高铁站数媒资源增长空间广阔， 公司继续扩大覆盖核心站点， 收入增长具备基础动力。 根据“十四五” 规划， 高速铁路营业里程将从 2020年的 3.8万公里发展为 2025年的 5万公里。 在全国开放数字媒体资源的高铁站中， 公司的市占率约为 70%。 重要枢纽站点中， 公司覆盖包括上海虹桥、 上海站、 北京南、 天津、 南京南等核心站点， 尚未覆盖的重点枢纽站公司均在全力开拓。 设备优化持续开展，数码刷屏机占比逐年提升， 中期持续贡献收入增长。 立式安装、 尺寸较大的数码刷屏机已成为占比最大的媒体设备。 随着公司逐步将覆盖站点由普通站点优化至高铁站点， 更适合高铁站点的数码刷屏机将电视视频机逐步替代， 相应地提升了相关站点的刊例价， 为公司收入贡献了稳定的增长点。 公司经营稳健高效， 媒体资源涨价有效传导， 客户回款与现金流情况良好。 公司与铁路局的合作稳健共赢， 媒体资源根据合同规定或期满重签稳定上涨， 可有效地传导至服务价格， 媒体资源使用费变动对公司毛利率影响相对较小。 公司销售收现比率维持较高水平， 同时现金流保持稳健增长。 裸眼 3D 布局领先， 有望获得第二增长曲线。 公司使用部分超募资金投资户外裸眼 3D 高清大屏项目总投资超过 4.2亿元， 15块户外裸眼 3D高清大屏的项目建设周期预计为三年， 有望推动公司在高铁传媒以外切入新赛道， 获得第二增长曲线。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 营 业 收 入 为7.79/11.36/13.95亿元， 同比增加 25.8%/45.8%/22.9%， 归母净利润分别为 2.70/3.97/5.39亿元， 同比增加 12.2%/47.0%/35.7%。 我们看好公司在高铁传媒领域的稳健成长性和裸眼 3D 大屏业务带来的业绩弹性， 预计公司 2022-2024年 EPS 分别为每股 1.80/2.65/3.59元，对应 PE 为 21/14/10倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济形势严峻、 高铁站媒体资源拓展不顺、 裸眼 3D 大屏业务不及预期等。

事件： 三人行于 7月 22日公布 2022年中期业绩快报。 2022年 1月-6月， 公司实现业务收入 20.33亿元， 同比增长 44.85%； 实现归属于上市公司股东的净利润 2.16亿元， 同比增长 29.51%。 汽车行业整合营销贡献增量， 新老客户双管齐下保障业绩。 2022上半年， 公司业绩高速增长， 主要系坚持新老客户同时发力。 一方面， 公司加大挖掘原有消费品、 电信运营商、 金融等行业头部存量客户的增量营销预算力度； 另一方面， 公司凭借专业的整合营销服务能力， 成功拓展了东风本田、 一汽丰田、 东风风神、 通用别克等一众营销预算规模较大的头部汽车客户， 通过落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略， 进一步强化客户服务能力和营收规模、 盈利水平， 实现业绩大幅增长。 调整营销方式缓解疫情冲击， 开拓投资业务提升盈利能力。 报告期内，为缓解疫情对线下业务的限制， 公司通过积极调整场景活动营销开展方式， 使该业务保持了同比增长的态势。 此外， 为积极布局新赛道、 实现外延式发展， 自 2020年起， 公司不断开拓产业投资和财务投资业务，2022年 1-6月取得的分红收益以及公允价值变动损益增加 6,320.03万元。公司的资金使用效率和盈利能力不断增强， 保证了稳定的利润水平。 元宇宙布局又乘政策东风， 数字藏品交易平台落地在即。 7月 12日，上海发布数字经济发展“十四五” 规划， 宣布支持龙头企业探索 NFT交易平台建设。 乘此政策“东风” ， 公司与北文所合作的 NFT 平台即将上线。 该平台背靠文交所， 区块链使用中国移动 BSN 链条， 在技术、运营等方面存在领先优势； 且 IP 储备极为丰富， 已与众多人文自然景观、 文化景区以及影视娱乐 IP 签约。 在政策利好持续释放的背景下，该平台后续有逐步放开二次交易的预期， IP 变现潜力使 NFT 业务有望成为公司业绩增长新引擎。 盈利预测： 预计公司 2022-2024年营业收入为 60.35/81.47/99.40亿元，同比增加 69%/35%/22%； 归母净利润分别为 7.39/10.27/13.42亿元， 同比增加 46.4%/38.9%/30.7%。 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济形势严峻、 新客拓展不达预期、 交易平台上线不达预期等。

增量客户兑现业绩确定性，低估值高成长凸显高性价比。公司发布22年股权激励方案，涉及业绩对赌，考核目标为22/23/24年归母净利润7.3/10/13亿元，23/24业绩增速37%/30%。其中22年业绩增量主要由新进车企客户及消费品客户自身规模增长贡献，我们认为增量客户具有持续兑现业绩的确定性。公司客户留存率维持在97%以上，头部消费品客户如伊利、华润怡宝等皆为必需消费品，受宏观消费景气度影响不大，我们认为二季度公司业绩确定性较强，收入层面预计在40%以上，利润层面较一季度将有所改善，估值处于相对底部，叠加高成长，极具性价比。 NFT业务拓展商业新模式，行业政策利好持续催化。近期数字藏品行业催化不断，6月以来政策层面频传利好消息，数字藏品交易平台上线加速，行业或迎来加速爆发期。公司数字藏品平台背靠文交所，区块链使用中国移动BSN链条，目前正在对接基础接口打造，为了保障交易可溯源，平台采用数字人民币作为支付手段，并与工行进行接口对接，在产品发行方面，公司签约众多人文自然景观、文化景区IP、影视娱乐IP，同时进行相关衍生品开发，我们预计平台有望在7月份上线，进一步打开公司的估值空间。 虚拟人业务迎合营销新需求，优质客户形成先天优势。魔珐科技作为国内头部垂直虚拟人厂商，具有行业领先的计算机图形学和AI技术，积累了腾讯、阿里、字节、中国移动等一众合作伙伴。2021年起，B端品牌主对虚拟数字人的需求呈现快速增长，手握优质品牌客户的公司有望率先受益。公司客户结构优质，拥有银行、运营商、快消及车企等头部客户资源，此次与魔珐科技的技术背景深度结合，有助于在后期运营中充分发挥营销公司的关键作用，长期有望改善公司利润端。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年营业收入为60.35/81.47/99.40亿元，同比增加69%/35%/22%；归母净利润分别为7.39/10.27/13.42亿元，同比增加46.4%/38.9%/30.7%。以7月1日收盘价计算PE分别为14.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济形势严峻、新客拓展不达预期、交易平台上线不达预期等。

传承湖南广电优良基因，差异化战略冲击长视频格局。公司脱胎于湖南广电，凸显独特竞争优势。内容方面，依托芒果独播战略，从湖南卫视低价获得优质资源，有效节约内容成本；2022年启动双平台融合，实现台网资源互通。用户方面，年轻女性占比远超其他平台，通过聚焦女性向作品，收割主力流量群体，提升公司商业价值。营收方面，率先打破“规模论”桎梏，成为长视频领域唯一盈利主体。当前公司差异化打法初见成效，2021年末有效会员数达5040万，同比增长39.5%，广告收入达54.53亿元，同比增长31.75%，两大业务增速遥遥领先，在长视频行业一枝独秀。 强化内容自制优势，精品剧综贡献看点。公司坚持内容为王，双平台融合战略进一步丰富人才储备，现拥有48个高质量综艺自制团队、29个影视制作团队、34个新芒计划战略工作室。2022年，公司影视综艺双线发力，打响内容创新升级战。综艺方面，5月20日《浪姐3》正式播出，上线首日播放量高达1.36亿，斩获全端热搜695+，33次登顶全网榜单TOP1。此外，《你好星期六》《天天向上》两大卫视王牌全新改版；《大侦探》《密逃》《花少》等综N 代也将回归；《声生不息》《意想不岛》等新综层出不穷，展现出强大的综艺制作优势。剧集方面，公司倾力打造“金鹰独播剧场”和“芒果钜献”两大特色厂牌，分别储备14部、13部剧集。同时以季风剧场为抓手，将陆续上线14部作品，有望补齐剧集制作短板，推动用户破圈。 积极布局圈外赛道，持续探索变现模式。公司不断围绕长视频IP 探索新的变现渠道，于2020年底正式上线小芒电商，构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式；于2021年4月在长沙开设首家剧本杀旗舰店，并陆续登录上海、成都等地，将业务拓展至线下。目前我国剧本杀行业进入高速增长期，2020年市场规模突破百亿，线下门店数已扩张至3万家。在此背景下，公司依托《明侦》、《密逃》等IP 优势推出M-CITY 品牌，有望坐拥头部位置引领行业朝向正规化发展。 盈利预测与投资评级：预测2022-2024年，公司营业收入分别为181.97/212.92/249.61亿元，归母净利润分别为24.71/28.89/34.25亿元，同比增速分别为16.9%/16.9%/18.6%；以5月31日收盘价计算PE 分别为27/23/20倍，给予“买入”评级。 风险提示：会员增长不及预期、招商金额增长不及预期、影视投资风险、政策风险等。

吉比特以《问道》打开研运一体发展之路，新品类赛道开拓稳步进行中。公司成立于2004年，端游时代推出免费MMORPG仙侠题材重磅作品《问道》获得市场关注，2016年凭借《问道》手游成功实现端转手转型，凭借端游庞大且忠实的用户群体，优秀的产品质量与精细化运营，问世5年流水表现长盛不衰，成为公司收入的核心来源。2011年成立雷霆游戏平台，开启新品类与风格化产品探索之路，已成为国内Roguelike类游戏的大本营。2020年，其旗下投资公司青瓷研发放置类游戏《最强蜗牛》打开公司放置类游戏赛道新空间，自研产品《一念逍遥》在此验证公司小而美的研发战略与精细化运营的优势所在。 《问道》究竟还能保持多久的流水？本文主要探讨了公司核心游戏《问道》的流水表现。我们认为《问道》手游在近我们认为《问道》手游在近2-3年内仍能够保持当前流水水平年内仍能够保持当前流水水平。主要原因系：1、同名端游拥有深厚的用户基础，；2、MMORPG类游戏长生命周期较多，例如同时代端游《梦幻西游》、《大话西游》，其端转手后均获得了长生命周期，吸金能力依旧，MMORPG手游用户圈层较为固定且氪金能力、忠实性强，且当前市场上端转手IP逐渐走向红利尾声，竞争格局较为稳定；3、游戏长线运营能力强，《问道》手游精细化运营成效明显，针对《问道手游》的游戏类型及用户特征，公司每年会在几个比较固定的时间推出大版本，并配合较大“声量”的营销推广，以期让用户在固定时点实现群体性回流；年末活动旺季会结合游戏调性，选取适合的明星代言人进一步引流，同时也会生产相关IP产品固定粉丝玩家。 品类拓展成功率高，放置类游戏大有可为。公司凭借独特的画风风格与玩法吸引了Roguelike类游戏硬核玩家，2020年旗下投资公司青瓷《最强蜗牛》打开放置类游戏商业化开端，公司敏锐的捕捉到放置类游戏的前景，先市场一步占据放置类游戏产品赛道，迅速推出自研产品放置类仙侠题材《一念逍遥》站稳市场脚跟。从游戏品类上来说，放置类游戏的留存率与付费率较为可观，且在研发上成本较低，公司在《最强蜗牛》、《一念逍遥》的市场反馈中锤炼出一套较为成熟的商业化数值系统体系，叠加公司在玩法、画风等独树一帜的创新感，挖掘放置类游戏蓝海取得先发优势。 研运一体化，运营精品化。公司研发采取多种模式孵化：1）内部团队孵化；2）鼓励内部优秀员工创业，并给予一定的投资获取合作优先权；3）外延投资优秀制作人团队。运营上，雷霆游戏以用户体验为核心，通过聘请代言人、微信公众号、产品联动、影视剧植入、与直播平台或主播合作、游戏公会、游戏论坛、品牌TVC制作、线下活动等各种方式进行更有针对性的推广，力求更有效率的运营方式。 投资建议：长期来看，公司以《问道》为核心的基本盘保持精品化运营能够不断突破其生命周期天花板。公司加码自研、精细化运营有利于垂直品类细分领域上占据先发优势。我们预计2020-2022年公司实现营业收入27.88/38.92/43.32亿元，归母净利润11/15.32/16.6亿元，EPS分别为15.3/21.32/23.09，对应PE为27.84X/19.98X/18.45X.，由于公司作为A股领先的游戏研发公司，2021年产品线确定性较强，将获得行业头部估值溢价给予2021年17X估值，给予”增持”评级。 股价催化剂：新游戏推出流水表现超预期，《摩尔庄园》上线后为雷霆游戏平台打开用户增长空间，公司海外游戏发行取得突破，游戏行业整体估值抬升风险提示：游戏政策监管趋严的风险；游戏研发失败风险；游戏产品表现不及预期风险；单一游戏流水下降风险

事件：3月15日公司发布2020年度报告，报告期内公司实现营业收入9.9亿元，同比下降66.27%，归属于母公司净利润-4.81亿元，同比下降259.85%；每股收益-0.76元，同比下降261.70%。截止2020年末，公司总资产35.36亿元，同比下降16.97%；归属于母公司股东净资产18.75亿元，同比下降26.22%。 点评：点评：2020年新冠疫情导致年度内公司业绩承压，收入利润下降明显年新冠疫情导致年度内公司业绩承压，收入利润下降明显。报告期内公司营业收入实现9.9亿元，同比下降66.27%，归母净利润-4.81%，同比下降259.85%，利润下降比例较大主要由于公司高经营杠杆；销售费用同比下降7.81%，管理费用同比下降21.13%，财务费用下降54.31%，经营活动现金流下降101.78%，期初货币资金与交易性金融资产总额为13.3亿元，期末为10.8亿元，公司现金储备较为稳健。分业务看，电影放映业务实现营收6.95亿元，同比下降66.30%，卖品业务实现营收0.85亿元，同比下降64.80%，广告业务实现营收0.43亿元，同比下降79.14%，电影放映其他业务实现营收0.75亿元，同比下降63.18%。影视制作板块并入后实现营收0.48亿元，同比下降60.15%。 2020年行业票房降低至上年3成，2021年票房恢复加快年票房恢复加快。2020年最终实现了204亿票房，主要由于影院从1月25日关闭到7月20日重启，第五周影院实现全面复工，长时间停摆叠加疫情影响造成大盘偏冷、影片排期受阻等，电影的档期效应愈加显著，非档期时间票房收入同比下降。2021年元旦档、春节档已经连续两个档期超预期，大盘恢复加快，头部国产影片项目周期临近完成，海外片有望恢复引进。 报告期内公司梳理影院项目，将内容板块并入上市公司。截至2020年末，公司旗下共拥有456家已开业影院，银幕2,831块，其中资产联结型影院375家，银幕2,363块，其中三四线城市占比70%，2020年新开29家影院,新增银幕186块，关停影院21家，银幕129块，公司对下属影院进行提质，对符合条件老影院进行升级改造。截至2020年末，全国影院数13,126家，较去年净增495家，同比新增5.79%；全国银幕数75,581块，较去年净增5794块，同比新增10.35%。另外公司报告期内将横店影业和横店影视制作公司并入上市公司中，推动全产业链布局，《送你一朵小红花》在报告期内上映，有望推动集团内业务资源整合，加强产业链上下游协同，并提升公司资金使用能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2021-2023年年营业收入分别为28.08亿元、31.77亿元、32.48亿元，归母净利润分别为3.12亿元、亿元、4.41亿元、4.53亿元，对应2021年年3月月20日股价的静态PE为为32倍、倍、23倍、22倍倍。行业行业2021年将迎来底部反转年将迎来底部反转，给予公司“增持”评级。 风险因素：影片内容供给不足风险，公司成本控制不及预期风险，电影需求不及预期风险。

公司为中影集团旗下核心影视资产，具备电影行业全产业链能力。公司控股股东为中影集团，股权占比为67.36%。公司旗下业务主要分为四块，电影发行业务、电影放映业务、影视服务业务和影视制片制作业务，2019年各业务收入占比分别为52.5%、21.1%、16.4%、9.3%，发行业务贡献最主要收入和毛利，公司的收入和利润与电影行业的情况相关度较大。 基本面方面公司为国企背景，行业地位突出，发行业务拥有牌照壁垒和下游渠道优势，资金情况非常稳健。 1、行业地位铸就竞争壁垒，发行规模行业第一。母公司中影集团是电影产业的国企领头羊，行业地位突出；在影片发行规模上，公司国产片和进口片发行规模均是行业第一，进口片与国产片基本各占总票房的一半，公司对进口片与国产片的收入依赖程度相当，进口片占据了重要的收入份额。 2、拥有进口片发行的牌照优势。我国在海外片进口上实行“一家进口，两家发行”的政策，中影集团唯一承担境外影片的进口业务，并负责向中国电影和华夏电影两家供片发行，公司发行的影片票房份额一般占当年分账总票房的50%左右。 3、把握终端放映渠道，下属院线票房市占率第一。公司拥有三条控股院线和四条参股院线，掌握全国20%的影院和票房，对发行业务形成有力支撑。 放映板块以轻资产运营加盟模式为主，反应在经营模型上公司的固定成本比较低，2020H1公司共有银幕数量18499个，其中自营（控股）影院141个，银幕数1044个。 4、资金情况非常稳健，发行、放映作为现金牛为制片、服务业务提供资金。 公司货币资金从上市开始基本维持在70亿元以上，财务状况稳健。稳健的财务状况主要来源于发行、放映业务为主的业务结构，公司2016-2019年净营运资本规模（流动资产-货币资金-流动负债）为-4.9亿元、-6.1亿元、7.9亿元、2.1亿元，对比公司的收入规模来看，公司基本可以在不动用现金储备的情况下完成日常资金流转，同时满足公司制片业务所需现金。 趋势分析：海外片进口预期将逐渐恢复，公司发行业务有望恢复正常。好莱坞影片有可能在2021-2022年集中上映，疫情造成海外制片厂商影片积压，影响资金流，比如华纳宣布2021年17部影片将同步上线流媒体，从片单看2021年可能有5部漫威电影、3部DC电影上映，并有《007：无暇赴死》《速度与激情9》等多部大IP影片待上映，另外《阿凡达2》《神秘海域》等电影正在制作中，预计2022年能实现上映。 盈利预测与投资评级：我们预测2020-2022年公司营业收入为32.52亿元、96.50亿元、114.69亿元，归母净利润分别为-4.78亿元、10.03亿元、12.09亿元，2021-2022年基于2020年2月23日收盘价13.42元（总市值251亿元）的静态pe分别为23、19倍。我们基于2021年10.03亿净利润给予30倍估值，总市值在301亿元，给予“买入”评级。 股价催化剂：全球疫情得到控制，进口片预期增多。 风险因素：全球疫情控制不及预期，投资影片项目表现不及预期，海外制片商分账比例变动风险。

游戏业务贡献主要营收和利润，影视存货减值后有望轻装上阵。剥离院线业务后，公司目前主营业务主要为游戏和电视剧两块，其中游戏业务贡献主要营收和利润。截至2020Q3，总营收80.6亿元，同比增长38.7%，增长主要来自游戏业务。自2015年实行“端转手”战略以来，手游业务快速增长，端游和主机游戏规模保持稳定，但收入占比稳步下降。2020年上半年手游收入29.14亿元，同比增长72.5%，端游、主机游戏收入分别为12.47、1.78亿元，同比增速分别为26.6%、-1.1%。利润端来看，截至2020Q3实现毛利收入47.87亿元，毛利率为59.38%，较上年同期降低6.3pct，主要因为游戏业务中自主发行游戏占比提升导致分成成本提高。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.08%/20.83%/14.67%，较上年同期分别增长2.87/-4.19/-2.63pct。销售费用率的增加主要因为自主发行游戏占比提升从而增加宣发费用，归母净利润18.07亿元，同比增长22.44%。根据公司2020年业绩预告，受影视存货减值拖累，预计2020年全年实现归母净利润15.1-15.7亿元，同比增长0.48%-4.47%。我们认为存货减值后公司将轻装上阵，2021年随着三款重磅产品上线，游戏业务的业绩有望实现新的突破。 从行业来看，买量市场竞争白炽化，产品力是游戏行业核心竞争力。从游戏行业的发展现状来看，我们认为存在两点变化：1）流量红利殆尽，随着头部大厂开始买量，买量市场竞争白炽化，买量成本上升引发市场对游戏公司增收不增利的担忧；2）TapTap、B站等第三方渠道以及抖音快手等超级APP的兴起使得渠道格局越发分散多元化，优质内容稀缺性凸显。 在这种行业变化下，我们认为游戏公司的突破之路主要有两条思路：1）改变以往粗放式的买量策略，采取精细化、品效合一的买量策略以提升投放效率和利润率，如：完美世界的《新神魔大陆》成功验证了品效合一的买量策略。2）加快增量市场的争夺，如欧美市场以及游戏的细分品类市场。我们看到近两年二次元、女性向游戏经常出现现象级产品，如最强蜗牛、原神等，赚钱效应非常强。A股游戏公司纷纷布局这一新兴游戏赛道，如三七互娱在苏州成立女性向“萤火工作室”，完美世界从米哈游、B站收购二次元团队，增强其二次元女性向游戏研发实力，拓宽其产品线。 游戏业务：游戏业务：MMORPG基本盘稳固，基本盘稳固，抓住年轻用户有望在品类和题材上看到微创新。公司以往的产品以仙侠题材的MMORPG为主，并在即时制MMORPG领域的表现优异，做出4款首月流水过亿的代表性产品《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》和《新神魔大陆》，其中《诛仙》上线已有五年时间，月流水仍保持近亿元水平。根据公司公布，完美世界在2020年移动游戏MMORPG市场份额中达到四分之一。基本盘稳固基础上，公司敏锐捕捉玩家审美提升需求和细分品类的崛起，抓住年轻用户群，在玩法和题材上进行微创新。通过制度建设和平台支持吸引优秀的制作团队加入补充研发实力，有望在女性向二次元、卡牌、ARPG等品类看到更多成果。2021年上半年三款重磅产品：《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》和《幻塔》，这三款产品相比以往传统MMORPG皆有创新之处，其中《梦幻新诛仙》在经典IP加持下有望成为回合制MMORPG的标杆，目前定档在5月28日；《战神遗迹》的魔幻题材符合欧美审美，有助公司打开欧美手游市场；《幻塔》是一款二次元开放世界游戏，玩法、题材上都体现了公司为抓住年轻用户所作出的微创新，目前定档暑期档，玩家期待值很高。下半年有二次元竞技类《一拳超人》、《日本IP的ARPG游戏》以及《仙剑奇侠传》等，总体来看，公司将迎来产品新周期。电视剧业务：减量求质、收缩投资，未来对业绩影响较小。由于前两年演员成本较高，加上近两年影视剧销售价格降低，影视剧行业出现成本与价格倒挂的现象，故电视剧业务出现亏损。2020年公司去库存的同时计提电视剧存货减值，2021年有望轻装上阵。我们判断未来公司的电视剧业务发展方向主要有两点：1、继续加速去库存，2020年已确认9部剧收入；2、收缩影视业务投资，谨慎开机，倾向于精品化定制剧。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为96.5亿元、125.4亿元、156.8亿元，同比增加20%、30%、25%，归母净利润分别为15.2亿元、25.1亿元、27.4亿元，同比增加1.3%、65%、8.9%，摊薄EPS分别为每股1.18元、1.94元、2.12元，对应2021年2月5日收盘价（每股23.35元）动态PE分别为20倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 股价催化剂：春节档老游戏流水上升、产品新周期带来的业绩释放、5G云游戏带来的机遇。 风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。

电影业务较上年下滑明显，电影衍生收入及利润同比大幅增长。 报告期内公司参与投资、发行或协助推广计入本报告期票房的影片总票房为67.87亿元，其中报告期内上映的影片票房共 62.85亿元，包括《妙先生》《八佰》《荞麦疯长》《我的女友是机器人》《姜子牙》《金刚川》《如果声音不记得》《崖上的波妞》 等影片，参与投资、发行的于 2019年上映并部分计入报告期内的影片票房共 5.02亿元，包括《误杀》《两只老虎》《南方车站的聚会》，相比上年同期今年电影业务受疫情影响较为严重。同时电影衍生业务收入及利润较上年同期大幅增长，得益于公司电影业务的丰富积累和衍生品领域的布局、拓展，并带动电影业务毛利率同步上升。电视剧板块收入较上年同期减少，报告期内确认了《新世界》的投资收入。公司计提了资产减值准备，金额待后续审计确认，业绩预告已经考虑了减值影响。 成熟的制片流程是公司核心竞争壁垒。 公司有成熟的制片人体系，从立项到上映完善的项目管理能力，保证项目的完成度。从电影投资上擅长以小博大，电影投资报酬率处于同业较高水平，挖掘有潜力的好导演。 有完善的电影发行体系，线上渠道有参股公司猫眼娱乐，线下有完善的地推体系。在动画电影方面，公司较早进入该领域，以制片平台资源和项目管理能力为参股动画公司赋能，保证项目资金、人才供给与项目完成度。 后续项目储备丰富，电影衍生业务取得进展。 中报披露公司有 39个电影项目预计制作，包括动画电影《深海》《大鱼海棠 2》等， 21个电视剧制作项目， 包括《山河月明》《恨君不似江楼月》《对的时间对的人》《左耳》等，参投电影《人潮汹涌》将于春节档上映。公司较早布局电影衍生业务，本年度利润取得较大增长。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022年营业收入为 12.24、26.81、 30.75亿元，归母净利润分别为 2.84、 8.44、 10.14亿元，对应2021年 2月 1日收盘价 13.59元的静态 PE 为 124、 41、 35倍，公司为电影行业龙头企业，有望受益于内容集中度提升趋势，且公司较早布局动画电影行业，动画项目储备丰富，再次出现爆款影片可行性较大。 综上所述，维持对公司的“买入”评级。

事件：公司于2021年1月29日发布2020年度业绩预告，预计2020年实现归母净利润15.1-15.7亿元，同比增长0.48%-4.47%，实现扣非归母净利润10.3-10.9亿元，同比变化-5.25%-0.27%。 点评： 游戏业务贡献业绩增速，影视业务存货减值后2021有望轻装上阵。公司预计2020年实现归母净利润15.1-15.7亿元，同比增长0.48%-4.47%，其中，游戏业务预计实现净利润22.7-22.9亿元，同比增长19.62%-20.67%，影视业务受存货减值影响预计亏损5-5.4亿元。游戏业务的增长主要因为《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》等MMORPG老游戏基本盘稳固，2020年7月上线的《新神魔大陆》作为公司自主买量产品成功验证品效合一的买量策略，首月流水5亿元。此外，端游《诛仙》、《完美世界国际版》持续贡献稳定收入，《DOTA2》、《CS:GO》助力电竞业务增长。2020年影视剧存货减值后，我们期待公司在2021年轻装上阵，丰富的产品储备和品类多样化下，业绩有望稳定持续增长。 抓住用户群，期待2021年三款重磅产品在玩法、题材上的微创新。公司2021年上半年主要有三款重磅产品，分别为回合制MMORPG《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》和二次元开放世界玩法的《幻塔》。公司以往在即时制MMORPG领域拥有多款长生命周期代表作，《梦幻新诛仙》在经典诛仙IP的加持下有望成为公司回合制MMORPG的标杆产品，目前定档5月28日。《战神遗迹》的魔幻题材符合欧美用户审美，有利于其打开欧美市场。《幻塔》目前是用户期待较高的一款二次元开放世界玩法的MMO，预计暑期档上线。这款产品是体现公司围绕年轻用户群做微创新的一款标杆产品，迎合了广大泛二次元用户的审美需求。下半年，公司储备包括二次元竞技游戏《一拳超人》、日本IP的ARPG游戏以及《仙剑奇侠传》系列等。我们认为明后年将是公司产品新周期，拥抱年轻用户、小步快跑拓品类是未来的战略主题。 影视业务减量求质、收缩投资，未来对业绩影响较小。由于前两年演员成本较高，加上近两年影视剧销售价格降低，导致影视剧行业出现成本与价格倒挂的现象，故电视剧业务出现亏损。2020年以及未来公司的电视剧业务主要围绕两点：1、加速去库存，2020年确认了9部剧的收入，去存库效果较好；2、适度收缩影视业务投资，选择风险较低且高品质项目谨慎开机，2020年四个新开机剧中有三个是定制剧。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为96.5亿元、125.4亿元、156.8亿元，同比增加20%、30%、25%，归母净利润分别为15.2亿元、25.1亿元、27.4亿元，同比增加1.3%、65%、8.9%，摊薄EPS分别为每股1.18元、1.94元、2.12元，对应2021年1月29日收盘价（每股27.28元）动态PE分别为23倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。

事件：公司发布2020年度业绩预告，全年预计实现归母净亏损为61.5亿元-69.5亿元，计提减值准备40亿元-45亿元，不考虑减值的情况下归母净亏损为21.5亿元-24.5亿元。上年同期归母净亏损47.29亿元，不考虑资产减值情况下上年同期实现归母净利润11.43亿元。 点评： 疫情影响造成经营利润下滑，轻装上阵未来可期。疫情造成影院停摆半年，整个行业影片和公司出品的影片未能如期上映，导致收入大幅下滑，同时公司影院业务折旧、租金、员工薪酬、财务费用等固定成本较高，因此利润出现较大亏损，不计算商誉减值的情况下归母净亏损为21.5-24.5亿元，上年同期为盈利11.43亿元。公司对前期并购影城、时光网、新媒诚品、互爱互动（北京）、上海骋亚影视五块资产计提减值准备40-45亿元，计提完后剩余商誉主要为澳洲影城部分，经营比较稳定减值可能性小。子公司浙江东阳新媒诚品第四季度出现亏损，主要由于有电视剧在确认条件满足后24个月未能完成销售，公司将存货余额转入营业成本，若后续电视剧完成销售将按会计政策确认收入。 影院版块四季度环比明显好转，逆势扩张市占率持续提升。前三季度公司归母净亏损20.15亿元，全年亏损在21.5-24.5亿元，推测第四季度整体亏损在4亿-0亿元，第四季度国内影院扭亏为盈且经营利润同比增长，澳洲影院未能盈利但市占率等指标有所提升。国内公司自营影院市占率达到15.1%，2019年影院市占率为13.26%，2020年上升1.9个百分点，扭亏为盈和市占率提升主要由于1、开启“线下影院+跨节电商”等多种新合作模式，拉动会员增长，2、持续推进租金减免工作，有效降低停业期间及未来运营成本，3、持续扩张影院，全年新开业影院64家，通过特许经营加盟新签约影院310家。 待映影片储备丰富，未来两年有望成为内容大年。《唐人街探案3》将于春节档上映，预售第一天票房6400多万，《天星术》《2哥来了怎么办》以及新拍摄制作的《外太空的莫扎特》等主投主控电影预计将于2021年陆续上映，新媒诚品参与投资制作的《号手就位》《最灿烂的我们》《一见倾心》《雁归西窗月》等多部剧集预计将于2021年陆续播出。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为65亿元、162.5亿元、178.75亿元，归母净利润分别为-61.62亿元、19.50亿元、22.92亿元，摊薄每股收益分别为-2.76元、0.87元、1.03元。公司板块龙头优势明显，票房市占率持续提升，主控影片《唐人街探案3》将在2021年春节档上映，看好疫情后公司业绩反转机会，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情影响高于预期，海外疫苗接种进度缓慢，内容欢迎程度不及预期；

事件：公司于2021年1月26日发布2020年度业绩预增公告，预计2020年实现归母净利润1.43-1.67亿元，同比增长20%-40%，实现扣非归母净利润1.27-1.53亿元，同比增长18.26%-42.32%，eps为1.78-2.08元/股。 点评： 2020全年归母净利增速20%-40%，符合预期。公司预计2020年全年实现归母净利润1.43-1.67亿元，同比增长20%-40%，符合我们之前预期。公司预计非经常性损益对净利润影响金额为1400-1600万元，主要为政府补贴及现金管理收益；此外股票激励摊销成本对净利润的影响金额约1920万元。单季度来看，Q4实现归母净利润5776.4-8156.98万元，同比增长0.79%-42.3%，环比增长249.6%-393.7%，同比增长主要由活跃用户数快速扩张下GMV和广告收入高速增长拉动，环比增长主要因为Q3是电商淡季，相比之下，Q4有双11是电商营销的旺季，带动GMV和广告规模快速增长。剔除股权激励费用摊销影响，Q4实际归母净利润应为6599.3-8979.8万元，同比增长15.1%-56.7%。公司在2020年开始积极的市场投放策略，在知乎和B站进行拉新推广，前三季度销售费用较2019年同期增长38.7%，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平，但同时积极的拓客战略将为公司带来用户规模的增长。 App改版和多元化内容运营下什么值得买平台经营数据一切向好。2020年公司开始强化什么值得买站内的社区平台建设，一方面通过对App进行改版、增加短视频直播的呈现方式来增强用户体验，另一方面采取拓品类、增加多元化内容持续挖掘潜力客户，我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户方面，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速在加快，下半年月活延续增长态势。从用户画像来看，女性用户占比在提升，且三四线以下城市和25岁以下的年轻用户占比逐步提升。公司的业务转型和扩张带来商业化提速，截止到11月底，平台的GMV已经突破180亿元，数码家电占比仍是最高，食品生鲜、日用百货、运动户外等品类增长迅速，其中食品生鲜增速超100%。未来在公司积极的市场投放政策和内容多元化策略下，平台业务的用户数、交易频次、客单价及佣金率都将呈现向好趋势，GMV和广告收入将持续稳健增长。 看好站内站外业务协同下，依托内容生态商业化变现提速。2020年初星罗平台业务开始转型，一端连接新媒体如KOL和KOC，另一端连接广告主如阿里、京东等，为在抖音和快手平台有电商变现诉求的网红提供商品，已签约客户包括华熙生物、猿辅导、美的和太平鸟等。目前星罗已取得快手、抖音、西瓜视频、京东、阿里和网易考拉认证的内容服务商牌照，牌照的稀有性有助形成行业进入壁垒。公司发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级和MCN业务，公司未来将以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，围绕消费内容建立账号孵化体系，构建站外生态流量。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有292万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务能够给广告主提供更多多元化的服务，形成商业协同，广告业务增速将进一步提高。 盈利预测与投资评级：不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2021年1月26日收盘价（每股92.1元）动态PE分别为47倍、38倍、32倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济形势严峻的风险；新业务发展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

事件：公司发布2020年业绩预告，2020年归属于上市公司股东净利润在3.75亿元-4.25亿元之间，上年同期为亏损14.67亿元，扣非净利润为3.09亿元-3.59亿元，上年同期为亏损15.84亿元。 点评：影视剧开机数增加，利润符合预期。2020年公司电视剧开机17部573集，比上年同期多112集，取证10部，播出13部；上线院线电影项目2个；动画片2部；电视剧《以家人知名》成为芒果TV收视冠军。 行业上下游成本和收入走向匹配，演员等制作要素成本下降，电视剧毛利率逐渐稳定，2019年公司提取了11.78亿元的资产减值，应收账款逐渐收回，截止到2020Q3剩余17.38亿元应收款项，公司利润端恢复明显，考虑到疫情因素剧集拍摄推后，业绩基本符合预期。 积极建设内容生态，电影《刺杀小说家》定档电影《刺杀小说家》定档2021春节档，春节档，艺人经纪、音乐、短视频、消费品等板块逐渐推进。《刺杀小说家》已经全面进入放映前宣传，奇幻题材有望吸引观众取得良好票房。艺人经纪业务驶入发展快车道，《下一站是幸福》实现内部艺人和项目联动，音乐板块搭建海内外一线音乐制作人及制作公司21条合作渠道，《锦绣南歌》、《以家人之名》等项目主题曲在播出时多次登上网易云日榜周榜。生态战略上推进多元化的变现方式，华策新影负责视频彩铃业务和音乐孵化业务，纽泽文化负责短视频业务开发和拓展，策红文化负责消费品品牌共建合作，华策嘉尚负责艺人培训课程合作。 剧集产业调整后步入正轨，行业减量提质，利好头部内容公司。根据广电总局平台的数据，2020全年共备案剧集670部，比2019年的905部同比减少25.9%；总集数23519，同比2019年的34401集减少31.6.8%，平均每部35集左右，比去年38集少3集，这也是备案数量连续第4年下降。在整个行业减量提质的背景下，龙头公司在剧本开发、制作能力、营销宣传方面优势明显，与渠道方关系密切，在内容市场上更具竞争力，公司2021年Q1播出剧集《有翡》目前腾讯视频已有42.5亿次播放。 公司。按照新的会计准则调整了收入确认的时点。按照新的收入确认理念“控制法”确认收入，在合同中约定上线播出时间并且购货方无法主导播出时间的，收入确认时点增加了“在电视剧播映带或其他载体转移给购货方与电视剧约定上线播出时点孰晚确认收入”的条件，即需要等剧集播出之后再确认收入。若合同中不约定上线播出时间，则不受播出时间的限制。调整后公司公司2020年初留存收益调减1.21亿元，调增2020年归母净利润4509.22万元，其中2019年转移2020年播出的剧集收入调增利润13892.93万元，2020年已转移但未播的剧集收入调减利润9777.24万元。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2021年营业收入分别为44.72亿元、58.14亿元、69.76亿元，归母净利润分别为4.25亿元、5.53亿元、6.44亿元，摊薄每股收益分别为0.24元、0.31元、0.38元。剧集行业毛利率恢复平稳，行业减量提质，利好头部内容制作公司，公司为剧集出品制作龙头，产能优秀，给予公司“增持”评级。 风险因素：疫情影响剧集拍摄风险，剧集价格下降风险，平台方议价能力提升风险

事件：公司于2021年1月8日发布2020年度业绩预增公告，预计2020年实现收入27.5-28.5亿元，同比增长68.6%-74.7%，实现归母净利润3.5-3.65亿元，同比增长80.8%-88.5%，实现扣非归母净利润3.36-3.51亿元，同比增长84.7%-92.9%。 点评：点评：2020全年全年业绩快速增长主要系新老客户同时发力。公司预计2020年实现收入27.5-28.5亿元，同比增长68.6%-74.7%，营收的快速增长主要系电信运营商、金融、电商等行业客户在公司投放预算的提升，同时公司积极拓展了更广范围的国有大型商业银行、保险等优质客户；食品饮料等快消品存量客户的投放预算也大幅增加，同时公司拓展了酒类等消费品客户；此外公司凭借大客户服务经验，大力拓展汽车互联网等行业的头部客户，新增一汽大众、一汽奔腾、快手等客户为公司带来增量收入。 盈利质量进一步提升，持续验证公司大客户大营销战略的优越性。公司预计2020年全年实现归母净利润3.5-3.65亿元，同比增长80.8%-88.5%，实现扣非归母净利润3.36-3.51亿元，同比增长84.7%-92.9%。 利润增速大于营收增速主要系：1）公司有息负债较去年同期大幅度下降；2）加强内部管理，管理费用率和销售费用率较去年同期有所下降。 2020年公司升级了数字营销综合智能管理系统，提升了数字营销业务的作业效率和经营管理效益，净利率大幅提升。此外，5G时代核心客户运营商为公司带来增量机会，运营商资本开支从2019年开始进入上升轨道，2020年是5G建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升，与三大运营商有密切合作的营销公司将受益于这部分增量业务。 。核心高管股权激励方案彰显公司经营信心。此前公司发布对两位核心高管的股权激励方案，将股东利益、公司利益与核心团队个人利益绑定，并且设立业绩对赌目标：2020-2022年净利润分别不低于3.5/5/7亿元，按照2020年最低目标3.5亿元的净利润计算可得2020年利润增速高达80%以上，2021-2022年增速均在40%以上，我们看好公司未来的业绩确定性和管理层优秀的经营能力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入为27.8亿元、41.6亿元、58.2亿元，同比增加70%、50%、40%，归母净利润分别为3.56亿元、4.81亿元、6.66亿元，同比增加84.1%、35%、38.4%，摊薄EPS分别为每股5.16元、6.97元、9.64元，对应2021年1月11日收盘价（每股196元）动态PE分别为38倍、28倍、20倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。

横店影视主要开拓二三四五线城市观影市场，提供高性价比的观影服务。公司为浙江横店集团下属院线公司，是母公司娱乐版块的重要组成部分，公司主要业务包括电影放映、非票业务（卖品销售、广告业务）和其他业务，其中电影放映业务贡献主要收入，2019年非票业务收入占比26.7%，但贡献主要利润，主要由于影院竞争激烈上座率下降导致放映业务毛利率为负。公司影院主要位于二线以下城市，根据灯塔数据公司在一线城市共有影院11家，二线城市122家，三线城市76家，四线城市166家，2019年一二三四线城市的票房收入分别为0.94、8.25、4.48、7.56亿元，在影投公司中分别排名第26位、6位、3位、2位。 经营情况：为下沉市场提供高性价比的观影服务，后续有望持续受益下沉市场的观影需求爆发。 公司深耕下沉市场，采用较低的票价、高性价比的服务，在低线城市获得了较强竞争力。从票房上看，公司在二线以下城市的票房竞争力远高于一线城市，与其他影投公司形成较明显的错位竞争。在维持低价的基础上，公司对影院升级全激光覆盖，保证观影体验。从经营水平看，由于公司所处经营环境主要在三四线城市，上座率、平均票价均较低，导致公司的该类经营指标低于头部的其他影投公司。 影投行业：疫情利空出尽，影院集中度将迎来提高，供需两侧拐点将至。疫情引发的中小影投的现金流限制、影院的规范化信息化管理、特殊影院建设带来的投资壁垒、品牌效应有望带来行业集中度的提升。在需求端，我国电影市场目前处于内容驱动刚刚接力渠道驱动的阶段，影片内容提升、制作端的工业化水平、发行宣传渠道的多样化将带动更多人群观影。三线城市人均观影次数为1.2次，位于全国均值水平，四线城市为0.6次，五线城市为0.5次，低于全国均值水平，观影人次的空间主要在下沉市场。 未来看点：非票业务经营效率有望提升，单日单座票房位于底部将迎来反弹，国产片占比提升带来结构性机会。1、非票业务方面，影院人流量逐年增加将带动非票业务增长，公司对下属影院公司的业绩考核采用利润指标，加强对影院负责人考核，非票业务将是影院营收利润拓展的重点项目。卖品上公司从拓展卖品销售渠道和扩展卖品销售品种两点出发，广告方面，影院映前广告具有更高的到达率，音效和视觉冲击较强，线下广告恢复情况良好，广告有望恢复增长。 2、国产片贡献主要票房增速，公司将受益于三四五线票仓重要性提升趋势。3、影片质量提升将激发观影需求，影院集中度有望提升，供需两侧共促核心经营指标回升。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司营业总收入为14.24亿元、33.44亿元、38.87亿元，同比增长-49.38%、134.84%、16.21%，归母净利润为-1.03亿元、4.01亿元、4.82亿元，同比增长-133.12%、490.96%、20.26%，2021、2022年对应2020年11月13日收盘价16.95亿元的静态PE为26、22倍。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们认为三四五线城市观影人群基数较低，国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求，且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现，公司持续增加影院投资，票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。 股价催化剂：春节档票房实现爆发，明后年国产片及海外片表现超预期，市场集中度提升超预期风险因素：1、内容供给不足导致票房市场恢复进度不及预期；2、影院建设增速不及预期；3、行业整合及退出不及预期；4、线上流媒体技术进步导致影片发行渠道改变，以及观影需求发生质的改变。