟通过全资子公司新加坡爱尔收购新加坡上市公司ISECHealthcareLtd.35%股份,收购价格为每股0.36新元(对应标的公司18年业绩的PE为22倍)。当前已完成35%股份交割并继续向公司向除售股股东以外的其他ISEC股东发出要约。通过本次收购,新加坡爱尔最低持股比例为35%。若公开市场股东全部接受要约,新加坡爱尔最高持股比例为78.22%,按照要约价格每股0.36新元计算,本次收购的总价最高约为1.5亿新元。本次项目相关费用为0.1亿新元。 ISEC成立于2014年,是东南亚位居前列的知名连锁眼科医疗服务机构,新加坡凯利板上市公司,共经营11家眼科及全科诊所,分别位于新加坡(6家)、马来西亚(4家)和缅甸(1家),配备最先进的技术和设施,提供全面的专业医疗服务。ISEC团队由24名眼科医生和6名全科医生组成,专业领域涵盖白内障和屈光手术(包括LASIK等)、玻璃体视网膜疾病、角膜病、青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。ISEC创始人LeeHungMing医生是著名的LASIK屈光和白内障手术专家,曾获得亚太白内障及屈光委员会颁发的A.C.E奖项。ISEC联合创始人WongJunShyan医生是著名的玻璃体视网膜专家,曾担任马来西亚医学委员会眼科学会副主席。为表彰其为防盲工作做出的贡献,2017年亚太眼科学会为其颁发卓越服务奖。标的公司2018年及之前业绩增长稳定,盈利能力较高;而19H1盈利能力略有下滑,主要由于其新加坡分部缺少住院医生所致。 东南亚是全世界人口最稠密的地区,总人口超过6.5亿,市场需求巨大。通过本次收购ISEC,搭建东南亚市场的桥头堡,公司将进一步实现临床、科研、人才的全球一体化,有力地推进全球化眼健康生态圈战略;通过深化“共享全球眼科智慧”,引进ISEC优质医疗团队资源,以及新加坡等地的国际领先眼科医疗经验,完善公司平台共享、优势互补的医疗体系,持续扩大领先优势。 收购ISEC后,公司已成为全球范围内最大的医疗服务公司之一,盈利能力有望继续提升。此次收购东南亚头部眼科医疗集团ISEC,快速切入该地区最发达的新加坡和马来西亚等市场,是公司国际化战略的重要落子,奠定了覆盖欧洲、北美、东南亚、中国的全球发展网络格局,进一步增强公司在全球眼科领域的领先地位。首先,ISEC在东南亚地区有非常高的知名度和声望,其医生团队人才储备充分,业务层次丰富,覆盖眼科全科领域。其次,ISEC本身有着非常丰富的跨国经营管理团队和高效的运营经验,将进一步夯实公司国际医疗管理体系,提升公司国际综合实力和竞争优势。另外,ISEC为公开上市公司,管理规范、财务透明,在经济意义上具有良好发展前景,通过对ISEC的有机整合,将进一步提高公司的盈利能力。借鉴公司收购欧洲ClínicaBaviera后的成功整合经历,我们看好此次外延并购后公司整体实力进一步提升。 (三)拟纳入体外26家医院多数股权,及收购众生药业旗下眼科子公司部分股权 公司于10月22日公告,拟以发行股份方式购买磐信(上海)投资中心(有限合伙)、磐茂(上海)投资中心(有限合伙)合计持有的天津中视信企业管理有限公司100%股权,拟以发行股份及支付现金方式购买广东众生药业股份有限公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司100%股权与宣城市眼科医院有限公司80%股权,并募集配套资金。此外,公司公告与广州众生药业签署了《战略合作框架协议》,双方同意在眼科医疗服务领域形成深度合作;双方将依托各自在技术、产品、产业资源上的优势,借助甲方的创新药开发经验,乙方的药物药效评价及临床开发经验,并结合乙方的医疗资源,共同探求新药开发机会,共同打造具有全球竞争力的眼科创新药物。 体外26家医院未来有望持续贡献业绩增长;与众生合作重点关注并购的估值。此次磐信(上海)投资中心(有限合伙)和磐茂(上海)投资中心(有限合伙)系中信产业投资基金管理有限公司旗下的基金,其持有的天津中视信企业管理有限公司拟收购资产列表包括集团前期体外培育的26家医院的多数股权(股权比例从51%到80%之间不等),未来如成功纳入体内有望持续成长,为公司持续贡献业绩。众生药业旗下的湛江奥理德视光学中心2018年全年净利润约在1400万元左右的量级,宣城眼科医院约在800万元左右,如能纳入爱尔旗下将有望享受爱尔的规模、品牌优势而持续成长,此次交易方案尚未确定,后续宜重点关注并购的估值。 投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司2019-2021年归属净利润为13.72亿元/17.81亿元/21.85亿元(暂未考虑任何并购影响),对应EPS为0.44元/0.57元/0.71元,对应PE为86/66/54倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”评级。 风险提示: 新建医院盈利低于预期。

投资建议 公司19年前三季度业绩保持稳健高速增长,同时19年业绩预告增长区间30%-40%,持续保持快速增长。我们认为主要系一方面凭借核心技术优势,小分子CDMO业务提质增量,海内外项目管线不断扩充,部分代表性新药和重磅品种项目进入增长期;另一方面持续提升创新药研发生产一站式平台服务能力,加速拓展和布局新业务,延展服务产业链所致,我们继续看好公司未来发展前景。公司是国内CDMO龙头企业,具备强大的技术创新能力和出色的质量管理能力。同时,公司正加速打造药物研发与生产服务一体化生态圈,实现业务向全产业链的延伸,为国内外客户提供一站式服务。一方面,我们看好公司的海外业务保持稳定快速增长,与Covance的战略合作、参设投资基金等均有利于公司开拓潜在客户,并有望通过“早介入、早绑定”不断增加项目储备,提高客户黏性。另一方面,我们看好国内业务成为新的业绩增长点。国内已进入医药创新的新时代,在鼓励创新、药审改革、MAH、一致性评价等政策东风下,公司将加快市场开拓步伐,有望凭借“卖水者”逻辑进入高速增长阶段。总体来看,公司双引擎战略布局持续推进,我们看好公司未来业绩保持高速增长,预测2019-2021年归母净利润为5.65/7.47/9.70亿元,对应EPS为2.44/3.23/4.20元,对应PE为50/38/29倍。维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;产能扩张不及预期。

投资建议 公司2019年前三季度业绩保持高速稳健增长,我们继续看好公司未来发展前景。公司是国内医药创新绝对龙头,已在抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域占据领先地位。国内业务方面,公司重磅新药卡瑞利珠单抗获批上市,有望凭借公司销售队伍优势迅速放量,并在未来通过拓展适应症进一步提高市场竞争力。同时,甲苯磺酸瑞马唑仑纳入优先审评名单,大概率19年获批,有望进一步增厚业绩。国际业务方面,公司国际化战略布局持续推进,制剂出口业务有望贡献业绩弹性。一方面,以环磷酰胺为代表的产品持续稳定贡献业绩,注射用达托霉素等获批海外上市,后续放量在即。另一方面,公司的创新药国际化布局亦在持续推进,卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼联合用于晚期肝癌一线治疗的临床方案已获得FDA的认可,全球多中心的临床Ⅲ期试验可以开展。我们看好公司未来业绩保持高速增长,预测2019-2021年归母净利润为52.28/67.59/84.30亿元,对应EPS为1.18/1.53/1.91元,对应PE为70/54/43倍。 风险提示 行业竞争加剧风险;核心技术人员流失风险;产能扩张不及预期。

1.事件: 2019年 1-9月公司实现营收 76.61亿元,同比增长 15.75%;实现归属上市公司股东净利润 4.84亿元,同比增长 15.66%;实现扣非归母净利润 4.78亿元,同比增长 15.22%。实现 EPS 0.85元。 其中, 2019年第三季度,公司实现营收 26.01亿元,同比增长 11.77%;实现归母净利 1.47亿元,同比增长 16.48%;实现扣非归母净利 1.44亿元,同比增长 15.53%,实现 EPS 0.26元。 2.我们的分析与判断 (一) 单季利润恢复增长, 药师缺口影响有望消退公司第三季度利润恢复增长,表明业绩已从执业药师缺口的不利影响中逐步恢复。 公司由于受到执业药师缺口影响,第二季度单季利润增速放缓。 不过公司第三季度单季利润增速又回到正常区间,归母净利润单季同比增长 16.48%,扣非归母净利润单季同比增长 15.53%,我们认为公司业务正逐步从执业药师缺口的不利影响中走出。 随着远程审方系统应用和公司内部执业药师培训,未来几年执业药师缺口问题有望解决。 目前公司远程审方系统已经顺利展开,每增加 15个门店增加 1名后台审方执业药师,将极大缓解药师缺口不利因素的影响。此外公司还从内部员工中积极培养执业药师, 2019年全集团执业药师报考人数达 5346人。 (二) 公司多举措应对药师缺口影响远程审方系统运行顺利,缓解药师缺口压力。 公司于 2014年开始着手构建远程审方系统。 2019年 3月下旬,公司对原有远程审方系统进行升级改造,目前已投入使用。公司自建的远程审方平台已于2019年 6月取得云南省药品监督管理局《云南省药品零售连锁企业远程药事服务平台系统功能确认要点》的确认,同意公司在云南省行政区域内通过远程药事服务平台为连锁门店提供在线药事服务。后续,随着门店数量增加,公司将严格按照指导原则中的要求:每增加 15个门店增加 1名后台审方执业药师。增加区域级审方点数量及执业药师人数,确保门店营业时间内均有执业药师对处方进行审核。 大力培养内部员工,增加执业药师储备。 公司持续增加资源投入,坚持开展对员工专业能力的培养。 2019年前三季度公司就执业药师课程共组织 9场大型集中培训,公司关键人才培训部执业药师课题研究组还自主编写并印制了中、西药《题海沉浮 100天,通关取证不是梦》学习手册 2000余份用于员工学习使用。为鼓励全集团员工积极参与执业药师考试,公司还制定激励措施对通过执业药师考试的员工给予一次性奖励金等。 2019年全集团执业药师报考人数达 5346人。 (三) 净利率同比基本持平,毛利率下滑公司前三季度净利率同比基本持平,主要是因为资产减值损失减少抵消了毛利率下滑的影响。报告期内,公司实现毛利率 38.79%,同比下降 2.08pp;实现销售费用率 27.08%,同比上升 0.11pp;实现管理费用率 3.75%,同比下降 0.36pp;实现财务费用率 0.20%,同比下降 0.33pp。 公司毛利率下滑,主要是因为促销打折。 但由于公司本期资产减值减少,公司销售净利率依然达到 6.32%,同比上升 0.01pp,和上期基本持平。 公司本期资产减值损失减少,主要是因为公司于 2019年 1月 1日起执行新金融工具会计政策,以及本期存货跌价准备计提减少形成。 (四) 公司估值合理, 看好未来公司业绩恢复增长前景截至 10月 25日,公司市盈率(TTM)为 23.60,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在 40倍以上。 考虑到公司目前业绩增速下滑是暂时的, 未来业绩恢复增长有望带动估值修复, 我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。 此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至 2017年, 6家全国性药店龙头企业零 (四) 公司估值合理, 看好未来公司业绩恢复增长前景截至 10月 25日,公司市盈率(TTM)为 23.60,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在 40倍以上。 考虑到公司目前业绩增速下滑是暂时的, 未来业绩恢复增长有望带动估值修复, 我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。 此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至 2017年, 6家全国性药店龙头企业零 3. 投资建议我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好公司未来业绩恢复增长的前景。 公司当前业绩主要受到执业药师缺口影响,随着远程审方系统开始运转以及公司培育自家员工补充药师,公司未来业绩有望摆脱不利因素。 其次, 我们看好公司立体化门店布局的经营优势。 公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场,在中层市场竞争优势显著,潜力巨大。 最后, 我们认为公司估值合理,具有投资价值。 我们预测 2019-2021年归母净利润为 6.40/7.39/8.62亿元,对应 EPS 为 1.13/1.30/1.52元,对应 PE 为 22/19/16倍。 维持“推荐”评级。 4. 风险提示公司门店布局不及预期的风险, 执业药师不足的风险, 市场竞争加剧的风险等。

投资建议:公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势,新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC方兴未艾;医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段;渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长,都导致公司盈利能力不断提升,长期业绩增速高于收入增速。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元,对应PE16/13/10倍。 维持“推荐”评级。 风险提示:医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。

1.事件: 公司发布 2019年中报, 实现营收 925.75亿元,同比增长 22.00%; 实现归属上市公司股东净利润 22.86亿元,同比增长 12.45%;实现扣非归母净利润 20.95亿元,同比增长 10.66%, 实现 EPS 0.80元。 还原研发费用并扣除非经常性损益后净利润同比增长 12.11%。 公司上半年研发费用投入 5.64亿元,同比增长 17.84%。 其中,第二季度公司实现营收 465.69亿元,同比增长 17.92%; 实现归属上市公司股东净利润 11.60亿元,同比增长 14.48%;实现扣非归母净利润 10.55亿元,同比增长 17.58%, 实现 EPS 0.41元。 2.我们的分析与判断 (一) 工业保持快速增长,重点品种势头强劲在重点品种带动下,公司医药工业保持快速增长。 2019上半年公司医药工业实现销售收入 119.42亿元,同比增长 24.05%;贡献利润10.85亿元,同比增长 19.82%。公司 60个重点品种销售收入 67.73亿元,同比增长 31.03%。 在重点品种带动下,公司工业收入仍保持快速增长。 报告期内, 公司持续优化营销体系,建设专业化高素质营销队伍,聚焦优势资源打造拳头品种。 其中, 丹参酮 IIA 磺酸钠注射液上半年销售收入 7.9亿元,同比增长 119.12%; 硫酸羟氯喹片(纷乐)上半年实现销售收入 3.84亿元,同比增长 19.99%,市场占有率进一步攀升至 76.67%; 广东天普两款核心产品增长稳健,上半年医院终端销售完成率为 102.5%,注射用乌司他丁(天普洛安)实现销售收入3.9亿元,注射用尤瑞克林(凯力康)实现销售收入 1.8亿元。 一致性评价稳步推进, 过评品种表现优异。 第二季度头孢氨苄胶囊及二甲双胍片均通过了仿制药一致性评价,并有 8个产品 9个品规完成 BE 申报至国家药监局,包括替米沙坦片及注射用兰索拉唑等。 2018年已通过一致性评价的品种卡托普利片以其优异的药品质量、较低的市场价格和舌下含服的给药方式引发基层医生关注,公司抢抓机遇拓展市场,上半年实现销售收入 6,792万元,同比增长 75.88%。 楷体和 BIOCAD 合作,深化大分子生物药布局。 6月 5日, 公司与俄罗斯最大的生物医药 公 司 BIOCAD 正 式 签 署 协 议 , 拟 出 资 3006万 美 元 与 BIOCAD 合 资 新 设SPH-BIOCAD(HK)Limited,占合资公司 50.1%股权。在合资公司设立后,股东双方拟分别注入大分子生物创新药、生物类似药等,依托公司的销售及分销渠道推动产品在中国区的商业化。 (二) 商业龙头效应凸显,进口业务表现优异商业增速高于全行业, 公司分销龙头优势凸显。 公司医药分销业务实现销售收入801.94亿元,同比增长 21.04%,毛利率 6.49%;医药零售业务实现销售收入 38.37亿元,同比增长 22.43%,毛利率 14.49%; 医药商业主营业务贡献利润 10.28亿元,同比增长12.76%。 公司分销增速超 20%,高于全行业 8%左右的增速,医药流通行业龙头集中度提升效应明显。 受益于国家引进境外创新药政策,公司作为进口医药龙头优势明显。 随着中国药政进一步深化改革,陆续出台了多项鼓励医药创新、加速引进境外创新药的政策,公司主动加强与境外大型药企的合作,努力扩大差异化竞争优势,巩固领先的市场份额。上半年公司与辉瑞签署配送协议,获得注射用头孢他啶阿维巴坦钠(思福妥)与达可替尼(多泽润)的全国代理权;为爱可泰隆的治疗肺动脉高压明星药物司来帕格片(优拓比)提供进口分销业务;去年上市的两大 PD-1产品欧狄沃与可瑞达表现强劲,随着学术推广进一步加深,将持续助推公司进口药板块分销销售收入增长。 (三) 公司估值合理, 未来盈利有望改善截至 9月 3日,公司市盈率(TTM)为 13.01,申万三级行业医药商业市盈率(TTM)中位数为 19.64,公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前工业板块占比不断增加,我们认为公司当前估值偏低,具有投资价值。 3. 投资建议我们看好公司商业龙头优势和工业增长的潜力。 一方面, 我们看好公司工业板块增长潜力。公司工业板块重点品种增长强劲,且后续品种一致性评价稳步推进,公司工业板块有望延续快速增长趋势。 另一方面, 我们看好公司分销龙头的优势。在医药流通行业集中度不断提升的趋势下,公司市占率有望进一步提升,并且公司在进口医药等方面且具有领先优势。我们看好公司增长前景,预测 2019-2021年归母净利润为 40.95/45.28/48.87亿元,对应 EPS 为 1.44/1.59/1.72元,对应 PE 为 13/12/11倍。 维持“ 谨慎推荐”评级。 4. 风险提示研发失败的风险, 药品招标降价的风险, 商誉减值的风险等。

1.事件: 公司拟通过全资子公司爱尔眼科国际(新加坡)有限公司收购新加坡上市公司ISECHealthcareLtd.35%股份,收购价格为每股0.36新元。ISEC的7位共持有公司58.78%股权的股东拟向新加坡爱尔转让其持有的共计35%的股权。在完成35%股权交割后,新加坡爱尔将在公开市场发起公开要约收购,要约收购价格为每股0.36新元。本次收购不以ISEC退市为目的。 通过本次收购,新加坡爱尔最低持股比例为35%。若公开市场股东全部接受要约,新加坡爱尔最高持股比例为78.22%,按照要约价格每股0.36新元计算,本次收购的总价最高约为1.5亿新元。本次项目相关费用(包括中介费用、银行融资费用及其他相关费用)为0.1亿新元。 2.我们的分析与判断 (一)拟收购标的是东南亚知名连锁眼科医疗机构ISEC成立于2014年,是东南亚位居前列的知名连锁眼科医疗服务机构,新加坡凯利板上市公司(股票代码:40T),共经营11家眼科及全科诊所,分别位于新加坡(6家)、马来西亚(4家)和缅甸(1家),配备最先进的技术和设施,提供全面的专业医疗服务。ISEC团队由24名眼科医生和6名全科医生组成,专业领域涵盖白内障和屈光手术(包括LASIK等)、玻璃体视网膜疾病、角膜病、青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。 ISEC创始人LeeHungMing医生是著名的LASIK屈光和白内障手术专家,曾获得亚太白内障及屈光委员会颁发的A.C.E奖项。ISEC联合创始人WongJunShyan医生是著名的玻璃体视网膜专家,曾担任马来西亚医学委员会眼科学会副主席。为表彰其为防盲工作做出的贡献,2017年亚太眼科学会为其颁发卓越服务奖。 2018年,ISEC实现收入4044.4万新元,同比增长9.38%;实现净利润867.7万新元,同比增长10.04%。2019上半年,ISEC实现收入2042.9万新元,实现利润331.5万新元,净资产6133万新元。本次收购方案估值对应标的2018年净利润的PE约为22倍。 (二)开辟东南亚市场,国际化布局再下一城 东南亚是全世界人口最稠密的地区,总人口超过6.5亿,市场需求巨大。通过本次收购ISEC,搭建东南亚市场的桥头堡,公司将进一步实现临床、科研、人才的全球一体化,有力地推进全球化眼健康生态圈战略;通过深化“共享全球眼科智慧”,引进ISEC优质医疗团队资源,以及新加坡等地的国际领先眼科医疗经验,完善公司平台共享、优势互补的医疗体系,持续扩大领先优势。 此次收购东南亚头部眼科医疗集团ISEC,快速切入该地区最发达的新加坡和马来西亚等市场,是公司国际化战略的重要落子,奠定了覆盖欧洲、北美、东南亚、中国的全球发展网络格局,进一步增强公司在全球眼科领域的领先地位。首先,ISEC在东南亚地区有非常高的知名度和声望,其医生团队人才储备充分,业务层次丰富,覆盖眼科全科领域。其次,ISEC本身有着非常丰富的跨国经营管理团队和高效的运营经验,将进一步夯实公司国际医疗管理体系,提升公司国际综合实力和竞争优势。另外,ISEC为公开上市公司,管理规范、财务透明,在经济意义上具有良好发展前景,通过对ISEC的有机整合,将进一步提高公司的盈利能力。 (三)公司海外整合经验丰富,有望带动ISEC快速增长 借鉴公司以往海外整合经验,ISEC被收购后有望迎来快速增长。公司曾于2017年9月收购了欧洲最大的连锁眼科龙头ClínicaBaviera.S.A。ClínicaBaviera被收购后业绩曾出现快速增长期,体现被收购后注入动能及对接资源,导致欧洲医院发展的积极性大幅提升。我们认为公司具有强大的整合能力,在收购ISEC后,有望带动ISEC业绩快速增长。 3.投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司2019-2021年归属净利润为13.72亿元/17.81亿元/21.85亿元,对应EPS为0.44元/0.57元/0.71元,对应PE为76/58/48倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”评级。 4.风险提示: 收购方案未获批准的风险、整合效果低于预期的风险、汇率变动的风险等。

投资建议:公司是全国仿制药龙头之一,我们看好公司未来成为创新和首仿并重的创新型药企。我们看好公司的专科集群战略和基层下沉能力。我们认为公司后续有丰厚pipeline,辅以强大渠道优势,可支撑公司长期快速发展。预计19-21年归属净利润约为28.09亿元/34.14亿元/40.04亿元,对应EPS为1.61/1.95/2.29元,对应PE18/15/13倍。维持“推荐”评级。 风险提示:医改等医药行业政策的不确定性;药品降价风险;药品研发失败或进度不达预期的风险。

1.事件: 公司发布2019年中报。2019年上半年公司实现营收52.52亿元,同比增长28.65%;实现归属上市公司股东净利润3.81亿元,同比增长32.21%;实现扣非归母净利润3.73亿元,同比增长33.93%,实现EPS0.73元。其中,2019年第二季度,公司实现营收26.74亿元,同比增长30.51%;实现归属上市公司股东净利润1.97亿元,同比增长39.52%;实现扣非归母净利润1.96亿元,同比增长40.26%,实现EPS0.38元。 公司上半年经营活动产生的现金流量净额为5.75亿,同比增长253.06%,主要是净利润增加带来的资金流入和库存优化得到采购开支的有效控制等整理营运能力的提升优化所致。 2.我们的分析与判断 (一)受益于次新店增长,业绩步入快速成长期 公司收入快速增长,主要得益于次新店的快速成长。公司二季度收入同比增长30.51%,继续保持快速增长。我们认为连锁药店收入同比增量可拆分为三个部分:(1)老店内生增长部分;(2)上年开业的次新店由于本年度营业时间增加带来的增长;(3)本年度新增门店直接带来的增量。公司于2017年上市,2018年开始门店快速扩张。公司去年新开门店较多,预计对今年业绩有较大贡献。 公司自建与收购并举,上半年门店稳健扩张。截至报告期末,公司共拥有门店4153家,其中、加盟店39家。报告期内,公司新增门店313家,闭店40家,净增门店273家。公司上半年开店速度相比去年有所放缓,预计下半年开店速度会有所提升。公司自建和收购并举,报告期内共发生了2起同行业的并购投资业务,涉及门店数为84家。 公司布局继续深耕华南,新进河北。报告期内一共净增的273家门店中,大部分仍在两广地区布局。其中,广东新增门店164家,营业收入同比增加22.03%;广西新增门店48家,营业收入同比增加48.61%。公司布局较为成熟的华南地区仍然保持较快增长。此外,公司通过收购新进河北,目前河北地区共有40家门店。 (二)经营效率优化,盈利能力明显提升 受益于费用率下降,公司盈利能力提升。2019上半年,公司实现毛利率40.00%,同比下降1.67pp;实现销售费用率25.38%,同比下降1.73pp;实现管理费用率4.06%,同比下降0.31pp;实现财务费用率0.28%,同比下降0.08pp。由于公司费用率下降幅度大于毛利率下降幅度,公司净利率得以提升。报告期内公司实现净利率7.22%,同比提升0.24pp。 公司费用率下降,主要是因为公司持续优化管理以及规模优势。报告期内,公司通过精细化管理体系进行高效运营,实现智能化、扁平化管理,同时优化人才管理,管理费用得到明显控制。同时,随着经营渠道规模扩大且营业收入的增长,已有门店在收入内生长的同时对销售费用得到有效控制。 公司毛利率同比有所下降,推测可能是因为公司今年毛利率较低的处方药业务增加所致。报告期内公司处方药收入占比28.60%,同比增长31.65%,快于公司整体收入增速。 (三)公司处方外流经验丰富,处方药业务发展迅速 公司在处方共享平台等方面经验丰富,有望在处方外流趋势中抢得先机。报告期内公司处方药收入占比28.60%,同比增长31.65%,保持较快增速。公司积极参与医改政策的开展、处方外流承接、新特药(DTP)品种的渠道开发及引进,提升新特药房的专业度,获得门慢特诊等资质;并与各大品牌商进行深度沟通,共同承接处方外流工作。公司筹建完成了35家DTP专业药房,并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队。公司进一步参与推动重点城市的处方共享平台建设,目前已经在广西、广东、河南省份,进行了多家处方共享平台试点,短期试行卓有成绩,为企业发展带来极大增量。 (四)公司估值有提升空间,零售药店行业前景可期 截至8月29日,公司市盈率(TTM)为48.30,在四家上市零售药房公司中,高于一心堂(23.60)和老百姓(45.61),低于益丰药房(58.49)。考虑到公司业绩超预期,已进入快速成长阶段,我们认为公司当前估值仍有提升空间,具有投资价值。 此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017年,6家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%,距国外水平还有较大差距。另一方面,“处方药外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店,集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一,未来成长前景广阔。 3.投资建议 我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先,我们看好公司积极扩张的潜力。 公司作为药房龙头之一,区域集中度由进一步提升的潜力。其次,我们看好未来公司业绩的逐步释放。目前公司次新店业绩释放顺利,未来公司盈利水平有望改善。我们上调公司盈利预期,预测公司2019-2021年归母净利润为6.89/9.02/10.01亿元,对应EPS为1.33/1.74/1.93元,对应PE为44/33/30倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示 快速扩张导致费用超预期的风险,行业政策风险,市场竞争加剧的风险。

1.事件: 公司发布 2019年半年报。 19H1公司实现营业收入 484.29亿元,同比上升 14.09%,实现归属净利润 7.43亿元,同比上升 38.46%(其中非经常损益 1.26亿元,主要为非流动资产处置损益);实现扣非归属净利润 6.17亿元,同比增长 25.91%。 EPS 为 0.40元。 其中, 19Q2公司实现营业收入 237.66亿元,同比上升 17.43%,实现归属净利润 4.16亿元,同比上升 31.91%;实现扣非归属净利润3.77亿元,同比增长 33.55%。 实现 EPS 0.22元。 2.我们的分析与判断 (一) 批发业务快速增长,零售及工业一过性放缓报告期内公司批发业务快速增长,其中二季度收入增速高达 18%以上。零售及工业一过性放缓。 分行业看, 19H1公司医药批发业务实现销售收入 466.92亿元(+14.89%),医药零售实现收入 8.97亿元(-10.40%),医药工业销售收入 7.26亿元(同比+ 1.19%)。 第二季度单季公司医药批发业务收入增速高达 18.79%,体现公司主要业务未来持续增长有保障。 医药零售业务 Q2销售收入有所下滑,主要是由线上业务下滑所致(线下实体药店同比+14.41%)。线上销售额下降较大主要是报告期经营战略调整与业务转型持续推进所致,同时上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等本报告期不再进行, 也加大了线上业务销售的下滑。 医药工业收入 Q2轻微下降约 6%,估计主要由于饮片市场不景气所致。 分产品看, 公司上半年核心业务西药、中成药实现销售收入377.39亿元(+12.57%);中药材、中药饮片业务实现销售收入 16.59亿元(+4.22%);医疗器械、计生用品销售收入 71.75亿元(+38.56%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入 17.41亿元(-15.58%),估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整所致,我们估计今年下半年消费品渠道调整可能逐步结束,明年实现恢复性增长。 其中 19Q2单季度来看, 西药、中成药实现销售收入 180.45亿元(+17.04%);中药材、中药饮片业务实现销售收入 8.16亿元(+0.12%), 我们猜测增速放缓估计主要由中药材供给过剩、 价格下降所致, 而销售量仍有 10%以上增长; 医疗器械、计生用品销售收入 39.98亿元(+38.01%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入 8.26亿元(-21.66%)。 财务指标方面, 公司 19H1毛利率为 8.38%, 较去年同期上升 0.28pp, 盈利能力的上升主要由批发业务贡献。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 3.12% (同比-0.03pp)、 1.96%(同比-0.15pp)和 1.25%(同比+0.39pp,主要为主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加,增加银行借款、发行资产证券化增加利息支出所致)。 (二) 优化经营质量,向内盘活资产, Q2现金流转正2019年公司秉承“降库存、控应收,防范资金风险; 拓终端、强管理,提升经营效益”的经营理念,在努力实现收入、净利润增长目标的同时提升经营质量,控制应收账款与存货。 应收账款方面: 报告期末公司应收账款较去年同期增长 22.25%,增速已小于医院端纯销增速(公司应收账款主要来自于医院端纯销),且增速也小于往年,我们认为这主要受益于公司有效控制了账期较长医院的销售所致。 存货方面:报告期末公司存货较去年同期下降 4.84%, 绝对值降低 6亿元以上。 预付账款方面: 报告期末公司减少约 10亿元,同比下降 35.9%。 结果: 19H1经营活动现金净流量 29.94亿元,同比+38.83%5%;其中 19Q2单季度转正, 为 2.69亿元。 我们认为公司历史上有较高的营运能力,近年来账期略有拉长主要由于公司近年来拓展二级及以上中高端医疗机构客户,因其在药品流通链条上的优势地位导致其应收账款账期相应较长所致。 现考虑到: 1.公司将应收账款、存货等资产的营运效率作为经营的重点之一来关注提升; 2.公司未来拟大力拓展基层与零售终端,我们认为今年公司的应收账款规模将得到有效控制,从而实现经营性现金流净额持续转正。 (三)高毛利业务及基层渠道保持快速增长, 盈利能力持续提升报告期内公司高毛利业务持续增长,未来发展空间广阔。 公司新布局的总代业务、 FBBC业务分别实现 44.71%、 80.01%,体现未来广阔发展空间。 此外医疗器械等传统高毛利业务也实现持续快速增长。 基层医疗机构纯销保持高速增长, 二级以上医院纯销增速上行, 零售药店批发增长稳健,此三渠道报告期内分别增长 30.13%、 25.75%和 14.20%。此外,调拨业务也恢复正增速 展望未来, 分级诊疗、带量采购和未来潜在的医药分家都将长期利好基层医疗机构、零售药店市场不断扩容: ? 国家近来大力推进分级诊疗措施、强基层政策,包括允许医生多点执业、远程医疗、互联网医院和医院联合体等办法,将会进一步提高基层医疗机构的服务水平;放开基层医疗机构的用药目录限制(不仅局限于基本药物目录),将会解决基层医疗机构的药品供应不足问题;进一步增加基层医疗机构的设备投入、允许开办第三方检测机构和鼓励民营资本介入等,将会增强基层医疗机构的服务能力,激活基层医疗机构的体制机制等。根据相关部门公布的统计数据,城市公立医院用药占比持续下降,基层医疗机构用药占比持续提升,分级诊疗政策效果已初步显现。可以预计的是,随着基层医疗机构的药物目录放开,慢病用药将会大幅度向基层医疗机构转移,现有的药品流通渠道格局未来将会发生巨大变化。 ? 4+7带量采购中很多竞标失败的品种,尤其是有品牌的大品种被挤出等级医院端,流向零售药店等,给以公司历史性的机遇。 ? 未来随着医药彻底分开,市场竞争机制就会在医疗机构的药品采购中发挥作用,公司将在竞争中体现更大优势。 ? 公司渠道多样、深耕基层的收入结构也有利于对冲负面政策风险,因为一般来讲负面政策冲击(例如降价等)主要针对等级医院,市场化的第三终端受影响相对较小甚至不受影响,使得公司增长确定性更强,风险较小。 (四) 当前估值仍处于历史低位, 下半年预计仍有改善空间公司当前估值仍然处于 10年以来 PE BAND 的下缘附近, 显著低估。 一方面,我们认为当前价格没有能够充分反映公司二季度所实现的业绩增长和经营质量改善;另一方面,我们认为下半年仍有进步空间: 1. 收入角度看, 公司上半年多项业务处于暂时性调整阶段,未尽全力; 2019H2及 2020年有望持续恢复性增长。例如,中药材中药饮片业务受中药价格下降影响,而中药种植具有周期性,“谷贱伤农”之后容易走向另一个极端;消费品业务有望于 2020年恢复增长等。 2. 盈利能力角度看,公司新布局的高毛利业务——总代业务、 FBBC 方兴未艾;医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段;渠道方面: 高毛利的基础医院、药店批发业务持续快速增长,都导致公司盈利能力不断提升,长期业绩增速高于收入增速。 3. 费用角度看, 上半年公司管理费用上仍有股权激励费用摊销,财务费用中包含去年发行 ABS 成本费用等,下半年都有望降低。 从本质上看,公司所从事的流通业务具有类金融性质,受货币政策及信用市场影响。上半年虽然国家适度宽松了货币,但是宽货币未能顺利传导至宽信用,致使无论是财务费用还是市场情绪(估值)都未能充分反映货币宽松的影响。 当前时点,政府对于疏通货币政策传导机制已经高度重视,采取多种手段疏通传导渠道,尤其重视民营企业融资难问题。我们认为在国家的高度重视下,未来这一制约公司业绩和估值的因素将得以放松,从而助力公司业绩与估值的继续改善。 3.投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计 19-21年归属净利润约为 17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应 EPS 为 0.91元/1.13元/1.37元,对应 PE 15/12/10倍。维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。

1.事件: 2019年1-6月公司实现营收50.60亿元,同比增长17.90%;实现归属上市公司股东净利润3.37亿元,同比增长15.31%;实现扣非归母净利润3.35亿元,同比增长15.09%。实现EPS0.59元。其中,2019年第二季度,公司实现营收24.71亿元,同比增长17.00%;实现归母净利1.62亿元,同比增长0.48%;实现扣非归母净利1.62亿元,同比增长2.25%,实现EPS0.29元。 公司上半年经营活动产生的现金流量净额为3.01亿元,同比增加570.70%,主要系报告期内医保款回款金额同比增加所致。 2.我们的分析与判断 (一)药师缺口拖累利润,远程审方有望缓解压力 公司第二季度净利润同比基本持平,主要受执业药师缺口拖累。公司二季度收入增长17%,较为符合预期;扣非归母净利润仅增长2.25%,略低于预期。公司二季度业绩主要受执业药师缺口的拖累。公司所在的云南省执业药师较为稀缺,一方面药师数量缺口制约了开店速度,另一方面高昂的人力成本也影响了利润。公司2019上半年期末门店数量为6129家,相比于一季度期末门店数量仅增加124家。公司二季度门店新增数量较少,估计也是受到政策对执业药师数量要求的影响。 公司远程审方系统已运行,执业药师缺口压力或缓解。自2019年8月5日起,云南省药监局发布的《关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见》开始施行,《意见》中明确支持药品零售企业开展执业药师远程审方服务。公司远程审方系统是全国第一个投入实际运行的远程审方系统,按政策规定一个执业药师可最多覆盖15家药店,可显著缓解执业药师缺口压力。目前公司远程审方系统运行流畅,非高峰期可做到1-2分钟反馈,高峰期可做到5分钟反馈。我们认为,公司的远程审方系统可有效缓解执业药师缺口压力。 公司加强职业药师储备,下半年业绩有望恢复增长。目前公司远程审方系统主要解决老店缺口,新店开设仍需配备执业药师。公司除了对外招聘,还鼓励员工积极报考执业药师资格。预计今年十月,公司员工将有六七百人通过考试。下半年,公司执业药师缺口将得到缓解,公司业绩有望恢复增长。 (二)受打折促销影响,公司毛利率下滑 公司毛利率下滑较大,主要因为公司促销从赠品转为打折。公司2019上半年实现毛利率38.79%,比去年同期下降3.03个百分点;实现销售费用率26.63%,比去年同期下降1.28个百分点。公司毛利率和销售费用率同步下降,主要是因为公司促销模式从赠品转变为价格折扣。这主要是出于计税考虑,因为价格折扣部分不确认收入,但是销售赠品会确认收入。不过由于公司毛利率相对销售费用率下滑幅度更大,公司盈利能力有所减弱。 公司上半年实现管理费用率3.69%,同比上升0.21个百分点;实现财务费用率0.16%,同比下降0.40个百分点。最终,公司上半年实现净利率6.66%,同比下降0.15个百分点。 (三)公司估值合理,看好未来公司业绩恢复增长前景 截至8月21日,公司市盈率(TTM)为25.09,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在35倍以上。考虑到公司目前业绩下滑是暂时的,未来业绩恢复增长有望带动估值修复,我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。 此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017年,6家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%,距国外水平还有较大差距。另一方面,“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店,集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一,未来成长前景广阔。 3.投资建议 我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好公司未来业绩恢复增长的前景。公司当前业绩主要受到执业药师缺口影响,随着远程审方系统开始运转以及公司培育自家员工补充药师,公司未来业绩有望摆脱不利因素。其次,我们看好公司立体化门店布局的经营优势。公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场,在中层市场竞争优势显著,潜力巨大。最后,我们认为公司估值合理,具有投资价值。由于执业药师缺口影响超出预期,我们下调公司盈利预测,预测2019-2021年归母净利润为6.40/7.39/8.62亿元,对应EPS为1.13/1.30/1.52元,对应PE为22/19/16倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示 公司门店布局不及预期的风险,执业药师不足的风险,市场竞争加剧的风险等。

投资建议: 一方面,我们继续对丹参滴丸的FDA认证有信心,获批只是时间早晚问题。我们认为丹滴在美国FDA的获批不仅仅对于天士力意义重大,对于我国医药产业也是非常重大的事件。丹滴的获批将进一步推动后续系列产品的FDA认证步伐。我们认为丹滴获批之时天士力将享 受医药板块第一线的估值。公司将成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。另一方面,我们认为公司医药工业未来有望保持稳定增长,为公司后续研发提供支持和保障;四位一体的研发模式也为公司的长远发展做足了准备。预计公司19-21年归属净利润为16.69亿元/19.42亿元/24.30亿元,对应EPS为1.10元/1.28元/1.61元,维持“推荐”评级。 风险提示: 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。

1.事件: 公司发布 2019年半年报。公司 19H1实现营业收入 47.49亿元,同比增长 25.64%。实现归属母公司的净利润 6.95亿元,同比增长36.53%;实现扣非归属净利润 6.95亿元,同比增长 31.93%。 19年上半年实现 EPS 0.22元。 其中,第二季度实现营业收入 25.04亿元,同比增长 23.18%。 实现归属净利润 3.97亿元,同比增长 35.56%。实现扣非归属净利润 4.23亿元,同比增长 33.10%。第二季度实现 EPS 0.13元。 2.我们的分析与判断 (一) 各项业务稳健增长,高端术式提升客单价报告期内,随着眼科市场需求持续增加,公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善,规模效应优势显现,公司总体营业收入与净利润均保持持续增长,各项主要业务也保持稳健增长态势。 2019上半年公司门诊量 316.43万人次,同比增长 15.31%; 手术量 29.96万例, 同比增长 7.02%,(剔除受医保和筛查模式影响较大的白内障手术量,同比增长 20.54%)。 平均门诊收入 1501元/人次; 手术平均客单价 11565元/例,均实现持续上升。 2019上半年主要亚专科业务情况分别为: 屈光手术实现营业收入 17.79亿元,同比增长 21.44%,该项业务毛利率为 56.14%(同比+1.54pp); 主要是手术量稳定增长的同时全飞秒、 ICL 等高端手术占比进一步提高,形成量价齐升的趋势。 未来随着: 1.消费升级趋势推动高端术式占比进一步升高; 2.高端术式内部多样化; 3.不断开发个性化术式乃至实现私人订制化,屈光手术业务仍有较大增长空间。 白内障手术实现营业收入 8.47亿元,同比增长 10.92%,毛利率为 39.35% (同比+1.89pp)。 毛利率提升应该是由于白内障手术转型升级以及新技术的运用增加所致。受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡,以及部分省区医保优化调整支出结构影响,白内障业务手术量增长率出现阶段性放缓。 然而白内障手术为刚需, 且我国老龄化程度不断加深, 我们预测未来白内障业务将继续受益于中国广阔市场空间。 视光业务收入为 8.38亿元,同比增长 30.98%,毛利率 53.06%(同比-0.92pp)。视光业务高速增长受益于视光技术和产品的不断创新升级以及国家近视防控战略的部署实施。 眼前段手术业务、眼后段手术业务分别实现营业收入 5.11亿元(同比+18.35%), 3.28亿元(同比+19.20%); 其毛利率分别为 40.15%(+0.63pp)、 35.96%(-0.77pp)。 公司内生业绩增长质量高, Clínica Baviera.S.A 于 2017年 9月 1日并表, 美国医院 AW 于2017年 4月 1日并表, 剔除这两家海外收购的公司,公司归母净利润仍能实现同比 41.84%的高速增长。 此外, 报告期内公司分别收购了晋中爱尔、上海爱尔睛亮、南京爱尔古柏、 无锡爱尔、 蚌埠爱尔和平、 宜春爱尔、 淄博康明爱尔、 湘潭市爱尔仁和、 桂林爱尔、 贵港爱尔、 重庆 爱尔儿童、 达州爱尔博视、 普洱爱尔,新建了沈阳爱尔卓越等医院, 新设了从事医药生产研发的湖南迈欧医疗科技有限公司。 但是经我们统计,这些收购及新建的经营单位整体来看 19年上半年尚未实现盈利(约亏损 713.81万左右),对公司业绩没有正向影响,因此公司扣非业绩增长仍主要为内生增长。 财务指标方面,公司 19H1毛利率为 47.14%,较上年同期下滑 0.52个百分点。销售费用率、管理费用率、财务费用及研发费用率分别为 10.25% (同比-1.97pp)、 12.39%(同比-1.05pp)、 0.70%(同比+0.32pp) 及 1.40%(同比+0.65pp)。 我们估计三费费率降低主要是由于公司规模扩大带来的规模效应,以及去年同期使用央视品牌计划所致,部分地区白内障筛查减少也导致相应开支降低。 19H1公司实现经营活动现金流量净额 9.97亿元,同比增长 28.14%。 经营活动净现金流十分稳健,体现利润质量高。 (二) 成熟医院依然保持较快增长,分级连锁体系持续发挥优势报告期内,公司继续加快完善各省区域内分级连锁网络体系,加快推进以地、县市为重点的医疗网络建设, 覆盖面扩大,覆盖程度加深; 通过不同层级医院的功能定位,高资源共享效率、医疗水平,不断拓展医疗网络的广度、深度和密度,持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力。 随着全国医疗网络不断完善,规模效应进一步体现。 2019上半年年公司前五大医院利润保持高速增长, 合计总营收增速 14.03%, 净利润增速 22.79%, 体现成熟医院也有较高业绩增速。 (三) 欧洲医院业绩稳健增长,未来有望反哺国内报告期内, 公司国际业务稳步发展, Clínica Baviera2019上半年实现业绩增速 10.5%,报告期内在意大利新增医院 1家。 Clínica Baviera 报告期内实现营业收入 6205.9万欧元,同比增长 10.5%; 净利润 720.6万欧元, 同比增长 2.4%。 Clínica Baviera 被收购后业绩曾出现快速增长期, 体现被收购后注入动能及对接资源, 导致欧洲医院发展的积极性大幅提升。 分地区看,收入增速上意大利(+88%) >德国(+18%) >西班牙(+2%), EBITDA 增速上德国(+37%) >意大利(+25%) >西班牙(+24%)。 我们认为,欧洲医院增长势头良好体现公司国际化战略成功,未来国际业务有望持续反哺国内: 1.标的公司自被收购后业绩保持增长,未来盈利能力无忧,有效增厚公司业绩。 2.标的公司的老花镜等手术技术相对国内有很大优势,可以弥补国内技术劣势:由于欧元区经济发达、老龄化程度高,标的公司的老花眼手术技术较为成熟,许多人工晶体的临床试验都是由标的公司承接,可资借鉴; 3.“手术中心+诊所”的商业模式可供公司学习其分级连锁体系。 4.公司得以快速地深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系,嫁接高端服务模式和管理经验,有利于公司发展高端医疗服务,而且公 司的全球优秀专家团队得以大幅壮大和丰富。 (四)科研能力不断强化,人才吸引力进一步提升报告期内,公司以“两院”、“六所”、“两站”为核心的科教研体系日趋完善,高水平科研成果不断涌现,平台优势进一步彰显。唐仕波教授和陈建苏教授及其研究团队的论文《利用iPS 条件培养基和飞秒角膜透镜联合构建高活性视网膜色素上皮细胞(RPE)的研究》在全球生物材料权威期刊《生物材料学报》(《 Acta Biomaterialia》)在线发表;徐和平教授及其研究团队的论文《老化视网膜中的免疫调控》在全球眼科领域顶级期刊《 Progress in Retinal and EyeResearch》在线发表,彰显了公司的科研实力。 报告期内,公司在各类期刊共计发表论文 128篇,其中 SCI/Medline 收录论文 30篇、中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊收录 64篇,其他期刊论文 34篇。公司科研项目获批立项 42项,国家级项目 2项,省部级项目 19项,市级项目 21项。公司先后组织专家参与国际国内学术会议,包括美国视觉与眼科研究协会年会(ARVO-2019)、“第二届西湖国际白内障及屈光手术学术大会”、第 34届亚太眼科学会大会、美国白内障及屈光年会(ASCRS2019)等学术会议。会议上,爱尔专家参与国际专业会议发言 51人,主持 2人,展板和壁报 50篇;参与国家专业会议发言 147人,主持 11人,壁报或书面交流 362篇。公司专家和国内外知名专家分享临床经验,探讨眼科发展,展示了公司科研学术能力,不断增强公司行业影响力。 公司科研实力不断强化,一方面可以提升公司的医技水平,从而提升公司旗下医院在大众中的口碑及盈利能力;另一方面也有利于吸引更多眼科医生人才加盟:现在公司旗下眼底病医生就已占全国眼底病医生的三分之一,眼科医生加入公司旗下可以获得更高的薪酬收入和提高自身技术实力早已是共识,而未来公司科研能力、影响力也不断强化,更将大幅提升人才吸引力,保证公司长远发展。 3.投资建议: 公司是国内医疗服务龙头企业,其经营规模和品牌影响力不断提升,网络布局不断完善,盈利能力持续增长;同时公司积极探索新业务和国际化路径,前景广阔。预计公司 2019-2021年归属净利润为 13.72亿元/17.81亿元/21.85亿元,对应 EPS 为 0.44元/0.57元/0.71元,对应PE 为 76/58/48倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段,维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 新建医院盈利低于预期的风险等。