事件：顾家家居发布 2023年半年报，23上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润 88.78/9.24/8.38亿元，同比-1.53%/+3.67%/+7.27%，23Q2实现营收/ 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 49.24/5.23/4.97亿 元 ， 同 比 增 长10.02%/16.94%/24.69%。 上半年内贸稳健，定制与床类产品较快增长，外贸运营效率提升：2023上半年沙发/床类产品/集成产品/定制家具分别实现收入 43.26/19.16/15.35/3.93亿 元 ， 同 比 变 动 -8.13%/+11.19%/+5.22%/+10.95% ， 占 比 分 别 为48.7%/21.6%/17.3%/4.4%，同比变动-3.5/+2.5/+1.1/+0.5pct。分地区看，23上半年境内/境外分别实现收入 52.35/34.52亿元，同比变动+2.65%/-5.84%。 内贸稳健增长，营销渠道持续拓展，外贸渠道小幅下滑，但运营效率提升。 毛利率逆势增长，费用率稳定：1）公司 23H1/23Q2公司毛利率分别为31.51%/31.01%，同比变化+2.55pct/+2.94pct，主要是原材料价格下降，公司降本提效措施显现。2）费用方面，23Q2费用率增幅环比 23Q1收窄，23Q2公司期间费用率为 17.39%，同比增加 1.00pct，销售/管理/研发/财务费用率15.47%/2.44%/1.22%/-1.74% ， 同 比 变 动 +0.21/+0.56/-0.46/+0.69pct 。 23H1公司期间费用率为 19.21%，同比增加 1.84pct，销售/管理/研发/财务费用率 16.10%/2.18%/1.38%/-0.46%，同比变动+1.14/+0.38/-0.28/+0.61pct。 4）公司 23H1/23Q3净利率为 10.40%/10.59%，同比+0.18/+0.24pct。 内贸推动立体渠道建设，外贸经营质量稳步提升：公司整体组织的结构性改革已步入稳定期。内贸方面，5月开展经销商大会，推动立体渠道建设，制定大店和定制渠道双百计划，进一步加快渠道突破速度；发布一体化整家战略，以价换量；整装业务顾家星选 5月第 1次招商会取得阶段性成功。外贸方面，越南基地经营改善明显，墨西哥新工业园建设和 SPO 能力发育工作稳步推进，资金运营效率提升，原材料库存周期同比加速。 投资建议：公司一体化整家战略发力，持续推进立体渠道建设，产品力领先，供应链效率持续突破，看好未来成长空间。我们调整 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 20.83/23.98/27.65亿元，同增15.0%/15.1%/15.3%，当前股价对应 PE 为 17/15/13X，维持“推荐“评级。 风险提示：房地产复苏不及预期；一体化整家战略推进不及预期。

事件。博汇纸业发布2023年中报，2023H1实现营收/归母净利润/扣非净利润86.57/-3.46/-4.53亿元，同比减少2.38%/180.07%/204.09%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润44.96/1.51/0.95亿元，同比减少4.93%/40.15%/63.57%。 产量持续增长，纸价下行收入同比略降。23H1公司共生产机制纸198.57万吨，同比增长13%,销售机制纸194.99万吨，同比增长19%，实现营业收入86.57亿元，同比减少2.38%，主因23H1消费需求恢复不及预期叠加纸浆价格下行（23H1阔叶浆/针叶浆价格同比分别下降15.91%/14.50%）无法有效支撑纸价，导致白卡/箱板纸有不同幅度下行，其中23H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-25.01%/-22.27%/+4.70%。 白卡纸价格逐步企稳，低价浆入库盈利环比大幅改善。2023上半年公司归母净利润/扣非后归母净利润-3.46/-4.53亿元，同比降低180.07%/204.09%，毛利率/净利率为4.32%/-4.00%，同比降低12.68/8.88pct，主因上半年纸价下行叠加高价浆仍处消化周期导致盈利承压。23Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润1.51/0.95亿元，同比降低40.15%/63.57%，Q2单季度毛利率/净利率为12.58%/3.35%，同比-6.24/-1.98pct，环比提升17.18/15.29pct，主因伴随纸浆价格在5月探底，低价浆陆续入库且公司采取提高机台设备综合效率、提升运营水平等措施使得公司吨纸成本得到改善。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率为0.97%/3.24%/3.33%/3.17%，同比+0.33/-0.40/-0.05/+1.61pct，财务费用率增加主因汇损及利息支出增加所致。现金流方面，公司2023上半年经营性现金流量净额4.84亿元，同比下降25.70%，主因公司销量增长原材料需求提升导致购买商品、接受劳务支付的现金提升。 产品升级叠加需求转好，看好公司下半年盈利逐季转好。23Q2白卡纸价格环比下降9.67%，但自2023年7月28日持续上行，截至8月，均价已上涨220元至4380元/吨，白卡纸价格止住下行趋势。同时公司用高毛利、差异化产品（例如液包产品）部分抵消市场环境对纸价下跌带来的不利影响；烟包行业上半年因客户设备升级改造，抑制部分用纸需求，但烟卡全年需求相对稳定，改版后下半年需求有望明显恢复；箱板纸上半年受行业新增产能影响，叠加关税下调为0，进口提升（23H1箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%。）纸价下行，进入下半年，随着政府发布《关于恢复和扩大消费的措施》等刺激扩大消费的政策落地，箱板纸需求特别是中高端箱板纸需求有望在传统旺季到来时有所恢复；文化纸方面国内需求较为稳定，国内纸价较欧洲地区有较强竞争优势，23H1文化纸出口量为55.23万吨，同比提升62.49%，下半年国内纸厂仍具出口竞争优势，需求端教辅教材招标订单刚需托底，且社会渠道库存相对低位（截至2023年8月25号双胶纸库存为37.68万吨，三年百分位为18.7%，看好文化纸方面稳定贡献利润。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码）；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.02/9.60/12.68亿元，对应PE为42X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨

事件。新巨丰发布 2023年中报， 2023H1实现营收/归母净利润/扣非净利润 8.67/0.79/0.78亿元，同比增加 24.72%/10.61%/22.34%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润 4.35/0.37/0.37亿元，同增 25.55%/2.30%/12.68%。 乳制品行业承压，公司提高客户份额实现高速增长。23H1液态奶无菌包装/其他分别贡献收入 8.47/0.21亿元，分别占比 97.59%/2.41%，同比分别增加24.48%/35.15%。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产，上半年主要大客户伊利收入增长仅为 4.31%，但公司通过增加客户份额叠加提高单价较高的砖包以及钻石包销量实现收入高速增长。 股权激励影响净利率暂时承压，看好未来产能利用率提升盈利水平改善。 23H1毛利率/净利率分别为 19.93%/9.12%，同比分别下降 1.33%/1.16%，毛利率下降主要受运费调整至成本所致，净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用 1844.16万元的情况下，公司上半年净利润同比增长 29.94%，扣除非经常性损益的净利润同比增长 44.12%，净利率为 10.72%，较去年同期增长 0.44pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.65%/6.11%/0.61%/-1.04%，同比变化-2.59/2.9/-0.06/-1.72pct，销售费用下降主要系运费调整至营业成本入账；管理费用大幅上升主因增加股权激励及中介服务费；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。23Q2毛利率/净利率同比下降 1.46/1.95pct 至 20.89%/8.58%，环比分别变化 1.92/-1.09pct，毛利率环比上升主因 23Q2聚乙烯价格环比下降 2.17%，铝箔价格指数环比下降9.80pct，成本下降带动毛利率提升；净利率环比下降主因二季度管理/财务费用率分别环比上升 0.52/1.66pct 所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/6.37%/0.58%/-0.21%，同比变化-2.82/3.21/-0.07/-1.44pct。23H1经营性现金流净额为 2.02亿元，同比增长 63.86%，主要系销售收入及贴现增加所致。23H1资本负债率为 22.82%，同比下降 10.57pct；应收账款为 3.40亿元，较年初减少 22.05%，公司财务报表质量不断优化。23H1存货为 3.36亿元，较年初增加 28.3%，主因公司年中扩产 50亿包产能，为新增产能囤原材料所致。 投资建议：内部：公司产能快速扩张，根据公司公告，预计年底产能将达到280亿包（新增 100亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前对纷美的收购公司正积极接受市场监管总局调查，若顺利完成收购，公司产能将再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计 2023-2025年归属母公司净利润为2.40/3.04/4.02亿元，对应 PE 为 26X/21X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

事件：志邦家居发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润 23.01/1.79/1.65 亿元，同比增长 13.04%/13.66%/17.10%，23Q2实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 14.95/1.28/1.21 亿 元 ， 同 比 增 长17.11%/20.01%/20.42%。 衣柜保持较快增速，直营增速快于经销：1）分产品看，公司 23Q2 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他实现收入 6.85/6.33/0.90/0.86 亿元，同增5.17%/25.66%/74.50%/24.38% ， 占 营 业 收 入 的 比 重45.84%/42.38%/6.02%/5.76% ， 同 比 变 动 -5.20/+2.89/+1.98/+0.34pct 。 2023 年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入 10.04/9.86/1.30 亿元，同比变化-1.28%/+18.20%/+76.01%。2）分渠道看，公司 23Q2 直营/经销/大宗/其他实现收入 1.05/8.44/4.26/1.20 亿元，同增 10.64%/13.74%/23.24%/27.60%，占营 业 收 入 的 比 重 7.00%/56.43%/28.51%/8.05% ， 同 比 变 动 -0.41/-1.67/+1.42/+0.66pct。23 年上半年公司直营门店/经销门店/大宗业务/海外业务 实 现 收 入 1.90/13.09/5.60/2.41 亿 元 ， 同 比 增 长12.85%/5.48%/18.16%/59.13%。 毛利率逆势增长，费用率稳定：公司 23H1/23Q2 公司毛利率分别为36.80%/36.75%同比变动+0.54/-0.21pct。1）分产品看，公司 23Q2 整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他毛利率为 35.87%/40.97%/22.87%/27.22%，同比变动-4.29/+4.68/+10.94/-3.04pct。2）分渠道看，公司 23Q22 直营/经销/大宗/其他毛利率为 68.20%/36.67%/33.50%/21.54%，同比变动+0.65/+2.64/-4.51/-3.86pct。3）费用方面， 23Q2 公司期间费用率 23.26%（-2.73pct），其中销售/管理/研发/财务费用率 13.67%/4.69%/5.41%/-0.50%，同比变动-3.06/-0.06/+0.24/+0.16pct。4）公司 23H1/23Q3 净利率为 7.79%/8.55%，同比+0.04/+0.21pct。销售/管理费用率下降主要系职工薪酬、广告装饰费和新增股权激励成本等费用增幅低于收入增幅。 零售重塑整家携手整装，大宗业务稳健发展：公司布局完整多样化渠道，零售门店较 22 年末净开店 346 家至 4577 家，其中橱柜 1807 家（+85），衣柜1837 家（+111），木门墙板 898 家（+150）；整装渠道快速完善产品线，并寻求全国核心区域整装合作机会，23 上半年整装营收同比增长近 40%；大宗业务持续构建布渠道、强交付、设计领先、抗风险四大发展方向，实现稳健发展。 投资建议：我们调整 2023-2025 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.19/7.20/8.30 亿元，同增 15.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应 PE 分别为 18/15/13X，维持“推荐“评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

事件：公司发布 23年半年报：23H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 99.61/6.04/5.43亿元，同比 18.11%/14.34%/12.10%。23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润 50.79/2.71/2.48亿元，同比 20.80%/7.07%/8.40%。 围绕四大赛道优化产品结构，巩固传统核心业务竞争力。23Q2传统核心业务（=总营收-晨光科技-零售大店-科力普）/晨光科技/零售大店/科力普分别实现收入 17.5/1.8/3.0/28.5亿元，同比变动 4.4%/63.9%/81.6%/26.5%。传统业务方面，公司针对四大赛道进行产品优化，大众：围绕大众刚需，联动线上渠道提高必备品上柜率。23H1公司聚焦纸品品类，开展长线品及重点产品上柜提升、学生本册突破、作业本突破等一系列举措，有效拉升了纸品上柜率&销量。精创： 消费者多场景多触点开拓新品，提升热销款上柜率。儿美：提升腰部产品和高端产品占比，提升店铺抗风险能力。办公：开拓晨光办公店开拓和办公完美门店开发，聚焦关键品类深挖加快渠道转型以满足专业需求；同时与线上增强 C 端对体育品类认知和互动，增加体育用品曝光。 新兴渠道：九木杂物社展店提速，晨光科技表现靓丽。九木展店加速：截至23H1公司在全国拥有 531家九木杂物社；22年受环境制约全年开店仅 26家，23年商场客流回升背景下 Q1/Q2分别展店 15/27家共 42家（直营 22家，加盟 20家）。重点发力私域社群运营及到家社区电商，九木线上整体销售持续提升；持续升级学霸会员经营体系，学霸会员超百万级；23H1“其他产品”销量同增 50.14%，23Q1/Q2零售大店实现收入 3.0/3.0亿元（同增 13%/82%）。积极推进线上业务：与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量；差异化开发提升市场占有率，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道，23Q1/Q2晨光科技分别实现收入 1.86/1.84亿元（同增58%/64%）。收购公司方面，安硕经营持续优化，合理布局生产基地产能和资源配置，优化采购、制造成本，同比扭亏明显；贝克曼实现营收 1.0亿元，同增 7%。 九木实现正向盈利，科力普增收更增利。23Q2公司销售毛利率/净利率分别为 19.36%/5.72%，同变 0.08/-0.5pct；23H1发生信用减值损失 1583万，损失同比增加 3076万元，对上半年净利润产生不利影响。分业务看，23Q2书写工 具 / 学 生 文 具 / 办 公 文 具 / 其 他 产 品 / 科 力 普 毛 利 率 为42.96%/36.29%/22.96%/46.55%/8.24% ， 同 比 +3.76/+2.23/+0.80/-1.97/-0.3pct。九木经营持续优化，在选品、精细化运营、消费者洞察等多方面提升，23H1实现净利润 1743万元，同增 272%。科力普维持高增速，聚焦发展四大业务板块，着重做好 MRO 工业品和营销礼品开发，成功入围航天科技集团、深圳水务等多背景客户项目。管理能力持续提升，善用数字化工具提升整体效率，23H1利润增速（33%）高于收入（25%），净利率同增 0.32pct 至 3.28%, 规模效应&精细管理奠定其数字化采购领军地位。 管理效率良好，经营活动净现金流表现优异。截至 23H1公司应收账款/应付账款/存货周转天数分别为 59.2/86.6/33.8天，同变+12.1/+9.8/-8.1天；相较年初，科力普商票余额增加&预付的货款&设备款减少。23H1公司经营活动净现金流为 6.76亿元，同增 184.7%，主因销售提升&定期存款到期赎回。费率整体稳定，23Q2公司期间费用率下降 0.07pct，销售/管理/研发/财务费率分别为 7.33%/4.36%/0.83%/-0.49%，同变 0.13/-0.05/-0.12/-0.15pct。 积极布局非洲&东南亚市场，品牌出海打开新兴增长极。公司快速推进海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品；同时梳理产品开发流程，提高产品管理效率；对于非洲市场，以让当地学生“拥有能用得起的好文具” 为使命；在东南亚市场积极进行渠道布局，提升经营质量，进一步提高品牌影响力。 投资建议：渠道：为应对消费习惯变迁，公司聚焦头部大店的同时积极拓展商圈、线上等非传统渠道，成效初显；品类：高附加值文创产品销量增加，四大赛道产品拓展逻辑顺畅，单品市占率仍有较大优化空间。晨光联盟、聚宝盆 APP等数字化工具助力提升渠道运行效率。科力普维持强劲增速的同时盈利能力不断优化，国际业务或打开新兴增长点。我们预计 23-25年归母净利润为17.8/21.0/24.8亿元，对应 PE 估值为 21/18/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期; 新业务拓展不及预期。

事件。公司发布23年半年报：公司实现营收/归母净利润/扣非净利润26.44/1.86/2.13亿元，同比-5.87%/68.44%/101.48%。23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润13.76/0.99/1.28亿元，同比-0.38%/67.2%/116.46%。 SKU 优化&供应商摩擦性产能不足，H1收入端暂时性承压。23H1欧美高通胀背景下消费景气度承压；在此环境下，公司于22H2主动淘汰部分效益较低SKU，叠加23H1上新有限，在售产品相对减少；此外，公司针对供应商优化过程中部分品类存摩擦性断货。分产品看，家居/家具/庭院/宠物分别实现营收9.37/11.34/3.22/2.08亿元，同变4.47%/-15.14%/-11.37%/21.82%。欧美经济Q2转暖带动家居消费，公司23Q2实现营收13.76亿元，环比增长8.6%；其中相对中小件的家居系列产品于Q2出现较大修复，宠物系列于北美、欧洲市场开拓顺利。我们预计随着新品于23H2集中投放&供应链摩擦修复，叠加欧美经济转暖，公司收入将呈现逐季转暖态势。 推进SHEIN&Target 等新兴渠道拓展，减少单一渠道依赖。分渠道看，23H1公司B2C/B2B 分别实现营收21.35/4.68亿元,同比-4.68%/-12.50%，其中AmazoB2C/独立站B2C/其他B2C/线上B2B/线下B2B 分别贡献收入的68.32%/2.21%/11.47%/11.0%/7.0%，同变1.55/-0.06/-0.20/-2.30/1.01pct。 线上：公司已入驻SHEIN 美国站，并新设立墨西哥子公司，入驻南美最大电商平台Mercado Libre（美客多）。线下：公司与北美线下商超Target、HobbyLobby 等KA 积极接洽，增加公司品牌曝光及消费者认知度。 欧洲表现优于北美，新兴市场增速可观。分地域看，23H1欧洲/北美/日本/ 其他地区分别实现营收16.14/9.51/0.23/0.16亿元， 同变+1.38%/-17.37%/+1.31%/+59.43%, 分别贡献营收的62.00%/36.52%/0.88%/0.61%，同变+4.63/-4.94/+0.07/+0.25pct。公司于欧洲领先地位稳固；23H1美国居民消费意愿&支出受高通胀率压制，随着美国通胀率下降，我们预期北美营收将于23H2逐步修复。积极拓展新兴市场，我们预计未来“其他地区”营收将保持较高增速。 海运费节降&汇兑优势大幅降低成本，盈利持续改善。23H1公司销售毛利率/净利率分别为36.39%/7.03%，同变4.90/3.10pct；毛利率得到改善主要系海运费下降、优化供应链以节约仓储费用、人民币贬值；23H1海运费相对主营业务收入占比同比下降7.31pct。分业务看，23H1家居/家具/庭院/宠物毛利率为58.44%/51.16%/49.89%/54.15%，同变+5.20/+6.95/+3.47/+4.77pct。费率方面，23H1期间费用率为26.45%（+0.44pct），销售/管理/研发/财务费率分别为22.85%/4.01%/1.27%/-1.68%，同变+0.99/+1.03/+0.63/-2.21pct。 管理费用主要系纳新人工成本增加所致；研发费用3346.19万元，同比上升87.1%；财务费用为负系外汇汇率波动导致较大的汇兑收益（4446万元）。 “系列化”品类延展逻辑顺畅，持续创新能力赋能产品差异化。公司持续投入创新研发，以家居场景逻辑进一步丰富产品矩阵，统一产品风格能一次性满足消费者的诉求和需要，促成关联购买。公司利用本土团队进行消费者洞察，精准捕捉海外线上消费者对于产品的实际需求和痛点，通过与国内开发团队衔接，快速完成新品的开发流程。本土团队从本地视角出发，于Istagram、TikTok、Facebook 等欧美主流社媒设立官方账号，塑造品牌形象，本土营销能力不断提高。同时，通过产品的系列化以及基础零件的归一化，降低多SKU 管理难度，提升公司的整体运营效率。 完善仓储物流体系，自发货占比提升或有效节省尾程尾流成本。公司建立立“自营海外仓+平台仓+三方仓”的跨境仓储物流体现，分别在德国、美国、英国等建立自营海外仓面积约27万㎡。23H1公司于法国、西班牙等国家地区新设前置仓，欧洲地区自发配送时效大部分实现了3-4日送达。公司计划将不断加大海外仓的建设规划力度，以提升时效提高消费者购物体验&针对FBA 超标件节降尾程物流费用。此外，供应链端全链路逐步实现信息化，提高了精准备货、补货，智能拼柜与调拨的管理效率。在保障库存合理水位，缩短配送时效和节约运费的同时，客户体验进一步得到提升。 投资建议：公司为家居跨境电商领军企业，对标线上“宜家”，三大自有品牌已于欧洲、美国获得消费者认可。产品：公司品类拓展逻辑顺畅，场景化新品推出贡献收入增长，数字化管理&供应链优化提振盈利空间。渠道：公司深耕亚马逊平台同时积极切入新兴线上平台及线下KA，同时拓展墨西哥等非欧美日市场，降低对单一渠道依赖度。我们预计公司23-25年归母净利润分别为3.9/4.6/5.6亿元，对应PE 为24X/20X/17X，维持“推荐”评级 风险提示：终端消费需求不及预期，海运费、汇率等大幅波动的风险。

事件。咸亨国际发布半年度业绩，2023H1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 10.01/0.34/0.44亿元，同比+31.30%/-44.71%/-20.35%；23Q2实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润 6.28/0.21/0.34亿元，同比+41.50%/-52.03%/-12.47%。 深耕电力领域，横向拓展核工业、油气、应急、交通行业。2023H1公司收入 10.01亿元，同比+31.3%。分行业：咸亨国际深耕电网领域业务，突破重点项目，并积极从电网领域向发电侧行业客户拓展，2023H1电力行业/其他行业营业收入 5.6/4.5亿元，占比分别为 55.52%/44.48%。分产品：仪器产品收入表现亮眼，23H1工具/仪器/技术服务收入同比+29.92%/+67.62%/-27.63%至6.5/2.8/0.7亿元，分别占比 65.0%/28.3%/6.7%。 积极拓展新领域毛利率暂时下降。23H1归母净利润/扣非后归母净利润0.34/0.44亿元，同比下降 44.71%/20.35%。2023H1公司毛利率/净利率为32.54%/3.6%，同比下降 5.05/4.79pct；23H1工具/仪器/技术服务毛利率分别为 29.07%/34.82%/56.35%，同比-6.89/-3.46/11.37pct，主因公司进入新行业领域初期，销售结构中标准化产品占比较高，使得其毛利率水平较传统电网有一定幅度下降。2023单 Q2公司毛利率/净利率同比下降 8.47/6.71pct 至31.58%/3.63%，环比变化-2.56/0.08pct，净利率环比有所上升体现公司经营管理能力。2023H1公司人数较 2022年末虽增加 7.63%，同时受股份支付的影响，但 得 益 于 公 司 营 收 快 速 增 长 ， 23H1销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为13.88%/11.24%/-0.44%/1.50%，同比下降 0.83/1.35/0.08/0.19pct；23Q2销售/管理/财务/研发费用率为 11.49%/10.73%/-0.45%/1.16%，同比下降2.38/1.39/0.18/0.41pct，管理费用率快速下降也得益于公司“数字咸亨 2.0项目”落地，有效提升运营管理效率。23H1经营活动产生的现金流量净额同比降低 507.88%至-1.16亿元，主因员工工资和采购商品接受劳务支付的现金较上年同期增加较大所致。 电网+四大军团业务齐头并进：电网领域：推进属地化服务团队建设，加大对电网行业应用场景理解的深度和广度，满足客户定制化采购需求，提高议价能力，增强客户粘性，保持公司在电网领域 MRO 集约供应商的行业引领地位。核工业领域：引入专业人士，提升自身专业度，积极履约中核集团的年度电商采购项目，成立西南和甘肃两大区域化团队，并在嘉峪关、四川峨眉和福建漳州等地设立三个服务中心，在福建霞浦等地设立 10个属地化办公场地，加快公司对核电领域场景理解，提升非标产品占比。油气领域：积极履约国家管网集团电商采 购项目，并拓展中海油等重点客户，重点推动防腐保温等材料、流量计等工器具仪表、开孔机等行业产品，推动构建油气行业施工、检测、应急及运维领域综合解决方案服务体系。其他领域：公司积极参与其他央国企 MRO 电商采购，中标中国电建、南水北调中线、山东能源、天津能源和中铁四局等电商采购项目，积极履约中国能建和中国融通等电商项目，扩大在其他领域的行业影响力，并寻找下一个战略行业。同时公司为拓展东南亚等国际市场在新加坡设立全资子公司。 投资建议：公司持续深耕电网领域，横向拓展采取四大军团策略，未来伴随公司对新拓展领域理解加深，非标品产品比例提升带动毛利率提升，预计 23-25年净利润分别为 1.5/2.0/2.6亿元，对应 PE 为 34X/25X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：线上化渗透率提升不及预期；政府采购支出缩减的风险。

事件。公司23年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利137.48/-2.71/-4.36亿元，同比下降17.52%/311.67%/780.44%；23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润73.96/0.70/-0.59亿元，同比变动-15.05%/197.62%/45.72%。 销量提升然纸价持续下行，23H1收入同降17.52%。23H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同降14.23%/17.67%/12.83%/17.83%，收入分别占比37.9%/13.8%/25.5%/13.5%，由于国内需求处于慢恢复状态且有新增产能落地叠加进口关税政策落地，23H1国内箱板瓦楞纸进口量为416.75万吨，同增47.88%，主要产品箱板纸价格23H1震荡下行，截至2023年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3323/3115元/吨，三年分位数分别为0.6%/0.6%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，23H1原纸产量/销量为301/296万吨，同比变动-0.05%/+5.36%。价：23H1国内原纸销售均价同比-22.6%。 受一季度影响23H1盈利能力下降。23H1毛利率/净利率同降0.55/2.94pct至8.67%/-2.43%，主因需求面恢复不及预期叠加供应端压力增大，参考23H1美废12#/国废均价同降43.28%/32.19%，纸价下跌幅度虽不及成本下降幅度，但同时纸厂控制开工率，停机导致费用上升。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动-2.5/-6.2/+2.9/-1.7pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率1.34%/5.50%/3.08%/3.97%，同增0.27/0.84/0.57/1.83pct，财务费用率增加主因利息支出增加，汇兑收益下降所致。 公司盈利水平逐季改善。量：经估算23Q2公司国内造纸销量同增24.2%/环增45.4%；价：23Q2公司国内造纸销售均价同降30.9%/环降14.6%。单Q2毛利率同增1.62pct，估算Q2吨盈利约-55.5元。伴随下游纸厂消费旺季备货需求逐步释放，产品售价企稳，行业开工率有所恢复（23Q2箱板纸产能利用率环比提升7.22pct至62.09%），产能利用率进一步提高，叠加公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针，使得二季度盈利环比大幅改善。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.29%/4.98%/3.14%/3.23%，同比变动+0.20/-0.35/+0.84/+1.28pct，财务费用率增加主要系汇兑收益下降所致。 投资建议：公司稳步推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年投产，将进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年净利润为2/15/21亿元，对应PE为49/7/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

事件。公司发布2023年中报，半年度实现营收/归母净利润/扣非净利润18.44/2.03/1.71亿元，同减19.40%/40.82%/45.34%；其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润9.72/1.23/1.28亿元，同减2.35%/34.53%/28.64%。 海外环境变化，创新消费电子收入承压。23H1公司创新消费电子/智能控制部件/健康环境产品/汽车电子产品收入5.15/6.27/2.60/2.19亿元，同比-58.82%/30.41%/64.91%/44.31%，分别占比27.94%/33.99%/14.10%/11.88%，其中以雕刻机业务为主的马来西亚盈趣受客户去库存影响收入同比下降64%导致创新消费电子业务收入下降，电子烟方面2023H1PMI新型烟草净收入同增25%助力公司电子烟精密部件收入增长。23Q2收入同降2.35%，或主因终端市场需求疲软及行业库存去化等影响，家用雕刻机系列产品订单修复节奏较为缓慢，电助力自行车产品出货节奏放缓，创新消费电子产品销量同比有所下降；智能控制部件、健康环境产品、汽车电子产品销量同比均有所上升，其中汽车电子业务获得多个国内主流自主品牌项目定点；健康环境业务随着疫情后健康意识增强订单快速修复；智能控制部件业务开发鼠标、摄像头等新业务助力营收走上新台阶。23Q2经营性现金流2.04亿元，同比下降49.59%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少所致。 毛利率稳步上升，产品研发获市场认可。23H1毛利率/净利率同比3.24/-3.21pct至30.54%/12.18%，创新消费电子/智能控制部件产品毛利率同比变化8.51/-5.57pct，主因业务内部产品结构调整导致毛利率变化。23Q2毛利率/净利率同比4.25/-5.47pct至31.12%/13.87%，毛利率上升主要受汇率影响，净利率下降主要受公司开拓新客户、新产品导致费用提升，同时财务费用收益减少所致。23H1销售/管理/研发/财务费用率为2.08%/7.00%/9.49%/-1.83%，同比变动0.54/1.26/1.69/3.13pct，其中财务费用率增加主因汇率波动净收益减少所致；研发/管理费用率增加主因公司收入减少所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率同增0.3/1.04/0.16/6.5pct，管理费用率增加主因公司海外拓展所致。 投资建议：公司深耕UDM智能制造业务，UDM2.0客户群和产品矩阵储备进一步丰富。公司取得《烟草专卖生产企业许可证》，电子烟整机顺利量产，伴随公司供应链体系逐渐成熟，公司有望深度参与客户新品开发当中。雕刻机产品库存消耗接近尾声伴随消费逐渐恢复，预期营收稳中有增。汽车电子产品增长迅速，看好智能座舱、调光玻璃控制器等新产品发展。预计公司2023-2025年归母净利润为5.3/8.5/12.6亿元，对应PE为26/16/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游客户需求放缓，电子烟业务不及预期。

公司为自主品牌家居跨境电商龙头，18-22年收入/利润CAGR达36%/57%。公司主要从事三大自有品牌家居产品的研发、设计和销售，生产全部外协，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等。主要销售地区为欧美，2022年欧洲/北美的销售占比分别为57.0%/41.7%。销售模式主要包括B2C及B2B，2022年B2C模式贡献营收占比高达80.5%，其中亚马逊为最主要第三方平台。2022年，公司实现营业收入54.55亿元，同比-8.58%；实现归母净利润2.50亿元，同比+4.29%。据公司披露，公司预计23H1实现营收26.6-27.6亿元；预计实现归母净利润1.77-1.87亿元，同增60.4%-69.4%。 跨境电商发展空间广阔，家具出海趋势已成。Statista数据显示，2022年全球电商渠道零售额达到5.72万亿美元，2022-2026年CAGR有望达到10%。 近年我国跨境电商占外贸比重逐年提高，2021年中国跨境电商市场规模已达14.2万亿元；其中，B2B暂时仍占主导地位，21年占比为77%，B2C占比不断提升。疫后全球家居市场回暖，近年我国家具出口总体呈增长态势，22年家具及其零件出口金额达696.8亿美元，占到当年家具企业营业额的58%。 公司竞争优势：供应链：后续供应链有望向东南亚转移，带来税率优化；公司搭建了一套特色柔性供应链体系，22年致欧存货周转次数达4次左右，同时头部有货率97%左右。产品方面：套系化销售、开发、宣传有望提升销售连带率及单价；对标宜家，依然有较多品类有望线上销售；公司捕捉到欧美消费者“消费降级”趋势，主打高性价比；以多元化的设计风格、简易的拼装方式满足新世代消费者全屋场景家居用品需求；产品定位中小件，带有一定的快消属性，与线下渠道的中大件家具相比较少受到房地产周期扰动；在开新方面，致欧评估周期短于宜家，仅需3-4个月。仓储物流：自营仓大件物流价格更优，自建物流带来费用率优化；公司拥有“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储物流体系，截至22年底，公司拥有28万平方米海外自营仓，并UPS等当地物流公司建立稳定合作关系，欧洲地区自发配送时效实现2-3天达。品牌：公司坚持发展三大自有品牌SONGMICS，VASAGLE和FEANDREA，已获得消费者青睐与认可；其中SONGMICS，VASAGLE于2019年双双入选亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强。渠道：深度绑定欧美最大线上平台亚马逊，坚持合规运营规避风险。后续或将发力独立站及线下渠道，减少对现有平台依赖&培育私域流量。 投资建议：公司为自有家居品牌家居跨境电商第一股，品类延展逻辑顺畅。 我们预计公司23-25年实现归母净利润3.81/4.59/5.66亿元，同增52.3%/20.5%/23.3%，对应PE28/23/19X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：第三方平台经营风险；国际贸易摩擦；汇率及海运费大幅波动。

事件：7月 19日，岳阳林纸全资子公司湖南森海碳汇（乙方）与永州市零陵交通建设投资有限责任公司（甲方）签署了《永州市零陵区碳汇资源项目开发合同》；乙方帮助甲方进行碳汇开发活动，规模包含林业碳汇开发面积约 50万亩、农田碳汇开发面积约 50万亩；合作期限为 20年。甲方将其拥有的森林/林地和农田开发林业&农田碳汇的全流程工作（包括但不限于项目尽职调查、材料编制、申报、开发、管理和交易等工作），向乙方购买服务；开发碳汇所有投资和开发成本均由乙方负责（不含营林生产建设和农业生产建设费用）；碳汇资产(CCER 等)交易成功后，甲方应在收到每笔收入后的十五日内，按约定比例向乙方支付服务费（含项目投资和开发成本），并按奖励机制支付奖励。 见微知著，碳价是未来盈利的关键。1）长协议久期凸显碳汇业务先发优势： 本次项目合作时限达 20年（含追溯期），期限内林权方不得自行开发或交由第三方开发。考虑国内可开发林地资源有限背景下，通过签订长期协议锁定长期受益；森海碳汇自 2006年成立以来发力 CCER 开发领域，累计签订碳汇开发面积3511万亩（含农田 256万亩，截至 22年底）；2）公司预计合作期限内将至少产生净利润 3000万元，后续存较大提升空间。单年对净利润贡献预计为 150万元，但我们预计实际或大于该数值，一方面林地勘探等目前尚未推进，实际 CCER开发量更大；另一方面当前国内碳价处于低位，7月 20日，CEA 价格为 61元，而欧盟碳价已经达到 727元，随着双碳政策持续推进，远期实际收益或持续提升；3）收益分成模式下，碳价上行预期打开长期盈利空间。根据合同规定，岳纸获取收益分成或相应比例碳汇资产，后续若碳价逐步上行，碳汇业务盈利空间逐步打开；地方政府无须承担林业碳汇项目投资和开发成本，在当前地方财政承压背景下，或推动更多林权主体参与 CCER 并享受其收益；4）央企身份助力与地方政府间合作，正如零陵区委书记指出：森海碳汇作为大型国有控股的上市公司，在技术、资本、人才等方面优势突出，与地方政府合作属强强联手。 投资建议：近期，习近平主席在全国生态环境保护大会上指出，要着力构建绿色低碳循环经济体系，有效降低发展的资源环境代价；将碳排放权、用能权等资源环境要素一体纳入要素市场化配置改革总盘子，同时也强调我国承诺的“双碳”目标确定不移。岳阳林纸深度布局林业碳汇，为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司，拥有林学、园林专业人员超过 200人，参与开发相关方法学，掌握林业碳汇开发核心竞争力，公司预计 2025年末累计签约林业碳汇 5,000万亩。 公司为文化纸领军央企，作为国企改革标杆企业，林浆纸一体化稳步扩张；长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性，我们预计公司 23-25年净利润分别为7.2/8.4/9.5亿元，对应 PE 为 18X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER 重启进度不及预期的风险；CCER 审批速度不及预期。

事件。博汇纸业发布2023H1业绩预告，根据公告披露，2023H1预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-3.76～-2.74亿元/-4.92～-3.91亿元，分别同比下降163.45%~186.86%/189.78%~213.04%。2023单Q2预计归母净利润/扣非归母净利润分别为1.21～2.23亿元/0.56～1.57亿元，分别同比下降11.60%~51.80%/39.63%~78.55%。 成本节降，公司盈利改善。2023Q2公司归母净利润虽仍同降11.60%~51.80%，但环比已然增长124.43%~144.79%。2023Q2白卡纸均价为4507.82元/吨，同比/环比下降30.45%/9.67%，但同时2023Q2阔叶浆/针叶浆均价为536.67/711.32美元/吨，同降36.41%/29.33%，环降30.29%/21.79%。我们认为，得益于公司良好经营策略，2023H1高价浆库存得以快速下降，2023Q2公司成本得以迅速下降，虽下游消费市场仍偏刚需，同比仍承压，但公司环比改善较为明显。 展望2023H2，旺季盈利存在反弹机遇。根据钢联数据，截止到2023年7月14日，白卡纸价格为4160元/吨，3年历史分位数为0.60%，纸价已然见底，随着下半年节日增多消费需求逐渐恢复，降价空间较小。截止到2023年6月份，白卡纸社会库存为223万吨，同比/环比分别增加39.38%/6.19%，三年历史百分位为97.20%，当前库存仍处高位，同时上半年联盛投产100万吨白卡纸以及预期下半年亚太森博将于江苏投产100万吨白卡纸，对下半年纸价上涨造成一定负面影响。但伴随公司在上半年完全消化完高价浆，同时下半年电子产品发布新品、节假日增多一定程度上刺激需求转好，纸价或能稳中有增，看好公司盈利逐季向好。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码）；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.0/9.5/12.5亿元，对应PE为83X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

事件。山鹰国际发布2023H1 业绩预告，根据公告披露，2023H1 年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-3.20~-2.70 亿元/ -4.80 ~-4.00 亿元，分别同降310.82%~349.86%/724.19%~849.02%。2023Q2 归母净利润/扣非归母净利润分别为0.21～0.71 亿元/-1.03～-0.23 亿元，分别同增129.59%～199.14%/5.28%～78.89%。 23Q2 业绩企稳，需求改善叠加企业降本增效带动盈利回升。2023 年4/5月份造纸销售额分别为16.47/16.63 亿元，同比分别变化6.29%/-20.86%，环比分别变化-2.36%/0.96%。纸价下行对收入造成一定影响，2023Q2 箱板/瓦楞纸价格分别为3393.98/3184.32 元/ 吨， 同降23.77%/23.12% ， 环降8.46%/7.41%。利润方面：下游需求有所恢复，2023 年4-5 月份箱板/瓦楞纸表观消费量为578.30/427.44 万吨，同增17.82%/14.22%，环增2.14%/3.23%，同时2023Q2 废纸价格为1545.38 元/吨，同降35.56%，环降8.06%，23Q2箱板/瓦楞纸成品纸库存为15.9/14.4 天，库存虽暂时上升，但公司加强精益管理，降本增效，叠加开机率提升助力公司盈利边际改善。2023 年4-5 月份包装销售额为11.97 亿元，同比/环比分别-19.20%/8.85%（销量3.57 亿平方米，同降/环增分别2.46%/15.16%，均价3.35 元/平方米）。 展望23H2，消费复苏&进口扰动改善，预计盈利继续恢复。根据钢联数据，截至2023 年7 月14 日，箱板/瓦楞纸市场价分别为3286/3087 元/吨，分别同降20.92%/21.46%，环降0.63%/0.00%；废纸价格为1553 元/吨，同降/环降34.71%/0.16%。2023 年下半年随着节假日增多，以及夏天温度较往年较高，对冷饮等需求提升，有望带动箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望进一步恢复。 2023 年1 月1 日起，文化纸、白卡纸、包装纸等绝大多数纸品进口实施零关税（此前最惠国税率为5-6%），从实际情况来看，4-5 月份箱板纸、瓦楞纸进口数量为147.01 万吨，环增3.52%，同增57.35%，进口数量提升在一定程度上影响国内纸价，但进口纸货运时间较长且无售后服务，因此影响程度相对有限。 产业链一体化布局，产能稳步扩张。我们预计2023 年浙江山鹰77 万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州项目一期70 万吨热磨纤维及180 万吨包装纸、吉林山鹰100 万吨纸浆及100 万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。 投资建议：2023Q2 下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2 消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025 年净利润为2/15/21 亿元，对应PE 为49/7/5X。维持“推荐”评级。 风险提示：行业产能大幅增加，原材料价格大幅波动。

事件：公司发布2023年半年度业绩预减公告，预计2023H1实现归母净利润0.95~1.15亿元，同减61.62%~68.30%；预计2023H1实现归母扣非净利润0.48~0.68亿元，同减75.66%~82.82%。预计23单Q2实现归母净利润0.08～0.28亿元，同减84.00%~95.43%，环减67.82%~90.80%；预计23单Q2实现扣非归母净利润-0.15~0.05亿元，同减96.99%~109.04%，环减92.06%~123.81%。业绩不及预期主因使用高价原材料较多。 文化纸社会端需求疲软，高价浆库存较多挤压企业利润。23Q2纸浆价格处于下行区间，公司受纸浆策略扰动（高价浆库存水平较高）原有利润被稀释；23Q2针叶浆（银星）/阔叶浆（金鱼）价格分别同比-29.3%/-19.9%、环比变动-21.8%/-21.0%；下游以低库存运营策略为主，整体需求依然存压。Q2社会端文化纸需求不及预期，价格随浆价略有下滑，23Q2双胶纸/铜版纸市场价分别同比-2.2%/-1.8%、环比-9.3%/-5.0%。 ToG订单稳定，Q3盈利或筑底改善。Q3随着高价浆库存逐渐消化，文化纸价格企稳&需求回暖，提价或逐步落地，我们预计公司造纸业务盈利改善确定性大。公司文化纸下游多为党政刊物、教材教辅等，订单相较行业水平较为稳定。 截至22年底，岳阳林纸拥有100万吨纸产能，自制浆供给率约为50%；公司在建浆纸产能为文化纸/化机浆各45/20万吨，新增产能有望在24-25年释放。 短期：CCER重启在即，林业作为优势品种被首批纳入确定性大。CCER年内重启确定性大：6月29日，生环部表示力争年内尽早启动CCER交易市场；7月7日，《CCER交易管理办法(试行)》公开征求意见。目前市场存量CCER或仅有约1000万吨，难以满足第二履约周期（23年底前清缴）需求。据生环部披露，第一履约周期使用CCER约3273万吨，为相关主体带来收益约9.8亿元。 长期：公司为林业碳汇开发龙头，碳价上升打开盈利弹性。公司深度布局林业碳汇，为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司，拥有林学、园林专业人员超过200人，参与开发相关方法学，掌握林业碳汇开发核心竞争力。同时，公司的央企地位利于其获得地方政府信赖，并与林权主体建立良好协作关系；截至23H1公司签订碳汇开发面积3688万亩（含农田256万亩），处于行业领先地位；公司预计2025年末累计签约林业碳汇5,000万亩。碳汇作为促进产业升级重要抓手，同时兼具供给侧改革&转移支付职责，当前国内和欧盟碳价存在十余倍差距，为坚定推进“双碳”政策&与国际接轨，碳价上行确定性较大。 投资建议：公司为文化纸领军央企，作为国企改革标杆企业，林浆纸一体化稳步扩张；长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性，我们预计公司23-25年净利润分别为7.2/8.4/9.5亿元，对应PE为18X/15X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险。

传统核心业务是晨光业务的基石，贡献 75%的净利润：晨光股份为中国学生文具行业龙头，经营结构一体两翼：“一体”指传统核心业务，即自有品牌文具的制造与销售；“两翼”指新业务办公直销和零售大店，近年来发展迅速。2022年，传统业务实现营收 82亿元，收入占比 41%，实现净利润 10.2亿元，占净利润的 75%。过去两年受疫情反复等多因素扰动，传统核心业务增速不及预期；但从 23Q1业绩来看，消费正逐月修复，主业已重回增长区间。 发家史复盘：渠道、品牌、产品三大护城河的构建。文具购买行为具有及时性、冲动性、价格不敏感的特点；早期晨光通过“伙伴金字塔”经销模式快速铺店，通过产品排他等手段保证供应链上下利益一致，巩固渠道管控能力。在成功抢占校边店稀缺资源后，利用“店招效应”提升品牌知名度及消费者黏性，截至22年底公司拥有终端约 7万家，终端密度远超可比公司。此外，晨光精准捕捉学生群体对于文具外表新鲜性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率开发产品，并善用热门 IP 打造畅销品，赢得消费者青睐。龙头自此诞生。 渠道：线上化&大店化&直供化。疫情&城市变迁等因素导致线下终端数量下降，中小学生消费习惯也正在发生改变，为巩固渠道优势并维持较高增速，晨光积极进行渠道升级。传统零售向线上转移已成趋势，晨光针对消费特点打造线上专供品，并以淘系平台为基向全平台拓展。以日本为鉴，线下零售终端将朝着面积更大&综合性更强的趋势发展；晨光将资源聚焦商圈内具有标杆效应的重点终端，并以提升终端经营质量为目的进行单店提升。 品类：从必选到可选，从文具到文创。学生人口减少&无纸化趋势决定了我国文具行业未来的增长在质不在量。我国文具市场具有集中度较低&单价较低的特点，故晨光在细分品类市占率&客单价提升方面仍有较大空间。广消委数据显示，16年中学生仅有 9.75%零花钱流向书本文具，绝大部分花销为可选消费品。 晨光由文具逐渐拓展附加值较高的文创领域，并以过硬的产品质量与优雅的店铺环境打通“人货场”。双减之下，公司积极布局儿美、体育等受益品类。 数字化&供应链为变革提供基础：1. 强 IT 系统：”晨光联盟 app“直达终端，一手信息流反哺产品研发，实现高效上货。“聚宝盆 app”赋能业务团队，增强渠道效率。研发方面，IPD 模式开发表现优异，款数下降的同时单品贡献显著提升。2.强物流网络：公司合理规划全国物流&产能，提升供应链效率。 投资建议：短期：传统主业逐月恢复，有望在低基数上实现较高增长，建议关注大学汛动销情况；长期：公司护城河深厚，渠道&品类变革进一步巩固竞争力；晨光科技&九木运营能力不断提升，打开成长空间。预计 23-25年归母净利润为 17.8/21.7/25.6亿元，对应估值为 23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：线下消费恢复进度不及预期，新业务发展不及预期。