公司景气度持续向上，悲观预期下坚定推荐。 近期受市场波动和四季度报表不及预期影响，公司股价跌幅较大。在市场预期调整后，我们仍坚定看好公司未来发展，预计一季度公司营收和利润将有大幅增长。一方面，一月份是公司的传统旺季，今年春节后延或提高1月份的备货量，我们预计公司1月份有较快增长，其中酸菜鱼调料环比Q4或有望增长；另一方面，2月份受20年低基数影响，有望延续高增态势，整体来看，我们预计Q1公司景气度持续提升。全年来看，我们预计公司仍将继续推进大红袍和好人家双品牌建设，同时继续加大广告费用投放，建设品牌影响力。21年公司在渠道势能释放、经销商开拓以及新品放量等基础上，仍有望实现快速增长。 复合调味品赛道优，公司作为行业龙头有望持续受益。 从食品饮料各子板块横向对比来看，复合调味品赛道表现出高成长性，主因行业具备赛道宽、集中度和渗透率低等特点，未来有望持续快速增长。我们预计复合调味品行业远期规模有望突破4000亿元，市场空间广阔。在行业高景气的背景下，天味作为行业龙头，也快速抓住行业发展契机，通过全国化渠道网络建设和品牌推广，快速和竞争对手拉开差距，逐步形成规模化优势。20年在经销商开拓和大红袍拆分背景下，公司经销商有望超过3000家。随着渠道拆分的逐步完成，预计21年新增经销商数量或放缓，届时公司将形成“好人家+大红袍”双轮驱动。品牌方面，通过规模化的网络布局以及空中地面广告的推广，品牌影响力逐步建立，竞争力持续强化。此外，公司成立上海分公司，通过优化战略布局，进一步开拓区域市场、拓宽高端人才引进渠道，持续提升公司核心竞争力。 底料川调优势持续强化，持续看好龙头公司天味。 我们认为公司发展将经历三个阶段，一是上市之前立足产品研发及储备；二是上市后三年进行迅速的渠道渗透，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智；三是未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张，强化B端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进，同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动，不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速，随着品牌力的提升、渠道网络的完善以及品类的丰富，公司业绩有望保持快速增长。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收23.65/32.70/44.16亿元，同比+36.91%/38.29%/35.01%，实现归母净利润3.84/5.13/7.17亿元，同比+29.27%/33.55%/39.88%，EPS分别为0.61/0.81/1.14元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，全国化进程缓慢，食品安全风险等。

事件： 公司发布 2020年业绩快报， 2020年公司实现营业总收入 52.89亿 元，同比增长 9.35%；营业利润 9.08亿，同比增长 30.74%；归母净利润为 7.90亿元，同比增长 30.89%。其中， Q4实现营业收入 16.38亿元，同比增 长 1.24%；实现营业利润 2.53亿元，同比增长 5.04%；实现归母净利润 2.60亿元，同比增长 29.23%。 营收增长 Q4有所放缓，年底疫情反复及春节延后影响下， 20Q4营收端略 有承压。 2020年公司营业收入平稳增长， 20Q4环比增长有所放缓。主要 系冬季国内疫情点状爆发，河北、东北、北京等地区接连出现疫情，消费 场景缺失，叠加物流政策限制，对于产品销售、物流发货等环节产生一定 负面影响。 此外，春节是公司产品销售旺季，今年由于春节时间较晚，进 货发货由 2020年年底递延至 2021年年初，此部分销售收入由 20Q4递延 至下一季度体现。两重因素影响下， 20Q4销售增长承受一定压力，整体增 速放缓。 费用控制效果显著，盈利弹性持续释放。 公司本年度受疫情影响，费用控 制力度加强，整体销售费用率及管理费用率呈下行趋势。 由前三季度费用 率来看， 2020年前三季度公司销售费用率为 11.08%，同比下降 3.37pct； 管理费用率 5.65%，同比下降 0.06pct。公司 2020年积极应对疫情影响， 及时通过缩减产品宣传、营销推广活动等费用，保障公司利润空间，盈利 能力得到良好体现。公司目前原材料端成本基本保持平稳，费用端适时控 制， 2020年在营收部分承压的情况下， 盈利弹性仍不断释放， 保障净利润 率的稳健提升。 瓜子+坚果战略产品聚焦，新品推出、渠道建设及产能拓张共同发力。 1. 公 司在优势品类瓜子基础上，积极进行小黄袋每日坚果、益生菌每日坚果、 坚果燕麦片“坚果+”产品矩阵的持续丰富。公司益生菌每日坚果和坚果燕 麦片，在销售推广中均取得了不错的市场认可度和较高的重复购买率。公 司推新能力持续得到验证，新产品、新业务稳健发展。 2. 渠道市场积极拓 张，店中店项目重点推进， 强化终端消费者的沟通及教育，预计未来店效 不断增长，全国陆续布局； 海外市场近年来成长性高，未来潜在机会众多。 3. 可转债成功发行，坚果炒货产能扩建， 三大项目建成后年产瓜子 78000吨、坚果+果仁 22800吨， 为产品推新解决后顾之忧。 盈利预测： 公司 20Q4受疫情及春节延后因素营收增速放缓，故略下调 21年营收预期， 预计公司 2021-2022年实现营收由 65.46/76.17亿元下调至 62.23/72.65亿元，同比增长 17.65%/16.74%； 实现归母净利润由 9.14/10.95亿元调整至 9.43/10.89亿元，同比增长 19.38%/15.44%， EPS 为 1.86/2.15元， 维持增持评级。

拐点显现，重返高质量发展快车道。至暗时期已过，洋河迎来新生，针对公司快速发展时期带来的渠道利润薄及库存高企两大难题，洋河2019Q3进入调整期，2020Q3底部反弹业绩改善，营收及归母净利同比增速回正，这是公司在治理、产品、渠道等方面的综合调整所带来的成果。①治理端，管理层优化、回购股份用于股权激励或员工持股；②产品端，M6+的推出表明洋河做最好的自己的态度，以梦系列为主打带动全线产品的升级换代；③渠道端，针对梦系列推出“一商为主，多商配称”的立体化经销商体系，实行配额制控制发货，重新梳理渠道利润。多管齐下，洋河重焕新生。 抓中间带两边，M6+引领产品结构稳步升级。产品升级的背景是江苏整体价位带的升级。升级的节奏是步步为营，①M6+与水晶M是升级主力，随消费升级、龙头引导、高端茅五价格拔高，M6+开辟了600-800元空白价位带，洋河品牌力强，渠道利润足，引领500元价位消费群体的升级，水晶M升级至400-500价位带，抢占江苏次高端主力价格带，M系列的占比目前约30%，未来仍是发力重点；②海天系列逐步调整，海天系列是洋河辉煌期的主力产品，卡位100-300元价位带，核心问题是增厚渠道利润且维持其可持续性，预计2021年及2022年将会有所调整；③M9及以上高端产品长远布局，洋河向上发力高端势在必行，需以高品质支撑高价值，稳扎稳打，时间的玫瑰孕育成长。 省内省外同步推进是考验，“省内—核心省外—全国化”递进式复苏。洋河区域调整的节奏分三步走，首先是省内市场的精心培育，省内是洋河大本营，占公司整体收入47%，是重要的基地市场，攘外必先安内，全线产品先在省内进行试点，成功后推向省外；其次是省外的核心市场，主要包括河南、山东、安徽、浙江、湖北等，省内模式因地制宜推广省外，再唤起消费者记忆；两次是全国其他省市。区域节奏需稳扎稳打、逐步突破。 耐心，再耐心，洋河有能力实现往日荣光。曾经的天时地利人和造就了洋河速度，面对快速发展带来的问题公司也积极应对，度过至暗时刻，白酒存量竞争仍很激烈、消费者口味也在变化，预计未来5年是洋河的关键期，洋河按照产品稳步升级、区域递进发展，耐心、再耐心，有望重返高质量快车道。 投资建议：结合四季度销售情况，下调2020年收入增速，预计2022年公司产品调整到位后节奏加快，上调2022年收入增速，预测2020-2022年收入由226/254/288亿元调整至222/249/289亿元，同比增长-4.08%/12.38%/16.01%，净利由77/88/101亿元调整至75/85/102亿元，同比增长1.41%/13.72%/19.60%，维持公司“买入”评级，目标价格为226元。 风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，新品推广不及预期，政策风险，食品安全等

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收42.49亿元，同比增长0.13%，实现净利5.69亿元，同比增长14.43%。其中2020Q4实现营收7.42亿元，同比下降1.78%，实现净利0.64亿元，同比增长48.60%。收入符合预期，业绩略超预期。 产品结构升级显著，全年收入平稳增长。公司20年实现营业收入42.49亿元，同比增长0.13%，其中四季度受疫情反复影响，单四季度实现营收7.42亿元，同比下降1.78%。疫情影响下全年收入仍然能维持平稳，主因产品结构升级贡献所致。一方面，在疫情影响下，2-3月份啤酒销售基本停滞，公司全年销量实现119.94万吨，同比减少4.65%。另一方面，公司由于流通渠道的销量占比70%，结构升级并未受到餐饮端的显著影响，全年在纯生和新品零度的带动下，产品结构持续提升，预计吨价提升4-5%，其中纯生占比提升至39%，新品97纯生反馈良好。近年来公司不断致力于产品结构升级，陆续推出新款零度和珠江LIGHT，未来随着产品结构的持续优化，公司营收或将保持稳健增长。 毛利率改善叠加降本增效有力推进，利润维持快速增长。2020全年公司实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%，其中Q4实现0.64亿元，同比+48.60%，超出预期。从经营性角度看，产品结构升级带来毛利率水平持续提高，盈利能力不断改善。另外，公司积极开展开源节流、降本增效等专项工作，并充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等政策，效果明显，促使营业成本同比下降6.17%。展望21年，公司政府补助和原料包材有所压力，但公司仍将积极推动结构升级，预计随着纯生占比的持续提升及新品零度的持续正向反馈，毛利率有望不断改善，业绩有望维持快速增长。 研发能力配合渠道建设，结构升级仍将是公司未来的主旋律。我们认为疫情并未破坏啤酒行业的长期逻辑，公司产品结构升级仍将作为主线贯穿始终。近年来公司业绩高增主要受益于啤酒业务的持续改善，公司在产品和渠道端不断投放资源，推动产品结构升级。一方面公司具备较强的产品研发能力，为进一步释放高端产能，从去年开始陆续推出新款纯生、新款0度等产品，市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品，为产品结构改善蓄能。另一方面近年来公司深耕基地市场，渠道考核以高端销量为导向。 同时加大餐饮终端力度，即饮渠道是产品结构升级的重要场景，能够较好地实现产品结构升级。另外，公司在文化产业建设上不断发力，双主业战略的加速有望为公司拓展新的收入来源，提高现有资金使用效率。 投资建议：根据公司业绩快报及未来展望，我们将公司2020-2022年营业收入由44.02/46.88/50.22亿元调整至42.49/46.46/50.25亿元，同比+0.13%/9.34%/8.16%，归母净利润由5.78/6.45/7.30亿元调整至5.69/6.84/8.05亿元，同比+14.43%/20.08%/17.70%，EPS分别为0.26/0.31/0.36元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费，新品推广不及预期，食品安全风险等；业绩快报仅为公司决算数据，请以年报为准。

事件： 公司发布 2020年业绩快报，公司销售规模持续增长，实现营业收 入 19.59亿元， yoy+39.99%；实现归母净利润 2.42元， yoy+88.70%；基本 每股收益 1.94元， yoy+88.35%。公司咸味零食第一曲线稳中有升，休闲烘 焙点心第二曲线迅速成长，整体营业收入保持持续稳定增长。 2020Q4季度营收 yoy+25.52%，归母净利润 yoy+38.72%，持续稳定增长。 2020年第四季度营收 5.24亿元， yoy+25.52%，归母净利润 0.53亿元， yoy+38.72%。 2020前三季度营收分别为 4.64亿元/4.81亿元/4.89亿元，同 比增速+35.43%/61.47%/43.55%，前三季度归母净利润分别为 0.57亿元/0.73亿元/0.59亿元，同比增速+100.77%/+93.18%/+147.95%。公司第四季度业 绩增速有所下滑，主要由于： 1）公司 2020年 1-12月所得税前共列支股份 支付费用 4,554万元，较 19年增加 1624.7万元，股权激励实施效果良好。 2）公司申报高新技术企业已获备案， 2020年度公司本部企业所得税率适 用 15%(原为 25%)，变动后递延所得税费用增加 809.33万元。 3）春节前后 为年货旺季， 2020年 12月陈列和促销等市场费用较平时投入较多。 公司聚焦主业， 在电商、社区团购等新型渠道继续深入。 公司上市后优化 调整战略，转型夯实基础，升维的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等 已见成效，休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升，休闲烘焙点心第二曲线 较大幅度提升，拳头产品矩阵正在逐步形成。渠道端， 线下营销网络“以 点带面、分区连片、阶梯拓展”，同时，电商定位为制造企业品牌电商，逐 步形成“线下+线上”良性互补的立体营销网络，主营业务收入稳定增长， 盈利能力持续提升。 投资建议： 公司建立了休闲食品全品类产品体系，随着新品的逐步放量，盐津铺子业 绩稳步向上。 产品端，公司烘焙品类培育期结束，规模效应显现明显，坚果果干品类稳 步推进。渠道端，“店中岛”全国快速复制。 综 上 ， 我 们 预 计 盐 津 铺 子 2020/2021/2022年 的 营 业 收 入 分 别 为 19.59/25.31/32.91亿元，归母净利润分别为 2.42/3.36/4.86亿元。对应当前 股价， PE 倍数分别为 53.76x/38.62x/26.73x，给与“买入”评级。 风险提示： 疫情恢复不及预期； 销售不及预期； 战略转型不及预期； 食品 安全风险；快报为初步核算数据、 请以年报为准

事件：公司公布2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计146万份，占公告时股本总额16000万股的0.9125%。股票的授予价格为13.08元/股（2月10日收盘价为25.56元，折价48.8%）。本次涉及的激励对象共49人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）骨干。 解锁条件助推业绩增长，业绩有望再创新高。本次股权激励分三次解锁，以公司层面业绩考核及个人层面绩效考核作为解锁条件，2021-2023年营收同比增速不低于21%/21%/21%；净利润同比增速不低于15%/15%/20%。公司需摊销总费用为1909.68万元，2021-2024年分别摊销835.49/684.30/326.24/63.66万元，假设2020年业绩根据万得一致预期计算，2021-2023年每年不计摊销费用的净利润增速不低于20%/13%/18%。公司股权激励营业收入解锁条件较过去三年的业绩有明显提高，之前增速较低主要系热冲市场规模增长乏力，后续业绩增长目标较高主要系冷食业务贡献，业绩有望迎拐点。 股权激励彰显管理层信心，公司费用投放决心大。公司发布股权激励草案，落地后能充分调动公司核心骨干的积极性，更好的加强公司管理层、股东和公司之间的利益结合，提高公司的生产经营业绩，彰显公司长期发展信心，公司活力有望逐步释放。 公司作为传统的食品加工企业，澳洲进口原料与生产工艺共同塑造高质产品。在燕麦行业逐步成为蓝海市场后，行业竞争逐步加剧。因此公司需加大销售费用投放，并激励公司骨干，进一步抢占市场份额。公司激励方案解锁条件净利润增速低于营收增速，释放积极信号，预计公司将继续保持高费用的投放，进一步拓宽渠道，销售费用投入零售终端提高渠道管控能力、线上渠道发展为休闲零食类产品快速打开市场。 公司经营优势稳固，长期发展持续向好。公司作为国内燕麦第一股，深耕燕麦行业20余年，高品质健康的热食纯燕麦为西麦赢得众多忠实消费者，休闲燕麦子品牌“西澳阳光”推出新品节奏快，也有较多新品储备。公司围绕燕麦从热冲型产品的优势领域拓展至冷食、零食品类，不断丰富产品线。公司渠道具备多元化拓展空间，未来随着新建产能的不断释放，公司市占率有望进一步提升。 盈利预测：根据三季报以及激励解锁目标指引，调整盈利预测，预计20-22年实现营业收入10.66、12.91、15.65亿元，同比增长9.63%/21.05%/21.21%，实现净利润由1.8、2.2、2.6亿元调整至1.62、1.91、2.28亿元，同比增长3%/18%/19%，20-22年EPS分别为1.01、1.20、1.43元，维持公司“买入”评级。 风险提示：冷食销售不及预期、线上拓展不顺利、澳洲进口燕麦成本上涨。

事件：公司发布2020年业绩快报，2020年实现营收37.72亿元，同比下降5%，实现净利3.55亿元，同比增加2%左右。其中2020Q4实现营收18.79亿元，同比增加17.58%，实现净利3.11亿元，同比增加44.65%。业绩超预期。 四季度冲泡发力，品类丰富，渠道深耕。公司四季度收入实现18%增长，较前期股权激励目标13%增长高，我们预计主因一是冲泡是公司的成熟业务，运作思路成熟，四季度公司加大冲泡板块发力，不断推新丰富产品品类；二是公司依靠安徽和成都模式，因地制宜推动整箱和单杯销售，效果显著，业绩预增公告显示公司目前货龄较新，动销良性。利润方面，公司实现业绩高增，我们判断一方面是全年费用投放或较19年减少，另一方面即饮板块占比下降，整体毛利率有所提升。展望21年，公司冲泡业务或将实现稳健发展，而即饮业务仍将是公司未来资源投放的重心，这也符合我们对公司未来逻辑的判断，即依靠即饮和冲泡双轮驱动，场景不断丰富，业绩持续提升。 即饮板块20年受疫情有所承压，21年板块发力仍值得期待。我们预计20年即饮板块动销较19年有所放缓，主因疫情影响饮料消费场景，尤其是学校消费，同时资源的投入向冲泡有所倾斜。但我们认为即饮板块仍是未来公司长期发展的主要逻辑，而该板块的成长性和持续性有望持续强化，看好公司21年即饮板块的恢复性成长和持续增长。一方面，公司从传统冲泡切到即饮板块，且在一年左右时间能将果汁茶做成近10亿大单品，表明公司在产品上的推新是成功的。另一方面随着公司即饮渠道的运作经验持续成熟，21年推新成功概率有望提升。建议持续关注公司即饮板块新品动销和渠道反馈，把握公司单品成长机会。 “冲泡+即饮”产品矩阵不断丰富，消费场景和人群有望不断拓展。推新能力是软饮料企业重要的竞争力，通过产品迭代升级和多元布局，实现收入的持续增长。我们认为公司的核心逻辑在于用产品打造消费场景，扩充消费群体，实现公司产品销量的快速增长。一方面公司实施“泛冲泡”战略，今年陆续推出奶盖茶、代餐奶昔等冲泡新品，打破品类限制，重新定位休闲型饮料，为公司传统业务增长赋能。另一方面，通过推出益生菌类果汁茶，丰富即饮产品矩阵，提高产能利用率，扩大消费场景。在品类持续扩充、即饮运作日益成熟以及渠道推力的提升下，公司“冲泡+即饮”矩阵竞争优势将愈发凸显。 投资建议：根据公司业绩快报，我们预计公司2020-2022年实现营收37.19/45.13/54.34亿元，同比增长-6.52%/21.36%/20.40%，将归母净利润由3.04/3.91/4.83调整至3.55/4.33/5.33亿元，同比+2.11%/22.17%/22.91%，EPS分别为0.85/1.04/1.27元，维持公司“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响消费，新品推广不及预期，食品安全风险等；业绩预告为初步测算结果，以年报数据为准。

日辰股份是一家以 B 端为主的复合调味品企业，主要通过柔性定制，为下游客户提供定制化、标准化产品，客户范围覆盖食品加工企业、餐饮企业等。“准快稳”的产品研发能力是公司的核心竞争力。公司所处 B 端定制餐调赛道，相较 C 端更注重产品的研发和服务能力。公司从创立至今，一直以柔性定制为主，在公司的发展历程中不断形成研发沉淀，同时塑造快速相应客户需求的能力，并能够为客户提供持续稳定高质量的产品。在以服务为导向的 B 端，公司该能力将不断强化公司的竞争优势。 我国复合调味品赛道优、空间大，远期规模或超 4000亿元。我们复盘日本调味品行业发展，发现调味品逐步复合化主因一是经济快速发展使得餐饮连锁化率提速，二是人口的结构以及生活节奏的加快，使得消费者对调味品的便捷性和多元化的需求提升。在此背景下，日本调味品企业逐步转向复合化和定制化产品，行业盈利快速发展。而对标日本，我国餐饮连锁化和消费便捷化趋势持续演绎，对复合调味品的需求持续提升。同时我国复合调味品市场渗透率低、格局分散，未来有望持续提升，推动行业规模持续扩大，预计远期规模或超 4000亿元。 存量和增量相互转化构筑公司的成长性和稳定性。我们认为公司是一家稳定性和成长性兼具的企业，“快准稳”的产品研发能力保障了公司客户开发和维护。增量客户开发稳定后，将逐步转换为存量客户，同时受益餐饮连锁化率的趋势，存量客户规模也将逐步扩大，反哺公司业绩增长。 稳定性：我们认为公司业绩的稳定性主要来自其以大客户为主的客户结构以及定制化的产品模式。公司客户主要以大客户为主，大客户对供应端的要求更高，同时日辰“准快稳”的能力强化了大客户对其需求，此外，客情的维护也为日辰带来一定的先发优势。另一方面，日辰所处的赛道竞争较川味低，能够形成较稳定的利润水平。 成长性：公司的成长性来自餐饮连锁化率的提升以及客户边界范畴的不断拓张。随着餐饮连锁化率的提升，餐饮产业链各环节的专业化分工将持续提高，下游餐饮对上游料包环节标准化、定制化的需求提升，为公司带来增量基础。公司通过运营中心的建设，加快客户的开拓，同时餐饮连锁化率的提升，也将使原有客户的规模逐渐扩大，进一步夯实公司稳定性。此外，公司客户范畴的扩大，也打开公司成长空间。 投资建议：基于公司食品加工业务和餐饮业务的判断，公司 20年业绩或承压，我们将公司2020-2022年营收由3.37/4.28/5.37调整至2.77/3.64/4.73亿元，同比增长-2.90%/31.20%/29.86%，归母净利润由 1.02/1.32/1.63调整至 0.92/1.16/1.49亿元，同比增长 7.66%/26.22%/28.20%，EPS 分别为0.93/1.18/1.51元，目标价 100元。考虑到公司股价有所回调，目前具备20%以上空间，上调公司评级至“买入”评级。 风险提示：客户开发进度不及预期，大客户流失，疫情影响，行业竞争加剧，食品安全风险等。

公司发布2020年度业绩快报。2020年实现总营收72,664.17万元，同比增长15.67%；营业利润14,804.49万元，同比增长41.34%；利润总额14,860.81万元，同比增长41.29%；归母净利润12,880.56万元，同比增长40.56%。 与年初相比，公司总资产为15.8亿元，增长167.88%；归属于上市公司股东的所有者权益为14.6亿元，增长219.04%；归属于上市公司股东的每股净资产为14.62元，增长139.28%，均系2020年公司首次公开发行股票募集资金及经营业绩增长所致。 开拓市场+研发新品+管理提效，共同助力业绩增长。①积极进行市场开拓，调味食品业务销量增加，业绩增长；②持续研发投入，打造新品、差异化竞争，提升产品竞争力；③强化扁平管理，提升经营管理效率，期间费用率有所降低。 技术与资源兼具，不断推出新产品。1）公司拥有健全的研发体系，形成了一系列核心技术。公司建立了以研发中心为核心，生产、质检等多部门联动的研发团队，涵盖新产品开发、技术研发、工艺优化、标准制订、质量控制的完整流程。2）公司具有原材料优势。香菇类原料为公司调味食品的主要原材料，以香菇柄为主。而公司所在地河南省西峡县为“中国香菇之乡”、“全国食用菌行业十大主产基地县”等称号，香菇是西峡县的重要经济作物，公司有先天优势实现原产地采购。3）公司不断丰富创新产品种类。在发展过程中，仲景食品根据市场需求及产品情况，近年来基本保持每年1-2种的新品推出速度，为消费者的美食需求提供多样化的选择。 市场开拓推动进一步增长。1）公司协同各销售区域的经销商共同开拓市场、促进消费。2）公司根据销售区域的优劣势投放不同的市场开拓费用。 针对销售优势区域，销售网络比较成熟，消费者认知度较高，主动消费意愿较强，市场开拓费用投放预算较低；针对尚处于市场培育期的销售区域，投放预算较高。 投资建议：仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食务品和调味配料双线并行，服务B端+C端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。预计公司2020-2022年净利润分别为1.29亿元/1.71亿元/2.11亿元；对应PE分别为56X/42X/34X。 风险提示：质量控制风险；主要原材料价格变动风险；食品安全风险；新产品开发及市场竞争风险；业绩快报数据是初步测算结果，以年报披露结果为准。

事件：公司披露20年业绩预告，预计实现归母净利润9-10亿元，同比增长率达到273.64%-315.16%。 公司食品业务快速扩张，预计五年之内实现150亿收入规模公司食品业务主要包括生食深加工产品和熟食产品。2020年公司在食品加工领域销售预计将突破30亿元。其中，熟食板块（包括高低温肉制品和冷冻调理品）2020年继续保持快速增长，销售收入由2019年7亿元增加到2020年的12-13亿元左右。 在大客户方面，公司目前收入超过1亿的大客户有海底捞、荷美尔、上海梅林、湾仔码头、厦门古龙等，公司与大客户合作还有很大的潜力，以海底捞为例，公司目前和海底捞的合作非常深入，预计2021年销售收入还会有较大幅度提升，达到8-9亿元规模。此外，荷美尔、湾仔码头等客户，公司的占有率也比较高，未来的增长还会继续提速。因为所有这些大客户都在进行渠道和供应商的整合，以期得到更稳定的产品，这一块未来是具备较大的发展空间。 在产品方面，熟食板块形成了销量过万吨和收入过亿元的大单品梨木火腿，蒜味肠、小酥肉和酱卤牛肉等产品销售规模也都超过千万元。在研发方面，公司在上海设立了研发中心，新产品继续保持快速的推出节奏，全年新增的新产品多达120余款，产品线进一步地丰富，除了常规的新产品研发外，公司成立创新产品研发科开发创新性产品。 在经销商方面，经销商的数量出现了突破性的增长，2020年底熟食板块的经销商数量达到700-800家，其中山东省占60%。在销售区域方面，目前销售区域已经从山东往全国走，高低温产品已经在东北三省，包括河南、河北等地建立办事处，冷冻调理品也在北上广，郑州、武汉等地设立了办事处，公司正在进行一个全国市场的布局和覆盖。 行业集中度有望加速提升，公司作为龙头有望迎来成长黄金期我们认为，上游养殖集中度的加速提升，热鲜肉向冷鲜肉的消费转变以及下游大餐饮做大并优化其供应链，屠宰肉制品产业有望迎来集中度的加速。公司作为行业龙头，屠宰和食品业务有望加速扩张，公司食品业务规划五年内做到150亿收入，屠宰业务也有望加速扩张，为公司食品业务提供支撑。 给予“买入”评级：公司业绩超预期，我们将公司食品业务增速上调，从而将2020-2022年收入由245/281/343亿调整为245/283/344亿元，同比增长45.74%/15.52%/21.51%，将归母净利润由8.45/10.26/12.42亿上调至9.47/11.45/13.87亿元，同比增长293.35%/20.88/21.11%，对应2021年业绩PE仅11.8倍，继续给予“买入”评级。 风险提示：疫病风险；价格波动风险；食品安全风险；产能扩张不达预期

事件：公司发布 2020年业绩快报，2020年实现收入 23.65亿元，同比+36.91%，实现归母净利润 3.83亿元，同比+29.03%。其中 2020Q4实现收入 8.40亿元，同比+29.34%，归母净利润 0.63亿元，同比下降 37.90%。 Q4收入增速有所放缓，辩证看待费用投放。收入端，公司四季度增速较三季度有所放缓，我们判断一是公司今年加快新品不辣汤系列的培育，Q4公司营销策略或偏向新品推广，使得老品增速有所放缓。二是部分地区受疫情反复影响，酸菜鱼等川调产品增速放缓，或延续 Q3态势，预计 Q4川调增速仍低于底料。三是 19Q4基数较大，加之 21年春节错位，备货节奏有所滞后导致增速放缓。此外，渠道拓展方面，我们预计公司仍按计划进行拓张，但由于渠道有一定的培育周期，预计新增渠道对收入贡献有限。 利润端，公司今年加大了广告费用的投入，聘请邓伦作为代言，并冠名非诚勿扰，且四季度广告投放力度较大，使得四季度利润承压。我们认为需辩证看待公司的费用投放，目前复合调味品仍处于快速发展的初期，公司需加大费用投放建立全国化渠道网络，同时占领消费者心智，进而形成公司的竞争优势。 复合调味品赛道优，公司作为行业龙头有望持续受益。复合调味品具备赛道宽、集中度和渗透率低等特点，未来有望持续快速增长。天味作为复合调味品龙头，充分把握行业快速发展阶段，通过加速全国化布局和品牌建设，逐步形成规模化优势。20年在经销商开拓和大红袍拆分背景下，公司经销商有望超过 3000家。随着渠道拆分的逐步完成，预计明年新增经销商数量或放缓，届时公司将形成“好人家+大红袍”双轮驱动。展望 21年，公司将在经销商势能释放、新品推广等因素下快速成长。我们预计 21年公司将持续推出不辣汤系列新品，同时加大费用投放力度，提升品牌力，继续细化经销商体系。 底料川调优势持续强化，持续看好龙头公司天味。我们认为公司发展将经历三个阶段，一是上市之前立足产品研发及储备；二是上市后三年进行迅速的渠道渗透，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智； 三是未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张，强化 B 端粘性。我们认为公司渠道扩张加速推进，同时通过“好人家+大红袍”双轮驱动，不断强化底料和川调优势。我们认为公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速，随着品牌力的提升、渠道网络的完善以及品类的丰富，公司业绩有望保持快速增长。 投资建议：根据公司业绩快报和未来展望，我们将公司 2020-2022年营收由 26.17/40.14/54.45亿 元 调 整 至 23.65/32.70/44.16亿 元 ， 同 比+36.91%/38.29%/35.01% ， 归 母 净 利 润 由 4.30/5.34/7.37亿 元 调 整 至3.84/5.13/7.17亿 元 ， 同 比 +29.27%/33.55%/39.88% ， EPS 分 别 为0.61/0.81/1.14元，维持公司“买入”评级

巴比食品对外投资早点品牌，拓宽市场布局巴比食品拟与王勇、王竹林、丁剑锋、陈向军4位自然人签署《投资合作协议》，约定由这4位交易对手设立目标公司，自设立目标公司的正式运营满12个月，并达到协议约定的收购先决条件之后，巴比食品将通过受让股权或受让股权+增资的方式实现持有目标公司70%的股权。目标公司的品牌“早宜点”与“好礼客”在武汉有较好的市场基础。此次投资有助于公司释放产能，拓宽市场布局。 巴比食品拟建南京智能制造中心，增产能、扩覆盖2021年1月21日，巴比食品发布《南京智能制造中心一期项目可行性研究报告》。该项目拟投资30281.2万元，其中募集资金投入金额为27780万元，占比91.74%，其余部分为公司自有资金投入。项目实施主体为巴比食品的全资子公司南京中茂，主要包括厂房和相关工程的建设，以及生产设备、软件及办公设备的购置，旨在拓展公司中式面点类及馅料类产品的生产规模，扩张产品覆盖区域，提高公司盈利能力。 巴比投资泰瑞嘉华降低投资风险，提高资本回报率巴比食品拟投资泰瑞加华（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙），泰瑞嘉华拟募集资金上限50亿人民币，投资领域为大消费与现代服务；公司拟作为有限合伙人认缴出资5000万元。嘉华丰裕与嘉华资本为泰瑞嘉华合伙人，由于公司前任董事宋向前为加华裕丰的实际控制人和加华资本的控股股东，因此加华裕丰与加华资本均为公司关联方。通过投资股权投资基金，公司能够借助合作方投资管理经验，提高投资成功率，实现一定的资本增值收益。 投资建议：巴比食品作为中式面点龙头股，连锁经营体系完善。产品端标准化、多元化营造品牌效应，渠道端信息化、智能化迅速提高市场占有率。 经营能力稳健，盈利水平逐年提升，商业模式可复制性强。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.43亿元/2.27亿元/2.67亿元；对应PE分别为68X/43X/37XPE。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；加盟商管理风险；原材料价格波动风险。

竞拍取得国有建设用地使用权，拟建设一鸣生态健康谷项目 2021年1月20日，一鸣食品发布《关于公司竞拍取得土地使用权的公告》。一鸣食品近日以5,765万元人民币竞得温州市平阳县昆阳镇沙岗村A-01-01地块的国有建设用地使用权，地块面积111,946平方米，为工业用地，出让年限50年。该土地使用权拟用于公司生态健康谷项目建设，符合公司发展战略规划。 一鸣生态健康谷项目位于公司总部所在地，满足公司长期持续发展需求 2020年3月，一鸣食品与平阳县人民政府签署《投资协议书》，计划于总部所在地温州市平阳县新建年产12万吨乳制品、2万吨烘焙产品生产基地即一鸣生态健康谷项目。该项目内容包括生产与办公设施、联合创新中心、电子商务园及相关配套设施等在内的计划总投资约20.02亿元，其中计划使用银行贷款约12亿元。该项目可进一步扩大产能，有效改善公司现有产能制约问题，为未来公司长远发展奠定良好基础。 产能利用率接近饱和，生态健康谷项目实施达产后整体产能将显著提升 2017年至2020H1，一鸣食品产能利用率逐年提高，总体在85%左右；2019年，公司乳品与烘焙的产能利用率分别为91.98%、87.72%。相对于短保质期产品属性及月度销售季节性而言，该产能利用率已达到相对较高水平。公司产能利用率接近饱和，公司目前烘焙食品现有月设计产能为1,950吨，而公司2018年度最大月产量达到了1,854.06吨，产能利用率达到了95.22%。若不及时进行固定资产投资，公司烘焙食品将出现较大的供应缺口。公司发行募投项目与一鸣生态健康谷项目实施达产后，乳品年设计产能将由12万吨增至33.49吨，烘焙年设计产能将由2.34万吨增至7.34万吨，公司整体产能将显著提升，保障公司市场拓展规划顺利实施。 投资建议：公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与“连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强，产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品产能，看好公司业绩进一步增长。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.53亿元/2.53亿元/3.13亿元，PE分别为49X/30X/24X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险。

事件：2021年1月19日，海融科技发布《关于取得专利证书的公告》。公告声明公司于当日取得三项发明专利证书，分别为《一种卡仕达奶油及制造方法》，《一种粉末状奶油及制造方法》，和《奶香风味的酶解香精及其生产方法》。三项专利技术自2017年就已经投入使用，专利权的期限均为20年。 技术专利再发力，研发创新促升级。本次海融科技所取得的三项专利主要应用在于： 1）卡仕达奶油：口感持久且便于运输。卡仕达奶油既可以用于面包的表层装饰，还可以用于面包、泡芙等的里陷。其原料中常加入低筋小麦粉或玉米淀粉，在放置过程中易吸水变稀、或老化变硬。该项发明未使用低筋小麦粉，并降低了玉米淀粉的含量，解决了其口感会变硬的问题。更关键的是，本发明的各原料在限定的用量范围内协同作用，制得的卡仕达奶油口感细腻爽滑，且具有良好的冻融稳定性，便于后期的冷冻储存运输。 2）粉末状奶油：兼具脂肪含量正常和易储存的优势。该项发明优化了奶油的配方,提高了植物油的配比，能够使制备的粉末状奶油口感佳，且脂肪含量正常。粉末状的奶油外观像植脂末，可以加入到牛奶里面进行打发，解决了奶油在常温下不易保存的问题，且无需冷链物流配送，有助于销售渠道向下拓展。 3）奶香风味的酶解香精：降低成本，丰富产品种类。该项发明制成的酶解香精配料简单,而且奶香味纯正浓厚。将奶香风味的香精加入公司的烤焙奶油中，可以使其风味和安佳等黄油接近，既可以降低成本，又不失口感。此外，该香精也可以作为一种食品配料直接销售给食品工厂，丰富公司的产品种类。 海融科技卡位烘焙食品黄金赛道，深耕烘焙食品原料行业，“研发+渠道+服务”，三管齐下铸造坚实护城河。坚持创新技术推动产品升级，自创多项专利技术，推出非氢化含乳脂植脂奶油，引领烘焙行业健康发展趋势。依托渠道协同优势，积极拓展海内外市场，扁平化管理提升运营效率。依靠5G技术创新“互联网+”服务方案，完善销售服务网络，提高了客户忠诚度与黏性。技术专利助力公司产品进一步更新迭代，引领消费潮流，构筑竞争优势。我们预计公司2020-2022年净利润分别为0.85亿元/1.11亿元/1.39亿元；EPS为1.41元/股、1.85元/股、2.32元/股；对应PE分别为55X/42X/34X。 风险提示：单一产品依赖风险，销量增长不及预期风险，行业竞争加剧风险

事件： 公司发布 2020年业绩预告， 预计 2020年实现归母净利润 5.11-5.56亿元，同比增长 70%-85%，其中 Q4预计实现归母净利润 1.27-1.72亿元， 同比增长 77.47%-140.23%。业绩超预期。 疫情培育消费习惯，预调酒业务维持快速增长。 我们预计公司预调酒业务 Q4收入同比增长 40%左右，延续三季度高增态势， 我们判断主因一是下半 年渠道下沉或较上半年加速；二是新品推出提高复购，小美好系列、圣诞 季节限定款等的推出有利于维持产品动销；三是线上数据持续高增， 根据 淘宝网数据显示， Q4锐澳旗舰店销售额同比+86.85%。 2020年在疫情的背 景下，公司业绩持续高增，验证了预调酒日常消费场景的可行性，同时也 加速了消费习惯的养成。未来随着消费者对该品类认知的不断提升，公司 业绩维持高增可期。 此外，公司香精业务的稳健增长， 以及公司费效比的 持续提升共同助力公司快速成长。 定增落地， 产品研发优势有望逐步提升， 公司壁垒随规模逐步建立。 公司 于 20年 11月完成定增发行，发行价 62.68元/股， 相当于发行期首日前 20个交易日公司股票交易均价 62.90元/股的 99.65%。此次定增几乎以平价 方式发行，彰显了资本市场对于公司未来发展的信心。而随着公司定增项 目的推进，国产基酒将逐步投产，届时有望替代进口基酒降低成本。另一 方面， 自建基酒产能一方面有利于保障供应，同时也能保证酒体的稳定性， 使得公司在产品研发方面的优势进一步扩大。在产品的驱动下，公司有望 借助渠道的下沉以及场景的开拓，不断的扩大规模，培育消费者心智，形 成较强的品牌力。随着公司渠道和品牌优势的逐步建立，公司壁垒将逐步 形成。 公司核心竞争力持续强化， 量价齐升可期。 我们认为推动公司价值持续提 升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。销量 方面，我们预计公司仍将借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下 沉。同时积极开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。价格方面，未来随着 高度化、威士忌基酒等产品的推出，公司的吨价有望持续提升。定增的落 地也说明二级市场对公司和行业前景的看好，随着公司渠道和品牌的逐步 建立，公司有望成为该品类的领导者。我们预计预调酒市场的发展空间较 大，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议： 根据公司业绩预告及未来展望， 我们将公司 2020-2022年营收 由 19.25/24.12/30.68亿 元 调 整 至 19.69/25.13/32.20亿 元 ， 同 比 +34.05%/27.64%/28.17% ， 归 母 净 利 润 由 5.05/6.43/8.34亿 元 调 整 至 5.31/6.83/9.03亿 元 ， 同 比 +76.65%/28.67%/32.20% ， EPS 分 别 为 0.99/1.27/1.68元，维持公司“买入”评级。