氟化工一体化布局领先企业，上游配套氢氟酸形成成本优势。公司现阶段业务板块主要包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，2023年上半年营收占比分别为77.2%/14.9%/5.9%。制冷剂业务方面，公司以三代制冷剂为核心产品，分别拥有R32/R125/R134a/R143a产能4/6.5/5.2/1万吨,24年对应配额为2.78/3.15/5.15/0.63万吨。同时公司目前拥有无水氟化氢产能13.1万吨，主要作为配套原料用于氟制冷剂和氟发泡剂的生产，从而形成一体化优势。 三代制冷剂开启配额管理期，公司有望受益于行业景气上行。（1）不同于二代制冷剂在削减初期具备可替代性，四代制冷剂由于专利壁垒和高成本无法对三代制冷剂形成规模化替代，同时在基线年部分品种出现成本倒挂，而在进入配额管理期后供需格局明显改善，三代制冷剂价格有望进入持续上行通道。（2）三代制冷剂下游需求主要取决于空调和汽车，其中空调需求与房地产竣工面积具有一定关联，而未来汽车需求增长主要来源于出口以及新能源汽车的增长，经过测算在品种间不进行转换的情况下国内可能于2024年出现供需缺口。（3）根据测算，在主要制冷剂品种价格均上涨0.5/1.0/1.5/2.0/2.5/3.0万元的假设下，公司业绩相较22年拥有86%/171%/257%/342%/428%/514%的弹性空间。 布局含氟精细化工品和氟聚合物，实现下游产业链延伸。公司6000t/a六氟磷酸锂项目预计将于24年一季度试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯及5000t/a聚偏氟乙烯项目预计将于24年12月左右进入试生产，项目投产后有望进一步丰富公司产品矩阵，完善氟化工产业链一体化布局，同时预计24-25年公司将为公司贡献营业收入1.13、5.33亿元。 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入35.09亿/43.39亿/52.66亿元，同比-26.45%/+23.65%/+21.37%，归母净利润3.01亿/7.46亿/9.60亿元，同比-38.08%/+148.20%/+28.63%，对应EPS为0.49/1.22/1.57元。考虑到公司是三代制冷剂领先企业以及行业景气度有望持续上行，给予公司2024年28倍PE，目标价34.23元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目建设进度不及预期；配额管理政策具体实施过程可能存在瑕疵。

2023年12月27日公司发布关于投资建设柬埔寨高性能子午线轮胎项目（二期）的公告，拟投资14.95亿元在柬埔寨西哈努克港经济特区建设年产350万条半钢子午胎和75万条全钢子午胎项目。 经营分析柬埔寨基地产能再扩张，公司海外布局开始加速。本次规划建设的柬埔寨二期项目建设期18个月，产品销售市场主要定位美国、欧洲等国际市场，兼顾柬埔寨周边国家和地区，项目达产后正常运营年可实现年平均营业收入17亿元，年平均净利润2.3亿元。从公司海外基地的布局情况来看，2018年底公司开始出资投建泰国生产基地，2019年12月泰国工厂实现首胎下线，目前泰国工厂具备130万条全钢和600万条半钢的产能规模，还有500万条半钢和50万条全钢产能仍然在建；柬埔寨基地在今年5月正式投产，一期项目包含500万条半钢胎和90万条全钢胎，目前正处于产能爬坡放量阶段，二期项目达产后柬埔寨基地将具备年产850万条半钢子午胎和165万条全钢子午胎的产能。 泰国基地双反税率有望降低，海外基地优势或将进一步凸显。2023年7月，美国公布对泰国地区乘用车胎双反税率复审初裁结果，对比原审税率来看，公司税率从原先的17.06%降低至4.52%，降低了12.54pct，本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年1月底前公布。如果复审终裁税率与初裁结果一致，公司泰国基地税率将大幅降低，一方面受益于产品的性价比提升对美出口销量有望增长，另一方面泰国公司的盈利能力也将得到修复。 盈利预测、估值与评级公司为国内知名轮胎企业，今年开始全球化多基地的产业布局初步形成，海外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化将共同推动公司迎来业绩拐点。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.51亿元、3.74亿元、5.15亿元，当前市值对应PE估值分别为24.3/16.3/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国内企业海外建厂导致竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押；限售股解禁。

投资逻辑：“轻型输送带+精密模塑”双轮驱动，积极推进全球化布局。公司以轻型输送带业务起家，并通过收购拓展精密模塑业务。在轻型输送带领域，公司经营规模及技术积累国内领先且与海外头部企业接近。在精密模塑领域，公司主营模具制造及塑料件注塑，专注为客户提供优质的“一站式”产品和服务。 2023 年上半年，公司轻型输送带业务实现营收 4.49 亿元，占总营收比例为 52.54%；精密模塑业务实现营业收入 4.05 亿元，占总营收比例为 47.46%。 今年前三季度，公司实现营业收入 14.54 亿元，同比下降 9.61%；实现归母净利润 1.79 亿元，同比下降 12.47%。 物流与民航业逐步复苏，有望带动轻型输送带需求增长。物流方面，根据中国物流与采购联合会数据，今年 1 至 10 月，全国社会物流总额为 278.3 万亿元，按可比价格计算，同比增长 4.9%。随着宏观经济的复苏，国内物流行业需求逐步回暖。民航方面需求持续向好，前三季度民航客运量分别为 1.29/1.55/1.80 亿人，同比增长 108%/269%/68%，相较 2019 年变化为-20.0%/-3.9%/+2.6%。 一方面，物流与民航业的需求复苏将提升轻型输送带的更换需求，另一方面，在政策以及行业需求增长的推动下，物流设备的加大投入与民航机场的新建有望带动轻型传送带的新增需求。 专注提供“一站式”产品与服务，公司精密模塑业务有望受益于下游智能家居行业发展。公司精密模塑业务涵盖从精密模具开发到精密塑料件注塑加工全流程，下游涉及消费电子、智能家居、精密玩具等行业，其中智能家居行业增速较高且具备相关政策支持，公司相关产品有望受益。根据 CSHIA 数据，2017-2022 年我国智能家居市场规模由 3254.7 亿元增长至 6515.6 亿元，年均复合增长率约为 14.89%，整体保持快速增长趋势，预计 2023 年市场规模有望突破 7000 亿元。 盈利预测、估值和评级我们预测，2023/2024/2025 年公司实现营业收入 19.11 亿/20.49亿/21.95 亿元，同比-9.03%/+7.19%/+7.14%，归母净利润 2.02亿/2.19 亿/2.46 亿元，同比-17.27%/+8.20%/+12.31%，对应 EPS为 0.25/0.27/0.30 元。考虑到公司在轻型输送带行业的领先地位以及双轮驱动的业务模式，给予公司 2024 年 18 倍 PE，目标价 4.82元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示人民币汇率波动风险；下游需求不及预期；商誉减值风险;原材料价格波动；新项目产能释放进度不及预期

需求回暖叠加海外产能放量，公司迎来业绩拐点。今年前三季度公司销售轮胎892万条，同比增长32.3%，实现营业总收入36.8亿元，同比增长12.4%，归母净利润1.6亿元，同比增长594.6%；其中3季度销量为356万条，同环比分别增长65%、24%，创单季度历史新高。2022年底公司具备420万条全钢胎和900万条半钢胎的年产能，随着在建产能投产和部分旧产能技改优化，我们预计2025年公司产能可提升至630万条全钢胎、2600万条半钢胎和20万条工程胎，产品结构优化和新产能放量将共同推动业绩高增。 轮胎市场空间广阔，全球化布局背景下公司市场份额有望提升。 全球轮胎市场空间在万亿元级别，汽车产量和保有量稳步增长对轮胎需求形成支撑；公司过去几年扩产节奏较慢叠加没有海外基地抵御贸易风险，因而全球市占率一直在0.3-0.5%的区间波动，未来两年随着泰国基地和柬埔寨基地的产能爬坡和国内外基地的技改扩建项目推进，规模扩大后公司市占率有望提升。 多基地布局降低风险，公司海外基地优势显著。公司具备全球化战略布局，今年3月通过定增募集10.2亿元，发行股票2.9亿股，发行价格为3.48元/股，其中8亿元用于柬埔寨项目，随着今年柬埔寨基地正式投产，海外双基地布局形成。目前泰国具备130万条全钢胎和600万条半钢胎产能，二期50万条全钢胎和600万条半钢胎预计2025年投产；柬埔寨基地拥有90万条全钢胎和500万条半钢胎。考虑到美国对泰国“双反”调查复审初裁中公司税率从原先的17.06%降低至4.52%，降低了12.54pct，若明年终裁结果与初裁一致，公司泰国基地出口产品性价比优势将得到凸显。 盈利预测、估值和评级我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入51.9亿/68.5亿/85亿元，同比+26%/+32%/+24%，归母净利润2.51亿/3.74亿/5.15亿元，同比+1382%/+49%/+38%，对应EPS为0.16/0.24/0.33元。 公司为国内知名轮胎企业，今年开始全球化多基地的产业布局初步形成，海外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化将共同推动公司迎来业绩拐点。考虑到公司方面边际改善明显且未来几年业绩的成长性非常显著，因此我们给予公司2024年20倍的PE，目标价4.74元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国内企业海外建厂导致竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押；限售股解禁。

2023 年 11 月 9 日公司发布公告，公司控股子公司园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目投产，进入试生产阶段。历经多重外部因素影响，项目依旧如期达产，公司再次彰显自身效率。 公司 2021 年 1 月 14 日发布的气体动力平台和合成气综合利用项目的投资公告，根据规划园区气体动力平台项目投资 59.24亿元，合成气综合利用项目投资 56.04 亿元，建设周期预计 3 年。而根据目前的投产节奏，公司在外部多重因素的扰动下，更是提前近一个季度投产，公司一如既往的保持自身的高效率和稳健风格，助力于公司高度复制德州基地的竞争优势，延续企业风格。煤气化平台的搭建有助于公司构筑第二季度的发展基础和盈利缓冲垫，借助前段煤化工产品率先实现业绩释放。 通过两个项目的建设，公司基本实现煤——合成气——氨醇——有机胺/尿素/醋酸，这一条公司优势产业链的完整布局，一方面，公司延续了公司在煤气化平台领域的低成本优势，奠定整个产业链的优势基础；另一方面借助后端产品的规模化产线建设，进一步优化后端环节的生产成本，尽可能放大新装置的规模和工艺优势。新项目投产将为公司贡献新的增量。 根据公司测算，在常规状态下， 园区气体动力平台项目按照合成气 0.88 元/Nm3、蒸汽 140 元/吨价格计，全部外售年可形成收入 52 亿元、 利润总额 7 亿元；合成气综合利用项目预计实现收入 59.68 亿元， 利润总额 6.26 亿元，两个项目投产将有望在四季度就开始为公司贡献业绩增量。根据一期 100 万吨醋酸、 100 万吨尿素以及 15 万吨混甲胺和 15万吨 DMF 的行业情况来看，尿素运行依然相对较好，市场空间相对较大，产能消化较为容易；醋酸因公司有产能投放，近期价格有所下行，但醋酸行业的集中度较好，公司在催化剂、产业链等领域具有明显优势，预估经过中短期的产能消化，市场有望逐步进入再平衡，公司的成本优势依然是较为稳固的护城河；有机胺产品中，公司在混甲胺领域优势突出，但 DMF 整体运行相对承压，预估还需要一段时间的产能消化。 测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 45.87、 67.45、 76.21亿元， EPS 分别为 2.16、 3.18、 3.59 元，对应 PE 分别为 14、 10、8 倍，维持“买入”评级。 材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

2023年11月7日公司发布公告，公司及其关联方可选择以增资、购买股权、换股等方式，最终持有分立后的铜化集团（化工业务）51%的持股比例，享有控制权；持有分立后的非化工公司34%的股权比例，为非控股股东，享有重大事项的一票否决权，交易上限不超过60亿元人民币；若交易完成，铜化集团化工业务及下属子公司六国化工、安纳达的实际控制人将变更为烟台市国资委。 完善产业链布局，与现有业务形成良好协同。公司此次收购的标的铜化集团是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。收购后，集团内的硫磷化工、精细化工及新材料将纳入万华化学的公司版图，集团下控股的两大上市公司六国化工（磷硫产业链）和安纳达（钛铁产业链）将分别与万华化学的电池材料和涂料业务形成协同发展，丰富公司现有产业链，为公司电池材料提供上游原材料，进一步夯实公司的一体化布局优势。 通过矿产资源的参股，完善上游资源布局，构筑成本优势：公司将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步延伸至磷矿领域，为公司整体磷酸铁锂业务构筑上游资源端布局，目前看磷酸铁锂行业规划产能相对较多，未来能够获得长期发展优势的企业需要同时具备成本和技术优势，而公司作为化工龙头企业，在电池材料研发领域具有研究积淀，借助公司领先的人才优势和资金实力将有望快速实现技术升级，而成本端资源的布局尤为关键，现有产业链中上游资源品的盈利相对较为丰厚，通过上游磷矿资源布局，将大幅解决公司的成本问题，形成综合竞争力。 借助公司自身的技术积淀，形成现有煤化工业务的完善，带动盈利提升。公司多年前就通过煤气化装置进行合成气生产，完善了现有产业园的布局，多年来公司煤气化领域具有较好的技术和生产经验，能够有效的管控成本，通过整合，公司有望凭借自身的优势，将铜化集团的煤化工业务进行升级，进一步优化成本，提升产品的盈利空间，带动盈利获得改善。 预测今年2023-2025年公司归母净利分别为176.16、197.33、231.87亿元，EPS分别为5.61、6.29、7.39元/股，对应的PE分别为15.54、13.87、11.81倍，维持“买入”评级。 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。

2023年10月31日公司披露三季报，前三季度实现营收28.91亿元，同比增长19.81%；实现归母净利润9.94亿元，同比下降34.54%，三季度公司实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，归母净利润2.78亿元，同比下降34.20%量价双降，带动业绩环比有所下行。公司三季度实现钾肥生产约41.49万吨，销量约42.36万吨，环比下降15.5%，一方面公司第二套100万吨产能主要在四季度投产放量，现有100万吨产能超负荷运行需要有所调整，另一方面二季度销量中含有少量一季度未确认收入的库存，基数相对较高，因而公司的销量环比下行较多；而同时钾肥在三季度前半程价格下降为主，以国内60%青海钾价格测算，三季度钾肥均价环比二季度下行约348元/吨，公司主要以国内和东南亚市场为主，价格有所调整，整体业绩表现环比略有下降。 成本优化有所体现，抗风险能力提升。从单季度的盈利情况看，三季度公司整体的毛利率为54.67%，虽然环比二季度有所下降但受到行业价格影响相对较大，根据三季度的单吨成本来看，环比二季度有所下行，公司的成本管控能力有所体现，后期考虑到设备升级、规模放大、自动化程度提升等因素，未来公司的抗风险能力进一步提升。从目前的价格表现来看，国内外钾肥价格基本企稳，预计整体变动空间相对较小。 四季度第二个11000万吨产能放量，第四、五个百万吨产能逐步提上日程。公司四季度第二个100万吨产能投产，两百万吨产能超负荷运行有望实现公司的股权激励产销区间目标，届时四季度产量环比大幅增长，叠加现阶段价格较三季度均价略有提升，预计公司四季度将有望实现业绩较大提升。目前公司第三个一百万吨产能已经在建，预计明年投产，第四、五个一百万吨产能逐步提上日程，叠加成本优化夯实竞争基础，长期看公司具有良好的成长空间。 预测公司2023-2025年归母净利润分别为15.94、23.13、29.80亿元，EPS分别为1.72、2.49、3.21元/股，公司股票现价对应PE估值为17、11、9倍，维持“买入”评级。 在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

10月30日，公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收40.93亿元，同比-25.96%；归母净利润5.64亿元，同比-57.69%；公司2023年3季度实现营收14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.9%；归母净利润1.6亿元，同比-66.54%，环比+1.2%；扣非归母净利润1.58亿元，环比+23.43%，业绩符合预期。 经营分析环比22季度来看，公司生产经营有所改善。公司3季度收入环比2季度+9.9%，主要因为公司精细化工产品价格有所提价，销量等有所上升；公司3季度毛利率23.45%，环比2季度提升3.01个百分点。当前，公司三氯蔗糖产品价格14万元/吨，安赛蜜价格4万元/吨，麦芽酚价格6万元/吨，当前价格处于历史底部位置，我们认为，伴随着公司产品价格的触底，公司基本面触底。 新项目投资为公司带来新一轮成长。2022年10月份，公司在定远盐化工业园拟投资建设：基于合成生物学技术和绿色化学合成技术，满足美好生活和先进制造需求，面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域的，集科研、生产和资源综合利用于一体化的循环经济产业基地，规划用地约2000亩，总投资约99亿元。 盈利预测、估值与评级考虑到公司产品价格下行，我们修正公司2023-2025年归母净利润预测分别为7.30(-36.77%)、8.53(-35.6%)和9.7（-41.96%）亿元，EPS分别为1.30、1.52和1.73元，当前市值对应PE分别为16.73X、14.31X和12.58X，维持“买入”评级。 风险提示产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险，新项目进度不达预期，产品竞争格局恶化风险。

2023年10月26日公司披露23年三季报，前三季度实现营收16.09亿元，同比增长10.77%；实现归母净利润2.93亿元，同比下降30.79%。其中，Q3实现营收5.53亿元，同比下滑6.23%，环比增长13.40%；实现归母净利润0.72亿元，同比下滑64.58%，环比下降19.79%。 供需错配价格下行，短期业绩承压：今年以来碳纤维延续去年的扩张态势，根据百川盈孚，截至23年9月，国内有效产能约11万吨，同比增长39%，下游受海风、碳碳热场等领域需求不及预期或消费降级等因素影响，前三季度行业表观消费4.97万吨，同比下滑3%，截至10月20日行业工厂库存1.17万吨，累库节奏较5-8月放缓。价格方面，当前国产T300-12K、T700-12K售价分别为85元/公斤、145元/公斤，较年初下滑39%、37%，大丝束盈利承压尤为明显。公司层面，三季度毛利率32.1%，同环比下滑37.9%、11.5%，存货与应收账款周转天数分别环比上升5.8天、22.1天，短期的盈利与回款方面有所承压。 销量环比持续提升，降本潜力仍大：在价格下滑背景下，公司三季度收入仍环比提升13.4%，销量环比加速提升，出货进度符合预期。在成本端，公司西宁二期投产带来的固定成本摊薄和西宁较江苏基地0.9万元/吨的电力成本优势随着公司产能爬坡在逐渐显现，根据我们的测算未来两年仍有较大的降本空间，支撑产品盈利企稳或继续增强市场竞争力。在技术端，公司上半年在T1100级高性能碳纤维关键制备技术、干喷湿纺48K大丝束关键制备技术、万吨级产业化技术等核心技术上持续突破，有望提升碳丝产品长期附加值。 考虑到今年以来碳纤维行业的供需格局与价格情况，我们下调公司2023、2024年的归母净利润预期为3.76、4.87亿元（原值9.04、12.04亿元），并预期2025年为7.09亿元，EPS预测为0.42、0.54、0.79，公司股票现价对应PE估值为65.6、50.6、34.8倍，维持“增持”评级。 竞争格局恶化；需求增长不及预期；研发进展不及预期

2022年10月28日公司披露三季报，前三季度实现营收29.10亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降8.65%。 其中，Q3实现营收9.69亿元，同比增长13.87%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长372.66%。 氨纶行业持续承压，盈利依然受到较大影响。三季度氨纶行业依然表现为明显承压，行业内企业多数处于亏损状态，根据中纤网数据，三季度行业氨纶40D产品价格环比下降约1.6%，同比下降1.6%，行业内新增产能的消化过程带动了行业的产品价差收窄，整体行业内的压力有进一步提升，根据时时价差来看，三季度的氨纶压力进一步加深，但行业内仍有规划新增产能，预计行业的好转向上还需要时间。 芳纶产能逐步提升，新能源涂覆的拓展将有望带动公司业务进一步放量。公司下半年布局的对位芳纶产能将逐步进入投产阶段，一方面产能爬坡需要时间，另一方面公司在满足国内需求后还需要拓展海外市场，国内低端应用市场竞争加剧，供给增量逐步释放，带动产品价格形成一定的压力，三季度公司的芳纶运行也有一定的压力。整体看公司三季度产品的毛利率约为20.78%，环比下降约4.39%，营业收入微服增长，但盈利出现下行。 划规划22万吨高效智造间位芳纶产业化项目，为公司未来新材料业务发展提供充足材料供应。公司自去年来持续进行芳纶涂覆工艺研发和产线建设，未来将加速产能布局，而公司此次投资13亿元，建设芳纶产能，为未来进一步实现下游应用提供了前段配套，加速公司下游芳纶涂覆等新型应用的市场拓展。目前看公司的芳纶涂覆技术获得了较大突破，有望在未来实现高端涂覆领域的渗透，进一步拓展公司的发展空间，而借助芳纶材料及芳纶涂覆环节的高壁垒要求，公司有望长期保证高盈利水平。 2023年公司芳纶产能释放，但低端产品竞争加剧，氨纶业务行业明显承压，下调公司2023年的盈利预测45%，预估公司2023-2025年归母净利润为4.22、7.95、9.91亿元，EPS预测为0.49、0.92、1.15元，公司股票现价对应PE估值为31.23、16.58、13.30倍，维持“买入”评级。 芳纶涂覆订单不及预期；芳纶产销不达预期；芳纶、氨纶产品价格大幅下落风险。

2023 年 10 月 26 日公司发布了 2023 年三季度报告， 公司前三季度实现营业总收入 110 亿元，同比下滑 7.5%，归母净利润为 21 亿元，同比下滑 30%；其中 3 季度单季度实现营业收入 36 亿元，同比下滑 2.7%，环比下滑 5.6%，归母净利润 6.2 亿元，同比下滑22.5%，环比下滑 26.4%。经营分析维生素价格走低导致营养品业务盈利下滑， 公司业绩阶段性承压。根据百川资讯数据显示， 今年以来维生素价格呈现震荡向下的趋势， 3 季度 VA/VE 的华东市场均价分别为 83 元/公斤、 68 元/公斤， VA 价格同比下滑 26%，环比下滑 6%,VE 价格同比下滑 17%，环比下滑 7%， 维生素价格的震荡下跌也导致了公司营养品业务的业绩下滑。新项目和新产品的开发稳步推进，丰富公司产品体系。 公司在建项目聚焦于生物和化工两大主题，不断拓展产品种类。 公司半年报显示， 营养品板块方面， 蛋氨酸二期 25 万吨/年项目中的 10 万吨装置平稳运行， 15 万吨装置基本完成， 准备试车；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设； 3 万吨/年牛磺酸项目按计划试车； 2500 吨/年维生素 B5 项目正常生产、销售。香精香料板块中年产 5000 吨薄荷醇项目正常生产销售。新材料业务中年产 7000 吨 PPS 三期项目正常生产销售；己二腈项目中试顺利，项目报批正有序进行。针对原料药板块，公司未来将根据市场需求调整升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。 盈利预测、估值与评级公司为国内精细化工龙头企业，维生素板块业务处于周期底部，下游需求改善后盈利有望改善，同时新项目建设持续推进助力公司长期成长。考虑到维生素价格低位震荡，公司营养品业务板块盈利修复仍需时间， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润分别为28.6、 35.8、 40.4 亿元（相比预测前值分别下调 32%、 29%、 33%），当期市值对应 PE 分别为 16.75、 13.38、 11.87 倍，维持“增持”评级。 风险提示产品价格下跌；新项目进度不及预期；需求下滑

2023年10月27日公司披露三季报， 前三季度实现营业收入193.46亿元，同比下降 15.92%，归母净利润 29.27 亿元，同比下降 47.11%，单三季度实现营收 69.87 亿元，同比增长 7.91%；实现归母净利润12.18 亿元，同比增长 18.84%。进一步降本优化，新项目逐步投产，带动业绩实现环比增长。 自去年下半年以来，多数大宗煤化工产品价格快速回调，但原材料煤炭价格调整相对有限，导致产品价差快速收窄，行业进入低迷运行状态。 三季度，煤炭价格实现了小幅下行后提升，但周均价格环比二季度下降约 1.24%，同比下降约 2.15%（5500K 煤炭价格指数），小幅环节了煤化工产品的成本压力，但整体煤化工产品的价差依然相对承压。而公司三季度一方面继续实施降本举措，通过工艺优化等措施进一步降低成本， 另一方面公司新产能逐步提升负荷实现新能源新材料板块销售稳步提升，单三季度新能源新材料销量环比增长约 21%，以量补价，是带动收入增长的主要板块。三季度传统煤化工产品中，尿素、醋酸运行有所改善。 三季度国内尿素、醋酸行业阶段性的盈利回升，但其他产品依然有明显承压。尿素受益于库存低位和出口提升等因素影响，行业情绪明显好转，带动产品盈利获得回归；醋酸产品的行业协同性较强，短期的新增产能释放前供给未有增量，需求逐步复苏带动产品盈利回升，三季度来看，尿素、醋酸价差环比提升约 14%、 25%。四季度荆州基地逐步投产释放增量，二期项目相继提上日程。 公司荆州一期项目稳步推进， 预计将在 4 季度开始贡献业绩，而二期项目也已经开工， 德州基地还在持续推进二元酸的技改扩建，未来两大基地新材料项目的规划和建设有望持续带动公司成长。三季度原材料价格略有下行，但新增产能逐步进行放量，带动业绩环比提升，四季度公司新基地投产放量，叠加现有项目，有望获得盈利的进一步提升， 预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 47.02、 67.48、 76.25 亿元， EPS 分别为 2.21、 3.18、 3.59 元，对应 PE 分别为 14、 10、 9 倍，维持“买入”评级。 原材料及产品价格大幅波动风险；项目建设进度不达预期，新产能投放带来的行业竞争风险。

2023 年 10 月 26 日公司披露三季报， 前三季度实现营收 27.87 亿元，同比增长 14.09%；实现归母净利润 4.41 亿元，同比下降 3.53%，其中， Q3 实现营收 9.37 亿元，同比增长 31.53%；实现归母净利润 1.22 亿元，同比增长 125.13%。催化材料业务持续稳步提升，高端陶瓷材料业务稳步推进。三季度公司整体业务仍然处于修复提升过程，其中催化材料业务表现的相对较好，且公司持续进行国内外客户的拓展和认证，实现国内全品类产品供货，并进一步延伸外资客户，以便提升公司在蜂窝陶瓷领域的市场份额；目前公司的产能规模相对较大，产能还未完全利用，因而产品盈利水平受到一定的影响，未来预估伴随产能利用率提升，毛利率还将有提升修复空间。而公司另一个大长期布局的业务高端陶瓷材料目前虽然体量相对较小，但是已经开始了多领域、多品类布局，陶瓷球、陶瓷基本等产品快速拓宽下游客户，伴随快充，激光雷达等下游应用场景的落地，这领域将在中期内保持高速增长势头。电子材料运行依然有所承压，预计下游消费电子的将对需求有小幅支撑。 三季度 MLCC 受到下游需求的影响，整体运行依然有所承压，还未恢复到正常情况，而伴随华为系列消费电子产品的退出，下游消费电子有望获得一定复苏，带动公司电子材料业务获得进一步修复；新能源材料受到下游景气度影响，价格持续下行，行业进入微幅盈利甚至阶段性亏损状态，公司通过规模提升和优化降本来抵御行业风险。生物医疗板块受到国内大局势以及渠道建设的阶段影响，整体平稳运行， 费用支出较多， 公司通过并购完善品牌和渠道布局，为未来业绩提升搭建基础。 三季度虽然国内经济缓慢修复，齿科领域修复节奏相对较慢，国内运行基本平稳，海外仍在做持续的渠道建设，费用支出端相对较高，伴随未来产品管线的丰富、高端品牌的布局，公司生物医疗板块将逐步进入兑现阶段。下调 2023 年公司盈利预测 15%，预估 2023-2025 年公司归母净利润分别为 6.45、 9.09、 11.43 亿元， EPS 分别为 0.64、 0.91、 1.14元，对应的 PE 分别为 36、 26、 20 倍，维持“买入”评级。 新产品技术突破不及预期风险；下游客户突破认证不及预期；下游需求不不足及库存影响下游客户订单风险

PI薄膜行业壁垒较高，公司作为国内少数掌握核心配方、工艺和装备技术的PI薄膜制造商有望持续受益。聚酰亚胺薄膜是综合性能优异的高分子材料，被广泛用于电工、电子、微电子及航空航天等众多领域，根据华经产业研究院数据显示，行业市场空间在百亿以上。公司经过多年研发，技术成熟且兼具化学法和热法工艺，目前已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，产品销量的全球占比超过6%，公司把握国产替代机遇通过产能扩张和品类丰富快速响应市场需求，看好未来市占率进一步提升。 公司为国内PI薄膜领军企业，产能扩张的同时产品种类继续丰富。在消费电子等终端需求疲弱的背景下，今年上半年公司实现收入1.22亿元，同比下滑25%；归母净利润亏损790万元，同比下滑129%，其中2季度单季度实现收入7731万元，同比下滑5%，环比增长73%，归母净利润亏损33万，同比下滑102%，环比增长96%，虽然业绩仍然承压但2季度改善较为显著。2022年8月公司通过发行可转债募集4.3亿元资金，发行数量430万张，最新转股价为30.91元/股。其中3.3亿元用于嘉兴项目，还有1亿元补充流动资金。目前公司深圳基地已实现9条产线量产，设计产能1100吨；嘉兴基地项目规划新增1600吨产能，已经开始投料进行产品调试。随着新兴应用领域的发展，公司积极拓展新产品业务，已实现航天航空用MAM产品的小批量销售以及柔性显示用CPI薄膜的样品销售等。目前公司CPI薄膜具备小规模量产能力，专用生产线50吨项目当前已进入工艺优化阶段，未来有望填补国内空白同时打造新的业绩增长点。 盈利预测、估值和评级我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入2.96亿/5.75亿/8.83亿元，同比-1.83%/+94.29%/+53.44%，归母净利润0.02亿/0.64亿/1.23亿元，同比-95.41%/+3472.63%/+93.56%，对应EPS分别为0.01/0.354/0.685元。公司作为国内PI薄膜龙头，随着行业需求回暖和下游客户的开拓，新增产能有望快速放量从而推动业绩重回高速增长期。作为国内少有的自主研发且完整掌握核心工艺配方技术的PI薄膜制造商，公司将受益于高分子材料的进口替代实现长期成长，给予公司2024年65倍的PE，对应目标价为23.02元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；限售股解禁；在建工程不转固的风险。

业绩简评2023 年 8 月 30 日公司发布了 2023 年半年度报告，公司上半年实现营业总收入 116.3 亿元，同比增长 10.8%，归母净利润为 10.5亿元，同比增长 46.3%；其中 2 季度单季度实现营业收入 62.6 亿元，同比增长 11.2%，环比增长 16.6%，归母净利润 6.9 亿元，同比增长 75.7%，环比增长 94.5%。 经营分析行业景气回升背景下公司业绩持续向好，单季度利润创历史新高。 随着国内轮胎市场逐渐回暖，海外主要轮胎消费地区需求也逐步恢复，轮胎工厂开工率处于较高水平。2023 年上半年公司轮胎产量 2568 万条，同比增长 12.28%；轮胎销量 2511 万条，同比增长12.3%；其中 2 季度单季度轮胎销售量为 1357 万条，同比增长19.5%，环比增长 17.6%。从盈利能力来看，公司单季度销售毛利率从 1 季度的 20.3%大幅增长至 2 季度的 27.1%；销售净利率也从从 1 季度的 6.9%提升至 2 季度的 11.5%。 坚持以创新驱动发展的战略，“液体黄金”轮胎产品认可度提升。 公司针对不同细分领域和使用场景持续推出更多品类的液体黄金轮胎，以满足不同消费者的需求，为公司产品竞争力持续提升打下了坚实基础。替换市场方面，公司在国内线下门店推出了新能源EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，产品销量呈不断上升态势；同时在青岛、成都等地举办多场液体黄金轮胎试乘试驾体验及“抖音金享推荐官”等系列推广活动。配套方面，东风华神汽车最新研制的高端快递快运车型、ECVT车型，宇通重卡最新研制的高端快递、物流、干线运输换电牵引车T680E 和 T5 轻卡两款车型以及三一魔塔 1165 电动重卡等，均独家配套液体黄金轮胎。 盈利预测、估值与评级公司为国内轮胎企业龙头，随着在建产能的陆续放量和“液体黄金”对公司品牌力的增强，看好公司未来市占率的进一步提升。考虑到行业高景气且公司盈利修复超预期，我们上调公司 2023 年归母净利润至 22.5 亿元（上调幅度为 24%），预计 2024-2025 年归母净利润分别为 25 亿元、29 亿元，当前市值对应 PE 估值分别为16.79/15.02/12.99 倍，维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体黄金”轮胎推广不及预期；海运紧张延续；汇率波动；大股东质押；担保风险