营收净利大幅增长,高分红依然延续 2019年实现总营收603.48亿元(+23.43%),归母净利润54.38亿元(+10.70%),扣非净利润51.70亿元(+12.11%);单Q4总营收183.54亿元(+49.67%),归母净利润14.95亿元(+18.97%)。2019年毛利率18.79%/-2.62pcts,净利率9.02%/-1.06pcts,销售费用率4.49%/-0.91pcts,管理费用率2.17%/-0.15pcts。公司2019年拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),2019年分红率为61.04%。 低价库存&进口猪肉抵御猪价周期,长期受益行业整合机遇 2019年公司屠宰生猪1320万头同降19.04%,生鲜冻品产量146.61万吨同降15.24%,销量148.49万吨同降3.06%,在生猪供给紧缩的背景下,公司依托进口猪肉和储备的低价库存,有效了平滑猪价波动对业绩的影响,屠宰业务全年营收391亿元同增35.22%,营收占比64.83%/+5.53pcts,毛利率9.22%/-0.67pcts。2019年生鲜冻品库存同增70.42%,预计2020年向罗特克斯采购分割肉等175亿元,相较于2019年增116亿元,若未来猪肉价格继续上行,低价库存及国内外猪肉价差的释放将支撑屠宰业务的持续向好。同时,政策监管趋严,落后产能加速淘汰,公司有望在行业整合中优先获益。 肉制品提价效果显现,利润弹性有望继续释放 在猪肉价格大幅上行的背景下,公司自2018年底以来进行了约6次提价,但提价对终端需求并未造成明显压制,肉制品销量160.16万吨持平,全年营收251.63亿元/+8.8%,销售吨均价同增8.36%,受成本端影响,肉制品毛利率28.46%/-2.2pcts,其中高温产品30.05%/-1.1pcts,低温产品25.59%/-4.25pcts。由于龙头企业终端议价能力较强,随着猪肉价格上涨,公司或将继续采取“水涨船高”的提价策略来对冲成本上行风险,而一旦猪价回落企稳,其利润弹性将进一步释放。 盈利预测及估值:屠宰业务受益行业整合机遇继续贡献增量,肉制品提价效果良好为中长期盈利奠定基础。据最新业绩上调公司2020-21年EPS至1.74/1.92元(原预测为1.71/1.80),新增22年EPS为2.11,对应21/19/17倍PE,一年期目标估值38.3-41.8元,维持“买入”评级。

我们认为公司此次定增强化了公司实控人控制权,同时加深了公司与蒙牛的战略合作关系,即彰显了双方对公司长期发展的信心,亦有利于双方优势互补,强化上市公司在经营、治理能力,巩固公司奶酪业务的市场领先地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望持续上移,维持2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应240/57.6/35倍PE,一年期目标估值25.8-27.0元,维持“买入”评级。

行业背景:休闲食品增长稳健,行业龙头扩容空间大 由于居民收入不断提高和消费追求的不断提升,休闲食品行业依旧保持稳健增长,且未来仍旧有较大的增长空间。目前行业集中度较低,随着行业的进一步发展,龙头企业利用品牌优势、产品优势、营销优势、规模优势可进一步抢占市场份额。 公司概况:发展路径清晰,全品类全渠道形成多点支撑 良品铺子从线下起家,经过多年的发展,已经拥有1000多个产品,线下门店达到2237家,线上销售额排名行业第二。与同行相比,良品铺子的产品结构和营销渠道都更加均衡,其产品营收占比分布均衡,线上线下营收大致各占一半。新零售的到来,让过去专注线上的零食厂商纷纷布局线下,而良品铺子早已形成规模化门店。不依赖单一品类、单一渠道,形成多点支撑的经营风格使得良品铺子在应对迅速变化的外界环境上更具优势。 核心优势:高端策略形成差异化竞争,契合行业长期趋势 休闲食品行业门槛低、同质化竞争严重,良品铺子2017年提出“高端战略”,在研发和原材料上下足功夫,致力于生产高品质零食。我们认为选择高端化策略是符合自身情况的明智之举,中短期来看能和竞争对手形成差异化竞争,长期来看,高端化符合消费升级的大趋势,更重要的是品质本就是立身之本,好产品始终是核心竞争力。 领先优势:智慧供应链系统+全域数字化平台,率先布局新零售 公司已经拥有智慧化供应链平台和全域数字化系统,在原材料和商品周转上具备领先同行的高效率;通过打通全渠道的消费数据,公司能够利用大数据进行精准营销,不断优化消费者体验。在新零售道路上,公司可利用先发优势进行会员的深度绑定,提高会员粘性。 风险提示 宏观经济不及预期,行业竞争加剧,肺炎疫情风险。 给予“买入”评级 我们看好公司未来发展前景,19-21年EPS分别为0.84/1.01/1.23元,未来一年合理估值为64.16-69.31元,首次覆盖,给予“买入”评级。

战略合作包含股权转让及子公司增资。 根据公告,本次战略投资包含股份转让及子公司增资两部分:1.股权转让:蒙牛与沂源县东里镇集体资产经营管理中心、王永香、刘木栋、沂源华旺投资有限公司签署股份转让协议,以每股14元的价格受让转让方持有的非限售流通股份2046.8万股,总价款为2.87亿元,占妙可蓝多总股本的5%;2.子公司增资:蒙牛拟以现金4.58亿元对公司子公司吉林科技进行增资,认购吉林科技的新增注册资本2.1亿元,占吉林科技增资后注册资本的42.88%(股份公司从持股100%调整为57.12%),且蒙牛有权在股权变更登记完成后24个月内发出股权上翻通知(非义务),股权上翻指不影响实际控制人对控股股东拥有控制权的前提下,蒙牛有权要求上市公司通过发行股票、可转股债券等方式使其持有的子公司全部股权转为上市公司股份或其他权益工具。 双方优势互补,利于强化公司竞争力品牌力。 根据协议内容,蒙牛及公司将积极开展各类奶酪产品的开发和推广,并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面、多维度的业务合作,实现优势互补,合作共赢。此外在公司治理方面,蒙牛有权提名一名董事候选人,并推荐一名财务副总监人选。双方过去12个月开展了有关奶酪产品代工业务的合作,涉及交易金额为人民币1616万元。我们认为此次战略合作协议将利于公司及蒙牛发挥各自优势,加速开拓国内极具发展潜力的奶酪市场,基于乳业龙头蒙牛丰富先进的发展经验强化上市公司在经营、治理方面的能力,巩固公司奶酪业务的市场领先地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,符合公司长期发展战略。 奶酪业务持续高增,产能进一步补充。 2019年公司核心奶酪业务延续高增长态势,一方面在于公司原有优势的餐饮渠道继续保持快速增长,今年开了汉堡王、赛百味、奈雪、星巴克;另一方面源于公司明星零售产品奶酪棒继续爆发式增长,预计奶酪棒今年能卖4.5亿,近期动销积极、库存水平良性。公司产品优势主要在配方口味及制作工艺,竞品在下线城市产品力不够、复购力弱。费用端预计费效比持续提升,广宣费用及物流费用仍有压缩空间,未来公司将深入新品开发、进行渠道扁平化改造,产能建设也将稳步提供支撑,当前奶酪棒共计10条生产线,预计2020年一季度末会产能多50%(2条线已经准备投入,春节后再增加3条线)。整体来看,公司以“稳定液奶、发展奶酪”为总体战略,完善全国化布局,在巩固电商渠道领先地位的同时,开发多种现代渠道的新奶酪产品,为消费者提供优质的、差异化的产品组合。 盈利预测评级。 我们认为与龙头蒙牛的战略合作将有利于双方优势互补,强化上市公司在经营、治理能力,巩固公司奶酪业务的市场领先地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望持续上移,维持2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应168/40/25倍PE,一年期合理估值16.7-17.4元,维持“买入”评级。

基础建设年稳字当头,健全体系激发活力。 大会上公司宣布今年集团完成千亿营收,提前实现十三五目标,上升发展周期仍将持续。同时保芳书记将2020年定义为茅台步入“千亿”之后,强基固本、再启征程的起步之年,将面临新的机遇和挑战:一是消费升级带来增长红利;二是深化营销改革带来考验和压力。结合宏观经济与行业趋势,2020年定为“基础建设年”,以问题为导向,把夯实基础当成头等大事,“要稳字当头夯基础谋未来,健全新体系激发新活力”。 计划量提升超预期,春节不涨价不促销。 按2020年计划量3.45万吨计算,较去年同期3.1万吨计划提升11.3%,超市场预期,同时公司强调春节前投放7500吨,其中至少有6000吨将投向社会渠道,兼顾电商和商超渠道,团购和其他方面春节前不作安排,价格方面,春节期间将不涨价不促销。目前茅台正在建设的两个成品库将容纳5万吨成品酒,未来如果经济下行,茅台酒市场受到影响,也将不减产。总经理李静仁曾透露,茅台将在“十四五”期间形成茅台酒5.6万吨、系列酒5.6万吨、习酒近5万吨的产能规模。 渠道持续优化,强调电商重启、自营翻倍增长。 公司强调全年计划主要用于几个方面:继续按照“不增不减”的原则与经销商签订合同,辟谣之前流传“砍掉经销权,全部收归集团”的说法;按照“扁平化”思路与要求,安排商超、电商、团购计划,春节后加快组建电商公司;大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,明年将安排2800吨给33个自营店。另海外渠道投放2000吨。茅台还将重点加强机场、高铁专卖店的管理,不能让“窗口”成为摆设,书记强调“要作出硬性规定:至少80%的酒要在前台卖”。 计划提前执行,批价仍坚挺,期待旺季表现。 近期调研显示12月已开始执行2020Q1计划量,渠道陆续到货,批价处在2450-2500之间,整体平稳随旺季来临小幅提升,市场需求仍然紧张,期待旺季表现。随着茅台营销体系优化,形成了专卖店、商超、电商、团购并存发展格局,直销投放加大更好填补市场空白,直面终端消费,实现品牌价值延伸。 盈利预测评级。 公司为明年定调稳步增长,夯实市场及渠道根基,计划量增速超预期,在自营比例提升下预计均价提升,营销体系改革有望激发增长活力,中长期高端白酒消费红利将持续,看好公司龙头稳固发展及品牌价值持续提升,维持2019-2021年EPS为34.94/41.07/46.94元,分别对应33/28/25倍PE,维持一年期目标估值1314-1396元,维持“买入”评级。

历经改革破而后立,经营指标领衔国内同行 重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A股上市的控股企业,是集团整合资源参与中国市场竞争的重要平台,自2013年控股后历经多年大刀阔斧的改革调整(削减瓶型、关厂提效、产品替代升级),引领公司破而后立,资产减值盈利下滑等阵痛不再,经营效率不断提升,当前各项经营指标(吨价超3700元/吨,毛利率40%,净利率12%,ROE35%)领衔同行,成为国内啤酒标杆。 本地+国际品牌双轮驱动,顺应行业趋势升级仍有空间 啤酒行业短期进入淡季,预计提价措施叠加成本趋稳下业绩弹性有望显现。中长期视角看国内啤酒企业产品高端化升级以及产能提效优化的发展路径确定性强,行业大势下重啤通过打造“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮驱动强势发力,中高端新品如醇国宾、重庆纯生、特醇嘉士伯销售积极,有望推动产品价格体系持续上移,公司吨价与集团仍有近40%差距,毛利率较全球啤酒巨头低超10pcts,提升空间依然广阔。 区域聚焦策略效果渐显,临近整合窗口期待再度起航 嘉士伯中国市场2019上半年收入增长19%,乃集团重要增长引擎,大城市战略在中国成效显著,重啤在策略指引下,聚焦重庆大本营及四川湖南两地,深度渗透有望提升中高端市场份额,区域竞争力及话语权将不断强化。2020年进入嘉士伯承诺资产注入窗口期,重啤在集团中国产能占比约45%,期待集团向公司输送先进经营理念及优质资产,在更广、更长维度上提升上市公司经营格局及实力,充分挖掘国内啤酒消费空间,创造长期价值回报。 风险提示 产品升级减速;资产整合不及预期;区域竞争加剧;成本快速上涨; 维持“买入”评级 看好公司在嘉士伯集团指引下深耕核心市场,本地+国际品牌双轮升级,结合扬帆22策略经营提效,拉动盈利能力上升,未来存外部资产潜在注入预期。 因19Q3医保计划变动确认较大非经常性损益,上调2019-2021EPS为1.29/1.18/1.36元(原预测为1.01/1.18/1.35元),对应40/43/37倍PE,一年期目标估值为56.6-59.0元(原目标估值为49.6-53.1元),维持“买入”评级。

业绩符合预期, 现金流积极公司 2019前三季度营收 114.8亿元(+23.9%),归母净利润 37.9亿元(+38.0%), 单Q3收入 34.6亿元(+21.9%) ,归母净利 10.5亿元(+35.5%) ,业绩持续稳定增长, 符合预期。随着国窖 1573等高档酒收入高增叠加中低档酒技改成本下降,盈利能力持续提升,期内毛利率 81.1%,同增 4.1pcts,营业税金率 11.9%同增 0.5pcts;销售费用率 22.7%同增 0.2pcts, Q3投入同比有所收窄, 管理费用率为 5.0%同减 0.6pct,净利率达到 33.3%同增达 2.8pcts,单 Q3净利率 29.9%同增 2.9pcts,盈利能力持续提升。期末预收款 15.9亿元环增 2亿元,应收票据 19.1亿元环减 5.7亿元, 19H1销售收现 122.5亿元同增 13.7%,经营现金净额 33.5亿元同增 47.9%, 现金流表现积极。 1573成就百亿单品, 品牌发展架构清晰公司以国窖 1573为代表的高档酒收入增速超 30%,占比达 50%, 国窖 1573在西南、北京等地区销量增长明显, 成功跻身百亿大单品, 随竞品价格提升,公司采取价格跟随策略,针对 52度、低度及非标规格 1573多次控货挺价,预计下月 1573经典款继续提价 20元,团购指导价提至 980元, 未来价格势能依然充分, 2020年计划实现 130亿销售,长期凭借强品牌积淀及高性价比有望实现量价齐升,计划未来三年内达到 200亿目标; 特曲持续量价齐升,在河北、山东、安徽增量明显,随着 6月中新十代上市, 老字号特曲建议成交价自 7月以来上挺百元至 308元, 今年费用投入倾斜见成效,有望立稳 200-300元价格带发力;特曲 60团购渠道表现突出, 19年有望达 10亿规模, 中档酒盈利能力持续提升,有望梳理经销商利益提升渠道活力。 低档酒技改后成本下降毛利率大幅提升。近期公司核心产品动销稳定,库存保持约 2个月良性水平,预计中高档酒增长仍将持续。 区域差异化布局, 品牌力持续复兴公司在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势, 在华东/华南等相对弱势地区拓展经销商资源, 实现低基数下快速成长。 公司坚定实施泸州老窖五大单品战略,打响泸州老窖“品牌复兴”战役。与澳网、诗酒大会深度合作,举办“让世界品味中国”全球文化之旅,打造孔子等 IP 营销, 持续创新年轻化、时尚化酒类产品强化公司产品矩阵。 盈利预测及评级: 公司中高档酒领衔发力, 动销回款完成度高,盈利能力增长势头强劲。 中长期目标积极。 维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 3.14/3.98/4.92元,对应 27/22/17倍 PE, 一年期目标估值 103.5-111.4元, 维持“买入”评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期

业绩符合预期, 盈利能力提升2019前三季度营收 371.0亿元,同增 26.8%,归母净利润 125.4亿元,同增 32.1%,单 Q3实现营收 99.5亿元,同增 27.1%,归母净利润 32.1亿元,同增 34.6%, Q3延续稳定增长态势, 业绩符合预期, 超过全年 25%增速目标,受八代换装升级提价及交杯、 1618等高端产品销售增长,五粮液核心产品实现量价增长,整体产品结构优化,前三季度毛利率 73.81%同增 0.3pct,单 Q3受季度间确认节奏影响毛利率同降 1.4pcts, 降幅较Q2收窄, 预计后续盈利仍有提升空间。 管理费用率下降 1pcts 弥补销售费用率略增 0.4pct 影响,销售净利率 35.3%同增 1.3pct, 期内销售收现423亿元同增 60%, 经营净现金流 162亿同增 318%, 现金流表现积极。 产品结构升级, 渠道增量价格稳定公司持续产品结构升级,拉升价格体系, 出厂价 889元提升 12.6%,对业绩形成支撑。 2019年普五配额约 1.5万吨(不含交杯、 1618等),第八代五粮液 Q3起投放加速达 5000吨, 前三季度完成全年发货计划, 公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦 4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,国庆后动销保持良性, 前期放量后批价自 970-980元回落到920-930元, 零售端价格下降幅度较小,需求依然乐观, 开票价依然维持1006元,终端动销积极, 明年渠道继续开拓布局、团购零售的增量有望提升,前期营销改革及管理体系改善成效有望逐步显现。 营销体系改革,加大品牌口碑引导公司聚集改革营销体系, 7大营销中心细分为 21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放, 目前已在全国 46个重点城市建设了 7000余家核心终端网点, 并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。 公司八代普五推出以来价格上挺明显, 营销改革带来改善潜力,渠道信心足、下沉空间广阔。 上调预测 2019-2021年 EPS 为4.49/5.41/6.39元(原 EPS 为 4.35/5.28/6.16元),对应 29/24/21倍 PE,,一年期目标估值在 151.5-162.3元,维持“买入”评级。 风险因素: 行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期

收入增速环比提升, 控费提效利润超预期 公司 2019年前三季度实现营收 686.8亿元同增 11.98%,归母净利润 56.3亿元同增11.6%,单 Q3收入 236.1亿元同增 10.4%,归母净利润 18.5亿元同增 15.5%, 收入增速环比 Q2改善,利润超预期。公司液奶核心单品依然保持稳定较快增长,买赠促销力度有望逐步放缓,产品结构优化覆盖原奶成本上升影响,公司 Q3毛利率同增 0.2pct 至36%, Q3销售费用率 21.8%同减 2.3pcts, 主因去年赛事及新品广告投入基数较大,今年公司适时调整市场投入节奏,运营效率及费效比逐步提升,管理费用率 5.1%同增1.3pct, 职工薪酬及研发投入增加所致。 Q3净利率 7.86%同增 0.4pct, 利润端表现持续改善。未来公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变,预计将持续优化费用及买赠促销体系,把握旺季销售行情,持续提升优势品类市场份额。凭核心及高附加值产品增厚业绩。 重点产品持续增长, 新品望贡献增量 分 业 务 看 , 2019年 前 三 季 度 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 收 入 分 别 为560.7/66.8/54.5亿元,收入占比分别为 82.2%/9.8%/8.0%,单 Q3收入分别为199.3/23/11.5亿元,收入占比分别为 85.2%/9.8%/4.9%,其中液体乳 Q3占比有所提升,主因核心品牌金典和安慕希等维持高双位数增长。金领冠保持稳定增长,低温及冷饮产品占比仍处下滑态势。公司持续创新促品类升级,新成立的健康饮品事业部及奶酪事业部有望持续拓宽品类,继续贡献业绩增量, 新品销售占比有望持续提升。 华南地区持续向好, 渠道下沉不断渗透 期内经销/直营占比 97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比 27.8%/25.2%/46.9%, Q2华南地区收入占比持续提升,环比 Q2提升 0.24pct,华北地区占比环减 0.81pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力, 凯度数据显示公司 H1常温液奶渗透率 83.9%同增2.7pcts,其在三、四线城市的渗透率为 86.2%同增 2.3pct。渠道下沉渗透趋势不变。 盈利预测及估值: 公司核心产品增长稳定,收入改善,积极控费盈利上行,中长期价值空间广阔, 设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测 2019-2021年 EPS 为1.18/1.29/1.50元, 现价对应 23/21/18倍 PE, 一年期目标估值 32.3-34.8元, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期

业绩符合预期,盈利能力提升 公司2019年前三季度实现营收11.6亿元同增50.77%,归母净利润1450万元同增404.9%,单Q2营收4.4亿同增46.12%,归母净利润376万元同减12.7%,扣非后实现扭亏,营收保持快速增长,符合市场预期。前三季度毛利率同增3.4pct至29.14%,毛利率增幅持续扩大,主因产品结构继续改善及规模效应显现,奶酪核心业务快速增长,中高端零售产品比例提升。费用端,前三季度销售费用率17.4%同减1.3pct,管理费用率7.4%同减2.4pct,整体净利率1.25%同增1.9pcts实现扭亏为,盈利能力和质量稳步提升。期内销售收现12.5亿元同增50.1%,经营活动净现金流1.05亿元同增722%,现金流表现积极。 奶酪产品持续爆发增长,市场投入逐步见效 分产品看,公司前三季度奶酪产品销售5.75亿同增114.6%,Q3奶酪产品销售2.34亿同增114.7%较H1进一步提速,占整体营收49.6%,核心单品奶酪棒销售收入2.98亿元,同增354%,其中Q3销售1.32同增273%,在奶酪业务中占比52%;液态奶产品销售3.34亿,占整体营收28.8%,剩余为贸易产品。期间内公司以奶酪棒为代表的零售奶酪产品呈现爆发增长态势,公司去年起拓展奶酪零售渠道,快速布局营销网络和人员费用,前期投入逐渐见效,渠道渗透亦带动液奶业务获取新客户持续增长,公司进行产品转型升级,推出芝士发酵乳、果蔬儿童牛奶等特色液态乳或市场好评。 区域均衡发展,多渠道持续产品创新 公司未来三到五年以“稳定液奶、发展奶酪”为总体战略,积极拓展销售网络,完善全国化布局,当前北/中/南区销售占比分别为48.2%/31.9%/19.9%,各区域均衡发展,中区销售近期有所加快,北区经销商净增加227家达1207家,中、南区均净增114家分别达到519家及427。公司在餐饮工业等传统领域上半年继续深耕强化,加强了芝士片,奶油芝士、黄油、稀奶油等产品的开发及推广,新开拓出了汉堡王、星巴克、瑞幸咖啡等终端用户,助力餐饮渠道保持增长。 盈利预测:看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望上移,维持2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应161/39/24倍PE,一年期目标估值16.7-17.4元,给予“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

业绩超预期, 税金率下降2019前三季度实现营收 91.3亿元同增 25.7%, 归母净利润 16.9亿同增 33.4%,其中 Q3收入 27.5亿元同增 34.5%, 归母净利润 5.1亿元同增 53.6%, 业绩环比加速明显, 超市场预期,青花及玻汾省外加速渗透,销售表现积极。 期内毛利率69.2%同减 0.2pct,税金及附加率 17.1%同减 1.3pct, 销售费用率 18.2%同增0.3pcts, 公司加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加, 管理费用率5.8%同增 0.4%,净利率 19.9%同增 0.3%。 期末预收款 18.4亿同增 134%, 环比 H1增加 3.6亿元, 中秋国庆打款较积极。 期内销售收现 104亿同增 66%,经营现金流净额 18.9亿同比显著提升, 现金流积极。 青花玻汾引领增长, 渗透布局仍有空间2019前三季度汾酒收入 79.9亿元,其中青花汾酒通过 5月 17日及 7月 1日两步提价盈利持续优化, 继 Q2控货以来 H2逐步放开,增速较 H1明显回升,通过青花 30站住 600元价格带,带动青花 20价格挺至 400元以上,预计青花整体增速接近 30%; 老白汾销售实现近 20%增长, 玻汾保持高周转快动销,在环山西及其他地区持续布局渗透,维持近 50%高速增长, 另外系列酒收入 6.9亿元,配制酒收入 3.6亿元。 公司推进抓两头带中间产品策略, 青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打, 开展核心终端建设和布局; 玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,省外渠道下沉布局空间广阔。 省外增速靓丽,区域持续深耕报告期末公司经销商数量达 2432家, 期内调整增加 78家经销商。 2019前三季度省内收入 44.8亿同增 7.7%占比 49%, 省外市场收入 45.7亿同增 68.6%占比 50%,单 Q3省外 14亿收入同增 141%, 公司以青花汾及玻汾作为核心产品, 持续向省外优势市场聚焦, 拉动产品结构持续优化, 2019年确立了 1个大本营市场(山西),3大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙), 3小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场的区域布局,分类打造、精耕细作成效显著。 盈利预测及估值: 公司品牌策略得当, 13313策略布局下青花玻汾渗透加速, 与华润存协同发展空间。维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 2.28/2.87/3.46元,对应 37/29/24倍 PE, 一年期目标估值 91.8-97.6元, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期

宋体业绩保持高速增长, 费效比提升公司 2019年前三季度营业收入 9.3亿元(+24.62%),归母净利润 1.37亿元(-21.36%),扣非归母净利润 1.28万元(+36.65%) , 去年转让子公司 100%股权获转让收益 6910万元致非经常性损益较大, 单 Q3营业收入 3.36亿元(+25.61%),扣非归母净利润 4772万元(+40.7%), 利润略超预期, 产品结构持续上移、广宣费压力释放后利润回弹,自 18H2以来连续 5个季度维持收入及扣非归母净利润双位数增长,表明公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当,已进入健康持续的发展赛道。 Q3销售费用率 21.9%(-0.4pct)今年以来单季销售费用率首次同比下降, 主因前期广宣费用投放逐步拉动高端产品动销,提升费效比; 管理+研发费用率 6.8%同减 0.3pct, Q3净利率 14.7%(+0.3pct) 。 酱油业务增速喜人, 省外销售积极公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,前三季度酱油 5.64亿元(+35.9%), 单 Q3保持 34%高增长, 零添加产品去年 11月份换新装以来聚焦效果积极,同增超过 40%持续优化产品结构; 醋前三季度 1.5亿(+15.9%) , 单 Q3增长 8.3%, 2月换装以来销售增速逐步稳定,捆绑销售下仍有回升潜力,公司以 1.5亿现金收购镇江恒康酱醋 100%股权,未来通过金山寺品牌也将支持醋业发展; 焦糖色 1.2亿(-12.6%),Q3同比持平, 降幅收窄主因去年大客户流失影响已自 Q2起消除,增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展: 对西南大本营市场继续深耕、 聚焦产品升级, 前三季度西部收入 5.03亿同增 16.9%, 省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增, 东/南/北/中部区域同增 34%/6%/51%/59%,南部受焦糖色业务影响增速略缓,多渠道多品类布局,产能持续扩容公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。 在强化商超覆盖率的同时在餐饮、 特通、电商等渠道均有团队发力, 此外在北京、 上海、 浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。 目前公司产能扩建项目稳定实施, 其中 25万吨酱油醋扩建项目的一期 10万吨酱油产能已于 6月投产,同时公司公告计划自筹 5.7亿元新建年产 36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、 3万吨蚝油及 3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值: 看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,从西南区域龙头向省外快速渗透扩张, 多渠道运作贡献增量, 产能扩建有助于长期发展并打开新品类增长点, 维持 2019-2021年 EPS 0.50/0.64/0.81元,对应 PE43/34/27倍, 一年期目标估值在 24.3-25.6元, 维持“ 买入” 评级。 风险因素: 市场竞争激烈; 成本波动风险;费用投放过快

收入增速放缓,品牌投入持续 2019年前三季度实现营收43.8亿元(+28.04%),归母净利润11.91亿元(+12.56%),单Q3营收14.1亿元(+12.73%),归母净利润3.24亿元(-8.3%),业绩与前期预告区间吻合,收入增速略低于市场预期,符合我们前期判断,主要因为LSG海外业务受《电商法》冲击影响仍在持续,且去年9月份开始并表同比贡献减少,同时国内在国家行业整治规范大环境下,销售端亦有所承压。2019Q3毛利率65.9%同减3pct,主因并表毛利偏低,公司自身仍在持续推动大单品战略,优化自身主力产品结构及渠道布局。Q3销售费率33.2%同增9.7pcts,期内广宣等品牌投入仍较高,预计全年投放仍将以2017年高位为限稳定投放,管理费率7.5%同减0.6pct,因18Q4有较多中介费基数,预计19Q4仍呈降势。Q3净利率21.9%同减3.5pcts。与H1降幅接近。 主品牌及健力多增长稳健,LSG有所放缓 公司前三季度主品牌“汤臣倍健”营业收入同增约9%,单Q3母品牌增速较上半年有明显回落,主要受国家整治大环境影响,大基数下增速放缓。“健力多”品牌营收同比增长约50%,仍保持高增势头。线下渠道持续渗透,前期广告效果逐渐体现,预计在公司主品牌提升策略、大单品战略、开启电商品牌化3.0战略以及加速商超渠道和母婴渠道建设等措施支撑下将维持稳健较快发展。线上受电商平台政策变化,前三季度仍仅实现个位数增长。公司收购LSG并表贡献收入增量,但新电商法的实施以及代购的规范化令部分面向中国的澳洲零售客户受到冲击,渠道正在转型,去库存仍将持续,公司也正推进整合措施积极面对LSG发展中面对的挑战。 市场开拓提速,巩固品牌地位 汤臣倍健将继续围绕“夯实大单品”战略推进,life-space在母婴渠道已推出三款婴幼儿、儿童、孕妇可食用的益生菌固体饮料。动销表现良好,7月以来携手刘涛等明星发布广告提升品牌知名度。继续扩大第二单品健视佳试点范围,6月推出电视广告聚焦中老年人群,在六大重点省份市场进行沟通。加强商超、母婴等渠道建设,有望成新增长点。 盈利预测及估值:因销售短期受行业环境及外部不确定性影响有所承压,品牌投入阶段费用有所增长,业绩有所波动,后续关注海外库存压力出清及国内行业景气回暖拐点。下调公司2019-21年EPS至0.74/0.91/1.07元(原预测2019-21年EPS为0.85/1.07/1.30),对应23/19/16倍PE,一年期目标估值20.9-22.8元,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费环境持续疲软;费用投放过快;新品扩张低于预期;

利润超预期, 减费降促缓解成本持续性压力公司 2019年前三季度实现营收 34.9亿元同增 18.8%, 归母净利润 2.38亿元同增21.2%, 单 Q3收入 11.6亿元同增 16.6%,扣非利润 6400万同增 25.6%, 利润增速超预期,在原材料成本持续走高的过程中,公司通过提价降促、积极控费等策略维持利润不降反升, Q3毛利率 23.9%同降 1.7pct, 主因原材料采购成本提升及新增速冻菜肴制品毛利偏低影响,预计成本压力在 Q4仍将持续。费用端,Q2销售费用率 11.9%同降 0.9pct, 市场投入维持动态平衡,缓解成本端压力;因理财收益兑现, Q3财务费用率同降 1pct 且投资净收益同增 233%,以上促成 Q3净利率不降反升 0.9pct 至6.3%。 前三季度销售收现及经营现金流净额分别同增 22.6%/930%,现金流表现良好。 菜肴销售积极, 持续升级产品结构2019前三季度鱼糜/肉/面米/菜肴制品收入分别为 13/8.6/9.6/3.6亿元分别同增22.3/4.3/23.3/33.5% , 其 中 Q3收 入 为 4.3/2.7/3.2/1.4亿 元 , 分 别 增 长21.5/4.2/17.2/29.2%, 较 Q2增速环比有所回落,其中肉制品在成本影响下结构收缩增速回落较明显。 菜肴制品保持较快增长。蛋饺、千夜豆腐等单品销售积极,在产能稳定投放以及公司产品结构升级策略下,预计菜肴仍有持续靓丽表现,贡献业绩增量l 华北表现靓丽, 二期转债支撑产能建设区域端, 前三季度华东地区收入 18.8亿占比 54%同增 12.1%, 华北表现靓丽同比增长 39.4%, 获益辽宁新增产能覆盖、市场资源充足以及持续的区域渠道下沉,华南、华中、西南地区增速亦超 25%, 分渠道看,期内经销商/商超/特通分别增长20/7.2/13%, 分别占收入比 86/11/2%, 商超继 Q2增值税影响下 Q3增速有所恢复。 公司遵循“销地产”策略,四川产能去年底试运营预计今年贡献 2万吨增量,泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能;长期布局湖北、河南以及无锡 7万吨生产线。 10月初证监会受理公司第二期可转债申请,预计发行 9亿元用于湖北 15万吨、河南 10万吨及辽宁 4万吨产能建设,中长期发展获有力支撑。 盈利预测及评级: 公司通过积极提价控费缓解成本压力, 产能稳健投放贡献增量基础、市场强监管利好份额提升持续强化定价权。 维持 2019-21年 EPS1.40/1.71/2.03元对应 38/31/26倍 PE, 一年期目标估值在 59.9-63.3元, 维持“买入”评级。 风险因素: 产能建设不及预期;行业促销竞争加剧; 原材料成本波动

维持稳定增长,支付增加现金流阶段承压 公司2019年前三季度实现总营收635.09亿元(+15.5%),归母净利润304.55亿元(+23.13%)其中Q3收入223.36亿元(+13.28%),归母净利润105.04亿元(+17.11%),增速低于市场预期,发货节奏在渠道结构调整过程中仍在积极管控,加大直销体系投放同时对原有经销商体系供应进行平衡,此外受部分经销商退款亦有影响。Q3销售收现228亿同减0.73%,经营性现金流净额32.3亿同减69%,主因支付税费增加34%以及退回经销商保证金增加致支付其他经营活动现金项同比增加89%。Q3毛利率90.8%同减0.6pct,系列酒增速加快有所影响,销售费用率2.8%同减0.4pcts,渠道整顿清理下费效比明显提升,Q3营业税金率14.4%同降2pcts,净利率52.3%同增1.1%。 发货量结构调整,系列酒增速上移 2019Q3茅台酒收入190亿元同增12.7%,报表发货量约9400吨,考虑预收款释放影响(期末预收账款112.6亿环比H1下降10亿,去年同期预收款增加12亿)Q3实际发货量增速放缓,表明公司仍处于渠道结构调整过程中,在加大直销体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行适度管控;Q3系列酒营收23.8亿元同增22.7%,增速环比加速。7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,并于中秋国庆向市场投放7400吨茅台酒,同时要求经销商9月份提前执行Q4计划配售指标,近期随着商超电商加大投放,批价回落至2100-2200元,理性回归利于持续健康发展。 直营比例明显提升,批价回归健康发展 公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰,2019Q3直销渠道收入15亿元同增15%,占比从H1的4.1%提升至6.7%,Q3直销进展明显加快,电商渠道及商超中标企业开始以1499销售茅台酒,预计后续比例仍将持续提升。前三季度整体经销商减少586家至2401家,报告期内减少酱香系列酒经销商 494家,表明渠道仍处调整期。前期集团方案落地打消市场疑虑,市场需求依然旺盛,保持供需紧平衡态,节后批价回落于合理范围,公司具备通过调整产品和渠道结构实现稳定业绩增长能力,看好龙头长远发展,维持2019-2021年EPS 为34.94/41.07/46.94元,分别对应35/30/26倍PE,一年期目标估值1314-1396元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。