业绩快速增长,ROE优于行业平均。2017-2019年间,公司主营业务收入CAGR为46.8%,业务规模和盈利能力快速提升。2019年实现营收16.31亿元,yoy+48.38%,实现归母净利润1.94亿元,yoy+56.11%,2020Q1实现营收4.45亿元,yoy+37.16%,归母净利润0.4亿元,yoy+165%,除因为去年同期基数低外,费用率下降明显也是主要原因之一。由于公司内部加强费用管控,期间费用率水平持续下降,2019年为8.94%,同比下降2.52pct,2020Q1继续下降到6.92%。对比其他数字营销公司,三人行的盈利能力远高于行业平均水平,2019年公司毛利率、净利率分别为22.4%、11.9%,行业中枢值为10%、2%左右。从净资产受益率(ROE摊薄)指标来看,公司亦远高于行业整体水平,2019年公司ROE(摊薄)为51.44%,可比公司中ROE最高的华扬联众2019年为11.37%。公司盈利能力远高于营销公司整体平均水平,我们认为主要因为公司合作的都是伊利、运营商、国有银行等知名大客户,且都有长达5年甚至10年以上的合作历史,不仅黏性较高,且合作模式较为成熟、经验较为丰富,已形成较高的行业壁垒。公司上游供应商皆为字节跳动、新浪、网易等主流媒体,媒体资源丰富且效能较高,互联网媒体持续返利使得公司营业成本不断下降。 围绕核心大客户整合营销体系持续深耕老客户,未来有望受益5G下运营商营销预算支出增加带来的业绩增量。分业务来看,数字营销服务是公司第一大主营业务,2019年收入占比高达86%。其次是场景活动服务和校园媒体营销服务,收入占比分别为8.7%、1.3%。近年来数字营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势,互联网广告经营额已从2013年的12.7%提升到2018年的46.2%。公司处于整合营销行业领先地位,业务覆盖全国大部分区域,建立了较高的品牌知名度和市场地位。核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户,大多属于国民经济重要领域大型知名企业客户,未来公司有望持续深耕已有老客户的业务。2020年是5G建设和铺设较为重要的一年,我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升,公司有望受益于这部分增量业务。主要供应商为字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体,能满足大部分品牌广告主的市场营销需求。随着公司业务规模的增加,媒体对公司的返点也在增加,2019年公司从媒体收到的返点为4.16亿元,返点给客户的金额为2.13亿元。 校园媒体营销服务先发优势和规模优势显著。公司创业早期即以校园公告栏、运动场围栏等校园媒体为切入点,深入开拓校园媒体资源,截至2019年底,校园媒体网络已覆盖31省800余所高校(全国总共约2600多所高校),先发优势和规模优势显著。校园媒体资源的长期深耕,使得公司获得了优质客户资源、渠道资源以及大型活动策划服务经验,充分发挥与场景活动服务的协同效应,2018年场景活动服务收入同比大幅增长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营业收入为31亿元、46.5亿元、65.1亿元,同比增加90%、50%、40%,归母净利润分别为3.36亿元、5.04亿元、7.19亿元,同比增加73.45%、50.07%、42.62%,摊薄EPS分别为每股4.86元、7.30元、10.41元,对应2020年6月9日收盘价(每股187.11元)动态PE分别为38倍、26倍、18倍。按照营销行业2020年6月9日收盘价计算,2020年行业平均估值为52.21X。首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:移动互联网广告投放预算占比提高、核心大型知名企业客户自身业绩规模增长?风险因素:经济形势严峻的风险;新客拓展不达预期的风险;核心客户业绩规模不达预期的风险。

游戏业务贡献高利润增长,现金流情况大幅改善。公司是国内领先的影游综合体,2018年转让院线业务后,目前游戏和电视剧为主要两大业务板块。2019年受影视业务拖累,公司实现营收80.4亿元,同比增长 0.07%,实现归母净利润 15.03亿元,同比下滑 11.92%。剔除影视业务拖累,2019年游戏业务营收同比增长 26.56%,净利润同比增长 38.7%,主要系《完美世界》手游、《新笑傲江湖》等精品游戏表现优秀,以及经典端游《诛仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。2020Q1实现营收 25.74亿元,同比增长 26.09%,实现归母净利润 6.14亿元,同比增长 26.41%,其中游戏业务净利润增速 60%+,游戏业务的良好表现贡献了公司利润高增长。2020Q2来看,公司精品力作《梦幻新诛仙》已定 5.13公测,全平台预约数 150万+,此外全年精品大作储备包括《战神遗迹》、《新神魔大陆》等,有望持续支撑游戏业务高增长。此外,公司现金流情况大幅改善,2019年经营现金流净额净流入 20.2亿元,不仅实现由负转正,且大幅超过归母净利润,主要因为游戏带来持续流水收入,同时影视业务新剧成本支出少。2020Q1现金流持续向好,经营现金流净额为净流入 5.7亿元,我们预计后续公司现金流整体将保持较好的状态。 强研发+多平台覆盖奠定 A 股上市公司头部游戏研发商地位。游戏行业进入存量竞争时代,5G云游戏利好头部精品游戏研发商,公司研发能力一直处于行业领先水平且持续加大研发投入,2019年研发支出达到 18亿元,研发投入规模远高于三七互娱等可比公司。此外,公司是 A 股少有的具有端游、主机、手游全覆盖研发能力的企业,2004年《完美世界》端游的成功奠定了公司在 MMORPG 类游戏的地位。2012年,随着手游市场的兴起,公司率先布局手游业务,推出多款“端转手”精品大作,2019年手游占游戏业务收入比重提升到 57%。与此同时,公司通过收购等方式,推出了《Don’ t Even Think》等多款优质主机游戏,主机游戏和端游一直保持较为稳定的收入规模,多平台研发实力有较强协同效应。2020年公司手游产品储备丰富,端转手产品有《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》,其中《梦幻新诛仙》是可以与《完美世界》娉美的体量较大的一款诛仙 IP 系列大作,已定 5.13公测,目前全平台预约数 150万+。其他MMORPG 产品有《战神遗迹》,新品类储备有《幻塔》、《一拳超人》等。 剥离院线,专注电视剧业务,新开工受阻供给不足的行业背景下有望加速去库存。2018年公司转让院线业务给母公司完美世界控股,影视业务部分专注电视剧业务。2019年受影视行业整体环境影响,公司计提存货跌价准备 3.6亿元,使得影视业务在 2019年亏损 3.1亿元。2020年公司影视剧投资项目丰富多样,涵盖都市情感、古装历史、年代动作、革命谍战、现代军旅、青春励志、古装悬疑、民国探案等多种题材类型,能够充分满足多样化的市场需求,2020年 3月已播出的《冰糖炖雪梨》一播出即达到高话题讨论度,优酷站内各榜单热度登顶,稳居同期热播剧集榜 top,知乎评分 8.4且持续增长,YouToube 上线 24小时单集收看破 10万次,并确认发行至美国、泰国等多个海外国家,实力圈粉海内外受众。2020年疫情影响下,新开工受阻,观影需求旺盛下行业供给不足,公司多部完成制作的库存剧将加速消化,预计公司 2020年影视业务将重新实现盈利。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 2020-2022年营业收入为 100.49亿元、115.56亿元、138.67亿元,同比增加 25%、15%、20%,归母净利润分别为 23.53亿元、28.00亿元、32.28亿元,同比增加 56.61%、18.97%、15.27%,摊薄 EPS 分别为每股 1.82元、2.17元、2.50元,对应 2020年 5月 7日收盘价(每股 46.20元)动态 PE 分别为 25倍、21倍、19倍。 按照游戏行业 2020年 5月 7日收盘价计算,2020年行业平均估值为 27.48X。我们认为公司作为 A 股稀缺的具备主机游戏研发能力的龙头公司,在 5G+云游戏时代有望得到业绩和估值双提升,给予公司 30X 估值,对应目标市值 705.9亿元,对应目标价格 54.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:产品储备丰富,新游上线流水表现良好,5G 云游戏利好主机游戏研发商。 风险因素:政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。

2019年业绩符合预期,主营业务稳步发展,新媒体营销和特许业务贡献增量业绩。公司2019年实现营业收入15.72亿元,yoy+49.46%,实现归母净利润1.15亿元,yoy+22.79%,扣非净利润1.09亿元,yoy+31.07%,业绩符合我们之前的预期。分业务来看,礼赠品供应实现收入9.89亿元,yoy+18.73%,促销服务实现收入2.27亿元,yoy+44.61%,新媒体营销实现收入3.09亿元,yoy+409.3%,贵金属与特许业务实现收入0.69亿元,yoy+323.3%。新媒体营销业务和特许业务贡献增量业绩。2019年公司营销业务毛利率为22.30%,同比下降1.65个百分点,主要因为礼赠品客户结构变化导致该业务的毛利率从2018年的23.21%下降3.87个百分点到19.34%。2019年三项费用合计达4115.74万元,同比增幅达25.1%,一方面为新客户开发和备战冬奥会增加的人力成本支出,另一方面由于支付谦玛网络1.7亿元收购款项,营运资金需要银行贷款补充,财务费用有所增加。2020年,除了传统主营业务的稳步发展,我们认为公司业绩持续高增长主要依靠两个方面:子公司谦玛网络向产业链上游MCN业务发展,参与MCN的高速增长同时,与母公司元隆雅图形成协同效应;此外,随着冬奥会渐入高潮,特许业务有望快速展开,冬奥会合作伙伴有望成为公司常规礼品客户。 礼赠品和促销服务具有一定抗周期属性,公司作为促销品龙头有望实现持续稳步发展。促销品行业市场规模超3000亿,行业市场空间巨大且市场格局分散,具备抗周期属性。公司作为行业龙头市占率不足1%。随着下游客户对礼赠品服务的要求不断提高,公司作为集创意设计能力、品牌授权能力、上游供应商管理能力、数字化营销创新能力、自媒体品牌传播和内容电商营销能力以及大额资金垫付能力于一身的整合营销解决方案供应商,将迎来广阔的发展空间。公司经历长期积累,积累诸多高端客户如宝洁、惠氏、百威等世界500强公司。一方面,它们对供应商资格认证要求严格,供应商数量少,公司面临的竞争压力小,另一方面,这类客户业务规模大、增长空间广阔,且企业信誉好,公司的订单增长空间大、财务风险低。此外,高端客户品牌效应显著,有利于公司开拓新的潜在客户。2019年,公司前5大客户总采购额达到7.9亿元,占公司总销售额50%,优质客户资源和客户粘性的确立对行业内企业竞争对手形成较高的进入壁垒。 收购谦玛网络,发挥协同效应的同时参与MCN赛道的高增长。随着移动互联网流量红利见顶,数字营销预算增速将放缓,私域流量营销成为关注点。公司2018年11月完成收购谦玛网络,切入以私域流量营销为主的新媒体营销业务。谦玛网络最早从新浪微博红人运营做起,2016年直播火热,开始基于直播博主做平台运营,拥有丰富的达人运营经验,已积累超过30万的新媒体资源,包括微博微信、短视频和小红书。未来有望借助沃米优选、沃米数塔、沃米KMS三大研发平台孵化自有私域流量,打造独家资源优势,在已有达人广告变现的基础上继续探索达人带货的变现模式。2019年谦玛网络成立杭州仟美专业从事MCN业务,谦玛网络将利用自身网红签约优势和品牌客户资源优势,加快该业务的发展。目前,公司已支付谦玛网络1.7亿元收购款项,谦玛网络2019年实现扣非净利润4313.42万元,超过业绩承诺。 公司获得2022年北京冬奥会特许纪念品生产商和零售商资质,2020年冬奥会渐入高潮,特许业务有望释放业绩。公司凭借上市公司品牌优势和出色的创意设计能力,获得冬奥会特许纪念品中贵金属、毛绒、徽章等三大热门品类的生产资质。借此良机,一方面公司可以获得特许纪念品销售收入,另一方面,将有机会为冬奥会赞助商(中国银行、中石油、中石化、伊利乳业、中国国航、阿里巴巴等)提供带奥运标志的促销品,或开发出礼赠品业务的新客户,或增加现有客户礼赠品的份额。2019年公司的贵金属与特许业务实现收入0.69亿元,同比增速高达323.3%,随着冬奥会渐入高潮,我们预计贵金属和特许业务有望持续贡献高速增长业绩。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年摊薄每股收益分别为1.20元、1.52元、1.90元。我们认为公司作为促销品行业龙头,主营业务持续稳定发展,由于拥有丰富的优质客户资源和技术人力资源,未来数字化营销服务和新媒体营销业务快速增长可期,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:政策监管趋严的风险、新业务增长不及预期的风险、宏观经济不景气的风险、商誉减值和应收账款过高的风险。

精耕细作游戏业务,营收持续快速增长。三七互娱2019年营业收入同比增长73.30%;归母净利润21.15亿元,同比增长109.69%。2019Q4实现营收36.67亿元,同比增长74.81%,环比增长5.11%。2019Q4公司归母净利润为5.59亿,2018Q4为-2.1亿(主要系2018年子公司上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿及商誉减值,导致2018年归母净利润减少5.06亿),环比增长6.92%。 AI赋能流量经营,手游业务市占率创新高。2019H2移动游戏收入65.62亿元,同比增长90.98%,环比增长20.93%;毛利率87.8%,同比增长4.72pp,环比增长0.23pp。两款主力游戏《斗罗大陆》H5和《一刀传世》持续贡献良好业绩。公司手游市占率提升至10.44%。2020年来看,Q1总流水盘达到公司历史峰值。Q2:《末日沙城》此前上线,数据表现优异,优势品类产品《奇迹MU》、《荣耀大天使》或将上线,我们判断产品流水将有不错表现。此外《代号英雄》、《云上城之歌》、《代号万古》等头部产品也预期将上线。同时,公司也在探索其他新品类的开发,如非传奇、奇迹类的RPG、SLG、卡牌、二次元及女性向的游戏,在产品布局上,加强商业化游戏的均衡发展。智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用,使业务流程数据化、智能化、精细化,将流量经营的质效发挥到最大。 页转手成为行业趋势,网游收入下滑。2019H2网页游戏收入5.87亿元,同比下降20.21%,环比下降8.88%;毛利率77.01%,同比增长7.95pp,环比增长2.36pp。2019年,公司网页游戏业务取得营业收入12.32亿元,较上年相比微有下滑,主要是受到用户向移动端转移,网页游戏产品数量减少两方面的影响。公司网页游戏团队2019年在国内市场的开服数量累计超过29,000组,在2019年运营平台开服排行榜中稳居第一,遥遥领先于其他厂商。 盈利预测与投资评级:公司2月总流水盘达到公司历史峰值,Q2《代号英雄》、《云上城之歌》、《代号万古》等新产品或将上线,我们判断流水将有不错表现。2020年品类拓展+出海深化奠定增长基础:公司除了传统的传奇、奇迹品类游戏外,2020年还将在SLG、MMO等品类持续拓展。核心产品不乏SLG类《狂野西境》、《FinalOrder》等,以及MMORPG类的《斗罗大陆3D》、《新希望》等。此外,公司将以地区差异化营销+本地化精细运营方式拓展全球市场。 北美产品将以SLG+SRPG为主,亚洲将以MMO+二次元+SLG+卡牌等品类为方向。我们预期2020年境外流水增速或将高于大陆市场。根据公司近5年TTMPE走势及公司未来业绩空间,我们给予公司基于2020年归母净利润的30倍PE估值,公司目标市值787.72亿元,对应目标价:37.29元,首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂:《奇迹MU》、《荣耀大天使》以及SLG、卡牌等头部产品上线 风险因素:买量成本上升、传统品类触达用户天花板、游戏政策变化。

主营促销品业务稳健发展,收购谦玛网络后新媒体营销成为第二大业务有望贡献增量业绩。公司深耕促销品行业二十余年,促销品业务稳健发展,核心客户为公司贡献的收入规模持续增长,2019年成功开拓保险金融类客户。2019Q3实现营业收入10.28亿元,同比增长51.47%,实现归母净利润0.82亿元,同比增长21.49%。2019年是公司为实现可持续发展进行战略布局和资源投入的关键一年,公司在新客户开拓、发展基于私域流量的新营销业务、准备北京2022年冬奥会特许业务等方面都有较大投入,未来盈利空间有望进一步扩大。 促销品行业空间大,公司拥有丰富优质客户资源,处行业龙头地位,具备产业整合能力。促销品行业市场规模超3000亿,行业市场空间巨大。公司经历长期积累,积累诸多高端客户如宝洁、惠氏、百威等世界500强公司。一方面,它们对供应商资格认证要求严格,供应商数量少,公司面临的竞争压力小,另一方面,这类客户业务规模大、增长空间广阔,且企业信誉好,公司的订单增长空间大、财务风险低。此外,高端客户品牌效应显著,有利于公司开拓新的潜在客户。2018年,公司前5大客户总采购额达到5.7亿元,优质客户资源和客户粘性的确立对行业内企业竞争对手形成较高的进入壁垒。公司获得2022年北京冬奥会特许纪念品生产商和零售商资质,特许业务将给公司带来增量收入和利润。 收购谦玛网络,有望通过整合客户资源、技术资源发挥协同效应。谦玛达人带货经验丰富,有望贡献业绩弹性。随着移动互联网流量红利见顶,数字营销预算增速将放缓,私域流量营销成为关注点。公司2018年收购谦玛网络切入以私域流量营销为主的新媒体营销业务。谦玛网络最早从新浪微博红人运营做起,2016年直播火热,开始基于直播博主做平台运营,拥有丰富的达人运营经验,已积累超过30万的新媒体资源,包括微博微信、短视频和小红书。未来有望借助三大研发平台孵化自有私域流量,打造独家资源优势,在已有达人广告变现的基础上继续探索达人带货的变现模式。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入为15.95、20.73、26.95亿元,同比增加51.6%、30%、30%,归母净利润分别为1.17、1.53、1.98亿元,同比增加24.61%、31.36%、29.02%,摊薄EPS分别为每股0.89元、1.17元、1.52元,对应2020年3月2日收盘价(每股39.10元)动态PE分别为44倍、33倍、26倍。按照数字化媒体营销行业2020年3月2日收盘价计算,2020年行业平均估值为37.31X。我们认为公司作为促销品行业龙头,主营业务持续稳定发展,由于拥有丰富的优质客户资源和技术人力资源,未来数字化营销服务和新媒体营销业务快速增长可期,给予38X估值,对应目标市值58亿元,对应目标价格44.46元,首次覆盖,给予“买入”评级。 股价催化剂:促销品业务稳定增长,收购谦玛整合优质客户资源,新媒体营销业务有望提升业绩弹性。 风险因素:政策监管趋严的风险、新业务增长不及预期的风险、宏观经济不景气的风险、商誉减值和应收账款过高的风险。

事件:公司2020年2月29日发布2019年度业绩快报,报告期内公司实现营业收入125.23亿元,同比增加29.63%,实现归母净利润11.57亿元,同比增加33.62%,股本增加79.83%,基本每股收益为0.66元/股,同比增加22.22%,其中芒果TV运营主体快乐阳光实现营业收入81.09亿元,同比增长44.63%,会员业务增幅超过100%。此次业绩快报与之前预告不存在重大差异。点评: 报告期内会员广告运营商三大业务驱动收入高速增长,定向增发引入外部投资者。报告期内由广告、会员、运营商业务共同驱动的营业收入维持稳定增长,总收入同比增加29.63%达到125.23亿元,同时带动归母净利润增加33.62%达到11.57亿元,加权平均净资产收益率为15.68%,同比下降1.75个百分点,其中芒果TV运营主体快乐阳光实现营业收入81.09亿元,同比增长44.63%,会员业务增幅超过100%,媒体零售业务实现扭亏为盈,收入增长主要由于公司内容自制优势显著,优质内容库促进会员数的持续提高、运营商点播量持续提升,自制综艺的良好流量吸引更多广告主投放广告,同时IP衍生开发等创新经营方式帮助媒体零售业务扭亏。同时报告期内公司引入外部投资者中移资本,通过非公开发行募集配套资金20亿元,同时以资本公积金按每10股转增7股,报告期内总股本增加79.83%,总资产增加40.71%,每股收益增加22.22%。 核心平台芒果TV建设持续完善,大芒计划补充平台UGC生态。芒果TV总平台旗下包含小屏(MPP)和大屏(OTT/IPTV)两大块业务,覆盖全互联网和运营商全渠道,2019年5月公司引入运营商股东,有望拓展大屏内容渠道,APP矩阵不断增加,芒果好物、芒果钱包等APP产品逐步推广,完善渠道生态,另外“大芒计划”帮助构建KOL、MCN矩阵,打造创作者中心平台,在内容上是对PGC内容的补充,在人才上可作为公司制作、运营、艺人资源的后备军,在广告业务上可帮助广告主实现全网内容的二次传播,芒果生态持续扩大完善。分步拓展芒果好物、芒果钱包及APP产品矩阵实施,不断提升平台运营效率。 产业链带来核心内容优势,联合上游工作室发力剧集业务。内容上公司以自制综艺为核心突破点,与湖南卫视班底一脉相承,拥有多年多部爆款综艺制作经验,推出《明星大侦探》系列、《妻子的浪漫旅行》系列等多部S级综艺,同时2019年起公司发力剧集业务,通过定制剧等模式与多个工作室合作出品了众多爆款剧集,比如《下一站幸福》等剧集,有望成为公司会员收入新的驱动力,公司持续推行“精选”战略,内容面向目标用户,进行粉丝化运营,提高投入产出比。 积极布局新技术,改善产品模式,迎接5G时代。公司持续使用新技术推动产品研发和创新,提高制作运营效率,围绕智能影像视觉、光场技术、AR/VR、5G全息等领域展开探索,5G将有望改变现有信息传递的形式,提高视频在流量中的占比,也会对现有商业模式带来颠覆和重建,公司与移动、华为等公司展开一系列技术合作,有望在5G继续维持领先优势。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别达到125.23、151.28、176.31亿元,同比增长29.63%、20.80%、16.55%,归属母公司股东的净利润分别为11.57、15.76、18.40亿元,同比增长33.65%、36.27%、16.75%,2019-2021年摊薄EPS分别达到0.65元、0.89元和1.03元,对应2020年2月28日收盘价(44.05元/股)的动态PE分别为68倍、50倍和43倍,看好公司赛道的高成长性及公司娱乐生态的布局,给予“增持”评级。 风险因素:会员价格的提高低于预期;宏观环境持续恶化,广告收入低于预期;上游要素价格上涨;影视投资风险;人才流失风险;业绩对赌不能完成风险。

公司盈利水平和盈利质量持续提升,收购深圳兆能有望受益5G硬件替代带来的收入空间。 2019Q3公司实现营收13.83亿元,同比增长49.5%,实现归母净利润2.31亿元,同比增长29.5%。由于移动阅读升级改造效果显著叠加运营管理效率提升,公司移动阅读毛利率大幅提升的同时期间费用率大幅下降,盈利质量持续提升。收购深圳兆能后应收账款增加,但长期来看我们认为影响不大:一方面深圳兆能作为国企企业,虽有应收账款账期,但坏账水平较低; 另一方面平治信息自身资金状况一直良好,作为上市公司能够帮助子公司深圳兆能提升融资能力;此外,深圳兆能充分发挥母公司原有数字阅读业务与运营商建立起来的长期稳定的合作关系,积极开发WIFI6路由器等5G时期硬件产品,看好其良好的经营情况和盈利能力。 CPS模式稳健发展叠加外延并购驱动,阅读业务有望稳步增长。公司通过与多家机构和独立作者签约构建完善内容体系,在渠道方面,公司收购麦睿登和杭州有书发力CPS模式,通过发展平台自媒体增加内容分发渠道,提高公司收入,另外公司在2020年1月公布并购杭州悠书和杭州云阅读预案,杭州悠书从事微信平台上阅读内容分发业务,增加公司渠道力,杭州云阅读(网易云阅读)与公司业务内容相似,同时阅读内容更偏向男频,可对公司内容库与分发渠道形成有益补充。 收购深圳兆能,智慧家庭业务和5G衍生品有望贡献增量业绩。公司2019年上半年收购硬件制造厂商深圳兆能,兆能经营能力优秀,盈利能力较强,有助公司积极开拓和深耕智慧家庭和5G衍生品市场。2019年上半年公司智慧家庭业务实现营业收入6.92亿元,占总营收68.09%。智慧家庭业务作为公司新的利润增长点,有望为公司带来长期收益。我国运营商贯穿了5G和Wi-Fi规划-建设-应用的全周期,未来5G建设中,运营商对硬件推动作用较大。公司主要渠道系三大运营商,多年来已与运营商建立了深入的互惠互利合作模式。新业务智慧家庭业务和5G设备制造业务有望受益于与运营商建立起来的稳定良好的合作关系和营销服务体系,享受更多订单承接资源。看好硬件业务为公司带来持续性业绩增长。 盈利预测与投资评级:不考虑新的融资发行影响,我们预计公司在2019-2021年营业收入为17.06、21.30、24.77亿元,同比增加97.94%、24.87%、16.28%,归母净利润分别为2.82、3.23、3.71亿元,同比增加42.79%、14.66%、14.92%,摊薄EPS分别为每股2.26、2.59、2.98元,对应2020年2月24日收盘价(每股65.80元)动态PE分别为29倍、25倍、22倍。公司阅读业务有望稳定提高,5G基础设施建设持续推进,运营商终端硬件需求有望持续增长,拉动公司业绩,参照可比公司平均估值水平,给予公司2020年30倍PE的估值,在不考虑增发购买资产的情况下,按照2020年预计利润3.23亿元,给予公司96.9亿目标市值,对应每股77.77元,给予增持”评级。 股价催化剂:阅读业务稳健发展,围绕运营商提供5G相关终端设备贡献增量业绩。 风险因素:移动阅读业务自有平台收入持续下滑风险、平台内容审查风险、微信等其他渠道自媒体用户下降风险、硬件业务中标数量不及预期风险、5G基础设施推广进度不及预期风险。

受行业整体调整影响,2019年公司业绩承压,2020年毛利率和现金流情况有望触底回升。由于销售影视剧规模下降,公司2019Q3公司实现营业收入13.1亿元,同比下降63.4%。受影视行业竞争加剧叠加演员成本不断提高影响,电视剧毛利率从2011年开始持续下跌,2020年有望止跌回升,主要原因有三点:1)下游视频平台商业模式更加稳固,公司与平台的定制剧、预售剧比例增加,毛利率可提前锁定;2)头条系、芒果等平台发力长视频剧集业务,渠道多元化有望提高公司议价能力;3)爱奇艺、腾讯视频等平台的付费点播模式让影视制作公司B2B2C模式成为可能,分成收入有望提高毛利率。此外,2020Q1由于疫情影响行业拍摄进度,公司有望加速完成去库存,实现现金流量的好转。 视频平台拉动版权费上涨,影视行业剧集总量企稳下精品剧呈头部集中趋势。我们从价格和量的角度分析影视剧行业,1)价格角度:以爱奇艺为例分析,我们认为从“优质头部内容拉动会员数量增长-促进视频平台营收大幅增长-增加头部内容投入-CP商创造更多优质头部内容-头部内容版权费的价格继续上升”的良性循环依然成立,未来版权费有较大的增长空间。2)量的角度:2019年,国产古装剧遭到限制,影视剧备案数量下滑,行业持续去产能,市场呈现精品化趋势。华策影视坚持SIP+X战略,作为影视行业龙头持续打造精品,坚持内容为王战略。 公司积极调整业务模式,积极出海的同时拓宽渠道方,把握新平台进入的渠道红利。行业调整下,公司把握“内容精品化、产业平台化、华流出海”三大战略。以SIP为核心,运用其大数据分析能力和经验丰富的内容制作团队,建立一条电视剧工业化生产流程,打造众多头部作品。同时,公司积极组织搭建剧集出海平台,引领国剧出海潮流。随着海外出口渠道的成熟,公司海外收入逐年升高。2018年公司海外出口影视剧超过10000小时,覆盖全球180多个国家和地区。此外,公司把握新平台进入的渠道红利,与短视频合作积极布局新业务模式,增加版权、宣发等短视频合作业务,有望强化剧集宣发。如2019年大火的《亲爱的,热爱的》的抖音官方账号成功吸引了293.2万粉丝,获赞2935.9万,在腾讯视频上累计播放达75.4亿次。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别达到37.68、62.18、83.94亿元,同比增长-35%、65%、35%,归属母公司股东的净利润分别为-12.92、6.34、8.63亿元,同比增长-711.67%、49.07%%、36.16%,2019-2021年摊薄EPS分别达到-0.74元、0.36元和0.49元,对应2020年2月17日收盘价(9.72元/股)的动态PE分别为-13倍、27倍和20倍,我们认为随着视频平台对于内容投入尤其是精品内容的投入不断增大以及剧集行业集中化趋势下,公司发展前景良好,首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂:影视剧行业头部效应凸显,精品剧向头部内容制作公司集中,头部影视剧公司业绩和估值有望得到双提升。 风险因素:项目进度不达预期风险、视频平台内容投入不及预期风险、商誉减值风险。

公司拥有规模优势和品牌优势。公司院线业务票房占有率行业第一,2019年万达院线的总票房为88.36亿元,票房占有率为13.78%,超过第二名大地院线4.12个百分点。公司品牌和产品力突出,提供差异化的观影服务,在运营方面,公司排片执行力突出,可对上游发行产生一定的潜在溢价能力,另外公司非票业务占比显著高于行业内其他公司,变现方式多样。 春节档有望增厚公司业绩,长期将受益于中小影院出清趋势。长期来看影院竞争激烈到了出清前夕,2019年共有影院11323家,银幕数69787块,单银幕票房收入下降至92.1万元,上座率下滑至10.9%,中小影院经营压力大。公司影院规模将持续扩充,同时淘汰低业绩影院,将受益于中小影院出清。即将到来的春节档优质影片扎堆上映,目前已经定档9部影片,超过2019年春节档的6部影片,其中有3部口碑良好的系列电影,公司有望受益于春节档观影人次的提高和大盘票房的增长。 并购头部制片公司万达影视,深耕产业链。万达影视为国内优秀的电影和电视剧制片公司,主营电影和电视剧的投资、制作和发行,以及网络游戏发行和运营业务,成功投拍的电影项目包括《唐人街探案系列》《寻龙诀》等,电视剧项目包括《正阳门下小女人》等,游戏项目包括《胡莱三国》等。公司并购万达影视可在资金、产业链协同等方面实现互赢,影视业务有望成为新的业绩增长点。 《唐探》宇宙雏形初现,IP潜力有望进一步开发。《唐探》IP具有良好的可扩展性和商业价值,有望成为类似“漫威”宇宙超级群像类IP,同时《唐探》系列的成功将反向推动公司电影产业化变革,提升估值。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别达到161.15、183.87、201.54亿元,同比增长14.38%、14.10%、9.61%,在不考虑商誉计提情况下,归属母公司股东的净利润分别为13.56、21.04、24.48亿元,同比增长4.72%、55.21%、16.35%,2019-2021年摊薄EPS分别达到0.65元、1.01元和1.18元,对应2020年1月10日收盘价(21.18元/股)的动态PE分别为32倍、21倍和18倍,在5G技术推动下,内容板块有望持续提升估值,参照行业平均估值水平,给予公司2020年30倍PE的估值,按照2020年利润21.04亿元,给予公司631.2亿目标市值,对应每股价值30.37元,给予“买入”评级。 股价催化剂:春节档《唐探3》的优秀表现,院线影投集中度改善、竞争下降,总票房和观影人次提高。

2019年业绩承压,后续产品储备丰富,2020有望迎来产品大年。公司 2019前三季度营收和归母净利润分别为 26.4/7.1亿元,同比增长 0.73%/3.3%,由于《权力的游戏》手游表现略低预期,全年业绩增速预计承压。近期公司上线《少年三国志 2》截止目前流水表现超市场预期,我们预计首月流水有望达 2亿以上,另外叠加公司新游如《少年三国志零》、《山海镜花》、《盗墓笔记》、《星球大战》等产品陆续上线,我们认为游戏的陆续上线有望持续的验证公司的精品研发能力,流水表现有望超出市场预期,2020年公司收入和利润增速有望迎来高速增长。 ?已上线产品长线运营得到市场认可,有望持续贡献稳定业绩。凭借出色的 IP 营销和运营能力,公司旗下拳头产品《少年三国志》、《女神联盟》、《三十六计》等游戏保持长期稳健的流水及盈利能力,经典卡牌手游《少年三国志》上线四年累计流水超 50亿元。另外 2019年 12月11日《少年三国志 2》全平台上线迅速得到市场的积极反馈,参考公司的《少年三国志》的流水表现,我们认为该爆款卡牌手游有望保持较长的生命周期,持续稳定贡献业绩。 ?《山海镜花》为国风二次元新赛道和潜力较大的女性向增量领域探路。近几年国内二次元市场高速成长,用户忠诚度高、消费意愿强,有望持续拉动 ARPU 值的提升,2018年我国二次元游戏市场规模高达 190.9亿元,增速 19.5%,高于整体移动游戏市场 4.1pct,目前已经具备较大的市场规模。公司储备新游《山海镜花》作为首款二次元自研产品,将致力于通过优质 IP 维护运营和游戏内容的精良制作,有望赢得二次元和女性用户的青睐,打造一款长线运营产品,截至 2019年 12月 25日,该游戏全网预约人数已经突破 295万人。 ?出海是游戏企业必然趋势,公司 SLG、MMO 等多品类均有突破,有望打开增长空间。2018年我国自研手游销售收入在全球游戏市场上的占比提高 3pct,达到 26.9%,随着国产游戏品质受到认可,出海是必然趋势,且有较大的潜力可挖掘。公司自研 MMO 手游《天使纪元》正式登录 App Store 及 Google Play 后获得全球推荐,首月 DAU 突破 50万,《权力的游戏 凛冬将至》获得 Facebook 全球推荐,App Annie 评出的 2018年国内游戏商出海收入 30强中,公司位列第 11位,另外 2019年公司携《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏出海持续开拓海外市场。 5G 助推云游戏再次站上风口,公司与华为云签订云游戏合作协议,优质内容厂商的价值有望重估。云游戏作为 5G 时代最先应用的场景之一,将重塑游戏产业链,优质内容厂商价值有望重估,公司自研能力较强,IP 矩阵多元,产品储备丰富,云游戏时代有望获得溢价。国内布局云游戏的大厂中,华为同时拥有应用商店+云平台,在今后游戏平台与应用商店的联动和转化中,具备先发优势,公司于 2019年 12月与华为云签订云游戏合作协议,将获得包括在虚拟化技术、云端渲染、音视频技术、优质网络在内的核心技术加持,有望提高研发能力,提供更多高品质、体验好的精品游戏。 ?盈利预测与投资评级:我们预计公司 2019-2021年营业收入分别达到 37.6、48.88、56.22亿元,同比增长 5%、30%、15%,归属母公司股东的净利润分别为 10.7、14.23、16.51亿元,同比增长 6.05%、32.97%、15.99%,2019-2021年摊薄 EPS 分别达到 1.20元、1.60元和1.86元,对应 2020年 1月 2日收盘价(25.01元/股)的动态 PE 分别为 21倍、16倍和 13倍。 按照游戏行业 2020年 1月 2日收盘价计算,2020年行业平均估值为 24.72X。我们认为公司为 A 股游戏行业研运一体化稀缺标的,看好公司在二次元、女性向新领域的布局及 5G 时代下内容商价值重估,给予公司 25X 估值,对应目标市值 356亿元,对应目标价格 40元,首次覆盖,给予“买入”评级。 ?股价催化剂:版号数量严监管得到缓解,公司新产品流水带来增量业绩,5G 商用化进程加快,云游戏风口下,公司作为内容研发商估值有望得到提升。 ?风险因素:已有产品流水下滑较快的风险;已上线产品流水不达预期的风险;公司版号获得延期的风险;5G 商用化不达预期的风险。

广告行业不景气致业绩短期承压,后续有望逐季改善:公司成立于2005年7月,公司主推网吧管理软件,旗下有知名产品网维大师等。2019H1营业收入实现7.28亿元,同比下降27.56%,分业务来看,广告业务同比下降40.59%,主要受整体广告行业低迷影响,游戏业务板块同比下降11.88%,主要受“吃鸡”热度下降的影响,如CD-key、加速器业务等有所下滑,H2我们预计随着ChinaJoy的业绩并入以及广告行业和增值业务的改善,整体业绩有望回暖。 以“云”为战略中心,“顺网云”项目持续推进:公司持续推进“顺网云”建设,基于边缘节点持续为用户提供了优质稳定的云产品及云服务。在网吧场景中,顺网云提供存储上云服务,大大降低了IDC运维的成本,为客户提供更好的性能和实时性体验,在边缘节点建设方面,截止目前顺网的云平台在全国19个省的55个城市建立起了百余个云计算POP节点机房,目前已接入网吧1900余个,近17万终端。 推出顺网云电脑及云游戏解决方案,深耕5G互动娱乐:公司在边缘计算云产品“顺网云”的基础上发布了顺网云电脑及云游戏解决方案。顺网云电脑是基于顺网云算力平台的云服务产品,用户借助本地瘦终端“顺网云盒”可按需向云端算力池调取算力,在本地显示设备上获得与高性能电脑相同的使用体验;顺网云游戏解决方案则使用户不再受限于终端设备性能、平台等因素,无需下载、安装、更新等动作即可畅玩全网海量游戏,在顺网云环境下,顺网可为用户提供电竞级的云游戏服务。 云服务模式有望TO C端拓展,打开新的空间:顺网云电脑可以广泛应用于公共上网、教育、医疗、政府、企业社区等各个场景。公共上网场景中,顺网云电脑能够在保持客户机性能不变的基础上,帮助网吧经营实现从重资产到轻资产的转型,降低成本费用;家庭场景中,玩家可通过顺网云盒连接家中的各式屏幕设备,借助云端算力使其成为高性能设备,满足家庭娱乐需求;企业场景中,顺网云电脑通过顺网云盒替代企业常用的高性能主机,在帮助企业节省硬件成本的同时,其便利性、高效性和稳定性能够满足日常工作的绝大多数需求,提高工作效率。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别为21.99亿元、24.82亿元、27.37亿元,归母净利润分别为5.44亿元、6.31亿元、7.04亿元,EPS分别为0.78元、0.91元、1.01元,对应当前股价PE分别为25、21、19X,公司新业务逐步落地,“顺网云”有望重塑公司平台价值,看好公司发展前景,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1、网吧用户流失的风险;2、技术和创新的风险;3、核心人才和团队流失的风险。

新媒体运营业务逆势上扬,强化成本管理毛利率提升。 2019H1公司实现收入 55.04亿元,同比增长 10.41%, 增速放缓由于受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响,毛利率 40.8%, 提高 6.6%, 实现归母净利润 8.04亿元,同比增长 40.33%, 为公司强化成本管理的结果。 分业务看,互联网平台运营业务收入 24.85亿元,同比增长 79.46%, 其中会员业务收入 7.86亿元,同比增长 136%, 主要由于付费会员人数增加,报告期末芒果 TV 付费会员达到 1,501万,较年初增长 426万; 广告业务收入 16.99亿元,同比增长 62%, 主要由于广告主投放的增加, 品牌广告投放数近 200个,同比增长 14%,得益于公司强大的内容制作能力、平台差异化定位以及个性化定制的“品效合一”的营销方案。 互动娱乐内容制作收入 15.74亿元,同比下降 20%, 媒体零售业务收入 7.38亿元,同比下降 35.87%,但两项业务的毛利率均有上升。 我们认为公司业绩表现优异,处于预告上限, 广告业务逆势高增长, 凸显了公司自制能力带来的差异化竞争优势和完善的生态体系。 自制构筑壁垒,内容矩阵逐步完善。 以“精品自制”为内驱动力、“芒果独播”为先发优势、“优质精选”为拓展路径,三驾马车齐头并进,公司形成了在精品内容获取端的持续竞争优势,构筑了具有“芒果”特色的独特内容护城河,形成了稳固的内容壁垒。 在内容制作控制上,公司实现内容生产的全流程控制,从生产前的预沟通机制到多团队多部门的质量控制机制再到营销开发牵制的商务控制机制,降低内容生产风险提高内容溢价能力。另外公司在自制剧方面不断的扩充团队,补全短板,完善内容矩阵, 目前视频行业开始转向差异化竞争模式,依赖自制内容构筑竞争壁垒, 公司有望更快的摆脱行业纯流量竞争的桎梏, 实现精细化差异化运营。 完善内容生态,前瞻性布局 5G 等新技术。 公司拥有包括影视制作、 艺人经纪、音乐版权和游戏等方面的全产业链优势,渠道上,互联网视频业务已经构建起“一云多屏”总平台,包括互联网视频、互联网电视、手机电视、 IPTV、移动客户端, 并且联合移动和华为布局 5G、 VR 等新技术,紧跟技术发展的步伐,为未来带来更多的想象力。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为105.99亿元、 126.02亿元、 149.44亿元,归母净利润分别为 12.02亿元、15.27亿元、 18.14亿元, EPS 分别为 1.15元、 1.46元、 1.73元,对应当前股价 PE 分别为 37、 29、 24X,公司广告和会员收入逆势高增长,内容矩阵逐步完善,看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示: 1、视频平台竞争加剧的风险; 2、产品节奏不及预期的风险; 3、内容监管趋严的风险;

H1业绩略超业绩预告上限,手游驱动收入端高增长。2019年H1实现营业收入36.6亿元,同比去年下滑0.29%,主要源于公司在2018年转让院线业务,剔除院线业务的影响后,影视及游戏业务收入实际同比增长12.44%,主要基于公司报告影视剧确认了《青春斗》及爆款手游《完美世界》手游拉动。在业绩层面,公司H1实现归母净利润10.2亿元,同比增长30.5%,扣非归母净利润为9.7亿元,同比增长37.7%,其中Q2实现归母净利润5.3亿元,同比增长26.7%,扣非归母净利润5.1亿元,同比增长24.0%,略超业绩预告上限,我们认为公司业绩整体表现优异,报告期内坚持精品内容制作的基础上,不断加强自身多维度业务布局及多样化的产品组合,在游戏业务和剧集业务方面均有所突破。 多品类、多题材产品矩阵逐步完善,丰富储备有望持续推动手游高增长。公司游戏业务2019年H1实现营业收入28.8亿元,同比增长8.1%,其中,端游及主机游戏由于产品的周期性因素有所下滑,移动游戏在《完美世界》这一现象级爆款产品的带动下高速增长,收入结构逐步得到优化。公司在端游、手游及主机游戏方面均有丰富储备,多品类、多题材的产品矩阵逐步完善,另外公司游戏方面也不断加大技术投入,丰富产品创新和升级,探索VR、AR、人工智能、云计算等技术,持续布局游戏的生态,5G云游戏时代,公司有望依赖自身在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发游戏,持续受益。 内容题材影响下影视剧业务H2业绩承压,整体仍在可控范围之内。公司2019年H1多部优质电视剧确认播出,包括《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》、《神犬小七》、《七月与安生》等,取得了良好的受益和口碑,同时公司积极响应市场需要,投资拍摄多部正能量、主旋律剧集,包括《老酒馆》、《山月不知心底事》、《新一年又一年》等,均入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单,对于公司业绩来说,正剧毛利率偏低,公司H2在影视业务方面预计承压,但整体仍在可控的范围之内。另外公司后续项目储备丰富,制作团队完善,5大工作室有望持续推出精品优质剧集,预计后续电视剧业务有望持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别为84.9亿元、96.3亿元、105.3亿元,归母净利润分别为21.3亿元、24.6亿元、27.2亿元,EPS分别为1.64元、1.90元、2.10元,对应当前股价PE分别为15、13、12X,公司产品矩阵逐步完善,自研能力有望持续得到验证,看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:游戏产品上线节奏不及预期的风险;头部产品流水持续下滑的风险;影视剧坏账计提的风险;