事件：公司发布2023年半年度业绩预减公告，预计2023H1实现归母净利润0.95~1.15亿元，同减61.62%~68.30%；预计2023H1实现归母扣非净利润0.48~0.68亿元，同减75.66%~82.82%。预计23单Q2实现归母净利润0.08～0.28亿元，同减84.00%~95.43%，环减67.82%~90.80%；预计23单Q2实现扣非归母净利润-0.15~0.05亿元，同减96.99%~109.04%，环减92.06%~123.81%。业绩不及预期主因使用高价原材料较多。 文化纸社会端需求疲软，高价浆库存较多挤压企业利润。23Q2纸浆价格处于下行区间，公司受纸浆策略扰动（高价浆库存水平较高）原有利润被稀释；23Q2针叶浆（银星）/阔叶浆（金鱼）价格分别同比-29.3%/-19.9%、环比变动-21.8%/-21.0%；下游以低库存运营策略为主，整体需求依然存压。Q2社会端文化纸需求不及预期，价格随浆价略有下滑，23Q2双胶纸/铜版纸市场价分别同比-2.2%/-1.8%、环比-9.3%/-5.0%。 ToG订单稳定，Q3盈利或筑底改善。Q3随着高价浆库存逐渐消化，文化纸价格企稳&需求回暖，提价或逐步落地，我们预计公司造纸业务盈利改善确定性大。公司文化纸下游多为党政刊物、教材教辅等，订单相较行业水平较为稳定。 截至22年底，岳阳林纸拥有100万吨纸产能，自制浆供给率约为50%；公司在建浆纸产能为文化纸/化机浆各45/20万吨，新增产能有望在24-25年释放。 短期：CCER重启在即，林业作为优势品种被首批纳入确定性大。CCER年内重启确定性大：6月29日，生环部表示力争年内尽早启动CCER交易市场；7月7日，《CCER交易管理办法(试行)》公开征求意见。目前市场存量CCER或仅有约1000万吨，难以满足第二履约周期（23年底前清缴）需求。据生环部披露，第一履约周期使用CCER约3273万吨，为相关主体带来收益约9.8亿元。 长期：公司为林业碳汇开发龙头，碳价上升打开盈利弹性。公司深度布局林业碳汇，为拥有最大林业面积的国内造纸上市公司，拥有林学、园林专业人员超过200人，参与开发相关方法学，掌握林业碳汇开发核心竞争力。同时，公司的央企地位利于其获得地方政府信赖，并与林权主体建立良好协作关系；截至23H1公司签订碳汇开发面积3688万亩（含农田256万亩），处于行业领先地位；公司预计2025年末累计签约林业碳汇5,000万亩。碳汇作为促进产业升级重要抓手，同时兼具供给侧改革&转移支付职责，当前国内和欧盟碳价存在十余倍差距，为坚定推进“双碳”政策&与国际接轨，碳价上行确定性较大。 投资建议：公司为文化纸领军央企，作为国企改革标杆企业，林浆纸一体化稳步扩张；长期看好林业碳汇业务带来的盈利弹性，我们预计公司23-25年净利润分别为7.2/8.4/9.5亿元，对应PE为18X/15X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险。

传统核心业务是晨光业务的基石，贡献 75%的净利润：晨光股份为中国学生文具行业龙头，经营结构一体两翼：“一体”指传统核心业务，即自有品牌文具的制造与销售；“两翼”指新业务办公直销和零售大店，近年来发展迅速。2022年，传统业务实现营收 82亿元，收入占比 41%，实现净利润 10.2亿元，占净利润的 75%。过去两年受疫情反复等多因素扰动，传统核心业务增速不及预期；但从 23Q1业绩来看，消费正逐月修复，主业已重回增长区间。 发家史复盘：渠道、品牌、产品三大护城河的构建。文具购买行为具有及时性、冲动性、价格不敏感的特点；早期晨光通过“伙伴金字塔”经销模式快速铺店，通过产品排他等手段保证供应链上下利益一致，巩固渠道管控能力。在成功抢占校边店稀缺资源后，利用“店招效应”提升品牌知名度及消费者黏性，截至22年底公司拥有终端约 7万家，终端密度远超可比公司。此外，晨光精准捕捉学生群体对于文具外表新鲜性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率开发产品，并善用热门 IP 打造畅销品，赢得消费者青睐。龙头自此诞生。 渠道：线上化&大店化&直供化。疫情&城市变迁等因素导致线下终端数量下降，中小学生消费习惯也正在发生改变，为巩固渠道优势并维持较高增速，晨光积极进行渠道升级。传统零售向线上转移已成趋势，晨光针对消费特点打造线上专供品，并以淘系平台为基向全平台拓展。以日本为鉴，线下零售终端将朝着面积更大&综合性更强的趋势发展；晨光将资源聚焦商圈内具有标杆效应的重点终端，并以提升终端经营质量为目的进行单店提升。 品类：从必选到可选，从文具到文创。学生人口减少&无纸化趋势决定了我国文具行业未来的增长在质不在量。我国文具市场具有集中度较低&单价较低的特点，故晨光在细分品类市占率&客单价提升方面仍有较大空间。广消委数据显示，16年中学生仅有 9.75%零花钱流向书本文具，绝大部分花销为可选消费品。 晨光由文具逐渐拓展附加值较高的文创领域，并以过硬的产品质量与优雅的店铺环境打通“人货场”。双减之下，公司积极布局儿美、体育等受益品类。 数字化&供应链为变革提供基础：1. 强 IT 系统：”晨光联盟 app“直达终端，一手信息流反哺产品研发，实现高效上货。“聚宝盆 app”赋能业务团队，增强渠道效率。研发方面，IPD 模式开发表现优异，款数下降的同时单品贡献显著提升。2.强物流网络：公司合理规划全国物流&产能，提升供应链效率。 投资建议：短期：传统主业逐月恢复，有望在低基数上实现较高增长，建议关注大学汛动销情况；长期：公司护城河深厚，渠道&品类变革进一步巩固竞争力；晨光科技&九木运营能力不断提升，打开成长空间。预计 23-25年归母净利润为 17.8/21.7/25.6亿元，对应估值为 23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：线下消费恢复进度不及预期，新业务发展不及预期。

液包行业具备百亿规模，当前主要由外资企业占据。国内市场方面，我们测算2021 年液包市场超百亿规模，CR4 达到94%，行业呈现一超多强格局。其中，利乐凭借其对包材创新和自动化设备研发以及对包装设备和造纸原料的掌控市占率高达61%。国内包装企业新巨丰和纷美凭借逐步成熟的技术和大客户资源快速崛起。2021 全球无菌包装市场规模达590 亿美元，亚洲市场增速最快。 技术进步叠加成本优势，内资公司市占率加速提升。技术进步：无菌包装行业技术水平提升两大方向：生产工艺优化和生产设备改进。新巨丰自主掌握在生产工艺、生产设备两大领域涵盖柔版印刷技术、包材复合技术等28 项核心技术；纷美包装所有的生产设施均已通过ISO 9001 认证。技术升级叠加利乐专利到期，国产替代契机已成熟。成本优势：内资液包供应价格相对更低，主因1）液包龙头联手国内优秀纸企共同打造液包产品，原材料价格更低；2）本土化运营下效率更佳；绑定下游客户实现双赢，如伊利&新巨丰、蒙牛&纷美深度合作。 新巨丰作为国内液包新锐，管理团队稳定，基本面表现良好。公司核心管理团队稳定，合计持股比例达34.65%。设立员工持股平台进行股权激励，核心员工与公司利益绑定。产能方面：产能扩建为承接利乐份额做准备，当前新巨丰拥有产能180 亿包，2023 年总计扩充100 亿包产能。短期产能利用率承压，2019~2022 年公司产能利用率分别为72%/78%/83%/65%。客户方面：公司主要客户伊利、新希望订单收入逐年提升。2021 年贡献营收10.15 亿元，占公司主营收入比重高达91.4%。伊利为公司第一大客户，2022 年贡献营收12.01亿元，占比74.69%。收入端：公司枕包/砖包/钻石包类产品2021 年收入体量达6.36/4.81/1.18 亿元，占收入比重分别为51.2%/38.7%/9.5%，同比增长5.3%/46.3%/65.9%。盈利端：公司2021 年枕包/砖包/钻石包类产品毛利率分别为34.12%/19.45%/19.47%，同比下滑6.27/6.31/5.05pct，主因聚乙烯等原材料采购价格受大宗商品市场波动影响，同时运费计入成本导致毛利率下降。 新巨丰在国内占比仅10%，国产替代大势所趋。随着新巨丰产能不断扩张，公司在伊利包材供应商中的份额也将持续上升，对伊利来说一方面大幅降低生产成本，另一方面也可摆脱利乐对其供应链的控制。单位成本方面，新巨丰原纸及铝箔材料均为境内采购，携手国内供应链具备较强的供应稳定性，成本更可控。 单位价格方面，新巨丰无菌包产品单价在0.14 元上下浮动，销售价格总体平稳。 投资建议：一方面，公司依托国内供应链，较海外龙头公司具备更高性价比，进口替代可期。另一方面，公司上市后积极扩产，资本助力下打破产能天花板，收入规模再上一层台阶。我们预计2023-2025 年归母净利润为2.4/3.0/4.0 亿元，对应PE 为29X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。

事件。公司发布2022 年年报，全年实现营收/归母净利润/扣非净利润43.45/6.93/6.06 亿元，同减38.46%/36.57%/36.76%；22Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.76/1.57/1.14 亿元，同减32.74%/23.54%/27.67%。公司发布2023 年一季报，23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润/8.71/0.80/0.42亿元，同减32.54%/48.42%/67.99%。 多业务布局，汽车电子业务快速发展。22 年创新消费电子/智能控制部件/健康环境产品/ 汽车电子产品收入22.4/10.2/2.8/3.6 亿元， 同比-48.06%/-5.46%/-57.25%/+52.31%，分别占比51.47%/23.47%/6.37%/8.29%，其中雕刻机业务受客户去库存影响收入同比下降73%导致创新消费电子业务收入下降，电子烟方面2022 年PMI 新型烟草营收同增10%助力公司电子烟精密部件收入增长。22Q4&23Q1 收入同降32.74%/32.54%，或主因海外通货膨胀高企、北美市场客户库存大增及新型销售模式冲击等影响，创新消费电子产品、智能控制部件及健康环境产品销量同比均有所下降。23Q1 经营性现金流0.93 亿元，同比下降39.87%，主因一季度产品销售下降，但人员工资等成本并未下降所致。 利润率稳中求进， 坚持保障研发投入。22 年毛利率/ 净利率同增2.46/0.36pct 至30.43%/16.30%，创新消费电子/智能控制部件毛利率同比增加0.99/5.49pct，主因智能控制部件新品价格较高推高毛利率水平。22Q4 毛利率/净利率同增6.23/2.16pct 至34.70%/16.66%，23Q1毛利率/净利率同比2.24/-2.06pct 至29.88%/10.28%，毛利率上升主要受汇率以及产能利用率提高影响，净利率下降主要受物流以及智能制造业务投入影响。22 年销售/管理/研发/财务费用率为1.96%/4.52%/8.58%/-2.92%，同比变动0.7/0.4/3.2/-3.4pct，其中销售费用率增加主因销售人员薪酬增加所致；研发费用率增加主因公司加大在新技术、新工艺等方面的研发投入。22Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比变动1.33/-3.72/2.12/0.90pct，管理费用率下降或主因股权激励未达标，股份支付减少。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率同增0.73/1.49/2.93/1.78pct，管理费用率增加主因上年计提的年终奖金在23Q1 发放所致，研发费用率增加主要为参与脑机接口与智慧健康创新研究院所致，财务费用率增加主因汇兑损失增加所致。 投资建议：公司深耕UDM 智能制造业务，UDM2.0 客户群和产品矩阵储备进一步丰富。公司取得《烟草专卖生产企业许可证》，电子烟核心部件顺利量产，伴随公司供应链体系逐渐成熟，整机产品未来可期。雕刻机产品库存仍处消耗阶段叠加海外主要市场通胀高企，预期营收较为稳定。汽车电子产品增长迅速，看好智能座舱、调光玻璃控制器等新产品发展。预计公司2023-2025 年归母净利润为8.8/11.1/14.8 亿元，对应PE 为15/12/9，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游客户需求放缓，电子烟业务不及预期。

事件。公司22年实现营收/归母净利润/扣非净利340.14/-22.56/-24.07亿元，同比变动+2.97%/-248.87%/-300.54%；22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润85.65/-23.11/-23.37亿元，同比下降4.6%/1206.6%/1004.5%。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润63.51/-3.41/-3.77亿元，同比下降20.22%/270.67%/318.24%。 销量提升，22年收入同增2.97%。22年箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同比分别变化-5.85%/+8.82%/+5.24%/+29.71%，收入分别占比38.3%/13.6%/23.0%/13.4%，由于国内需求低迷及出口量回落，主要产品箱板纸价格22年震荡下行，拉低营收。量：产销均衡增长，22年原纸产量/销量为615/616万吨，同增2.11%/5.88%。价：22年国内原纸销售均价同比-2.9%。 22年盈利能力下降。22年毛利率/净利率同降4.96/11.62pct至7.23%/-6.92%，终端需求不振，原材料价格走低，参考22年美废12#/国废均价同降13.9%/8.9%，纸价下跌大于成本下跌，箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比-7.7/-9.9/+0.7/-10.5pct。22年销售/管理/研发/财务费用率1.16%/4.68%/2.44%/2.54%，同比变动0.09/0.55/-0.19/0.42pct，管理费用率增加主因降库存停机损失增加所致；财务费用率增加主因利息支出增加所致。 纸价下行，吨盈利不及预期。量：根据月度经营数据，22Q4公司国内造纸销量同比+15.2%/环比+11.0%；价：22Q4公司国内造纸销售均价同降19.7%/环降6.7%。单Q4毛利率同比-7.97pct，我们估算Q1/Q2/Q3/Q4吨盈利约122.7/-82.1/-74.3/-255.3元。单Q4销售/管理/研发/财务费用率1.39%/5.19%/2.57%/4.33%，同比变动+0.11/+0.94/-0.68/+2.16pct，财务费用率增加主要系汇率影响。根据月度经营数据，23Q1公司国内造纸销量/均价同降7.6%/18.9%，环降29.7%/5.8%，23Q1造纸均价3232.4元，吨盈利-337.7元，吨盈利下降主因产能利用率下降。23Q1销售/管理/研发/财务费用率1.40%/6.11%/3.00%/4.82%,同比+0.35/+2.19/+0.25/+2.48pct，管理费用增加主要受停机影响，财务费用增加主要受汇率影响。 投资建议：22年底广东山鹰100万吨高档包装纸投产，我们预计23年浙江山鹰77万吨造纸项目投产，安徽山鹰70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目陆续建设，中小产能出清行业集中度提高，有利于公司提价，看好公司产能提升后盈利能力改善。22年受疫情及原料成本上涨影响盈利承压，公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，23年消费需求恢复后有望迎来盈利反转。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.6/14.1/19.5亿元，对应PE为12/8/6，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

事件：公司发布 22年年报及 23年一季报：22年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 78.39/2.38/2.04亿元，同比+0.86%/-57.49%/-58.7%。22Q4实现营收/归母净利润/扣非净利怡情润 20.98/-1.51/-1.61亿元，同比-23.14%/-181.86%/-193.94%。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 14.67/0.62/0.50亿元，同比+4.47%/+14.30%/+1.70%。 软床品类实现快速增长、品牌年轻化策略效果显著：22年床垫/软床及配套产 品 /沙发 /木 质 家具 分别 实 现收入 40.48/26.90/9.02/1.02亿元 ，同比+2.19%/+11.15%/-14.45%/-53.02%，沙发收入下滑主要系 M&D 沙发销量不达公司预期所致。木质家具收入下滑主要系公司业务战略调整所致。分渠道看，22年经销店/大宗业务/线上销售分别实现收入 36.13/26.50/14.78亿元，同比-8.67%/+1.99%/+34.62%，1）线上：销售渠道增速较高受益于公司品牌年轻化战略，持续加大针对年轻人的广告投入，抢占年轻人市场。同时公司以头部优势建立线上渠道优势，不断获取优质资源。2）线下：渠道持续开拓，2022年喜临门/喜眠/M&D 专卖店渠道分别为 3280/1422/571家，相比年初变化 443/360/-25家，尤其喜眠主打下沉市场，满足低线城市对性价比产品追求，同时公司在产品和开发和目标人群投放方面持续发力，保证“人货场”匹配；就单季度看，22Q4/23Q1收入同比变动-23%/4%，其中 22Q4收入大幅下行主要受疫情影响，进入 2023年伴随线下客流逐步恢复，同时公司加强线上线下渠道开拓，自主品牌业务重回增长。 规模&费用&结构等因素共振，22Q4利润承压：22A/22Q4/23Q1公司毛利率 32.40%/29.55%/32.39%，同比+0.40/-3.67/-1.87pct，毛利率同比下滑主要系 1）收入下滑导致规模效应无法凸显；2）产品结构调整的影响，线上渠道软床销售增速高，而软床毛利率低于床垫。分业务看，22年公司床垫/软床及配套产品/沙发/木质家具毛利率为 36.79%/28.98%/25.26%/-1.10%，同比+0.62/-1.77/+3.37/-15.80pct。分渠道看，22年经销店/大宗业务/线上销售毛利率为 43.39%/12.17%/40.92%，同比-1.31/+3.02/+1.48pct。费用方面，22年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 19.52%/5.20%/2.44%/0.48%，同比+4.16/+1.16/+0.08/-0.19pct。销售费用同比提升主要系新增了品牌广告、线上线下渠道拓展费用。管理费用同比提升主要系高端人才引进频繁，薪资增加。 23Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 19.95%/6.15%/2.38%/1.36%，同比 +0.02/-0.25/-0.43/+0.03pct 。 公 司 22A/22Q4/23Q1净 利 率 3.03%/-7.22%/4.20%，同比-4.16/-14.00/+0.36pct。 强化销售能力，围绕降本增效强化内部管控：公司将持续强化销售能力，自主品牌直达终端，掌握用户需求，实现产品领先和品质领先。国内 OEM 通过产品创新，以更强产品竞争利益获得更有利润。国际业务把握机遇，扩大海外市场份额。强化降本增效，将各类资源往前端倾斜，中后台将降本增效放在更加突出的位置，供应链围绕公司利润目标规划降本。 投资建议：我们调整 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.65/8.18/9.69亿元，同增 180.2%/22.9%/18.5%，当前股价对应 PE 分别为 15/12/10X，维持“推荐“评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

事件：公司发布 22年年报及 23年一季报：22年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 58.13/7.09/6.50亿元，同比-10.31%/+3.27%/-3.99%。22Q4实现营收/归母净利润 16.59/2.84亿元，同比-24.90%/+3.74%。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 9.57/1.01/0.98亿元，同比-23.10%/-18.40%/-21.00%。 沙发、直供业务增速靓丽：22年床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入27.28/17.10/4.50/3.51/5.19亿 元 ， 同 比 -15.25%/-4.63%/+25.37%/-30.54%/-4.03%，床垫、床架收入下滑主要系宏观经济波动及疫情影响所致。分渠道看，22年经销/电商/直供/直营分别实现收入 38.91/7.98/7.81/2.98亿元，同比-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%，直供渠道增速较高主要系与欧派合作品类与销量增加、产品升级迭代及产品结构优化实现量价齐升。22年公司通过对已有网点城市合理加密和对空白城市有质量的开发，积极推动渠道下沉，新开门店 800余个；新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，与 300余家企业达成战略合作；设立 O2O 引流部，通过线上全渠道有效获客向终端门店精准引流，覆盖超 140个城市，赋能终端门店提升增量业绩。 沙发上量+直供结构优化助力毛利率提升：22A/22Q4/23Q1公司毛利率46.47%/46.49%/48.39%，同比变动+1.49/+1.15/+3.38pct，主要系 1）沙发量增下实现降本增效，人工成本降低，单位材料消耗优化，毛利率大幅提升；2）直供欧派产品结构优化，毛利率大幅提升。分业务看，22年公司床垫/床架毛利率为 58.92%/39.76%，同比变动+1.69/+1.09pct。分渠道看，22年经销/电商/直供毛利率为 45.70%/57.26%/30.98%，同比变动+3.47/-1.75/+3.96pct。费用方面，22年公司销售/管理/研发/财务费率分别为 25.06%/5.37%/2.72%/-0.64%，同比变动+0.43/+0.51/+0.33/-0.50pct。23Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为 26.03%/6.75%/3.56%/-1.04%，同比变动+2.78/+0.61/+0.94/-1.24pct。毛利率提升带动公司净利率增长，公司 22A/22Q4/23Q1净利率12.20%/17.10%/10.58%，同比变动+1.61/+4.72/+0.61pct。 中长期来看，品牌整合+渠道拓展，公司持续稳健成长。品牌方面，公司将原 7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大矩阵，坚持“一体两翼”发展战略和“成为中高端床垫行业领导者”的品牌策略。渠道方面，传统渠道新开门店 800余个，新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，设立 O2O 引流部，线上获客向线下精准引流，覆盖超过 140个城市；积极推进 V6大家居业务战略布局，充分发挥公司在软体行业的品牌及产品优势，以一体化定制、一站式配齐的销售模式，积极推进整装家居业务发展。 投资建议：我们调整 2023-2025年盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.26/10.10/11.94亿元，同增 16.5%/22.3%/18.2%，当前股价对应 PE 分别为 16/13/11X，维持“推荐“评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

事件。22全年实现营收 86.29亿元，同增 4.77%，归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同增 122.53%/116.16%；其中 22Q4实现营收 18.89亿元，同增 35.60%，归母净利润/扣非净利润-0.16/-0.37亿元。23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润 19.11/0.45/0.43亿元，同降 11.04%/18.90%/24.64%。 B2B 业务持续发展，云服务研发转化滞后暂时承压。分行业看，B2B 业务小幅增长，22年 B2B 办公物资/云服务实现营收 84.83/1.46亿元，同比变化 5.2%/-14.4%。B2B 业务：继续聚焦央企、银行等优质大客户，储备订单规模稳步增长； 自主品牌：吾皇猫、国家宝藏等 IP 合作助力产品创意化+IP 化，提升产品附加值；SAAS：好视通业务“云+端+行业场景” 发展战略实施落地，聚焦服务垂直行业客户，完善线上办公生态。22Q4收入同增 35.6%， 22Q4B2B 业务收入为 18.96亿元，同比增长 38.4%，环比下降 22.5%，同比上升主因 21Q4较多客户未续标导致低基数，环比下降主因 Q4受疫情放开影响造成大面积企业停工停产所致。22Q4云服务收入为-0.08亿元，我们估计主因客户收入确认延迟及退货影响。23Q1收入同减 11.04%，主因客户结构调整叠加疫情影响所致。 净利润大幅上升，费用控制进一步优化。22年归母净利润/扣非净利润1.27/0.91亿元，同比分别增长 122.53%/116.16%。22Q4单季度归母净利润/扣非净利润亏损-0.16/-0.37亿元，同比分别增长 97.68%/94.65%。分业务来看：22Q4B2B/云服务利润分别为 0.36/-0.52亿元，环减 47.8%/372.7%，同增 157.1%/7.1%，环比减少主因疫情放开病毒迅速扩散，企业停产停工所致。 22Q4毛利率/净利率同比变化-7.66/+48.65pct 至 10.86%/-1.01%，净利率变化主因 21年商誉影响导致基数较低；费用率层面，22Q4销售/管理/研发/财务费用率同比下降 2.67/2.20/0.62/1.26pct，管理费用率下降主因报告期公司管理人员薪酬、办公费用、股份支付较上年同期下降所致。 客户结构调整盈利可期，资产负债结构逐季优化。23Q1归母净利润为 0.45亿元，同比下降 18.9%，公司当前客户结构仍在调整中，大客户策略落地净利润上行可期。23Q1毛利率/净利率同比变动-0.07/-0.43pct 至 10.16%/2.18%，销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.74/+0.15/-0.04/-0.41pct。2022年公司经营活动现金流量净额为 3.25亿元，同增 53.3%，23Q1经营性现金流净额亦录得 808万元，去年同期为-500万元，主因公司逐步完成客户结构调整，客户回款效率在加速，同时信息化升级带动运营效率提升优化现金流，公司资产负债率逐季下降，从 21Q4的 67.46%下降至 23Q1的 58.33%，应收账款从 39.82亿元下降至 24.23亿元，财务质量提高。 展望未来：办公集采方面：22年客户数已达 8万+，客户结构优化基本完成，持续为公司贡献收入利润。MRO 方面：公司从 B2B 业务中拆出独立团队，并搭建驻场工程师团队，短期以 MRO 通用物资为主，随着对行业理解加深，进入非通用物资领域。自主品牌方面：通过与知名 IP 联名，提升年轻群体好感度。 云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，同时提高自身盈利水平。 投资建议： 2023年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司 B2B 业绩持续兑现，小 B 客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。预计公司 2023-2025年归母净利润为 2.6/3.3/3.8亿元，对应估值为 20X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。

事件。太阳纸业发布 2022年年报，22全年实现营收 397.67亿元，同比增长 23.66%，归母净利润/扣非净利润 28.09/27.71亿元，同比下降-4.12%/-4.59%；其中 22Q4实现营收 101.26亿元，同比增长 19.92%，归母净利润/扣非净利润 5.41/5.36亿元，同比增长 235.70%/154.34%。 产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。产能扩张有条不紊，公司销量再上一层台阶。22年非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入108.58/31.76/41.71/103.94亿 元 ， 同 比 分 别 变 化 +23.74%/-22.50%/+28.13%/+4.71%，占比分别为 27.30%/7.99%/10.49%/26.14%。量： 广西 80万吨化学浆投产以及文化纸满产增加 30万吨，22年纸制品/浆销量同增 6.50%/71.96%至 557/184万吨。价：22年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比+87/-347/-216/+806元（同比+1.4%/-5.5%/-4.8%/+10.6%）。整体来看，量价对收入增长贡献比值为 18:5，22年收入增长主要依靠销量增长带动。 浆价上涨，盈利能力略降。2022年归母净利润同比-4.12%。2022年毛利率/净利率同比下降 2.20/2.19pcts 至 15.17%/7.08%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率 16.56%/15.12%/22.69%/10.22%，同比+1.24/-4.61/-0.28/-5.26pct，铜版纸毛利率下降主因疫情影响导致大型活动取消，需求减少价格下跌；箱板纸下游需求疲软，价格下跌导致盈利水平下降。公司加大研发力度，2022年销售/管理/研发/财务费用率 0.38%/2.60%/1.96%/2.10%，同比变化-0.04/+0.05/+0.28/+0.33pcts，2022年公司主要对莱赛尔纤维溶解浆、醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等项目加大研发投入。2022年资产减值损失为 0.55亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失为 0.28亿元，主因公司所囤纸浆木片等原材料所致；固定资产减值损失为 0.27亿元，我们判断为机器损坏或老旧所致。2022年年末公司存货为 53.4亿元，较年初增加 18.3亿元，其中原材料增加 11.9亿元至 28.8亿元，库存商品增加 5.1亿元至 18.0亿元，主因产能增加，原材料备库（木片以及木浆）增加以及原材料涨价所致。 疫情影响单 Q4归母净利润同增 235.70%，环减 11.2%。22Q4业绩环比下滑主要受疫情影响下游消费减弱，及疫情放开后社会面感染者较多导致需求进一步减弱所致。毛利率/净利率同增 3.32/3.10pct 至 13.22%/5.39%。费用支出下降，22Q4销售/管理/研发/财务费用率 0.41%/2.66%/1.47%/2.19%，同比变动-0.13/-0.63/-1.45/+1.07pct，财务费用增加主因利息支出和汇兑损失增加。浆价大幅下跌筑底，纸品需求逐渐恢复盈利改善。2022Q4以来太阳文化纸/溶解浆盈利逐渐改善，截至 2023年 4月 21日，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化-200/-50元（-3.0%/-0.8%），针叶浆/阔叶浆价格较年初变化-200/-295美元/吨（-21.7%/-34.9%），成本下行情况下预计文化纸盈利逐月改善；溶解浆受木浆价格影响，吨价较年初下降 300元（-3.9%），平均吨盈利略有下降。展望 2023Q2文化纸下游较为刚需（教辅教材以及红色书刊招标），纸价较为坚挺，净利润或将进一步提升；二季度冷饮等消费需求增加，或带动箱板瓦楞纸提价；溶解浆受木浆价格影响下行，但考虑能源成本也在下降，净利润或仅微降。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁 525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设 220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及 15万吨化学浆；根据产业投资经验，我们预计或在 2023H1-2024H1首条 100万吨箱板纸产线和 50万吨本色浆线将投产；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司 2023-2025年归母净利润为 30/33/36亿元，对应估值为 11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

事件。2022年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润183.62/2.28/2.21亿元，同比+12.81%/-86.63%/-87.10%。根据2023年一季报公布业绩，23Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%。 造纸行业收入维稳，海外布局增长迅速。2022年公司收入183.62亿元，同比+12.81%，造纸行业营业收入177.47亿元，同比+9.5%。分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入131.02/20.62/5.22/20.62亿元，同比+4.75%/+30.97%/-0.53%/+29.7%，销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，公司主要产品白纸板占比-3.4pct至73.8%。分地区，公司加大力度布局海外业务，2022年公司国内/国外收入同比变化+2.32%/+206.51%至160.0/17.5亿元。 成本上行利润承压。2022年公司归母净利润/扣非后归母净利润2.28/2.21亿元，同比-86.63%/-87.10%，毛利率/净利率为11.65%/1.24%，同比-11.28/-9.24pct。Q4单季度毛利率-2.32%/-8.52%，同比-5.82/-3.65pct。2023Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%，毛利率/净利率-4.6%/-11.9%，同比-19.5/-16.3pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.68%/3.03%/4.05%/1.75%，同比+0.29/-0.28/+0.63/+0.71pct。2022年造纸业务毛利率为11.64%，同比-11.15pct，主因公司主要产品白纸板成本上行，分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为13.63%/7.60%/13.01%/%/2.68%，同比-14.57/+2.76/+5.09/-0.43pct，主要系纸浆、木片以及能源价格较高导致盈利水平下降；就吨盈利来看，当前消费恢复不达预期，同时前期高价浆库存被使用，白卡盈利持续承压，文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。 现金流方面，公司全年经营性现金流量净额1.8亿元，同比下降95.06%，主因公司45万吨文化纸项目建成，前期存在原料备库需求，现金流暂时承压。 中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码），同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45万吨文化纸产能，2024年增加80万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。 投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.0/9.5/12.5亿元，对应PE为85X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于 2002年，是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。 乙烯进口依存度较高，国产替代亟需加速。前瞻产业研究院数据显示，2021年，我国乙烯产量为 3747万吨，当量消费量达到 5832万吨，当量缺口达到 2085万吨左右，自给率约为 64%。乙烯行业扩产有望持续加速，“十四五”期间，国内乙烯将迎来扩产高峰，预计到 2024年乙烯产能达到 6610万吨，2025年底将达到 7350万吨。 丙烯下游需求增长，行业资本开支稳步上行。2021年国内丙烯下游消费以聚丙烯为主，约占总消费量的 63%。根据中商产业研究院，近年来，受下游产品聚丙烯的快速增长的影响，国内丙烯产能持续快速扩张，2021年我国丙烯产量为 4297万吨，同比增长 19.03%，预计 2022年将达 4530万吨，带动相关设备需求提升。 乙烯裂解设备竞争格局稳定，龙头有望充分受益。根据《中国石化市场预警报告》，2020年乙烯行业新增产能 572万吨，其中石脑油裂解制乙烯的产能为430万吨。全行业对乙烯裂解炉的需求总数为 34台，卓然股份中标 15台，市占率 44.12%。按照装备乙烯产能计算，卓然股份供货数量对应的 2020年新增乙烯产能占当年度新增乙烯产能的 44.52%。 丙烷脱氢设备突破海外垄断，有望带来新增量。我国 PDH 总包市场此前主要由 UOP 及 Lummus 垄断。公司通过与中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室合作，成功开发出丙烷脱氢自主工艺包，打破国外垄断局面。 模块化供货+规模化生产+客户资源丰富铸就公司核心优势。公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，比传统模块化现场施工人员减少 20%。 公司现生产厂房面积达 20多万平方米，规模化生产可满足“一站式工厂”供货模式。客户方面，公司与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 1.8/4.46/8.51亿元，以 4月 17日收盘价对应 PE 分别为 41X、17X、9X，首次覆盖，给予公司 “推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期的风险。2）零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。3）新签订单不及预期的风险。

坐便器起家的陶瓷卫浴龙头。箭牌家居是集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家，随后陆续拓展了五金、浴室柜、浴缸浴房等浴室家具及瓷砖、定制橱柜、衣柜产品，卫浴品类逐渐完善、经营模式不断创新。公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定（2022H1占比 46%），龙头五金收入占比持续提升（2018年占比 19%提升至 2022H1占比 27%）。 智能马桶方兴未艾，内资企业有望弯道超车。1）强功能大单品，智能马桶渗透率快速提升：目前我国智能马桶渗透率约为 10%，对标发达国家 60-80%的渗透率有非常大的提升空间；2）功能迭代快+性价比高，国产智能马桶进入增长黄金期：一体机美观度高，适合新房安装，而我国新房占比高且国产品牌一体机性价比高，因此主要使用的是一体式智能马桶而非智能马桶盖，而头部国际品牌主要产品为智能马桶盖，在一体机方面发力不够。目前本土品牌的一体机性能在同等价位优于国际品牌，同等性能下性价比远高于国际品牌，此外，马桶智能化趋势带动本土卫浴品牌客单值提升；3）复盘智能手机发展历程，渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比，内资企业弯道超车逻辑通顺：复盘日本智能马桶发展及渗透率增长路径，未来十年或为中国智能马桶渗透率快速增长阶段。 卡位浴室空间流量入口，增加多品类带单。1）卫生洁具：标品化&强功能，卡位卫浴空间流量入口：卫浴产品安装时间较为集中，利于连带率提升，产品偏功能化标品，易形成品牌认知，卫生陶瓷产品有品牌 logo 露出，利于建立品牌认知，利好拥有强品牌力的龙头企业。2）箭牌以卫生洁具作为基石，逐步拓展五金等业务：龙头五金产品配套率持续提升，浴室柜受益于智能化趋势，配套率持续增长，瓷砖、浴缸浴房预计受益于箭牌品牌效应持续提升，连带率缓慢增长。 公司渠道覆盖面广，多品类、多品牌打造护城河。1）渠道覆盖面广、门店类别丰富：公司建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，具备较强先发优势，截至 2021年公司终端门店网点合计 12052家，包括多种形式、覆盖不同消费者群体的门店。2）多品牌差异化定位策略，重视技术研发，未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手。公司智能家居产品 2021年实现收入 19.5亿元，同比增长 35%，其中智能马桶增速约为 40%。2021年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为 15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为 11%。 投资建议：公司是国内卫浴龙头品牌，多品牌、多品类布局，零售渠道完善。 我们预计公司 22-24年营收 78.2/94.2/112.6亿元，同增-6.6%/20.4%/19.5%，22-24年预计实现归母净利润 6.0/8.3/10.4亿元，同增 4.1%/38.6%/25.4%，当前股价（3月 22日收盘价）对应 PE 分别为 36/26/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。

坐便器起家的陶瓷卫浴龙头。箭牌家居成立于1994 年，是集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家，随后陆续拓展了浴室产品、瓷砖、定制橱柜及衣柜产品，品类逐渐完善、模式不断创新。公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定（2022H1 占比46%），龙头五金收入占比持续提升（2018 年占比19%提升至2022H1 占比27%）。分产品毛利率来看，传统卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具业务毛利率相对较高且较为稳定，新业务定制橱衣柜由于规模尚小毛利率较低（2021 年为19%）。 ? 卫浴智能化趋势给本土品牌带来“弯道超车”的机会。1）渗透率有望进入快速增长通道：目前我国智能马桶渗透率约为10%，对标发达国家60-90%的渗透率有非常大的提升空间；复盘智能手机渗透率增长历程，渗透率达到15%后将进入高速增长通道，带动行业规模提升。2）智能化趋势为内资企业带来弯道超车的机会：相较传统卫浴行业，智能马桶行业本土企业市占率显著较高；国内以一体机为主，而国际品牌主要产品为马桶盖；本土品牌智能马桶产品相较国际品牌在同价位性能更优，同等性能下性价比显著更高；对标智能手机行业，国内品牌产品迭代速度更快。3）智能化趋势下卫浴客单值显著提升。 ? 公司渠道覆盖面广，多品类、多品牌打造护城河。1）渠道覆盖面广、门店类别丰富：公司建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，具备较强先发优势，截至2021 年公司终端门店网点合计12052 家，包括多种形式、覆盖不同消费者群体的门店，针对性建店布局。2）多品牌差异化定位策略，重视技术研发，未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手。公司智能家居产品2021 年实现收入19.5 亿余元，同比增长超过35.41%，其中智能马桶2021 年增速约为40%。2021 年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为11%。 ? 投资建议：公司是国内卫浴龙头品牌，多品牌、多品类布局，零售渠道完善。 我们预计公司2022-2024 年营收分别为78.20/94.19/112.59 亿元，同增-6.6%/20.4%/19.5% ， 归母净利润分别为6.01/8.33/10.45 亿元， 同增4.1%/38.6%/25.4%，当前股价（3 月22 日收盘价）对应PE 分别为36/26/20X，维持“推荐”评级。 ? 风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动

事件：2023年3月17日晚，金牌厨柜发布2022年业绩快报，2022年全年实现营收35.52亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润2.75亿元，同比减少18.53%，实现扣非归母净利润2.04亿元，同比减少22.51%。22Q4实现营收10.64亿元，同比减少13.41%，实现归母净利润1.11亿元，同比减少38.39%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比减少31.76%。 新品类渠道布局加速，贡献收入增长：2022年公司加快空白城市品类布局，推动渠道下沉和终端布局。截至22Q3，公司厨柜/衣柜/木门/整装/卫阳/电器门店较年初分别增加52/141/133/36/18/69家至1772/1060/521/71/62/93家，新品类门店扩张加速。分业务看，我们预计2022年公司厨柜业务受制于地产增速放缓和疫情影响下装修节奏放慢，收入增长承压；衣柜业务受益于门店扩张收入同比增长；木门业务门店扩张加速，低基数下实现收入大幅增长。分渠道看，工程业务方面公司深化与大型国央企客户合作，严控风险，实现收入增长；海外渠道作为公司重点发力渠道，在自有产能和供应链加持下收入高速增长。 新业务培育及疫情影响下利润承压：利润方面，22Q1-Q4公司实现归母净利润0.30/0.62/0.72/1.11亿元，同比-31%/+46%/+1%/-38%。22Q4利润降低主要系受疫情影响，客流量及门店运营时间大幅下滑。利润率方面，2022年全年实现归母/扣非净利率7.75%/5.74%，同比降低2.05/1.89pct；单22Q4实现归母/扣非净利率10.42%/10.13%，同比降低4.23/2.72pct，净利率降低主要系：1）低毛利率新业务高增导致综合毛利率降低；2）新业务扩张前期新设分公司和办事处人员增加较多，培育费用投入较大，费用率提升。 展望2023年，多渠道发力助力业绩增长：传统渠道，进行经销商优化，在各地建立品牌分公司和办事处，打破一城一商，开始二三级分销，筛选大商；实行一城一策，对区域的价格、活动统一组织，预计收入稳定增长。整装渠道，直营整装和经销整装共同发力，持续拓展与大型家装公司的合作，低基数下预计2023年收入维持高增。大宗渠道，深化与大型国央企客户合作，强化风险管理，23年竣工节奏加快预期下收入预计平稳增长。海外渠道，针对不同市场采取差异化策略，构建海外市场供应链，积极寻找当地经销商，预计收入持续高增。 投资建议：我们调整2023-2024年盈利预测，预计公司2023-2024年归母净利润分别为4.19/5.14亿元，同增51.7%/22.8%，当前股价对应PE分别为14/11X，维持“推荐“评级。 风险提示：新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；房地产回暖不及预期。

事件：公司发布 2022年业绩快报，全年实现营收/归母净利润/扣非净利润399.51/ 27.78/27.40亿元，同比变化+25%/-6%/-7%；其中 Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润 103.11/ 5.10/ 5.05亿元，同增 25%/171%/ 139.44%。 单 Q4收入同增 25%，环比略升。价：22Q4双胶纸/铜版纸/箱板纸/内盘溶 解 浆 吨 均 价 环 比 +270/+164/-209/-1119元 ， 同 比+1175/+475/-388/+1358元；量：年内公司双胶纸/生活用纸新产能释放，产能提升带动收入增长。在行业盈利承压背景下，太阳凭借产业链一体化布局叠加高效管控能力，α能力持续凸显。 23Q1盈利逐步筑底，后续企稳上行。23Q1需求虽有恢复，不过传导到纸品存分化，其中文化纸需求韧性强，在外盘浆价下行背景下公司发函于 2月 25日提价 100元，3月 1日在此基础上提价 100元，截至 2月 28日实际落地不足100元；箱板纸则受到零关税冲击，纸价继续盘整；木浆方面：阔叶浆伴随新产能投放，我们预计阔叶浆价格持续下行或于 3月降至 700美金/吨（前期高点为850美金/吨），后续持续降幅受限（国内纸浆生产成本约 600美元/吨），针叶浆因新产能有限，继续高位震荡，溶解浆亦在 2月进入筑底期，考虑季节因素后，预计太阳 23Q1利润环比继续承压，不过后续伴随需求持续兑现，看好各纸品盈利渐进上行通道。 完善区域布局和品类布局，夯实行业领导地位。区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁 525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设 220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及 15万吨化学浆；根据产业投资经验，我们预计在 2023H1-2024H1首条 100万吨箱板纸产线和 50万吨本色浆线将投产；同时老挝基地持续推进林地资源建设，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 28/30/33亿元，对应 PE 为 13X/12X/11X，首次覆盖，给予“推荐”评级”。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。