8月 29日晚，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23% ，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%， 实现基本每股收益 0.41元， 业绩低于我们预期。展望下半年， 云南省门诊统筹政策有望加速落地，公司门店结构持续调整，叠加股权激励调动核心员工积极性， 我们看好公司业绩潜力稳步释放。 事件公司发布 2024年半年度报告， 业绩低于我们预期8月 29日， 公司发布 2024年半年度业绩报告，实现营业收入 44.85亿元，同比增长 3.40%，实现归母净利润 0.63亿元，同比下降 60.23%，实现扣非后归母净利润 0.66亿元，同比下降57.76%，实现基本每股收益 0.41元，业绩低于我们预期。 简评新店整合影响业绩，毛利率稳步向好2024年上半年， 公司营业收入同比增长 3.40%，归母净利润同比下降 60.23%，扣非后归母净利润同比下降 57.76%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 21.71亿元，同比增长 0.01%，实现归母净利润 0.11亿元，同比下降 87.02%，实现扣非后归母净 利润 0.15亿元，同比下降 81.17%，主要由于： 1） 受政策及消费力影响，公司医保收入占比下行，整体收入端增速放缓； 2）新店次新店数量较多，费用端刚性增长速度超出收入增速，单二季度销售费用率提升 3.28个百分点为 30.14%，管理费用率提升 1.01个百分点为 3.06%。 门店结构持续调整，云南省外分梯次布局2024年上半年，公司自建门店 254家，收购门店 81家，净增加门店 328家，期末门店总数达到 5444家，其中云南药店门店数 2897家，占全国药店门店比重进一步下降至 56.80%，重庆地区门店数 602家，规模优势进一步扩大。 考虑到各地区竞争优势，公司目前确定了各省份梯队发展策略： 1）确立云南、河北为第一梯队，云南地区以自建为主，河北通过自建及收购持续巩固、深耕，密集布点，实现渠道下沉； 2）重庆、辽宁为第二梯队，其中重庆持续渗透省地县市场，辽宁地区门店数量持续提升； 3）四川、广西为第三梯队，会在薄弱区域持续加密布点。展望下半年，我们认为，公司门店规模增速或将放缓，但随着公司各地区门店布局逐步完善，收入及利润增长或将加速。

8月 30日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降 28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%， 实现基本每股收益 0.58元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司门店规模有望持续扩大， 叠加各地院外药品治理逐步深化， 门诊统筹政策或将加速落地， 公司仍将积极承接处方外流，获取额外增量，同时通过优化商品结构提升盈利能力，看好公司全年稳健经营。 事件公司发布 2024年半年报，业绩低于预期公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 133.45亿元，同比增长 11.29%，实现归母净利润 6.58亿元，同比下降28.32%，实现扣非后归母净利润 6.59亿元，同比下降 26.37%，实现基本每股收益 0.58元，业绩低于我们预期。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 简评门店扩张稳步推进， 加盟业务表现较好2024年上半年，公司营业收入同比增长 11.29%，归母净利润同比下降 28.32%， 扣非后归母净利润同比下降 26.37%。 2024年第二季度，公司实现营业收入 65.93亿元，同比增长 9.07%，增速放缓主要由于二季度受消费力等因素影响，客单价下降带动同店增长下降。 24Q2，公司实现归母净利润 2.59亿元，同比下降 38.40%，实现扣非归母净利润 2.63亿元，同比下降 34.43%，主要由于： 1） 23年及 24H1门店加速扩张，费用端刚性支出影响较大； 2）公司上半年关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。 大参林拟向全体股东每股派发现金红利 0.31元（含税），剔除掉回购部分的股份后拟派发现金红利 3.51亿元（含税）。本次拟分配的现金红利总额占 2024年归母净利润的 53.43%。 全国布局基本完成，门店持续深耕全国布局基本完成，开启市场深耕阶段。 2024年上半年， 公司持续推进并购扩张， 新进入上海市、内蒙古等地区， 现已布局全国 21个省份，上半年净增加门店 2077家，其中自建 797家，收购 284家，加盟 1214家。 截至 2024年 6月底，公司拥有门店总数 16151家，其中加盟店 5379家，直营门店 10772家。我们认为，公司现阶段全国布局基本完成，后续或将不再进入新省份，经营重心聚焦筛选出的“6+8“重点地区，持续加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。

8月21日晚，公司发布2024年半年度报告，实现收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；实现基本每股收益1.15元；利润端延续较快增长主要受益于阿胶系列产品加速放量。随着公司聚焦“增长·质量”管理主题，加强核心产品品牌及渠道建设，叠加改革红利助力，看好公司24年下半年经营持续向好。 事件布公司发布2024年年半年度业绩报告，业绩符合此前预告预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长42.79%；业绩符合此前预告预期。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 简评利润延续高速增长，1H1业绩符合2024年H1，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长26.80%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快，带动阿胶及系列产品增长32.52%为25.51亿元；实现归母净利润7.38亿元，同比增长39.03%；实现扣非净利润7.00亿元，同比增长42.79%，利润端增长较快主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。 2024年Q2，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长17.89%，主要由于复方阿胶浆等核心产品增长较快；实现归母净利润3.85亿元，同比增长28.01%；实现扣非净利润3.71亿元，同比增长33.61%，利润端延续Q1较快增长主要由于品类结构调整，高毛利核心产品销售增长较快。 公司发布2024年中期利润分配方案，拟以2024年6月30日总股本6.44亿股为基数，向全体股东每10股派发现金11.44元（含税），现金分红总额为7.37亿元。本次派发现金红利占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。 核心产品延续稳健增长趋势，持续打造滋补产品矩阵1）阿胶及阿胶系列产品：24年H1公司阿胶及阿胶系列实现收入25.51亿，同比增长32.52%，收入占比达到92.84%。其中：①阿胶块聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计在旺季下销量实现稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉实现高速增长；②复方阿胶浆大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC补气补血领导地位，在去年同期低基数下实现高速增长；③桃花姬基于大快消新打法，明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，维持较快增长速度。毛利率75.36%，同比增加2.48pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长。 2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司正式推出“皇家围场”新品牌，提供男士滋补健康方案，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，进行消费者全场景补肾需求布局，占位男士滋补品牌，提供男士滋补健康方案。2024年H1，公司其他药品及保健品收入为1.32亿元，同比下降11.91%，毛利率66.40%，同比下降4.15pp，主要由于公司调整产品放量节奏，聚焦推进相关产品研发工作。 3）毛驴养殖及销售：2020年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2024年H1，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入0.37亿元，同比减少42.39%，收入规模进一步缩减。 展望全年：聚焦“增长·质量”管理主题，看好下半年好经营持续向好2024年下半年，公司持续聚焦“增长·质量”管理主题，深入推进四个重塑，努力保持公司发展稳中向好、进中提质。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健，而复方阿胶浆大品种战略的全面落地、医保解限逐步推进、叠加癌因性疲乏循证医学研究持续完善，以及桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，公司阿胶浆、阿胶糕产品有望保持快速增长趋势，共同推动阿胶系列产品实现较好增长。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。随着公司坚持“品药品+”健康消费品”双司轮驱动，看好公司24年经营持续向好，改革红利推动全年业绩增长。 结构优化提升毛利率，经营质量2024年H1，公司综合毛利率为73.54%，同比增加3.20个百分点，主要由于高毛利率的阿胶及系列产品收入占比及毛利率同步提升。销售费用率为36.38%，同比增长1.62个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.89%，同比减少1.25个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.36%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.57%，主要由于销售规模扩大。投资收益同比增长86.89%，主要由于公司理财产品到期赎回金额高于同期，实际收到理财利息同比增加。其余财务指标基本正常。 级盈利预测及投资评级我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为55.50亿元、65.17亿元和76.45亿元，归母净利润分别为13.98亿元、16.84亿元和20.21亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.17元/股、2.61元/股3.14元/股，对应PE分别为22.9倍、19.0倍及15.8倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润增长较快主要由于盈利能加强的工业板块收入占比持续提升。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。展望24年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。 事件公司发布2024年半年度业绩报告8月26日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%，主业利润表现超过我们此前预期。 简评持续夯实主营业务，经营质量稳步提升宋体2024年H1，公司实现营业总收入204.55亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润31.89亿元，同比增长12.76%；实现扣非归母净利润31.35亿元，同比增长14.54%。2024年第二季度，公司实现营业收入96.81亿元，同比下降1.18%，其中工业板块预计保持稳健，商业板块预计略有下降；实现归母净利润14.87亿元，同比增长13.50%；实现扣非归母净利润14.45亿元，同比增长8.26%，主业利润增长较快主要由于：1）盈利能加强的工业板块收入占比及毛利率同步提升；2）商业板块持续提质增效，净利润显著增长。整体来看，公司聚焦主业提质增效，收入端保持平稳增长，主业利润表现超过我们此前预期。 四大主营业务提质增效，经营质量持续提升1）药品事业部：2024年上半年，药品事业群实现主营业务收入40.69亿元，同比增长9.6%，其中云南白药气雾剂销售收入超过12亿元，同比增长超30%，蒲地蓝消炎片销售收入实现过亿，同比实现近双位数增长；宫血宁胶囊实现销售收入同比上涨36%；小儿宝泰康颗粒、痛舒胶囊销售收入增长明显；气血康口服液销售收入过亿，三七参蜂口服液销售收入同比增长超过80%。公司围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局，在继续深耕、巩固现有肌肉骨骼类OTC市场领先地位的同时，推动公司的其他品牌中药产品继续放量增长，积极打造三七体系全产业链运营，预计药品事业部在核心产品系列的带动下实现稳健增长。 2）健康产品事业部：实现主营业务收入31.44亿元，同比下降3.11%，净利润12.31亿元，净利润同比增长1.7%，毛利率同比增长0.7个百分点。口腔护理领域，公司不断优化产品结构、迭代技术创新、带动品类升级，618期间，公司云南白药口腔健康品牌蝉联全网口腔护理品牌TOP1，在防脱洗护板块，养元青洗护产品实现销售收入1.95亿元，同比增长率达到41%，市场份额持续提升。展望下半年，公司口腔护理产品持续触达不同消费人群，洗护产品丰富产品品类，整体规模有望维持稳健。 ③中药资源事业部：实现对外营业收入8.94亿元，同口径下同比增长约22%。公司积极推进品牌中药材工程，进一步加强三七产业平台建设，持续稳固在三七领域的市场领先地位。在天然植提业务方面，公司销售收入同比增长达47%，下半年有望维持较快增长。此外，公司仍在加强药事服务能力，通过打造中药药事服务中心、中医馆，打通“诊治-开方-审方-煎制-配送-入户”的通道，为患者提供全方位、个性化和高效的药事服务，有望贡献额外增量。 ④省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入121.9亿元，同比下降1.4%，净利润2.9亿元，同比显著增长26%，公司积极抢抓品种、市场和终端，进一步巩固市场份额，同时对应收账款进行针对性管理及控制，取得较好阶段性成果，此外，公司非药流通业务通过体系建设、模式创新、市场拓展，上半年同比增长9%，表现相对较好。随着公司持续深化基层市场、发力专业药房、拓展非药业务，下半年业绩有望稳健向好。 展望24年下半年：不断夯实四大主营业务，全力拓展增量发展空间展望24年下半年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。 除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年宋体黑体有望逐步为公司业绩带来增量贡献。 整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。 经营质量保持健康，其余财务指标基本正常2024年H1，公司综合毛利率为29.30%，同比增加1.75个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为11.23%，同比增加0.11pp，基本保持稳定；管理费用率为1.60%，同比减少0.10pp，控费效果理想；研发费用率为0.72%，同比增加0.01pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增加44.84%，主要由于本期销售商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计，公司2024–2026年实现营业收入分别为419.51亿元、451.22亿元和486.76亿元，归母净利润分别为45.29亿元、50.13亿元和55.66亿元，分别同比增长10.6%、10.7%和11.0%，折合EPS分别为2.54元/股、2.81元/股和3.12元/股，对应PE分别为20.9x、18.9x和17.0x，维持“买入”评级。 风险分析1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。

核心观点公司24年H1实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%；整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，超出我们此前预期8月23日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入141.06亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，利润端增长超过我们此前预期。 简评高基数下表现亮眼，利润端增长超预期宋体2024年H1，公司实现营业收入141.06亿元，同比增长7.30%，主要由于呼吸感冒品类、皮肤品类保持较快增长速度，带动CHC板块收入增长14.00%；实现归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%，主要由于CHC板块收入占比及毛利率同步提升。 2024Q2，公司实现营业收入68.12亿元，同比增长0.27%，主要由于上年同期基数较高；实现归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%；实现扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88%，利润端实现较好增长主要由于公司感冒药等高毛利产品收入增速较快，带动单二季度整体毛利率提升3.24个百分点。 整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类的带动下实现较快增长，盈利能力稳健提升，处方药板块受到行业外部环境等因素影响略有承压，利润端增长超过我们此前预期。 CHC业务：核心单品加速放量，市场份额稳步提升2024年H1，公司CHC业务实现营业收入77.73亿元，同比增长14.00%，在高基数基础上稳健增长，主要由于公司品牌影响力及渠道掌控力卓越，999感冒灵等大单品加速放量；毛利率62.87%，同比增加5.90个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类实现较好增长，2024年H1分业务板块来看：①品牌OTC业务：公司持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案。感冒呼吸品类受品牌消费者认可度持续提升影响维持较快收入增速，其中999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种共同实现较快增长。皮肤品类则进一步强化品牌渗透，其中皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好。胃药品类持续推进品牌年轻化，快速推进新三九胃泰的品牌渗透率及市场占有率提升。 ②专品业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，儿科品类持续开展产品升级和新品打造工作，999澳诺业务继续以创新和全面的市场策略推动“大品种-大品牌-大品类”的建设，通过打通学术、零售、数字化多平台资源融合，实现各渠道相互赋能。 ③保健业务：受消费者健康意识的持续提升和外部环境变化影响，零售终端保健品增速同比下滑幅度较大，但公司线下重点布局维矿类产品，开展产品梳理、产品力提升、渠道布局完善等工作，线上市场依托电商等渠道持续拓宽营销场景，更好地触达和服务消费者。同时，公司也在积极推动健康类新品引进和上市的相关工作，圣海CMO业务核心客户群体保持稳定。 ④慢病业务：为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场，增长潜力有望稳步释放。 处方药业务：业务结构持续优化，拟收购天士力强化业务能力2024年H1，公司处方药业务实现营业收入24.17亿元，同比下降13.07%，主要由于部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略影响；毛利率47.14%，同比下降4.21个百分点，推测主要由于配方颗粒放开及集采带来的毛利率压力。 ①处方药业务：2024年上半年，公司围绕心脑急重症领域产品参附注射液完成脓毒症临床前各项研究，新发表SCI论文十余篇。赛比普（注射用头孢比罗酯钠）已在30余个省市实现挂网，正式进入商业化阶段。新宋体泰恬（注射用阿莫西林钠克拉维酸钾（Ⅱ））已于20省市平台正式挂网，夯实准入基础。公司与智核生物达成商业化推广合作，获得智舒嘉（重组人促甲状腺激素（rhTSH））在中国甲乳外科市场的独家市场推广权益，智舒嘉CSO项目正式商业化。 ②国药业务：随着配方颗粒业务国标及省级联盟集采推行，配方颗粒商业模式重构，公司抢抓市场格局调整窗口机遇，联采区域市场份额显著提升，上半年配方颗粒销量实现恢复性增长。此外，公司积极续优化中药全产业链追溯体系、提高配方颗粒生产效能与质量控制水平，优化中药饮片收入结构，恢复性增长潜力有望进一步释放。 拟收购天士力28%股权，强化中药处方药业务能力。2024年8月4日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。我们认为，此次公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。 展望下半年：CHC持续健康发展，处方药有望逐步恢复展望下半年，在CHC业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望逐步实现恢复，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。整体来看，预计2024年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。 毛利率略有提升，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为53.56%，同比增加1.34pp，主要由于高毛利率的CHC业务收入占比及毛利率同步提升；销售费用率为23.48%，同比减少1.54pp，推测主要由于费用率较低的业务占比提升所致；管理费用率达到5.01%，同比减少0.14pp，控费效果理想；研发费用率达到2.31%，同比增加0.06pp，基本保持稳定。 经营活动产生的现金流量净额同比增加33.36%，主要由于本期销售商品收到的现金增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为275.07亿元、307.38亿元和345.20亿元，归母净利润分别为32.87亿元、37.85亿元和43.70亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3.40元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE分别为16.0x、13.9x及12.0x；维持“买入”评级。 风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。展望2024年下半年，公司门店规模仍将稳步扩大，专业化服务能力持续提升，考虑到部分一过性因素逐步消退以及下半年业绩基数较低，公司业绩有望稳健增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩低于我们预期8月30日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入93.05亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.13%，实现扣非后归母净利润2.98亿元，同比下降40.98%，实现基本每股收益0.473元，业绩低于我们预期。 简评多因素干扰业绩，门店扩张稳步推进2024年上半年，公司营业收入同比增长7.26%，归母净利润同比下降44.13%，扣非后归母净利润同比下降40.98%。2024年第二季度，公司营业收入同比下降0.81%为42.06亿元，主要由于：1）受医保合规检查等因素影响，公司门店收入增长放缓；2）受消费力等因素影响，部分高价产品交易次数及客单价宋体同比下行。2024年第二季度，公司实现归母净利润0.40亿元，同比下降84.92%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比下降80.29%，主要由于：1）受品类结构调整影响，单二季度销售毛利率下降0.86个百分点为32.74%；2）收入增长放缓，但门店扩张导致费用端刚性支出增加，单二季度销售费用率增加3.36个百分点为26.85%，管理费用率增加0.47个百分点为2.89%；3）本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加，财务费用率增加0.50个百分点为0.58%。 门店规模稳步提升，省外市场逐步放量2024年上半年，公司门店净增加1036家为11291家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5546家、2471家及3274家，门店数量占比分别为49.1%、21.9%及29.0%。从增量门店来看，2024年上半年，云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为149家、398家及489家，新增门店占比分别为14.4%、38.4%及47.2%，省外门店扩张进一步加速。我们认为，中长期来看，公司仍将加速扩大川渝地区门店规模，盈利能力有望稳步提升，短期来看，公司24年上半年通过并购加速海南地区布局，海南地区规模优势进一步提升，持续贡献额外业绩增量。 专业门店布局持续完善，多元化服务增加顾客粘性1）聚焦拓展慢病人群。2024年上半年，公司积极推进慢病管理业务落地，为顾客提供个性化的健康咨询、疾病预防、诊疗康复等一站式服务，持续提升消费者粘性，截至2024年6月底，公司共有慢特病门店1421家，占门店总数的12.59%。2）线上业务加速贡献。2024年上半年，公司新零售业务销售6.4亿元，同比增长69.31%，其中O2O渠道销售占比达到77.5%，在扩大线下门店覆盖范围同时提供额外业绩贡献。3）泛健康业务结构优化，引流作用明显。2024年上半年，公司泛健康类产品销售1.96亿元，同比增长19.80%，公司在推进美妆业务发展的同时，大力推广个护、食品和奶粉等品类，可以吸引更多消费者，提高交易次数和客单价，创造额外收益。4）彩票业务持续提升客户粘性。截至2024年6月，公司在8省市开通了3804家“药店+彩票”试点门店，上半年彩票代销额达到6562万元。我们认为，公司持续优化品类及业务结构，有望吸引多元化消费者群体、提升客户粘性，进而实现门店收入长期稳健增长。 门诊统筹政策有望加速落地，期待下半年经营向好展望2024年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。云南省门诊统筹政策征求意见稿已然外发，随着院外合规治理逐步落地，统筹门店规模有望加速扩大，公司在核心布局地区具备明显的软硬件及品类优势，有望率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，新零售业务、泛健康品类及公益彩票业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，公司全年门店新增规模有望维持较高水平，考虑到下半年业绩基数较低，下半年经营有望稳步向好。 结构调整影响毛利率，费用管控逐步推进2024年上半年，公司综合毛利率为31.44%，同比减少2.12个百分点，主要由于业务结构调整，低毛利率的批发业务增速较快；销售费用率为23.87%，同比增加0.5个百分点，主要由于销售人员工资增加；管理费用率为2.45%，同比减少0.03个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.46%，同比增加0.23个百分点，主要由于本期收回大额存单导致利息收入减少，叠加本期新增门店增加导致租赁利息费用增加。经营活动产生的现金流量净额同比提升35.08%，主要由于销售商品收到的货款增加。存货周转天数为110.37天，同比下降2.6天，基本保持稳定；应收账款周转天数为29.27天，同比减少5.2天，主要由于上年同期基数较高；应付账款周转天数为79.80天，基本持平。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为200.15亿元、230.29亿元和265.30亿元，分别同比增长15.2%、15.1%和15.2%，归母净利润分别为5.56亿元、6.41亿元和7.41亿元，分别同比增长1.2%、15.3%和15.7%，折合EPS分别为0.93元/股、1.08元/股和1.24元/股，分别对应估值12.8X、11.1X和9.6X，维持买入评级。 风险分析1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不

核心观点：公司24年H1实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。H1收入及利润下降主要由于去年同期高基数及部分产品社会库存较高，工业板块收入同比下降19.77%，叠加商业、中药材资源板块承压拖累，导致公司业绩短期承压，整体业绩低于我们此前预期。展望下半年，随着公司工业板块强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好长期成长空间。 事件：公司发布2024年半年度报告，业绩低于我们此前预期8月22日晚，公司发布2024年半年度报告，实现营业总收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%；实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%；实现每股收益0.89元，业绩低于我们此前预期。 简评：核心品类高基数下承压，费用管控持续深化24年H1，公司实现收入78.17亿元，同比下降13.64%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降12.51%，实现扣非归母净利润4.70亿元，同比下降17.81%。24年Q2，公司实现收入36.09亿元，同比下降21.94%，主要由于：①核心单品销售承压，单二季度工业板块销售收入（未扣除内部抵消）下降23.99%、②商业板块及中药材资源板块承压；实现归母净利润2.48亿元，同比下降25.00%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降24.49%，主业增速有所放缓，利润降幅大于收入主要由于：①受品类结构调整，单季度销售毛利率下降2.35个百分点为46.99%、②公司持续推进费用管控，Q2期间费用率下降1.87个百分点。 工业板块核心单品短暂承压，大健康板块规模及盈利能力同步增长24年H1分板块来看：①医药工业：实现营业收入50.79亿元，同比下降19.77%，毛利率62.90%，同比减少1.91个百分点；分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、三大核心品类实现收入15.85亿元、15.74亿元、6.83亿元，分别同比增长-26.34%、4.25%、-37.53%。从大品种来看，藿香正气口服液、益保世灵同比承压；急支糖浆延续稳健增长趋势。整体来看，公司工业板块在核心单品增速放缓影响下短期承压，预计其它中药品种仍实现稳健增长。 ②其它板块：其中医药商业实现收入37.41亿元，同比下降10.96%，毛利率8.78%，同比增加0.11个百分点，商业板块持续承压；中药材资源实现收入4.90亿元，同比下降16.39%，毛利率8.69%，同比增加1.96个百分点，Q2收入端降幅环比缩小，盈利能力实现稳中有升；大健康板块实现收入2.65亿元，同比增长79.63%，毛利率9.18%，同比增加4.94个百分点，规模及盈利能力同步高速增长。 展望24H2：持续推进数字化转型，积极开拓第二增长曲线2024年下半年，公司将持续推进数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，建设现代化医药工业集群，同时发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线：1）医药工业：公司将强化品类发展与渠道建设，全力抓好战略主品销售，打造多品种、全渠道、数字化整合营销平台；在品种方面，公司将做好新品谋划补充，藿香、急支系列实现全品类营销，预计藿香未来在川渝以外地区渗透率提升及新增“祛湿”定位的推动下，品种仍有成长空间，而急支在公司聚焦重点市场，实现线上线下销售融合发展的基础上，有望保持较好增长，以两大主品为中心共同推动工业板块延续稳健增长趋势。 2）医药商业：公司将纵深推进整合协同，着实提升整体盈利水平；在分销板块，公司将持续推进供应链建设，目标至少新增50家重点供应商一级经销开户，同时大力开拓医疗终端，积极开发等级医院，从集采配送向全品类、全业态转型，谋求新增长点；在零售板块，公司计划大力发展直营式加盟药房，目标直营式加盟药房新增不低于100家，并以直营化政策及管理制度规范加盟药房运营；同时重点打造5家特色中医馆，加大太极品牌中药饮片销售；有望共同推动公司商业板块逐步恢复健康增长。 3）中药材资源：公司将持续深耕中药材资源，不断扩大种植基地规模，计划实现在地规范化种植面积达25万亩、同时启动14个中药材品种GAP基地建设，形成独具太极特色的中药材、配方饮片经营；与此同时，公司将加速推进虫草产业化，推进虫草种源基地和加工基地建设，推动生产标准流程化、管理数字化及川渝冬虫夏草拟境抚育地方标准制定工作，有望共同推动公司中药材资源业务潜力逐步释放。 整体来看，预计24年公司工业板块将强化品类发展与渠道建设，商业板块盈利能力有望进一步提升，叠加公司发展中药材资源产业化，积极开拓第二增长曲线，看好公司长期成长空间。 毛利率短期承压，费用结构持续优化2024年H1，公司综合毛利率为46.71%，同比减少3.44pp，推测主要受到口径调节及产品结构变化的影响；销售费用率达到31.66%，同比减少3.82pp，费用结持续优化；管理费用率达到4.28%，同比增加0.34pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.49%，同比增加0.51pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额-3.57亿元，预计主要受到年初账期影响、经营活动现金流入同比减少所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级：过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对于公司经营的长期判断。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为157.87亿元、175.10亿元和194.20亿元，归母净利润分别为8.62亿元、10.78亿元和13.48亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.55元/股、1.94元/股和2.42元/股，分别同比增长4.9%、25.1%和25.0%，对应PE分别为14.2x、11.4x及9.1x。维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

24年H1公司实现收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。整体来看，公司H1收入在高基数下短期承压，收入结构及费用优化推动利润实现稳健增长，主业利润增长超预期。展望H2，公司OTC板块四大品类矩阵持续放量，同时推进大健康产品结构优化，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望稳健增长。 事件布公司发布2024年年半年度报告，主业利润超预期8月21日晚，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业总收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后）；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）；主业利润增长超过我们此前预期。江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 简评收入高基数下短期期2024年H1，公司实现营业收入21.73亿元，同比下滑8.02%（调整后）；实现归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%（调整后），实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%（调整后）。2024年第二季度，公司实现营业收入9.45亿元，同比下降7.08%（调整后），收入端短期承压主要由于处方药、大健康受到组织架构调整、集采等影响收入规模下降，非处方药类增速放缓；实现归母净利润2.22亿元，同比增长7.11%（调整后），实现扣非归母净利润2.07亿元，同比增长8.80%（调整后），利润端增速快于收入端，主要由于：1）品类调整，单季度毛利率提升1.4个百分点为69.39%；2）费用管控更为精细化，单季度期间费用率下降1.33个百分点。 江中药业拟以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 若以2024年半年度末公司总股本629128757股为基数计算，每10股派发5元（含税），共计派发31456.44万元。本次现金分红金额占2024年半年度合并报表中归属于母公司所有者的净利润的64.36%。 COTC高基数下稳健增长，处方药、大健康短期承压2024年H1分板块来看：1）OTC业务：：实现营业收入17.25亿元，同比增长2.64%，收入端在脾胃、肠道、咽喉咳喘等部分产品去年同期基数较高的基础上增速略有放缓，毛利率为75.05%，同比增加2.20个百分点，盈利能力实现稳步提升；分产品来看，复方鲜竹沥液通过开拓基层空白市场、推动零售市场协同布局，有效提升终端覆盖数量及覆盖质量，收入同比增长超30%。2）大健康业务：：实现营业收入1.94亿元，同比下滑41.74%，毛利率为40.94%，同比增加7.02个百分点，收入端下滑主要由于行业竞争加剧及公司重新梳理业务发展定位、优化组织架构等因素影响，但随着业务结构变化，公司盈利能力实现较好提升。3）处方药业务：实现营业收入2.36亿元，同比下滑27.79%，毛利率为49.62%，同比减少22.03个百分点，收入、利润两端大幅下滑主要由于部分产品集采未中标后的市场收缩及集采中标后的价格下降影响。 展望下半年：双轮驱动老牌COTC焕发新生，有望推动全年业绩稳健增长展望下半年，公司聚焦“大单品、强品类”发展，提高核心竞争力。在OTC业务方面，公司将持续构建“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类，推动品牌年轻化；随着公司做强核心业务、保障内生增长，预计24年有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司深入开展和落实组织和业务重塑，持续探索创新营销模式，加强产品梯队建设，集中资源挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，随着公司在探索中不断梳理发展定位，加快线上转型和新媒体推广，预计下半年业务运营效率及盈利能力有望继续提升。在处方药方面，公司将夯实合规发展基础，稳步提升运营能力；随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，积极应对集采等外部风险，预计下半年重点品种有望平稳发展。 整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。 毛利率实现稳中有升，经营质量保持健康根据追溯调整后数据：2024年H1，公司综合毛利率为69.04%，同比增加1.05pp，主要由于非处方药收入占比及毛利率同步提升；销售费用率达到35.94%，同比减少3.47pp，主要由于公司优化品牌推广策略；管理费用率达到3.98%，同比减少0.03pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.99%，同比增长1.00pp，主要系公司持续加大研发投入布局、创新研发所致；经营活动产生的现金流量净额同比下降11.99%，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。盈利预测及投资评级公司作为华润医药控股的老牌OTC企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC企业有望焕发新生。我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为44.99亿元、51.13亿元和58.01亿元，归母净利润分别为7.86亿元、8.93亿元和10.17亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.25元/股、1.42元/股和1.62元/股，同比增长分别为11.0%、13.6%和13.8%，对应PE分别为16.6x、14.6x及12.8x，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。

8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 771.71亿元，同比下降 2.76%，实现归母净利润 12.08亿元，同比下降 10.08%，实现扣非后归母净利润 11.80亿元，同比下降 8.90%， 实现基本每股收益 0.25元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长， 总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量， 公司业绩潜力有望逐步释放。 事件公司发布 2024年半年度业绩，业绩低于我们预期8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 771.71亿元、 12.08亿元、 11.80亿元，分别同比下降 2.76%、 10.08%及 8.90%， 业绩低于我们预期。 简评院外分销短暂承压，总代品类调整影响毛利率2024年上半年， 公司营业收入同比下降 2.76%， 归母净利润同比下降 10.08%，扣非归母净利润同比下降 8.90%，主要由于上年基数影响， 如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%， 扣非归宋体 母净利润同比增长 11.84%。 2024年第二季度，公司营业收入同比下降 1.52%为 366.99亿元，主要由于院外市场承压，数字化医药分销及供应链业务收入承压。 24Q2，公司归母净利润同比下降 14.31%为 6.70亿元，扣非归母净利润同比下降 8.81%为 6.59亿元，主要由于： 1）上年同期基数较高； 2）上年同期受流感等因素影响，药品 CSO 部分高毛利产品销售较多，本期毛利率略有下降。 药店端分销业务短暂承压， 院内业务稳健释放2024年上半年，公司数字化医药分销及供应链业务略下降 5.49%为 637.81亿元，毛利率减少 0.1个百分点为 6.62%，保持相对稳健。 1） 第一终端：公司继续拓展城市公立医院及县级公立医院市场，期内实现销售收入201.88亿元（不含电商业务）；其中城市公立医院销售收入 176.49亿元；县级公立医院销售收入 25.39亿元，同比增长 43.29%。 2）第二终端：受药店行业增速放缓影响，公司第二终端零售药店渠道（批发客户，不含零售及电商业务）实现销售收入 132.97亿元， 同比下降 6.88%。 3）第三终端： 公司第三终端实现销售收入 78.53亿元（不含电商渠道业务）， 同比增长 2.14%。 我们认为， 2024年下半年， 随着公司持续拓展医院、基层医疗机构覆盖面，加大配送比例，叠加院外药店经营逐步恢复、线上业务加速贡献，公司传统分销业务有望稳健增长。 三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。 1） 新产品： 2024年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达 98.62亿元，同比增长 14.18%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 28.74%，毛利率下降 4.9个百分点为 12.08%。其中：①药品CSO 收入 54.20亿元，同比增长 9.52%， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 36.44%，毛利率下降 8.3个百分点为 17.69%， 展望下半年，基数影响逐步消退，叠加公司持续加大新品拓展，业绩贡献有望稳步提升。②器械 CSO 收入 44.42亿元，同比增长 20.45%，毛利率同比增长 0.4个百分点为 5.22%。 24H1，公司新引进过亿产品线 1条、过千万产品线 2条（不含过亿新品），下半年收入及盈利能力有望同步提升。 此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及 OEM 业务，上半年实现销售收入 14.38亿元，同比增长 21.61%，其中九信中药实现自产饮片销售收入 10.80亿元，同比增长 15.83%，京丰制药实现营业收入 2.82亿元，同比增长 50.87%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。 2）新零售： 公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含 B2C 电商总代总销、药九九 B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流 Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。 ①万店加盟业务： 截至 24年 7月底，公司自营及加盟药店新增 5499家达到 24387家， 24年底有望达到 30000家，上半年合计收入达到 24.19亿元，同比增长 47.32%，随着下半年门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。 ②B2C 电商总代总线业务： 上半年销售收入 4.96亿元，抖音、快手等兴趣电商渠道快速增长； ③院外数字化分销业务： 主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，上半年合计收入 87.84亿元； ④供应链物流服务体系： 上半年收入增长 16.84%为 4.71亿元。 3）新医疗： ①开辟诊所新赛道， 打造“九信诊所”品牌。 公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、 IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至 2024年 8月，公司，已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家。②开展宋体黑体 互联网医疗业务， 以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。 上半年实现收入 3063万元，且电子处方业务表现较好， 活跃医生数较年初提升 66%，线上日均处方单量较年初提升 81%，线上开方审方业务销售收入同比增长 644%，电子处方业务整体销售同比增长 39%。 4）不动产证券化： 如公募 REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 7亿元；如 Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 11亿元，公司力争在 24年 10月份前发行成功。 5）数字化： 公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。 2024年上半年，公司研发投入 1.38亿元，同比增长 15.74%，下半年计划投入约 1.72亿元，持续推动数字化降本增效。 看好下半年业绩加速增长， Reits 项目或将贡献增量展望 2024年下半年，我们认为， 随着院外治理逐步落地， 门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量， 传统药品分销业务有望稳健增长。 总代品牌推广下半年基数压力较小，增长有望加速。 此外，公司 REITs 项目及首期 Pre-REITs 项目或将在 10月份落地，归母净利润或将显著提升， 考虑到下半年基数较低， 看好公司业绩加速增长。 品类调整提升综合毛利率，控费持续推进2024年上半年，公司综合毛利率为 7.92%，同比下降 0.50个百分点，主要由于 CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为 2.81%，同比下降 0.20个百分点，控费效果明显；管理费用率为 1.76%，同比增加 0.04个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为 0.76%，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 717.71%为-32亿元，主要由于年中应收账款清收力度较小。存货周转天数为 48.55天，同比增加 6.41天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为 69.82天，同比增加 0.51天， 基本稳定；应付账款周转天数为 43.61天，同比增加 4.4天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级预计公司 2024–2026年实现营业收入分别为 1624.53亿元、 1791.51亿元和 1977.77亿元，分别同比增长8.2%、 10.3%和 10.4%， 扣非归母净利润分别为 21.96亿元、 24.60亿元和 27.60亿元，分别同比增长 12.0%、 12.0%和 12.2%，折合 EPS（扣非） 分别为 0.48元/股、 0.54元/股和 0.61元/股，分别对应估值 10.2X、 9.1X 和 8.1X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响； 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展； 3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力； 4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失； 5）监管风险： 2023年 3月 2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请， 在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。 6）政策风险：医药行业属于高监管行业， 倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

核心观点8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，业绩符合我们预期。展望下半年，公司CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务有望实现稳健增长；工业板块营销改革及降本增效稳步推进，盈利能力有望持续提升，且后续业绩基数压力较小，期待公司下半年业绩加速增长。 事件公司发布2024年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8月26日，公司发布2024年半年度业绩报告，实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%，实现归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%，实现扣非后归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%，实现每股收益0.79元，业绩符合我们预期。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 简评创新业务加速增长，降本增效稳步推进宋体2024年上半年，公司收入端增长5.14%，主要由于商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长7.45%为1266.79亿元，其中：1）CSO收入同比增长172%达到40亿元；2）器械大健康收入同比增长11.12%达到约218亿元。归母净利润同比增长12.72%，扣非归母净利润同比增长23.00%，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块持续推进营销改革等降本增效措施，带动整体销售费用率下降1.12个百分点为4.71%。 2024年第二季度，公司收入端增长4.36%为692.60亿元，归母净利润同比增长28.15%为14亿元，扣非归母净利润同比增长57.97%为13.31亿元，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块降本增效持续推进。 上海医药拟以截至2024年6月30日总股37.04亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计拟派发现金红利总额为2.96亿元（含税），占2024年半年度合并归属于上市公司股东的净利润的10.07%。 营销改革持续推进，工业板块盈利能力有所提升2024年上半年，公司医药工业销售收入为127.34亿元，同比下降13.37%，主要由于部分工业品种降价影响，贡献利润13.12亿元，同比下降1.20%，主要由于公司持续推进营销改革，销售费用率稳步下降。1）近年来，公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，24H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%，多项新药管线及创新孵化培育项目均取得阶段性进展，后续有望贡献增量。 2）公司持续推进中药大品种放量，推进养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃富春胶囊及银杏酮酯二次开发，24年上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元。我们认为，随着公司持续提升推进营销改革、开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块收入及盈利能力长期稳步提升。 商业板块稳健增长，创新业务加速增长2024年上半年，公司商业板块收入同比增长7.45%达到1266.79亿元，贡献利润17.93亿元，同比增长1.30%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2024年上半年，公司积极打造多元创新业务，持续贡献额外增量。1）持续稳固创新药进口服务业务：2024年上半年，公司着力构建创新药生命周期服务平台，成功引入总代进口品种8个，销售持续放量；2）全力打造CSO服务体系：2024年上半年，公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系，上半年CSO业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%；3）器械大健康业务稳定增长：公司上半年合计落地15个SPD项目，带动器械、大健康等非药业务销售同比增长约11.12%达到约218亿。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。 创新业务加速放量，降本增效持续推进展望2024年下半年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加CSO、进口总代及器械大健康等创新业务稳步放量，盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，随着营销改革持续推进，销售费用率有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，考虑到23年利润端受较多一次性影响，且下半年基数较低，公司利润端增长有望明显加速。 产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现2024年上半年，公司综合毛利率为11.60%，同比下降1.27个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。管理费用率为2.06%，同比减少0.02个百分点，基本保持稳定；销售费用率为4.71%，同比下降1.12个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；财务费用率为0.51%，同比下降0.07个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比下降68.55%为5.15亿元，主要由于备货支出增加；应收账款周转天数同比增加1.48天为99.34天，基本保持稳定；存货周转天数为52.49天，同比下降0.18天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比下降1.34天为73.17天，基本保持稳定。其余指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2024–2026年实现营业收入分别为2863.95亿元、3187.20亿元和3553.27亿元，分别同比增长10.0%、11.3%和11.5%，归母净利润分别为50.57亿元、56.33亿元和62.80亿元，分别同比增长34.2%、11.4%和11.5%，折合EPS分别为1.37元/股、1.52元/股和1.70元/股，对应PE为14.1X、12.7X、11.4X。维持买入评级。 风险分析1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。 5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

公司 24H1收入及利润受到扰动，主要由于价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。制剂业务持续发力，积极拓展境外市场，结合渠道优势保障制剂国外销售收入稳定增长；国内市场持续深入，院外市场逐步完善。毛利率短期承压，保持高强度研发投入，经营性现金流保持稳定。展望未来： 1）目前公司无菌注射剂出口产能翻倍，叠加新境外药品注册批件不断申报，海外制剂有望持续放量； 2）随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升； 3）中长期关注大分子业务拓展。 事件公司发布 2024半年度报告公司 24H1实现营业总收入 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3. 69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2.28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1. 97亿元，同比增长-29.79%。 业绩符合我们此前预期。 简评肝素价格扰动原料药业务表现， 制剂业务发展良好公司 24H1实现营收 21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润 4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润 3.69亿元，同比增长-39.70%。 24Q2单季度营业总收入 11.38亿元，同比增长 14.27%；归母净利润 2. 28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润 1.97亿元，同比增长-29.79%。收入端我们判断主要受到原料药业务扰动，上半年制剂、 CDMO 销售增长，但原料药销售略有下降。利润方面主要受肝素价格下降影响， 从海关数据来看，我国肝素出口平均价格 23年 10月后显著下降， 24H1肝素出口平均价格 4,915.32美元/kg，而 23H1平均价格为 9,302.90美元/kg，上半年价格同比下降-47.2%， 价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。 业绩符合我们此前预期。 分板块来看： 1）原料药业务短期扰动： 24H1收入 5.33亿元，收入占比 24.9%， 毛利率 29.03%。公司原料药板块收入占比已从 2019年占比超六成下降至 24H1的占比不足 1/4，毛利率较 2023全年下降 4.6pct，且考虑到肝素原料药降价主要发生在 23年下半年，预计 24H1的原料药业务毛利率同比下降幅度更大。从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，预计后续随着行业回暖，原料药业务表现有望恢复增长。 2） 制剂业务持续发力： 24H1制剂业务收入 15.48亿元，收入占比 72.2%，毛利率 44.10%。 公司坚定制剂转型脚步， 业务实现稳定增长。 分地区来看，上半年国外制剂销售收入 11.48亿元，占整体营收比重为 53. 6% ，国内制剂收入 3.99亿元， 占整体营收比重为 18.6%。 公司制剂业务积极拓展境外市场，结合 Meitheal 在 GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长； 目前公司海外商业化团队超 100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。 国内业务上， 基础肝素制剂产品持续深入国内市场，借助集采进行销售放量，集采外继续完善国内销售和运营渠道，带动国内制剂销售规模增长。 毛利率短期承压，保持高强度研发投入。公司 24H1毛利率 40.24%，同比-9.53pct；24Q2公司毛利率 41. 77%，同比-6.81pct，盈利水平波动主要由于前述肝素 API 价格波动影响。 24H1销售费用率 6.66%（-4.69pct），管理费用率 4.02%（+1.02pct），研发费用率 8.14%（+1.59pct），财务费用率 0.75%（+4.47pct）。公司销售费用率下降明显，主要由于销售推广费下降所致； 管理费用受报告期人员薪酬增加影响有所提升；财务费用率主要受汇兑损益下降影响。 研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至 24年中公司及子公司已拥有 100项境外药品注册批件， 33项中国药品注册批件， 24H1公司多个药品获得 FDA 及 NMPA 批准，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。 24H1公司经营活动产生的现金流量净额 6.06亿元，同比-3.8%，经营性现金流保持稳定。 未来展望： 1） 海外制剂持续放量： 公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架， 创新转型持续推进， 6条新产线顺利通过 FDA 现场检查后，目前公司共有 12条产线通过美国 FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。 2） 原料药价格有望回暖： 此前受下游企业去库存影响， 肝素原料药行业面临冲击， 我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。 3）中长期关注大分子业务拓展： 公司于 2024年 6月购买由 Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药 YUSIMRY 美国 FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场， 此前公司也与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型） 达成合作获得美国市场独家代理权。 公司在海外渠道优势显著， 24H1公司在北美市场已有近百个产品运行，后续在生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。 盈利预测我们预测 2024-2026年，公司营收分别为 42.16、 53.11和 64.14亿元，分别同比增长 7.2%、 26%和 20. 8% ； 归母净利润分别为 8.45、 11.29和 14.58亿元，分别同比增长 546%（扭亏）、 33.7%和 29.1%。折合 EPS 分别为0.52元/股、 0.7元/股和 0.9元/股，对应 PE 为 21.6X、 16.2X 和 12.5X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险： 公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。 国际贸易环境变化风险： 公司目前产品以出口为主， 占比超 70%， 国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。 行业竞争格局变化风险： 目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额， 随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。 行业政策风险： 目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化， 如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标， 可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

24H1公司实现营收 21.38亿元，同比微增， 归母净利润改善明显，实现双位数增长。制剂端集采品种影响基本出清，公司新品推广顺利展开，上半年同样实现双位数增长。原料药海外业务受部分客户去库存影响收入有所下滑，国内量的增长弥补价格下降的影响总体基本持平。 24年下半年预计随着制剂端新品放量步入正轨， 各个板块稳步推进， 原料药整体价格有望企稳回升，规范市场的销售逐渐恢复， 公司营收利润有望保持稳定增长。 事件公司发布 24年半年报2024年上半年公司实现营收 21.38亿元，其中医药是 21.25亿，其他 1300万，同比增长 0.93%。 实现归母净利润 3.39亿，同比增长 12.56%，扣非归母净利润 3.31亿，同比增长 11.8%。 公司 Q2实现营收 11.0亿元， 同比下降 5.3%， 实现归母净利润1.89亿元，同比增长 11.8%， 扣非归母净利润 1.86亿， 同比增长13%，环比增长 28%。 简评营收增长有所放缓， 业绩符合公司预期24H1公司实现营收 21.38亿元，同比增长 0.93%。 实现归母净利润 3.39亿，同比增长 12.56%，扣非归母净利润 3.31亿，同比增长 11.8%。 营收端由于海外 Newchem 原料药板块收入下滑 增长放缓，利润端由于公司今年上半年制剂基本不再受集采影响，新产品持续导入改善更为明显，业绩符合此前公司预期。单 Q2公司实现营收 11.0亿元，同比下降 5.3%，实现归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.8%，扣非归母净利润 1.86亿，同比增长 13%，环比增长 28%。 制剂：集采影响基本出清， 新品放量步入正轨24H1公司制剂销售收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品销售收入 11.63亿元，同比增长9%， 医药拓展部制剂配送销售收入 0.52亿元。 以治疗领域来看： 妇科计生类销售收入 2.33亿元，同比下降 1%； 麻醉肌松类销售收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类销售收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科产品销售收入 1.2亿元，同比增长 26%，普药制剂产品销售收入 3亿元，同比下降 6%，其他外购代理产品 0.08亿元。 妇科计生类产品 23年受黄体酮胶囊省级集采影响较大， 24H1受紧急避孕类产品左炔肠溶胶囊下滑影响较多。 麻醉肌松类产品集采影响出清， 24年恢复正常增长。 呼吸类主要品种糠酸莫米松保持较快增长。制剂端整体在经历23年集采影响后 24年开始重回稳定增长， 随着公司新品优思悦、庚酸针、补佳乐等开始逐渐进入放量节奏有望进一步加速成长。 24H1公司补佳乐（戊酸雌二醇片）成功在国内获批上市， 泼尼松龙片获得美国 FDA 批准，成为公司首个美国获批 ANDA 品种，公司将以此为基础进一步开展海外市场的注册及销售。 此外，公司注射用维库溴铵注射液、盐酸尼卡地平注射液、 醋酸地塞米松片的一致性评价以及新仿制药雌二醇片均已完成申报。 原料药： 国内市场基本持平， 海外收入有所下降24H1公司原料药及中间体销售实现收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中自营原料药收入 4.89亿元，同比下降 1.2%，意大利子公司销售收入 2.97亿元，同比下降 15%，仙曜贸易公司销售收入 1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元。 2023年原料药板块受行业竞争加剧影响，非规范市场价格下跌明显， 目前行业价格仍处于底部。 24H1国内市场价格同比下降明显，销量增长带动公司国内原料药基本持平，海外由于部分下游客户仍在去库存，采购有所放缓，因此收入下降较多。公司在甾体原料药市场份额持续提升， 目前预计部分品种价格已经筑底，未来随着价格提升公司业绩有望进一步改善。 24年展望：制剂新品逐渐放量，原料药市场有望恢复制剂端 24年集采影响基本出清，妇科类产品黄体酮胶囊已经重回增长，庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等重点产品有望加速放量，已申报产品地屈孕酮片等进一步保障未来成长空间；麻醉肌松类产品凭借舒更销售重回较快增长；呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量；此外公司合作产品 1.1类新药奥美克松钠已经递交 NDA， 长效镇痛制剂 2.2类新药 CZ1S 持续推进。 原料药端部分品种价格有望触底回升， 随着海外市场客户进入正常采购节奏，原料药板块有望恢复增长。 费用分析： 费用率总体保持稳定，毛利率有所改善24H1公司销售、管理、研发费用率为 22.83%、 7.43%以及 5.84%， 同比变化+1.15pp、 -0.06pp 以及+1.43pp，期间费用率总体保持稳定，研发投入增长较多。 24H1公司毛利率 54.84%，同比增长 3.16个百分点，毛利率上升预计与集采影响出清制剂新品开始放量，原料药板块优化成本，提高运营效率有关。 盈利预测： 24年公司制剂端非集采品种有望稳健增长，部分新品开始逐步放量，原料药板块销量增长迅速，随着规范市场快速提升盈利能力有望持续改善。我们看好公司作为甾体行业原料药及制剂一体化龙头的长期成长潜力，预计公司 24-26年实现营业收入 43.9、 50.0以及 57.3亿元，同比增长 6.6%、 13.7%以及 14.8%。实现归母净利润 6.82、 8.47以及 10.45亿元，同比增长 21%、 24%以及 23%，对应 PE 17、 13以及 11倍， 维持“买入”评级。

公司作为疫苗行业的龙头企业，拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，上半年积极应对市场变化，持续加强自身销售能力建设，推动产品销售，其中带状疱疹疫苗今年贡献业绩新增量。下半年预计随着带状疱疹疫苗持续放量，叠加公司销售发力和市场环境改善，公司业绩有望实现环比改善。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，未来放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司自主产品业绩持续增长。 事件公司发布2024年半年报，业绩低于预期8月22日，公司发布2024年半年度报告，上半年实现：1）营业收入182.58亿元，同比下降25.31%；2）归母净利润22.39亿元，同比下降47.55%；3）扣非归母净利润22.30亿元，同比下降47.04%；4）基本每股收益0.93元。业绩低于此前预期。 简评上半年业绩整体承压，9价HPV疫苗占比提升影响毛利率2024年第二季度，公司实现营业收入68.63亿元，同比下降48.29%；归母净利润7.77亿元，同比下降65.14%；扣非归母净利润7.75亿元，同比下降64.44%。24Q2及24H1公司业绩出现同比下滑，主要由于部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，主要产品销量同比有所下降。利润端下滑幅度大于收入端，主要由于：1）24H1公司9价HPV疫苗销售占比较去年同期显著提升，导致毛利率降低；2）公司各项费用同比变化幅度较小。 代理产品：收入端及毛利率短期承压，HPV与带状疱疹疫苗销售持续推进。2024H1公司代理产品销售收入175.92亿元（-25.40%），毛利率24.74%（-9.91pct）。收入同比下降，主要由于HPV疫苗销售同比下降所致；毛利率降低，主要由于9价HPV疫苗销售占比同比显著提升。上半年面临复杂的市场环境，公司代理的默沙东HPV疫苗依旧保持领先的市场份额。2024年1月，默沙东9价HPV疫苗获批9-14岁二剂次接种程序，有利于提高低年龄段女性的HPV疫苗接种率。上半年公司开始代理销售GSK重组带状疱疹疫苗，目前已实现对全国20000个以上终端使用单位的覆盖，上半年批签发160.69万支。预计下半年随着市场环境好转，公司HPV疫苗销售有望迎来环比改善；带状疱疹疫苗加速放量，不仅为业绩带来新增量，还有助于代理产品毛利率水平的提高，增强公司盈利能力。 自主产品：受新生儿数量和市场环境影响，微卡、宜卡有望助力业绩增长。2024H1公司自主产品销售收入5.51亿元（-35.95%），毛利率85.38%（-1.57pct）。收入同比下降，主要由于：1）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压；2）宜卡、微卡产品市场推广工作受到不利影响。公司自主研发产品微卡和宜卡被《中国结核病预防性治疗指南》收录，微卡是该指南中唯一被推荐用于结核免疫预防性治疗方案的生物制品；宜卡被纳入2023年国家医保，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查。未来微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。 持续强化自主营销团队，研发管线进一步丰富。公司拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，并持续增强自身销售能力建设，目前销售网络覆盖全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点。截至24H1末，公司拥有4749人的规模化专业市场团队，同比增长39.51%。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线，目前四价流感疫苗处于上市审评阶段；人二倍体狂犬病疫苗和三价流感疫苗已完成III期临床；多款产品处于临床III期。四价诺如疫苗进入III期临床试验，研发进度处于同行业前列；PCV26进入I/II期临床试验。四价流感疫苗、MCV4、PCV15等产品有望在未来几年内获批，将助力公司业绩长期持续增长。高度重视股东回报，与股东共享公司发展成果。2024年6月，公司2023年年度股东大会审议通过了《年度利润分配预案及中期分红提案》，拟订2023年度以23.94亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。2024年半年度报告披露后至2024年12月31日前，以现金方式进行2024年中期利润分配，以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利不低于2元（含本数），但不超过相应期间归属于上市公司股东净利润。截至24H1末，公司2023年度利润分配方案已经实施完毕，上市以来累计现金分红68.39亿元，是首发募集资金净额的4.77倍。 收入结构调整影响24H1毛利率，应收账款规模有所减少2024H1公司毛利润48.66亿元（-32.64%），毛利率26.65%（-2.90pct），毛利率下降主要由于9价HPV疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，24H1公司销售费用11.16亿元（-5.90%），销售费用率6.11%（+1.26pct）；管理费用2.03亿元（+10.59%），管理费用率1.11%（+0.36pct）；研发费用4.61亿元（+5.60%），研发费用率2.53%（+0.74pct）；财务费用0.21亿元（-6.37%），财务费用率0.11%（+0.02pct）。各项费用率均有所增加，主要由于收入同比下降，费用端变化较小所致。 24H1公司经营性净现金流-3.07亿元（-114.12%），主要由于购买商品支付货款增加所致；应收账款254.72亿元，同比减少1.56%，较2023年末减少5.86%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。信用减值损失3.97亿元，同比增长25.14%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货156.53亿元，占总资产比重28.54%（+10.65pct），主要由于上半年按计划采购代理产品所致。 2024年下半年展望：凭借领先销售能力与带状疱疹疫苗放量，期待业绩环比改善公司作为疫苗行业的龙头企业，2024H1在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。公司持续推进代理产品和自主产品的销售，其中带状疱疹疫苗今年开始销售，贡献业绩新增量。公司拥有发达的营销网络和行业领先的市场团队，有助于公司应对市场变化，推动产品销售。下半年预计随着带状疱疹疫苗持续放量，叠加公司销售发力和市场环境改善，业绩有望实现环比改善。自主产品方面，微卡、宜卡产品随着推广准入逐渐推进，未来放量有望加速；研发管线持续推进，将助力公司自主产品业绩持续增长。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为409.66亿元、425.73亿元和417.91亿元，归母净利润分别为58.12亿元、67.79亿元和76.69亿元，2024年同比下降28.0%，2025~2026年分别同比增长16.6%和13.1%，折合EPS分别为2.43元/股、2.83元/股和3.20元/股，对应PE分别为9.5X、8.1X和7.2X，维持买入评级。风险分析1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

公司 24H1收入端表现稳健，利润端增长快速， 各业务板块持续稳固经营优势，业绩整体表现良好。 医药原料药板块特色原料药业务发力对业绩起到积极贡献。动保板块积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品进一步实现了市场占有率提升。 医药中间体业务加大国际市场出口，实现逆势增长。 盈利能力稳中有升，各项费用控制良好。展望未来： 1）特色原料药业务预计持续发力； 2）动保业务有望企稳回暖； 3）产能扩张推动中间体业务增长，并为公司医药和动保原料药及制剂业务提供产业链赋能，降低成本、提升供应稳定性。 事件公司发布 2024半年度报告8月 29日，公司发布 2024半年度报告， 24H1实现营收 28. 92亿，同比+2.94%；归母净利润 4.05亿，同比+13.18%；扣非归母净利润 3.95亿，同比+10.44%。 24Q2单季度实现营收 15.54亿，同比+11.01%；归母净利润2.06亿，同比+26.42%；扣非归母净利润 2.02亿，同比+21. 99%。 简评业绩符合预期，医药原料药及中间体发力24H1公司实现营收 28.92亿，同比+2.94%；归母净利润 4.05亿，同比+13.18%；扣非归母净利润 3. 95亿，同比+10.44%。 24Q2单季度实现营收 15.54亿，同比+11.01%；归母净利润 2.06亿，同比+26.42%；扣非归母净利润 2.02亿，同比+21.99%。 公司 24H1收入端表现稳健，利润端增长快速， Q2单季度利润端增长超 20% ， 各业务板块持续稳固经营优势，业绩整体表现良好。 分板块来看： 1） 医药原料药： 24H1公司医药原料药营收 13.26亿元，占比 46.09%，医药原料药为公司核心业务板块，在原有大环内酯类及喹诺酮类优势品类基础上，公司 24H1成立了独立的特色原料药板块经营管理团队，统筹研发、注册、生产、市场等资源，有效提升了特色原料药业务的经营效率。特色原料药品类毛利率相较大宗原料药通常具有优势， 预计 24H1特色原料药业务的发力对于公司毛利端起到积极贡献。 2） 动保原料药： 24H1营收 7.39亿元，占比 25.69%； 公司动保板块氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势明显， 同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商， 目前共有 16个动保原料药产品在国内注册获批。 24H1公司积极寻求与养殖集团、主流动保制剂公司战略合作，氟苯尼考、强力霉素等产品进一步实现了市场占有率提升。 目前代表品种氟苯尼考价格处于底部阶段，可能对公司动保业务收入端略有扰动，后续随着供求关系优化有望为公司业绩带来更多增量。 3） 关键医药中间体： 24H1营收 5.99亿元，占比 20.81%， 公司中间体业务主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营， 是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能头部的企业之一。中间体业务的布局使得公司形成了中间体-原料药-制剂一体化产业链优势，并能较好地降低公司医药和动保 API 业务的成本、提升供应稳定性。24H1公司关键医药中间体业务面对国内需求偏弱的局面，加大国际市场出口，实现逆势增长。 4） 制剂及其他： 24H1营收 2.13亿元，占比 7.41%，公司制剂包括医药制剂及动保制剂，医药制剂从公司主要优势原料药品类大环内酯类、喹诺酮类等进行延伸，动保制剂代表品类则包括氟苯尼考、 恩诺沙星等品类。 24H1公司医药半制剂业务与雅培等国际化重点客户的商业化项目取得显著效果。 整体来看上半年公司在行业充分竞争的背景下，不断深挖优化生产工艺，持续提升产品竞争力， 在坚持稳固优势经营业务的同时提升经营效率， 26个主要产品保持了良好的经营格局，其中 20个产品实现了销售量的增长， 带动业绩呈现良好经营势头。 盈利能力稳中有升， 各项费用控制良好。 公司 24H1毛利率 26.6%， 同比+1.96pct；净利率 13.98%， 同比+1.28pct； 24Q2公司毛利率 25.87%，同比+3.22pct；净利率 13.25%，同比+1.68pct； 经营质量良好，盈利能力稳中有升， 我们认为主要与公司各板块板块发展稳健，同时特色原料药发力拉动毛利率增长有关。 24H1销售费用率 1.11%（-0.05pct），管理费用率 5.21%（-0.22pct），研发费用率 3.21%（-0.26pct），财务费用率-0.73%（+0.71pct）， 公司各项费用基本控制平稳，财务费用略有提升主要由于本期利息收入、汇兑收益减少，利息费用增加所致。研发方面公司成立国邦（浙江）研究院和国邦（山东）研究院， 不断提升自主创新能力。拥有研发技术人员 530余人，截至 24H1公司拥有授权专利 203项，其中发明专利 194项，后续研发投入有望为公司提供竞争力保障。 24H1公司经营活动产生的现金流量净额-2.5亿元， 去年同期 0.32亿元，经营性现金流转负主要由于公司购买商品支付的现金受大额应付票据到期承兑、以及原材料预付款项增加影响所致，全年预计恢复正常。 其他财务指标基本稳定。 未来展望： 1）特色原料药持续发力： 公司近年来积极进入特色原料药领域，目前公司已布局包括维格列汀、阿哌沙班、利伐沙班等在内的市场前景广阔、有望在专利悬崖背景下实现放量的特色原料药品种， 米格列奈钙、阿折地平等品种则具有较强差异化竞争优势。 24H1公司成立独立的特色原料药经营管理团队， 看好后续特色原料药板块营收规模和经营效率持续提升，拉动公司盈利水平再上台阶。 2）动保业务有望企稳回暖： 公司动保板块主力品种氟苯尼考、强力霉素此前受供求关系影响价格发生较大波动，目前价格处于底部区间， 后续随着落 后产能逐步出清，供给侧有望得到优化；目前猪周期有所回暖， 需求端兽药使用量预计有望边际向上 ，看好公司动保业务企稳回升。 3） 产能扩张推动中间体业务增长： 项目建设方面， 24H1公司年产 70000吨关键医药中间体项目和年产 1420吨医药原料药及中间体技改项目有序推进、环丙胺产业链延伸项目按计划推进实施中。公司中间体板块主要品种产能位居国内头部， 项目建设推进讲带动公司中间体板块持续增长，并为公司医药和动保原料药及制剂业务提供产业链赋能，降低成本、提升供应稳定性。 盈利预测我们预测 2024-2026年，公司营收分别为 58.47、 65.64和 73.9亿元，分别同比增长 9.3%、 12.3%和 12.6% ； 归母净利润分别为 8.05、 9.58和 11.21亿元，分别同比增长 31.4%、 19.1%和 17.1%。折合 EPS 分别为 1. 44元/股、 1.71元/股和 2.01元/股，对应 PE 为 12.9X、 10.8X 和 9.3X， 首次覆盖，给予“买入”评级。

公司为血制品和疫苗领域的领先公司，上半年血制品业务实现稳健增长，疫苗业务受高基数影响短期承压。公司采浆量快速增长，新浆站陆续获批，叠加血制品需求景气度持续，下半年血制品业务有望保持放量趋势。虽然今年流感疫苗整体价格有所调整，但有利于进一步提升流感疫苗接种率，公司流感疫苗销量有望实现进一步增长；狂犬疫苗及破伤风疫苗上市销售为公司带来业绩新增量。 事件公司发布 2024年半年报，业绩符合预期8月 29日，公司发布 2024年半年度报告，实现： 1）营业收入 16.53亿元，同比增长 4.26%； 2）归母净利润 4.40亿元，同比下降 16.42%； 3）扣非归母净利润 3.63亿元，同比下降 8.73%； 4）基本每股收益 0.24元。业绩符合预期。 简评上半年收入增速有所放缓， 24Q2同比增速加快2024年第二季度，公司实现营业收入 8.65亿元，同比增长22.82%；归母净利润 1.78亿元，同比增长 1.97%；扣非归母净 利润 1.41亿元，同比增长 15.97%。 24H1公司收入增速有所放缓， 主要由于流感疫苗销售收入大幅下降，血制品业务收入保持稳健增长； 24Q2收入增速较高，主要由于： 1）流感疫苗业绩基数影响减弱； 2） 23H2起公司采浆量呈现快速增长，带动血制品生产及销售量快速提升。 24H1利润端同比下降，主要由于： 1）流感疫苗收入占比大幅下降，导致毛利率同比下降； 2）去年同期资产减值冲回较多，导致非经常损益呈现高基数。 血制品业务： 上半年业绩稳定增长，采浆量快速提升2024H1， 公司血制品业务收入 16.14亿元，同比增长 12.83%； 毛利率 50.10%（-3.62pct）。分产品来看，人血白蛋白收入 6.44亿元（+24.97%），毛利率 49.26%（-3.23pct）； 静丙收入 4.59亿元（-2.41%） ，毛利率51.13%（-5.29pct）； 其他血制品收入 5.11亿元（+14.91%），毛利率 50.23%（-2.06pct） 。 血制品业务收入端保持稳定增长，主要受益于采浆量恢复带来的供给端改善，以及需求端景气度持续所致。其中白蛋白销售收入增长较快，带动血制品业务收入增长。 毛利率有所下降，主要由于： 1）去年同期静丙销售较多，销售成本得到分摊，导致毛利率呈现高基数； 2）纤原、破免等产品受集采影响价格有所调整，影响整体毛利率。 2024H1，公司积极推进浆站建设， 邓州、襄城和杞县单采血浆站通过验收、 取得采浆许可证并顺利开采，贺州、博白及武隆单采血浆站顺利通过单采血浆许可证的换发。 公司目前共有浆站 32家（含分站）， 2024H1采浆量同比增长 22.47%， 新浆站采浆量持续爬坡叠加老浆站采浆能力提升，有望助力采浆量保持长期较快增长。 2024年 8月，公司获批在丰都县和巫山县设立单采血浆站，未来浆站建成并获批采浆许可证后有望为采浆增长贡献新动力。 疫苗业务： 高基数导致短期承压， 价格调整利好长期渗透率提升根据子公司华兰疫苗 2024年半年报，上半年公司疫苗业务实现收入 0.36亿元（-76.25%） ，毛利率 75.43%（-25.59pct） 。 收入大幅下降，主要由于 2023Q1国内多地爆发甲流疫情，疫苗销量较往年增长显著， 24H1流感疫情较为平稳； 同时四价流感疫苗价格调整影响了当期的销售进度。 毛利率大幅下降，主要由于： 1） 23Q1部分库存的流感疫苗实现销售，毛利率大幅提升，导致 24H1毛利率水平高基数； 2）狂犬疫苗上半年销售占比较大，毛利率低于流感疫苗。分产品来看， 24H1流感疫苗销售 0.11亿元（-92.43%），毛利率 97.47%（-4.54p ct）； 狂犬疫苗销售 0.21亿元，毛利率 75.67%。 2024H1公司取得流感疫苗批签发 66批次，其中四价流感疫苗 60批次，三价流感疫苗 6批次；狂犬疫苗批签发 4批次。流感疫苗批签发量继续保持国内领先地位，狂苗实现批签发为公司疫苗业务贡献业绩新增量。 2024年 6月，公司对四价流感疫苗进行价格调整，长期看有利于进一步提升流感疫苗接种率，带来以价换量的市场机遇。公司将通过加强内部费用控制，努力提升销量等手段消化降价带来的压力。 持续投入研发创新， 多品种研发管线稳步推进公司持续实施创新驱动战略， 继续推动对血制品现有产品的生产工艺技术升级和新产品开发，提高血浆综合利用率；同时加大对疫苗、 创新药和生物类似药物的研发投入， 多条研发管线顺利推进。血制品方面，公司静注人免疫球蛋白（10%）已完成 III 期临床研究，处于申报注册上市阶段；人凝血因子 IX 纯化工艺开发正在开展 III 临床研究； Exendin-4-FC 融合蛋白项目正在进行 II 临床研究。疫苗方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）、流感病毒 mRNA 疫苗、 mRNA 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的临床前研发工作，冻干 A 群C 群脑膜炎球菌结合疫苗已完成 III 期临床试验，预计 2025年申报生产；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已于 2024年 8月开展 III 期临床试验。基因公司研发的贝伐珠单抗预计年内获批注册上市，将为公司增加新的利润增长点。