多重举措走出恒大票据债权危机，携手深国资开展全新合作。兆驰股份与恒大地产之间的合作开始于2018年，业务起源于照明灯具相关领域，恒大为了减少单个项目中自有资金的投入，获得更多工程项目，恒大对外的供应商货款主要以商业承兑汇票支付，现金支付比例较少，2020年，恒大商票余额高达2052.67亿元，这为恒大最终的债务问题埋下隐患，2021年恒大负债近2万亿。 兆驰照明、兆驰供应链作为恒大上游供应商，在2021年恒大债务暴雷后，深受其苦：与恒大合作三年，票务危机发生时公司已累计持有55.67亿元恒大系债权。LED照明灯具业务在兆驰的历年的营收中，占比从未超出过5%，但就这样的一个“小业务”带来的供应链业务，令彼时的公司担上了五十多亿的债务风险。 原大股东南昌兆投为了帮助上市公司度过恒大票据事件难关，最终选择了全权兜底，以尽可能地降低此次事件对上市公司的负面影响，在这个处理过程中，公司也得到了深圳资本集团的鼎力相助，经过多次股权转让，南昌兆投募集到了足够的资金以帮助上市公司化解恒大票据债权危机。随着7月25日南昌兆投向深圳资本集团及其全资子公司亿鑫投资的股份转让取得深圳交易所的转让确认书，同时中国结算所的过户登记也已完成，公司的控股股东和实际控制人变更成为深圳资本集团。 至此，兆驰股份对恒大债务危机的处理告一段落，危机过去后将是全新篇章的开启：公司将继续专注于智能电视ODM和LED产业链，进一步巩固自身在设计、生产、制造以及全产业广域覆盖的独特优势，并充分借助深圳资本集团在区域、财务、管理、渠道等各方面的全面支持，在资金支持、业务合作等方面深化与深圳资本集团以及其关联的国资体系内的公司的合作，在产品创新与产业链的延伸中不断寻找新的成长空间，快速走出阴霾。 重新聚焦双主业源点，再回荣耀并不遥远。无论是对于上市公司兆驰，还是对于研究兆驰的投资者，处理好恒大债权与兑付危机后，接下来的关注重心理应回归基本面。公司2022年上半年实现营业收入71.10亿元，同比下滑36.56%；实现营业利润5.94亿元，同比下滑50.28%，实现归属于上市公司股东的净利润5.27亿，同比下降49.81%，扣非后归母利润4.42亿元，同比下滑49.81%。 2022上半年的业务数据下滑，已经和恒大债权以及相关的处理没有什么关系，事实上，今年上半年A股市场有很多电子制造类公司下滑程度远远超过兆驰。行业最大的失血点在于全球经济与需求的下滑、一二季度的疫情封控、俄乌战争、全球通膨、中美贸易战等等。尤其是贯穿整个上半年的面板价格持续下跌，对于电视ODM占比较大的兆驰影响确实较为明显。 过去在我们与市场的交流中，经常有投资者认为兆驰所在的行业相对红海，但是在这个红海的市场里，兆驰交出的答卷是：液晶电视ODM出货量保持全球排名前二，LED芯片行业内第二大产能，LED封装拥有3500条生产线，机顶盒出口量在国内名列前茅。 业绩上，过去六年营业额从60亿成长至225亿，归母利润从3亿到20亿+（去年剔除恒大负面影响），公司的核心竞争力体现在管理层的扎实运营，从LED芯片到封装到显示背光，再到电视机ODM、互联网内容运营、智慧家庭组网等等的全产业链超长覆盖，以及这些先决条件所带来的成本与效率优势。 整体来看，上市公司已回归到正常的业务运营节奏。未来，随着南昌的LED芯片业务进入规模化提升的胜势节奏，ODM业务走出当下的消费疲软、面板持续大幅跌价的下行通道，重回荣耀可能并不需要等待太久。 盈利预测和投资评级：给予增持评级。兆驰是我们一直跟踪的优质行业标的，在去年出现恒大债权兑付危机后，公司迅速反应，大股东南昌兆投以一己之资为上市公司承揽剥离或置换了全部的恒大债权，这种格局与承担，在A股上市公司中是鲜见的。恒大债务风波确实对公司而言是不小的考验，但以牺牲南昌兆投大股东的权益为代价得以度过。深圳国资以不干预公司运营的天使姿态入主上市公司，不仅使兆驰快速度过了危机，同时还赋予了财务资金、渠道合作、银行授信等多方面的补足和加强。 从公司、管理与运营的层面而言，公司已经进入了非常明确的拐点期。业务和行业层面来看，目前兆驰的两大核心主业中，LED从芯片、封装模组的全产业链规模化的成长期已经开启，但是占比最大的电视机ODM业务确实受制于诸如行业需求放缓、面板价格极端下跌等不良因素，导致出现一定程度下滑。这种负面影响更多的是源于行业的周期性，相信在面板价格极端下行趋缓，需求出现回升后，会得到明确的改善，而那也将是兆驰重新展现成长弹性的重要时点。 预估公司2022-2024年净利润分别为11.33亿、15.28亿、21.03亿，对应当前估值分别为13.67、10.13、7.36倍，公司当下市净率已经跌到1.2倍左右，显然已经相对有安全边际，看好公司中长期的复苏与成长空间，给予公司增持评级。 风险提示：1）LED行业受制于经济波动，下游房地产、消费电子等行业的需求成长趋缓，导致成长不及预期；2）面板价格继续非理性下跌；3）全球电视需求受疫情、通膨、经济低迷等影响持续萎靡。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入18.86亿元，同比下滑19.15%，归母净利润8919.91万元，同比下滑20.42%。扣非归母净利润亏损3349.52万元，同比下滑131.97%。 H1经营受疫情冲击影响较大，下半年疫情影响趋缓，业务表现将恢复常态。今年上半年，公司经营发展及各项工作遭遇上海疫情带来的冲击，影响较大。上半年归母利润8919万元，但如扣除仪电工程100%股权转让带来的1.14亿元税后收益，公司上半年扣非归母净利润实际亏损3349.52万元。 公司作为上海国资背景企业，疫情期间响应号召，重防疫轻运营，是国企社会责任和使命担当的体现，业绩层面的损失无可厚非。疫情对公司三大主营业务板块的影响分别体现在：（1）行业解决方案板块受疫情影响较大，各项在建的信息化、智能化项目工程在疫情期间停工停产，（2）智能化产品板块的影响主要集中在物流供应链和产品交付受阻，（3）云服务大数据板块各类线上交付服务受影响较小，咨询、集成、培训等线下交付业务则被迫停工，松江大数据中心机房一期二阶段部署和110KV独立用户站工程项目的建设进度有所延后。 所幸，随着疫情管控力度的缓解，公司各项业务开始恢复正常。值得关的，公司是负责“随申码”和上海市“健康云”等平台的大数据支撑和维护处理的主体单位，为“随申办-场所码”、核酸检测数据治理提供保障服务，为企业复工复产提供复工码、快递证等业务应用的数据治理保障服务，并承接国展中心7、8号展馆的发舱智能化子系统建设，完成疫情精准防控一体化“云赛数字哨兵”系统开发，整体而言，疫情期间，公司充分发挥自身在大数据、物联网领域的技术优势，赋能上海市以数字抗疫能力。 打造城市数字化转型新型数字底座，持续提升云服务管理能力。近两年，公司持续布局IDC数字中心基础资源、智能化产品、信创产品等数字化转型基础底座，今年上半年，新建松江大数据中心第一阶段项目投入运营，以上海徐汇、宝山、松江三座高等级数据中心为基础，初步形成新型数字化底座的联动优势，当前，公司正建设松江大数据中心110KV电力用户站，并启动试运行及优化工作，为后续扩容做充分准备，为进一步提升数据中心运营品质和品牌奠定基础。 云服务管理方面，公司已成为微软Azure 云、华为云、阿里云的重要合作伙伴，子公司南洋万邦再次获得微软年度国际合作伙伴奖，信诺时代则入围中国电信“天翼云”首批集团级MSP，整体而言，云服务管理业务已经以南洋万邦和信诺时代为基础，实现全国覆盖，且相应能力正持续提升。 持续提升行业解决方案核心技术能力，频频中标重大工程及民生项目。公司正逐步转型至“顶层规划、设计咨询、平台建设、系统集成、伴随服务和数据治理”的项目解决方案供应商，专注于为ToG 和ToB 端客户提供数字化转型全链条服务，当前承接及完成的项目涉及智慧安防、智慧教育、智慧水务、食品安全溯源、智慧电梯等多个民生领域，今年上半年，公司中标世博文化公园、徐家汇体育公园等多个重大项目，在全市2000+个重要场所部署“数字哨兵”系统，开发上线远程抄表、远传表自动开账、抄表系统估算等功能，用以应对疫情管控期间上门抄表难题。当前公司行业解决方案业务已进入明确的正向循环阶段，后续有望充分受益于上海市智慧城市建设，实现该业务板块收入及利润的高质量成长。 盈利预测和投资评级：维持增持评级。公司在IDC、云服务、大数据和行业解决方案等业务方面的布局，契合上海市数字化城市转型的趋势，“十四五”建设期间，公司有望迎来一轮较高质量的成长，上半年受上海疫情的影响，业绩有所承压，但随着各项业务恢复正常，公司将重回稳健成长轨道，预计公司2022-2024 年的净利润分别为2.03、2.72 和3.16 亿，当前股价对应PE 42.91、31.94 和27.50 倍，维持增持评级。 风险提示： （1）国内云计算市场渗透放缓拖累公司相关业务推进速度；（2）智慧城市建设受国内外宏观经济发展影响出现波动；（3） 核心业务受到竞争对手恶意扩张导致成长不及预期。

事件：2022年上半年实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%，归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，扣非归母净利润2.71亿元，同比下滑5.47%。 PCB盈利短期承压，IC载板、测试板持续成长。今年上半年，受到国内疫情蔓延以及全球经济增速放缓的负面影响，各类企业研发创新意愿和力度不足，对PCB-尤其是样板的需求有一定抑制，而俄乌冲突导致的能源价格上涨、大宗商品价格维持高位、美元大幅单边升值导致公司设备与原材料等采购成本上升，这些因素都对公司的盈利能力带来重重考验，上半年，PCB收入20.07亿元，同比增长12.15，毛利率30.16%，下降4.19 pct.，但值得关注的是，宜兴硅谷顺利导入到通信、服务器领域的大客户供应链体系，实现量产突破，过去几年宜兴硅谷产能一直未满产，此次大客户突破有望为其带来明确的订单增量。 在PCB业绩承压的情况下，IC载板和半导体测试板的成长相当明确：（1）上半年IC载板收入3.75亿元，同比增长26.8%，毛利率提升6.36 pct.至27.16%，在存储行业景气度有所下滑的背景下获得的如此成绩，确实难能可贵；（2）半导体测试板贡献收入2.28亿元，同比增长12.09%，当然，由于美国本土通胀压力，Harbor的净利润有所下滑，这也导致测试板整体毛利率下滑1.41 pct.，但广州的测试板产能稼动率持续爬升，良率、交期和技术都稳定提升。 展望下半年，PCB业务面临一定压力，但随着国内疫情结束，压力有望逐步释放，IC载板和半导体测试板则有望进一步增长，更为重要的是，公司围绕既定战略方向的部署将贯穿全年，以PCB、IC载板和半导体测试板为主线，不断扩增自身产能，并以技术进一步加强竞争优势，夯实成长动能，从明年开始，公司有望进入新一轮高增长阶段。 IC载板扩增产能+攻坚高端工艺，国产替代领头定位明确。随着公司现有3.5万平米/月的IC载板产线稼动率不断提升，载板业务贡献的收入以及盈利能力正在不断提升。明年二季度，珠海兴科项目建成，扩增产能1.5万平米/月，该项目的前期费用短期会对公司的业绩略有拖累，但考虑到目前国内IC载板的供需格局，以及国产化替代的大趋势，新增产能的快速消化并非难事，在此假设下，载板业务在明年增量产能达产后，年华总产值将达到20亿以上。这是一个非常重要的节点，因为再算上测试板等业务的贡献，公司半导体的收入占比将在总营收中突破半数，公司将迎来业绩和估值的明确双升切换。 在强化存储类应用BT 载板产能优势的同时，公司正积极寻求应用于逻辑芯片的FCBGA 载板的工艺突破与量产，目前这一领域完全被海外企业所垄断，而且其产业价值量比BT 类更高数倍。如公司能在这一领域实现突破，将与公司现有产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应，填补国内空白，成为芯片国产化卡脖子攻关进程中又一起标志性里程碑。 珠海FCBGA 项目当下前期建设正在顺利推进，预计将于年内完成产线建设，项目投产后的成效值得期待。 盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021 对于PCB 行业而言是承压的一年，疫情的影响、全球通膨带来的原材料与用工、渠道成本的不断上升，令多数PCB 企业尤其是硬板厂压力极大。IC 载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形， 公司已经开始进入成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2022-2024 年的净利润分别为6.88 亿、8.84 亿和10.49 亿，当前股价对应PE 26.72、20.79 和17.51 倍，维持公司买入评级。 风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC 载板扩产进度不及预期；（2）PCB 产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC 载板替代推进进度低于预期。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入 15.34亿元，同比下滑 6.78%，归母净利润 1.09亿元，同比下滑 28.35%，扣非归母净利润 9782.56万元，同比下滑 30.46%。 疫情及下游疲软拖累短期业绩表现，新产能+创新业务布局有望奠定全年增长基础。今年上半年，电子集群地珠三角和长三角地区经历了一轮周期长、影响广的疫情管控，叠加全球经济下滑、通膨、缺芯等因素对智能手机、笔电等智能终端需求的冲击，消费电子产业链需求相当疲软。公司的盐城新产线以高阶 HDI 类产品为主，下游产品主要面对手机 ODM 类客户，在今年的严峻形势下，拖累也是非常明显的，公司 PCB 业务的收入及利润表现差强人意，但即使面对诸多困难，公司仍积极扩增高端新能源汽车应用 PCB 板、以及特种器件产品的相关产能，并多元化布局创新业务，奠定今年全年稳中有升、明后两年高质量成长的基础。 依托技术储备开拓创新业务，精准卡位新能源车赛道。PCB 事业群专利产品“强弱电一体化特种电路板”符合新能源汽车的发展趋势，能助力新能源车三电系统的集成化、高压化、模块化和装配自动化，应用范围涵盖商用车、乘用车的电池 pack、BUD、PDU、OBC 和 VCU 等，在此基础上，衍生出大功率模组电子联装业务，微芯事业部具备新能源车电子联装能力，AMB 陶瓷衬底是高压 SiC 和 IGBT 的承载，整体而言，公司已具备为新能源车客户提供集设计、生产、电子联装及调试的一站式服务能力，转型成为新能源车功率控制模块专业 PCBA 解决方案供应商，且顺利切入国内新能源车新势力并获得定点合作项目，车企对三电系统等涉及安全性的零部件认证及导入过程的严苛，正是公司该部分业务的天然竞争壁垒，公司未来有望充分受益新能源车市场的高速成长。 在诸多创新业务中，尤为值得关注的是 AMB 陶瓷衬板。与 DBC 相比，AMB 工艺制备的氮化硅陶瓷衬底具备更为优异的可靠性、导热率、载流能力以及更低的热膨胀系数，因此更适配 SiC 器件的封装，从当前的发展趋势看，随着 800V 高压平台的逐步普及，SiC 器件在新能源车领域的应用有望迎来高速渗透，Yole 预测，2027年全球 SiC 器件市场规模有望达到 62.97亿美元，2021-2027间年复合增长 34%，而最为适 合 SiC 器件的核心贴合与承载材料，AMB 陶瓷衬底市场需求亦有望迎来高速成长。 公司拥有国际领先的 AMB 工艺技术，具备自研钎料的能力，产品性能优异、质量可靠，已在航空航天体系中量产使用，当前，公司正积极开拓轨道交通、工控以及新能源车规领域的客户，在核心客户中的样品验证较为顺利，今年下半年开始有望相继获得订单。在蓬勃订单的推动下，公司明年的交付规模有望实现翻番以上成长，为公司贡献可观的增量弹性。 积极推进再融资，扩增高端 PCB 板块产能。江苏二期智能工厂正式投产，将为公司带来 4万平米/月高端 PCB 产品产能增量，夯实公司 HDI为代表的高端产品市场地位，此外，公司定增预案披露，拟募集不超过 15亿元，用于博敏电子新一代电子信息产业投资扩建项目，资金到位后将进一步扩增高多层板、HDI 以及 IC 载板产能，未来，公司 PCB端在产能提升的同时将获得产品结构的优化，而这将是公司未来成长的重要依托。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。近年来，公司在 HDI 主业和车载、特种、军工 PCB 的相关领域都陆续实现新的客户突破，并且通过旗下多个子事业部将业务领域向后延伸至电控板、集成化预埋件 PCB、功率半导体基板等多个领域。解决方案与特种电路事业群的发展已经进入加速期，未来有望形成多领域齐头并举的良好态势，AMB 陶瓷基板的下游拓展也有望逐渐规模起量。但是整体上今年一季度以来消费电子供应链物料长短脚、疫情物流阻顿的影响对 PCB 行业和终端行业还是有一定影响的，我们预计公司 2022-2024年净利润分别为 2.45亿、4.33亿和 5.25亿，当前股价对应 PE 34.83、19.70和 16.26倍，维持买入评级。 风险提示： （1）江苏博敏产能稼动率成长不及预期； （2）国内汽车电子化率和车载 PCB 推进进度不及预期； （3）新客户拓展不及预期。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入21.26亿元，同比增长15.73%，实现营业利润3.03亿，同比增长19.31%，归母净利润2.54亿元，同比增长13.48%，扣非归母净利润2.04亿元，同比增长45.72%。 在上半年疫情、通膨、物料长短脚、下游客户结构调整的诸多压力下，交出不俗的成长答卷。2021下半至2022上半年，是全球经济波动影响较大的一段时期，中美贸易战对公司与消费电子相关的终端行业带来相当程度的压力，整个长三角地区的企业在三至六月的上海疫情封控期中承受的开工、渠道、物流、成本等压力都要远高于以往。对于天通而言，今年又正好是下游产品与客户的重要结构调整与增量拓展期，在这种情况下，上半年能够实现营业、归母利润的双重增长，而且是扣非后归母45.72%的这种经营性高成长，是非常难能可贵的。 蓝宝石已成为公司明确的业绩贡献主体。蓝宝石行业历经过去十年的红海洗牌，目前格局已基本出清，国内蓝宝石长晶的规模化企业大多数没有熬过这轮漫长的竞争，具备规模化且有持续融资能力（上市）的公司越来越少。蓝宝石长晶是一个需要持续投入提升效能的行业，没有自主长晶工艺研发能力，并且无法自主造血或者融资的企业是无法在业内实现良性循环的。从需求端来看，LED芯片衬底对于蓝宝石的采购需求依然热络，2020~2021年的量价齐升令蓝宝石产品的盈利水平得到了明确的提升，而以MiniLED、MicroLED为代表的新应用的兴起，正在为LED行业未来的持续增长注入新活力。显然蓝宝石已经成为天通最明确的利润贡献主体，而且成长稳健。 晶体材料设备充分受益于光伏行业快速成长拉动，CCZ长晶炉这类促进行业效能提升的专用设备可能成为公司未来最大的爆发源。公司所制造的晶体材料相关设备主要用于各种晶体的生长制备以及后端截断、开方、研磨、抛光等等工序，产品广泛应用于半导体、太阳能、蓝宝石等领域，而目前最核心的应用领域毫无疑问是快速成长的光伏产业。经过多年的耕耘，公司的研发能力与产品工艺得到了下游主要客户的一致认可，今年对应领域订单的持续增长就是这一现状的最好说明。 CCZ是公司与协鑫共同合作开发的新一代专用长晶设备，自去年起就是市场关注的重中之重，公司对于客户提出指标与要求一直都保持着较佳的完成度，量产时点其实取决于客户以及市场的共振点，我们认为这一预期兑现只是早晚，落空的风险很小。未来CCZ的效能一旦满足客户量产需求，无论是协鑫单一客户的增量空间，还是其他客户在技术路径上的跟进带动，都将为天通带来估值与业绩的双向提升，也正因为如此，CCZ未来有望成为公司市值上最大的驱动爆发源。 粉体材料以及相关设备伴随新能源等下游行业稳健需求而持续成长。 公司的粉体设备主要应用于磁性材料、粉末冶金、硬质合金、陶瓷材料、锂电池材料等领域的成型、烧结、加工等工艺。其中软磁、陶瓷、以及锂电池材料这几个相关领域与当下市场需求最旺盛的新能源汽车等市场悉悉相关，公司的孙公司湖南新天力所生产的钟罩炉、辊道窑烧结设备是锂电池正负极材料制备的核心设备，具备较强的市场竞争力，这两年都有相当不俗的市场表现。而天通本身在软磁领域就是行业头部企业，虽然新能源汽车、光伏、逆变器等相关市场需求量很大，但因过去消费电子类下游客户具备一定占比，在产品的结构调整上，这需要一定的周期，因此今年上半并未体现出很强的增长弹性，但是在接下来下游客户结构逐渐向新能源、车载端完成体量规模化转换后，未来弹性恢复只是早晚。 盈利预测和评级：维持买入评级。天通的各项分支业务，在当下光伏、新能源汽车、车载电子化以及高性能材料本土化替代等新兴领域的带动下，开始显现出愈来愈强的独立成长性，公司的行业地位亦在每况愈升。公司年初拟投入17.12亿继续扩产蓝宝石晶体、投入5.88亿建设高性能软磁项目，并且推进20亿的定增项目对压电晶体、长晶设备与智能装备等细分领域全面投入，充分彰显了公司对于未来下游市场的成长信心，我们预测公司2022~2024年净利润分别为5.55亿、6.47亿、8.97亿（考虑到转让博创股权的资本利得，2022年实际归母利润可能将达到7~8亿左右，但我们此处不计入，以方便投资者实际估值），对应当前估值分别为26.64、22.85、16.48倍，维持公司买入评级。 风险提示：1）LED行业回暖趋势低于预期导致公司蓝宝石业务成长不及预期；2）疫情持续影响全球电子产品整体销售，公司磁性、蓝宝石、压电晶体等多种材料需求被遏制；3）公司CCZ等光伏设备量产节奏或导入下游重要客户进度低于预期。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入18.87亿元，同比下滑8.37%，归母净利润1.22亿元，同比下滑29.03%，扣非归母净利润1.35亿元，同比增长1.85%。 疫情对开工率短期负面影响逐渐消散，下半年有望重归成长轨道。三月以来，华南深圳地区，华东上海、昆山、松江等地的疫情封控，对笔记本电脑供应链造成了直观的负面影响，对公司而言，疫情一方面严重影响了客户订单以及供应渠道的顺畅度，更为严重的是，公司本部处于二季度国内疫情“最严重的长三角区域”，Q2中期也有一周多被封控。在供给与需求均受累于疫情的情况下，公司仍实现了单季度收入和盈利能力的环比提升，实属不易：收入的增长主要归因于增量产能的稳步释放，利润率的回暖则归功于公司过去两年持续推进的产品结构提升。此外，公司单季度净利润虽同比下滑约2000万，但考虑到相比去年二季度，公司政府补助减少3000万元以上，可以明确看出公司运营情况已开始逐步复苏。当前，国内尤其是华东地区疫情逐渐减弱，公司在下半年有望重回成长轨道。 一体两翼业务布局渐趋完善，强化自身成长能力。近两年，一直有投资者担心笔记本结构件业务的天花板较为有限。事实上，今年行业确实出现明显下行，行业巨擘英特尔和超威都预测今年NB行业将出现2成左右的下滑。公司能在这种背景下顶住压力实现扣非后利润的成长确实体现了自身的水平，我们一直强调春秋的成长除了行业带动外，还有一部分源于国内笔记本行业下游代工产业链结构的变化，同时也来源于公司自身其他细分领域的布局所带来的增量弹性。公司在近两年依托模具及结构件制备能力，不断开拓新的应用下游：2021年参股恒精科技，切入新能源汽车领域，2022年增资控股东莞英脉，切入通讯电子SMT板块，当下，公司已逐步完善“一体两翼”业务布局，后续成长天花板有望被进一步打开。 可转债募资扩增镁合金结构件产能，静待核心新能源汽车客户订单落地。智能座舱趋势下，车载显示屏大屏化、多屏化趋势正成为主流路线，叠加整车轻量化趋势，车载显示屏相关结构件的重量、承重能力、稳定性要求进一步提升，镁铝合金则较好地契合了轻量化趋势下车载屏幕结构件材质选择，此外，零件、导管架、车顶支架、方向盘、座椅骨架、门框、门闩盖等亦有望成为镁合金延伸的应用场景，整体而言，镁合金在新能源汽车领域的应用有望迎来高速成长。公司“半固态射出成型”工艺技术已获得诸多新能源品牌厂的首肯，当前正积极配合意向客户进行产能扩增，后续有望顺利获得相关订单，当前，公司可转债申请已完成证监会的第一次反馈回复，“年产500万套汽车电子镁铝结构件项目”已由自有资金先行投入，有望在今年三季度投产爬坡，随着新产线稼动率的不断攀升，以及客户订单的逐步落地，明年车载结构件的收入和利润增量贡献将相当明确。 投资评级与建议：维持买入评级。上半年肆虐的疫情确实对笔记本供应链以及下游的行业生态短期造成一定影响，但与行业内的其他上市公司相比，春秋的各项指标都居于领先，销售额的增速也明显强于行业平均，在结构与增量产品开拓的节奏上也明显领先于竞争对手，从二季度看，公司已逐步走出阴霾，车载结构件业务亦有望在三季度迎来突破，预计公司2022-2024年净利润分别为3.50亿、4.37亿和5.68亿元，当前股价对应PE分别为14.02、11.23和8.64倍，维持买入评级。 风险提示：（1）全球笔记本、消费电子出货量出现意料外的扰动；（2）美元升值趋势出现反转对公司造成汇兑损失；（3）新能源车轻量化趋势推进进度放缓。

事件： 7月30日，公司发布中报，2022年上半年实现营业收入5.72亿元，同比增长25.30%，归母净利润9721.30万元，同比增长16.42%，扣非归母净利润9308.85万元，同比增长18.32%。 产能稼动率爬升，原材料成本压力缓解，重归成长轨道。单季度情况看，营业收入3.15亿元，同比/环比+23.76%/+22.75%，归母净利润6247.75万元，同比/环比+34.79%/+79.87%，收入及利润均创下历史最佳水准。 去年四季度以及今年一季度，由于新工厂产线设备等资产开始折旧摊销，以及人工费用的上涨，使得公司背负了较重的成本压力，盈利能力有所削弱，但随着募投项目四期工厂产能稼动率不断提升，折旧摊销压力逐渐缓解，加之二季度上游主要原材料价格均开始回落，单季度整体毛利率回升至27.65%，环比提升1.84 pct.，而且考虑到原材料价格变动到利润率的传达过程，今年下半年公司的毛利率有望继续稳中有升。不可否认，公司二季度的成长一部分与美元单边升值有关，但更应看到的是，产能扩增、下游和客户结构完善、以及产品结构优化，对于公司成长的支撑是相当明确的，在上述几方面的布局和提升上，公司正按部就班向前推进，不断夯实未来成长动能。 深耕日系市场，自主开拓国内客户，下游结构不断优化。公司成立以来持续聚焦日本工控及汽车市场，与诸多日系500强企业已建立合作供应关系，随着日本人工、环保等方面的成本不断上涨，本土几无新增PCB产能，整体行业出现外迁趋势，公司与日系客户的长期合作过程中，产品品质管理、供货及时性、以及客户需求把控等方面，已经经受住多方检验，因此具备一定程度的先发优势，公司已在日本设立子公司进一步开拓日系客户，扩大日系市场影响力。 于此同时，新能源市场的快速成长，为国内整机厂创造了弯道超车的机会，对上游本土供应商而言是不能错过的机遇，因此，公司围绕现有下游应用领域积极自主开拓，今年上半年新增84家国内客户，其中不乏小鹏等新能源车企及核心激光雷达供应商，随着国内及日本汽车客户订单不断释放，公司汽车收入占比稳步上升，其中新能源车相关收入占比的提升尤为明确。 开发高附加值产品，优化产品结构。小批量PCB市场多品种、短交期，属于定制化产品市场，对供应商的制造、工艺积累要求较高。公司持续推进研发创新，汽车PCB 板逐步从车载通讯系统、车室内装系统、照明系统等普通板卡，往高附加值的车身控制安全系统、动力引擎控制系统、激光雷达系统等重要安全部品拓展，持续开发出应用于新能源汽车的大电流、高散热的嵌埋铜块电源基板、金属基板等新产品， 其他领域则研发成功半导体测试板等高价值量产品。产品结构的升级， 有助于公司提升自身市场影响力，进而获得更多高附加值订单。 此外，公司正积极切入下游电子装联领域，后续与PCB 业务有效协同的情况下，有望增强客户粘性，增厚公司业绩弹性。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。从去年四季度开始，不管是面对行业层面的波动，亦或是新产能投产后带来的摊销成本上扬，公司都进行了积极面对，进而实现了持续的成长。长期来看，公司的整体产能将在未来2-3 年具备较大幅度提升空间，日本工控及国内新能源汽车市场的旺盛需求，有望成为公司新增产能消化的保障，于此同时， 元器件贴装业务的起步及成长有望为公司带来新的业绩增量弹性，预计公司2022-2024 年的净利润分别为2.64 亿、3.36 亿和4.25 亿，当前股价对应PE 分别为15.22、11.97 和9.45 倍，维持买入评级。 风险提示： （1）工控及汽车等市场景气度下滑造成公司订单；（2） 国内PCB 产能扩增造成的行业竞争加剧；（3）公司产能爬坡进度不及预期。

事件：公司7月8日发布公告，公司与兰州科文旅基于合作意愿签订了《战略合作框架协议》，双方同意将对方作为新基建战略发展合作伙伴，就兰州新区大数据产业园的项目开发、建设、运营、维护等方面展开深度合作（提出了五点细分合作内容）。 基于这些深入的合作内容，为扎实推进合作的快速落地，上市公司（乙方）将分批支付2亿元人民币作为合作意向金，对方收到合作意向金全额之日起满一年后，向公司返还该资金。为展示业务信心，避免中小股东承担损失的风险，这笔资金将由公司控股股东梁建华先生或其指定方向公司提供。 《战略合作框架协议》的签订，是公司未来数年持续快速发展的重要保障。公司与兰州科文旅所签订的这份战略合作框架协议，是继上周与上海电信工程有限公司签订《兰州新区大数据产业园(二期)项目3#数据机房设备采购合同》后又一项非常重磅的合作推进。公司近期已经通过第三方分包已经获得了兰州科文旅的两个数据机房建设项目，合同金额合计8.76亿元。 这次合作协议签订后，我们认为对公司未来的成长积极影响有以下几点：首先，公司未来将有可能以总包方身份来参与兰州大数据产业园建设，可以获取更具规模的项目和更好的盈利水平。 其次，从合作协议的内容来看，未来公司还将在新区大数据产业园的运维支撑服务等方面展开合作，在同等条件下成为兰州新区的优先合作伙伴，这意味着除了目前做的比较多的前期建设等业务之外（相对一次性），公司还将有机会介入产业园后续的持续运维与支撑、配套，这类业务持续性较长，能给予公司更长周期的稳定回报。 第三，从规模对比上来看，这次协议公告中有提及：“就大数据产业园预计的250000台机柜研发、生产、制造等方面展开合作”，从甘肃省公共资源交易中心所披露的《兰州新区大数据产业园（二期）3＃数据机房设备采购集成与安装项目》的细节来看，上期公司所中标的7.04亿合同（标段合同总标约11.06亿）大约对应7200个标准服务器机柜，因此我们粗略估计25万台机柜的未来合同总价值可能接近400亿左右。公司作为具备优先合作权的战略合作方，即使只获得其中的一部分合同，其规模对于公司目前十几亿（2021年营收）而言也具备非常积极的成长推动作用，未来数年的高速成长已指日可待。第四，从项目周期来看，兰州新区大数据产业园三期项目于2022年至2027年逐步建设完成，建成后将成为国家级重要的大数据产业基地。 这意味着，公司未来五年都有很大的可能性拿到可观的合同额，为公司的持续性增长奠定坚实基础。 合作意向金由控股股东或指定方提供彰显大股东对公司成长的充分信心。从公告中有一点值得注意：“为展示业务信心，避免中小股东承担损失的风险，公司控股股东梁建华先生或其指定方将向公司提供该笔资金”。2亿元的合作意向金虽然不是特别大的数额，而且合作的对象兰州科文旅也是兰州新区财政局100%控股的一级地方国资企业，各方面都有比较明确的保障。但对于刚历经子公司桑锐电子应收账款坏账计提进而导致亏损的上市公司而言，尤其是对于外界参差不齐的评判环境来说，这样的做法确实体现了董事长梁总的担当，以及对这次合作包括上市公司未来发展的长足信心。大股东以自主资金为上市公司背书，这样的行为在整个A 股市场也并不多见，是对先前外界一些不了解公司情况的媒体质疑以及投资者忧虑的最好回应。 甘肃兰州构筑算力底座，超讯有望乘云直上。随着5G、人工智能、物联网等新技术的不断普及，我国数据量将迎来爆发式增长，对数据中心保有规模的诉求将快速提升，但当前数据量更大的东部地区，受限于能耗指标、电力成本、土地资源等情况，建设大规模数据中心的难度较大，而包括甘肃在内的西部地区，则具备丰富的土地资源，气候环境较为舒适，具备承接东部算力需求的巨大潜力。从地理位置看，甘肃地处欧亚大陆咽喉位置，历来是我国联系中亚、西亚的交通枢纽，在甘肃打造数据中心产业，有望辐射西北地区甚至“一带一路”沿线国家市场，因此，甘肃成为了我国东数西算工程的八大枢纽节点之一。 兰州是甘肃省会城市，在经济、电力资源、人才梯队建设等方面领先其他城市，并于2020年引进鲲鹏产业项目，这将为东数西算落地兰州提供有力的技术和人才支撑。 此次我国“东数西算”工程建设中，三大核心运营商将是主力之一，譬如此次中标“兰州新区大数据产业园（二期）3＃数据机房设备采购集成与安装项目”的上海电信工程，便是中国电信旗下通信施工企业，超讯深耕通信技术服务行业，过往已为中国移动、联通、电信、中国铁塔等在多省市建设通信网络并提供运维服务，具备丰富的核心通信运营商合作经历，将为公司参与东数西算建设提供有力保障。 非经负面影响逐渐消弭，传统业务重回成长轨道。2021年，由于疫情、以及全球供应链缺货、上游原材料成本上升等原因，子公司桑瑞电子 收入大幅下滑，加之对应收账款进行坏账计提，业绩大幅亏损，由此产生了商誉和无形资产的减值，因此公司计提相关减值准备金额1.13亿元,而且，由于部分2020年业绩补偿款未及时收回，产生了约1000万元的信用减值准备金。除此之外，公司去年还有多项计提金额，包括： （1）康利物联业绩下滑造成的商誉减值； （2）昊普环保股权回购款未收回导致的资产减值准备； （3）胡庆涛合同案件关联的预付款减值。上述种种非经方面的负向损益对公司2021年的整体业绩形成了拖累。目前来看，此类负面因素正逐渐消弭，尤其是拖累最重的桑锐电子，首先商誉已在去年基本计提完成，其次，公司将继续追回相关业绩补偿款，而且桑锐经营状况的持续恶化，将触发业绩承诺方回购股权的要求。整体而言，公司过往并购所形成的负面包袱将逐步卸下，公司其余传统业务本质而言仍有不错的成长空间，今年预期都有正向成长，整体业务将重回成长轨道。 投资评级与建议：首次覆盖，给予买入评级。公司传统通讯网络建设和维护业务在历经过去一两年行业疫情、缺料等影响后，在并购标的的商誉与补偿处理结束后重回增长轨道。兰州大数据产业园的合作，开启了公司在IDC 领域的独立第三方集咨询、设计、代建、运维等整体解决方案的全新业务模式，在当前我国大举投入5G、数据中心、东数西算的行业背景下，公司这种模式的业务开展有望带来可观的利润弹性，成长趋势及持续性已逐渐明朗，我们预测公司2022-2024年的净利润分别为1.76亿、4.18亿，7.32亿，当前股价对应的PE 分别为18.53、7.80和4.45倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： （1）东数西算工程落地或公司竞标项目的确认与推进进度不及预期； （2）子公司桑锐等的商誉、业绩补偿款追回和股权回购处理不及预期； （3）疫情持续影响，导致传统业务国内的开展和推进不及预期。

事件：公司于4月29日发布2022年一季度报告，报告期内实现营业收入4.41亿元，同比下降6.85%；营业利润3526.1万元，同比增加26.82%，归母净利润3014.97万元，同比增长32.71%；扣非后归母净利润2544.66万元，同比增长1.35%。 一季度受封装行业和大环境影响，整体成长性受到一定程度制约。公司一季度并未延续过去四个季度的逐季递增，但是同比仍有三成以上成长，这里面有季节性周期的因素，也有行业方面的一些影响。公司营业收入略有下降，但利润成长，净利润率同比去年有明确的提升，过去多篇报告中我们多次提及公司的成长主要看点是引线框架产品结构的改变，高技术含量，利润率较高的蚀刻框架占比的迅速提升，一季度的数据也明确体现出了这一特点。 一季度有过年假期，同时也是下游封装企业订单的相对淡季，因此数据常态的基础一般都会略逊于其他几个季度。另外，由于上游IC行业历经过去两年的持续增库存，在去年下半供给趋缓，今年部分曾经坚挺的品类价格也开始下滑的背景下，整体销量下降，渠道端库存释放的冲击也有所显现，这一点在标准类产品较多的冲压框架领域表现尤甚。蚀刻类框架虽然也有影响，但显然供给格局和盈利水平仍比冲压类的要好得多，这也是公司能在如此行业背景下维持成长的重要依托。 一季度大股东的明确更替和新一届董监高落地，稳定公司管理预期。 过去康强电子被市场担忧的主要方向就是大股东ST银亿的债务、退市危机，以及由此衍生的对于第一大股东持股的稳定性问题，以及大股东为了自身债券利益，是否会对管理层以及公司正常运营的一些决策与人事任命做一些干扰等等担忧。我们在前一篇年报预告点评报告中已经指出，去年11月，梓禾瑾芯已经完成32.15亿的出资实缴，银亿的董事会和监事会已经完成了彻底的换届，康强第一大股东已经变成了梓禾瑾芯。在一季度内，公司完成了董事会换届，梓禾瑾芯的实控人叶骥成为公司董事长，老董事长郑康定退居公司终身荣誉董事长，郑芳女士成为公司副董事长兼总经理，公司顺利完成梓禾瑾芯入驻以后的董事会和核心层重组，也摆脱了旧银亿时代的一些委任约束。目前康强管理层与大股东梓禾瑾芯的关系相当融洽，公司的既定发展方向和战略会得到有力的推进和执行，成长预期逐步趋于稳定。蚀刻框架仍然是重要的成长看点，规模化铺垫之后，是品类提升的开始。过去的多篇报告我们一直强调公司在蚀刻框架领域的突破与快速成长，这里不再赘述。通过去年的景气荣景，公司实现了高端蚀刻框架向下游客户的快速导入和份额提升，完成了过去可能需要两三年才能完成的市场切入，产能与销售规模也比过去两年大幅提升。 纵观制作封装引线框架的海外先进厂商的发展路径，无不是在规模做大后，再逐渐向封装的不同应用领域细化，进入更高利润率的包括特规品、定制化产品、特殊异形结构类产品等等。以今年的市场表现来看，大宗类的功率器件、晶体管类产品上半年已明显面临不小的库存压力，但是像台系的富鼎、大中等主要做中高端、特规品类MOSFET产品的IDM厂商仍能保持较好的获利表现，对应的他们的上游框架供应商长华等公司也有相对稳健的成长表现。另一方面，目前市场关注度很高的MiniLed，当下国内业者普遍倾向于拥有成本竞争力、偏向传统封装制程的POB，但引线框架的供应商仍然以台系业者为主，这就是在规模效应基础上的品类提升所倚赖的积累差距。 康强电子过去两年在蚀刻框架领域成功实现了产能的快速提升，目前已经是毫无疑问的本土龙头，在新的大股东明确、管理层稳定的基础上，依托我国本土强大的封装产业需求，接下来有望走出类似于长华等行业领先竞争企业的良好成长轨迹。 投资评级与建议：维持买入评级。一季度本身是引线框架行业淡季周期，同时受到疫情、供应链渠道端去库存等大环境行业方向的影响，公司的成长高度受到一定压抑，预计这一影响会持续至整个上半年，但站在当下37亿市值左右的位置，这种预期显然已经被市场有所消化。期待在行业影响淡化、边际效应递减后，下半年能逐渐重回冲压框架和蚀刻框架共同增长的态势，另外，随着蚀刻类产品应用品类提升、高级客户占比扩大的效应逐渐显现，公司的持续高阶成长路径也相对明朗。预估公司2022-2024年有望实现净利润分别为2.51亿、3.13亿和4.24亿元，当前股价对应PE15.06、12.07和8.91倍，维持公司买入评级。 风险提示：1）受美国QE影响，上游金属材料涨幅超出预期；2）公司蚀刻引线框架达产进度低于预期；3）因封装行业出现特殊变故（如渠道大幅去库存、贸易战、技术变更等不可抗力）导致封装引线框架用量大幅波动。

事件： 2022年第一季度，公司实现营业收入6.61亿元，同比下滑5.55%，归母净利润0.41亿元，同比下滑12.84%，扣非归母净利润0.32亿元，同比下滑26.06%。 2021年，公司实现营业收入35.21亿元，同比增长26.39%，归母净利润2.42亿元，同比下滑1.96%，扣非归母净利润2.11亿元，同比下滑2.79%。 国内疫情拖累需求及物流，着眼布局夯实成长基础。今年一季度，尤其是三月份，我国电子集群地珠三角和长三角地区相继发生疫情，一方面拖累了相关下游的需求，另一方面，造成了大部分企业的停工停产，以及阻断物流导致产品交付延期，在此大环境下，公司一季度的收入及业绩同比小幅下滑。但即使面对诸多不确定因素，公司仍沿着既定的目标及方向，按部就班推进各项布局，如新增PCB 产线的稼动率提升以及新产线的投资、新核心下游的开拓、以及一体化解决能力的提升等。整体而言，公司成长的基因得到了进一步强化，静待疫情缓解后的表现。 内生+外延并举优化解决方案配置，强化产业链上下游一体化解决能力。公司是国内为数不多的从单纯的PCB 供应，进阶至“PCB+元器件+电子装联+解决方案”一体化服务的企业，尤其是近两年，公司通过内生设立博思敏、裕立诚、微芯事业部，外延参、控股君天恒讯、艺感等，不断优化解决方案事业群配置，并与PCB 事业群实现有效的协同，进而实现成本的有效管控、经济效益的提升以及客户粘性的增强，解决方案营收占比正不断提升，规模效应逐步显现。微芯事业部的设立，使公司具备了国内领先的AMB/DBC/DPC 生产工艺，进而衍生出陶瓷衬板、微波无源器件和新能源车电子装联等高附加值产品和业务，解决方案业务的应用下游得以从家电延伸至军工、新能源（汽车、电单车、储能）和功率半导体等。公司已成为首款搭载华为鸿蒙智联生态的英凡蒂五轮电动车电控系统供应商，是公司一站式服务业务模式的成功案例，后续有望实现更多客户的突破，不断培育新的业绩增长点。 新能源车布局不断夯实，获核心客户认可凸显竞争优势。近年来，公司依托PCB 事业群专利产品“强弱电一体化特种电路板”，积极寻求为新能源车客户提供集设计、生产、电子装联及调试的一站式服务，寻求往新能源车功率控制模块专业PCBA 解决方案供应商的角色转型，新设立的微芯事业部具备新能源车电子装联，陶瓷衬板作为高压SiC和IGBT 的承载，未来在新能源车亦具备较大的市场推广空间，新开发的支持芯片绕过战略的高密度高速 PCB 产品已获得客户认可并批量生产。整体而言，公司在新能源车领域的布局正不断完善，当下已顺利开拓国内新能源汽车龙头企业并获得定点合作项目，车企对上游零部件，尤其是三电系统等设计安全性的部件，认证及导入过程相当谨慎，高验证难度和长导入周期已然成为公司天然的竞争壁垒，在新能源车行业行将爆发之际，公司过往布局的价值正逐渐得以体现，未来公司汽车电子收入占比有望持续提升。 聚焦HDI、特种板等高附加值板，稳步扩增PCB 产能。当前，我国PCB产值虽已居于市场主导位置，但多层板占比仍处于领先位置，随着消费电子升级、汽车电子兴起，PCB 产品将逐步向高性能、高密度发展，HDI、刚挠结合板、IC 载板等占有望成为后续的增长主力。公司在PCB领域的布局始终以技术为导向，定位HDI 和IC 载板的江苏博敏二期项目有望于今年达产，定位高多层板、特种板的梅州新一代电子信息产业投资扩建项目正稳步推进中，PCB 产能的稳步扩增，将是公司未来成长的基础所在。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。近年来，公司在HDI 主业和车载、特种、军工PCB 的相关领域都不断斩获新的客户订单，并且通过旗下多个子事业部将业务领域向后延伸至电控板、集成化预埋件PCB、功率半导体基板等多个领域。解决方案事业群的发展已经进入加速期，未来有望形成多领域齐头并举的良好态势，但是整体上今年一季度以来消费电子供应链物料长短脚、疫情物流阻顿的影响对PCB 行业和终端行业还是有一定影响的，我们预计公司2022-2024年净利润分别为2.89亿、4.11亿和5.23亿，当前股价对应PE 15.29、10.73和8.45倍，维持买入评级。 风险提示： （1）江苏博敏产能稼动率成长不及预期； （2）国内汽车电子化率和车载PCB 推进进度不及预期； （3）新客户拓展不及预期。

业绩情况：2021年，公司实现营业收入 317.93亿元，同比增长13.17%，归母净利润18.62亿元，同比增长21.72%，扣非归母净利润15.77亿元，同比增长21.17%。 主营业务多点开花，优化财务策略+管理提效助推高质量成长。2021年，在疫情导致全球电子供应链运行受阻的不利背景下，公司凭借“对标管理、提质增效”的策略，有效实现了内部挖潜，尤其是电子电路业务，Mflex 在核心大客户中的料号数量及份额同步提升，Multek 产能及客户结构得以完善，整体实现了稳健成长，其余各项细分业务均实现了不同程度的成长，报告期内，公司电子电路、触控显示、LED 器件、精密组件四大业务板块收入分别同比增长9.78%、26.07%、20.40%、14.47%。与此同时，公司2021年不断提升管理效率，严控资本性支出，优化资本结构和债务结构，降低企业财务压力，报告期末公司资产负债率同比降低3.53pct.至61.34%，运营管理数字化转型、以及“降杠杆、调结构”的财务策略将有效助推公司未来几年的高质量成长。 FPC：消费电子、汽车电子增量市场明确，公司成长空间有望进一步拓宽。公司当前已成长为全球前三PCB 供应商，其中Mlfex 在消费电子和新能源汽车领域，均已切入至全球核心终端客户供应链体系中，且扮演者较为重要的角色，消费电子端，虽然智能手机过去几年处于存量博弈阶段，公司仍实现了核心客户料号及份额的不断提升，与此同时，核心客户有望于今年下半年推出首款VR/AR 产品，届时软板将是不可或缺的产品，进而为公司产品带来可观的增量市场空间；新能源汽车领域，公司在深化与北美大客户合作的同时，将积极开拓内资造车新势力，实现全方位卡位，整车智能化程度不断提升、功能模块不断增加，汽车内的芯片和电子元器件亦不断增加，车内不同功能模块之间的连接变得越来越复杂，在此情况下，过多使用线束进行连接会较难避免不同线束之间相互缠绕等问题出现，带来不必要的不安全性，因此，布局规整、结构紧凑的车用FPC 的需求大量浮现，公司作为全球前二的FPC 供应商，有望率先受益。 发挥产业链优势，各业务有效协同，全面拥抱新能源蓝海市场。 2021年公司新能源汽车相关收入同比增长120%，基于对各个细分市场的理解及自身定位，公司将新的三年发展规划聚焦于新能源汽车领域，当下，FPC 业务在新能源车领域已有所建树，光电显示和精密组 件产品亦具备应用前景，过往积累的技术储备，将助力公司精准把握产业发展机遇，如精密组件方面，汽车轻量化推动的铝合金产品的应用趋势中，公司实现了为行业知名汽车客户轻量化铝合金功能性结构件的供给。未来，公司将继续寻求主营产品在新能源汽车电动化、智能化等方面应用，不断培育新的利润增长点。 盈利预测与投资评级：首次覆盖，给予买入评级。基于上述分析，我们预计公司2022-2024年的净利润分别为xx 亿、xx 亿和xx 亿元，当前股价对应PE 分别为xx、xx 和xx 倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： （1）大客户VR/AR 产品推出延后或出货情况不及预期； （2）新能源车渗透增速放缓； （3）各产品线在新能源车领域的拓展不及预期。

业绩情况： 2021年，公司实现营业收入8.05亿元，同比增长45.11%，归母净利润1.61亿元，同比增长83.21%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长89.23%。 其中第四季度，实现营业收入2.41亿元，同比增长21.57%，归母净利润0.50亿元，同比增长46.07%。 PCB专用设备需求旺盛，新能源动力电池负极材料专用设备逐渐发力。 2021年，在国内PCB行业景气度回升的带动下，行业新建及扩建投资规模得到了相应增长，受益于此，公司高端印制电路电镀专用设备（包括垂直连续电镀设备及水平式表面处理设备）的销售收入同比增长36.19%至6.62亿元，毛利率提升4.72pct.至45.27%。 此外，PET复合铜箔与传统电解铜箔相比所具备的优势，使得锂电池企业、铜箔供应商以及PET膜材供应商相继加码，推动公司新能源电池负极材料专用设备需求逐渐提升，该设备为公司贡献营业收入965.66万元。 合同负债增长+新产能释放奠定2022年成长基础。年报中，公司前瞻指标预示2022年需求继续向好：本报告期末合同负债2.15亿元，同比2020年期末增长34.54%，表明2021年整体新签订单量进一步增长，为2022年的成长奠定良好的基础，另一方面，用于新能源动力电池负极材料的卷式水平膜材电镀设备产量及效率分别为5台和1台，产销量之间的区别主要与公司产品交付及收入确认节奏相关，剩余四台有望于2022年确认。供给方面，2021年，公司共生产各类设备201台，并实施PCB 垂直连续电镀设备扩产（一期）、水平设备产业化建设项目等建设，其中水平设备产业化建设项目已完成厂房建设，2022年将逐渐步入投产阶段，根据招股说明书规划，该项目达产后将新增年产 40台水平化铜设备和 30台卷式水平镀膜设备。整体而言，2022年公司产品需求和供给两端均有望继续增长，为营收及业绩的成长奠定良好的基础。 新能源电池负极材料电镀和光伏镀铜等蓄势待发。新能源电池方面，与电解铜箔相比，PET电镀铜箔具备高安全、高比容、长寿命、高兼容的优势，可有效提升动力电池及储能电池集流材料的性能，提升电池的安全性及续航能力，目前已处于可量产的阶段，具备较佳的渗透空间，有望成为主流负极集流体材料之一；光伏镀铜设备则用于光伏电池片电极的制备，以铜替代现有的银电极，可有效降低电池片（尤其是HJT 电池）的制造成本，当前该工艺是正成为主流HJT 电池厂商的探讨及推进的方向。未来，在新能源电池和光伏镀铜设备需求起量时，公司有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。 PCB 设备景气度仍具备提升空间。当下，由于一季度PCB 需求整体较为疲软，投资者担心扩产景气度或将步入下滑阶段，但正如我们在前序报告中所强调，当前国内仍有相当多落后的PCB 产能将被置换或出清，对此轮PCB 投资周期的判断不应过于狭隘，此外，虽然当下全球PCB 产能已集中在国内，但诸如HDI、IC 载板、FPC 等较为高端的板块产能仍是欠缺，当下国内主流PCB 厂商正相继切入至高端板块领域， 后续有望接棒高多层PCB 板，撑起行业扩产投资节奏。而东威的垂直连续电镀设备与海外设备相比，在电镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标方面已然领先，且已经应用于刚挠结合板、高频板、HDI 和IC 载板等高端板卡。技术层面的领先，助益公司率先受益下游的投资景气周期。 盈利预测与投资评级：维持买入评级。基于上述分析，我们预计公司2022-2024年的净利润分别为2.30亿、3.22亿和4.34亿元，当前股价对应PE分别为43.50、31.16和23.07倍，维持买入评级。 风险提示： （1）PCB 扩产周期受阻或延后； （2）锂电池复合铜箔导入情况不及预期； （3）公司产能爬坡进度不及预期。

事件：公司于3月31日发布2021年年报，实现营业收入9.84亿元，同比增长65.46%；归母净利润1.36亿元，同比增长56.55%；扣非净利润7042万元，同比增长3225.7%。 此外，公司同日还发布了一季度业绩预告，预计归母净利润7000-8300万元，同比增长64.33-94.85%，扣非后归母净利润5400-6700万元，同比增长67.57-107.92%。 立足晶圆制程关键材料，持续高增是行业领军龙头的最佳佐证。自我们2018年底首篇报告实现对南大光电覆盖以来，公司已经连续四年实现了营收与利润的持续高增长，在数据增长的背后，体现的是南大光电产品体系的多元化发展，产品由低阶向高阶、更高科技含量的不断跃升。在公司的本业，MO源市场，公司是毫无疑问的全球NO.1，不断巩固传统LED行业市场占有率的同时，继续积极拓展第三代半导体及光伏市场应用，同时也持续扩大半导体前驱体在国内先进制程自主可控中的应用占比。氢类与氟类特气是公司近年来成长的主要助力源，这几年都在紧跟市场和客户需求，不断扩大产能，快速完成产品升级与迭代。最受市场关注的ArF光刻胶则不断稳扎稳打，实现国内关键客户的逐步认证并实现小批量导入，为未来规模化量产奠定坚实基础。 易见，公司立足半导体晶圆制程关键材料，在先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料等三大关键领域不断扩张产品边界，依托下游集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏等领域的产业应用国内市场与厂商的快速发展，在成熟的领域不断扩大份额，力争全球领先；其他领域则努力打破海外厂商的技术垄断，成为国产化替代的领军力量。这样的发展思路是南大光电得以在海外材料豪强厂商林立的封闭格局中开辟出自己的一片天地的重要保障，也是我们持续看好公司的重要前提。 ArF光刻胶已经进入关键攻坚导入期。光刻胶工艺是晶圆制程中最关键的工序保障,而ArF光刻胶更是仅次于EUV类的高阶材料，由于和后续图形工艺与制程结点直接相关，其精细度对晶圆制造的整体良率和器件性能有直观影响，因此无论是晶圆代工厂还是终端客户对于光刻胶的供应商与材料替换都非常谨慎。公司于2017-2018年取得国家光刻胶02专项已先后于2020-2021年通过国家02专项组验收。宁波南大光电的几款重点研发产品也已经通过了关键客户的技术验证，另外还有几款产品在配合客户走验证和调整流程。理论而言，如推进顺利，在目前国内晶圆厂的自主化需求带动下，公司当下年产25 吨的产线的产能消化是水到渠成的，期待公司在光刻胶以及配套材料领域的持续进阶。 特气已然是公司收入的核心支撑，飞源气体仍将保持稳健成长。纵观公司几大产品线，特气近五年一直维持着近乎翻倍的收入成长，从2017 年的3571 万成长至2021 年的7.31 亿，目前总收入的占比已达到74.27%。这其中固然有飞源气体并表的正向影响，但公司自身的氢类特气的成长亦非常可观，2021 年公司磷烷和砷烷产品总体销售成长达到64.09%，在与国际老牌竞争对手的对比中品质、产能、销量丝毫不弱下风，整体实力已经跻身全球前列。公司2019 年收购的飞源气体同样在氟类特气领域不遑多让，尤其是三氟化氮产能已由1000 吨扩大到4000 吨，位居国内第二、全球第三。在当下面板行业对NF3 供需旺盛的背景下，考虑到公司后期在乌兰察布等地的继续扩产，公司的氟类特气的景气荣景有望延续。 盈利预测与评级：维持买入评级。南大光电在国内半导体关键材料的制备领域，是一家非常有特点的公司：首先，根基牢固：有多条不同产品体系且具备国际竞争力的业务线，扎根于对应细分领域的国产化替代，能够很好地为上市公司提供利润和成长保障。第二，厚积薄发： 在不同产品的细分领域，如光刻胶、特种气体、前驱体等，又都有阶梯递进的良好技术储备与客户推进，能够为我国半导体行业解决关键的卡脖子问题，同时也能成为公司新的放量成长驱动源；第三，领军效应，在MO 源、氢类、氟类特气等部分产品上，已经成为全球第一或者前列，这为公司奠定了良好的行业地位与社会认同，也为后续其他产品的成长起到了良好铺垫。纵观A 股的半导体材料公司，能够做到以上几点的寥寥可数，这也是公司的市场认同度以及估值一直较高的主要原因，我们预测公司2022-2024 年有望实现净利润2.74 亿、3.61 亿、4.55 亿元，当前市值对应估值60.88、46.18、36.60 倍，维持公司买入评级。 风险提示：1）MO 源下游LED 行业需求恢复不及预期；2）特种气体下游客户推广不及预期；3）半导体前驱体材料以及光刻胶的下游重要客户认证进度推进不及预期；4）飞源气体扩产进度受疫情或其他意外因素影响导致产能释放不及预期；5）公司产品因客户或者其他操作不当因素产生危险事故带来赔偿等负面拖累。

事件：2021年，公司预计实现营业收入50.40亿元，同比增长24.92%，归母净利润6.21亿元，同比增长19.16%，扣非归母净利润5.91亿元，同比增长102.46%2022年第一季度，公司预计实现归母净利润1.8-2.1亿元，同比增长77.49%-107.07%，扣非归母净利润1.15-1.25亿元，同比增长5%-14.13%核心观点：产能稳步扩增奠定成长基础，经营效率稳步提升抵御上游原材料涨价影响。2021年，PCB以及IC载板的需求均较为旺盛，公司新增样板、小批量板以及IC载板的产能得以顺利爬坡达产，为公司的全年高质量成长奠定基础；盈利能力方面，在上游铜箔、树脂和覆铜板等原材料价格不断推高的情况下，公司样板、小批量板展现出了较强的成本传导属性，毛利率相对稳定，与此同时，公司精益生产的成效开始显现，经营效率持续提升，期间费用率得以不断改善。整体而言，公司正处于正确的成长轨道上迈步向前。 今年一季度，推动公司成长的正向因子继续发挥效益，产能稳定增长，效益不断提升，助力公司在行业淡季中仍交出同比正增长的答卷。当然，参股公司锐骏半导体增资扩股及公司转让部分股权导致公司持股比例下降而调整股权核算方式，产生的6100万元投资收益是归母利润大幅增长的主要原因，但是应该看到，在员工持股费用的摊销、兴科半导体暂未投产形成的人力开支费用、以及FCBGA封装基板业务、珠海工厂等前期筹建费用拖累下，尤其是一季度珠三角疫情的客观背景下，公司扣非净利润依然能实现正向成长，这体现了公司传统业务的强劲韧性，未来随着上述布局在今年内逐渐落地，来年公司的成长弹性值得期待。 IC载板攻坚高端工艺，科技属性不断强化。公司二月份对外公告计划投资FlipChipBallGridArray(FCBGA，倒装芯片球栅阵列)类载板，我们在前序点评中已指出，FCBGA类产品的投入，将与公司现有产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应，属于技术工艺能力的再进阶，如能顺利实现工艺突破及量产，将填补国内空白，解决芯片国产化进程中的又一个卡脖子技术。此次一季度业绩预告中公司明确指出筹建FCBGA封装基板业务已产生相应员工成本支出，可以看出公司正稳步推进投资计划，后续的进度及项目投产后的成效值得期待。 公司当前在广州生产基地具备2万平米/月的存储类BT载板产能，与大基金合作的载板项目（广州兴科）第一期项目投产在即，规划产能达4.5万平米/月，FCBGA载板项目规划产能2000万颗/月，规划满产产值约为56亿元，分两期建设，分别将于2025年和2027年达产，这意味着，至2025年，公司IC载板业务的年产值有望接近50亿元，未来几年，公司半导体业务（IC载板+半导体测试板）的收入及利润占比有望逐步提升至60%以上，公司的半导体前端材料属性将进一步强化。 PPBCB产能稳步提升，规模效应不断增强。2021年及2022年一季度期间，兴森快捷刚性电路板项目（2020年可转债募投项目）产能不断爬升，宜兴硅谷小批量板产能不断释放，公司PCB整体产能稳步提升，公司是国内样板、小批量板龙头，相对批量板而言，样板对单一下游的依赖较弱，与科技创新相关性则更强，当前，全球消费电子、新能源车、通信服务器等正处于技术不断创新迭代的新周期内，有望为公司今明两年新增PCB产能的消化奠定基础。 盈利预测和评级：维持买入评级。2020--2021对于PCB行业而言是承压的一年，上游各项原材料的价格不断上行，令多数PCB企业尤其是硬板厂压力极大，但兴森科技依托自身快板与小批量的特殊行业属性得以顺利将压力向下游传导，实现逆势成长。IC载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，显然公司已经开始进入高附加值成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2021-2023年的净利润分别为6.22亿、7.35亿和8.84亿，当前股价对应PE22.48、19.01和15.80倍，维持公司买入评级。 风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC载板扩产进度不及预期；（2）PCB产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC载板替代推进进度低于预期。

构建smart IDM 生态圈，功率半导体打开成长天花板。公司原有主营业务为条码识读设备的研发与产销，考虑到条码识读行业成长空间有限，公司上市后积极寻求新的成长方向，公司过去几年聚焦于功率半导体产业，经过多轮精准的收购及参股，当下已完成“硅片-晶圆制造-设计-分销”的功率半导体”smart IDM"生态圈布局，是国内少有的在设计、晶圆制造和硅片制备等环节均有一体化全面布局的功率半导体企业，各个环节的子公司既各自保持独立运营，接受市场竞争，更有望形成较佳的战略协同，互为犄角，守望相助。广微集成和晶睿电子正步入高速成长的阶段，广芯微电子在加紧建设阶段，泰博迅睿亦处在稳健运营状态，功率半导体相关业务已经明确成为公司的营收主体及业绩成长的核心推动力。 受益新能源需求拉动，功率半导体国产替代空间巨大。在新能源车、光伏、风电和储能等的带动下，全球功率半导体市场规模有望加速成长，据Omdia 预测，2019年全球功率半导体市场规模为455亿美元，2024年有望增长至553亿美元，年复合增长3.98%，其中，功率器件市场亦有望实现同步高质量增长，据Yole 预测，2020年-2026年，全球功率器件市场有望以6.9%的年复合增速，从175亿美元增长至262亿美元。 中国是全球最大的功率半导体需求国之一，占全球市场比重超过40%，但由于我国功率半导体产业起步较晚，当前的整体自给率仍非常低，而近两年的中美贸易摩擦、以及缺芯等状况，正加速国产替代的进程，内资功率半导体企业正迎来快速成长的产业东风，民德电子“smart IDM”生态圈布局顺应未来功率半导体商业模式发展方向，未来发展潜力相当可观。 条码识读迎物联网东风，依托核心技术成为本土龙头。条码扫描技术已成为现代社会最常见、性价比最优的信息管理手段之一，物联网、工业互联网等概念及相关产业的不断发展，正不断拓宽条码识读技术的应用场景，这一轮新冠疫情，为内资企业提供了难得的导入海外市场、品持续验证的时间窗口。 公司是国内首家具备独立自主条码识读技术研发的企业，所有核心技术均系通过自主研发所取得，而且公司还具备行业内稀缺的半导体化研发能力，便于充分利用半导体国产化的红利大幅降低产品成本，大幅提升产品性价比和市场竞争力，在条码识别设备行业的国产替代中扮演重要角色。条码识读业务稳定的盈利能力、及时的回款特性，为公司的扩产、投资及收购提供了源源不断、稳定的资金。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。传统条码识读终端业务的稳定成长与现金流贡献，是公司过去几年健康发展的根基，通过最近几年的收购与布局，公司成功开辟了功率半导体第二赛道，并已逐渐完成功率半导体领域“smart IDM”生态圈布局，当前，设计环节的广微集成已经步入成长快车道，硅片环节的晶睿电子亦具备极强的业绩成长性，晶圆环节的广芯微电子项目正紧张有序建设推进，有望于2023年与广微集成、晶睿电子形成较佳的协同效应，预计2022-2024年实现净利润1.14、2.62和4.18亿元，当前市值对应PE 47.87、20.83和13.06倍，考虑到公司未来利润构成中，半导体业务占比有望持续提升，高科技属性不断增强，首次覆盖，给予公司买入评级。 风险提示： （1）条码识读设备海外客户订单放量不及预期； （2）广芯微电子项目建设进度不及预期，协同效应展现滞后。